時間：2023-08-24 09:27:33
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇企業(yè)外部投資的方式，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
從發(fā)展的角度來看，資金對每個企業(yè)都是稀缺資源，而企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、資本經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展時時刻刻又離不開資金。因此，如何有效地進(jìn)行融資就成為企業(yè)財務(wù)管理部門一項極其重要的基本活動。
雖然企業(yè)進(jìn)行融資的基本目的是為了自身生產(chǎn)與資本經(jīng)營的維持和發(fā)展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機(jī)的驅(qū)使。例如，企業(yè)為了正常的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生的資金周轉(zhuǎn)和臨時需要進(jìn)行融資；企業(yè)為了添置設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)和開發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)行融資；企業(yè)為了對外投資、兼并其他企業(yè)進(jìn)行融資；企業(yè)為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資等等。無論企業(yè)的融資活動受何種動機(jī)驅(qū)使，企業(yè)財務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益。
我們知道，企業(yè)的融資活動來自于投資需求。當(dāng)然，這里所說的投資包括流動資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財務(wù)人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預(yù)測，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動是合理的、有意義的。
當(dāng)投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數(shù)量，因為投資數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業(yè)財務(wù)人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現(xiàn)金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對要高些。而企業(yè)真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。
由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務(wù)風(fēng)險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個良好、合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財務(wù)風(fēng)險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計多個融資方案，對這些方案進(jìn)行財務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動態(tài)選優(yōu)。
當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來。比如，按照一般財務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國家的企業(yè)在財務(wù)風(fēng)險允許的波動范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對回報的預(yù)期一般都比較低。況且，國內(nèi)外財務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒能證明中國企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財務(wù)風(fēng)險和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對外融資時就應(yīng)該知道怎么做了。
有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來說，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來說，由于中國股票市場新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒有風(fēng)險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營業(yè)績一般，財務(wù)狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計劃得以實(shí)現(xiàn)。因此，根據(jù)我國融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、市場信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務(wù)風(fēng)險，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業(yè)來說何樂而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業(yè)來講，千萬不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權(quán)益融資對企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時間、財力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷售順暢、財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財務(wù)風(fēng)險范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營帶來的財務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長。值得注意的是，對任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會有數(shù)量和時間等方面的限制。也就是說，債權(quán)人只有在充分評估申請負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營和財務(wù)等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時，財務(wù)管理部門的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務(wù)風(fēng)險完成融資目標(biāo)。
一般來說，對短期經(jīng)營產(chǎn)生的流動資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購等商業(yè)信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o法償債時又通過高成本高風(fēng)險的長期融資來償付短期債務(wù)。這樣，必然會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況惡化和財務(wù)風(fēng)險增大。
對生產(chǎn)和資本經(jīng)營產(chǎn)生的長期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務(wù)風(fēng)險為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對待。比方說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級換代周期的長短。
如果所添置的設(shè)備升級換代的周期比較短，相應(yīng)的融資方式必須既能夠較為有效地轉(zhuǎn)移設(shè)備被淘汰的風(fēng)險，又能夠較為有效地降低融資成本，同時也不會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來明顯的惡化壓力。這時，融資租賃將是一種最有效的負(fù)債融資方式。因為融資租賃是出租人出資購置承租人所需的設(shè)備，在租賃期內(nèi)（在中國規(guī)定融資租賃的租賃期只要超過設(shè)備物理壽命的一半以上即可）提供給承租人使用并按期（年、季或月）收取租金的的一種借貸方式。顯然，只要在超過設(shè)備物理壽命的一半時間內(nèi)承租人就有退租的自由，完全可以把設(shè)備淘汰的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給出租人。另外，承租人以融資租賃方式使用的設(shè)備可以在租賃期內(nèi)同自有設(shè)備一樣稅前計提折舊；與此同時，承租人支付的租金也可在稅前從銷售收入中扣除。這樣，由于稅收抵免作用，承租人實(shí)際負(fù)擔(dān)的融資成本將會大大降低。所以，對資本比較小或資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，若要通過負(fù)債融資發(fā)展自己，融資租賃不失為一種有效的值得推薦的融資方式。例如，海南航空股份有限公司成立時僅有一千多萬人民幣的資本，在當(dāng)時連一個飛機(jī)的機(jī)翼都買不到，但就是它在公司創(chuàng)建初期利用了融資租賃的方式租賃使用波音客機(jī)，通過有效的航線營運(yùn)和資本經(jīng)營，資本迅速擴(kuò)張，今天發(fā)展成為具有幾十億資產(chǎn)規(guī)模并且連年贏利的上市公司。
從發(fā)展的角度來看，資金對每個企業(yè)都是稀缺資源，而企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、資本經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展時時刻刻又離不開資金。因此，如何有效地進(jìn)行融資就成為企業(yè)財務(wù)管理部門一項極其重要的基本活動。
雖然企業(yè)進(jìn)行融資的基本目的是為了自身生產(chǎn)與資本經(jīng)營的維持和發(fā)展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機(jī)的驅(qū)使。例如，企業(yè)為了正常的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生的資金周轉(zhuǎn)和臨時需要進(jìn)行融資；企業(yè)為了添置設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)和開發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)行融資；企業(yè)為了對外投資、兼并其他企業(yè)進(jìn)行融資；企業(yè)為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資等等。無論企業(yè)的融資活動受何種動機(jī)驅(qū)使，企業(yè)財務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益。
我們知道，企業(yè)的融資活動來自于投資需求。當(dāng)然，這里所說的投資包括流動資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財務(wù)人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預(yù)測，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動是合理的、有意義的。
當(dāng)投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數(shù)量，因為投資數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業(yè)財務(wù)人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現(xiàn)金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對要高些。而企業(yè)真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。
由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務(wù)風(fēng)險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個良好、合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財務(wù)風(fēng)險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計多個融資方案，對這些方案進(jìn)行財務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動態(tài)選優(yōu)。
當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來。比如，按照一般財務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國家的企業(yè)在財務(wù)風(fēng)險允許的波動范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對回報的預(yù)期一般都比較低。況且，國內(nèi)外財務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒能證明中國企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財務(wù)風(fēng)險和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對外融資時就應(yīng)該知道怎么做了。
有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來說，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來說，由于中國股票市場新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒有風(fēng)險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營業(yè)績一般，財務(wù)狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計劃得以實(shí)現(xiàn)。
因此，根據(jù)我國融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、市場信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務(wù)風(fēng)險，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業(yè)來說何樂而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業(yè)來講，千萬不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權(quán)益融資對企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時間、財力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷售順暢、財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財務(wù)風(fēng)險范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營帶來的財務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長。值得注意的是，對任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會有數(shù)量和時間等方面的限制。也就是說，債權(quán)人只有在充分評估申請負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營和財務(wù)等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。
一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時，財務(wù)管理部門的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務(wù)風(fēng)險完成融資目標(biāo)。
一般來說，對短期經(jīng)營產(chǎn)生的流動資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購等商業(yè)信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o法償債時又通過高成本高風(fēng)險的長期融資來償付短期債務(wù)。這樣，必然會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況惡化和財務(wù)風(fēng)險增大。
對生產(chǎn)和資本經(jīng)營產(chǎn)生的長期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務(wù)風(fēng)險為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對待。比方說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級換代周期的長短。
如果所添置的設(shè)備升級換代的周期比較短，相應(yīng)的融資方式必須既能夠較為有效地轉(zhuǎn)移設(shè)備被淘汰的風(fēng)險，又能夠較為有效地降低融資成本，同時也不會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來明顯的惡化壓力。這時，融資租賃將是一種最有效的負(fù)債融資方式。因為融資租賃是出租人出資購置承租人所需的設(shè)備，在租賃期內(nèi)（在中國規(guī)定融資租賃的租賃期只要超過設(shè)備物理壽命的一半以上即可）提供給承租人使用并按期（年、季或月）收取租金的的一種借貸方式。顯然，只要在超過設(shè)備物理壽命的一半時間內(nèi)承租人就有退租的自由，完全可以把設(shè)備淘汰的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給出租人。另外，承租人以融資租賃方式使用的設(shè)備可以在租賃期內(nèi)同自有設(shè)備一樣稅前計提折舊；與此同時，承租人支付的租金也可在稅前從銷售收入中扣除。這樣，由于稅收抵免作用，承租人實(shí)際負(fù)擔(dān)的融資成本將會大大降低。所以，對資本比較小或資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，若要通過負(fù)債融資發(fā)展自己，融資租賃不失為一種有效的值得推薦的融資方式。例如，海南航空股份有限公司成立時僅有一千多萬人民幣的資本，在當(dāng)時連一個飛機(jī)的機(jī)翼都買不到，但就是它在公司創(chuàng)建初期利用了融資租賃的方式租賃使用波音客機(jī)，通過有效的航線營運(yùn)和資本經(jīng)營，資本迅速擴(kuò)張，今天發(fā)展成為具有幾十億資產(chǎn)規(guī)模并且連年贏利的上市公司。
隨著我國市場經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，我國企業(yè)數(shù)量急速增加，企業(yè)之間的競爭日益激烈，企業(yè)面臨著復(fù)雜的市場環(huán)境，因此，作為我國市場經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，均面臨著巨大的經(jīng)營壓力。為了在市場競爭中保持優(yōu)勢，需要提高企業(yè)管理水平。財務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要內(nèi)容，必須加以關(guān)注。而財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)財務(wù)管理各個環(huán)節(jié)，更容易成為企業(yè)發(fā)展的阻礙力量，因此，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，提高企業(yè)效益，防范企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失，需要進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的預(yù)測和管理，將企業(yè)可能的財務(wù)風(fēng)險加以控制、防范和規(guī)避，進(jìn)一步采取防范措施，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。
二、企業(yè)存在的財務(wù)風(fēng)險分析
1.融資風(fēng)險
資金作為我國現(xiàn)代企業(yè)的血液，對于企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營、取得良好經(jīng)濟(jì)效益必不可少。現(xiàn)代企業(yè)自動化程度較高、資產(chǎn)較為密集，融資主要是通過股權(quán)和債務(wù)等方式。當(dāng)企業(yè)采用股權(quán)融資方式，不必按期支出利息，不會造成過大的利息支出壓力，因此相對安全；當(dāng)采用債務(wù)融資方式，可能使償債壓力增加，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。部分企業(yè)由于負(fù)債融資金額不恰當(dāng)，導(dǎo)致多融資或者少融資，當(dāng)負(fù)債融資過多時，為企業(yè)帶來不必要的利息負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)經(jīng)營效益，當(dāng)負(fù)債融資過少時，又可能由于流動資金不足影響企業(yè)經(jīng)營。
2.投資風(fēng)險
企業(yè)進(jìn)行投資后，由于各方面因素的影響，可能導(dǎo)致投資風(fēng)險。具體來說，投資風(fēng)險包括政策風(fēng)險、匯率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、利率風(fēng)險、違約風(fēng)險等，當(dāng)企業(yè)對某個項目進(jìn)行投資后，由于市場需求或者政策發(fā)生變化等因素，都可能導(dǎo)致投資風(fēng)險，特別是被投資者遇到情況難以預(yù)料等情形，均可能導(dǎo)致投資失敗。而當(dāng)投資出現(xiàn)風(fēng)險時，企業(yè)在既定時間內(nèi)難以收回投資，投資收益更無從談起，直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營正常進(jìn)行和經(jīng)營效益。
3.存貨風(fēng)險
對于制造型企業(yè)來說，存貨是確保企業(yè)能夠正常生產(chǎn)經(jīng)營的保證，持有一定數(shù)量的存貨能夠使得企業(yè)適應(yīng)市場需要，確保正常銷售進(jìn)行。但同樣的，生產(chǎn)存貨過多可能導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品積壓、影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率，影響企業(yè)經(jīng)營效果；反之，一旦企業(yè)存貨過少，又可能無法滿足市場需求，影響企業(yè)銷量，甚至導(dǎo)致違約風(fēng)險。
4.價格風(fēng)險
由于外部環(huán)境影響，企業(yè)產(chǎn)品價格可能隨著市場需求、國家政策變動等因素而波動，直接影響企業(yè)產(chǎn)品銷售，同時反過來又影響企業(yè)存貨，當(dāng)價格上漲，可能導(dǎo)致供過于求，形成產(chǎn)品積壓，當(dāng)價格下降，又可能導(dǎo)致企業(yè)盈利減少，甚至成本收入倒掛，對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生影響，同時也有可能由于價格下降，企業(yè)產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)品無法正常銷售，又給客戶造成企業(yè)實(shí)力不足的印象，甚至損害企業(yè)信譽(yù)。
5.環(huán)境風(fēng)險
企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營往往受各方面因素影響，特別是企業(yè)外部環(huán)境因素，不受企業(yè)掌控，但是往往又對企業(yè)產(chǎn)生直接或者潛在的影響。例如國家對某個行業(yè)稅收方面的政策發(fā)生變化，可能導(dǎo)致該行業(yè)利潤受到影響，對企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險；又如國家環(huán)境保護(hù)等政策出臺，可能影響對消除環(huán)境影響要求較高的企業(yè)等，形成風(fēng)險。
三、企業(yè)加強(qiáng)財務(wù)風(fēng)險控制對策
1.優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)，利用財務(wù)杠桿
企業(yè)在進(jìn)行籌資時，應(yīng)充分考慮財務(wù)杠桿的作用，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時考慮對于債務(wù)和股權(quán)籌資方式的合理利用。眾所周知，確保籌資負(fù)債利息率低于籌集資金的投資收益率則可確保財務(wù)杠桿發(fā)生作用。因此，為規(guī)避對外負(fù)債融資導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)考慮不同的情形。當(dāng)企業(yè)發(fā)展趨勢較好，企業(yè)處于擴(kuò)張時期時，由于自有資金不足，企業(yè)可以考慮負(fù)債籌資方式，此時，由于負(fù)債籌資快捷，有助于幫助企業(yè)盡快擴(kuò)大規(guī)模，占領(lǐng)市場，提高市場競爭力，同時，負(fù)債方式籌集資金方式支出的利息可以在企業(yè)所得稅前支付，因此可以在一定程度上降低企業(yè)稅負(fù)，增加企業(yè)凈利潤。但是由于負(fù)債籌資方式使得企業(yè)需要考慮利息支出，即未來收益不確定性可能導(dǎo)致負(fù)債籌資方式給企業(yè)權(quán)益資本帶來財務(wù)風(fēng)險，因此，若企業(yè)息稅前利潤下降，低于特定水平時，財務(wù)杠桿系數(shù)較高，此時應(yīng)注意控制債務(wù)籌資規(guī)模，防止財務(wù)風(fēng)險增加導(dǎo)致?lián)p失。
2.強(qiáng)化可行性分析，識別投資風(fēng)險
完善企業(yè)投資決策機(jī)制，明確責(zé)任，防止由于企業(yè)管理者盲目決策進(jìn)行的投資活動，為企業(yè)帶來未知的風(fēng)險。應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)投資風(fēng)險識別，運(yùn)用財務(wù)管理相關(guān)理念、知識和方法，對投資活動可能發(fā)生的風(fēng)險加以識別和辦事，確定風(fēng)險發(fā)生的可能性、評價風(fēng)險影響大小。在進(jìn)行投資可行性分析時，應(yīng)通過投資回報率、投資回收周期等指標(biāo)，加強(qiáng)對于經(jīng)濟(jì)可行性的誰，特別是投資成本和項目建成后的效益、成本費(fèi)用應(yīng)準(zhǔn)確測算，從而對企業(yè)投資進(jìn)行科學(xué)的分析，避免企業(yè)投資失敗。
3.調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化存貨庫存
如前所述，存貨結(jié)構(gòu)不合理可能導(dǎo)致企業(yè)資金流動情況，影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率，從而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和擴(kuò)大再生產(chǎn)，甚至導(dǎo)致不良負(fù)債。因此在財務(wù)管理方面，應(yīng)優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，應(yīng)合理預(yù)測產(chǎn)銷量，保持合理的庫存量。當(dāng)存貨不足時，應(yīng)加強(qiáng)補(bǔ)充原材料，強(qiáng)化產(chǎn)品不足，提高市場占有率，而當(dāng)庫存過大時，應(yīng)加強(qiáng)營銷，擴(kuò)大銷售量或者采用信用銷售方式，減少庫存，同時應(yīng)加強(qiáng)對客戶信用情況的判斷，對于信用等級較高的客戶，可以采用賒銷方式，而對于信用等級難以判斷或者信用等級不高的客戶，應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，防止由于提高銷量而形成壞賬的情況。
4.建立風(fēng)險評價體系，應(yīng)對價格風(fēng)險和外部環(huán)境變化
企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化由于復(fù)雜多樣，因此往往難以改變和把握，但是企業(yè)為防范財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)盡量采用科學(xué)的風(fēng)險評價方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)科學(xué)決策，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，以應(yīng)對企業(yè)外部環(huán)境的變化。企業(yè)應(yīng)采用各項財務(wù)指標(biāo)，對企業(yè)各項財務(wù)情況進(jìn)行分析和展現(xiàn)，及時發(fā)現(xiàn)在出現(xiàn)價格和環(huán)境風(fēng)險等情形時，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況。特別是資產(chǎn)負(fù)債率、成本費(fèi)用變動彈性等指標(biāo)在風(fēng)險評價體系中的應(yīng)用，能夠了解企業(yè)的風(fēng)險狀況，及時調(diào)整企業(yè)投資、生產(chǎn)經(jīng)營決策，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)消除外部環(huán)境帶來的各項風(fēng)險。
5.加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高財務(wù)風(fēng)險防范能力
內(nèi)部控制作為企業(yè)管理的重要內(nèi)容，對于防范企業(yè)財務(wù)風(fēng)險尤為重要，應(yīng)樹立企業(yè)人員的內(nèi)部控制意識和財務(wù)風(fēng)險防范意識，建立完善的內(nèi)部控制制度體系，分析企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營內(nèi)部控制風(fēng)險關(guān)鍵點(diǎn)，確立內(nèi)部控制管理重點(diǎn)，將生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)管理各個環(huán)節(jié)均加以分析，優(yōu)化財務(wù)管理流程，將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和工作中由于管理不力導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險降低。應(yīng)加強(qiáng)流動性資產(chǎn)的管理，一旦發(fā)現(xiàn)償債能力等不佳，立即采取措施加以處理，從而提高企業(yè)抗風(fēng)險能力。
關(guān)鍵詞： 公司；融資；有效方式
中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1671-1297（2008）07-028-02
企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍，影響企業(yè)生存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。
企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下，制定時要考慮：1．政治法律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。隨著改革開放的政策實(shí)施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進(jìn)入中國提供了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大，籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多樣。2．經(jīng)濟(jì)環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟(jì)條件、經(jīng)濟(jì)特征、經(jīng)濟(jì)聯(lián)系等客觀因素。我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機(jī)會，同時也為國內(nèi)外大量的游資找到了出路。3．技術(shù)環(huán)境．是一個國家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn)品開發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，對科技開發(fā)力度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競爭者狀況、供應(yīng)商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個良好的銷售網(wǎng)絡(luò)、及穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的順利實(shí)現(xiàn)。此外，筆者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應(yīng)該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結(jié)構(gòu)、管理制度，研究開況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，才會吸引資金、技術(shù)進(jìn)入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張所需要的資金，應(yīng)扎扎實(shí)實(shí)地做好企業(yè)的各項工作，贏得債權(quán)人和投資者的信任，他們才會將資金、技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。
但創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集風(fēng)險資金的過程確是艱難的。一般來說，風(fēng)險投資公司一年要聽數(shù)百位企業(yè)家闡述他們的創(chuàng)業(yè)計劃，可最后投資的企業(yè)不足約見的1%。因此，做好準(zhǔn)備，把握機(jī)會、主動爭取創(chuàng)業(yè)融資相當(dāng)重要。籌資的過程對于創(chuàng)業(yè)者來講，實(shí)質(zhì)上是推銷你的公司，推銷你的產(chǎn)品和你的夢想的過程。成功的企業(yè)家之所以會成功，一個重要的原因就是他懂得怎樣向經(jīng)驗最豐富的投資商推銷他的第一商品――初創(chuàng)的企業(yè)，從而獲得資金的支持。
企業(yè)進(jìn)行融資的基本目的是為了自身生產(chǎn)與資本經(jīng)營的維持和發(fā)展，但是就其每一項具體的融資活動而言通常要受特定動機(jī)的驅(qū)使。例如，企業(yè)為了正常的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生的資金周轉(zhuǎn)和臨時需要進(jìn)行融資；企業(yè)為了添置設(shè)備、擴(kuò)大規(guī)模、引進(jìn)新技術(shù)和開發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)行融資；企業(yè)為了對外投資、兼并其他企業(yè)進(jìn)行融資；企業(yè)為了償付債務(wù)和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資等等。無論企業(yè)的融資活動受何種動機(jī)驅(qū)使，企業(yè)財務(wù)人員必須認(rèn)真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進(jìn)行的融資活動在力所能及的范圍內(nèi)達(dá)到最高的效率和最好的綜合經(jīng)濟(jì)效益。
我們知道，企業(yè)的融資活動來自于投資需求。當(dāng)然，這里所說的投資包括流動資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資和資本市場的間接投資。是否要進(jìn)行融資活動，主要通過比較投資收益和資金成本來決定。例如，投資項目未來的年均報酬率（或年均利潤率）是多少？通過融資活動占用資金所付出的代價（或稱資金成本率）是多少？這是企業(yè)管理決策層最為關(guān)心的。因此，企業(yè)財務(wù)人員在開展融資活動之前，必須對未來的投資收益作一個較為可靠的預(yù)測，只有當(dāng)投資收益遠(yuǎn)大于資金成本的前提下，才可以確定所進(jìn)行的融資活動是合理的、有意義的。
當(dāng)投資方向確定以后，接下來要做的是估算投資數(shù)量，因為投資數(shù)量決定融資數(shù)量。如何估算投資數(shù)量，雖然有各種各樣的計算方法，但不是本文所要說明的。作為企業(yè)財務(wù)人員，無論通過什么渠道，采用什么方式進(jìn)行融資，必須事先仔細(xì)估算資金需要量。只有這樣才能使融資數(shù)量與投資數(shù)量相互平衡，避免融資不足而影響企業(yè)的投資效果或融資過剩而降低資金的效益。
一旦確定了資金需要量，企業(yè)就應(yīng)在充分利用內(nèi)部資金來源之后，再考慮外部融資問題。所謂企業(yè)內(nèi)部資金來源，無外乎通過計提折舊而形成的現(xiàn)金來源和通過留存利潤等而增加的資金來源。這部分資金是企業(yè)內(nèi)部“自然”形成的，占用它們雖然也會發(fā)生資金的使用成本（實(shí)際上是非付現(xiàn)的），但是卻不要支付融資費(fèi)用。而外部融資是指在企業(yè)內(nèi)部融資不能滿足需要時，從外部融入形成的資金來源，包括銀行借款、發(fā)行債券、融資租賃和商業(yè)信用等負(fù)債融資形式與吸收直接投資、發(fā)行股票等權(quán)益融資形式。占用外部融入的資金不僅會發(fā)生使用成本，還要支付融資費(fèi)用。因此，運(yùn)用外部融資的方式所發(fā)生的成本相對要高些。而企業(yè)真正開展的融資活動就是從外部融入資金，真正的融資數(shù)量就是向外部融入的資金總量。
由于企業(yè)融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務(wù)風(fēng)險也是不同的。既然要從外部融入資金，企業(yè)就必須考慮融資以后應(yīng)當(dāng)保持一個良好、合理的財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，使得財務(wù)風(fēng)險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體的融資戰(zhàn)略下，設(shè)計多個融資方案，對這些方案進(jìn)行財務(wù)上的優(yōu)劣排序，以便在具體的融資實(shí)踐中實(shí)施動態(tài)選優(yōu)。
當(dāng)然，總體的融資戰(zhàn)略又必須與具體的融資實(shí)踐結(jié)合起來。比如，按照一般財務(wù)理論，權(quán)益融資成本要高于負(fù)債融資成本。因此，發(fā)達(dá)國家的企業(yè)在財務(wù)風(fēng)險允許的波動范圍內(nèi)，總以考慮降低綜合資金成本的負(fù)債融資方式為重點(diǎn)。而在我國的資金市場，到目前及其未來的一段時間為止，情況就有所不同了。由于我國的大部分企業(yè)效益普遍不高，所以投資者對回報的預(yù)期一般都比較低。況且，國內(nèi)外財務(wù)學(xué)界的實(shí)證研究還沒能證明中國企業(yè)權(quán)益資金的融資成本要高于負(fù)債資金的融資成本。事實(shí)上，只要注意到我國的大部分企業(yè)效益普遍不高，資產(chǎn)負(fù)債率較高，財務(wù)風(fēng)險和壓力較大這一現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)在對外融資時就應(yīng)該知道怎么做了。有關(guān)權(quán)益融資的方式主要包括吸收直接投資和發(fā)行股票等。對于采用吸收直接投資融資方式的企業(yè)來說，應(yīng)當(dāng)盡可能要求權(quán)益投資方直接全額注入現(xiàn)金，避免以實(shí)物作價進(jìn)行直接投資，以便達(dá)到資金充分使用的目的。對于采用發(fā)行股票融資方式的企業(yè)來說，由于中國股票市場新股發(fā)行的暴利效應(yīng)，新股一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。所以，通過發(fā)行股票進(jìn)行融資的企業(yè)是沒有風(fēng)險的。并且，我國大部分的上市公司每年給予股東的紅利回報微乎其微，可以想象企業(yè)使用權(quán)益資金的成本肯定不高。最近一年里，中國股票市場上又出現(xiàn)了一種新的權(quán)益融資方式，即所謂增發(fā)新股。由于管理層關(guān)于增發(fā)新股的條件制訂得比較寬松，主要以上市公司投資的項目與及其發(fā)展方向作為取舍依據(jù)，使得不少經(jīng)營業(yè)績一般，財務(wù)狀況較差，上市以來長期得不到配股資格、資金非常短缺的企業(yè)獲得了采用權(quán)益融資的一次極好的機(jī)會。它們提出了與國家提倡、鼓勵和扶植的產(chǎn)業(yè)方向相一致的投資項目，據(jù)此作為新的創(chuàng)業(yè)的開始，結(jié)果取得了增發(fā)新股的資格，權(quán)益融資計劃得以實(shí)現(xiàn)。
因此，根據(jù)我國融資的具體情況，只要企業(yè)自身的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況、市場信譽(yù)和行業(yè)發(fā)展前景等條件允許，外部環(huán)境又比較有利，就應(yīng)當(dāng)盡可能采用權(quán)益融資方式。企業(yè)這樣做不僅在資金使用上會有很大的自由度，還可以有效地避免財務(wù)風(fēng)險，可以使資本結(jié)構(gòu)更趨穩(wěn)健，有利于增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，與此同時所付出的資金成本卻不見得高，對企業(yè)來說何樂而不為呢？當(dāng)然，采用權(quán)益資本的融資方式難度相對要大一些，不僅工作量大，而且獲取資金的時間和過程也要長一些，但對有較好的投資項目而又需要資金的企業(yè)來講，千萬不能放棄采用權(quán)益融資、尤其是股票融資這種方式。
雖然在我國權(quán)益融資對企業(yè)極其有利，但是采用這種方式畢竟有一定的難度，包括申報、審批、實(shí)施等工作都需要花費(fèi)大量時間、財力和人力。因此，只要企業(yè)總資產(chǎn)報酬率高于負(fù)債利息率、產(chǎn)品銷售順暢、財務(wù)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)合理，企業(yè)就應(yīng)該利用負(fù)債融資方式。這樣，企業(yè)不僅可以在安全的財務(wù)風(fēng)險范圍內(nèi)充分享受負(fù)債經(jīng)營帶來的財務(wù)杠桿利益，還可以確保所有者權(quán)益較快增長。值得注意的是，對任何企業(yè)利用負(fù)債融資方式都會有數(shù)量和時間等方面的限制。也就是說，債權(quán)人只有在充分評估申請負(fù)債融資企業(yè)的資產(chǎn)、經(jīng)營和財務(wù)等狀況以后，才會決定是否予以融資以及融資的數(shù)量大小與期限長短。至此，我們應(yīng)當(dāng)清楚地看到，企業(yè)能否從借貸市場獲得融資，自身的條件（包括生產(chǎn)經(jīng)營、商業(yè)信譽(yù)和償債能力等）是極其重要的，借貸市場中的債權(quán)人是不可能做慈善家的。要有效地從借貸市場獲得融資，企業(yè)自身素質(zhì)的培養(yǎng)和外部形象的塑造決不可輕視。 資金是企業(yè)生存的關(guān)鍵，是在激烈的競爭中擊敗對手的有利武器。一個健康發(fā)展的企業(yè)不但能充分地利用好內(nèi)部資金來源,還能有效地從外部融入資金。
從發(fā)展的角度來看，一旦企業(yè)具備了負(fù)債融資的條件，就應(yīng)進(jìn)入借貸市場有效地進(jìn)行負(fù)債融資。這時，財務(wù)管理部門的工作重點(diǎn)是如何選擇融資方式，以較低的資金成本和盡可能低的財務(wù)風(fēng)險完成融資目標(biāo)。
一般來說，對短期經(jīng)營產(chǎn)生的流動資金借貸需求，企業(yè)應(yīng)當(dāng)盡可能利用賒購等商業(yè)信用方式減少對外短期資金的借入量。必須從外部借入的短期資金，企業(yè)要在謹(jǐn)慎的現(xiàn)金預(yù)算基礎(chǔ)上作好到期償債計劃，然后以比較優(yōu)惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉(zhuǎn)信貸協(xié)議等方式），切不可貿(mào)然進(jìn)行短期融資，當(dāng)?shù)狡跓o法償債時又通過高成本高風(fēng)險的長期融資來償付短期債務(wù)。這樣，必然會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況惡化和財務(wù)風(fēng)險增大。
對生產(chǎn)和資本經(jīng)營產(chǎn)生的長期資金借貸需求，企業(yè)必須充分利用內(nèi)部資金來源,在以較低的資金成本和盡可能低的財務(wù)風(fēng)險為融資目標(biāo)的前提下具體情況具體對待。比方說，當(dāng)企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行添置設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的投資時，管理層首先就應(yīng)考慮所添置的設(shè)備升級換代周期的長短。
如果所添置的設(shè)備升級換代的周期比較短，相應(yīng)的融資方式必須既能夠較為有效地轉(zhuǎn)移設(shè)備被淘汰的風(fēng)險，又能夠較為有效地降低融資成本，同時也不會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)帶來明顯的惡化壓力。這時，融資租賃將是一種最有效的負(fù)債融資方式。因為融資租賃是出租人出資購置承租人所需的設(shè)備，在租賃期內(nèi)（在中國規(guī)定融資租賃的租賃期只要超過設(shè)備物理壽命的一半以上即可）提供給承租人使用并按期（年、季或月）收取租金的的一種借貸方式。顯然，只要在超過設(shè)備物理壽命的一半時間內(nèi)承租人就有退租的自由，完全可以把設(shè)備淘汰的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給出租人。另外，承租人以融資租賃方式使用的設(shè)備可以在租賃期內(nèi)同自有設(shè)備一樣稅前計提折舊；與此同時，承租人支付的租金也可在稅前從銷售收入中扣除。這樣，由于稅收抵免作用，承租人實(shí)際負(fù)擔(dān)的融資成本將會大大降低。所以，對資本比較小或資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，若要通過負(fù)債融資發(fā)展自己，融資租賃不失為一種有效的值得推薦的融資方式。例如，海南航空股份有限公司成立時僅有一千多萬人民幣的資本，在當(dāng)時連一個飛機(jī)的機(jī)翼都買不到，但就是它在公司創(chuàng)建初期利用了融資租賃的方式租賃使用波音客機(jī)，通過有效的航線營運(yùn)和資本經(jīng)營，資本迅速擴(kuò)張，今天發(fā)展成為具有幾十億資產(chǎn)規(guī)模并且連年贏利的上市公司。
[關(guān)鍵詞]跨區(qū)域擴(kuò)張 擴(kuò)張動機(jī) 合法性傾向 進(jìn)入方式
[中圖分類號]F935 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1000－7326(2010)10－0055－08
一、問題的提出
企業(yè)的跨區(qū)域投資是經(jīng)濟(jì)全球化最重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一，區(qū)域多元化戰(zhàn)略是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張發(fā)展戰(zhàn)略的根本手段。在實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張的過程中，進(jìn)入方式的選擇是企業(yè)在制定區(qū)域多元化戰(zhàn)略是需要明確的關(guān)鍵問題，具體地，企業(yè)需要決定是通過新建還是通過并購來實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張。
學(xué)者對于跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式的研究，主要從交易成本的視角、學(xué)習(xí)的視角以及制度的視角等三個不同視角切人。Anderson與Gatignon(1986)從交易成本視角出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)基于成本與收益的考慮，在進(jìn)入與原經(jīng)營區(qū)域存在著差異的其他地區(qū)時，為了盡快實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營的本土化，彌補(bǔ)由于文化差異帶來的附加經(jīng)營成本，會更多地選擇并購而非新建：而Barkema(1998)的研究則從學(xué)習(xí)的視角出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)基于對企業(yè)技術(shù)能力與組織慣性的考慮，投資目的地與企業(yè)原來所在區(qū)域存在的區(qū)域差異阻礙了子公司的組織學(xué)習(xí)，具有雄厚技術(shù)力量的企業(yè)在進(jìn)入其他區(qū)域時會選擇新建而不是并購；而從制度理論視角出發(fā)的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)的行為受到來自于企業(yè)內(nèi)外部制度環(huán)境的影響，Kostova(1999)的研究表明：企業(yè)進(jìn)入一個制度距離較大的地區(qū)時，制度距離構(gòu)成了組織慣例從母公司向子公司轉(zhuǎn)移的障礙，因此更多的會采取新建的方式進(jìn)入。對于同一問題的觀察，不同視角的研究得出了兩種截然不同的結(jié)論，引起我們進(jìn)一步思考：為什么會出現(xiàn)這些相互矛盾的結(jié)論?在考察企業(yè)選擇跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式的研究過程中，是否存在著其他研究的視角可以更有效地解釋跨區(qū)域擴(kuò)張的進(jìn)人方式選擇?
本文試圖基于制度理論中合法性的視角，主要考察企業(yè)擴(kuò)張進(jìn)入制度差異較大的其他區(qū)域時，企業(yè)對于進(jìn)入方式――新建還是并購的選擇。與前人的研究不同，本文將引入企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張的動機(jī)，希望通過研究具有不同跨區(qū)域擴(kuò)張動機(jī)的企業(yè)，在面對來源于組織內(nèi)部和投資目的地制度環(huán)境構(gòu)成的雙重制度壓力下的合法性傾向，并討論合法性傾向的作用，及不同擴(kuò)張動機(jī)的企業(yè)在進(jìn)入方式選擇的差異。
二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧
關(guān)于企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式的研究主要來源于對外直接投資理論，涉及到跨區(qū)域擴(kuò)張的動機(jī)、行為、績效等相關(guān)研究領(lǐng)域，鑒于本文的研究問題是考察通過新建進(jìn)入還是并購進(jìn)入實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張，本節(jié)主要對跨區(qū)域擴(kuò)展動機(jī)以及影響進(jìn)入方式的因素等相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。
(一)跨區(qū)域擴(kuò)張的兩種動機(jī)：資產(chǎn)利用和資產(chǎn)尋求
對于跨區(qū)域擴(kuò)張動機(jī)的研究主要來源于對外直接投資理論的相關(guān)研究領(lǐng)域，隨著不同時點(diǎn)的跨國公司對外投資實(shí)踐的變化，對于企業(yè)進(jìn)行跨區(qū)域投資的動機(jī)也存在著不同的解讀。早期的對外投資實(shí)踐主要體現(xiàn)為發(fā)達(dá)國家的優(yōu)勢企業(yè)對其他區(qū)域的直接投資，這一時期的學(xué)者們主要是針對那些具有所有權(quán)優(yōu)勢的企業(yè)進(jìn)行研究，這些企業(yè)具有更低成本的生產(chǎn)要素、更有效率的生產(chǎn)活動控制、更有效的分銷渠道，或者具有技術(shù)與市場營銷專長，基于優(yōu)勢資源或者能力的尋租成為企業(yè)進(jìn)行對外直接投資活動的動機(jī)；Buckley從內(nèi)在化理論的視角出發(fā)，認(rèn)為在市場失靈的情況下，為了減少交易成本，企業(yè)更愿意通過公司內(nèi)部而不是公司之間的交換來轉(zhuǎn)移中間產(chǎn)品、關(guān)鍵技術(shù)等，也就是說，對于具有優(yōu)勢資產(chǎn)的企業(yè)而言，出于避免市場失靈導(dǎo)致的交易成本上升的目的，構(gòu)成了企業(yè)對外直接投資的動機(jī)。Lecraw(1977)針對新興經(jīng)濟(jì)體地區(qū)企業(yè)對外直接投資活動的研究也得到了類似的結(jié)論：處于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)向其他不發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)行直接投資，尤其是向那些更為欠發(fā)達(dá)區(qū)域進(jìn)行投資。無論是出于尋租或者是克服市場失靈的目的，對外直接投資的基礎(chǔ)是具有某種優(yōu)勢資產(chǎn)，擴(kuò)張動機(jī)是針對這些優(yōu)勢資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)利用(Asset-Exploitation)。
20世紀(jì)90年代以來，出現(xiàn)了一些位于欠發(fā)達(dá)地區(qū)或者新興經(jīng)濟(jì)體地區(qū)的優(yōu)勢企業(yè)對外直接投資活動，投資頻率逐步上升，研究者越來越多地注意到：企業(yè)特定優(yōu)勢不僅僅是來源于擁有的所有權(quán)資產(chǎn)，同時也來源于獲取互補(bǔ)性資產(chǎn)的能力，或者與其他擁有互補(bǔ)性資產(chǎn)的異地企業(yè)進(jìn)行有效合作的能力。由于構(gòu)成優(yōu)勢的關(guān)鍵資源與能力受到空間分布的影響，對外直接投資不僅僅是出于資產(chǎn)利用的動機(jī)，還可能作為獲得那些當(dāng)?shù)厝狈Χ渌貐^(qū)所擁有的戰(zhàn)略性資產(chǎn)的行為。新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)對發(fā)達(dá)國家進(jìn)行直接投資，通過進(jìn)取性地并購?fù)顿Y目的地的企業(yè)，或者利用那些與企業(yè)本身具有類似文化和種族背景的“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”――這種網(wǎng)絡(luò)由當(dāng)?shù)氐墓?yīng)商和客戶組成，建立品牌、獲得創(chuàng)新性的生產(chǎn)技術(shù)、形成廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)，可以有效地提高投資企業(yè)本身的能力。Makino等人(2002)對來源于臺灣地區(qū)的企業(yè)所進(jìn)行對外直接投資的研究也發(fā)現(xiàn)，對外直接投資可以作為取得投資所在地區(qū)的優(yōu)勢資源的一種手段，處于新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)向發(fā)達(dá)國家的投資是為了尋求戰(zhàn)略性的資產(chǎn)與市場資源。可見，資產(chǎn)尋求(Asset-Seeking)已經(jīng)成為對外直接投資的另一個重要動機(jī)。
(二)進(jìn)入方式選擇的關(guān)鍵影響因素
通過新建還是并購來實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張，是跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)面臨的一個戰(zhàn)略發(fā)展方式的選擇問題，從相關(guān)文獻(xiàn)來看，主要的影響因素包括區(qū)域多元化企業(yè)本身的資源能力與外部環(huán)境兩個層面的多種因素。
首先，企業(yè)本身的資源、能力與優(yōu)勢對選擇新建或者并購具有重要的影響。擁有集中化生產(chǎn)技術(shù)并形成規(guī)模化優(yōu)勢的企業(yè)更加主張自建方式，而不是并購，以求通過集中并利用有價值的資源使企業(yè)價值最大化；Rugman＆verlleke(1992)在將企業(yè)所有權(quán)優(yōu)勢視為國際化戰(zhàn)略基礎(chǔ)的同時，強(qiáng)調(diào)如果公司的優(yōu)勢是可轉(zhuǎn)移的，投資者會傾向于通過新建方式來進(jìn)人，如果公司的優(yōu)勢是不可轉(zhuǎn)移的，則投資往往通過收購目標(biāo)市場中已有的公司來實(shí)施跨區(qū)域擴(kuò)張：Hennart與Park(1993)的研究發(fā)現(xiàn)：由于復(fù)雜技術(shù)的轉(zhuǎn)移一般比較困難，對并購企業(yè)的員工進(jìn)行培訓(xùn)的難度和風(fēng)險都較大，而通過企業(yè)自己的員工進(jìn)入國外分支機(jī)構(gòu)更有利于知識與技術(shù)的傳遞，因此，擁有較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)一般采用新建方式進(jìn)入他國市場；值得注意的是：企業(yè)以往的跨區(qū)域投資的經(jīng)驗對于后期的進(jìn)入方式的選擇也產(chǎn)生著重要的影響作用，經(jīng)驗研究結(jié)果顯示，企業(yè)進(jìn)行采用自建(并購)的歷史越長，相應(yīng)的進(jìn)入方式越豐富，就越傾向于采取自建(并購)的方式進(jìn)行投資，在一定程度上是因為在以往的擴(kuò)張過程中，已經(jīng)形成了以某種特定方式進(jìn)行擴(kuò)張的知識和能力，或者在企業(yè)內(nèi)部已經(jīng)形成了共同的認(rèn)知與慣性。無論如何，在相關(guān)的研究中，企業(yè)內(nèi)部的資源能力被視為影 響進(jìn)入方式選擇的最重要因素之一。
其次，投資目的地的環(huán)境對以新建還是并購的選擇產(chǎn)生著重要的影響。目的地對于其他地區(qū)資金進(jìn)入的相關(guān)政策，以及對于新建與并購的相關(guān)法規(guī)構(gòu)成了進(jìn)入方式選擇的重要影響因素；當(dāng)?shù)厥袌鰴C(jī)制的有效性也產(chǎn)生著重要的作用，如果當(dāng)?shù)厥袌鍪怯行У模惖氐倪M(jìn)入者可以通過市場交易的形式來取得必要的資源，企業(yè)將選擇新建的方式來進(jìn)入，相比之下，并購更需要成熟的金融市場來保證交易信息的齊備，如果金融市場建設(shè)滯后，股票市場的規(guī)模小而流動性不足、波動大，加上金融數(shù)據(jù)的不透明、中介機(jī)構(gòu)的缺位，將加大企業(yè)采用并購進(jìn)入的前期構(gòu)筑合同成本，以及并購后對某些不需要業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離的成本，顯然，在這種情形下，并購并不是一種合適的方式；而投資項目所在行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)將成為重要的影響因素，對于市場集中度較高的產(chǎn)業(yè)，新建可能會導(dǎo)致激烈的競爭，而并購則不會導(dǎo)致供應(yīng)的增加，更可能被跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)所采納。
(三)區(qū)域制度距離對進(jìn)入方式的影響
隨著制度理論與戰(zhàn)略管理理論的融合，制度環(huán)境得到了更多的關(guān)注，一些研究不再局限于將制度環(huán)境視為戰(zhàn)略決策的背景，而將其視為對企業(yè)戰(zhàn)略行為產(chǎn)生重要影響的變量，并開始討論區(qū)域制度與企業(yè)戰(zhàn)略行為之間的關(guān)系，部分對跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)進(jìn)行研究的學(xué)者，針對投資企業(yè)原來所在地與投資目的地的制度差異對進(jìn)入方式的影響進(jìn)行研究，但并沒有得到統(tǒng)一的結(jié)論，甚至得出了相互沖突的結(jié)論。
部分學(xué)者認(rèn)為通過新建進(jìn)入是克服不確定性的有效手段，Jemison與Sitkin(1986)認(rèn)為當(dāng)一個公司收購另一個公司時，如果兩個公司之間的文化差異大，進(jìn)行整合將十分困難，通過新建方式進(jìn)入有利于與母公司保證一致性；Barkema(1998)對具有雄厚技術(shù)力量企業(yè)的擴(kuò)張行為的研究表明，新建是這些企業(yè)的重要進(jìn)入方式；Kogut與Singh(1988)的研究也表明：區(qū)域間差異越大，企業(yè)之間越不傾向于并購。與這些研究結(jié)論不同，Anderson與Gatignon(1986)認(rèn)為：為了盡快實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營的本土化，彌補(bǔ)由于文化差異帶來的附加經(jīng)營成本，企業(yè)會更多地選擇并購而非新建；Brouthers與Brouthers(2000)對企業(yè)文化影響的研究也認(rèn)為，較小的文化差距使得無需得到本土企業(yè)的幫助，就可以建立自己生產(chǎn)經(jīng)營體系，因此跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)更傾向于選擇自建。
(四)對現(xiàn)有研究的簡單評價
對于跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)的進(jìn)入方式的研究一直是企業(yè)戰(zhàn)略管理和國際商務(wù)理論的研究熱點(diǎn)，但對于企業(yè)應(yīng)該采用新建或者并購進(jìn)入的研究并沒有得到一致的結(jié)論。從研究內(nèi)容來看，現(xiàn)有的研究或者只是關(guān)注到外部環(huán)境對于交易成本的影響，或者只關(guān)注到能力轉(zhuǎn)移的影響，而結(jié)合跨區(qū)域投資的動機(jī)的研究則較為鮮見；從研究視角來看，現(xiàn)有的文獻(xiàn)較多地從交易成本的視角切人，部分研究從組織學(xué)習(xí)的視角切人，而對跨區(qū)域擴(kuò)張涉及到的區(qū)域制度差異關(guān)注不夠，也未能充分解讀跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式這一戰(zhàn)略決策的合法性，從合法性的視角的研究仍未見到。而在企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張的實(shí)踐中，一方面，不同的企業(yè)具有不同的擴(kuò)張動機(jī)，這種動機(jī)對戰(zhàn)略行為具有重要的影響，正如Wilson(1980)所提倡的：在對投資方式選擇做出決策之前，仔細(xì)考慮投資決定的動機(jī)是非常重要的；另一方面，戰(zhàn)略行為的可接受性源于合法性，進(jìn)入方式的選擇應(yīng)該關(guān)注到合法性的制約。因此，將跨區(qū)域擴(kuò)張動機(jī)引入到分析框架，從合法性視角來分析跨區(qū)域擴(kuò)張的進(jìn)入方式，或許是解釋當(dāng)前各種研究結(jié)論的相互沖突的一個有效途徑。
三、跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式選擇面臨的雙重合法性沖突
跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式選擇是戰(zhàn)略發(fā)展方式的問題，作為一種企業(yè)戰(zhàn)略行為，企業(yè)在進(jìn)入方式選擇時面臨著來自投資目的地和企業(yè)本身的兩種合法性約束，不僅如此，在存在著區(qū)域制度差異的情形下，企業(yè)將遭遇內(nèi)外合法性約束之間的沖突。
合法性是在共同社會環(huán)境下，對某種組織或者組織行為是否合乎社會共同的期望，代表了社會對組織存在的接受性、適當(dāng)性以及合意性的整體判斷，體現(xiàn)了已有規(guī)范、信念、價值觀等社會構(gòu)建體系對某一組織或活動的存在所提供的解釋程度。組織一經(jīng)取得合法性，這種合法性就構(gòu)成了“能夠幫助組織獲得其他資源的重要資源”。反過來，那些未得到相關(guān)利益集團(tuán)認(rèn)可而不具備合法性的企業(yè)，將因為不能得到有效的生產(chǎn)要素輸入，難以得到生存的基礎(chǔ)，更無法形成本身的競爭優(yōu)勢。
一個組織或者組織的行為是否具有合法性，取決于組織所表現(xiàn)出來的形態(tài)、行為是否符合所在場域的制度壓力要求，由于制度包括一系列規(guī)則、守法程序和行為的道德倫理規(guī)范，對行為主體構(gòu)成了約束，一個區(qū)域的制度安排往往決定了該區(qū)域的商業(yè)活動交易和協(xié)調(diào)成本、區(qū)域創(chuàng)新活動的程度，在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，也對所在區(qū)域企業(yè)的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生著重要影響。對于企業(yè)而言，其所在區(qū)域的組織場域中各種利益集團(tuán)的期望構(gòu)成了制度壓力，這些制度壓力構(gòu)成了企業(yè)面臨的外部合法性約束，企業(yè)在戰(zhàn)略行為的選擇中必須考慮到這些外部利益集團(tuán)的期望與要求，并在一定程度上做出順從的響應(yīng)，才能得到外部合法性。同時，作為一種戰(zhàn)略決策，企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張的進(jìn)入方式選擇上需要考慮企業(yè)內(nèi)部的制度壓力，由企業(yè)文化、管理慣例、制度流程等形成的內(nèi)部制度安排、甚至以往的擴(kuò)張經(jīng)歷和經(jīng)驗教訓(xùn)、管理者對某種進(jìn)入方式的偏好等，這些因素所構(gòu)成的內(nèi)部合法性約束，對進(jìn)入方式的選擇產(chǎn)生著影響作用，同樣需要在選擇進(jìn)入方式時進(jìn)行必要的響應(yīng)，才能取得內(nèi)部合法性。
來源于外部制度壓力的約束與來源于內(nèi)部制度壓力的約束可能存在著不一致，甚至是互相對立的。此時，企業(yè)就面臨著相互沖突的合法性約束，對于跨區(qū)域擴(kuò)張的企業(yè)而言，這種雙重合法性約束的沖突尤為明顯，這是因為：跨區(qū)域擴(kuò)張活動涉及到不同的區(qū)域，投資目的地與母公司所在地在制度層面上存在的差異產(chǎn)生制度距離，區(qū)域間制度距離的存在導(dǎo)致了沖突的產(chǎn)生。一方面，企業(yè)需要合理響應(yīng)投資所在區(qū)域的外部合法性約束，否則，將陷入“外來者水土不服”困境；另一方面，跨區(qū)域擴(kuò)張行為又需要針對母公司的組織慣例、母公司的總體戰(zhàn)略等內(nèi)部制度安排進(jìn)行響應(yīng)。因此，區(qū)域間制度距離導(dǎo)致了合法性沖突的產(chǎn)生。Kostova的研究表明：制度距離越大，跨區(qū)域發(fā)展的企業(yè)越難在投資目的地建立合法性，或者越難把戰(zhàn)略規(guī)則轉(zhuǎn)移到異地子公司。
總之，跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)面臨內(nèi)外合法性約束，尤其在存在區(qū)域間制度距離時，更會遭遇到內(nèi)外合法性沖突的矛盾，因此，在進(jìn)入方式的決定中，企業(yè)需要在相互矛盾的多重制度壓力下進(jìn)行選擇：選擇更高程度地順應(yīng)外部制度壓力或者內(nèi)部制度壓力，這種選擇所表明的傾向性構(gòu)成了企業(yè)的合法性傾向。
四、不同擴(kuò)張動機(jī)下的合法性傾向
合法性傾向是企業(yè)針對來自內(nèi)外合法性約束的一種反應(yīng)，而這種內(nèi)外合法性約束又是企業(yè)本身資源能力和外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，同時，企業(yè)的資源能力和外部環(huán)境的共同作用也是決定企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張的動機(jī)的最重要的驅(qū)動因素，因此，企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張的動機(jī)與合法性傾向之間受到共同的驅(qū)動因素的作用，不同的跨區(qū)域擴(kuò)張動機(jī)反應(yīng)了不同的環(huán)境 與資源的組合，也將體現(xiàn)出不同的合法性傾向。
(一)資產(chǎn)利用動機(jī)下企業(yè)擁有內(nèi)部合法性傾向
對于具有資產(chǎn)利用動機(jī)的企業(yè)而言，跨區(qū)域擴(kuò)張是為了利用企業(yè)自身的優(yōu)勢資產(chǎn)，希望通過本身的優(yōu)勢資源與投資目的地的生產(chǎn)要素的結(jié)合，發(fā)揮本身優(yōu)勢資源的作用，而這種目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵在于是否可以將企業(yè)特定優(yōu)勢有效地轉(zhuǎn)移到投資目的地。
復(fù)制是將母公司競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)移到投資目的地市場的最有效的途徑，通過將企業(yè)在某些區(qū)域形成的技術(shù)訣竅、管理方式在新的投資區(qū)域進(jìn)行拷貝，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢資產(chǎn)效應(yīng)的放大，尤其是企業(yè)的優(yōu)勢資產(chǎn)主要是表現(xiàn)為一些默會的、無形的知識時，通過復(fù)制可以有效地保證核心能力的轉(zhuǎn)移，避免轉(zhuǎn)移過程中走樣和溢出。為了實(shí)現(xiàn)有效地復(fù)制，企業(yè)在跨區(qū)域擴(kuò)張過程中，需要重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)部合法性的要求，企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)規(guī)范、管理流程、公司文化等諸多因素構(gòu)成的內(nèi)部合法性約束，成為跨區(qū)域投資過程中需要堅持的信條，否則，擴(kuò)張活動可能因為不符合內(nèi)部合法性的要求難以得到必要的認(rèn)可和相應(yīng)的資源投入，或者因為缺乏認(rèn)可而根本不能得到立項，或者因為投入和內(nèi)部支持不足，核心能力的復(fù)制與傳遞出現(xiàn)偏差，導(dǎo)致優(yōu)勢資產(chǎn)不能得到有效利用。
在資產(chǎn)利用動機(jī)下，盡管跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)需要滿足投資目的地外部合法性的要求，但為了保證優(yōu)勢資產(chǎn)得到有效的利用，需要更高程度地滿足內(nèi)部合法性要求，因此，企業(yè)將具有內(nèi)部合法性傾向。
(二)資產(chǎn)尋求動機(jī)下企業(yè)擁有外部合法性傾向
對于具有資產(chǎn)尋求動機(jī)下的企業(yè)而言，跨區(qū)域擴(kuò)張是為了獲得本身缺乏、并且難以通過市場交易而取得的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，這種戰(zhàn)略性資產(chǎn)包括可被接收的高新技術(shù)、管理能力、市場經(jīng)驗以及投資目的地?fù)碛械钠渌∪辟Y源等，這種目標(biāo)是否能夠得以實(shí)現(xiàn)，在很大程度上取決于投資目的地的相關(guān)利益集團(tuán)對于跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)行為的認(rèn)同程度。
投資目的地的關(guān)鍵資源擁有者和相關(guān)利益團(tuán)體，包括投資目的地政府、行業(yè)協(xié)會以及跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)的上下游企業(yè)、甚至競爭對手一起構(gòu)成的組織場域，對跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)的資產(chǎn)尋求的目標(biāo)是否得以實(shí)現(xiàn)具有重要的影響作用，或者說，能否得到戰(zhàn)略性資產(chǎn)高度依賴于這些利益團(tuán)體。與出于資產(chǎn)利用動機(jī)的擴(kuò)張行為不同，即使企業(yè)本身具備一定的核心能力，為了尋求當(dāng)?shù)負(fù)碛卸腹颈旧砣狈Φ膽?zhàn)略性資源，出于資產(chǎn)尋求動機(jī)的企業(yè)對于母公司的依賴程度并不像對當(dāng)?shù)刂贫葔毫碓吹囊蕾嚦潭饶敲锤摺liver(1991)曾經(jīng)提出，組織對所面臨制度壓力來源的依賴性越低。組織抵制這一制度壓力來源期望的可能性也就越大，對于具有資產(chǎn)尋求動機(jī)的企業(yè)而言，盡管在一定程度上需要滿足來源于內(nèi)部合法性的要求，但為了有效獲得投資目的地的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，將更多地順應(yīng)外部利益集團(tuán)的要求，因此，企業(yè)將具有外部合法性傾向。
五、不同合法性傾向下進(jìn)入方式的選擇
如前所述，合法性傾向既反映了投資區(qū)域制度壓力的要求，也體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部資源能力所構(gòu)成的內(nèi)部一致性壓力，不同的合法性傾向是企業(yè)權(quán)衡內(nèi)外制度壓力之后選擇的結(jié)果，不同的擴(kuò)張動機(jī)導(dǎo)致了不同的合法性傾向，而合法性傾向?qū)⑦M(jìn)一步影響到跨區(qū)域擴(kuò)張的進(jìn)入方式選擇。
(一)擁有內(nèi)部合法性傾向的企業(yè)選擇新建進(jìn)入
擁有內(nèi)部合法性傾向，意味著在決定進(jìn)入方式時，企業(yè)將更關(guān)注來源于企業(yè)內(nèi)部合法性的要求，需要通過合適的進(jìn)入方式以保證在企業(yè)戰(zhàn)略目的、企業(yè)文化與行為認(rèn)知以及組織慣例等方面的內(nèi)部一致性，而通過新建的方式進(jìn)入更容易體現(xiàn)內(nèi)部合法性傾向。
研究表明：以等級層級的方式進(jìn)入更有利于保證內(nèi)部的同型化，并具有更高的內(nèi)部一致性，采用新建的方式進(jìn)入投資目的地，通過由母公司派遣駐外人員，從當(dāng)?shù)剡x拔聘用員工，進(jìn)而逐步成立一個新的企業(yè)，在公司成立之初，資源與優(yōu)勢的獲得直接來源于母公司內(nèi)部，在母公司眼中，這樣的子公司更容易“視為己出”，也容易被母公司接受與認(rèn)可，從而容易獲得來自于企業(yè)內(nèi)部的合法性；相比之下，采用并購方式的進(jìn)入，由于文化背景的差異與組織慣性的存在，尤其是一些具有知識默會性和組織嵌入性等特點(diǎn)的關(guān)鍵性資產(chǎn)，難以進(jìn)行整合，可能產(chǎn)生內(nèi)部一致性的危機(jī)，因此，通過并購進(jìn)入常常會遭遇到與母公司傳統(tǒng)和慣例的沖突，難以取得內(nèi)部合法性。
因此，具有內(nèi)部合法性傾向的跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)，是采用新建而不是并購的方式進(jìn)入投資目的地。
(二)擁有外部合法性傾向的企業(yè)選擇并購進(jìn)入
擁有外部合法性傾向的企業(yè)，將更關(guān)注來源于投資目的地的外部合法性的要求，通過相應(yīng)的進(jìn)入方式來體現(xiàn)對于外部環(huán)境中的規(guī)則、規(guī)范與認(rèn)知三個維度等方面要求的響應(yīng)，以取得當(dāng)?shù)赝獠凯h(huán)境各種利益集團(tuán)的認(rèn)同，并取得外部合法性，而通過并購的方式進(jìn)入更容易體現(xiàn)外部合法性傾向。
并購主要是通過全資或者部分收購當(dāng)?shù)氐囊粋€企業(yè)的股權(quán)，從而實(shí)際控制被收購企業(yè)，使其成為跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)在投資目的地的一個分支機(jī)構(gòu)。由于被收購對象已經(jīng)存在于投資目的地，其前期運(yùn)作過程中與所在環(huán)境的各種外部利益集團(tuán)互動形成的管理慣例、外部形象、取得資源和向外提出的方式，常常帶有明顯的“本土化”特征，與所在區(qū)域環(huán)境的合法性要求具有較高程度的兼容性。從這個角度來看，并購可以使得跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)得到目標(biāo)企業(yè)原有的“合法性溢出”：不僅如此，通過并購后保留原來處在關(guān)鍵崗位的員工，沿襲原來的企業(yè)外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，有利于進(jìn)入之后保持對外部環(huán)境變化的敏感性，更好地把握和順應(yīng)當(dāng)?shù)睾戏ㄐ砸螅梢愿玫伢w現(xiàn)對外部合法性要求的響應(yīng)。相比之下，如果采用新建的方式進(jìn)入，由于缺乏先前的網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)難以在短期內(nèi)獲得外部資源提供者的信任，甚至僅僅是因為被視為“外來戶”而被排斥。
因此，具有外部合法性傾向的跨區(qū)域擴(kuò)張企業(yè)，是采用并購而不是新建的方式進(jìn)入投資目的地。
六、對比性案例分析：來自廣東溫氏食品集團(tuán)與麗珠醫(yī)藥集團(tuán)的證據(jù)
為了進(jìn)一步說明合法性視角下企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式的選擇，本文以廣東溫氏食品集團(tuán)(簡稱溫氏集團(tuán))與麗珠醫(yī)藥集團(tuán)(簡稱麗珠集團(tuán))為例進(jìn)行對比性案例分析。通過差別復(fù)制的方法，可以有效呈現(xiàn)擴(kuò)張動機(jī)、合法性傾向、進(jìn)入方式選擇之間關(guān)系的證據(jù)鏈，為前文的理論構(gòu)建提供一定的證據(jù)支持。
(一)溫氏食品集團(tuán)的資產(chǎn)利用動機(jī)與內(nèi)部合法性傾向
溫氏集團(tuán)位于廣東新興縣，自1983年成立以來，一直以養(yǎng)雞業(yè)為主要業(yè)務(wù)。自1990年代中期開始進(jìn)行跨區(qū)域擴(kuò)張，到2009年底，溫氏已經(jīng)成功進(jìn)入中國境內(nèi)的21個省份，其主業(yè)養(yǎng)雞業(yè)銷售收入超過100億元，溫氏已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)農(nóng)業(yè)企業(yè)的重點(diǎn)龍頭企業(yè)。
創(chuàng)辦初期，公司創(chuàng)新性地采用“公司+農(nóng)戶”合作模式。農(nóng)戶負(fù)責(zé)分散化的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而公司負(fù)責(zé)統(tǒng)一選種、統(tǒng)一孵化、統(tǒng)一防疫藥品發(fā)放、統(tǒng)一鮮活肉雞銷售等“四個統(tǒng)一”環(huán)節(jié)，這些合作模式既有效調(diào)動了合作農(nóng)戶的積極性，又可以凸顯規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，奠定了成本優(yōu)勢的基礎(chǔ)。經(jīng)過近10年的發(fā)展與完善，溫氏與合作農(nóng)戶建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、本身專注于養(yǎng)雞技術(shù)開發(fā)所形成的專業(yè)技術(shù)以及在“公司+農(nóng)戶”合作模式運(yùn)行過程中形成的管理模式，構(gòu)成了溫氏集團(tuán)重 要的核心專長，在為溫氏取得競爭優(yōu)勢的同時，也為溫氏通過跨區(qū)域擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)增長提供了最根本的能力基礎(chǔ)。
因為區(qū)域市場需求有限，而鮮活禽類商品生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張存在著有效經(jīng)濟(jì)半徑制約，同時中國各地都對鮮活禽肉制品具有巨大的市場需求，因此，通過利用本身在養(yǎng)殖業(yè)的核心專長，通過復(fù)制本身的成功運(yùn)營模式和技術(shù)來滿足其他區(qū)域的市場需求，成為溫氏集團(tuán)在1990年代中期的一個重要戰(zhàn)略動機(jī)。
溫氏集團(tuán)在跨區(qū)域擴(kuò)張的過程中面臨著雙重合法性的沖突。一方面，進(jìn)入其他省份的跨區(qū)域擴(kuò)張當(dāng)然需要得到投資所在地的相關(guān)利益集團(tuán)的認(rèn)可，而最重要的利益集團(tuán)包括當(dāng)?shù)卣蜐撛诘暮献骰锇楱D―農(nóng)戶。首先，復(fù)制一個“四個統(tǒng)一”的運(yùn)營模式需要一定面積的養(yǎng)殖基地，必須得到當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)同才能取得用地指標(biāo)；其次，“公司+農(nóng)戶”的運(yùn)營模式的基礎(chǔ)之一是當(dāng)?shù)剞r(nóng)民愿意加入合作網(wǎng)絡(luò)，一定要考慮當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶的利益，這些來源于當(dāng)?shù)氐囊髽?gòu)成了溫氏集團(tuán)跨區(qū)域擴(kuò)張的外部合法性約束。另一方面，溫氏成功的一個重要前提是相對集權(quán)的管理模式，集團(tuán)需要全面控制具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的經(jīng)營環(huán)節(jié)，同時，還需要對合作養(yǎng)殖戶提供技術(shù)指導(dǎo)和進(jìn)行過程控制，以此來保證其核心專長可以得到有效的復(fù)制，這種內(nèi)部的制度流程構(gòu)成了內(nèi)部合法性要求。盡管溫氏的“公司+農(nóng)戶”的合作模式給合作農(nóng)戶增收的示范效應(yīng)與政府的要求并不沖突，但其管理模式的要求常常與各地農(nóng)民傳統(tǒng)養(yǎng)殖習(xí)慣出現(xiàn)沖突，這就導(dǎo)致了溫氏集團(tuán)在跨區(qū)域擴(kuò)張過程中遇到的內(nèi)外合法性約束沖突。
(二)麗珠醫(yī)藥集團(tuán)的資產(chǎn)尋求動機(jī)與外部合法性傾向
1985年1月麗珠醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司的前身麗珠醫(yī)藥發(fā)展有限公司創(chuàng)立于廣東省珠海市，1992年10月公司改制成股份制企業(yè)，定名為“珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)麗珠醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司”，1993年麗珠醫(yī)藥集團(tuán)A、B股先后成功上市，麗珠醫(yī)藥集團(tuán)成為國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)首個A、B股均掛牌交易的上市公司。
公開發(fā)行上市后，麗珠集團(tuán)充分利用科學(xué)的治理結(jié)構(gòu)和上市公司融資能力方面的優(yōu)勢，并通過大力引進(jìn)技術(shù)人才和加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)等工作，不斷強(qiáng)化了本身的技術(shù)力量和企業(yè)品牌，企業(yè)業(yè)務(wù)范圍與市場影響力逐步提升。但隨著集團(tuán)的發(fā)展壯大，由于地處經(jīng)濟(jì)特區(qū)珠海，企業(yè)在當(dāng)?shù)爻砷L受到用地政策、環(huán)保政策、生產(chǎn)成本上升等諸多因素的制約。同時，在中國醫(yī)藥市場制度尚未健全的大環(huán)境下，以產(chǎn)品形式進(jìn)入其他地區(qū)的擴(kuò)張行為在一定程度上還要面臨著不對等的競爭，因此，麗珠集團(tuán)需要尋求當(dāng)?shù)睾推髽I(yè)本身缺失戰(zhàn)略性的資源，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)充產(chǎn)品線取得范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、有效進(jìn)入其他區(qū)域市場的目的，換句話說，麗珠集團(tuán)具有尋求戰(zhàn)略性資產(chǎn)的動機(jī)。而在中國醫(yī)藥市場依然存在著區(qū)域分割、醫(yī)藥行業(yè)的新增生產(chǎn)線需要一系列評估、認(rèn)證的行業(yè)規(guī)范約束下，能夠使得麗珠集團(tuán)快速形成新增生產(chǎn)能力、有效接人當(dāng)?shù)厥袌龅馁Y源就成為一種戰(zhàn)略性資產(chǎn)。
制藥企業(yè)通常具有投資規(guī)模大的特點(diǎn)，同時，因為藥業(yè)企業(yè)產(chǎn)品的品質(zhì)直接關(guān)系到消費(fèi)者的生命安全、疾病防治效果，因此，管理部門要求企業(yè)在生產(chǎn)、銷售過程中必須符合相關(guān)行業(yè)管理的規(guī)定，這些構(gòu)成了制藥行業(yè)嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻；也正因為這種行業(yè)關(guān)系到國計民生，因此中國早期的制藥企業(yè)大多屬于國有企業(yè)的性質(zhì)。作為規(guī)模較大的國有企業(yè)，常常得到企業(yè)所在地的相關(guān)利益集團(tuán)的高度關(guān)注，這些利益集團(tuán)中，當(dāng)?shù)卣亲钪匾闹贫葔毫碓矗环矫妫鳛楫?dāng)?shù)刂扑幤髽I(yè)投資者，對于企業(yè)效益的關(guān)注；另一方面，政府又充當(dāng)著當(dāng)?shù)刂贫纫毓?yīng)者的角色，承擔(dān)著促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的責(zé)任。此外，制藥企業(yè)的上下游企業(yè)或者關(guān)鍵生產(chǎn)要素的供應(yīng)者也是具有重要影響力的利益集團(tuán)。這些利益集團(tuán)對于制藥企業(yè)的期望常常構(gòu)成具有區(qū)域特點(diǎn)的行業(yè)規(guī)范。
對于麗珠集團(tuán)而言，其跨區(qū)域擴(kuò)張的進(jìn)入行為是否成功，很大程度上取決于是否可以取得擴(kuò)張目的地最重要利益集團(tuán)授予的合法性，尤其是當(dāng)?shù)卣囊鈭D與評價常常具有決定性的作用；相比之下，盡管企業(yè)內(nèi)部的各種制度安排形成了有力的內(nèi)部合法性約束，甚至麗珠集團(tuán)本身還具有良好的企業(yè)品牌、雄厚的技術(shù)力量，以及基于營銷網(wǎng)絡(luò)形成的優(yōu)勢，但在跨區(qū)域擴(kuò)張的過程中，如果不能滿足投資目的地政府的期望，就難以得到當(dāng)?shù)氐闹С郑蜁驗槿狈ν獠亢戏ㄐ远蛊髽I(yè)難以得到關(guān)鍵性生產(chǎn)要素的輸入，企業(yè)尋求互補(bǔ)性的戰(zhàn)略性資產(chǎn)動機(jī)也就不能實(shí)現(xiàn)。因此，麗珠集團(tuán)在跨區(qū)域擴(kuò)張的戰(zhàn)略性資產(chǎn)尋求過程中，必須更高程度關(guān)注投資目的地的外部合法性約束，將具有外部合法性傾向。
(三)進(jìn)入方式的差異：溫氏集團(tuán)的新建進(jìn)入和麗珠集團(tuán)的并購進(jìn)入
溫氏集團(tuán)具有更強(qiáng)的內(nèi)部合法性傾向，而麗珠集團(tuán)則需要更高程度地滿足投資目的地的外部合法性要求，這種差異導(dǎo)致了兩大集團(tuán)在跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式的選擇上采用了完全不同的路徑。
從1994年9月溫氏集團(tuán)在河南省禹州建立溫氏公司開始，集團(tuán)開始進(jìn)入跨區(qū)域擴(kuò)張的戰(zhàn)略進(jìn)程。在1994年到2004年之間，每年新辦公司3－4家，到2004年底，溫氏集團(tuán)形成了以廣東為基地，以上海為中心的華東區(qū)、以武漢為中心的華中區(qū)、以成都為中心的西南區(qū)、以南寧為中心的廣西區(qū)等四大區(qū)域市場的格局。而在此基礎(chǔ)上形成的t。溫氏集團(tuán)2005－2009年發(fā)展目標(biāo)和經(jīng)營規(guī)劃”中，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“完善區(qū)域布局”，在繼續(xù)完善華東、華中、西南等區(qū)域的網(wǎng)絡(luò)局部的同時，新增江西、云南、安徽、貴州、河北、天津等6個省(市、區(qū))發(fā)展養(yǎng)殖業(yè)，到2009年底，溫氏擁有的二級公司22家，下屬的110多家一體化養(yǎng)殖企業(yè)分布于中國境內(nèi)的21個省份，形成了覆蓋國內(nèi)華南、華東、華中、西南、華北、東北等多個區(qū)域的生產(chǎn)與銷售的布局，2009年集團(tuán)來源于養(yǎng)殖業(yè)的銷售收入高達(dá)155.34億元，其中主營業(yè)務(wù)養(yǎng)雞業(yè)務(wù)銷售收入為110.45億元，其跨區(qū)域擴(kuò)張的戰(zhàn)略取得了巨大的成功。
在這100多家下屬企業(yè)的跨區(qū)域擴(kuò)張的進(jìn)入方式上，溫氏表現(xiàn)出高度地一致性――通過新建進(jìn)入。這種進(jìn)入方式更大程度上滿足了溫氏集團(tuán)本身的期望，首先，有利于在新建的企業(yè)完全復(fù)制原有的運(yùn)營模式，通過人員派遣，“公司+農(nóng)戶”合作模式的制度復(fù)制，保證不同區(qū)域的產(chǎn)品在育種、孵化、防疫、銷售等環(huán)節(jié)統(tǒng)一管理，實(shí)現(xiàn)降低運(yùn)營成本；其次，新建企業(yè)屬于本身全資擁有的企業(yè)，有利于各個區(qū)域之間的戰(zhàn)略協(xié)同，尤其在產(chǎn)品銷售區(qū)域方面的協(xié)同，避免內(nèi)部產(chǎn)品的價格競爭。因此，通過新建進(jìn)入是滿足內(nèi)部合法性的有效方式，是內(nèi)部合法性傾向下進(jìn)入模式選擇的結(jié)果。
麗珠集團(tuán)的跨區(qū)域擴(kuò)張從1993年1月參股廣東省清遠(yuǎn)市新北江制藥股份有限公司開始，同年，集團(tuán)還通過與上海生物化學(xué)研究所合資設(shè)立上海麗珠東風(fēng)生物技術(shù)有限公司，這種選擇與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作的方式也是一種服從外部合法性要求的反應(yīng)：1997年集團(tuán)全資收購廣東省利民制藥廠；1998年通過股權(quán)受讓取得四川光大制藥有限公司52.19％的股權(quán)；1999年集團(tuán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得常州康益化學(xué)制藥廠30％股權(quán)；2002年太太藥業(yè)人主麗珠集團(tuán)之后，進(jìn)一步加大了通過收購取得了異地投資企業(yè)的控股權(quán)的力度：2003年，麗珠集團(tuán)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最終取得廣東新北江制藥股份有限公司 的86.80％股份：通過收購取得上海麗珠制藥有限公司的全部股權(quán)；2004年，麗珠集團(tuán)全資收購福州福興醫(yī)藥有限公司。至此，麗珠集團(tuán)形成了以廣東珠海為總部，在廣東清遠(yuǎn)、廣東韶關(guān)、上海、四川、福建擁有控股企業(yè)的跨區(qū)域生產(chǎn)銷售布局，有效地實(shí)現(xiàn)了跨區(qū)域擴(kuò)張。
在跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式的選擇上，麗珠集團(tuán)也表現(xiàn)出高度的一致性――通過并購進(jìn)入。這種進(jìn)入方式更大程度上滿足了當(dāng)?shù)卣囊鈭D，首先，作為原油有業(yè)企業(yè)的投資者，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可以有效得到部分收益，體現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值；其次，并購并不一定增加新的產(chǎn)能，維持了當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)組織形態(tài)，避免競爭程度上升，同時，并購還常常可以保留原有企業(yè)的員工工作崗位，對于當(dāng)?shù)卣l(fā)展經(jīng)濟(jì)和維持穩(wěn)定具有積極的作用。因此，通過并購進(jìn)入是滿足投資目的地政府期望的有效方式，是一種外部合法性傾向下進(jìn)入模式選擇的結(jié)果。
七、結(jié)論
經(jīng)過文獻(xiàn)整理和案例對比分析，本文的研究結(jié)論如下：企業(yè)的不同跨區(qū)域擴(kuò)張動機(jī)與不同的合法性傾向?qū)?yīng)，而合法性傾向決定了企業(yè)跨區(qū)域擴(kuò)張進(jìn)入方式的選擇；以資產(chǎn)利用為擴(kuò)張動機(jī)的企業(yè)，擁有內(nèi)部合法性傾向，更多地通過新建方式進(jìn)入投資目的地；而以資產(chǎn)尋求為擴(kuò)張動機(jī)的企業(yè)，擁有外部合法性傾向，更多地通過并購方式進(jìn)入投資目的地。
隨著企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)品多元化趨勢的發(fā)展，資金籌集已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的經(jīng)常性事務(wù)。它是指企業(yè)分析自身的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀和資本需求情況，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營策略和發(fā)展規(guī)劃，確定投資資金的需要量和資金投放的時間結(jié)構(gòu)，然后選擇恰當(dāng)?shù)幕I資方式和渠道，衡量籌資風(fēng)險，在保持資本結(jié)構(gòu)合理性前提下，及時、適量地獲得所需的資本。企業(yè)資金籌集是企業(yè)進(jìn)行資金運(yùn)營的基礎(chǔ)和前提，資金運(yùn)營則是資金籌集的下一個必經(jīng)階段，是對資金的重新配置，直接影響到籌集資金的使用效率，對整個企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益起到舉足輕重的作用。兩者的主要任務(wù)有所區(qū)別，但卻是緊密聯(lián)系的兩個環(huán)節(jié)：資金籌集以低籌資成本為目標(biāo)，以最大限地實(shí)現(xiàn)資本增值；而資金運(yùn)營管理的目標(biāo)就是資本增值，而通過資金籌集獲取低成本的資本是實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值的關(guān)鍵問題。所以，必須將資金籌集與運(yùn)營管理結(jié)合起來，才能收到良好的管理效果。本文認(rèn)為要處理好兩者的關(guān)系，提高資金運(yùn)營的效率，籌資過程應(yīng)注意三點(diǎn)：
第一，成本與效益相匹配原則。這是企業(yè)任何經(jīng)濟(jì)行為必須遵循的基本原則。具體到企業(yè)資金籌集與運(yùn)營管理，即要求將籌集到的資金投入到資本營運(yùn)中時，不僅要考慮各種籌資成本，還要權(quán)衡各種形式資金的投入收益，綜合權(quán)衡比較之后，選擇合適的籌資渠道，確定科學(xué)的籌資方案，以保證運(yùn)營管理的實(shí)際效益。
第二，服務(wù)資本運(yùn)營項目原則。不同的投資項目需要的資金規(guī)模不同、資金性質(zhì)也有差異，選擇適合的籌資方式是決定企業(yè)資本運(yùn)營成功的關(guān)鍵因素。所以在籌集資金時必須從資本運(yùn)營項目出發(fā)，結(jié)合投資項目的經(jīng)營特點(diǎn)和資金需求的特殊性，比較不同籌集方式的優(yōu)缺點(diǎn)，或者對各種方式進(jìn)行合理組合，選擇能夠最有效地降低籌資成本，保證順利實(shí)現(xiàn)投資項目收益的籌資方式。
第三，收益與風(fēng)險權(quán)衡原則。資金籌資是為了通過有效的資金運(yùn)營管理獲得投資收益，而這種投資收益具有不確定性，通常高收益伴隨著高風(fēng)險。所以，在選擇籌資方案時，應(yīng)充分考慮到資金運(yùn)作管理可能遇到的風(fēng)險，堅持收益與風(fēng)險權(quán)衡原則，建立風(fēng)險評估模型，客觀評估資本運(yùn)營項目的收益與風(fēng)險，采取適當(dāng)?shù)念A(yù)防與控制措施，盡可能地將風(fēng)險控制在可控范圍內(nèi)，以保證通過資金運(yùn)營實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。
二、企業(yè)資金籌集方式的選擇
現(xiàn)代企業(yè)面臨更寬闊的市場發(fā)展空間，資金來源渠道也日益拓寬，籌集資金方式多樣化，大致可以分為內(nèi)部籌集和外部籌集兩種方式。
（一）企業(yè)內(nèi)部籌集資金
內(nèi)部籌集資金主要源自企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營，生產(chǎn)適銷對路的產(chǎn)品，扣除成本及稅費(fèi)后的盈余，即企業(yè)的留存收益和未分配利潤，是企業(yè)的自我積累。如果企業(yè)當(dāng)期利潤率較高，就有能力為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供充足的資金，此時可以通過內(nèi)部籌集方式獲取發(fā)展資金。當(dāng)前常用的兩種方式分別是提取折舊費(fèi)用和企業(yè)間的商業(yè)信用融資。折舊費(fèi)用是非付現(xiàn)成本，會計準(zhǔn)則規(guī)定企業(yè)可以從產(chǎn)品售價中扣除，不需要付現(xiàn)，因此會滯留在企業(yè)，形成企業(yè)的現(xiàn)金流量，可以用于企業(yè)發(fā)展。企業(yè)間的商業(yè)信用融資則是一些信譽(yù)較好的企業(yè)利用與供應(yīng)商之間的良好合作關(guān)系，在購買原材料或服務(wù)時，達(dá)成暫緩支付貨款協(xié)議，從而形成應(yīng)付款融資。企業(yè)可以將該部分應(yīng)支付的資金暫時用于其他急需領(lǐng)域，調(diào)節(jié)資金余缺，合理分配有限的資金，獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。
（二）企業(yè)外部籌集資金
企業(yè)外部籌集資金的方式相對來說要豐富很多，給了企業(yè)更多的選擇空間。目前常用的方式有：吸收股東直接投資、發(fā)行股票和企業(yè)債券融資、向銀行和非金融機(jī)構(gòu)借款、融資租賃、預(yù)付貨款等商業(yè)貿(mào)易融資、買方信貸、票據(jù)貼現(xiàn)以及獲取政府補(bǔ)貼等方式。不同的籌集方式對企業(yè)的制度體系與經(jīng)營發(fā)展?jié)摿τ胁煌囊螅髽I(yè)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際經(jīng)營特點(diǎn)與業(yè)務(wù)發(fā)展需求選擇最佳的籌資方式。
當(dāng)然內(nèi)部和外部籌集方式是不排斥的，企業(yè)可以綜合運(yùn)用多種有利的籌資方式，在具體選擇時應(yīng)該考慮以下因素：
【關(guān)鍵詞】 融資約束; 技術(shù)投資; 營運(yùn)資本; 技術(shù)許可
中圖分類號：F275;C939 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）06-0017-03
一、引言
技術(shù)的投資過程就是把技術(shù)投入到企業(yè)生產(chǎn)及流通的過程，它包括技術(shù)的生成與應(yīng)用，創(chuàng)新理論學(xué)派將其稱為技術(shù)創(chuàng)新。其中，技術(shù)生成由R&D完成;技術(shù)應(yīng)用意指技術(shù)商業(yè)化。融資渠道是影響技術(shù)投資效率的關(guān)鍵因素。學(xué)術(shù)界關(guān)注技術(shù)投資，不僅因為它帶來的知識溢出，而且因為它很難通過外部渠道籌集資金。融資約束是指受金融市場的影響，企業(yè)在獲取內(nèi)外部資金時成本有很大差異，外部成本相對較高，企業(yè)無力承擔(dān)，導(dǎo)致外部融資受阻、企業(yè)投資過于依賴內(nèi)部資金的財務(wù)狀態(tài)，內(nèi)外部資金成本差距越大，融資約束越明顯。技術(shù)投資的特殊性使其受到的約束程度更為突出。近年企業(yè)技術(shù)投資存在不同程度的融資約束，導(dǎo)致投資支出比最優(yōu)水平低約20%～30%。了解融資約束對技術(shù)投資的影響機(jī)理，對于緩解技術(shù)投資的融資壓力，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。自1990年羅默提出內(nèi)生增長模型以來，該問題引起西方學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，也產(chǎn)生了不少研究成果。本文擬采取定性分析與文獻(xiàn)評述的方法，圍繞不同融資方式對技術(shù)投資的影響這一主題，系統(tǒng)回顧20世紀(jì)90年代以來國內(nèi)外有關(guān)的經(jīng)典文獻(xiàn)，意在為緩解國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)投資活動提供有益參考。
二、技術(shù)投資融資難的原因
與一般投資相比，技術(shù)投資具有以下幾個突出特征：投資風(fēng)險大，成功概率較難估計;知識難以存儲并且商業(yè)化周期較長，沉淀成本比例很高;50%以上的技術(shù)投資資金被用于支付高級研發(fā)人員工資，導(dǎo)致融資擔(dān)保的可抵押價值非常低。以上特征使技術(shù)投資有較高的融資成本和調(diào)整成本。這就要求企業(yè)必須保持內(nèi)部資金的充足性，技術(shù)投資由此面臨較多的財務(wù)限制。此外，技術(shù)成果易于復(fù)制，在激烈的市場競爭環(huán)境下，基于維護(hù)核心技術(shù)優(yōu)勢的角度，企業(yè)更多地考慮如何保護(hù)商業(yè)機(jī)密，對于技術(shù)投資項目相關(guān)信息的披露較為謹(jǐn)慎，寧愿承擔(dān)一定的融資壓力，也不會輕易選擇信息公開。如此，資金提供者與企業(yè)之間不可避免地存在信息不對稱，資金風(fēng)險加大，企業(yè)也很難獲得外源融資，即使獲得，成本也較高，而內(nèi)源資金又無法滿足技術(shù)投資需求，最后只能被迫放棄一些有未來前景的投資機(jī)會，融資約束由此產(chǎn)生。
三、融資約束的存在性證據(jù)
對于技術(shù)投資是否存在融資約束，各國學(xué)者基于不同背景作了大量研究，驗證了兩者之間顯著影響關(guān)系的存在。較易技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)往往是那些能夠獲得外部融資的企業(yè)。Czarnitzki（2006）運(yùn)用Tobit模型探討了德國企業(yè)的技術(shù)投資行為，顯示融資約束確實(shí)影響了技術(shù)投資，與大企業(yè)相比，小企業(yè)的融資約束對投資行為影響更大。Saviganc（2006）使用法國制造業(yè)企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)也證實(shí)了存在較高融資約束的企業(yè)具有較低的技術(shù)投資傾向，相比之下美國企業(yè)的融資約束影響更大。Silva（2011）使用葡萄牙企業(yè)的數(shù)據(jù)，將融資約束看作技術(shù)投資的內(nèi)生影響因素，同時考慮其對技術(shù)投入與產(chǎn)出的影響，驗證了融資約束的存在。中國企業(yè)的技術(shù)投資也存在融資約束，國有企業(yè)比非國有企業(yè)融資約束低，尤其是高新企業(yè)，融資約束更為嚴(yán)重。顧群等（2011）通過構(gòu)建高新企業(yè)融資約束指數(shù)得出相似結(jié)論。相比之下，趙偉（2012）的研究較為寬泛，同時分析了融資約束、出口等因素對中國本土企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并將國有和民營企業(yè)進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)融資約束、出口對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均具有顯著影響。
四、融資約束對技術(shù)投資的影響機(jī)理
（一）外源融資
1.舉債對技術(shù)投資的影響
若企業(yè)債務(wù)較大，技術(shù)投資面臨的融資約束程度就高。主要是因為債務(wù)具有剛性特征，企業(yè)要承擔(dān)還本付息壓力，這對內(nèi)部現(xiàn)金流的要求較高。考慮到企業(yè)價值主要來自于未來的增長機(jī)會，基于收益的不確定性與多變性以及固有的投資風(fēng)險，債務(wù)合約結(jié)構(gòu)并不是很適合技術(shù)投資。尤其對于技術(shù)密集型企業(yè)，高風(fēng)險性特征進(jìn)一步導(dǎo)致財務(wù)困境的預(yù)期邊際成本會隨著杠桿水平而上升。因此，與其他企業(yè)相比，技術(shù)密集型企業(yè)通常具有較低的財務(wù)杠桿。抵押是解決債務(wù)融資難的有效工具，但技術(shù)資產(chǎn)本身較難定價評估，抵押客觀上受到一定限制，緩解融資難的力度有限。此外，企業(yè)的信用等級對債務(wù)融資與技術(shù)投資也能起到一定的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)的信用水平與融資額正相關(guān)，與融資成本與融資約束程度負(fù)相關(guān)。
2.外部股權(quán)對技術(shù)投資的影響
在不完善的市場條件下，外部股權(quán)應(yīng)被給予更多考慮，尤其是風(fēng)險較大的企業(yè)，不需要債務(wù)籌資，但可能需要股權(quán)籌資。在美國，缺乏內(nèi)部資金的中小科技企業(yè)主要通過發(fā)達(dá)的股票市場進(jìn)行籌資。美國20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新主要是股票市場推動的。相對債務(wù)來講，股權(quán)融資有幾個優(yōu)點(diǎn)：無論對內(nèi)部還是外部籌資而言，股東都分享收益;不需抵押要求;權(quán)益的增加也不會帶來與財務(wù)困境有關(guān)的問題等。諸多優(yōu)點(diǎn)使其成為重要的外部資金來源，但它也存在一定的適用性。股權(quán)籌資在首次公開發(fā)行階段很重要，而考慮到成本較高（約在10%～13%之間），上市之后很少有企業(yè)再大量使用，尤其是對那些公開上市的成熟企業(yè)，它們已有充足的現(xiàn)金流量，不需要依賴股票發(fā)行。可見，國外發(fā)達(dá)的股票市場在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束。國內(nèi)企業(yè)技術(shù)投資同樣存在對外部股權(quán)的依賴性，尤其是高新企業(yè)。
3.其他外源資金支持方式
鑒于融資約束的普遍性，除了以上提到的融資方式，還有一些政策性基金可在一定程度上緩解融資壓力，如政府基金。具有代表性的政府基金計劃是美國的SBIC和SBIR，德國、瑞士、英國等也存在類似的基金計劃，并在一定時期內(nèi)起到明顯的支持作用，使得受資助企業(yè)更容易從市場上獲取資金。但該政策實(shí)施效果不怎么理想，獲資助的企業(yè)技術(shù)投資的增加幅度小于受政府資助的額度，而且產(chǎn)出成果增長也緩慢。可見，政府基金對緩解融資約束對技術(shù)投資的作用還有待進(jìn)一步研究。
（二）內(nèi)源融資
當(dāng)外部資金僅在溢價才能取得時，內(nèi)部融資因子應(yīng)當(dāng)影響投資。企業(yè)的技術(shù)投資主要依靠內(nèi)部資金，大量的文獻(xiàn)對此提供了證據(jù)。對技術(shù)投資來講，成本最小的內(nèi)部資金是內(nèi)部現(xiàn)金流量，一旦企業(yè)存在融資約束，現(xiàn)金流成為了一種稀缺資源。
1.內(nèi)部現(xiàn)金流量
Jensen（1986）曾提出抽走企業(yè)現(xiàn)金流以減少經(jīng)理人成本的治理策略可能會阻礙企業(yè)的長期創(chuàng)新活動。Hall（1992）發(fā)現(xiàn)1973―1987年間美國制造企業(yè)的現(xiàn)金流與技術(shù)投資額正相關(guān)。基于對國內(nèi)企業(yè)融資狀況的調(diào)查，盧馨等（2013）選取2007―2009年滬深上市的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析發(fā)現(xiàn)高新企業(yè)面臨融資約束時會不得已放棄一些財務(wù)可行的項目，以此說明技術(shù)投資的強(qiáng)度受到現(xiàn)金持有量的顯著影響。若企業(yè)能維持較高的現(xiàn)金持有量，技術(shù)投資就有了資金保障，現(xiàn)金流起到一定的緩解融資約束的對沖效應(yīng)。技術(shù)研發(fā)投資強(qiáng)度、支出水平與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正比。基于它們之間的影響關(guān)系，技術(shù)投資大的企業(yè)有增加內(nèi)部現(xiàn)金儲備的傾向，這樣更有助于適時把握投資機(jī)會。但現(xiàn)金持有量也并非越多越好，隨著儲備量的增加，現(xiàn)金流對技術(shù)投資的敏感度會降低，過度投資會起到一定的負(fù)面影響。
2.營運(yùn)資本對技術(shù)投資的平滑作用
在利用內(nèi)部融資的過程中，企業(yè)面臨著兩方面的難題：一是內(nèi)部財務(wù)狀況不穩(wěn)定，容易受到外部沖擊;二是創(chuàng)新活動有很高的調(diào)整成本，突然中斷會使企業(yè)遭受很大損失。因此，一個利用現(xiàn)金流波動調(diào)節(jié)投資支出的企業(yè)可能會在現(xiàn)金持有較低時犧牲掉一些高邊際價值的項目，而在高現(xiàn)金流量時采納一些邊際價值相對較低的項目。此時就需要一種工具能夠平滑與現(xiàn)金流波動有關(guān)的投資。這主要反映在營運(yùn)資本中，它能夠涵蓋更多的平滑要素。自Adam Smith以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)認(rèn)識到營運(yùn)資本是企業(yè)資本存量的重要組成部分，與固定資本具有同等重要性。營運(yùn)資本是流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債，相對于其他投資，營運(yùn)資本投資有較低的調(diào)整成本和較高的變現(xiàn)能力。在內(nèi)部財務(wù)受到負(fù)面沖擊的情況下，受融資約束的企業(yè)不會同比例地減少各種投資，而是依據(jù)調(diào)整成本的高低進(jìn)行反向調(diào)整，即調(diào)整成本越高，減少的投資越少，最后保持各種投資的凈收益在邊際上相等。這樣一來，在財務(wù)利潤下降時企業(yè)通過減少營運(yùn)資本投資或變現(xiàn)營運(yùn)資本，將有限資金配置到調(diào)整成本高的技術(shù)投資活動上，使在遭受財務(wù)沖擊時仍可持續(xù)進(jìn)行技術(shù)投資。
3.技術(shù)許可對技術(shù)投資的調(diào)節(jié)作用
除了營運(yùn)資本的平滑作用外，技術(shù)許可權(quán)亦可作為重要的融資方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解決融資約束的新辦法，即利用知識產(chǎn)權(quán)融資（這里的知識產(chǎn)權(quán)主要是技術(shù)專利）。很多企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)權(quán)已經(jīng)被用來銷售、許可、售后回租等以獲取資金支持。對企業(yè)來講，技術(shù)籌資最容易的方式就是技術(shù)許可，尤其對于那些剛開始成立，面臨融資困難的企業(yè)，許可權(quán)收入已成為其技術(shù)投資所需資金的重要來源。這些困難企業(yè)與其他企業(yè)簽訂合同以換取預(yù)付款，提供資金支持的企業(yè)通常是一些孵化企業(yè)、供應(yīng)商和分銷商。就世界范圍而言，企業(yè)從專利許可中獲得的收入已經(jīng)從1990年的15億元上升到2000年的100億元。Teece（1986）提供了幾個有關(guān)石化、制造、計算機(jī)、電子行業(yè)的技術(shù)許可案例。近期的案例有生物技術(shù)、信息技術(shù)、化學(xué)工業(yè)，如高通公司在發(fā)展早期，現(xiàn)金流不足以支付工資，資金就是企業(yè)的生命線，為了獲得最好的投資機(jī)會，20世紀(jì)80年代末期，高通在生產(chǎn)及銷售CDMA產(chǎn)品的同時也將技術(shù)許可給其他企業(yè)，甚至許可給更加強(qiáng)大的設(shè)備制造商摩托羅拉。
五、結(jié)論及建議
（一）結(jié)論
研究得出，技術(shù)投資的內(nèi)在特點(diǎn)決定了企業(yè)不適宜采用債務(wù)融資，更傾向于優(yōu)先選擇內(nèi)部自由現(xiàn)金流、外部股權(quán)資金以及一些新的融資方式，如營運(yùn)資金、技術(shù)許可等對技術(shù)投資的平滑。營運(yùn)資金因其較低的調(diào)整成本以及強(qiáng)流動性對技術(shù)投資起到明顯的平滑作用。這種融資方式在國外比較活躍，相比之下，國內(nèi)企業(yè)還有很大的利用空間，研究還有待深入。基于此，以后的研究工作應(yīng)多關(guān)注這些新型的融資方式對企業(yè)技術(shù)投資的影響，尤其是技術(shù)許可權(quán)與技術(shù)投資的影響關(guān)系、營運(yùn)資金的平滑效果等還需加強(qiáng)實(shí)證研究。
（二）建議
以上結(jié)論對國家鼓勵企業(yè)技術(shù)投資有積極的政策含義。鑒于內(nèi)部資金是企業(yè)技術(shù)投資的重要融資渠道，企業(yè)應(yīng)成為緩解技術(shù)投資融資約束的主力，通過合理地安排內(nèi)部資金，充分調(diào)動一切可利用的有價值的資產(chǎn)，突破傳統(tǒng)的生產(chǎn)與經(jīng)營模式，積極拓展新的內(nèi)部融資來源。首先要靈活運(yùn)用營運(yùn)資本的平滑作用。與其他融資方式相比，營運(yùn)資本無融資成本（或極低），非常靈活（必要時甚至可降至負(fù)值），在不影響正常生產(chǎn)經(jīng)營的前提下，營運(yùn)資本可作為內(nèi)部自由現(xiàn)金流的很好補(bǔ)充。考慮到正常生產(chǎn)經(jīng)營的需要，營運(yùn)資本的平滑作用還是有限的，企業(yè)還需多嘗試使用一些新的融資途徑。比如技術(shù)許可權(quán)的銷售和許可、產(chǎn)學(xué)研合作研發(fā)、成立技術(shù)投資聯(lián)盟等都可在一定程度上緩解企業(yè)的融資壓力。
從宏觀層面，考慮到金融市場尚不成熟，還未成為企業(yè)技術(shù)投資的強(qiáng)大后盾，國家也需制定一些鼓勵企業(yè)技術(shù)投資的積極政策，進(jìn)一步完善金融改革，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更加靈活、寬松的融資環(huán)境。如完善證券發(fā)行與上市，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，制定靈活多樣的稅制制度，對國家鼓勵的技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)給予一定的稅收優(yōu)惠或減免等，在一定程度上可緩解融資約束企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的短缺，彌補(bǔ)技術(shù)投資的資金缺口。此外，為鼓勵企業(yè)嘗試使用技術(shù)許可權(quán)籌資緩解融資約束，國家尚需制定并完善一些有關(guān)技術(shù)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、流轉(zhuǎn)、交易等各方面的相關(guān)法律制度。
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[關(guān)鍵詞] 大企業(yè)風(fēng)險投資 戰(zhàn)略動因 投資模式
一、大企業(yè)風(fēng)險投資概述
風(fēng)險投資資本來源主要有政府、事業(yè)單位、金融機(jī)構(gòu)、大企業(yè)、個人資本等幾類，而大企業(yè)風(fēng)險投資是其中非常重要而較為特殊的一類。大企業(yè)風(fēng)險投資（corporate Venture Capital）特指有明確主營業(yè)務(wù)的非金融大企業(yè)，為了實(shí)現(xiàn)某種的戰(zhàn)略性目標(biāo)，對企業(yè)的內(nèi)部或外部的創(chuàng)業(yè)項目進(jìn)行的風(fēng)險投資。
大企業(yè)風(fēng)險投資活動起源于20世紀(jì)60年代中期，比普通風(fēng)險投資晚大約20年。歷史上大企業(yè)風(fēng)險投資隨風(fēng)險投資經(jīng)歷了三次興亡和衰退的起伏。近年來，一些大型的跨國公司都認(rèn)識到風(fēng)險投資模式對企業(yè)創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展的重要性，積極參與到風(fēng)險投資中來，特別是Intel、IBM、Cisco、Dell、Lucent等高科技跨國公司更是成為參與風(fēng)險投資的先鋒，并取得了巨大的成功。現(xiàn)在大企業(yè)附屬風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不但已經(jīng)成為世界風(fēng)險資本市場的重要力量，而且是全球企業(yè)巨頭保持競爭力的重要方式。
1998年以來，隨著風(fēng)險投資在我國成為熱點(diǎn)，許多公司也積極參與風(fēng)險投資。據(jù)2001年統(tǒng)計，滬深兩市有300多家上市公司通過各種方式投資高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)，先后成立了聯(lián)想集團(tuán)風(fēng)險投資公司、清華紫光科技創(chuàng)新有限公司、北大方正風(fēng)險投資管理有限公司等大企業(yè)風(fēng)險投資公司等；至2005年，大約有30多家大型企業(yè)設(shè)立了自己的風(fēng)險投資公司。清科創(chuàng)業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2005年企業(yè)風(fēng)險投資資本占到我國全部風(fēng)險投資資本31%，成為繼外資資本以外比重最大的資本來源（見圖1）。
二、大企業(yè)風(fēng)險投資的戰(zhàn)略動機(jī)
大企業(yè)參與風(fēng)險投資的動機(jī)總體上可以分為兩類：第一類是單純?yōu)榱俗非筘攧?wù)效益為主要目標(biāo)的財務(wù)型風(fēng)險投資；第二類是配合大企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的戰(zhàn)略型風(fēng)險投資。學(xué)者普遍認(rèn)為財務(wù)收益應(yīng)是大企業(yè)風(fēng)險投資較低層次的動機(jī)，追求戰(zhàn)略回報是大企業(yè)風(fēng)險投資的最主要原因，也是大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵要素。司春林甚至認(rèn)為大企業(yè)風(fēng)險投資活動帶有強(qiáng)烈的戰(zhàn)略色彩，可以將大企業(yè)風(fēng)險投資直接稱為大企業(yè)戰(zhàn)略性風(fēng)險投資。
不同的企業(yè)參與風(fēng)險投資的戰(zhàn)略目標(biāo)各不相同，綜觀大企業(yè)參與風(fēng)險投資的動機(jī)，其戰(zhàn)略目標(biāo)主要表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）發(fā)揮技術(shù)窗口作用，迅速獲得先進(jìn)技術(shù);（2）加強(qiáng)在具備競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域已有的核心競爭力，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新;（3）充分利用內(nèi)部技術(shù)平臺，提高技術(shù)創(chuàng)新效率;（4）培育戰(zhàn)略合作伙伴及獲得戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng);（5）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。
三、大企業(yè)戰(zhàn)略性風(fēng)險投資的模式
針對不同的戰(zhàn)略目標(biāo)，大企業(yè)風(fēng)險投資的模式也會不同。對于大企業(yè)風(fēng)險的投資類型的研究，早期的學(xué)者大多根據(jù)大企業(yè)風(fēng)險投資的目的和同企業(yè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)性來進(jìn)行大企業(yè)風(fēng)險投資類型的劃分，如：Burgelman風(fēng)險投資項目戰(zhàn)略目標(biāo)的重要性和其與企業(yè)主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性來建構(gòu)大企業(yè)風(fēng)險投資的組織模型；Chesbrough根據(jù)投資目的和同企業(yè)運(yùn)營能力相關(guān)程度來構(gòu)建大企業(yè)風(fēng)險投資類型。這些研究和討論的重點(diǎn)在于大企業(yè)是否應(yīng)當(dāng)通過參與風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化、進(jìn)入新業(yè)務(wù)單元的方式等。同時近年來，有學(xué)者在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)大企業(yè)風(fēng)險投資項目從外部來或從內(nèi)部產(chǎn)生是個關(guān)鍵因素。Birkinshaw and Hill實(shí)證發(fā)現(xiàn)考慮風(fēng)險投資項目的來源，內(nèi)部或外部的不同將對大企業(yè)風(fēng)險投資的績效有一定影響；Markham指出投資外部或企業(yè)內(nèi)部是一個很重要的因素，將影響到資源的分配、管理機(jī)制、績效等方面。
基于上述研究，根據(jù)其和主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性及項目投資方向是內(nèi)部或者外部,可以將大企業(yè)戰(zhàn)略性風(fēng)險投資分為四種模式：內(nèi)部優(yōu)勢型、生態(tài)系統(tǒng)型、內(nèi)部觸角型、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移型，(詳見圖2)。
1.內(nèi)力增進(jìn)型：投資和大企業(yè)主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)的、來源于大企業(yè)內(nèi)部的項目。采用該種戰(zhàn)略模式是為了加強(qiáng)在具備競爭優(yōu)勢的領(lǐng)域已有的核心競爭力，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。一般企業(yè)傾向于以內(nèi)部研發(fā)的進(jìn)行內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新，但是現(xiàn)在有越來越多的大企業(yè)開始采用獨(dú)立于研發(fā)部門的風(fēng)險投資的方式。
同方股份是典型的引入風(fēng)險投資進(jìn)行內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新的范例。同方股份致力于對清華大學(xué)研究成果的轉(zhuǎn)化，以信息技術(shù)和能源環(huán)境為發(fā)展方向，投入的項目多為具備創(chuàng)新型技術(shù)，未來具有成為國內(nèi)乃至國際市場龍頭企業(yè)的潛力，如與清華大學(xué)微電子研究所合作的芯片設(shè)計業(yè)務(wù)，與清華大學(xué)工程物理系合作的集裝箱檢測設(shè)備業(yè)務(wù)等。公司采取的風(fēng)險投資的運(yùn)作模式，找到一條快速取得投資回報，甚至全資退出以便啟動新的投資的機(jī)制，取得了良好的效果。
2.生態(tài)協(xié)作型：投資和大企業(yè)主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)的、來源于大企業(yè)外部的項目。該類型的戰(zhàn)略目的在于培育戰(zhàn)略合作伙伴及獲得戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。大企業(yè)通過監(jiān)測和觀察自身產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)項目，采用少數(shù)股權(quán)投資、戰(zhàn)略聯(lián)盟或者直接并購的方式來進(jìn)行風(fēng)險投資，這是企業(yè)進(jìn)行垂直整合的一種非常有效而又成本相對較低的模式。
目前全球最大的企業(yè)風(fēng)險投資者英特爾是外部投資的最佳案例。英特爾公司進(jìn)行風(fēng)險投資的戰(zhàn)略目標(biāo)之一是建立技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)：一個包括新的游戲規(guī)則及游戲者的技術(shù)系統(tǒng)，這個技術(shù)系統(tǒng)包括上下游以及競爭者。英特爾公司認(rèn)為這都是意義深遠(yuǎn)的共同進(jìn)化過程中不可或缺的組成部分。英特爾此類投資的宗旨是使微處理器有一個很好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，借此刺激對微處理器的需求。此外，英特爾認(rèn)識到，在高科技領(lǐng)域，重大技術(shù)創(chuàng)新所需要的技術(shù)集成度日益提高，不能單靠突破產(chǎn)業(yè)價值鏈上的某一點(diǎn)，而需要整個產(chǎn)業(yè)價值鏈互相呼應(yīng)的協(xié)同創(chuàng)新。通過在整個技術(shù)系統(tǒng)中廣泛進(jìn)行風(fēng)險投資，英特爾公司得以了解技術(shù)系統(tǒng)發(fā)展的動態(tài)，掌握技術(shù)創(chuàng)新的主動權(quán)。
國內(nèi)聯(lián)想投資也是非常相似的投資形態(tài)，全部是投資外部項目，大部分集中在大IT領(lǐng)域，包括電信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、企業(yè)應(yīng)用軟件、IT服務(wù)和用于通信設(shè)備的半導(dǎo)體芯片設(shè)計。聯(lián)想投資圍繞自身較為熟悉的IT領(lǐng)域，是為了通過風(fēng)險投資的方式，拓展聯(lián)想集團(tuán)的業(yè)務(wù)版圖，這些項目是對聯(lián)想集團(tuán)產(chǎn)品的補(bǔ)充，有利聯(lián)想形成一個互補(bǔ)廠商的聯(lián)合體。
3.內(nèi)部探照型：投資和大企業(yè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)度低、來源于大企業(yè)內(nèi)部的項目。該類型主要有兩個戰(zhàn)略目的：一是為母公司開一扇窗口，掌控行業(yè)未來的發(fā)展方向；二是能夠試驗不容于現(xiàn)有主營方向內(nèi)的或者不適合在現(xiàn)有組織框架內(nèi)發(fā)展的、卻有機(jī)會成長為產(chǎn)業(yè)的新趨勢或者給企業(yè)帶來某種競爭優(yōu)勢的新技能或業(yè)務(wù)。
朗訊科技公司在1997年創(chuàng)立了新風(fēng)險投資基金（NVG），目的是將那些貝爾實(shí)驗室開發(fā)出的，不符合朗訊現(xiàn)有業(yè)務(wù)的新技術(shù)進(jìn)行商業(yè)化應(yīng)用。成立后至2001年3月，它評估了300多個商業(yè)機(jī)會，啟動了35項風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，有40個創(chuàng)司及20個戰(zhàn)略投資集團(tuán)已投資了3.5億美元在這些新創(chuàng)事業(yè)的投資組合上，這些項目擁有了高達(dá)約百分之六十五的內(nèi)部報酬率。朗訊集團(tuán)因為具有創(chuàng)新并運(yùn)行NVG的遠(yuǎn)見而獲得了極高的聲譽(yù)。
4.業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移型：投資和大企業(yè)主營業(yè)務(wù)相關(guān)度低、來源于大企業(yè)外部的項目類型。這也是一種探索型的企業(yè)風(fēng)險投資，不同的是將方向延伸到企業(yè)外部，大企業(yè)由此試探和接觸不同市場的前景，尋找新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級。
魯冠球創(chuàng)立萬向創(chuàng)業(yè)投資公司，就是瞄準(zhǔn)國家重點(diǎn)支持的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，切入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)萬向集團(tuán)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。如同其成功投資高科技產(chǎn)業(yè)萬向硅峰的例子，萬向創(chuàng)投的主要目的在于業(yè)務(wù)的升級和轉(zhuǎn)移。萬向的投資實(shí)踐對于民營企業(yè)步入風(fēng)險投資行業(yè)提供了良好的借鑒意義。民營企業(yè)與風(fēng)險投資結(jié)合不僅可以促進(jìn)民營企業(yè)走出無自主知識產(chǎn)權(quán)、無技術(shù)優(yōu)勢、無后續(xù)產(chǎn)品的苦境,又能帶來新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。
四、總結(jié)及建議
大企業(yè)開展風(fēng)險投資對企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展具有不可替代的重要作用。許多國際上大型公司的實(shí)踐證明，大企業(yè)開展風(fēng)險投資大多都取得了重要成果，成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。我國風(fēng)險投資發(fā)展的歷史很短，企業(yè)作為一個主體參與風(fēng)險投資的歷史更短，企業(yè)比較有規(guī)模介人風(fēng)險投資括動是從1998年以后出現(xiàn)的，2000年左右出現(xiàn)大企業(yè)參與風(fēng)險投資的， 但2003年以后隨著整個風(fēng)險投資市場的低迷，大企業(yè)參與風(fēng)險投資的積極性有所降低，而且國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)投身風(fēng)險投資的目標(biāo)十分盲目，在投資模式和投資運(yùn)作機(jī)制等方面存在一定的問題。通過研究，我們認(rèn)為國內(nèi)大企業(yè)風(fēng)險投資在實(shí)施過程中應(yīng)注意以下問題。
1.明確開展風(fēng)險投資的戰(zhàn)略目標(biāo)。戰(zhàn)略導(dǎo)向是大企業(yè)風(fēng)險投資取得成功的關(guān)鍵因素，大企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險投資前一定要分析外部環(huán)境和企業(yè)自身條件，對自己介入的新領(lǐng)域的目標(biāo)進(jìn)行準(zhǔn)確定位。
2.選擇適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險投資模式。根據(jù)設(shè)定的企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，公司結(jié)合自身的實(shí)際情況選擇上文研究的不同的風(fēng)險投資模式。
3.采取合適的風(fēng)險投資運(yùn)作機(jī)制。風(fēng)險投資的運(yùn)作機(jī)制包括了組織模式、管理機(jī)制、激勵機(jī)制及退出機(jī)制等多方面的具體運(yùn)作手法，企業(yè)應(yīng)該針對不同的戰(zhàn)略目標(biāo)和投資模式，選擇合適的運(yùn)作機(jī)制。
可以預(yù)見，隨著中國國內(nèi)企業(yè)管理制度的建設(shè)逐步完善，為了追求更高的利潤率和戰(zhàn)略目標(biāo)，國內(nèi)大型企業(yè)參與風(fēng)險投資的趨勢將越來越明顯，大企業(yè)資金成為創(chuàng)業(yè)資本的一個重要來源。
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