時間：2024-01-30 15:31:50
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇資產證券化的典型特征，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、資產證券化概述
資產證券化（ABS），是指將缺乏流動性但能夠產生穩定的可預見的現金流收入的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之轉換成可以在金融市場出售和流通的證券的融資過程或行為。相對于其他融資方式而言，資產證券化是一種資產收入導向性的融資方式，并具有結構性和低成本的特點。它產生于美國，在20世紀七十年代后隨著金融市場的發展而不斷成熟。在發達國家的金融市場中，資產證券化在解決金融機構流動性、創造性產品和處理不良資產方面發揮了很大的作用。然而，資產證券化又是怎么樣的一個流程呢？
一般來說，一個典型的資產證券化發行需要經過以下步驟：首先，交易發起人（即原始權益人）確定融資目標并對資產進行分割組成資產池；其次，組建特別目的機構（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文將有詳細介紹，于此不贅。第三，發起人將資產池中的資產以真實出售的方式轉讓給SPV；第四，針對轉讓進的資產進行內部評級和信用增級；第五，對信用增級后的資產進行信用評級，并向外界公布。第六，SPV發行證券，投資者購買證券；第七，資產管理與資產收益回收；最后，還本付息。從資產證券化的流程中我們可以看出，SPV在其中起著舉足輕
重的作用，其運行的成敗與否直接決定了資產證券化的結果，因此本文將對其進行重點研究。
二、SPV概述
（一）SPV產生的必要性。我們從對資產證券化的介紹可以看到，資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金債權轉化為證券形式的一種融資方式。發起人能否實現融資目的，最需要關注的是基礎資產的品質問題。被證券化的資產之所以能吸引投資，并非是因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產本身的信用，這種信用才是產生投資價值的源泉。為了保證和提升基礎資產的信用，就要求在制度設計上有效阻隔可能影響基礎資產安全的風險，其中最主要的是阻隔發起人的破產風險。只有構架有效的破產隔離機制，才能把資產支持證券投資者的風險僅僅限制在基礎資產之上，而與發起人的整體的風險隔離，基礎資產才可能獲得較高的信用評級，從而滿足投資者對安全性的需求。破產隔離機制也被某些學者稱為資產證券化的核心制度。
SPV正是應破產隔離的需要而產生，也是資產證券化創新特征的重要體現。欲使基礎資產與發起人的破產風險相隔離，最有效的手段便是將基礎資產從發起人“剝離”出來，使其在法律上具有獨立地位。但因為資產本身并無人格，不具有行為能力，無人格即無權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。SPV的成立，不僅使得基礎資產與發起人的破產風險相隔離，也使資產證券化的運作有了一個合適的主體，有利于資產證券化的順利完成。
（二）SPV的概念及特征。SPV，全稱為Special Purpose Vehicle,中文有多種譯法，如“特別目的載體”、“特別目的機構”，等等，它們之間差別并不是很大，本文采用“特別目的機構”說。SPV是一個獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的機構，它以資產為支撐發行證券，并用發行證券所募集的資金來支付購買資產的金額。SPV享受稅收優惠，通過真實銷售可以一次性變現發起人的資產池，實現風險隔離，以便最大限度地減少遭到清償時的風險。
SPV是資產證券化運作的關鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括：從發起人處購買基礎資產；運用優次分級、超額擔保、備付金賬戶等多種方式進行信用增級；聘請評級機構對信用增級后的資產進行評級；對現金流進行重組，發行資產支持證券；選擇服務商、受托人、承銷商等中介機構。SPV的設立可以有公司、信托和有限合伙這三種模式。
從法律的角度，資產證券化法律關系的主體一般包括發起人、SPV、投資者三方基本的當事人。此外，還包括資產證券化過程的其他當事人，如資產化證券承銷主體、信用評級機構、信用增級機構、服務商和律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等中介機構。其中，SPV的法律地位具有以下三個特點：
1、SPV應該是一個風險隔離實體。風險隔離制度是SPV得以成立的“命脈”所在，所以，在SPV成立后其理所當然是一個風險隔離實體，只有這樣，SPV才能實現它本身所具有的職能。至于如何達到風險隔離的狀態，主要是通過采取“真實出售”的方式購買基礎資產來實現；具體運作過程下文將有詳細論述。
2、SPV應該是一個獨立的實體。SPV是一個獨立的、有相關獨立資產作支持的證券發行人，這和股票、有擔保的債券有很大的區別。正是由于SPV的這種獨立性和風險隔離特征，所以證券化資產有相當的安全性。SPV應該具備獨立的法律主體地位，最好是與發起人不存在關聯關系。一方面在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，使之不受其他實體破產與經營風險的影響，且避免其關聯性操縱；另一方面，其業務范圍獨立，經營能力僅限于資產證券化，保證“以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，使其成為發起人與投資者的中介，證券化交易結構的中心”。
3、SPV應該是一個空殼實體。SPV是一個典型的“空殼公司”，并非以其“注冊資本”而是以其證券化基礎資產對外承擔責任。其所需要的場地和職工以及經費，除信托投資公司外，皆直接或間接由創設人提供。SPV對資產的管理和運營，全部依托發起人或其他機構進行，而且不以營利為目的。在其設立時只需設立人，即設立SPV的發起人或非發起人，向其墊付一定數額的啟動資金即可，這部分啟動資金，含服務發生的中介委托和辦公酬金等費用，也將作為發起人的資產證券化成本，從日后的發行資產證券化證券募集的資金中列入成本支付而獲得償還。
三、SPV在資產證券化中的地位及作用
SPV在資產證券化中的地位十分重要，在資產證券化的主要法律關系中，它連接著發起人（原始權益人）和投資者，可以說是他們之間的“橋梁”；同時它也是其他法律關系的核心，它與資產化證券承銷主體、信用評級機構、信用增級機構、服務商和律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等中介機構無一不發生聯系。具體說來，SPV在資產證券化中的地位和作用有如下幾種：
（一）從發起人手中買到基礎資產。在這一過程中，為了達到風險隔離的目的，要求發起人在出售基礎資產時必須是真實出售。所謂真實出售，是指發起人必須把資產的所有權全部轉讓給SPV。轉讓后，發起人對該項資產不再享有權利，也不得就該項資產承擔任何義務。在資產證券化過程中，通過真實出售，SPV對基礎資產享有了法律上的所有權。在此之后，即使發起人遭到破產清算，已出售資產由于在會計上列為賬外資產也不會被列入清算財產，這樣才能實現基礎資產與發起人的“破產隔離”，保障投資者的利益。
（二）對證券化交易進行信用增級。為了吸引更多的投資者并降低融資成本，SPV有必要對證券化交易進行信用增級，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發行證券的信用等級。在信用增級之前，通常要聘請信用評級機構對證券化交易進行考核，以確定為了達到所希望的信用評級需要進行的信用增級的水平和幅度。
（三）信用評級。信用增級后，SPV將再次聘用信用評級機構對將要發行的證券進行發行評級。在評級完成之后，評級機構還要進行跟蹤監督，并隨時根據資產信用質量的變化，對已評定的證券級別進行調整。資產支持證券的評級進一步增加了證券包含的信息量，提高了證券的吸引力。在此之后，將由證券承銷商負責向投資者發行證券。
關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈
一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上
的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。
二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證
資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。
首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上。現在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)。考慮到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內
部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶。現金準備金是從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化。現實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。
三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展
保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規模現金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。
保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。
四、結論
信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業的發展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。
股票收益高、流動性強，但風險也高，保險公司投資時一定要控制品種和范圍。要控制總
關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈
一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。
二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證
資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。
首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上。現在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)。考慮到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶。現金準備金是從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化。現實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。
三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展
保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規模現金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。
保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。
四、結論
信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
一、資產證券化內涵與意義
1.資產證券化內涵。“資產證券化”雖然尚缺乏一個公認的定義,但并不影響對這一概念的應用。其內涵是發起人把持有的流動性差的資產,分類整理為不同資產組合形成資產池后轉移給特殊目的載體,通過信用增級手段分離資產收益和風險,并轉化成以該資產所產生的現金流作為擔保的證券(Asset-BackedSecuritization,ABS)發售給投資者。
2.資產證券化的意義。從國際金融實踐來看,金融機構開展資產證券化意義體現在以下方面:
第一,優化自身風險與收益組合。首先,資產組合理論表明,只要兩筆基礎資產相關系數小于1,則這兩種資產組成的投資組合就能夠有效降低風險。基于多筆信貸資產的證券化,能夠將證券化資產提供給較多投資者,是一種重要的風險轉移和分散工具。其次,它還能讓發起人獲得增進總體盈利水平、釋放風險資本金、提高資產安全性等多方面的好處。
第二,夠疏導金融風險。這主要體現在增加資產負債管理手段以緩解流動性壓力。首先,通過證券化真實出售與破產隔離功能,流動性較差的中長期資產被置于資產負債表外,取而代之的是高流動性現金資產。其次,證券化增加了發起人從資本市場獲取流動性的渠道。這較之金融機構借助傳統的從貨幣市場買賣短期債券手段管理流動性,其流動性壓力緩解了許多。
第三,提供低成本融資方式。證券化不再需要權益資本支持資產,能直接在具有深度的資本市場上發行高評級的債券,再加上投資者需求的推動,發起方的融資成本能得到有效控制。
二、反思資產證券化與全球金融危機
尚未平息的金融危機起源于房貸危機,而房貸危機又與房地產證券化聯系甚為緊密,這是反思危機所得到比較公認的結論。然而ABS最終能成為金融危機的導火索,筆者認為主要是兩方面的原因。
首先,美國商業銀行借助ABS出售房產抵押貸款,實現了貸款風險轉移。同時,ABS杠桿效應又讓銀行獲得大量流動性強的現金資產,在兩種力量共同推動下,銀行房貸行為變得缺乏約束。許多原本不具備貸款資格的人也獲得了貸款,形成所謂“次級貸”,當“次級貸”充斥整個金融市場,其隱含的風險也越來越多。同時,無節制的房貸供給將無止境地釋放消費者購房需求,房市泡沫因此越吹越大,房市風險的加劇成為決定危機進程重要因素。
其次,ABS改變了銀行風險的內在屬性。一方面,主流ABS過程隱去了資產負債表對抵押貸款的反映,取而代之的是風險隱蔽性更高的MBS、CDO、CDS等衍生金融產品。然而這些衍生品其真實債務人可能不具備償付能力的事實卻往往會被商業銀行輕易忽視掉。這充分反映了ABS使得銀行風險更為隱性化的屬性。另一方面,由CDO、CDS大量使用所引發的貸款質量問題,再次加大了風險的程度。通過資產證券化,商業銀行傳統的“貸出———持有”管理模式變為“貸出-分銷”模式,管理模式的轉變讓銀行失去了盡職調查動力,更高次貸違約率也因此出現。總之,由資產證券化過程所引發的外部市場環境和內部風險屬性的劇變,最終為金融為的爆發與蔓延埋下了隱患。
三、對我國商業銀行開展資產證券化的思考
1.國外資產證券化一般模式與借鑒。正因為ABS是把雙刃劍,所以我們更應該以一種“趨利避害”的理念來發展該業務。出于為國內商業銀行開展資產證券化提供些許啟示考慮,對國外資產證券化業務模式進行反思也就變得有一定現實意義。國外ABS實踐表明,資產證券化主要有表內和表外兩種發展模式。
1.1表外模式。這是目前最主流模式,也是最徹底的證券化。商業銀行作為發起人把符合條件的證券化資產真實出售給一家SPV,SPV購買后建立資產池并以其為支撐發行MBS證券。采用表外模式需要特別立法以保證債權債務關系的順利轉移。在我國現行法律框架下,需要為大量分散化的人辦理債務轉移確認手續無疑是一項龐大的工作;另外,SPV設立又難以獲得相關法律支持。諸多法律障礙的存在使得該模式操作難度很大。筆者認為,表外模式對國內商業銀行而言不是最理想的選擇。
1.2表內模式。這也是在歐洲比較常見的一種模式,這時被證券化的資產仍留在發起人資產負債表內,由發起人以該資產構建的資產組合為支撐,自己發行MBS證券。因此,該模式典型特征是不涉及被證券化資產債權債務關系轉移,較表外模式其操作相對簡單。筆者認為,它是今后我國需要著重引入的一種發展模式。
2.對ABS在我國商業銀行實踐的思考。金融危機的出現對我國商業銀行開展資產證券化、拓寬業務領域既是機遇又是挑戰,如何充分利用這一契機實現資產證券化的良性發展呢?筆者認為,重點需要做好以下幾方面方工作:
2.1加速推進資產證券化立法建設進程。總結成功經驗,只有盡快制定專門的金融資產證券化法案,完善和資產證券化有關的已有法律制度,明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批等一系列政策問題才能推動資產證券化市場的規范發展。
一、國有企業資產證券化融資作用
1.資產證券化改變了企業融資面貌
國有企業在經營過程中采用資產證券化方式進行融資是十分有利的，這種融資方式可以改變企業缺少流動資金的情況，并為企業的長期發展提供足夠的資金支持，即便是在企業經營狀況不良或擔負著巨額債務的情況下，資產證券化融資方式也可以幫助企業改良經濟狀況，扭轉經營局勢。
2.資產證券化投入成本低
經營成本是企業經營所必須考慮的重要因素，在國有企業生產經營過程中采用資產證券化融資手段可以有效降低投入成本，這種方式可以幫助企業在改革過程中減少資金流失，從而能實現更大的經濟效益。
3.資產證券化降低企業負債壓力
資產證券化最主要的作用就是幫助企業增加資金償還能力，以此減低企業負債壓力，進而促使企業逐漸扭轉負債局面，獲得盈利。
二、國有企業資產證券化融資可行性分析
1.動力加大
針對目前國有企業的經營現狀，我國相關部門制定出了一系列管理制度，這些制度包括：產權分明，政企分離以及科學管理。這些制度使得人們對于融資方式的相關理論更加理智和清晰。為了滿足國有企業的需求，相關部門可以積極推動資產證券化融資方式的發展，以這種方式來降低企業投資風險，為企業的發展奠定基礎。
2.規模擴大
資產證券化融資形式要求企業要具備較低的壞賬率，而國有企業是我國的支柱性產業，這些企業有中國政府做后盾，壞賬率必然較低，國有企業的這一特點是符合資產證券化要求的。
三、國有企業資產證券化融資形式探討
1.企業應收賬款
在資產證券化的融資模式下，國有企業的應收賬款應該具備以下三個條件：
（1）質量必須過關，在國有企業的經營過程中，企業的歷史應收賬款水平決定了應收賬款的質量，企業在采用資產證券化進行融資時，一定要考慮企業歷史上的應收賬款的水平，并根據企業的實際經營情況預留出損失準備金，以便確保企業能夠順利融資。
（2）規模必須過關，企業在選擇資產證券化進行融資時，一定要考慮企業的應收賬款規模，并盡量保證應收賬款規模滿足資產證券化的要求，這樣就可以保證企業在融資過程中減少投資成本。
（3）國有企業在使用資產證券化進行融資時，一定要盡量縮短應收賬款證券化的時間。
2.國有企業基礎設施收費
據調查，我國大部分基礎設施建設是由國有企業把持的，這種情況就會帶來一系列的問題，例如基礎設施收費問題，我國相關部門雖然對此采取了一些投資措施，但是仍然無法扭轉這種壟斷局面，因此國有企業采用資產證券化進行融資勢在必行。在我國當前的融資模式下，基礎設施收費問題主要體現在公路和橋梁兩個方面，為了保證國家經濟的穩定發展，相關部門在推動資產證券化融資時，一定要保證國有企業基礎設施收費穩定。比如公路收費，它是一種典型的基礎設施證券化，是以項目所屬資產收費權為支撐的證券化融資方式 ，廣東、安徽、江蘇等省市是資產證券化最高的省份。
3.資產證券發行人SPV的選擇
國有企業資產證券化融資形式包含三個主要因素，即企業、SPV和投資者。為了實現企業的發展目標，保證企業資產證券化融資的順利進行，企業相關部門應該根據企業的特點來構建一個符合企業發展需要的SPV。當今社會上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV當中，SPV是作為受托人的形象而存在的，因此在融資過程中，SPV會根據企業的經營狀況來決定其行為，并以此做依據來向企業發行信托收益證書，信托還可分為授予人信托和所有者信托，這兩種都具有較好的股權性。
自20世紀70年代起，西方國家開始實行不良資產證券化，目前已成為發達國家商業銀行處理不良信貸資產主要手段之一。
SPV（特別目的載體）在資產證券化中最重要的作用是實現基礎資產的破產隔離。證券化資產的“破產隔離”是資產證券化融資結構的核心，它確保在發起人破產時，證券化資產不被作為發起人的破產資產而遭受清算，從而達到保護投資者的目的。目前在我國較可行的破產隔離方式是信托模式，2003年以來，中國華融資產管理股份有限公司已成功操作了多起不良資產證券化項目。利用信托財產獨立性這個特征，以信托作為資產證券化的特設載體實現證券化過程中的破產隔離。
資產證券化的投資對象應是能在交易市場公開流通的證券，信托方式雖然能解決破產隔離問題，但在制度上無法實現真正的流通。
公司型SPV可以證券化多個企業，這是它的一大優勢。筆者認為采用國有獨資或政府主導的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和機構組建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV資信力度，增強投資者的信心。在規范資產證券化發展的同時加強對SPV的監管，使其能切實履行其在資產證券化中的重要功能。
一、發起人資產證券化的會計確認
(一)國外發起人資產證券化會計確認一是傳統的資產證券化會計確認方法。資產證券化的會計確認問題的核心就是一項資產證券化交易是作為銷售處理(即在資產負債表中終止確認證券化資產。從而達到改變發起人財務報表結構的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統會計確認方法來說，最典型的還是風險報酬分析法，這是國際會計準則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規定的有關金融資產的確認問題。該規定為金融資產的轉移與否的判斷標準是與其相關的所有風險與報酬是否已經全部轉移。
二是“金融合成分析法”下的會計確認。1996年FASB頒布了第125號財務會計準則(FAS No.125)《金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發起人證券化資產進行確認。2000年9月FASB又頒布了第140號財務會計準則(FAS No.140)《關于金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理的補充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關的會計確認問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計準則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計準則(IAS No.39)《金融工具：確認和計量》也充分體現了這一方法。“金融合成分析法”下對于一項資產證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認)主要取決于轉讓者是否放棄了對該資產的控制權，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產與負債分割成不同的組成部分，它將已確認的金融資產的再確認和終止確認問題與由金融資產轉讓合約所產生的新金融工具的確認問題區分開來，通過檢查轉讓后產生的各組成部分的資產和負債來分析一項金融資產的轉讓。轉讓中的每一個實體都確認轉讓后它控制的資產和負債并且不再確認在轉讓中放棄和解除了的資產和負債。
三是“后續涉入法”下的會計確認。面對“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對資產證券化的終止確認問題作了很大修改。《修改意見IAS No.39》對于資產證券化的終止確認采用的是“后續涉入法”，提出以“沒有后續涉入”作為銷售確認的標準。在后續涉入法下將被轉讓資產視為可以分割的單元，相當于對細分的每個單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，而另一部分資產則未被終止確認。隨著資產證券化實務的不斷發展與創新，“風險報酬法”和“金融合成分析法”的缺點都日益體現出來。后續涉入法采用部分銷售的概念在解決資產證券化的會計確認和計量問題上有很多方面是優于傳統的“風險與報酬分析法”以及美國現行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續涉人法不僅符合資產的定義，而且在概念上更具內在一致性；它回避了對于“相對數量”的考慮；“后續涉入法”在會計處理上比較折衷，容易被實務界接受。后續涉入法的上述優點使其在實際運用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產證券化交易中，不同方式的后續涉入往往有著不同的性質。后續涉入法下，不區分后續涉入的性質都將其分配到賬面價值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報表上并不能很好地揭示這部分資產的性質，不利于報表使用者的理解。并且后續涉入法在實踐中的應用狀況有待于進一步用實踐來檢驗。因此，對于資產證券化會計確認問題，我國可以吸取與改進國外研究的優缺點，探索適合我國的會計確認模式。
(二)國內發起人資產證券化會計確認一是我國對資產證券化會計確認的研究。上海財經大學余堅(1998年)認為利用金融合成法對證券化業務是否涉及資產控制權的轉讓進行測試時，仍有一定的難度，需要對證券化業務所帶來的整個經濟環境和合約安排體系進行細致地分析和辨認，其中的三個關鍵性特征尤其值得關注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產的權利；受讓方是否具有向出讓方追索的權力；合約中暗含著那些選擇權(option)。基于這種認識，設計了一張簡化的“金融資產交易確認分析表”(表1)，來對各種類型的金融資產文易進行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉讓資產視為銷售進行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續涉入法。后續涉入法有兩個關鍵問題：“如何判斷是否存在后續涉入”和“如何計量不符合終止確認條件的被轉讓資產和符合終止確認的那部分資產所產生的損益”。認為后續涉人法有如下優點：不僅符合資產的定義，而且在概念上更具內在一致性。巧妙的回避了對于“相對數量”的考慮；降低了對相關計量的不確定性；后續涉人法在會計處理上比較折衷，容易被實務界所接受。
二是《信貸資產證券化試點會計處理規定》和新會計準則對資產證券化會計確認的規定。財政部于2005年5月頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》(以下簡稱《規定》)，這是我國首次正式以法規的形式對資產證券化會計進行規定。《規定》對資產證券化的會計確認問題作了明確的規定，它借鑒國際會計準則和美國財務會計準則的做法，但也具其創新性，該《規定》結合了國外已經存在的三種會計確認模式，是到目前為止在世界范圍內較為完備的確認方法之一。《規定》中對發起人會計確認問題的規定為：首先采用的“風險報酬分析法”，《規定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續涉人法”，《規定》中的第六條的(二)。新會計準則中第23號會計準則――金融資產轉移中有關金融工具的終止確認方法和《規定》是一致的。
三是國內資產證券化會計確認問題研究的評價。從上述的研究中可以發現我國學者對資產證券化會計確認的研究存在如下特征：(1)國內的研究是建立在對國外研究的分析評價的基礎之上的，并沒有對國外會計確認進行突破性研究，也沒有進一步探索適合我國的會計確認模式。(2)《規定》和新會計準則對資產證券化會計的確認采用的是三種方法的結合使用，是對國內外研究的重大
突破，但是并沒有對其具體可行性操作提供依據。2006年2月的新會計準則第23號――金融資產的轉移中關于金融資產的確認問題是資產證券化會計確認的依據之一。但是新準則并沒有具體給出金融資產轉移的可行性操作，并且39項會計準則指南對此實踐性操作的指導也是比較模糊，也沒有將其應用于資產證券化實務。資產證券化業務涉及到的可證券化資產多樣化，雖然都是金融資產，但證券化對象的金融資產組合與金融資產本身存在的差異性很大，在對證券化資產的確認采用新會計準則第23號―_金融資產的轉移時，是否會出現準則的規定不適于證券化資產的可能性，如若出現此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進一步研究。《規定》是專門對資產證券化業務的會計處理所作的規定，對資產證券化會計的確認方法與新會計準則的金融資產轉移的會計確認是相同的，也并沒有對其具體可行性操作作出指導，并且該《規定》適用范圍只是信貸資產。資產證券化業務比較復雜，在我國還處于初期階段，其會計處理有一定的難度，準則和《規定》只對其確認方法做出了規定，但是具體在實務中的操作還有很大的難度，因此進一步探索資產證券化會計確認的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導實踐發展。
二、我國證券化實踐現狀對會計確認方法的影響
「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與
國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。
一、資產證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。
第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。
比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。
三、SPV融資架構的功能考察
資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。
如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。
有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。
這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。
《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。
如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。
關鍵詞：資產證券化；會計確認；會計計量；會計報表
一、資產證券化的涵義及運作機制
（一）資產證券化的涵義
資產證券化是指把缺乏流動性的，但能產生預見現金流入的資產，轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。ABS的品種很多，但從交易結算來看，只有三種，即過手證券、資產支持債券和轉付證券。過手證券指投資者直接擁有具有相似的到期、利率和特點的資產組合的所有權憑證，它是資產證券化市場上最典型、最普遍的形式；資產支持債券投資者擁有以特定資產為抵押的債權憑證，是抵押保貸款的證券化形式，是最簡單、最古老的資產支持證券的形式；轉付證券是過手證券和資產支持債券合的產物，它與資產支持債券一樣，是發行人的債。
（二）資產證券化的運行機制
1、確定資產證券化的目標，組成資產池。原始的權益人先分析自身的融資需求，然后確定資產證券化目標。通過自己擁有的未來能夠產生現金流的信貸資產進行清理分析，確定資產數，最后將這些資產匯集成一個資產池。
2、組建特殊目的實體SPE。作為資產證券化的貸款組合，一般不通過原始權益人直接出售給投資者，為了獲得專業分工的效益，原始權益人一般將貸款組合賣給一家專門從事資產證券化設計和發行的中介公司。特別需說明的是為了保證投資者的利益不受到侵害。SPE必須是一個不能破產的實體，應當具有兩個方面的特征：（1）本身的不易破產性。（2）與發行人之間的證券化資產買賣行為必須是“真實銷售”。
3、完善交易結構、明確各方權責。SPE確定后，即要完善資產證券化的結構，與相關的參與者簽訂一系列的法律文件，明確證券化過程中相關當事人的權利和義務。
4、進行信用評級，安排證券銷售。此時，SPE聘請信用評級機構對ABS即資 產證券化融資進行正式的發行評級，并且 將評級結果公告給投資者，然后由證券承銷商負責向投資者銷售。
5、向原始權益人支付買價。SPE從證券承銷商獲得ABS的發行收入后，然后按資產買賣的合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始收益人。此時，原資產的權益人已經達到了籌資的目的。
6、ABS進入二級市場。通常以公募的方式進入二級市場，并且投資者都為散戶，對證券的流動性有較高的要求，ABS能夠滿足他們的需求。
7、積累現金流，對資產池實施投資管理。服務人負責收取、記錄由貸款組合產 生的現金收入，并將這些款項全部存入受托人的收款賬戶。受托人開立以SPE為權益人的信托賬戶，在資產池積累的資金沒有償付給投資者之前，進行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。
8、到期向投資者支付本金和利息，對剩余現金進行最終分配。在每一個A B S的本息償付日；由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時，由資產池產生的現金流量在扣除還本付息、支付各項服務費后若有剩余，這些剩余資金將按協議在發起人和SPE之間進行分配。
二、資產證券化的會計問題
（一）會計確認
資產證券化業務的會計確認方法主要有兩種： 一是確認為一項銷售業務作表外處理； 二是確認為一項擔保融資作表內處理。所謂表外處理， 就是將發起人向 SPE 轉移資產和 SPE 將發行資產支撐證券的收入支付給發起人作為一項“真實銷售”業務， 進行會計處理。具體來講， 就是將相關的證券化資產從資產負債表中轉出。作為成本列入利潤表的相關成本項目； 將發起人在資產證券化業務中獲得的資金作為收入列入利潤表內收入項目； 將在資產證券化過程中產生的交易成本和相關費用計入當期損益。發起人將收入和成本、費用配比確認資產證券化業務的損益。所謂表內處理， 就是將發起人向 SPE轉移資產和SPE 將發行資產支撐證券的收入支付給發起人作為一項“擔保融資”業務， 進行會計處理。具體來講， 就是將相關的證券化資產仍保留在發起人的資產負債表內， 作為抵押借款的擔保資產在附注中披露； 將發起人在資產證券化業務中獲得的資金作為負債列入資產負債表中； 將發生的交易成本及相關費用資本化列入資產負債表中。發起人不確認資產證券化業務的損益。對于同一筆資產證券化業務， 兩種會計確認方法的會計分錄將是截然不同的。而隨著《企業會計準則第 23號—金融資產轉移》和《信貸資產證券化試點會計處理規定》等規定的頒布，我國對于“真實銷售”的會計處理原則進入了風險報酬分析法為基礎，金融合成分析法為補充的階段。判斷資產所有權上的風險和報酬的轉移程度，根據其不同的轉移程度采取不同的確認方法。對于金融資產的風險和報酬已經轉移和尚未轉移的，用風險報酬分析法進行確認；對于仍保留重大風險和報酬的金融資產，用金融合成分析法進行確認。 在判斷資產所有權上的風險和報酬是否實際轉移時，我國《企業會計準則第 23 號—金融資產轉移》規定，“應當比較轉移前后該金融資產未來現金流量凈現值及時間分布的波動使其面臨的風險”。對于企業面臨的風險因金融資產轉移發生實質性改變的，表明該企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方；企業面臨的風險沒有因金融資產轉移發生實質性改變的，表明該企業仍保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬。企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給轉入方的，應當終止確認該金融資產；保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬的，不應當終止確認該金融資產。同時《信貸資產證券化試點會計處理規定》對“幾乎所有”的定義為，“通常指 95%或者以上的情形”。可見，我國會計準則對于利用風險報酬法進行判斷資產轉移的要求是非常嚴格的。由于資產證券化產品的飛速發展，如提供擔保、證券持有人保留追索權、發起人持有次級權益、看跌期權、看漲期權等衍生金融工具不斷出現，在實踐中已經很難推出風險和報酬幾乎全部轉移的資產證券化產品。因此，我國會計準則對于沒有轉移也沒有保留金融資產所有權幾乎所有的風險和報酬的資產轉移，即發起人保留了金融資產相關的重大風險和報酬，應通過金融合成分析法進行判斷。金融合成分析法是通過判斷發起人是否放棄對該金融資產的控制，來確認是否終止確認該金融資產。我國在判斷是否已放棄對所轉移金融資產的控制時，應滿足如下條件： 1. 發起機構與該信貸資產實現了破產隔離；2. 轉入方能夠單獨將轉入的金融資產整體出售給與其不存在關聯方關系的第三方、且沒有額外條件對此項出售加以限制；3. 轉出方在金融資產轉移后只保留了優先按照公允價值回購該金融資產的權利。 因此，我國會計準則在判斷控制權轉移的標準時不但注重轉入方出售該金融資產的實際能力，而且要考慮發起人對于該金融資產是否仍保留一定控制能力。
（二）會計計量
發起人通過轉讓資產，獲得了現金和一些新的資產和負債，同時也可能保留了部分基礎資產上的權利或負債，如何計量這些資產和負債，以及損益的確認，是資產證券化會計處理中必須解決的問題。 對于資產證券化過程中產生的新的資產和負債，以及損益的確認，國際會計準則和美國會計準則均要求以公允價值計量，我國也采納了公允價值作為資產證券化會計計量的標準。《企業會計準則第 23 號—金融資產轉移》第十二條規定，“因金融資產轉移獲得了新金融資產或承擔了新金融負債的，應當在轉移日按照公允價值確認該金融資產或金融負債。”因此，資產證券化會計確認的關鍵是對于發行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量。而對于資產轉移中因為未放棄控制權等原因未終止確認的資產，由于該資產既沒有發生所有權的轉移，也沒有發生控制權的轉移，所以對于未終止確認的資產仍以賬面價值予以計量。通常情況下，對于有市場或近似市場的資產而言，其公允價值就是該資產在市場上形成的競爭價格或相似資產的市價，但若既不存在本資產的市場，也沒有類似資產的市場，則可以依據其未來現金流量采取適當貼現率計算其價值而定。對于大多數證券化過程中形成的金融資產或負債而言，找到可借鑒的市場價值是比較困難的，美國FAS140對此提供了可以借鑒的實踐指南。FAS140指出：“如果資產的公允價值不能估計，則轉讓者將這些資產記為零；如果負債的公允價值不能估計，則轉讓者將不能確認交易的利得，并以下列較大者來計算這些負債：a.所獲資產公允價值減去所發生其他負債的公允價值超過轉讓資產賬面價值的部分；b.根據FAS5或有負債會計來確認的金額。”當一項資產的公允價值不能可靠計量時，說明其未來現金流量流入的可能性不明顯，目前的市場沒有任何可觀察到的信息能征明其未來的現金流量，因而它不符合關于資產要素能夠可靠計量的特征。當由于轉讓者獲得了一項新的資產而放棄舊的資產，并相應地承擔了債務，只是該負債的公允價值不能可靠估計時，說明該項資產轉讓的利得是不確定的。但此時的負債已現實存在，只是金額不能確定而已，符合負債的特征。因此，依據會計的穩健原則，以不確認轉讓利得來推斷負債，既不能以所獲資產的公允價值與轉讓資產的賬面價值之差來確定利得，待負債的公允價值較為明顯時，或有足夠的證據來證明負債的公允價值，再予以調整。
（三）會計報表合并
資產證券化都要通過設立特殊目的實體（SPE）來實現法律和會計上的“真實銷售”；實現其法律上的“破產隔離”和會計上的“移表”（表內處理與表外處理的轉移）的作用。 而 SPE 是否屬于發起人的合并報表范圍，是能夠實現會計上“移表”作用的關鍵。如果 SPE 屬于發起人的合并范圍內，那么發起人無論是否進行會計確認，就合并財務報表而言均不能實現真銷售的目的。與國際會計準則和美國會計準則不同，我國目前尚未對SPE合并問題制定特殊的規定，僅在《貸資產證券化試點會計處理規定》第九條進行了則性的規定，“發起機構對特定目的信托具有控權的，應當將其納入合并會計報表。”我國合并務報表準則中規定的合并范圍也是以控制為基礎以確定，可見我國對于 SPE 的合并要求與其他公司是沒有區別的。由于 SPE的設立、運行以及權益的分配方與一般的公司有明顯的差別，因此判斷是否控制標準也應有所不同。《國際會計準則委員會常設釋委員會 （SIC） 解釋公告第 12 號——合并：特殊的實體》對于控制進行了詳細的解釋，規定除了斷是否符合《國際會計準則第 27 號——合并財報表和對子公司投資的會計》中關于控制的情形還必須符合如下的情形：
1. 特殊目的實體的經營活動在實質上是由司根據其特定經濟業務的需要實施的，以便從特目的實體的經營活動中獲取利益；
2. 公司在實質上具有獲取特殊目的實體以經 營活動中產生的大部分經濟利益的決策權，或者按‘自動駕駛’原則，公司已經委托了這些決策權；
3. 公司在實質上具有獲取特殊目的實體在經營活動中產生的大部分經濟利益的權力，因而承受著特殊目的實體經營活動可能存在的風險；
4. 出于從特殊目的實體經營活動中獲取經濟利益的目的，公司在實質上保留了與特殊目的實體或其資產相關的大部分剩余風險或所有權風險。由此可見，國際會計準則在判斷發起人是否控制 SPE，不但要考慮發起人對 SPE 經營決策等的控制力，還必須考慮發起人對于 SPE 凈資產的獲利能力以及相關的風險承擔情況。因此，我國在判斷 SPE是否屬于合并范圍時，不但要根據《企業會計準則第 33 號—合并財務報表》的規定去判斷， 還必須根據發起人在 SPE中凈資產的獲利能力，以及是否保留 SPE 的風險進行綜合的判斷。
（四）會計報表披露
資產的確認依據不同，從而會計報表披露的內容和形式也就存在差異。英國會計準則理事會于1994年4月的《報告交易的實質》有關披露的規定是建立在風險與報酬分析法上的。在該準則的附錄中，詳細地論述了資產證券化的會計披露要求，即發起人在資產證券化終止確認、聯系揭示和單獨揭示方面有不同的披露內容。在聯系揭示下應披露以下信息：（1）對證券化資產的描述；（2）期間確認的任何收益或費用的數額；（3）初始人重構資產或轉移額外資產給發行人的選擇權條款；（4）發行人與初始人之間滿足條件的任何利率互換或利率上限協議條款；（5）對資產所產生的收益要求的優先權和數額等。在單獨解釋方式下，應在報表附注中披露資產負債表日證券化的資產總額。而國際會計準則委員會在IAS39《金融工具：確認與計量》中關于披露的部分是建立在金融合成分析法上。根據規定，如果企業進行了證券化或簽訂了回購協議，則應就發生在當前財務報告期的這些交易和發生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，單獨披露以下信息：（1）這些交易的性質和范圍，包括相關擔保的說明、用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數量信息；（2）金融資產是否已終止確認。
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