時間：2023-09-07 09:19:23
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化文獻綜述，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn)；實物特性；租金收益權(quán)；企業(yè)財富；效應
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團進行了類似操作，達到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財務狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關(guān)系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構(gòu)證券化基礎資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費；而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導致基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)，其風險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應。模型指出，資產(chǎn)價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時，也為人們對使用實物資產(chǎn)進行證券化提供了啟示。但仍有兩個嚴苛的標準阻礙了更多實物資產(chǎn)的入選。一是實物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價值不能隨著時間而快速損耗；二是實物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時期將會是實物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
參考文獻
[1]徐昕、郭翊“：基礎資產(chǎn)”選擇過程中的法律瓶頸———對于“債權(quán)”與“收益權(quán)”的法律評析[J].汕頭大學學報（人文社會科學版），2008（4）.
[2]吳越：基于內(nèi)含期權(quán)法的中國企業(yè)資產(chǎn)證券化定價研究[D].復旦大學，2013.
[3]張悅：我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析[J].時代金融，2014（9）.
[4]郭臣英、黃漢江：我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的制約因素與對策[J].江蘇商論，2004（3）.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，現(xiàn)實問題，對策
沉寂四年之久的信貸資產(chǎn)證券化不久前重啟，國家開發(fā)銀行撥得頭籌，首單101.66億元資產(chǎn)支持證券是迄今為止單筆規(guī)模最大的證券化產(chǎn)品，標志了曾在我國試行幾年的資產(chǎn)證券化重新啟動，此后工商銀行和交通銀行相繼開始籌備資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。我國已走出美國次貸危機引起的國際性金融危機，重啟的資產(chǎn)證券化有助于銀行風險管理能力的提高，利于分散銀行體系風險，但其道路必然是坎坷的。
一、資產(chǎn)證券化概念及在我國的發(fā)展
（一）資產(chǎn)證券化概念
資產(chǎn)證券化是銀行等金融機構(gòu)把缺乏流動性但具有產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)建成資產(chǎn)池，此作為償債基礎，發(fā)行有價證券，實現(xiàn)資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券四種類型，通常先由發(fā)起人將特定資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)（簡稱SPV），SPV完成對擬發(fā)資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先及次級結(jié)構(gòu)和內(nèi)部信用增級安排的設計，再與信用機構(gòu)、托管人和證券承銷商等協(xié)議，最后SPV根據(jù)證券的銷售收入償付資產(chǎn)發(fā)起人，根據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者。
（二）資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展
資產(chǎn)證券化在20世紀90年代進入我國，但發(fā)展緩慢而波折。資產(chǎn)證券化在我國產(chǎn)生廣泛影響始于2005年，其標志是中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》正式頒布，我國把國家開發(fā)銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別啟動信貸資產(chǎn)證券化和住房按揭證券化。2008年美國次貸危機后，我國資產(chǎn)證券化進程暫停。在試點過程中，暴露了很多問題，如審批流程過長、投資機構(gòu)單一、發(fā)行規(guī)模不足、二級市場流動性缺乏、信息披露程度有限等問題。相比次貸危機前的美國，我國信貸資產(chǎn)證券化尚在初級階段。而2012年6月，我國了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，3個月后國家開發(fā)銀行向全國銀行間債券市場成員發(fā)行規(guī)模為101.66億元的“2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”，重啟了資產(chǎn)證券化之路。
二、我國資產(chǎn)證券化面臨的現(xiàn)實問題
（一）銀行間債市與證券市場分離問題
我國資產(chǎn)證券化由銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩部分組成，分別受不同的監(jiān)管部門管制，其產(chǎn)品在不同的交易所上市，采用不同的監(jiān)管規(guī)則，這就導致了銀行信貸資產(chǎn)化產(chǎn)品無法在統(tǒng)一的市場上交易，投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限。
（二）信用體系不規(guī)范問題
在我國，信用評級和增級體系的建立尚不夠完善。我國現(xiàn)行的信用方式主要是靠國家或政府的信用，而民間信用薄弱，造成了缺乏彈性的信用體系。如果政府的信用過于強，就可能掩蓋很多問題；如果政府信用不夠強，則可能導致信用體系的崩潰。資產(chǎn)證券化的核心是信用，有的上市公司通過制造虛假信息，騙取投資者的錢財，也會造成嚴重的社會影響，威脅信用基礎。
（三）資產(chǎn)證券化需求有限問題
從資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展看來，越來越多的證券化產(chǎn)品進入市場，而我國的投資群體的發(fā)展卻不夠成熟。在美國，證券化產(chǎn)品的投資者主要是機構(gòu)投資者，但我國對機構(gòu)投資者在證券化產(chǎn)品上的投資有限制，因此限制了機構(gòu)投資者推動資產(chǎn)證券化發(fā)展。另外個體投資者雖然也可以投資該產(chǎn)品，但是個體投資者的貢獻力量畢竟有限，而且個體投資者在投資方面缺乏一定的分析能力。所以資產(chǎn)證券化的市場需求需要拓寬。
三、我國實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的對策
（一）采用統(tǒng)一的立法模式
通過統(tǒng)一規(guī)定資產(chǎn)證券化的種種操作規(guī)范，提供一個明晰的證券化框架，同時利于監(jiān)管方在欠缺經(jīng)驗的條件下監(jiān)管證券化。由于我國資產(chǎn)證券化被分裂為兩個組成部分，應用著不同的規(guī)則，因此，我國有必要建立統(tǒng)一的制度體系，統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)證券化中的發(fā)行、上市、交易制度。這樣做的好處是：一方面，清除我國實行資產(chǎn)證券化的法律障礙和填補法律調(diào)整空白，只有通過立法才能有效地解決這些難題；另一方面，我國有法律規(guī)范成文化的傳統(tǒng)，采取統(tǒng)一的規(guī)章制度，使我國各項立法相對自成體系并具有比較嚴密的邏輯性；再者，作為證券化接受國，我國存在認識和接受這一新興融資工具的過程，利用統(tǒng)一立法，資產(chǎn)證券化逐漸擴大影響。
（二）規(guī)范擔保與評級中介機構(gòu)，健全信用評級體系
資產(chǎn)證券化的信用評級體系中其重要作用的是信用評級機構(gòu)和擔保機構(gòu)。政府應該根據(jù)現(xiàn)有的信用擔保和評級資源，建立全國性的信用擔保和評級機構(gòu)，利用政府的力量確保信用的可靠。但是，政府不可以削弱信用評級機構(gòu)的獨立性，在可允許的范圍內(nèi)，讓評級機構(gòu)直接在市場規(guī)則下開展業(yè)務，保證其評級結(jié)果客觀、公正、真實、有效并且適應市場。另外，應提高資產(chǎn)證券化評級機構(gòu)的準入門檻，承擔證券化資產(chǎn)的信用評級工作的機構(gòu)必須信譽度高、資信好、業(yè)務流程規(guī)范，對那些不規(guī)范，評級結(jié)論造成不良社會影響的機構(gòu)應嚴厲懲治。
（三）發(fā)展機構(gòu)投資主體，擴大投資者范圍
資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，在美國有廣泛影響，眾多投資者對資產(chǎn)證券化業(yè)務都趨之若鶩，而我國要想推進資產(chǎn)證券化就必須要有廣泛的投資者。我國需要放寬對機構(gòu)投資者的限制，使資產(chǎn)證券化市場活躍起來，另外，隨著我國保險業(yè)、基金業(yè)的迅速發(fā)展，如果能放寬對保險資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金運用的限制，那么我國的資產(chǎn)證券化將得到極大發(fā)展。
四、結(jié)語
資產(chǎn)證券化是一項創(chuàng)新的融資技術(shù)，在我國的推行有助于轉(zhuǎn)移銀行體系內(nèi)風險，提高流動性管理能力，但推行的過程不免遇到諸多問題。現(xiàn)目前，我國資產(chǎn)證券化就有銀行間債市與證券市場分離、信用體系不規(guī)范、資產(chǎn)證券化需求有限等等的問題，我國實行資產(chǎn)證券化任重而道遠。不過，隨著資產(chǎn)證券化的重啟，其發(fā)展進程的加快，可以堅信我國的資產(chǎn)證券化將邁入一個新的時代。（作者單位：西南財經(jīng)大學會計學院）
參考文獻：
[1] 付麗.對我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實思考及決策.經(jīng)營管理者.2012.（07）
[2] 夏斌，葛經(jīng)緯.中國資產(chǎn)證券化發(fā)展策略探討.征信.2011.（05）
關(guān)鍵詞：林業(yè)；資產(chǎn)證券化；法律
一、引言
作為國民經(jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)，林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展在國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展中起著不可替代的作用。我國的林業(yè)投入還是來自于政府投入，而社會投入的比重明顯偏低。資產(chǎn)證券化（ Asset- backed securities，簡稱ABS） 作為一種新的融資方式，其本質(zhì)特征在于以可預見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場進行融資[1]。然而林業(yè)資產(chǎn)證券化在我國基本上停留在理論探討階段，這主要受到一系列法律法規(guī)等方面的阻礙。本文就林業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律問題進行探討并提出相關(guān)建議。
二、文獻綜述
許多學者都對資產(chǎn)證券化有所研究。許多奇從資產(chǎn)證券化中債權(quán)轉(zhuǎn)讓特殊性入手，探討目前我國進行資產(chǎn)證券化債權(quán)轉(zhuǎn)讓存在的障礙。趙宇霆以我國現(xiàn)行制度背景為出發(fā)點，詳細討論了我國現(xiàn)存制度下SPV的困難以及我國為解決這些困難應作的變革。李昊陽[4]指出資產(chǎn)證券化的效益以及我國資產(chǎn)證券化的必要性。關(guān)于林業(yè)資產(chǎn)證券化的法律問題的探討還不是很多。
三、林業(yè)資產(chǎn)證券化的可行性分析
1.林業(yè)外部環(huán)境的支持
林業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的林業(yè)融資方式，無論是從資金來源、投資項目和林業(yè)融資的政策環(huán)境看，這種創(chuàng)新都是可行的。林業(yè)建設巨大的資金需求和大量優(yōu)質(zhì)的投資項目為ABS（Asset Backed Securitization）融資方式提供了廣闊的應用空間。
2.林業(yè)資產(chǎn)具有適合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的特征
林業(yè)作為國家基礎行業(yè)，同時隨著國民經(jīng)濟的快速健康發(fā)展，林業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，隨著林業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，大量素質(zhì)優(yōu)良、收入穩(wěn)定、回報率高的投資項目不斷涌現(xiàn)。林業(yè)有著其他產(chǎn)業(yè)的普遍的資產(chǎn)證券化的特征以外，林業(yè)資產(chǎn)證券化也有其自身的特殊性，比如其生長周期方面和標準化方面。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化為林業(yè)企業(yè)提供了良好的融資方式
目前我國林業(yè)企業(yè)的信用等級多在BBB級以下，無法進入國際市場進行融資，而ABS融資方式卻能利用SPC使信用等級增加，從而使我國企業(yè)和項目進入國際高檔證券市場成為可能，這將極大地拓展我國項目融資的活動空間，加快我國的項目融資。
四、林業(yè)資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙
1.在證券化標的的擔保方面
林業(yè)經(jīng)營者可以提供并能夠被貸款人接受的擔保資產(chǎn)非常有限。且其價值具有不確定的特點，難以準確評估，且受托人可以在信托擔保期間，在不違背信托契約的前提下，依自己的意志經(jīng)營處分財產(chǎn)，這進一步增加了林業(yè)信托擔保財產(chǎn)價值的不確定性。
2.從森林保險法的角度
眾所周知，林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期較長，易遭受各種自然災害的侵襲，給林農(nóng)造成巨大經(jīng)濟損失，嚴重影響林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。森林保險作為重要的林業(yè)風險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災后迅速恢復生產(chǎn)，促進林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于開辦森林保險風險較大，技術(shù)難度高，林農(nóng)投保積極性不高，造成我國森林保險發(fā)展總體滯后。
3.林業(yè)資產(chǎn)證券化信息的披露角度
信息不對稱是構(gòu)成金融市場交易成本的一個重要方面。由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池構(gòu)成復雜，采用了各種精巧的金融工程方法，林業(yè)資產(chǎn)支持證券的投資者很難像其它基礎資產(chǎn)的投資者，他們做出投資決定的唯一依賴標準往往就是信用評級機構(gòu)的評級。因此對資產(chǎn)證券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。
五、建議
1.建立《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》
為了使林業(yè)資產(chǎn)證券化能夠順利進行，我國應建立林業(yè)資產(chǎn)證券化專門的法律《林業(yè)資產(chǎn)證券化法》。對林業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級機構(gòu)，信用增級機構(gòu)，受托管理人等相關(guān)法律主體作出具體要求，完善林業(yè)資產(chǎn)證券化相關(guān)的擔保體系，從而促進林業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
2.完善《森林保險法》
森林保險作為重要的林業(yè)風險保障機制，有利于林業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者在災后迅速恢復生產(chǎn)，促進林業(yè)持續(xù)經(jīng)營和穩(wěn)定發(fā)展。但目前由于各種原因我國森林保險發(fā)展總體滯后。我國應建立森林保險體系，把森林保險納入農(nóng)業(yè)保險統(tǒng)籌安排，通過保費補貼等必要的政策手段引導保險公司、林業(yè)企業(yè)、林業(yè)專業(yè)合作組織、林農(nóng)積極參與森林保險，擴大森林投保面積。
3.修訂《證券法》，對信息披露等做出明確規(guī)定
從我國目前的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》的規(guī)定來看，信息披露的完整性和準確性離為投資者提供投資分析的基礎數(shù)據(jù)和依據(jù)有較大的距離，導致在資產(chǎn)支持證券運作過程中資產(chǎn)池中的每筆具體貸款的情況不詳，提供的信息和數(shù)據(jù)過于籠統(tǒng)。故應對信息披露等做出明確規(guī)定。
參考文獻：
[1]高保中：中國資產(chǎn)證券化的制度分析[M].北京：社會科學文獻出版社，2004.190- 191.
[2]許多奇：資產(chǎn)證券化的債權(quán)讓與法律問題[J].武漢大學學報，2005年第3期.
[3]趙宇霆：資產(chǎn)證券化SPV設立的法律思考[J].當代法學，2004年第5期.
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；障礙；有效途徑
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。在我國，資產(chǎn)證券化起步晚、尚處于發(fā)展初期。在管理層的大力推動下，資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，取得了一定的成績。但由于資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展需要發(fā)達、成熟的金融市場、完善的法律法規(guī)等政策環(huán)境，所以目前我國的資產(chǎn)證券化尚存在諸多現(xiàn)實的問題與障礙。
一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙因素
雖然，我國的資產(chǎn)證券化在政府、管理層的大力推動下有快速發(fā)展之勢，但在實踐中仍遇到一些障礙，主要有如下幾方面：
（一）認識不到位。目前，管理層還未真正認識資產(chǎn)證券化的重要性，對運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物的嘗試決心還不夠；我國的理論界普遍認為我國的個人投資者大都屬于風險厭惡型，缺乏對投資產(chǎn)品的收益與風險的有效識別能力，投資者大多更看重投資產(chǎn)品的安全性，大多數(shù)居民也都喜好儲蓄型投資產(chǎn)品，從銀行和企業(yè)角度來講，目前對資產(chǎn)證券化的興趣也不大。由于認識不到位、不夠深入，影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（二）資本市場不完善、不發(fā)達。資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要有較發(fā)達的資本市場。而我國目前的資本市場既不完善也不發(fā)達，除了股票以外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不完善、不發(fā)達，這對證券化產(chǎn)品的設計有一定的影響，也影響了產(chǎn)品的吸引力，導致公眾對證券化產(chǎn)品大多不感興趣，而且，沒有完善、發(fā)達的資本市場，缺乏完善的、具有良好流動性的二級市場，也難以實現(xiàn)對標的資產(chǎn)相關(guān)風險的有效分散，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性也受到了極大的限制。這些都影響了資產(chǎn)證券化的進程。
（三）缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。我國大多數(shù)的法律在制定時完全沒有考慮資產(chǎn)證券化這一業(yè)務，現(xiàn)行的各項法律法規(guī)與資產(chǎn)證券化的法律要求之間存在著某些矛盾與沖突，如我國的相關(guān)規(guī)定《民法通則》阻礙和影響了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進行，《公司法》中也沒有專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款，公司發(fā)行債券條件的有關(guān)規(guī)定直接提高了設立SPV的運作成本。對資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實出售”的界定也沒有做出法律規(guī)定，這樣，對發(fā)起人的違約破產(chǎn)風險不能有效防范，投資者的權(quán)益也無法得到真正的保障。此外，《稅法》、《會計法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《貸款通則》、《商業(yè)銀行法》、《擔保法》、《證券法》、《合同法》等相關(guān)法律都缺乏專門的條款來規(guī)范資產(chǎn)證券化。
（四）缺乏讓投資者接受和認可的中介服務機構(gòu)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，證券化產(chǎn)品的信用評級極其重要，所以必然涉及多家的中介服務機構(gòu)。最重要的有資產(chǎn)評估機構(gòu)、信用評級機構(gòu)。但目前我國證券業(yè)尚缺乏統(tǒng)一的評估標準，評估機構(gòu)發(fā)展較弱，公信力低，不能獨立、客觀、公正地進行評估，而且目前的信用評級制度極不完善，市場上尚缺少讓投資者普遍接受和認可的信用評級機構(gòu)。總體而言，我國中介機構(gòu)的服務水平、服務質(zhì)量還無法滿足資產(chǎn)證券化的需要。
二、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的有效途徑
資產(chǎn)證券化是個系統(tǒng)工程，需要經(jīng)歷一個逐步完善的發(fā)展過程，需要政府相關(guān)部門、金融管理部門以及全社會的共同努力。
（一）培育、規(guī)范中介服務機構(gòu)。資產(chǎn)證券化涉及的中介服務機構(gòu)很多，包括證券承銷、資信評估、保險、會計師事務所、擔保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務機構(gòu)，其中最為重要的是擔保和評級機構(gòu)，擔保為投資者增加一道風險防范的屏障，使證券化的資產(chǎn)的定價更接近實際的價值。而評級機構(gòu)則能利用專業(yè)技術(shù)，降低交易成本。此外，必須對中介機構(gòu)的行為進行規(guī)范，嚴格職業(yè)標準，規(guī)范、真實、及時地披露抵押證券市場信息，有效地保障證券的發(fā)行、流通交易。
（二）完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境。目前，要在修改《擔保法》、《證券法》、《合同法》等有關(guān)條款的基礎上，盡快研究制定符合我國國情的資產(chǎn)證券化法律，比如：《正常證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《資產(chǎn)證券化會計準則》、《離岸金融法》等相關(guān)法律法規(guī)，以規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度、信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度和監(jiān)管制度等。同時，政府相關(guān)部門應盡快建立專門的監(jiān)管機構(gòu)，健全和完善監(jiān)管法規(guī)，為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展營造良好的法律環(huán)境。
（三）大力扶持機構(gòu)投資者，擴大機構(gòu)投資者的投資范圍。要使資產(chǎn)證券化市場真正建立起來，就必須要有機構(gòu)投資者的強大需求。因此，應大力扶持和培育機構(gòu)投資者，允許商業(yè)銀行、保險公司等在內(nèi)的機構(gòu)投資者購買證券化產(chǎn)品，這樣，既可以擴大機構(gòu)投資者的投資范圍，為信貸資產(chǎn)的證券化提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金，又可以增加如人壽保險公司、醫(yī)療基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)的收益，使其資金得到保值增值。
（四）明確監(jiān)管主體。資產(chǎn)證券化牽涉到多個經(jīng)濟主體，多個金融監(jiān)管機構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務都具有監(jiān)督、管理權(quán)。如果是銀行資產(chǎn)證券化，將涉及中央銀行、證監(jiān)會兩個監(jiān)管主體，如果是企業(yè)資產(chǎn)證券化就要涉及到經(jīng)貿(mào)委、財政部等，而如果是國有資產(chǎn)，還必須涉及到國有資產(chǎn)管理部門。眾多的部門管理，導致資產(chǎn)證券化的審批與運作難上加難。因此，資產(chǎn)證券化必須明確金融監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，明確資產(chǎn)證券化運作中的監(jiān)管主體及其權(quán)限，對各監(jiān)管部門的權(quán)限要進行明確的劃分，在履行職責時要加強相互間的溝通與協(xié)調(diào)，共同促進我國資產(chǎn)證券化的健康、快速發(fā)展。
（五）選擇合適的基礎資產(chǎn)類別。我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步，尚處在探索之中，選擇合適的、符合國情的基礎資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化是極為重要的。因為，不是所有的資產(chǎn)都可以進行證券化，證券化的基礎資產(chǎn)應該具備：資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)良、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的低違約率、具有一定的規(guī)模、債務人分散化、有良好的歷史記錄、有明確的擔保支持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同質(zhì)性、對利率變化不太敏感等要求。根據(jù)這些條件，目前在我國比較適合進行證券化運作的主要是銀行的住房抵押貸款以及大型企業(yè)的應收賬款和基礎設施的收費等。所以，目前可以從以上幾個方面入手，推動我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（六）發(fā)展債券類產(chǎn)品交易平臺。由于資產(chǎn)支持證券化和住房抵押貸款證券化產(chǎn)品交易市場是以機構(gòu)投資者為主要參與者的市場，所以，要建立以機構(gòu)投資者為主體的債券類產(chǎn)品的交易平臺，既為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易服務，又為機構(gòu)投資者提供投資理財服務。
總之，我國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)取得了豐碩的成果，資產(chǎn)證券化市場對于穩(wěn)定我國的金融市場，促進我國經(jīng)濟的快速發(fā)展發(fā)揮了極其重要的作用。但我國的資產(chǎn)證券化任重而道遠，推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展是個系統(tǒng)工程，需要政府有關(guān)部門、金融監(jiān)管部門、機構(gòu)投資者等的共同努力和推動，才能使資產(chǎn)證券化朝著健康的方向發(fā)展。
主要參考文獻：
[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式.北京大學出版社，2002.
關(guān)鍵詞：銀行資產(chǎn)；證券化；銀行控股公司
中圖分類號：F830.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000－176X(2008)08－0062－05
資產(chǎn)證券化興起于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款證券化。在最近的20年間，資產(chǎn)證券化以18％的年復合增長率迅猛發(fā)展。據(jù)美國債券市場協(xié)會統(tǒng)計，截至2005年12月31日，在美國未清償?shù)膫袌鰝鶆罩校Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模超過7.86萬億美元，其中抵押支撐證券(MBS)余額約為5.91萬億美元，非抵押資產(chǎn)支撐證券(ABS)余額1.95萬億美元。而同期美國市政債券余額為2.23萬億美元，國債市場余額為4.17萬億美元，聯(lián)邦政府債券市場余額為2.60萬億美元，貨幣市場工具余額為3.47萬億美元，公司債券市場余額為5.03萬億美元。資產(chǎn)證券化規(guī)模的增長速度遠遠超出其它固定收益證券的增長速度，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為美國資本市場中最重要的融資工具之一，對美國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了巨大影響。
對于銀行資產(chǎn)證券化的動因，有許多文獻在理論方面做出了分析和解釋。總結(jié)和梳理現(xiàn)存的有關(guān)資產(chǎn)證券化理論研究成果，我們可以將銀行資產(chǎn)證券化的直接動因歸納為：增加流動性動因、監(jiān)管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動因七種。但是，在經(jīng)驗分析方面，卻缺少足夠的研究和分析。有鑒于此，我們認為有必要對銀行資產(chǎn)證券化的直接動因進行更精確的經(jīng)驗分析。
一、相關(guān)文獻綜述
較為全面地研究銀行資產(chǎn)證券化動因的文獻主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)將銀行資產(chǎn)證券化的動因分為兩類八種假說：監(jiān)督技術(shù)假說、管制稅收假說、擔保假說、道德風險假說、市場秩序假說、借款者道德風險假說、流動性假說和競爭優(yōu)勢假說。基于1983年2季度至1991年2季度美國銀行要求報告(Call Reports)數(shù)據(jù)，采用回歸分析方法發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督技術(shù)假說能夠解釋非中介類證券化，風險轉(zhuǎn)移版的擔保假說得到經(jīng)驗證據(jù)支持，其它假說沒有得到經(jīng)驗證據(jù)的支持或拒絕。
Obay(2000)基于最大的200家商業(yè)銀行1994－1995年度財務數(shù)據(jù)，采用多變量方差分析方法進行比較檢驗發(fā)現(xiàn)，采用資產(chǎn)證券化的銀行與未采用資產(chǎn)證券化的銀行兩組樣本之間的財務指標存在顯著差異，其差異性主要體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模、批發(fā)業(yè)務比率、風險資本比率、儲蓄比率、可證券化資產(chǎn)比率和前一年證券化水平。采用回歸分析方法發(fā)現(xiàn)，顯著影響銀行資產(chǎn)證券化的因素是手續(xù)費收入比率、資產(chǎn)收益率、壞帳沖銷比率、儲蓄貸款比率、易變存款比率、融資成本、可證券化貸款比率和前一期證券化水平。據(jù)此，他認為，銀行盈利能力、資產(chǎn)流動性和銀行競爭優(yōu)勢決定其證券化的選擇。
通過在樣本選擇、財務指標選擇和檢驗方法方面的改善，在Obay(2000)的基礎上，Zhang(2005)對銀行資產(chǎn)證券化的動機及效果作了進一步研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與未采用資產(chǎn)證券化的銀行相比，采用資產(chǎn)證券化的銀行具有較大的流動性風險、較差的貸款組合質(zhì)量、較高的融資成本、較低的資本充足率和較強的盈利能力與效率。在貸款組合結(jié)構(gòu)方面，采用資產(chǎn)證券化的銀行與未采用資產(chǎn)證券化的銀行之間沒有顯著差異。根據(jù)Logistic回歸分析的結(jié)果，Zhang(2005)認為，高流動性需求、高融資成本、高貸款組合信用風險、高盈利能力和低效率比率與銀行進行資產(chǎn)證券化的高概率緊密相關(guān)，它們可能成為銀行資產(chǎn)證券化的動機。線性回歸分析結(jié)果顯示，較高的融資成本、較大的貸款組合風險和較強的盈利能力的銀行其資產(chǎn)證券化的程度相應地較高，而流動性風險、資本充足率、貸款組合構(gòu)成以及資產(chǎn)規(guī)模對資產(chǎn)證券化程度的影響不顯著。
通過對上述研究仔細分析，我們發(fā)現(xiàn)存在如下問題：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是廣義資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)(備用信用證和貸款承諾)，因此探討的是廣義資產(chǎn)證券化的動因，并不是銀行狹義資產(chǎn)證券化的直接動因；第二，通過同期比較或檢驗采用資產(chǎn)證券化的銀行與未采用資產(chǎn)證券化的銀行之間的財務特征差異，只能說明證券化之后的銀行與未證券化的銀行之間存在財務差異，并不能解釋銀行進行證券化的動機和決策依據(jù)。正如Zhang(2005)在其文章的最后陳述的那樣，這種分析檢驗方法存在“時間錯配問題”和“因果方向未知問題”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)關(guān)于銀行資產(chǎn)證券化動機的經(jīng)驗結(jié)果難以令人信服。第三，只根據(jù)對某年橫截面數(shù)據(jù)分析和檢驗的經(jīng)驗結(jié)果，來推斷銀行進行資產(chǎn)證券化的動機和決策依據(jù)，這種方法不足以反映證券化的歷史變化，其可靠性較差。
針對已有研究中存在的問題和不足，本文在如下兩個方面做出改進：第一，將所用樣本的期間拓展，采用既包括橫截面數(shù)據(jù)又含有時間序列的面板數(shù)據(jù)；第二，采用帶有時滯的回歸分析方法，用以反映銀行上期財務特征對銀行下期資產(chǎn)證券化的影響，并輔以Granger因果關(guān)系檢驗法，進一步考察銀行資產(chǎn)證券化的直接動因。
二、銀行資產(chǎn)證券化動因的經(jīng)驗分析
1、數(shù)據(jù)說明
為了便于比較，我們以Zhang(2005)選擇的53家銀行作為本文的樣本。與之不同的是，我們將Zhang(2005)的橫截面數(shù)據(jù)擴展成面板數(shù)據(jù)，時間跨度為2001年2季度至2006年4季度共23個季度。由于需要考察時滯的影響，因此回歸分析中有滯后項，回歸方程估計中只能用22個季度的數(shù)據(jù)。
與Zhang(2005)一樣，我們選擇的財務指標包括表示資產(chǎn)規(guī)模、流動性風險、貸款組合質(zhì)量、融資成本、資本充足率、盈利能力與效率和貸款組合結(jié)構(gòu)七類共18個財務指標：總資產(chǎn)；核心儲蓄比率、易變儲蓄比率、儲備與儲蓄比率、凈聯(lián)邦基金買入與資產(chǎn)比率、貸款儲蓄比率；壞帳沖銷比率、壞帳備抵比率、壞帳費用比率；儲蓄利息費用率；第一類風險資本比率、風險資本比率；資產(chǎn)收益率、權(quán)益收益率、效率比率；不動產(chǎn)貸款比率、消費和工業(yè)貸款比率、零售貸款比率。
2、檢驗方法
首先，我們采用回歸分析方法，考察銀行上期財務特征與銀行下期資產(chǎn)證券化數(shù)量變化之間的
關(guān)系。由于銀行財務指標之間存在較強的相關(guān)性，因此，需要根據(jù)財務指標之間的相關(guān)系數(shù)大小，選擇進入回歸方程的指標變量，以避免多重共線性問題。
其次，基于回歸分析得出的相關(guān)關(guān)系，利用Granger因果關(guān)系檢驗方法，檢驗上期財務特征與銀行下期資產(chǎn)證券化數(shù)量變化之間的因果關(guān)系。
3、檢驗結(jié)果
考慮到相關(guān)性較高的變量同時進入回歸方程會引起多重共線性問題，因此我們在估計回歸方程時在眾多相關(guān)性較高的變量中只讓一個變量進入方程，這樣我們需要考察的回歸方程共有36(3×3×2×2)個。對每個方程，我們先采用雙固定效果方法進行估計，如果無雙固定效果的假設沒有被拒絕，我們就采用雙隨機效果方法進行估計。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所有的無雙固定效果的零假設都沒有被拒絕，因此，我們對所有方程采用雙隨機效果進行估計。
結(jié)果顯示，在所有的估計方程中，上期證券化比率和核心儲蓄比率是顯著的，易變儲蓄比率在12個方程中顯著，其顯著性水平都小于1％。考慮到篇幅所限，表1中只列出了部分估計結(jié)果。
表1中的估計結(jié)果表明，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率變化有相關(guān)關(guān)系。而且，系數(shù)符號的經(jīng)濟含義與理論預期結(jié)果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率上升有相關(guān)關(guān)系。
為了確定這種相關(guān)關(guān)系的方向，我們采用Granger因果關(guān)系檢驗方法對這四個變量進行進一步的分析，計算結(jié)果(參見表2)顯示，在1％的顯著性水平下，有2個Granger因果關(guān)系檢驗的零假設被拒絕；在10％的顯著性水平下，有1個Granger因果關(guān)系檢驗的零假設被拒絕；另一個在10％的顯著性水平下都沒有拒絕。換句話說，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因。因此，我們認為，銀行資產(chǎn)證券化的直接動機僅僅出于流動性管理。
三、總結(jié)與建議
基于七種銀行資產(chǎn)證券化的直接動因：增加流動性動因、監(jiān)管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)動因，針對已有經(jīng)驗分析存在的問題和不足，我們采用了能夠處理面板數(shù)據(jù)的計量經(jīng)濟方法對資產(chǎn)規(guī)模大于10億美元的美國銀行控股公司的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)進行了分析。
面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果顯示，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率變化有相關(guān)關(guān)系。而且，系數(shù)符號的經(jīng)濟含義與理論預期結(jié)果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產(chǎn)證券化比率上升有相關(guān)關(guān)系。Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產(chǎn)證券化比率變化的Granger原因。這說明，銀行控股公司進行資產(chǎn)證券化的直接動因主要是出于增加流動性和降低融資成本的目的，其它證券化動因沒有得到經(jīng)驗證據(jù)的支持。 這一經(jīng)驗結(jié)果與王志強、Hugb Thomas(2004)的結(jié)論不謀而合。王志強、Hugh Thomas(2004)通過一個簡單模型描述了銀行出于流動性管理和資本管理目的而進行資產(chǎn)證券化的選擇問題，理論上證明銀行資產(chǎn)證券化的主要功能在于流動性管理。他們的經(jīng)驗結(jié)果顯示，流動性管理動因得到支持，而資本管理的動因沒有經(jīng)驗支持。
資產(chǎn)證券化作為銀行流動性管理的主要工具也符合現(xiàn)代銀行理論，它與當前學術(shù)界關(guān)于銀行作為流動性的提供者和轉(zhuǎn)移者的觀點是一致的。實際上，正是伴隨著銀行從傳統(tǒng)的儲蓄吸納、信貸分配角色向流動性提供者和轉(zhuǎn)移者角色的轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)證券化得以蓬勃發(fā)展。因此，本文得出銀行資產(chǎn)證券化主要作為流動性管理工具就不難理解。
本文得出的經(jīng)驗結(jié)果對國內(nèi)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務具有重要的啟示作用。
首先，就目前情況而言，流動性過剩導致中國商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化的需求相對不足。從目前國內(nèi)商業(yè)銀行的現(xiàn)狀來看，其存在的最大問題并不是流動性問題，而是銀行借貸面臨的信用風險問題。眾所周知，商業(yè)銀行的存貸差在近幾年逐步擴大，出現(xiàn)了“惜貸”現(xiàn)象，說明我國商業(yè)銀行并不存在流動性不足的問題；同時，國內(nèi)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率相對較高，資本充足率低于國外成熟銀行，說明銀行面臨著較大的信用風險。從流動性角度來看，依據(jù)本文得出的經(jīng)驗結(jié)果，我國商業(yè)銀行實施資產(chǎn)證券化的動力不足，從成本角度看也是不經(jīng)濟的。
一、文獻回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。
對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關(guān)系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應。
在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。
綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。
蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。
在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。
雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構(gòu)證券化基礎資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。
由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費;而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導致基礎資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。
由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)性質(zhì)，其風險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程：
dS=μS?S?dt+σS?S?dzS （1）
其中，μS為資產(chǎn)價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內(nèi)，資產(chǎn)價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。
這里與股票的不同點在于，資產(chǎn)本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用。考慮我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。
同時，當假設0―T之間的連續(xù)復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。
考慮對未來資產(chǎn)價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：
E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）
設租金與資產(chǎn)價格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：
E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）
這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。
證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：
Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）
這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應。
進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：
Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）
由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-
y-q）/（1-y）近似為零，則：
y≈1/（1+q） （6）
將y的具體表達式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：
d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q） （7）
由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負，說明資產(chǎn)收益的波動性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產(chǎn)價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。
上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。
3、實物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析
以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補充作用和對企業(yè)證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因為相對于單獨收益權(quán)而言，二者起到了風險分散化的所用。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。
與以往類型的基礎資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應。模型指出，資產(chǎn)價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎資產(chǎn)資產(chǎn)池風險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。
資產(chǎn)證券化的運行機制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結(jié)構(gòu)設計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構(gòu)承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權(quán)益人和原始債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風險
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統(tǒng)性風險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產(chǎn)證券化風險的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎資產(chǎn)資產(chǎn)池風險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。
資產(chǎn)證券化的運行機制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結(jié)構(gòu)設計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構(gòu)承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權(quán)益人和原始債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風險
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統(tǒng)性風險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產(chǎn)證券化風險的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。
參考文獻：
