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所謂風險投資的退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業(yè)發(fā)展相對成熟之后，將所投的資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)即變現(xiàn)的機制和與其相關的配套制度安排。風險投資的順利退出，對補償風險資本承擔的風險、準確評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風險投資活動的價值、吸引社會資本加入風險投資行列，具有重要意義。風險投資的退出途徑很多，根據(jù)被投資企業(yè)經(jīng)營狀況和外部金融環(huán)境的不同，退出途徑有以下幾種：
1、初始公開發(fā)行IPO。這是風險投資最佳退出途徑，是風險投資家追求的目標。當風險企業(yè)發(fā)展到一定程度之后必然選擇在證券市場上市，首次進入證券市場發(fā)行股票稱為IPO。實現(xiàn)IPO的前提條件是具有適合風險企業(yè)上市并且股權變現(xiàn)流通性很強的證券市場，美國最主要的風險投資上市渠道是NASDAQ，這是風險投資獲得回報最高的退出方式。需要指出是，我們說IPO是最佳的退出方式是就其投資收益率而言的，但事實上就數(shù)量而言，IPO并不是主要的風險投資退出方式，即便是在美國大約也只有10％至20％左右的風險企業(yè)能夠實現(xiàn)IPO，其他超過60％甚至更多的企業(yè)采取并購方式作為退出方式。
2、企業(yè)購并。風險投資公司將所持股份轉讓給其他投資者，如另外一家風險投資公司或者一家大企業(yè)，或是風險企業(yè)被其他企業(yè)兼并掉。在這種情況下，風險企業(yè)一般達不到上市的要求，無法公開出售其股權。但如果企業(yè)具有獨特的技術和良好的前景，就會有另外的企業(yè)或投資者對它感興趣，把它接管下來。風險投資公司可以借機抽身，不但能收回全部投資，還能取得可觀的收益。另一種情形是風險企業(yè)在經(jīng)營的某一方面陷入困境，被其他企業(yè)兼并或是接管，這時企業(yè)的價值往往被低估，風險投資公司能否收回投資已是未知，更不用說投資收益了。
3、破產(chǎn)清算。被投資的風險企業(yè)因經(jīng)營不善等原因宣布破產(chǎn)清算是風險投資公司和風險企業(yè)最不愿意看到的結果。但高風險的特點決定了每一家風險投資公司都要面對完全失敗的投資項目，由此造成的損失只能由成功的投資項目來彌補。清算方式的退出是痛苦的，但在很多情況下是一種必須采取的斷然措施。當風險投資者意識到所投資企業(yè)已無發(fā)展前途或無法達到預期收益時，唯一能夠做的就是果斷地抽身而退，將能收回的資金用于下一投資循環(huán)。因此，及時有效地清理失敗項目也是風險資本退出的重要方式。
二、風險投資在退出過程中遇到的障礙
在中國，已經(jīng)經(jīng)歷了十幾年發(fā)展的風險投資，至今尚未建立起較為完善的退出機制。歸納起來，當前發(fā)展風險投資主要存在以下幾個方面的障礙：
（一）缺乏退出所需的多層次資本市場的支持。在我國，十年來資本市場發(fā)展迅速但遺留問題很多，很不成熟，風險投資要想通過主板上市途徑實現(xiàn)其退出，獲得收益尚有一定難度。首先，主板市場由于門檻過高，大多數(shù)中小型高科技企業(yè)被拒之門外，風險投資的退出行為受到限制。其次，雖然創(chuàng)業(yè)板市場上市要求比主板市場低，上市對象主要是新興高科技企業(yè)，是風險投資退出的理想場所，但我國創(chuàng)業(yè)板市場“千呼萬喚不出來”，為風險投資的退出造成困難。第三，根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，具備法律規(guī)范的私募市場、多種形式的區(qū)域性場外交易市場為眾多風險投資者和大量尚未達到創(chuàng)業(yè)板上市條件的、處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了選擇的場所和退出渠道，而在我國，這種“便民超市型”資本市場還未提到議事日程。
（二）風險資本產(chǎn)權結構缺陷制約了退出機制的形成。在我國，風險資本要想從產(chǎn)權交易市場把風險投資收回且增值或由其他企業(yè)并購風險企業(yè)是相當困難的。其原因在于：首先，我國產(chǎn)權交易成本過高，使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風險；其次，盡管產(chǎn)權交易形式開始趨于多樣化，但是非證券化的實物型產(chǎn)權交易仍占主導地位，產(chǎn)權市場并不允許進行非上市公司的股權交易；第三，產(chǎn)權交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權交易市場的形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權交易困難重重；第四，產(chǎn)權交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。風險資本通過產(chǎn)權交易成功退出的例子在我國尚不多見。
（三）缺乏熟悉風險資本運作的高素質風險投資人才。由于風險投資的退出涉及到公司戰(zhàn)略、經(jīng)營管理、投資、財務金融及高科技等多方面綜合專業(yè)知識，并要在相關投融資過程中解決一系列實際操作問題，因而需要風險投資人才既具備專業(yè)素養(yǎng)，又要有豐富的實踐經(jīng)驗。但在國內，這類高素質的風險投資人才少之又少，已經(jīng)成立的風險投資企業(yè)的管理者大多是由政府部門行政任命的。再者，科研體制的改革才開始起步，高校和科技研究單位的大量人才用科研成果去努力謀求商業(yè)利益的動力機制尚未形成，因此，風險投資所需要的大量創(chuàng)業(yè)者群體還沒有出現(xiàn)。
（四）沒有制定科學的技術定級標準和方法。由于風險投資主要針對高科技產(chǎn)業(yè)，因此只有明確界定高科技產(chǎn)業(yè)或給企業(yè)予權威的技術定級，才能保證風險資本投放目標的準確性，增強投資者信心，有利于政府制定和執(zhí)行相應的優(yōu)惠政策，也增強證券市場服務于高科技產(chǎn)業(yè)的功能和效率。由于沒有科學、統(tǒng)一的技術定級的標準和方法，風險投資的高科技企業(yè)在其上市過程中對其上市主體資格的認定就有可能出現(xiàn)偏差，使其應享受的優(yōu)惠政策因其主體資格的認定偏差而喪失，進而影響風險投資的有效退出。
（五）風險投資退出存在著法律障礙。主要是缺乏股份流通和轉讓方面的法律法規(guī)。由于風險資本進入和退出的核心是風險企業(yè)股權的交換，企業(yè)股份的制度安排和確立這種安排的法律地位則是實現(xiàn)股權交換不可缺少的基礎。我國現(xiàn)行《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。很顯然，按照這項規(guī)定，風險投資人無法要求被投資企業(yè)回購其持有股份。由此可見，風險投資人在被投資企業(yè)無法公開上市而無法出清其持有股權時，難以收回投資。
三、建立健全風險投資退出機制
風險投資作為高回報、高風險、高投資的活動，需要可靠的投資退出機制提供安全保障。因此，建立科學的風險投資退出機制就成為風險投資能否順利實現(xiàn)的關鍵。對風險投資退出機制的分析研究將有助于更好地發(fā)展我國的風險投資業(yè)。
（一）建立我國二板股票市場。當前二板市場的組織有兩種形式可以選擇：一是以美國納斯達克為樣本，建立一個獨立于深滬證券交易所的交易市場。另一種形式是在現(xiàn)有深滬兩個交易所的交易板面上單獨開辟一個高科技企業(yè)板塊，實行不同的上市和交易標準，統(tǒng)一監(jiān)管。與獨立模式相比，采用非獨立的附屬于現(xiàn)有主板的模式更為可取，這樣可直接利用現(xiàn)有證券交易所的人力、設施、管理經(jīng)驗、組織網(wǎng)絡和市場運作網(wǎng)絡，從而避免不必要的額外支出，并可以使第二板市場的建設盡快規(guī)范并投入運作。
關鍵詞:風險投資;問題;退出機制
中圖分類號:F832文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)19-0054-03
風險投資(VentureCapital,也稱創(chuàng)業(yè)投資),是一種風靡全球的投資方式,是伴隨著知識經(jīng)濟產(chǎn)生的新型金融工具。全美風險投資協(xié)會(NVCA)定義為:職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)(特別是中小型企業(yè))中的一種股權資本;經(jīng)濟合作和發(fā)展組織(OECD)的定義為:凡是以高科技與知識為基礎,生產(chǎn)與經(jīng)營技術密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務的投資,都可視為風險投資。中國自1985年正式發(fā)展風險投資以來,已有二十多年的歷史,但中國對高新產(chǎn)業(yè)的推動并沒有達到預期的效果,其中一個很重要的原因是風險投資機制不完善,資本退出困難已成為制約中國風險投資進一步發(fā)展的一個重要因素。
一、中國風險投資業(yè)退出渠道的現(xiàn)狀
風險投資退出,是指風險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風險投資者認為有必要是時候將風險資本從風險企業(yè)中退出,因而選擇一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)通過資本市場將風險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目作準備。高收益是通過風險投資成功的退出實現(xiàn)的,可行的退出機制是風險投資成功的關鍵。
1.首次公開發(fā)行(IPO)。首次公開發(fā)行(initial public offerings簡稱“IPO”)是指將被投資的風險企業(yè)以普通股方式,第一次向證券市場上的一般公眾發(fā)行股票、上市交易的做法。首次公開上市可以選擇在主板市場上和二板市場上市,由于二板市場的進入門檻較低,IPO的最佳退出途徑是在二板市場(也稱創(chuàng)業(yè)板市場)上市。
IPO是風險企業(yè)家和風險資本家最愿意采取的退出方式,其平均回報率遠遠高于企業(yè)的回購和并購。IPO最佳的退出途徑是在二板市場(也稱“創(chuàng)業(yè)板市場”)上市,其優(yōu)點是它進入的門檻較低,許多國家和地區(qū)都成立了專為高科技企業(yè)企業(yè)和風險投資企業(yè)服務的創(chuàng)業(yè)板市場,如美國的NASDAQ市場、香港的創(chuàng)業(yè)板市場、歐盟的EASDAQ市場等。二板市場對風險投資業(yè)的發(fā)展十分重要,但是,中國為了確保主板市場的穩(wěn)定健康發(fā)展,把建立創(chuàng)業(yè)板市場的計劃長期擱置。這嚴重影響了中國風險資本通過IPO方式退出的暢通性。2004年5月深圳中小企業(yè)板的推出雖然彌補了中國二板市場的空白。但是,目前的中小企業(yè)板離真正的創(chuàng)業(yè)板還有很大距離。中小企業(yè)板除了上市的股本總額要求比較低之外,大部分還是沿襲了主板市場的游戲規(guī)則。而且在股權流通方面更加的苛刻。IPO的另一種退出途徑是在主板上市,但是風險企業(yè)的資本想在正規(guī)股票市場上面流通比較困難,這是因為主板市場的要求比較高并且監(jiān)管嚴格。風險企業(yè)很難達主板市場上市的要求。中國主板市場上市不僅要求上市企業(yè)近三年內連續(xù)盈利,公司股本總額不得少于5 000萬元,并且還要支付將近股本總額15%左右的上市費用。而且中國風險企業(yè)大多數(shù)是高增長潛力的中小企業(yè),在企業(yè)創(chuàng)立的前兩三年幾乎沒有任何盈利,財務方面也無法承擔上市所需的巨額費用,能達到要求的只有少數(shù)的風險投資企業(yè)。除此之外,中國的國有股與法人股不能夠全流通也成為制約中國風險投資資本順利退出的瓶頸。
2.兼并與收購(M&A)。兼并與收購(Merger&Acquuisition簡稱“M&A”),是在市場機制作用下,企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易行為。企業(yè)并購是市場競爭的結構,更是企業(yè)在激烈競爭中實現(xiàn)優(yōu)勢互補、擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、實現(xiàn)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)結構調整等一系列重要措施的手段。
兼并與收購實質是對市場的一種接管行為。在中國,對接管市場發(fā)揮治理功能產(chǎn)生影響的首先是股權結構方面,即實施并購方的股權性質及其最終取得的控股地位。并購方的股權性質在很大程度上決定了其實施并購的行為,而控股程度則決定了其實現(xiàn)并購意圖的可能性。因而,要充分發(fā)揮接管市場的治理功能、改善其治理效果,就應該通過政策引導使并購主體多元化、并購行為市場化,徹底擯棄過去那種政府主導型的短期行為。2002年7月證監(jiān)會了《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)是第一個專門針對上市公司收購的法規(guī)的藍本,對《證券法》中關于并購的原則性條文起到了重要的充實作用。此外,自2001年11月證監(jiān)會和外經(jīng)貿部聯(lián)合《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》以來,在不到一年的時間里,國家已經(jīng)頒布了8個涉及外資并購的法律法規(guī)。這無疑為兼并和收購的多元化發(fā)展搭建了良好的平臺,既有利于充分發(fā)揮接管市場的治理功能,又是解決國有股減持問題的可行方案。
3.清算(Write-off)。清算是指當投資的風險項目發(fā)展前景不明或投資失利時常采用的一種止損措施。它是一種不成功的退出方式,是一種迫不得已卻又不失明智的退出手段。
高風險常常伴隨著高失敗率,當風險投資者意味到風險企業(yè)發(fā)展緩慢而不能取得預期的投資收益時,或風險投資企業(yè)經(jīng)營陷入嚴重困難時,風險資本家將采取清算的方式撤出對風險企業(yè)的投資,這是減少風險企業(yè)風險投資損失的最佳辦法。中國目前的風險投資的退出比重低于歐美等一下發(fā)達國家,但是中國的實際條件決定了中國風險投資投資的失敗率必然要高于這些國家。這說明中國有些風險投資項目雖然已經(jīng)出現(xiàn)了嚴重的問題,但是由于風險投資家對破產(chǎn)清算退出缺乏合理的認識,仍繼續(xù)對企業(yè)進行投資,結果造成的損失遠遠大于現(xiàn)在清算的損失。
二、現(xiàn)有退出渠道存在的問題
近年來,中國的證券市場和產(chǎn)權交易市場雖然有了較大的發(fā)展,但還不是十分完善。從證券上市來看,企業(yè)上市的標準高,條件嚴,不利于風險企業(yè)上市。即使風險企業(yè)能夠上市,由于大部分法人股不能流通,也使得風險資本難以收回。從產(chǎn)權交易市場來看,企業(yè)的買賣轉讓等一系列中介服務不規(guī)范,極大地制約了產(chǎn)權交易。由于市場不完善,使風險機構對風險企業(yè)的投資在某種程度上變成了一種非銀行金融機構對企業(yè)的貸款。這些因素都嚴重影響了風險投資業(yè)的健康發(fā)展。
1.法規(guī)不完善。目前中國還沒有專門以風險投資為調節(jié)對象的法律,而與風險投資有關的《公司法》、《合同法》、《證券法》雖然已經(jīng)進行了修改,但仍然存在一些不利于風險投資退出機制的條款。
比如《證券法》第81條規(guī)定,“通過證券交易所的證券交易,投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時,繼續(xù)進行收購的,應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。但經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構免除發(fā)出要約的除外。”這就是說,收購上市公司股權達30%至少要十多個交易日,持續(xù)一個多月的時間,這樣必然會推動股價的持續(xù)上漲,給收購發(fā)方帶來巨大的成本障礙。這顯然不利于風險投資家采用購買和買殼上市的方法退出風險資本。
2.主板上市困難。作為投資企業(yè)家與管理者首選的退出機制要數(shù)IPO了,其原因在于:IPO容易保持公司的獨立性和經(jīng)營的連續(xù)性。相對于管理層而言,IPO不會影響管理層對公司的控制,管理層可以延續(xù)其對公司的經(jīng)營管理。另外,各國或地區(qū)的經(jīng)驗表明,IPO的收益率是各種退出方式中最高的但在中國能成功實現(xiàn)IPO的風投企業(yè)并不多,主要原因在于:一是主板上市的條件比較高,那些創(chuàng)業(yè)之初的風險企業(yè)無力跨進,雖然深圳中小企業(yè)板在一定程度上彌補了中國創(chuàng)業(yè)板市場的空白,但是對于剛剛起步的高科技企業(yè)的風險投資企業(yè)來說在深圳中小板上市仍然具有一定的困難;二是由于主板市場的法人股、國有股不能全流通的限制,使得風險資本在風險投資取得收益時,無法通過拋售股票的形式順利的退出;三是中國股市受政策因素影響較大,這無疑給風險資本的退出增加了風險系數(shù)。
3.產(chǎn)權交易不發(fā)達。企業(yè)并購、股份回購以及破產(chǎn)清算的退出方式是在產(chǎn)權交易市場中完成的。如果風險投資家不愿意受上市條件的約束,也可以采取靈活多樣的方式,例如通過產(chǎn)權交易市場退出。在中國實現(xiàn)經(jīng)濟體制改革才短短三十年的時間,產(chǎn)權交易市場還不是很發(fā)達。主要表現(xiàn)在:一是中國現(xiàn)存的產(chǎn)權交易市場大都受地方行政力量的控制,容易脫離地方的實際情況出現(xiàn)一哄而起的現(xiàn)象,因此影響風險投資資本以股權的方式順利退出;二是交易成本較高,這使得風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難;三是產(chǎn)權交易一般都是通過契約交易的形式完成的,過程漫長。
4.清算機制存在缺陷。目前,中國有關企業(yè)破產(chǎn)清算方面具體操作的手續(xù)復雜,過程緩慢,而且由于傳統(tǒng)觀念的原因,中國險投資企業(yè)一般都不能及時采取這種措施來減少損失。但在很多情況下,就必須斷然采取清算的方式退出。因為風險投資的風險比較大的,如不能及時退出,將導致更大損失,而且影響風險投資市場可利用的資金量及風險資本的融通。
5.缺乏專業(yè)的中介機構。中介機構按所提供的服務可劃分為兩類:一種是一般中介機構包括律師事務所、會計師事務所、資產(chǎn)評估事務所等;另一種是特殊中介機構,包括行業(yè)協(xié)會、標準認證機構、知識產(chǎn)權評估等。從中國的實際情況來看,特殊中介機構在一定程度上帶有政府的色彩,并且無論是從機構的管理者還是機構的一些相關制度來說都缺乏一定的專業(yè)性。但一般中介機構確實在市場的發(fā)展過程中不斷完善和發(fā)展起來的。在中介機構的發(fā)展過程中,政府只能為這些機構的完善和發(fā)展提供有利的制度和市場條件,而不能直接參與這些機構的成立和運作。此外,相關人才的培養(yǎng)和機構制度滋生的完善也是制約中介機構進一步完善和發(fā)展的重要瓶頸。總而言之,一般性中介機構的發(fā)展成熟需要一個循序漸進的過程。
三、完善中國風險投資退出機制的建議
1.修改和完善相關法規(guī)。政府對風險投資的重視應該體現(xiàn)在為風險投資提供一個良好的環(huán)境上,而不是單單的參與管理,控制股權。政府應該在法律和規(guī)章制度上面給予風險投資企業(yè)一些優(yōu)惠政策,如適當下調上市公司的注冊資本,使更多的中小型風險投資企業(yè)取得上市的資格;在修訂 《公司法》中適當提高只是產(chǎn)權入股價值的比例。這樣做不僅有利于提高科技人員工作的積極性,還可以變相的提高風險企業(yè)的注冊資本和資信等級,將更有利于風險企業(yè)的發(fā)展和股權流動。修改企業(yè)兼并、轉售、破產(chǎn)清算的法律條款、科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)權交易的限制予以優(yōu)惠和對風險投資項目的稅收優(yōu)惠政策的力度。從而真正從法律上確立風險投資機構的合法地位,以適應風險投資企業(yè)的發(fā)展需要。
2.建立和推行多渠道的風險資本上市機制。根據(jù)一些西方發(fā)達國家的經(jīng)驗,風險投資的規(guī)模與企業(yè)的IPO市場的活躍性成很強的關聯(lián)性,在國內二板市場公開上市能以最低交易成本和最高市場效率實現(xiàn)風險資本的退出,在中國這也是風險資本退出的最佳的途徑。當然如果不能在二板順利上市,利用日臻完善的主板市場,采用買殼或借殼的方式上市,也是不錯的退出途徑之一。香港產(chǎn)業(yè)板1999年底的推出,為內地風險投資企業(yè)開辟了另一條上市的渠道。申請上市的公司只具備兩年活躍的經(jīng)營記錄及未來兩年的業(yè)務目標,并且對公眾持股要求較低即可。當然,內地企業(yè)在香港上市,交易成本可能偏高,但是其運作程序更規(guī)范,更符合國際慣例,有利于內地科技型風險投資企業(yè)到香港市場融資。此外,國外創(chuàng)業(yè)板市場也擁有巨大的融資能力和成熟的運作機制,如美國的NASDAQ。到海外上市不但可以獲得企業(yè)急需的資本,有助于獲得國際金融市場的認可,而且還可以使我們學習到國外豐富的經(jīng)驗和先進的理論以促進國內風險投資業(yè)的發(fā)展。
3.建立專門的產(chǎn)權交易市場。由于中國中小風險投資企業(yè)眾多,創(chuàng)業(yè)板市場推出后也不能全部滿足風險資本的退出和融資的需求。所以,通過產(chǎn)權交易實現(xiàn)風險資本的成功退出同樣是很重要的退出方式。中國應加緊制定有關政策法規(guī),規(guī)范并促進風險投資與風險資本市場的結合,降低風險投資與風險資本市場結合的成本,并且理順產(chǎn)權關系,進行股份制改造、完善法人治理結構、明確權限、實現(xiàn)資本人格化主體一方面是上市的必然要求,另一方面也為達不到上市條件和不想上市的企業(yè)實施兼并和購買奠定了良好的基礎。同時,也可以考慮在高新技術企業(yè)密集中的北京、上海、廣州、深圳等地區(qū),選擇一些資信好管理水平高的證券公司率先開展柜臺交易,按市場機制等方式買賣風險投資企業(yè)的產(chǎn)權。
4.建立和完善中介服務體系。在風險資本退出的同時,必然涉及到股權和產(chǎn)權的界定、估價等具體事項,所以應積極培育各種中介機構,保證其公正性和權威性。中介機構要不斷體改自己的業(yè)務素質,加強對風險投資企業(yè)知識產(chǎn)權的保護力度,并且不斷提高管理者和從業(yè)人員的專業(yè)素質和涵養(yǎng),使風險投資資本退出更充分。
5.完善風險投資企業(yè)清算破產(chǎn)程序。對于風險投資機構來說,一旦確認風險投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太緩慢,就要果斷退出,將收回的資金投入另一個項目。目前,有關部門已經(jīng)制定了有關清算工作的程序和管理方法。但實踐中,企業(yè)的清算程序在具體操作中還是比較煩瑣,并且經(jīng)常以為產(chǎn)權、債權等因素制約,使企業(yè)不能正常完成清算。這顯然不能滿足風險投資企業(yè)發(fā)展的需要。所以,應完善有關破產(chǎn)清算反面的法律法規(guī),調整改善風險投資企業(yè)的清算條件,為風險投資企業(yè)清算破產(chǎn)建立有效的程序,使風險投資企業(yè)的清算退出獲得相應的法律保障。
總之,沒有退出渠道的風險投資是沒有發(fā)展前途的,而沒有機制健全的退出渠道對于風險投資同樣是沒有前途的。就中國現(xiàn)在的金融環(huán)境來說,雖然證監(jiān)會已明確提出在金融市場穩(wěn)定的時候適時推出創(chuàng)業(yè)板,但中國風險投資業(yè)尚處于特殊的轉軌時期,我們需要情形的看到中國在風險投資內在運行機制和外部環(huán)境的缺陷和差距,不斷創(chuàng)造人才、科技、社會經(jīng)濟、法律等各方面的條件逐步掃除障礙,推進退出機制的完善。同時我們也應該不失時機的建立多層次、多渠道的風險投資退出機制,使風險資本能夠通過更加寬闊暢通的渠道獲得投資利益,從而使資本市場與科學技術的共同發(fā)展。只有這樣中國的風險投資才會成功轉軌,走向更加完善的結局。
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風險投資的作用
風險投資作為一個新興產(chǎn)物，在近半個世紀以來得到廣泛的發(fā)展，主要是因為它具有其他投資所不具有的優(yōu)越性。一般說來，風險投資具有以下積極作用。第一，風險投資能夠有效克服資金匱乏的缺陷，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供物質保障；第二，風險投資優(yōu)先選擇高新技術領域，為高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了方向性的保證；第三，風險投資可以調整產(chǎn)業(yè)結構，使資源達到最有效的利用水平。第四，風險投資可以有效幫助中小企業(yè)解決融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)者提供更廣闊的平臺和更多的機會。
風險投資存在的問題
哲學上講，事物是一分為二的，要用辯證的眼光來看待問題，既要看到事物積極的一面，又要看到其消極的一面。對待風險投資亦是如此，我們既要認可其積極作用，又要承認其存在的問題。現(xiàn)階段，風險投資主要包括以下幾個方面。
（一）政府在風險投資中所扮演的角色需要轉變
現(xiàn)階段，我國風險投資的投資主要是以政府或國有企業(yè)設立、政府持股為主體，個人及企業(yè)投入所占的比例較低。雖然說，在我國風險投資業(yè)的發(fā)展過程中，政府所發(fā)揮的領導作用有效地推動了風險投資業(yè)的發(fā)展；但是隨著我國市場經(jīng)濟模式、規(guī)模的不斷演變、擴大，政府在風險投資中理應實現(xiàn)由“領導”向“引導”的角色轉變。真正成熟的風險投資更應是一種市場行為而非政府行為，所以在我國風險投資行業(yè)已逐步邁入正軌的今天，政府應該把工作重心放在如何為其健康發(fā)展提供有力支持上。
（二）缺乏高素質專業(yè)風險投資人才
作為一種高風險性的特種投資活動，如果沒有一批了解國情，專業(yè)知識扎實，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風險投資人，企業(yè)的風險投資活動是很難取得成功的。我國現(xiàn)有的風險投資人才隊伍在知識結構、思維方式及行為模式等方面都還不能完全滿足風險投資的要求。
（三）缺乏完善的退出機制
風險投資的退出機制是整個風險投資體系的核心，然而，在我國風險投資的項目，無論項目開發(fā)的好壞，企業(yè)都很難退出，這對于風險投資行業(yè)的健康發(fā)展是十分不利的。當前，我國風險資金的退出仍缺乏暢通的途徑，突出表現(xiàn)在缺乏完善的產(chǎn)權交易市場、風險投資企業(yè)上市門檻高、專門為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場尚未建立等三個方面。
（四）風險投資相關法律制度尚不健全
風險投資于20世紀80年代傳入我國，雖然至今已有近30年的歷史，但是目前尚未有一部規(guī)范和保護風險投資活動的法律法規(guī)。一方面使得投資主體的風險投資活動缺乏明確的指導規(guī)范，另一方面風險投資主體的合法權益也難以得到有效地保護。例如，因為相關法律制度的不健全，社會上非法集資活動屢禁不止。
做好風險投資的具體措施
（一）正確發(fā)揮政府在風險投資中的作用
盡管風險投資業(yè)的健康快速發(fā)展離不開政府的大力支持，但是作為一種市場性的行為，市場進行資源配置的主旋律是政府永遠無法取代的。所以政府在風險投資中應盡快實現(xiàn)由“領導”向“引導”的角色轉變，切實將工作重心轉向充分發(fā)揮政府引導、規(guī)范風險投資的作用上來，而不是過多地干預市場。在這個過程中，政府可依據(jù)依法、有效、適度的原則，為風險投資的健康發(fā)展創(chuàng)造一個有利的外部環(huán)境。
（二）加強風險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設
人才是企業(yè)發(fā)展過程中最重要的資源，這在風險投資領域也不例外，當前我國風險投資業(yè)急需一批了解國情，專業(yè)知識扎實，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風險投資人，以適應快速發(fā)展的風險投資業(yè)。加強風險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設可以從以下幾個方面著手：首先，在高等教育中，應根據(jù)風險投資行業(yè)的需求，鼓勵培養(yǎng)跨學科和跨專業(yè)的復合型專業(yè)人才；其次，堅持與國際接軌，加強與國外風險投資機構的合作，學習和借鑒國外先進的的管理技術和經(jīng)驗；再次，建立風險投資行業(yè)的專業(yè)化人才市場，為人才的合理流動創(chuàng)造必要的條件。
（三）健全風險退出機制
風險退出機制，簡單來說是指風險投資機構在其所投資的企業(yè)發(fā)展比較成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投的資金由股權形式轉換為資金形式，以實現(xiàn)資產(chǎn)增值或避免和降低財產(chǎn)損失。完善的風險退出機制不僅可以為風險資本提供持續(xù)的合理流動，而且也為風險資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，所以我們應在完善產(chǎn)權交易市場、幫助風險投資企業(yè)上市、為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場等方面狠下功夫，以盡快形成有效的退出機制，確保風險資本既進得來、也出得去，合理流動，動態(tài)發(fā)展。
關鍵詞風險投資退出方式退出機制
1引言
風險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風險資本，是一種由專門的投資公司或專業(yè)投資人員在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關重要。
退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業(yè)在渡過了技術風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數(shù)股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權從而達到控制目標公司的行為。
風險企業(yè)被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。
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關鍵詞:風險投資;退出機制
中圖分類號:X820.4 文獻標識碼:B 文章編號:1009-9166(2009)020(c)-0070-01
風險投資(Venture capital)是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發(fā)領域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風險投資的目的是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤。因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關重要。1998年3月,在北京召開的全國政協(xié)九屆一次會議上,成思危委員提交了《關于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》,并被大會列為“一號提案”。此后,國內的眾多學者進行了關于風險投資的研究。目前,我國風險投資最現(xiàn)實可能的退出方式為企業(yè)購并,其他幾種較為現(xiàn)實可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風險企業(yè)回購和買殼上市。本文將針對典型的四種退出機制進行介紹和比較,并分析2008年風險投資退出的情況。
一、四種主要退出機制及其特點
(一)公開上市(Initial Public Offering,即IPO)。公開上市是指風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。這種方式適合處于在成長期的末期、已具備基本規(guī)模的中型企業(yè)。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
優(yōu)點:1、對于風險投資機構來說,公開上市可以使之獲得豐厚的資本收益。2、對于風險企業(yè)來說,公開上市有助于樹立企業(yè)形象,增強原有股份的流動性,同時為企業(yè)未來通過增發(fā)等方式在證券市場持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道。3、對風險企業(yè)和管理層來說,公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨立性。由于股權得到分散,風險也隨之分散,而且可以擺脫創(chuàng)業(yè)投資機構的控制。缺點:1、上市手續(xù)繁雜、限制多、費用較多,如承銷費用、注冊費用、宣傳費、會計費、律師費、印刷費等,都對資金的募集提出更高的要求。2、為穩(wěn)定股價和保護大眾投資者,法律規(guī)定了上市企業(yè)的法人股的鎖定期,風險投資家不能再上市后立即退出,這增強了高額回報的不確定性。
(二)兼并收購(M&A,Merger And Acquisition)。兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強的公司占主導地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權從而達到控制目標公司的行為。風險企業(yè)被兼并收購通常可以分為兩種方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。
優(yōu)點:1、對收購方來說,直接收購企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風險小、見效快、進入新領域也較容易,還可取得技術、規(guī)模、市場和競爭等方面的優(yōu)勢,從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟效益。2、對風險投資機構來說,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價波動所造成的損失,與IPO方式相比,費用低廉、操作程序簡單、迅速。缺點:1、不易新找到合適的收購方。2、收購容易使企業(yè)喪失獨立性,導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營管理方式發(fā)生變動。
(三)回購(Buy―outs)。回購是指風險企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回風險資本家持有的風險企業(yè)股份,從而使風險資本從風險企業(yè)中退出的行為。風險企業(yè)回購主要有三種方式:1、管理層收購(Management Buy―outs即 MBO)。風險企業(yè)的管理層通過融資方式對風險投資部分進行收購并持有,收購完成后公司就由管理層與股東所有。支付方式可以是銀行貸款而來的現(xiàn)金,管理層的其他股權、長期票據(jù)等。2、員工收購(Employment Buy―outs即EBO)。風險企業(yè)的員工對風險投資部分的股份進行收購并持有,一般操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源。3、通過“賣股期權”和“買股期權”來實現(xiàn)。買股期權是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項期權,讓其以相同或類似之形式購買風險資本家手中的股票。賣股期權的含義是賦予風險資本家的一項期權,要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預先商定的形式購買他手中公司的股票。
優(yōu)點:1、簽訂回購協(xié)議常作為投資不成功時的一種候補性質的退出方式。與兼并收購相比,回購風險企業(yè)自己收購風險投資公司的股權,保證了企業(yè)的獨立性2、并且回購價格在風險企業(yè)發(fā)展前就確定下來,保證了風險投資的收益,減少了不確定性。3、回購與兼并收購一樣費用少、過程簡單且所需時間短、便于操作,并且可以完全退出。缺點:1、由于回購價格確定較早,風險投資家所得的資本收益往往遠低于公開上市方式,有時會低于兼并收購方式。2、這種方式將更多的風險分攤給風險企業(yè),風險投資所占份額較少。
(四)清算(Write―off)。清算退出是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風險資本家來說,一旦所投資的風險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
優(yōu)點:阻止損失進一步擴大或資金低效益運營。缺點:1、申請破產(chǎn)清算過程復雜費時,企業(yè)還需承擔資產(chǎn)評估、審計報告、財產(chǎn)清理、法院判決等各項費用2、不規(guī)范的財產(chǎn)變現(xiàn)方式,難以滿足企業(yè)和投資者的要求。
作者單位:南京理工大學經(jīng)濟管理學院
參考文獻:
風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風險企業(yè)成功后將風險資本變現(xiàn)至關重要。
退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業(yè)在渡過了技術風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數(shù)股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權從而達到控制目標公司的行為。風險企業(yè)被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。
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一、風險投資基金的本質屬性
風險投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運作的高風險性和高收益性。因為風險投資基金運作的具體形式是進行風險投資，而風險投資運行的期限長，它所投資的領域是處于創(chuàng)業(yè)時期的高科技企業(yè)即所謂的“風險企業(yè)”。這類企業(yè)是以創(chuàng)新技術為基礎、產(chǎn)品處于研究或試銷等前期市場開發(fā)階段、尚未成熟定型的企業(yè)，其風險性在于：一方面在企業(yè)無任何存量資產(chǎn)做保證的情況下，因創(chuàng)新技術的開發(fā)失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔巨大的技術風險；另一方面創(chuàng)新產(chǎn)品能否有效占領市場、產(chǎn)品投放時機等因素又潛伏著投資的市場風險。風險投資所面臨的技術性和市場性的雙重風險，決定了風險投資企業(yè)成功率不會很高，因而風險頗大。因此，需要一種資金籌集機制，不僅能使企業(yè)所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風險達到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運作機制，通過建立風險投資基金，即可實現(xiàn)資金來源的分散化，又可以進行分散投資，以抵消單項投資承擔的高風險，從而獲得相應的投資收益。
二、風險投資基金的形成模式
在不同國家，風險投資基金的來源有很大區(qū)別。雖然都來自于政府部門、商業(yè)性金融機構、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風險投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構成風險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。
對于可能來自不同領域的風險資本來說，在發(fā)展風險投資時就必須根據(jù)本國企業(yè)發(fā)展模式和資本市場的狀況，對風險資本形成的模式進行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機構資金為補充的風險投資基金形成模式。
（一）大企業(yè)風險投資
我國目前有許多企業(yè)集團，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設立從事風險投資的子公司或聯(lián)合設立風險投資公司，形成了針對風險投資的風險投資基金，為集團公司或為本公司孵化新技術和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術創(chuàng)造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學創(chuàng)建的“視美樂科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設立的“北京科技風險投資股份有限公司”、“深圳機場”等公司聯(lián)合設立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風險投資公司的建立，必將形成非常可觀的風險資本，使之成為我國風險投資資金的又一主要來源渠道。風險投資公司投資于風險企業(yè)，不僅為風險投資的發(fā)展開創(chuàng)了新的資金來源渠道，也必將使公司以風險投資方式尋找企業(yè)資本轉化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來源。
（二）民間資本
我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機構的各項存款中，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續(xù)下調的情況下居民儲蓄存款持續(xù)上升。銀行儲蓄利率下調以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預期增加等因素不無直接關系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產(chǎn)的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。
（三）保險基金和社會保障基金
從美國，德國風險投資基金構成上來看，養(yǎng)老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關。隨著我國保險市場的發(fā)展，社會資金會急劇向保險業(yè)集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進入證券市場，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個重要投資領域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發(fā)展，其結余的數(shù)額將越來越大。這部分基金增值保值的本質屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發(fā)展社會保障基金特別是養(yǎng)老保險基金最為合適。總之，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發(fā)展趨勢來看，兩基金必將成為風險投資基金的一個重要來源渠道。
（四）政府投資
我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機構不具備大規(guī)模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機構色彩的國有企業(yè)出資形成的風險投資資金，因受國有企業(yè)管理體制和運行機制的制約，其實踐結果并沒有為我國發(fā)展風險投資積累更多更好的實踐經(jīng)驗，由此決定了我國政府以及政府機構不可能成為風險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導風險投資的作用，國家財政部門和地方政府應按財政收入的一定比例進行風險投資，作為風險投資基金的補充，投向一般風險投資不愿意涉足的風險更大的投資領域，以帶動社會公眾的投資。
（五）金融機構的政策性貸款
我國金融業(yè)所實行的是銀行、證券、保險、信托分業(yè)經(jīng)營，而風險投資業(yè)務主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務領域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對風險投資業(yè)務的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長期風險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風險投資領域的又一個資金來源渠道。
（六）證券公司的風險投資
我國證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風險投資的先行者。證券公司在承擔中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導，保薦企業(yè)上市工作的同時，通過以發(fā)起人的身份設立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風險資本的一個重要來源。
三、我國風險投資基金的退出模式
由于風險投資基金的屬性是以承擔當前巨大風險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業(yè)為最終目標，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營業(yè)利潤收益對其不具有誘惑力，風險企業(yè)一旦進入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發(fā)展風險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。
（一）上市交易
上市交易將是我國風險資本退出的主導模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關系來決定，使之達到最合理狀態(tài)，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風險投資的國家都在主板市場的基礎上開辟了二板市場，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟實力、盈利能力、經(jīng)營期限等達不到主板市場上市標準的風險企業(yè)在二板市場上市交易，從而實現(xiàn)通過上市交易的方式達到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場運行以來，所取得的成功已成為內地二板市場設立的動力，特別是設立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場已成為內地有潛質的高科技企業(yè)上市的重要場所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場將成為內地風險資本退出的重要渠道。同時，內地企業(yè)也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡公司在NASDAQ上市，為我國風險企業(yè)海外二板市場上市開創(chuàng)了先河。可以預料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風險企業(yè)到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風險投資家與風險企業(yè)家取得共識。
（二）柜臺轉讓
柜臺轉讓也將是我國風險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉讓的方式進行轉讓，風險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達到二板市場上市標準的風險企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風險企業(yè)控制權、避免股權分散等原因不能或不愿意上市交易的風險企業(yè)，風險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協(xié)商定價的方式轉讓股份，退出投資。盡管柜臺協(xié)議轉讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠遠低于上市交易的收益率，但對風險投資家來說可以在風險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現(xiàn)，調整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業(yè)后都應作為風險投資基金退出的重要途徑。
（三）股份贖回
如果風險企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權而保持企業(yè)的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風險企業(yè)家可以通過贖回風險投資家的股份來達到目的，這時風險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風險投資家而主要取決于風險企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購回，也可以由企業(yè)員工持股基金會買斷股權。對高風險的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實意義，與企業(yè)實行的員工持股或股票期權制不謀而合，既可以給風險企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機會，又可以充分調動管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責任心和進取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術企業(yè)風險投資的退出方式。
（四）破產(chǎn)和解散
風險資本的高風險性決定了風險企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風險投資的結果，總會有一批風險企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風險企業(yè)經(jīng)營不成功，投資家確認企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長緩慢，不能給予預期的高回報，就不應再進行追加投資，而應宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對企業(yè)資產(chǎn)進行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風險資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。
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退出機制正是風險投資變現(xiàn)的機制，是風險資本的加速器和放大器，是為風險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機制，風險投資就難以發(fā)展；退出機制不健全，風險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環(huán)節(jié)，風險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風險投資的退出機制是否有效，風險投資能否達到最終目的的關鍵所在，并且退出機制與風險投資可以相互促進，互相強化，退出機制對于風險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風險企業(yè)改組為上市公司，風險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設立了二板市場，如美國的納斯達克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經(jīng)由這一市場退出。風險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風險投資業(yè)的統(tǒng)計，風險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風險企業(yè)正處于發(fā)展擴張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風險資本的投入是遠遠不夠的，通過股票上市，風險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔投資者的投資風險，提高風險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風險投資者需要承擔企業(yè)能否成功上市的風險。通常為了維護投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風險。
在我國，到目前為止還沒有開設完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機構實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風險企業(yè)在渡過了技術風險和市場風險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風險投資者的股份和風險企業(yè)回購風險投資者的股份。前者是通過買股期權的形式來實現(xiàn)的，是在引入風險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)給予風險投資家一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風險企業(yè)一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業(yè)對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業(yè)是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權；如果是風險企業(yè)急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數(shù)股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業(yè)從風險投資家手中回購股權的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風險企業(yè)回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標公司的股份或者購買目標公司的產(chǎn)權從而達到控制目標公司的行為。風險企業(yè)被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風險投資者將風險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續(xù)對風險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業(yè)應該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風險投資行業(yè)調查分析報告》顯示，我國風險投資退出方式以股權轉讓為主。通過對風險投資退出項目的調查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風險投資機構的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權轉讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調查分析報告》表明，2004年中國風險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風險投資研究院（香港）本次調查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結果顯示，調查范圍的風險投資機構近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。
股權并購在我國如此盛行，筆者認為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風險投資不成功或風險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據(jù)風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風險投資的退出活動還不是十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發(fā)展的瓶頸。風險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結經(jīng)驗教訓去發(fā)展去完善。同時，風險投資機構在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標，結合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機構的幫助下設計并執(zhí)行相應的退出方案。
摘要：風險投資的退出機制是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環(huán)節(jié)。風險投資的退出機制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當，是決定風險投資能否獲得成功的關鍵所在。就風險投資幾種主要的退出方式進行了相關的分析與比較。
關鍵詞：風險投資退出方式退出機制
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