時間：2023-10-10 09:49:10
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇資產證券化政策，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關鍵詞:資產證券化資本市場金融市場
資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產管理公司也有回收不良資產的壓力,資產證券化因此得到了積極響應。
資產證券化在我國發展的意義
資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結,一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規模的不斷增大,銀行貸款結構也發生了根本性改變,信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此,這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。
加速我國金融改革
我國金融改革目前已經到了攻堅階段,整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構,因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。
利于改善資產負債表結構
資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如,剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產,用于其他投資機會,如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經濟上的收益。
有利于銀行分散和轉移信用風險
證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產負債表的流動性。同時,金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。
使金融市場更加完備
通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產,提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認為其被低估時可以買入。
可見,資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本,從而更好地進行風險管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
資產證券化在我國發展的障礙
雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域,但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:
法律環境制約
2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。
投資主體缺乏
證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架,個人投資者有時很難理解其中的實質,而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制,考慮到國內投資者的普遍不成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。
體制障礙制約
我國的制度性改革一直是由政府主導的,而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中,無論是風險還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。
由于資產證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險,因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進資產證券化的發展。
資產證券化在我國發展的對策研究
對一次成功的資產證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎,在保護投資者利益的同時,使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求,這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展,筆者認為應采取如下對策:
設計完善的監管體制或模式
由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制,對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話,應該由銀行業監督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應該由發改委來管,主要是監管債的規模;證券化發了以后,可否上市交易,要由證監會來管。而會計準則方面,應該是財政部管。其結果是,財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管,但事實上都監管不了。
因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現狀,又要考慮到證券化業務的特殊性,走聯合監管的道路。
監管環境由一系列法律和法規組成,這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關,但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同,但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此,我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。
選擇適合國情的資產證券化類型
我國資產證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來,以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。
從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情,因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立,特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源,而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽,對收益不足或回購行為進行補償或擔保。
當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂的金融產品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。
此外,為了實現我國加入WTO的承諾,使我國銀行業在2006年底符合“巴塞爾新資本協議”對銀行資本的要求,加速我國資產證券化的進程,并解決上述實踐中產生的問題,財政部于2005年1月5日頒布了《信托業務會計核算辦法》,央行和銀監會于2005年4月20日制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》,由此拉開了我國資產證券化正式大規模操作的序幕,進入了一個全新的資產證券化進程,即“真實出售型”的資產證券化。現經國務院批準試點的是國開行(ABS)和建行(MBS)兩個方案,但它們都必須以信托方式進行資產證券化,即SPT方式的資產證券化。
關鍵詞:資產證券化資本市場金融市場
資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。
作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產管理公司也有回收不良資產的壓力,資產證券化因此得到了積極響應。
資產證券化在我國發展的意義
資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結,一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規模的不斷增大,銀行貸款結構也發生了根本性改變,信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此,這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。
加速我國金融改革
我國金融改革目前已經到了攻堅階段,整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構,因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。
利于改善資產負債表結構
資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如,剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產,用于其他投資機會,如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經濟上的收益。
有利于銀行分散和轉移信用風險
證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產負債表的流動性。同時,金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。
使金融市場更加完備
通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產,提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認為其被低估時可以買入。
可見,資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本,從而更好地進行風險管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。
資產證券化在我國發展的障礙
雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域,但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:
法律環境制約
2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏
證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架,個人投資者有時很難理解其中的實質,而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制,考慮到國內投資者的普遍不成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。
體制障礙制約
我國的制度性改革一直是由政府主導的,而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中,無論是風險還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。
由于資產證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險,因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進資產證券化的發展。
資產證券化在我國發展的對策研究
對一次成功的資產證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎,在保護投資者利益的同時,使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求,這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展,筆者認為應采取如下對策:
設計完善的監管體制或模式
由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制,對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話,應該由銀行業監督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應該由發改委來管,主要是監管債的規模;證券化發了以后,可否上市交易,要由證監會來管。而會計準則方面,應該是財政部管。其結果是,財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管,但事實上都監管不了。
因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現狀,又要考慮到證券化業務的特殊性,走聯合監管的道路。
監管環境由一系列法律和法規組成,這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關,但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同,但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此,我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。
選擇適合國情的資產證券化類型
我國資產證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來,以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。
從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情,因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立,特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源,而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽,對收益不足或回購行為進行補償或擔保。當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂的金融產品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。
此外,為了實現我國加入WTO的承諾,使我國銀行業在2006年底符合“巴塞爾新資本協議”對銀行資本的要求,加速我國資產證券化的進程,并解決上述實踐中產生的問題,財政部于2005年1月5日頒布了《信托業務會計核算辦法》,央行和銀監會于2005年4月20日制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》,由此拉開了我國資產證券化正式大規模操作的序幕,進入了一個全新的資產證券化進程,即“真實出售型”的資產證券化。現經國務院批準試點的是國開行(ABS)和建行(MBS)兩個方案,但它們都必須以信托方式進行資產證券化,即SPT方式的資產證券化。
［關鍵詞］資產證券化；稅收政策；作用機理；缺失與優化
作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經大學財稅學院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業局(廣安，638000)。研究方向：財務管理。
一、資產證券化稅收負擔的分析框架
資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產證券化過程以基礎資產現金流為核心，體現資產重組、風險隔離、信用增級三大機理。［1］在資產證券化的過程中，主要的參與人是發起人、特設機構(SPV)和投資者。此外，還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化的基本流程是：(1)進行資產組合，形成資產包。發起人（即原始權益人）組合一系列類似資產，形成資產包。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產生可預見的現金流，能夠容易增強流動性。(2) 出售資產包。發起人將資產包出售給特設目的載體(SPV)。實現債權的真實出售。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者法律上的關聯。 SPV對整個資產證券化交易進行信用增級，提升證券的信用檔次和資產售價。(3) 發行證券。SPV通過向投資者發行以資產組合為支持的證券，為購買該資產提供融資。
在資產證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產證券化效率的一個關鍵因素。下面將通過所構造的資產證券化稅負結構框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”的相互影響過程。
(一)發起人運行構架與稅收負擔
資產證券化運行的第一個環節是發起人把特定資產轉移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產為基礎發行債券進行融資。在這一環節中，不同的運行構架將承擔不同的稅收負擔，進而影響資產證券化中的風險程度。
1擔保融資構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權未真實轉移，發起人保留實質性風險，故一般被認定為提供擔保物的“擔保融資”行為，無須繳納流轉稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔保融資構架的稅收負擔很輕(TA=TA1)；但是卻難以實現徹底的風險隔離，風險程度非常高。
2真實銷售構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產的所有權真實轉移，受讓人承擔風險，故一般被認定為“真實銷售”行為，須繳納印花稅、流轉稅以及所得稅。因此，真實銷售構架的稅收負擔很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實現徹底的風險隔離，風險程度非常低。
(二)特殊目的載體(SPV)的運行構架與稅收負擔
資產證券化運行的第二個環節是SPV通過信用增級，以基礎資產為支撐，發行證券進行融資。在這一環節中，SPV不同的運行構架將影響其稅收負擔。
1SPV的設立形式與稅收負擔。從國外的實踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨立的納稅實體，SPT不對信托資產收益負有納稅義務，只有受益人才對信托資產收益負有納稅義務，因此其稅收負擔較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨立的納稅實體，它要對信托資產收益承擔納稅義務，因此其稅收負擔較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機構和政策公司。這種SPV的形式主要出現在資產證券化的初期，如美國的聯邦國民抵押協會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優惠的稅收待遇。［2］
2SPV所發行的證券類型與稅收負擔。資產證券化主要有轉遞結構和轉付結構兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現,這種受益權證代表持有人對證券化資產具有不可分割的所有者權益，歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現,這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權，而歸屬于債權類證券。如果SPV發行股權類證券，則所支付的股利不能從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較重(TB32)；如果SPV發行債權類證券，則所支付的利息可以從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較輕(TB32)。
3SPV的設置地與稅收負擔。當發起人以折價方式將信用貸款債權轉讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發起人的居住國繳納預提稅。SPV往往采取以下方式規避利息預提稅 ：一是國際避稅地設立SPV，以規避所得稅和預提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認定為在發行地或資產所在地開展業務，不受其地域管轄權的約束，從而達到避稅的目的。
(三)投資者與稅收負擔
資產證券化運行的第三個環節是投資者購買證券，進行投資，獲取投資收益。在這一環節，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負擔。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。
由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產證券化”是一個復雜的相互影響過程。具體表現為：(1) 稅收政策將決定資產證券化的風險性。分離基礎資產風險，實現徹底的風險隔離是保證資產證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實現徹底的風險隔離）的目標出發，發起人的最佳選擇是真實銷售構架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標出發，發起人的最佳選擇則是擔保融資構架。為此，在發起人課稅制度的安排上，應盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負擔。(2) 稅收負擔將影響資產證券化的規模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負擔將決定資產證券化的規模大小。從國外的實踐來考察，一般在資產證券化的初期都實行稅收優惠政策，以推進資產證券化的發展。(3) 稅收制度與資產證券化結構的相互影響。從美國的實踐來考察，特殊目的信托的發展歷程就是征納雙方博弈的結果。因此，對于納稅人的避稅行為應區別對待：對造成了非公平與非效率效應的稅制，就應該調整稅制；對具有公平與效率效應的稅制，就應該強化稅務管理，懲罰避逃稅行為。
二、中國資產證券化稅制實踐評析
我國的資產證券化實踐發端于20世紀90年代中期，從運作背景來考察，主要有三類：(1)以企業為背景的資產證券化項目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支撐,以私募形式在美國成功發行了3億美元的浮息票據。深圳中集集團開展的海外應收賬款證券化業務。(2)以地方政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐,在美國成功發行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認購,發行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產證券化項目(簡稱為Q3)。一是金融資產管理公司的資產證券化項目。2003年中國信達資產管理公司(信達成立一個信托機構)與德意志銀行合作，通過在境外發售資產支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權25.52億元的一組不良資產。［3］二是國有銀行的資產證券化項目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產證券試點,確定國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點。顯然，這幾類資產證券化項目是不同的，前兩類是符合市場規則，獲取經濟效益的運作；而后者主要是以化解不良資產為目的的政府干預行為。［4］
為了推進以中央政府為背景的資產證券化進程，政府先后頒布了對特定資產證券化項目的稅收優惠政策(見表2)。［5］
現行資產證券化稅收政策雖然對促進信貸資產證券試點起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：
1非公平性與非效率性。現行資產證券化稅收優惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產證券化項目(Q3)，而將市場化的資產證券化運作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔重復征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現行的差異性資產證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負效應。對商業銀行由于經營和監管不利而產生不良債權的證券化給予稅收優惠，反而對經濟效益良好的資產證券化項目課以重稅(重復征稅)，產生了負激勵作用，從而造成社會效率損失。
假定融資者Q1的融資數量為X，Q3的融資數量為Z。兩類融資者的稅收負擔不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預算線的斜率將發生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預算線為AB′，不再平行于原預算線(AB)，而是發生旋轉性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點仍在稅后預算線上。總可找到一條無差異曲線I′I′與之相切，設切點為E2，在這一點，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產生了替代效應，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。
2非系統性。現行的資產證券化稅收政策還存在非系統性的問題。在縱向方面，發起人、SPV、投資者各環節課稅規定欠細化，如發起人的次級權益課征等均未作規定；在橫向方面，資產證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關系也欠協調。
三、資產證券化稅收政策體系的優化
(一)增強公平性
優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產證券化領域內，具有同等納稅能力的人應該承擔相同的稅負。因此，應盡快構建涵蓋整個資產證券化領域的統一的稅制體系，對所有資產證券化運作實行稅收優惠政策。第二，相對公平。在實體經濟與金融經濟之間，具有同等納稅能力的人應該承擔風險系數不同的稅收負擔，即金融經濟的高風險性決定了從事金融經濟的納稅人所承擔的稅負應低于從事實體經濟的納稅人。
(二)提高效率性
優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負適度，消除重復征稅。資產證券化作為一項復雜的交易結構，將涉及多個參與主體，經過多環節周轉，因此，稅制安排應避免重復征稅。而且，證券化資產的收益是一個有極限的現金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負必須適度。第二，發揮合理的資源配置效率。風險隔離是影響資產證券化效率與風險程度的核心因素，在今后統一的資產證券化稅制中，繼續實施對發起人的“真實銷售構架”僅征收所得稅的政策，降低真實銷售構架與擔保融資構架之間的稅負差異，減少對發起人選擇的扭曲，降低超額負擔，增進資產證券化效率。第三，發揮高效的管理效率。在今后統一的資產證券化稅制中，應強化激勵相容征管機制，以鼓勵正當的投融資行為，懲罰逃避稅行為。
(三)提升協調性
優良的資產證券化稅收政策必須滿足稅制協調性的要求。第一，資產證券化稅制與信托稅制協調。在構建信托稅制的基礎上，明確界定發起人與特殊目的信托(SPT) 轉讓資產的性質。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產證券化稅制與涉外稅制協調。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務；明確界定資產證券化中預提稅的征管規定。
總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協調性，消除與減輕資產證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產證券化進程，從信貸資產證券化擴大到各類有穩定現金流資產的證券化(如信用卡應收款、企業應收款、基本建設項目的收費權等)，以化解金融業的系統風險，加快金融市場發展，促進經濟增長。
主要參考文獻：
［1］宋芳秀，何小鋒．我國開展資產證券化的稅收問題分析［J］．稅務與經濟，2002（5）．
［2］喻 強．資產證券化特殊目的載體(SPV)稅負問題國際經驗與我國選擇［J］．金融與經濟，2004(3)．
［3］何小鋒，來有為．中國離岸資產證券化的實踐探索［J］．世界經濟，2000（9）．
資產證券化作為一種優點突出的新興工具，已經引起了理論界的廣泛關注，這其中被爭論得較多的是關于資產證券化的切入點的選擇，即應該從哪一類資產開始進行證券化。筆者認為，我國的資產證券化業務，應該以基礎設施收費項目證券化為切入點。
一、證券化的標的資產的四大要求
要討論從哪一類資產開始進行資產證券化，首先要明確進行證券化的資產的要求。從國外資產證券化的實踐看，通常對證券化的標的資產有四個基本要求：
1.該類資產必須有一定的存量規模，這樣才能形成具有相似條件的資產組群，才能有效構建資產池進行信用擔保和信用升級。
2.必須有可預期的穩定的現金流的資產。當ABS的現金流出為既定時，若其現金流入不穩定甚至“斷流”，那么ABS的發行人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。
3.資產必須具有可重組性。資產證券化的本質要求組合中的各種資產的期限、風險、收益水平等基本相近。
4.資產的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔保支持。
二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產證券化的切入點
目前占據主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認，住房抵押貸款由于其收益流穩定、風險相對較小、發展潛力大等一些自身的特點存在著優勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實行資產證券化的切入點，為時過早。
（一）我國住房抵押貸款的存量規模限制了進行證券化的可能性
一類資產要進行證券化，第一個基本條件就是該項資產要有一定的規模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規模限制了資產池的構建，不利于以此為切入點進行資產證券化。
（二）商業銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切
我國住房抵押貸款規模小，并且作為商業銀行的一項新業務才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業銀行的流動性構成威脅。更重要的是在目前各商業銀行的資產結構中，個人住房抵押貸款相對于其他資產還屬于優良資產。各商業銀行特別是四大國有商業銀行為了構造一個良好的資產負債比例結構，在其他資產質量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產創造效益，優化結構。而資產證券化的一個重要作用就在于規避風險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化，缺乏經濟效益。
（三）我國住房抵押貸款業務缺乏經驗，有待完善
我國住房抵押貸款業務才剛剛起步，銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發了統一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統一的、標準化的住房抵押貸款體系。
三、銀行不良資產仍不能成為資產證券化的切入點
銀行不良資產是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產。資產證券化曾經一度被看為解決銀行不良資產問題的良藥。因為資產證券化最大的特點就是提高了資產的流動性，正好解決我國銀行不良資產比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產著手進行資產證券化。
但是，資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。而我國商業銀行的不良資產是否能產生符合需要的現金流，可以從其產生根源來分析。我國四大國有商業銀行不良貸款的產生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業改革滯后，過度負債經營，效益低下；二是政策性業務與商業性業務相混合，使得在利潤目標與宏觀調控目標矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經濟的前提下，政府職能錯位，干預銀行貸款，而四大國有獨資商業銀行按行政區域設置分支機構客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流；剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業效益連續下降，能否產生穩定的收益流量最終還取決于國有企業體制改革的進程以及該進程中復雜的企業資產重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產生未來現金流或者產生多大的現金流，具有不可預測性和不穩定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產生穩定的、可預見的持續現金收入的條件。
我國銀行不良資產多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因導致組成我國銀行不良資產的各種貸款不僅期限差異很大，而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產組合在一起，勢必會造成信用評級和風險定價的困難，也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。
進行證券化的資產應該為抵押、擔保資產。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應的確定的企業資產。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。
從我國銀行不良資產狀況的分析中可以看出，銀行不良資產很多方面都不符合資產證券化的標的資產的條件，選擇以銀行不良資產進行我國資產證券化的切入點也并不可行。
四、選擇基礎設施項目作為進行資產證（一）選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點，有其必要性
基礎設施是一個國家和地區經濟發展的必要前提。一般而言，經濟起飛階段基礎設施投資至少為總投資的25％，基礎設施發展的超前系數應在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎設施投資約為總投資的13％，發展超前系數停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎設施已成為制約經濟高速增長的“瓶頸”，加強對基礎設施的建設和投資已經迫在眉睫。但多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產投入基礎設施建設的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現出局限性。因此，通過資產證券化這種方式，將一些收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。
另外，通過證券化的方式進行融資，與目前運用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優勢。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產證券化過程中，債券的發行期間項目的資產所有權雖然歸SPV所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單，它只涉及到原始權益人、特設信托機構SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔保，既實現了操作的簡單化，又降低了融資成本。
我國的基礎設施建設迫切需要引入新的融資機制，通過資產證券化的方式進行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點是必要的。
（二）由于基礎設施投資領域的一些本身的特點，又決定了從它開始進行資產證券化是可行的，有它的必然性
第一，基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩定的現金流入，能夠形成證券化資產的有效供給。基礎設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，導致了其經營期間的現金收入流相對穩定。而資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。基礎設施投資領域的特點正好符合這個要求，克服了銀行不良資產難以解決的毛病。
第二，基礎設施建設項目另一個突出特點就是規模較大。我國是一個經濟迅速增長的發展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規模的相似條件的資產組群。
第三，由于基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，一般而言貸款期限和風險均比較穩定。因此在構建資產池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在固定的穩定水平。它還是關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現較為明確的信用等級。
（三）我國已經有了部分基礎設施資產證券化經驗
在目前我國進行的資產證券化實踐中，已經擁有了不少成功的基礎設施資產證券化試點經驗。例如：1995年鐵道部利用收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”為償債擔保，順利實現了發行債券籌資。1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路過路費為支持發行兩批共2億美元的債券，利率分別高出美國國庫券250個點和475個點，由摩根士丹利安排在美國發行，分別獲得了Baa3和Bal的評級和3倍超額認購。以上兩次基礎設施資產證券化試驗都取得了圓滿成功，為我國大力開展基礎設施資產證券化積累了經驗，奠定了基礎。
1.1部分水利資產不符合資產證券化融資的要求。資產證券化融資的基礎資產，必須具備一定的條件，理論上包括:能夠在未來產生可預測的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相分離，資產本身可以從持有者的資產負債表中被完全剝離出來，具有低違約率和低損失率，并且違約率和損失率時期長、較穩定，在整個資產的存續期內可以償還本息。目前，從水利資產的整體情況來看，具有供水、污水處理、水力發電、水上旅游及水利綜合經營等功能的基礎資產，一般都會有穩定的現金流收入，整體上能夠做到資金的良性循環，符合證券化的要求。大量以公益為主的水利資產，如防洪除澇、水土保持、生態建設、水資源保護、防汛通信、水文測量等資產，難以產生可預見的現金流，不符合資產證券化融資的條件。一方面，這些資產涉及民生，是公共基礎設施的重要組成部分，具有很強的社會性和外部溢出效應，雖然其本身沒有直接的經濟效益，但是其產生的社會效益融入到各個行業，表現在社會的多個方面;另一方面，由于這些資產不受市場機制調節，其產品難以作為商品進入市場，因而無法對其進行有效定價，很難向用戶征收費用并形成持續穩定的現金流，也就難以開展資產證券化融資。1.2相關政策限制了水利資產證券化的基礎資產選擇范圍。我國資產證券化分3類，即中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會主管的信貸資產證券化、中國證券業監督管理委員會主管的企業資產證券化、中國銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據。近些年來，主管部門對這3類資產證券化均出臺了相關的管理文件，對擬證券化的基礎資產進行了嚴格的限定。2005年，中國銀行業監督管理委員會出臺《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，明確指出“從事信貸資產證券化業務的商業銀行應當基于信貸資產證券化業務的經濟實質，而不僅限于法律形式計提資本。”也就是說，信貸資產證券化的基礎資產必須是優良的信貸資產。2012年，中國銀行間交易商協會出臺《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，明確提出“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制。”2014年，中國證券業監督管理委員會出臺《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，明確要求資產證券化業務基礎資產實行負面清單管理，實行資產證券化的基礎資產應當符合《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等相關法規的規定，且不屬于負面清單范疇。以上關于基礎資產的有關政策很大程度上限制了可以開展資產證券化的水利基礎資產選擇范圍，不利于水利資產證券化融資業務的推進。目前，我國有許多水利建設項目是以地方政府為直接或間接債務人，或者是以地方融資平臺公司為債務人開展建設，如果按照中國證券業監督管理委員會負面清單的要求，這類水利建設項目就不能開展資產證券化業務。另外，還有部分地區的水利建設項目是通過向銀行抵押、質押等途徑貸款進行建設，如果按照中國銀行間交易商協會出臺的文件要求，這類水利建設項目也不能開展資產證券化。相關主管部門出臺的基礎資產管理文件，大大增加了水利資產證券化的難度，水利資產證券化的基礎資產可選范圍進一步縮小。1.3部分水利資產較難做到真實出售和破產隔離。資產證券化區別于其他融資方式的一個非常重要的特點就是真實出售和破產隔離，這是資產證券化的核心，也是資產證券化所特有的技術。在股票、債券等融資方式中，基礎資產與企業的其他資產混在一起，沒有從企業的整體資產中剝離出來并真實出售給特殊目的載體，一旦該企業經營不好或破產，那么這些風險直接影響到股票、債券持有人的收益。而資產證券化則不同，在資產證券化過程中，發起人必須將基礎資產從資產負債表中剝離，以真實出售的方式出售給特殊目的載體，通過建立一種風險隔離機制，在該基礎資產與發起人之間筑起一道防火墻，即使其破產，也不影響該基礎資產，實現破產隔離。也就是說，基礎資產不作為破產主體的財產用于償還破產主體的債務。在水利資產證券化中，部分水利資產綜合性強，很難將其中一部分完全單獨剝離出來，真實出售給特殊目的載體。例如，對于以公益性收益為主兼具經營性收益的綜合性水利樞紐，要將具有經營性的水力發電、供水等資產完全從資產負債表中剝離出來，具有很大難度。1.4水利資產證券化的主體參與意愿相對較弱。目前，水利資產證券化的各類市場主體參與意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。首先，作為水利資產證券化的發起人———一些有資金需求的水利企業或水利機構，習慣使用傳統的融資方式，對資產證券化這種新型融資方式處于初步認識了解的階段，還沒有了解到資產證券化融資的優勢，不敢也不愿意進行探索嘗試。其次，由于目前資產證券化在我國還處于試點階段，審查較為嚴格，監管部門強調選取優質資產進行證券化，金融機構積極性不高。例如，在信貸資產證券化試點中，用于證券化的基礎資產均是銀行資產負債表中風險較低的資產，銀行不愿意將這部分優質資產從表內剝離出來，其結果導致部分金融機構開展資產證券化的積極性不高。第三，水利資產的特殊性導致部分資產證券化主體不愿參與進來。許多水利建設項目工程量大、周期長，建設所形成的資產難以完全從資產負債表中剝離;部分參與者認為水利資產證券化過程耗時費力，最終能否發行存在相當大的不確定性，不愿參與。第四，信托公司、證券公司等中介機構雖然將資產證券化視為“藍海”業務，但由于證券化業務耗時較長、所獲報酬有限，大多數機構參與不多。
2推進水利資產證券化融資的對策建議
為推進我國水利資產證券化融資發展，建立水利投入穩定增長機制，提出如下對策建議。2.1抓緊出臺推進水利資產證券化融資的指導性文件。水利以公益性目的為主，水利資產證券化屬于新生事物，要積極鼓勵、引導和規范其發展。國家水行政主管部門可以聯合中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會、中國保險監督管理委員會以及中國銀行間市場交易商協會，出臺推進水利資產證券化融資的指導性文件，給予政策性支持。水利資產證券化融資指導性文件應放寬水利資產證券化的基礎資產范圍，鼓勵和支持有條件的水利資產積極開展證券化融資;明確水利資產證券化的市場準入條件、業務規則與風險防控。同時，還要建立統一完備的引導和規范體系，對各個參與者進行引導、約束和協調，對相關環節進行監督管理，推動水利資產證券化融資健康良性發展。2.2積極培育水利資產證券化市場。水利資產證券化是一個非常復雜的金融交易過程，涉及眾多機構及其利益。因此，積極培育水利資產證券化市場有利于水利資產證券化發展。第一，要促進投資者類型多元化，逐步引入私募基金、銀行理財產品、社保基金、養老基金、企業年金及境外合格機構投資者，改善市場投資者結構，一定程度上降低資產證券化的發行成本;此外，機構投資者在資金運用上具有明顯的結構性，有利于資產證券化的長期穩定、期限優化，推動證券化市場不斷向縱深發展。第二，要擴大發起主體范圍，鼓勵水利證券化產品創新，充分發揮資產證券化對盤活水利基礎資產的作用。第三，要進一步健全水利資產證券化產品托管、結算和流通轉讓機制，增強水利證券化產品的流動性。2.3加快完善全成本水價形成機制。資產證券化需要以未來穩定持續現金流為基礎，對于水利資產證券化來說，未來現金流主要來源之一就是水費。但是，目前我國絕大部分地區水價遠低于供水成本，需要進一步完善水價形成機制，包括:積極穩妥全面推進水價改革，建立充分反映水資源稀缺程度、促進節水意識增強的水價機制。全面推進農業水價綜合改革，通過改革農業用水管理體制、完善水價形成機制、建立精準補貼和節水獎勵機制、完善計量設施等措施，建立健全合理反映供水成本、水資源稀缺程度，有利于促進農業節水增效，實現農田水利工程良性運行農業水價形成機制。全面實行城鎮居民用水階梯價格制度、非居民用水超計劃超定額累進加價制度，拉開高耗水行業與其他行業的水價差價。鼓勵新建工程供水單位與用水戶之間協商定價。健全水資源有償使用制度，推進水資源費改革。2.4積極協調相關金融機構和證券機構。金融機構和證券機構是水利資產證券化融資的重要參與者，應積極與相關的金融機構和證券機構進行溝通聯系，就合作開展水利資產證券化融資的必要性、可行性和實現途徑展開探討合作。積極與國家開發銀行、中國農業發展銀行等政策性銀行聯系，開展水利建設貸款信貸資產證券化業務，為水利項目建設提供更多的融資空間。可以選擇具有一定條件的經營性水利資產，和相關金融機構進行磋商開展水利資產證券化業務，提供科學、合理的優惠條件，提高金融機構開展水利資產證券化融資的積極性，努力推動水利資產證券化融資工作。2.5適時開展水利資產證券化融資試點。目前，在全國大規模推廣水利資產證券化融資的基本條件尚不成熟，但可在一些水利基礎資產較好、金融機構和證券機構積極性較高的地區進行探索性的試點。一是可以選擇基礎條件較好、具有一定預期收益的經營性水利資產，開展企業資產證券化試點;二是可以通過銀行金融機構選擇較好的水利建設貸款，開展信貸資產證券化試點探索。通過試點，總結經驗，完善水利資產證券化融資的政策，為在全國開展水利資產證券化融資提供可復制、可推廣的典型案例。
參考文獻:
［1］范卓瑋.水利資產證券化融資初探［J］.水利發展研究，2014，14(1):49-53.
［2］歐陽芳，陸慶春，沈菊琴.資產證券化:我國水利工程的融資選擇［J］.水利經濟，2003，21(2):27-29.
關鍵詞：中小企業資產證券化融資困境對策
中小企業問題是世界上大多數國家都非常重視的問題。隨著我國進入“WTO后過渡期”，市場經濟進一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業來參與國際市場競爭和確保國家經濟主流發展，同時也需要更多的中小企業來為大企業產業鏈提供必要的、優質的零部件配套服務和為國家分擔市場競爭帶來的社會壓力。近三年來，我國把近50％的國內生產總值用在了國內工廠的建設和設備的購置上，這樣的投資數額居全球之最，甚至超過了計劃經濟時期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標表明，企業流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現出來。我國中小企業的融資陷入困境，這大大影響了中小企業的發展。
一、解決中小企業融資困境的新思路——資產證券化
打破金融瓶頸需要金融創新，創新需要提高整個金融體系的資產流動性，進而拓寬抵押資產來源。創新的關鍵步驟在于實現資產證券化。資產證券化實現了資金、技術與管理的結合,把投資者、風險資本家(中介機構)和企業管理層三方納入同一系統,建立一套以績效為標準的激勵機制，從而有效避免了股權融資中所有權對經營權的弱化而產生的“內部人控制”現象,同時也擺脫了債權融資中投資者對企業激勵的弱化。大大降低了企業的“逆向選擇”與“道德風險”,在機制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實體經濟兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業資產證券化的因素
1、內部因素
首先，中小企業最顯著的特點就是財務狀況缺乏透明度，財務信息公開程度遠遠落后于大型企業，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業的經營狀況、財務信息、以及其他信息的公開化程度及真實性遠高于中小企業。銀行自然愿意向大企業貸款。
其次，風險和成本偏高。銀行的首要目標是安全性、流動性和收益性。中小企業的高倒閉率和高違約率（據工商部門不完全統計，目前我國中小企業訂立的合同約40億份，合同標的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴重影響了中小企業的健康發展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導致銀行不愿放貸。據統計,中小企業相對于大型企業而言貸款頻率是大型企業的5倍，而平均貸款數量僅占大企業的0.5%，銀行對中小企業貸款的信息成本和管理成本是大企業的5-8倍，且對中小企業貸款風險遠遠大于大型企業，所以，銀行對中小企業存在著嚴重的惜貸現象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業實際上是一個復合群體,既包括國有中小企業、集體中小企業,還有大量的鄉鎮企業、個體私營企業和“三資”企業等。同為中小企業,國有企業和非國有企業卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業,其次是“三資”企業,私營企業得到的貸款最少。
其次，資金規模有限。我國養老金制度剛起步，數額小，社會保障基金規模有限，其余額占資產證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險公司的保險準備金余額雖大有增長，但其保費收入增長速度不斷放慢，同時保險公司的資產質量在下降，有些形成了不良資產；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機構投資者，出于資產組合中的對債券資產的需求，證券投資基金可能成為起初試點資產證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規模較小，不能滿足資產證券的需求。
再次，準入門檻較高。1993年頒布的《企業債券管理條例》第20條規定，企業發行企業債券所籌集資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業經營無關的現行投資。1995年10月生效的《保險法》中規定保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規定大大限制了保險機構的加入，迫使主要的投資機構無法進入。
三、發展我國中小企業資產證券化融資的對策
1、加大政府支持力度
我國中小企業的融資結構比較單一,就股權融資而言,沒有發達國家的天使資金、風險基金和公眾資金。在債務融資方面,我國中小企業所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經開始對中小企業融資給予高度關注，從1999年到現在了一些文件如：《關于建立中小企業信用擔保體系試點的指導意見》、《關于加強和改善對中小企業金融服務的指導意見》等。國家經貿委正在重點抓全國中小企業信用擔保體系聯網和國家、省兩級中小企業信用再擔保機構的建設工作。2、促使信用升級
⑴應建立有政府背景的中介機構，充當中小企業證券化融資的中介機構。在市場上收購中小企業用于證券化的各種無形資產，并對其進行證券化。政府有關部門出面組建這類中介機構，一方面可以廣泛收購中小企業用于證券化融資的資產，實現資產更加充分的組合，使各類成分的資產的風險得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機構，能夠有效地推動新的融資手段在國內的發展，同時也有利于資產支持證券信用等級的提升。
⑵設立專項投資基金。在國內，由于金融市場的不健全，通過資產證券化為中小企業融資，還是一項金融創新業務。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項中小企業投資基金，專門買賣為中小企業融資而發行的資產支持證券，活躍資產支持證券二級市場。專項投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機構、大型工商企業的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關稅收優惠政策，支持專項投資基金發展，鼓勵更多的機構和個人投資專項基金，壯大專項基金實力。
⑶健全信貸擔保體系。為了使資產證券化能夠較好地解決中小企業融資問題，必須保證資產支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值，才能廣泛調動各方面資本。提高資產支持證券信用等級很重要的一個環節，就是要從外部對所發行證券進行信用擔保，實現信用升級。在國內成立由財政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔保體系，為所發行的資產支持證券提供擔保，提升證券的信用等級。政府組建機構提供信用擔保，只是為資產證券化提供信譽支撐，并不是借此讓政府為中小企業的失敗買單。
⑷推廣優先/次級結構證券，提升投資者對中小企業貸款的信心。中小企業資產證券信用升級可采用內部增級和外部升級的方法。內部增級包括劃分優先／次級結構、設立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險公司擔保、中介機構評級、要求政府設立中小企業發展保護局或保護基金等機構或公司。其中優先／次級結構是將發行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優先級和次級。優先級證券先獲得本金償付，只有優先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發生違約損失，則在次級本金額內的損失都由次級的持有者承擔。
3、完善相關法律法規
我國應當結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有障礙的法律法規進行修改、補充和完善。如對設立特殊中介機構的性質、破產清算等做出專門規定，同時明確資產證券化過程中的會計、稅務報批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設立正規的評級機構等。建立完善的資產證券化制度。我們必須為其創造良好的法律環境，使其運行在法制的軌道上，從而發揮其應用作用。
資產證券化既不是洪水猛獸，也不是免費的午餐，資產證券化這一新型融資工具在我國的發展還面臨著許多問題，中小企業能夠順利應用資產證券融資還需要經歷一個漫長的過程。只有通過中小企業自身和國家的共同努力才能推動資產證券化的正常發展，也為中小企業融資開辟了一條新道路。
【參考文獻】
[1]雷星暉、任國棟：基于資產證券化原理的中小企業融資研究，上海管理科學，2005年，第3期：45-47
[2]劉秀林、穆爭社：論我國中小企業資產證券化融資，河南金融管理干部學院學報，2004年，第6期：14-16
[3]楊小安：關于我國資產證券化的對策研究，金融參考，2001年，第7期：23-24
[4]俞飛雁：實行資產證券化的存在問題及對策研究，浙江金融，2005年，第5期：34-35
一、不良資產證券化的意義
資產證券化作為國際上不良資產處置的重要方式，在金融市場上發揮著越來越重要的作用。不良資產證券化是以不良資產的產權所有人作為發起人，以不良資產的處置收益作為償本付息的擔保，并以此擔保發行證券進行融資的過程。當前，我國銀行的巨額不良資產已經對金融穩定和社會發展造成了不良影響，嚴重影響了商業銀行的健康發展。當前金融資產管理公司全面實施不良資產證券化業務，對于化解金融風險，維護金融市場的穩定，引領融資方式的變革，促進資本市場的有序發展具有重要意義。
1.盤活金融資產管理公司資產，增強抵御風險的能力
不良資產證券化為金融資產管理公司開辟了新的融資渠道，在不增加現有負債的情況下提前收回貸款資金，加速了資金回籠速度，提高了流動性水平。另外，緩解了金融資產管理公司資產增加過快帶來的籌資成本的壓力，有助于增強商業銀行抵御風險的能力。
2.提升不良資產的處置速度，加強流動性管理
不良資產證券化能夠將不良資產轉化成流動性較強的現金或者債券，將金融風險大大分散和轉移，增強了不良資產的流動性，拓寬了不良資產處置的資金來源，實現的發行收入可以緩解金融資產管理公司的現金流量壓力，進而增強了金融資產管理公司處置不良資產的積極性，也有利于進行流動性管理。在資產證券化的過程中，不良資產的處置具有透明性和公開化，可以使金融資產管理公司規避道德風險。
3.促進資源優化配置，加快國有企業改革
不良資產證券化是金融市場上的一種創新工具，不良資產證券化對于改善當前市場結構，滿足投資者日益正常的多樣化的需求，提升市場的運行效率，進而達到優化資源配置的目的都具有重要意義。不良資產證券化的實施，能夠大大減輕了國有企業的債務負擔，對于加快國有企業的改革，加快建立現代企業制度，增強國有企業的競爭力具有重要意義。
二、當前不良資產資產證券化存在的問題
1.不良資產證券化相關法律法規不健全
近年來，我國的法律法規體系不斷完善，為不良資產證券化的實施提供了法律保障。但是，不良資產證券化作為金融市場的新鮮事物，在實施的過程中還存在著較多的法律障礙。特設交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，其特點是不需要較大的資金投入，對經營場所也沒有嚴格限制，造成了有些公司基于成本的考慮，投入較少形成了“空殼公司”，對于這種實體，我國《公司法》及相關法律沒有明確的規定。目前，不良資產證券化缺乏相關的法律法規作為保障，有些法律法規缺乏可操作性的細則，甚至有些規定還會阻礙不良資產證券化的順利進行。
2.無法組建合規的資產池
當前我國金融資產管理公司持有的不良資產與國外用于證券化的資產質量相比差距太遠。我國的金融資產管理公司持有的不良資產是真正意義的不良資產，未來獲取穩定現金流的不確定性風險較高。因此，當前我國不良資產證券化的標的資產池中資產“良莠不齊”，使得開展資產證券化的效果大打折扣，因此，當前要對金融資產管理公司的不良資產要進行適當的分類，剔除獲取未來現金流較小可能性的不良資產，只將很有可能獲取未來收益的不良資產作為不良資產證券化的標的，從而建立符合證券化要求的資產池。
3.SPV缺位，缺乏規范的金融中介機構
SPV作為資產證券化的核心機構，在資產證券化中起著舉足輕重的作用，是資產證券化順利運行的根本保障。但目前我國還沒有具有SPV功能的機構，現行的法律法規下設立SPV還存在不少的問題，也沒有具有操作細則的實施方案。另外，在資產證券化實施過程中，一般要進行初始評級和發行評級兩次信用評級。但目前我國還沒有從事信用評級的高資質的專業機構，現有的資產評估事務所、會計師事務所對于資產證券化方面的評級問題也缺乏一定的運作規范，造成了資產證券化業務很難滿足透明、客觀、公正等要求。
4.資產證券化市場有效需求不足，缺乏復合型人才
資產證券化作為一種新興的融資方式，需要有穩定的資金供給和資金來源，但目前中國資本市場上穩定、持續、大量的長期資金較為缺乏，影響了對資產證券化的穩定需求。由于資產證券化業務的復雜性，個人投資者進行投資缺乏專業知識，風險防范能力較弱，無法根據市場變化及時調整策略，因此，資產證券化往往是機構投資者在進行投資。不良資產證券化程序復雜，專業化水平高，技術性較強，在操作過程中會涉及經濟、法律等方方面面。但目前，金融資產管理公司這種復合型的人才比較匱乏，這也是造成資產證券化開展緩慢的重要原因。
三、完善金融資產管理公司不良資產證券化的策略
1.完善法律法規體系，為資產證券化提供法律保障
當前，繼續推進金融資產管理公司不良資產證券化工作的前提和保障是完善法律法規體系，解決我國資產證券化的諸多法律障礙。根據資產證券化發展的實際情況，可以分階段，分步驟的進行資產證券化的立法，完善法律法規環境，提高政策的透明度，為資產證券化的實施提供保障。SPV作為資產證券化的核心機構，要進一步明確該機構的法律地位，并對其性質、發行、流通轉讓等相關制度做出具有可操作性的規定。另外，要加強體制建設，對各類資產證券化業務，包括與資產證券化相關的會計、評估等制度和政策做出明確規定，降低資產證券化的不確定性和交易成本，更好的保護投資者的利益，推動資本市場的發展。
2.規范金融中介，營造良好信用環境
當前，我國的信用體系尚未完全建立，政府擔保在市場中扮演著重要角色，專業的金融擔保公司出現不久，也不太規范，伴隨著不良資產證券化的不斷推進，政府在其中的監管者的角色也越來越重要。目前，我國還沒有權威性的信用評級機構，政府要積極成立擔保機構，通過政府為抵押貸款提供保險，利用外部信用增級手段推動金融創新。從國外的經驗來看，資產證券化初期，政府擔保等在推進資產證券化方面起到了重要作用，但采用政府擔保作為信用增級的手段交易成本較高，因此，隨著市場化進程的不斷加快，外部信用增級的手段在減弱，利用國外成功資產證券化總結出的內部增級方法是大勢所趨。
3.改善交易結構，完善資產市場和定價機制
當前，我國證券市場發展還不成熟，一個良好的交易結構對于降低產品的流動性溢價，增加產品的可交易性，提高產品的競爭力具有重要意義。在不良資產證券化交易過程中可以適當增加提前贖回，產品質押等功能，增強流動性，吸引更多的投資者。另外，資產證券化還需要良好的市場環境來配合。要建立起高效的投資制度，強化內外部評估結合，建立合理、規范、有效的定價機制。最后，隨著市場化進程的不斷加快，市場化的定價原則要逐步引入到不良資產處置中來，金融資產管理公司要要按照公正、合理的原則具體評估方式，根??項目的具體情況，談判情況，綜合確定資產處置的價格。
4.培養專業復合型人才，豐富理論和實踐經驗
資產證券化是金融領域的創新，涉及到證券、評估、會計、稅務、法律等很多學科和專業，既需要扎實的理論知識，又需要豐富的實踐經驗，其復雜程度對專業人才的素質提出了很高的要求，目前國內金融資產管理公司缺乏具備高素質的復合型專業人才。今后，在人才培養方面要注重人才的選拔和培訓：一是要廣泛引進人才，可以從發達國家和地區引進不良資產處置方面的專家，將他們的理論知識和實踐經驗帶入到實踐中，二是加大對現有專業人才培養的力度，領導要重視對現有人才的培訓力度，著力打造一支專業素養高的人才隊伍。另外，資產證券化的參與主體除了金融資產管理公司，還包括中介機構、投資者、監管機構等，這些機構也需要相應的提高各自人才的素質，形成合力才能為不良資產處置打下良好基礎。
關鍵詞：銀行；不良資產；資產證券化
不良資產證券化不僅能增強銀行不良資產的流動性，為銀行提供新的融資方式和調整資產結構的空間，降低銀行的財務負擔，而且有利于推動不良資產的科學定價和處置，有利于推動貸款的二級市場的形成和價格的發現。不良資產證券化的開展將大為豐富我國證券市場的投資品種，促進資本市場的發展、產品開發與制度創新，并為商業銀行的混業經營奠定組織、技術和人才基礎。
一、我國銀行不良資產的基本情況分析
根據官方數據，我們可以對中國銀行體系不良貸款規模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。
我國商業銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經濟體制、宏觀經濟調控影響、政府干預、企業經營狀況影響、國有商業銀行經營狀況影響和金融監管機制等。
二、我國進行不良資產證券化的障礙分析
2.1缺乏規范的信用評級機構
信用評級是資產證券化中不可或缺的環節，特別是對于不良資產證券化有更重要的意義。因為對于不良資產的準確評級可以增加交易透明度，加強投資者的信心并引導投資者做出決策，促進證券化的順利運作。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。另外，在信用評級過程中還需要采用增信的方式來降低投資的風險。
2.2資產證券化市場缺乏機構投資者
我國的資本市場一直沒有得到長足的發展，資本市場的金融產品較少，法律法規不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業經營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現了供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。
2.3相關法律法規不健全
不良資產證券化作為創新金融產品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規制度。但是我國目前相關的法律法規，如《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等，都未對不良貸款證券化問題做出任何規定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。
2.4缺乏專業人才和操作經驗
資產證券化是一個復雜的系統工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領域的專業知識，我國的從業人員都處于摸索階段，缺乏實踐經驗。不良資產的證券化就更需要由專業人員對不良資產授信、組合、未來現金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。
三、我國銀行不良資產證券化的對策探討
為促進我國商業銀行的不良資產證券化，改善銀行體系的資產質量，需要根據市場的發展勢態，逐步地改善資產證券化的法律、
制度環境，提高政策明朗度，降低資產證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發展。
3.1盡快實施實質性的試點操作
建議加快成立由銀監會、財政部、人民銀行和政監會等部門聯合組成的政權化試點工作小組，確定商業銀行資產證券化試點辦法、試點機構，對商業銀行的證券化方案進行審批。以改變商業銀行資產證券化緩慢的進程，為商業銀行的創新活動創造空間，形成以市場為主的證券化品種的創新機制，通過試點資產證券化促進立法的適應性和有效性。
制定不良資產證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現有的不良資產的損失并非當年產生，可允許商業銀行根據綜合改革方案的進度，設立過渡期。
解決我國資產證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經營范圍的特殊性，允許SPC發行資產支持證券。
3.2加強資產證券化的立法建設
通過資產證券化的試點經驗，盡快指定專門的金融資產證券化法案，完善和資產證券化有關的現有法律制度，明確資產證券化過程中的一系列政策問題，推動資產證券化市場的規范發展。
會計制度對資產證券化結構最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據證券化的目的選擇特定的交易結構。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售融資的會計處理原則以及交易后資產負債和留存權益的會計處理方法。
明確資產支持證券的性質并納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發行證券的審批程序，規范資產支持證券私募發行的條件和方式。
明確資產證券化過程中的資產轉移問題，如資產轉移的方式，抵押權的轉移方式。明確在資產轉移后，原始債務人不能再行使抵消權，以保證基礎資產現金流的穩定性。
制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權追償的法律規范和約束，保障債權人的利益，強化證券化資產的信用基礎。
成立專業的資產服務機構，培育不良資產處置的專業人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產管理的專業化，提高證券化管理效率。
3.3提高證券化產品和信貸資產的市場流動性
市場流動性對于資產證券化市場和不良資產處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關限制性政策的調整，還需要有系統、技術、規則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎建設，為資產支持證券的流通創造條件，從根本上擴大資產支持證券的市場需求，提高流動性。
允許特殊目的信托發行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產品的流動性，吸引更多的國內機構和零售投資者的參與，降低投資不良資產支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。
擴大貸款受讓方的范圍，允許國內機構投資者對貸款進行投資，大力發展貸款二級市場，促進金融資產證券化市場獲得進一步的發展，從而為資產證券化過程中資產轉讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。
培育資產證券化市場的機構投資者，規范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產支持證券或將資產轉移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題。
綜上所述，銀行系統根據不同的監管、法律和稅務制度，根據不同的財務目的、資產特性和市場環境設立特定的交易結構對不良資產進行證券化。
參考文獻：
