時間：2023-08-14 09:25:33
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化的利弊，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(asset poo1)后銷售給其他機構(gòu)（在這里稱為特別載體，special purpose vehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔保證券（asset-backed securities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機構(gòu)將貸款在二級市場上銷售，其購買者也只會是一些大型的機構(gòu)投資者及其他金融機構(gòu)，個人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級市場上購買按揭貸款的機構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔保的證券(mortgage-backed securities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔保證券的投資者。這樣，原先流動性較差的資產(chǎn)就會以標準化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機構(gòu)提供大量的流動性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgage pass-through certificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元。現(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)和其他應(yīng)收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機構(gòu)也不再限于金融機構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具。總體上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負債期限不匹配的問題，并可用于負債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機構(gòu)對若干經(jīng)濟部門和地區(qū)的風(fēng)險。
資產(chǎn)證券化對金融服務(wù)業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機構(gòu)管理資產(chǎn)和負債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進一步提高專業(yè)化和業(yè)務(wù)多元化的機會。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔保資產(chǎn)庫的詳細情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達國家的成熟市場。
3.在發(fā)達國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔保和著名評級機構(gòu)的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發(fā)達國家，它們對發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場進一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化法律問題跨國資產(chǎn)證券化
一、資產(chǎn)證券化概述
（一）資產(chǎn)證券化的概念
迄今為止，對資產(chǎn)證券化最好的定義是Shenker&Colleta提出的：資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)和所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。
（二）資產(chǎn)證券化的特征
1.以融資為目的。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人之所以啟動這個過程，在于其所擁有的有穩(wěn)定的、可預(yù)見未來收益的資產(chǎn)缺乏流動性，不可以或短期不可以變現(xiàn)，發(fā)起人為了獲得現(xiàn)金而將其這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行證券。
2.不依賴銀行信貸機構(gòu)的融資方式，且以資產(chǎn)本身的信用為擔保。資產(chǎn)證券化中，銀行信貸機構(gòu)等不再是資金的提供者。資產(chǎn)證券化不再過分依賴銀行信貸機構(gòu)，拓寬了融資途徑，無疑是一種創(chuàng)新。
二、國外資產(chǎn)證券化的法律制度保障
（一）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓
1.合格的資產(chǎn)
其相對應(yīng)的法學(xué)概念應(yīng)是財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)，一般是指缺乏流通性的將來會帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在法學(xué)范圍內(nèi)一般是指債權(quán)，而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓即債權(quán)轉(zhuǎn)讓。實踐中各國對于可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的范圍規(guī)定不同，寬嚴程度各異。
2.真實出售
所謂資產(chǎn)的“真實銷售”，是指發(fā)起人將與擬證券化資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，使其成為該資產(chǎn)的合法持有人。判斷資產(chǎn)真實銷售，雖然各國法律規(guī)定有別，其根本目的都在于將資產(chǎn)與發(fā)起人的信用、破產(chǎn)等財務(wù)風(fēng)險相隔離，以維護SPV和投資者對資產(chǎn)的所享有的合法權(quán)益。在英國“以形式為準”，即只要合同中規(guī)定為真實出售，法官無需衡量是否滿足真實出售的條件即推定是真實出售；在美國則相反“，重實質(zhì)而輕形式”，重在探究當事人交易的實質(zhì)。
（二）SPV法律問題
SPV的設(shè)計是資產(chǎn)證券化中的核心問題，SPV的設(shè)計的成敗幾乎直接關(guān)系到整個資產(chǎn)證券化過程的成敗。因此，凡是論證券化的相關(guān)法律問題的研究都十分關(guān)注SPV的設(shè)計。從國外法律規(guī)定SPV的設(shè)立形式來看，主要有以下二種方式：公司、信托、
1.特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）
SPC是國外證券化操作中最為常見的組織形式，其優(yōu)點有：能夠在資產(chǎn)證券化過程中反復(fù)使用發(fā)行各類證券，增強靈活度。而其缺點是公司是一個資本營運主體和納稅實體，這樣可能導(dǎo)致SPC在從發(fā)起人處取得證券投資者特定資產(chǎn)和將該資產(chǎn)發(fā)行證券時承擔雙重的納稅義務(wù)。
2.特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡稱SPT）
SPT是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓作為資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)的信托機構(gòu)，從該信托機構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者。在資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化過程中，SPT可以保證用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的獨立性，不受SPT破產(chǎn)的影響，有利于風(fēng)險隔離的實現(xiàn)而普遍應(yīng)用。
三、資產(chǎn)證券化在我國實行的法律障礙
（一）債權(quán)轉(zhuǎn)讓法律障礙
我國沒有可資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍的規(guī)定。根據(jù)我國《民法通則》以及《合同法》的規(guī)定，合同債權(quán)應(yīng)可以轉(zhuǎn)讓。但根據(jù)《合同法》第七十九條，有三類情形的合同債權(quán)不得進行轉(zhuǎn)讓：1.根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；2.按照當事人約定不得轉(zhuǎn)讓；3.依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的合同權(quán)利。因此，發(fā)起人在挑選證券化資產(chǎn)組成資產(chǎn)時須注意參考以上規(guī)定。對于合同債權(quán)轉(zhuǎn)讓，我國1999年頒布的《合同法》則采取通知轉(zhuǎn)讓原則。2000年11月份頒布的我國《金融資產(chǎn)管理公司條例》中第十三條規(guī)定：因金融資產(chǎn)管理公司收購不良貸款發(fā)生的債權(quán)轉(zhuǎn)讓無須通知債務(wù)人即發(fā)生法律效力。
（二）SPV的設(shè)立
1.SPC方式
我國《公司法》對于公司設(shè)立“有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件”的要求將增加SPV的設(shè)立成本。另外，SPV的性質(zhì)決定了SPV適合發(fā)行債券而不是股票。我國現(xiàn)行法律對于發(fā)行債券的主體資格要求較高。這與實踐中SPC一般僅需是“空殼公司”的狀態(tài)相比，大大增加了資產(chǎn)證券化的成本。
2.SPT方式
《信托法》第四條規(guī)定：受托人采取信托機構(gòu)形式從事信托活動的，其組織和管理由國務(wù)院制定具體辦法。但目前國務(wù)院并未出臺相關(guān)辦法。根據(jù)中國人民銀行于2002年6月份公布的兩項法規(guī)《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定，信托投資公司將不得發(fā)行任何憑證式證券（包括債券）。
四、我國采取的海外資產(chǎn)證券化的可行性
首先，開展跨國資產(chǎn)證券化，必需克服國內(nèi)法律障礙，改善相關(guān)規(guī)則和制度的空白等現(xiàn)狀，通過國際司法中沖突規(guī)范的指引，尋求適宜的法制和社會環(huán)境。其次，開展跨國資產(chǎn)證券化，通過資產(chǎn)證券化主體基于自身或多方利益出發(fā)，考慮各國稅收法和其他規(guī)則的利弊，從而理性地作為，可以使融資成本相對較低。綜上，我國所存在的一系列法律障礙以及其他方面的欠缺，阻礙了資產(chǎn)證券化完全本土化的實踐。但是資產(chǎn)證券化作為一種高效低成本的融資方式，對于我國企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展中存在的資金問題及銀行處分不良資產(chǎn)問題，確實有重要意義。我國采取的海外資產(chǎn)證券化可以在不改變我國法律規(guī)定、繼續(xù)完善制度等一系列復(fù)雜情況下，享受資產(chǎn)證券化的所帶來的效益。
參考文獻：
[1]復(fù)旦民商法學(xué)評論[M].北京：法律出版社，2001.
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(assetpoo1)后銷售給其他機構(gòu)（在這里稱為特別載體，specialpurposevehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔保證券（asset-backedsecurities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機構(gòu)將貸款在二級市場上銷售，其購買者也只會是一些大型的機構(gòu)投資者及其他金融機構(gòu)，個人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級市場上購買按揭貸款的機構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔保的證券(mortgage-backedsecurities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔保證券的投資者。這樣，原先流動性較差的資產(chǎn)就會以標準化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機構(gòu)提供大量的流動性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgagepass-throughcertificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元。現(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)和其他應(yīng)收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機構(gòu)也不再限于金融機構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具。總體上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負債期限不匹配的問題，并可用于負債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機構(gòu)對若干經(jīng)濟部門和地區(qū)的風(fēng)險。
資產(chǎn)證券化對金融服務(wù)業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機構(gòu)管理資產(chǎn)和負債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進一步提高專業(yè)化和業(yè)務(wù)多元化的機會。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。
二，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔保資產(chǎn)庫的詳細情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達國家的成熟市場。
3.在發(fā)達國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔保和著名評級機構(gòu)的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發(fā)達國家，它們對發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場進一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
眾所周知，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國被分隔成了信貸資產(chǎn)證券化和專項資產(chǎn)管理計劃。前者主要對銀行體系內(nèi)的信貸資產(chǎn)進行打包出售，主管部門為央行和銀監(jiān)會，通常采用信托計劃的方式發(fā)行；后者則是對非銀行間的債務(wù)或未來現(xiàn)金流進行打包出售，其主管部門為證監(jiān)會，到目前為止主要采用證券公司專項資產(chǎn)管理計劃的方式發(fā)行。
值得注意的是，央行新聞發(fā)言人于今年8月29號表示“在擴大信貸資產(chǎn)證券化試點過程中，人民銀行將會同有關(guān)金融監(jiān)管部門，在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行”，這意味著監(jiān)管部門正在探索兩個分隔市場的融合。雖然基于歷史以及技術(shù)等方面的問題，資產(chǎn)證券化還將在較長的時期內(nèi)維持分隔市場的格局，但是應(yīng)該指出，市場的融合將是一個大勢，因為“這既可以擴大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍，有利于共同識別風(fēng)險，實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置；也可以滿易所的投資者資產(chǎn)配置需求”。
資產(chǎn)證券化的主要功能
作為中國金融市場中的從業(yè)者，我們當然為監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的重啟而興奮，但同時也認為需要對資產(chǎn)證券化的利弊以及目前中國資產(chǎn)證券化探索中的若干問題進行冷靜的分析。
第一例現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化發(fā)生在1970年，美國的政府國民抵押協(xié)會首次以房屋抵押貸款組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS）。從那以后，資產(chǎn)證券化迅速作為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。以美國為例，根據(jù)證券行業(yè)及金融市場委員會（SIFMA）統(tǒng)計，2013年第二季度美國債券市場存量總金額為38.7萬億美元，而其中的各類資產(chǎn)支持證券的金額之和為11.9萬億美元，約占到整個債券市場的三分之一。實際上，在此次金融危機發(fā)生之前，這一比例曾經(jīng)在2007年達到43.5%的峰值。
資產(chǎn)證券化之所以能夠在美國以及其他發(fā)達國家有如此蓬勃的發(fā)展，和它作為一個金融創(chuàng)新工具的各種特性是密不可分的。
從定義上說，資產(chǎn)證券化是指將原始權(quán)益人（發(fā)起人）不易流通的各類資產(chǎn)（如住房按揭貸款、商業(yè)地產(chǎn)按揭貸款、汽車貸款、信用卡應(yīng)收賬款和租賃合同等）或其他穩(wěn)定的、可預(yù)見的未來收入（如高速公路收費、主題公園門票收入等）打包，通過結(jié)構(gòu)化構(gòu)造出可以在資本市場銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。最終所生產(chǎn)出的金融產(chǎn)品即為資產(chǎn)支持證券。概括地說，資產(chǎn)證券化具有以下幾個主要優(yōu)勢：
首先，資產(chǎn)證券化中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是清晰明確的，所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流也是穩(wěn)定可預(yù)期的。以按揭貸款、商業(yè)貸款為例，貸款合同上的還款額度、期限等通常都是十分確定的；而在高速公路收費等未來收益的例子中，雖然其金額并不完全確定，但通過合理分析也可以得到較為可靠的估算值。與此對照的是在普通的公司債或企業(yè)債中，由于運營主體經(jīng)營范圍的多樣性以及未來的不確定性，我們并不能對這些債券和企業(yè)資產(chǎn)之間進行明確的對應(yīng)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的明確也體現(xiàn)在該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流較少的依賴于原始權(quán)益人或其他第三方的經(jīng)營。這種確定性不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值較為透明，而且盡可能地降低了在打包出售后證券投資人所面臨的人風(fēng)險。
其次，資產(chǎn)證券化從設(shè)計上實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離。通過使用特殊目的載體（SPE/ SPV）的結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了對資產(chǎn)的真實出售。這種真實出售體現(xiàn)在兩個方面。其一，在資產(chǎn)證券化完成后，發(fā)起人并不需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)或證券投資人提供額外的擔保，在符合相關(guān)會計準則的情況下，發(fā)行人可以將這些基礎(chǔ)資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負債表上移除。其二，更重要的是，通過資產(chǎn)證券化，基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種相關(guān)權(quán)益都被轉(zhuǎn)移給該特殊目的載體，發(fā)起人不再享有控制權(quán)、抵押權(quán)和追索權(quán)等各種權(quán)益。也就是說，在資產(chǎn)證券化完成之后，證券投資人并不存在對發(fā)起人的信用風(fēng)險敞口。正是受益于這一特性，一個信用資質(zhì)較差的發(fā)起人所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券可以獲得比其自身更高的評級；相對應(yīng)的，融資成本也會相應(yīng)的降低。簡單地說，和普通的企業(yè)債券不同，資產(chǎn)支持證券在發(fā)行的過程中“輕主體，重資產(chǎn)”。
再次，資產(chǎn)證券化可以通過各種結(jié)構(gòu)化手段對收益和風(fēng)險進行分割，以生產(chǎn)出適合各類投資者的證券產(chǎn)品。例如在住房抵押貸款支持證券（RMBS）中，通常會分成優(yōu)先檔、中間檔和次級檔等不同的證券產(chǎn)品，其中優(yōu)先檔對應(yīng)的信用風(fēng)險最小（評級通常為AAA），收益率也最低；中間檔則有較高的信用風(fēng)險和較高的收益率；次級檔的信用風(fēng)險最大，收益率通常也最高。此外，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性和投資者的需求，還可以構(gòu)造出固定期限或攤還型、固定利率或浮動利率等類型的資產(chǎn)支持證券。通過對風(fēng)險和收益進行重構(gòu)，我們可以生產(chǎn)出在品類上十分豐富的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，滿足不同投資者的需求，同時也實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)出售價值的最大化。
基于以上的若干優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了資金和資產(chǎn)的緊密連接，也實現(xiàn)了投資者和融資者的無縫對接。以美國的次級按揭貸款支持證券為例，在危機發(fā)生之前的2001～2006年間，從按揭貸款的發(fā)放到打包成資產(chǎn)支持證券出售給投資者的整個流程在3個月以內(nèi)，而每個月和按揭相關(guān)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行額高達1000多億美元。簡而言之，資產(chǎn)證券化成為了一種非常成熟、高效的資金流通手段。
資產(chǎn)證券化的濫用及危害
值得指出的是，正是受益于融資渠道的高度暢通和寬松的信貸環(huán)境，美國的房地產(chǎn)市場扶搖直上。以聯(lián)邦住房金融局（FHFA）的全國房價指數(shù)為例，在2001～2006年期間美國平均房價上漲55.3%，平均年漲幅為7.6%。與此對應(yīng)的，在1991～2000年間，平均年漲幅僅為3.8%。但是，從2007年開始的次貸危機逆轉(zhuǎn)了這種趨勢：在2007至2011年間，美國房價指數(shù)累計下跌20%，而在許多投機較為明顯的州，跌幅甚至達到了50%以上。更嚴重的是，各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品問題的集中爆發(fā)，引發(fā)了金融危機，將全球經(jīng)濟拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢復(fù)。
追根溯源，資產(chǎn)證券化恐怕難辭其咎。任何事物都有兩面性，資產(chǎn)證券化也不例外。在設(shè)計上的若干優(yōu)點，由于某些問題在實際當中反而成為了一顆顆“定時炸彈”。
例如，特別目的載體的設(shè)置雖然有實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的優(yōu)勢，但也帶來了發(fā)起人和投資者利益的完全分離，由此產(chǎn)生了人問題和發(fā)起人的道德風(fēng)險。在實際操作當中，發(fā)起人出于市場競爭和追逐利益的考慮，逐漸放松了發(fā)放貸款的標準，某些機構(gòu)甚至開始以劣充優(yōu)；而投資者則受限于專業(yè)知識和信息的不夠及時和完整，難以對風(fēng)險進行準確的評估。
再如，通過結(jié)構(gòu)化對風(fēng)險和收益進行重構(gòu)雖然能構(gòu)造出符合投資者需求的各種證券產(chǎn)品，但這種結(jié)構(gòu)化手段的濫用導(dǎo)致了資產(chǎn)支持證券的過于復(fù)雜。例如所衍生出的再證券化產(chǎn)品，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是各種資產(chǎn)支持證券，對此類產(chǎn)品進行分析就變得異常困難。
同時，作為一種十分高效的融資工具，資產(chǎn)證券化一旦被濫用，產(chǎn)生的問題自然就十分廣泛而嚴重。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 抵押貸款 次貸危機
一、資產(chǎn)證券化
（一）資產(chǎn)證券化的利弊
資產(chǎn)證券化是將一組流動性較差的貸款或其它債務(wù)工具進行一系列的組合包裝，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用評級，將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債權(quán)型證券的技術(shù)和過程。
首先，資產(chǎn)證券化降低了商業(yè)銀行長期貸款的風(fēng)險，減輕了銀行的壞賬率;其次，資產(chǎn)證券化提供了新的投資渠道;第三，資產(chǎn)證券化豐富了銀行的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望成為商業(yè)銀行新的利潤增長點。
但資產(chǎn)證券化也是一柄雙刃劍，正是對次級抵押貸款的證券化引發(fā)了美國的次貸危機。隨后，次貸危機引發(fā)的信用風(fēng)險最終演變成金融危機，逐步蔓延到實體經(jīng)濟，成為一場全球經(jīng)濟危機。
（二）資產(chǎn)證券化的核心原理
資產(chǎn)證券化的核心原理是指對被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行現(xiàn)金流分析。證券資產(chǎn)風(fēng)險大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，當基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的證券才有確定價值，證券評級機構(gòu)也才能據(jù)以對證券進行評級。
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用級。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化目標，對其資產(chǎn)進行重新配置與組合，來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割的行為;風(fēng)險隔離是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開，以降低證券投資者的風(fēng)險;信用增級是指通過信用增級方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級別。
二、次級抵押貸款業(yè)務(wù)
（一）次貸產(chǎn)品設(shè)計
首先，住房抵押貸款公司為中低收入的次貸申請者開發(fā)出多種抵押貸款品種，主要品種為可調(diào)整利率抵押貸款（ARM）。ARM產(chǎn)品有一個共同特點，即最初幾年的利率是固定的，且低于市場水平，被稱為誘惑性利率。一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計算，借款者的還款壓力將會驟然上升。對于大多數(shù)中低收入購房者，重新設(shè)定還款利率后的月供是難以支付的，唯一的期望就是房價繼續(xù)上漲。
其次，投資銀行向住房抵押貸款公司購買抵押貸款組建資產(chǎn)池，設(shè)計出住房抵押貸款支持證券（MBS），銷售給二級市場的機構(gòu)投資者。投資銀行一般要對MBS產(chǎn)品分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級，每一級證券都以自己的本金為限為上一級證券提供全額擔保。
對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，流動性較差，為了滿足投資者的需要，投資銀行往往以中間級MBS為基礎(chǔ)進行再證券化，相應(yīng)的證券稱為擔保債務(wù)權(quán)證（CDO），CDO產(chǎn)品亦分為優(yōu)先級、中間級和權(quán)益級。
三、次貸危機的爆發(fā)
（一）攀升的利率刺破房地產(chǎn)泡沫
2002年美國經(jīng)濟出現(xiàn)了回暖跡象，其中房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇起到了重要作用。在市場繁榮的時候，住房抵押貸款公司在高利益的驅(qū)使下，把目標瞄準了沒有資格申請優(yōu)質(zhì)貸款的潛在客戶。在房價上漲期間，房屋業(yè)主可將被抵押的房屋增值部分以較低的利率再次抵押，獲得的資金用于償還前期貸款和消費，甚而投資于股票市場。
低利率政策推動了貸款的增加，過剩的流動性促使物價上升。隨后，美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率，基準利率的上升逐漸刺破了美國房地產(chǎn)市場泡沫。次級抵押貸款者進入利率重新設(shè)定期，借款者面臨的還款壓力驟然增加，與此同時房地產(chǎn)業(yè)進入蕭條期，借款者很難獲得新的次貸，即使出售房地產(chǎn)也不能償還本息，違約風(fēng)險全面暴露。
（二）住房抵押貸款公司資金鏈斷裂
當房地產(chǎn)市場處于景氣周期之中，對住房抵押貸款公司來說，發(fā)放次貸的動力就會強于優(yōu)質(zhì)貸款，原因在于①發(fā)放次貸可以獲得更多的利息收入;②只要作為抵押品的房地產(chǎn)價值上升，即使出現(xiàn)違約，住房抵押貸款公司也可以通過沒收拍賣房屋收回貸款本息;③房地產(chǎn)金融機構(gòu)可以通過證券化，將與次貸相關(guān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給資本市場。
但是一旦次貸的違約風(fēng)險全面釋放，住房抵押貸款公司必然最先遭受沉重的打擊。購房人無力償還貸款使住房抵押貸款公司現(xiàn)金流出現(xiàn)斷檔，不良貸款比率迅速上升，公司資金周轉(zhuǎn)困難。而次貸危機的爆發(fā)也給證券化市場帶來極大的負面影響，爭先恐后的拋售相關(guān)資產(chǎn)，使得住房抵押貸款公司無法通過信貸資產(chǎn)證券化進行再融資，大多數(shù)公司瀕臨破產(chǎn)邊緣。
四、次貸危機的啟示
（一）對個人投資者的啟示
對于投資次級抵押貸款的個人投資者而言，必須熟悉次貸產(chǎn)品的風(fēng)險根源及其傳導(dǎo)機制。金融衍生產(chǎn)品可以通過不同的方法進行創(chuàng)新，但其只能轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險，卻不能消除風(fēng)險。作為個人投資者，如果想投資類似基于次貸而設(shè)計出的衍生產(chǎn)品，必須熟悉該衍生產(chǎn)品，掌握該產(chǎn)品風(fēng)險的根源、分散原理及利益分配原則。
（二）對金融機構(gòu)的啟示
金融機構(gòu)作為資本市場中的強勢力量，為了群體的經(jīng)濟利益，可以設(shè)計出各種各樣的金融衍生產(chǎn)品，并以設(shè)計的衍生產(chǎn)品為平臺和依托來實現(xiàn)利益最大化，這本來無可厚非。但金融投資不應(yīng)該為了短期的利益而侵害廣大個人投資者的利益。
最理想的平衡點應(yīng)該是機構(gòu)投資者和個人投資者實現(xiàn)長期共贏，追逐長期利益的實現(xiàn)。
（三）對監(jiān)管者的啟示
次貸危機使我們深切地感到單憑市場的力量很難消除道德風(fēng)險，因為每一個市場參與者都以實現(xiàn)個人利益最大化為目標，這就要求監(jiān)管部門能夠及時更新市場規(guī)則，積極對市場加以引導(dǎo)，嚴厲打擊違規(guī)行為。
監(jiān)管者也應(yīng)該根據(jù)市場情況，積極做好相應(yīng)的措施，做好宏觀調(diào)控，使市場保持穩(wěn)定健康的發(fā)展。
參考文獻：
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)；證券化；股權(quán)化；風(fēng)險管理
資產(chǎn)證券化是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新之一。美國是資產(chǎn)證券化的起源地，是全球最大、最發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場，也是資產(chǎn)證券化理論研究的最前端；而后來起步的比較有代表性的日本、韓國、中國臺灣等地區(qū)，由于經(jīng)濟金融制度和市場條件的不同，通過立法確立了本國的模式來促進資產(chǎn)證券化發(fā)展。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)的過度借貸對經(jīng)濟改革的阻礙作用日益明顯，重塑銀企關(guān)系，解決企業(yè)的過度借貸問題已勢在必行。
國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產(chǎn)抵押貸款證券化前后，成為當時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產(chǎn)證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權(quán)化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關(guān)系的途徑；但這只是基于理論探討，因為國內(nèi)的商業(yè)銀行經(jīng)營自主性還較差，受銀監(jiān)會的管制，所以這條途徑并未被實踐過，筆者認為，可以通過比較其與資產(chǎn)證券化的特點，權(quán)衡雙方利弊，根據(jù)自身特點及貸款單筆規(guī)模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。我們著眼于當今中國金融領(lǐng)域的在發(fā)行或者存量資產(chǎn)證券化和股權(quán)化的實際情況，調(diào)差研究商業(yè)銀行通過該項業(yè)務(wù)對其自身的實際影響，并關(guān)注金融改革的進展。
一、證券化與股權(quán)化的模式
（一）中國的特殊國情[1]
1.中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期
與發(fā)達國家不一樣的是，中國經(jīng)濟整體正處于轉(zhuǎn)型期，企業(yè)、銀行操作不規(guī)范，監(jiān)管不健全，市場經(jīng)濟的游戲規(guī)則仍在變動之中。
2.中國資本市場欠發(fā)達
中國資本市場欠發(fā)達，特別是債券市場還很小，我們只有一級債權(quán)市場發(fā)行國庫券和金融債券，公司債市場很小，而世界發(fā)達國家在清理壞賬過程中，都要依托資本市場，特別是債券市場進行壞賬包裝、銷售來降低清理成本，中國還欠缺一些。
3.法律系統(tǒng)不完備
目前，我國正處于社會主義市場經(jīng)濟體制逐步完善階段，盡管在法律法規(guī)方面，我國已經(jīng)為資產(chǎn)管理公司和信托公司處理不良資產(chǎn)提供了可能性，但是在一些與我們業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)方面亟待健全和配套。
鑒于以上特點，筆者認為法制和市場的欠發(fā)達，決定了清理工作必須以銀行為主導(dǎo)，突出政府的作用，要求相對的封閉運行。
（二）信貸資產(chǎn)證券化理論模式
1.定義
證券化是指：將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)（基礎(chǔ)資產(chǎn)），進行嚴謹有效的交易結(jié)構(gòu)和信用提升手段的精心構(gòu)造，收益與風(fēng)險的的分離和重組，發(fā)行證券，實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性和可轉(zhuǎn)讓性。
信貸資產(chǎn)證券化是其典型的一種業(yè)務(wù)，即商業(yè)銀行將一些對企業(yè)的貸款打包定價信托給信托機構(gòu)，然后由信托機構(gòu)充當特定目的載體SPV，發(fā)行信托受益憑證而在全國銀行間債券市場流通，這就實現(xiàn)了銀行的長期貸款資產(chǎn)表外化（貸款屬于銀行的長期資產(chǎn)之一，屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，計入資產(chǎn)負債表負債項目），而換現(xiàn)，大大增強其應(yīng)對流動性風(fēng)險的能力。
2.中國環(huán)境下的現(xiàn)實模式選擇
我國的資產(chǎn)證券化目前有兩種：一種是由證券公司以專項管理計劃的形式發(fā)起企業(yè)資產(chǎn)支持證券，在深滬證券交易所大宗交易市場掛牌交易；另一種是由銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化，通過信托機構(gòu)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，在銀行間債券市場交易。
（1）以信托方式實現(xiàn)證券化
關(guān)于資產(chǎn)證券化的模式，根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，我國證券化資產(chǎn)主要是以信托方式實現(xiàn)證券化，規(guī)定了通過信托方式實現(xiàn)支撐資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。在《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》中也規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機構(gòu)發(fā)行，特定目的信托受托機構(gòu)由依法設(shè)立的信托投資公司或銀監(jiān)會批準的其他機構(gòu)擔任”。這意味著我國的SPV載體只能是信托投資公司。
（2）具體過程
商業(yè)銀行將其不良債權(quán)，以信托方式，轉(zhuǎn)讓給信托投資公司管理運作。在這個過程中，商業(yè)銀行作為資產(chǎn)的委托人，擁有其權(quán)益；信托投資公司作為資產(chǎn)的受托人，也擁有獨立的權(quán)益，二者通過簽訂信托協(xié)議，形成對不良債權(quán)管理運作的信托關(guān)系。在信托期內(nèi)，不良債權(quán)的資產(chǎn)所有權(quán)，在法律上，視為信托投資公司所有，委托人無權(quán)對這部分資產(chǎn)的運作進行直接干預(yù)，但有權(quán)獲得與資產(chǎn)變化有關(guān)的財務(wù)資料，監(jiān)督受托人的運作合理性。信托投資公司對不良債權(quán)的運作后果不承擔法定的經(jīng)濟責任，不良債權(quán)在財務(wù)上與信托投資公司自身的財務(wù)分立，即封閉管理。信托公司只能按照協(xié)議約定，獲得資產(chǎn)管理費用。信托期滿，信托公司可將信托資產(chǎn)交換委托人。
（3）選擇信托方式的好處
其一，對商業(yè)銀行來說，不良債權(quán)劃交信托公司后，其責任并不因此消解，這有利于迫使商業(yè)銀行在日后的經(jīng)營運作中努力防止新的不良債權(quán)增加；其二，對信托公司來說，雖然管理運作這些不良資產(chǎn)，但由于賬務(wù)分立，不致造成自身賬務(wù)混亂，蒙受巨額虧損的壓力；其三，這個過程符合市場經(jīng)濟的要求和運作機制，有利于保障各方的權(quán)益，同時，也有利于促進我國信托市場和信托業(yè)的成長。
（三）信貸資產(chǎn)股權(quán)化理論模式
1.定義
貸款股權(quán)化，是指將商業(yè)銀行對發(fā)放給企業(yè)的貸款轉(zhuǎn)換為銀行對企業(yè)的股權(quán)。其實質(zhì)是將企業(yè)的負債轉(zhuǎn)變?yōu)樗姓邫?quán)益，進而商業(yè)銀行進行股份轉(zhuǎn)讓或者持有投資。
2.模式創(chuàng)新
按照國際慣例，西方商業(yè)銀行不允許直接投資興辦企業(yè)，我國也規(guī)定國家專業(yè)銀行不得涉足實業(yè)，包括服務(wù)性的第三產(chǎn)業(yè)。
我國銀行法規(guī)禁止銀行持有企業(yè)股權(quán)，1986年《銀行管理條例》、1995年《貸款通則》和《商業(yè)銀行法》均明確規(guī)定了商業(yè)銀行不得投資非自用不動產(chǎn)、非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)。
因此，商業(yè)銀行要想實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，直接進行轉(zhuǎn)化是行不通的，而只能通過間接轉(zhuǎn)換，即通過一個中介投資公司，完成商業(yè)銀行與實體企業(yè)的股權(quán)對接。
3.商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理公司來間接投資并持股
即由商業(yè)銀行出資創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)管理公司，由其投資并持有債權(quán)轉(zhuǎn)換而來的股權(quán)。
（1）組建股份制資產(chǎn)管理公司
各商業(yè)銀行以各自的貸款轉(zhuǎn)換的股權(quán)和一定的現(xiàn)金入股（現(xiàn)金數(shù)額視各商業(yè)銀行難以收回的經(jīng)營性貸款的多少而定），國家以一部分經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)的國有股權(quán)入股，共同組建一家資產(chǎn)管理公司，各商業(yè)銀行將貸款轉(zhuǎn)換的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司.可以間接地對企業(yè)進行監(jiān)督，但不直接管理企業(yè)，不會違反《商業(yè)銀行法》等有關(guān)直接投資限制的規(guī)定，也不會增加中央銀行宏觀調(diào)控的難度。
商業(yè)銀行作為投資公司的股東，其資產(chǎn)質(zhì)量在一定程度上取決于資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)質(zhì)量.而投資公司的資產(chǎn)質(zhì)量又取決于其參股企業(yè)的財務(wù)與經(jīng)營狀況。實行貸款股權(quán)化的企業(yè)中有很大部分都是虧損的.資產(chǎn)質(zhì)量等級并不高。國家以一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)的股權(quán)入股，則提高了資產(chǎn)管理公司股權(quán)組臺的質(zhì)量等級.從而提高了商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。
（2）資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營策略
資產(chǎn)管理公司的職責主要包括以下三個方面：
1）資產(chǎn)管理公司按其所持國有企業(yè)股份，承擔相應(yīng)的經(jīng)濟責任，享受相應(yīng)的股東權(quán)益，資產(chǎn)管理公司以所有者的身份對企業(yè)經(jīng)營進行監(jiān)督，督促和幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部組臺，合理配置生產(chǎn)要素.調(diào)整經(jīng)營方向，直至參與表決去調(diào)整、撤換那些經(jīng)營不善的企業(yè)管理人員，使企業(yè)獲得良好的經(jīng)營業(yè)績。
2）由于資產(chǎn)管理公司的股東是國家和各商業(yè)銀行。信譽較高，資產(chǎn)管理公司可以發(fā)揮此優(yōu)勢，以國家信用和銀行信用為擔保向全社會公開發(fā)行債券、籌集資金支持經(jīng)濟效益欠佳的企業(yè)的發(fā)展。條件成熟，資產(chǎn)管理公司可考慮向社會發(fā)行股票。
3）資產(chǎn)管理公司直接出售、轉(zhuǎn)讓少數(shù)企業(yè)的股權(quán)。以調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從全部用于股權(quán)投資到適當換取一部分流動性較強的資產(chǎn)，從而進一步改善資產(chǎn)質(zhì)量。這種健康化的結(jié)構(gòu)會有進一步的潛力獲取資本增值收益.包括企業(yè)經(jīng)濟效益的提高及資產(chǎn)管理公司自身市場價值的提高，有助于彌補專業(yè)銀行因核銷壞帳而削弱的自有資本。
（3）債轉(zhuǎn)股對企業(yè)與銀行的好處
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對企業(yè)有四點好處：一是部分貸款轉(zhuǎn)為投資后，減輕了企業(yè)還本付息的債務(wù)和利息負擔；二是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)，可以提高企業(yè)信譽；三是銀企新關(guān)系的建立，為企業(yè)贏得新的籌資機會，使企業(yè)具備相當?shù)母偁幮峦顿Y能力；四是資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)經(jīng)營管理，使企業(yè)有可能利用金融公司靈敏而健全的經(jīng)濟信息網(wǎng)絡(luò)，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平和對市場的適應(yīng)能力。
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)對商業(yè)銀行來說的好處是：部分死滯的貸款轉(zhuǎn)化為投資，可以轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險貸款，使那些長期為企業(yè)墊付已實際成為企業(yè)必須的周轉(zhuǎn)資金，因而根本不可能收回的貸款轉(zhuǎn)化為銀行的一種較為安全的資產(chǎn)形式。
二、分析比較證券化與股權(quán)化
無論是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，再出售給資產(chǎn)管理公司，還是將債權(quán)直接轉(zhuǎn)讓與信托投資公司，兩者均有共同點與不同點，下面筆者以客觀的角度去剖析兩者的聯(lián)系。
（一）證券化與股權(quán)化具有相同之處
1.將不良貸款資產(chǎn)進行脫離重組
兩者都是利用了中介載體，將不良資產(chǎn)進行分離重組，商業(yè)銀行將一部分對自身流動性不利的不良貸款資產(chǎn)或是出售給資產(chǎn)管理公司，或是轉(zhuǎn)讓給信托機構(gòu)，對其自身來講，都可以換取一定的流動性，并且其頭寸由商業(yè)銀行與資產(chǎn)管理公司或者信托公司協(xié)議決定，根據(jù)公允價值定價。在這個過程中，商業(yè)銀行將直接提高資產(chǎn)流動比率。
2.商業(yè)銀行應(yīng)對資產(chǎn)流動性風(fēng)險的提高
商業(yè)銀行將不良貸款出售或者轉(zhuǎn)讓，都將獲取部分或者全部對價，等于是將長期掛賬的壞賬換取為了流動性資產(chǎn)，大大提高其資產(chǎn)流動性，從而直接提高其抗流動性風(fēng)險的能力。
（二）證券化與股權(quán)化又有所區(qū)別
1.中間載體的不同
商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)信托給信托機構(gòu)，或是出售給資產(chǎn)管理公司，前者載體是信托機構(gòu)，后者則是資產(chǎn)管理公司，其運作過程是不相同的。信托公司受托管理后，會將資產(chǎn)整理組合打包，再將其委托證券承銷商在債券市場上發(fā)行，獲得發(fā)行對價；資產(chǎn)管理公司在接受這部分股權(quán)后，可以自己作為股東進行經(jīng)營管理，也可將其再轉(zhuǎn)讓。
2.商業(yè)銀行對脫離資產(chǎn)的權(quán)利與義務(wù)的不同
商業(yè)銀行在將不良資產(chǎn)信托給信托機構(gòu)，其雖然獲得了流動性對價，但其還負有追回貸款本身產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入，包括貸款本金與利息的催討、收回的義務(wù)，再將收回的現(xiàn)金流劃給證券化后債券的受益人。而債券轉(zhuǎn)股權(quán)，并且出售給資產(chǎn)管理公司后，商業(yè)銀行不再負有任何責任和義務(wù)，等于是將風(fēng)險和報酬完全轉(zhuǎn)移給了資產(chǎn)管理公司。
3.商業(yè)銀行承擔的風(fēng)險不同
商業(yè)銀行將不良貸款信托給信托機構(gòu)之后，風(fēng)險并未完全轉(zhuǎn)移，因為一旦最終債務(wù)人即企業(yè)無法償還到期或已經(jīng)逾期的本息，商業(yè)銀行將負有連帶償還債務(wù)的責任。因此，在這個過程中，商業(yè)銀行只是換取了流動性，并為真正轉(zhuǎn)移不良貸款資產(chǎn)的風(fēng)險。而貸款股權(quán)化并出售的話，則是一種所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，伴隨著風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移，完全免除了呆滯貸款帶來的潛在信用風(fēng)險。
三、商業(yè)銀行在選擇證券化還是股權(quán)化應(yīng)考慮的因素
（一）貸款本身被追回的可能性
筆者前面提到，信托給信托公司后，商業(yè)銀行并未完全解除責任，而負有貸款本息追回的義務(wù)，這就需要考慮到借款人的實際情況，銀行應(yīng)該時常監(jiān)督發(fā)放貸款企業(yè)的財務(wù)狀況。若將其劃為可疑貸款，或是損失貸款，則應(yīng)考慮是否股權(quán)化，因為其追回本息的可能性很小；若將其劃為次級貸款，則可以考慮是否證券化，相對來說能盡快換回大部分未來收益對價，因為債轉(zhuǎn)股需要通過代辦股份轉(zhuǎn)讓這一環(huán)節(jié)，周期較長。
（二）考慮股權(quán)化和證券化的成本效益
1.考慮費用收益
無論是貸款股權(quán)化，還是證券化，都必須考慮成本效益問題，商業(yè)銀行的目標是追求盈利最大化或者股東權(quán)益最大化，如何從中做出選擇，需要進行成本效益分析，包括兩者的轉(zhuǎn)讓手續(xù)費a，信托管理費b，催討貸款的成本費用c，貸款對價p，變現(xiàn)后的再投資收益r1，作為資產(chǎn)管理公司股東的投資收益r2適用公式：
股權(quán)化的收益=p-a+r1+r2
證券化的收益=p-b-c+r
2.考慮轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)的資金時間價值
信托投資公司可能短時期無法湊足足額的支付對價，或者需要在等相關(guān)債權(quán)發(fā)行后才能支付商業(yè)銀行該項貸款的對價，這就是商業(yè)銀行不得不面臨的問題之一，資金具有時間價值，而這段時間如果不剝離，有可能借款人財務(wù)好轉(zhuǎn)，能夠給商業(yè)銀行帶來不小的收益。但轉(zhuǎn)移即意味著放棄這部分未來收益，還要相應(yīng)承擔從簽訂轉(zhuǎn)讓合同到實際全部收回支付對價這段時間所產(chǎn)生的資金時間價值的機會成本。
由于其費用和收益均不相同，所以需要具體分析得出綜合收益較高的方案。
（三）自身風(fēng)險管理的因素
1.監(jiān)管體系不夠完善
目前我國銀行內(nèi)部監(jiān)控的機制有內(nèi)部管理控制和內(nèi)部會計控制兩條路線，這是銀行的管理層為了事項經(jīng)營目標獲得經(jīng)濟收益并且對內(nèi)部工作人員進行有效管理和控制的有力手段和措施。但是往往在工作中，對自己工作的任務(wù)還不是很明確，這也是銀行監(jiān)管體系不完善的所導(dǎo)致的。銀行的內(nèi)部稽查部門受管理層的控制較大，獨立性較弱，不能有效的發(fā)揮其應(yīng)該有的作用；另一方面，工作人員的權(quán)威性缺乏，在銀行內(nèi)部的影響較弱，不能收到管理人員或其他操作人員的重視。這就削弱了稽核監(jiān)管部門對經(jīng)營者的監(jiān)管力度，銀行業(yè)的風(fēng)險進一步加大。
2.風(fēng)險意識薄弱
國內(nèi)商業(yè)銀行員工素質(zhì)還有待進一步提高，尤其是對資產(chǎn)證券化這一塊的風(fēng)險意識，大多數(shù)員工都并不十分熟悉，不具有責任意識和風(fēng)險意識，甚至部分銀行的管理者在這方面的意識也很缺乏。風(fēng)險意識的薄弱，將會是銀行最終承擔很大風(fēng)險的原因之一。
3.需要考慮自身技術(shù)及人才的儲備
商業(yè)銀行應(yīng)該根據(jù)自身頭寸管理以及流動性的需要，適當?shù)貙⒉糠植涣假J款資產(chǎn)脫離資產(chǎn)負債表。處理不良資產(chǎn)的選擇，是一項體現(xiàn)了高知識水平上的策劃、經(jīng)營、管理活動，它橫跨證券業(yè)、投資銀行業(yè)、企業(yè)管理等各個領(lǐng)域，需要各方面的專業(yè)人才。
4.處于何種發(fā)展前景的考慮
組建資產(chǎn)管理公司側(cè)重于未來發(fā)展，適合規(guī)模較大的四大國有商業(yè)銀行。即對商業(yè)銀行來說，債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是一種投資形式的轉(zhuǎn)變，即從債權(quán)投資到股權(quán)投資的轉(zhuǎn)變，從表面上看，可能商業(yè)銀行會失去穩(wěn)定的債息收入，但從長遠來看，商業(yè)銀行作為資產(chǎn)管理公司的股東，實際上和資產(chǎn)管理公司具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)管理公司產(chǎn)生的盈利屬于自身部分來彌補這部分債息，可能還要大的多。并且不需要承擔貸款收不回的信用風(fēng)險。筆者不建議股份制商業(yè)銀行進行債轉(zhuǎn)股，而證券化更適合，實施成本相對小于債轉(zhuǎn)股。
（四）資本市場流動性的因素
商業(yè)銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，需通過代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份的轉(zhuǎn)讓來變現(xiàn)；而信托證券化后則是通過全國銀行間債券市場進行公開發(fā)行，來籌集資金，這就需要比較兩者的市場流動性，由于全國銀行間債券市場準入規(guī)格較高，均為機構(gòu)投資者，因此目前就證券化后的這部分債券流動性并不高，這也直接影響信托公司支付銀行對價。
商業(yè)銀行在選擇之前需要分析比較目前代辦股份轉(zhuǎn)讓市場和銀行間債券市場的流動性。
國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的理論研究與實踐，基本是在2000年以后，就是在2005年首次推出建行房產(chǎn)抵押貸款證券化前后，成為當時的研究熱點，之后一直處于探索階段，到目前為止，并未形成一個共識，即資產(chǎn)證券化在中國到底行不行得通。而對貸款股權(quán)化的研究并不多，但其實這也是一條比較好的解決銀企關(guān)系的途徑。
筆者以為，可以通過比較其與資產(chǎn)證券化的特點，權(quán)衡雙方利弊，根據(jù)自身特點及貸款單筆規(guī)模，考慮這兩種選擇，選擇其一，對銀行來說，不失為一種不錯的辦法。
信貸資產(chǎn)證券化與股權(quán)化，都是很好的解決商業(yè)銀行脫離不良資產(chǎn)的方法，兩種模式各有不同點，商業(yè)銀行需要綜合分析比較兩種模式的優(yōu)缺點，結(jié)合自身的實際環(huán)境做出選擇。
參考文獻：
[1]王松奇.中國向不良資產(chǎn)宣戰(zhàn)[M].北京：中國經(jīng)濟出版社，1998.56-57.
基金項目：重慶工商大學(xué)創(chuàng)新基金項目《信貸資產(chǎn)證券化與股權(quán)化的比較研究》（項目編號：122047）。
作者簡介：
李林（1989—），男，浙江紹興人，大學(xué)本科，現(xiàn)就讀于重慶工商大學(xué)會計學(xué)專業(yè)。
張丹丹（1990—），女，貴州貴陽人，大學(xué)本科，現(xiàn)就讀于重慶工商大學(xué)會計學(xué)專業(yè)。
一、目前我國房地產(chǎn)金融市場存在的主要問題
（一）房地產(chǎn)金融市場過度集中于間接融資市場
這個問題可以通過比較房地產(chǎn)企業(yè)信貸市場融資和資本市場融資的比例得到說明（見表1）。表1中的資本市場融資包括股票和債券融資，數(shù)據(jù)來源于wind咨詢，間接融資數(shù)據(jù)來源于中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)，為中國房地產(chǎn)企業(yè)資金來源于中國內(nèi)貸款和個人按揭貸款之和。該表顯示，房地產(chǎn)企業(yè)間接市場融資規(guī)模遠高于資本市場融資規(guī)模，即使在2007年至2009年間，房地產(chǎn)資本市場融資規(guī)模有所提升，兩者的比例也不足10%。
自2010年以來，中國證監(jiān)會實際上關(guān)閉了房地產(chǎn)企業(yè)通過股票市場融資的大門，房地產(chǎn)首發(fā)、增發(fā)、債轉(zhuǎn)股、可轉(zhuǎn)債等基本上均維持零紀錄，房地產(chǎn)資本市場融資規(guī)模大幅萎縮（見表2）。此間，雖然發(fā)改委對房地產(chǎn)企業(yè)債券融資網(wǎng)開了一面，發(fā)行規(guī)模持續(xù)高增長，但即使這樣房地產(chǎn)企業(yè)資本市場融資與信貸市場融資的比例在3%的低位徘徊，遠低于前幾年的水平。
顯然，房地產(chǎn)融資對間接融資的過高集中度易于加大間接金融機構(gòu)特別是銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險，不利于銀行金融機構(gòu)形成穩(wěn)健的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，也不利于金融體系的穩(wěn)定。
（二）房貸在銀行信貸市場中占比過高
近年來，房貸在銀行各項貸款中的占比一直保持在20%以上[1]，特別是近一兩年來，在金融支持實體經(jīng)濟、房地產(chǎn)緊縮調(diào)控等宏觀政策條件下，這個比例不降反升，2013年以來各月的比例超過30%（見表3）。從行業(yè)投放結(jié)構(gòu)看，主要上市銀行公開披露的年報信息表明，除個別銀行外，房地產(chǎn)業(yè)貸款投放高于其他行業(yè)的貸款投放。[2]這些信息表明，國家關(guān)于金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的政策還沒有完全落地。房貸規(guī)模的居高不下也成了房價不斷走高的重要推手，加大了國家房地產(chǎn)政策調(diào)控的難度。
（三）房地產(chǎn)金融市場對于保障房的支持不夠
自2008年國家重新重視保障房的建設(shè)和消費以來，保障房融資一直成為其中一個重要瓶頸，首先是在保障房建設(shè)方面，由于國家財政資金有限，大量資金需要訴諸于房地產(chǎn)金融市場渠道，但由于保障房建設(shè)的投資回報率偏低，相應(yīng)的投資和信用風(fēng)險較大，又缺乏有效的風(fēng)險緩釋或信用增級工具，商業(yè)金融對保障房建設(shè)的支持動力不足。其次是在保障房消費融資方面，由于保障房消費主體均為中低收入者，債務(wù)償付能力低，而且基本沒有信用記錄，加之缺乏政策性的增信手段，商業(yè)金融對保障房消費的支持動力也不夠。以“十二五”規(guī)劃為例，“十二五”期間國家計劃建設(shè)3600萬套保障房，2011年和2012年各1000萬套，后三年1600萬套，按每套60平方米，每平米成本價2000元估算，共需資金約4萬億元，其中商業(yè)性融資按60%估算，那么需要來自商業(yè)性渠道的資金約2.4萬億元，2011年和2012年每年需要商業(yè)性融資7000億元。近幾年對保障房的商業(yè)融資渠道雖有多種探索，但主要渠道還是商業(yè)銀行貸款，事實上公開披露的有關(guān)保障房的融資資料中基本見不到來自非銀行貸款渠道的數(shù)據(jù)信息。表4顯示，2011年和2012年的保障房建設(shè)貸款遠遠低于保障房融資需求額，融資缺口占比均超過70%。在保障房建設(shè)目標硬性考核下，此種融資缺口實際上以扭曲形式表現(xiàn)，如保障房粗制濫造埋下安居隱患，向開發(fā)商強行攤派或與開發(fā)商組成尋租聯(lián)盟等等。
（四）房地產(chǎn)金融市場存在風(fēng)險隱患
雖然目前公開披露的一些信息（比如商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人按揭貸款不良率）顯示房地產(chǎn)金融市場風(fēng)險無憂，但從房地產(chǎn)金融市場結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)視角看，房地產(chǎn)金融市場存在風(fēng)險隱患。主要表現(xiàn)在三個方面，一是房地產(chǎn)融資市場向銀行金融機構(gòu)的集中度過高，持續(xù)給相關(guān)金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)管理施加壓力，也不利于整個金融體系的穩(wěn)定。二是房地產(chǎn)信托資金的風(fēng)險。由于中國房地產(chǎn)信托目前依然對于信托人的債權(quán)事實上實行剛性對付，房地產(chǎn)信托資金的對付風(fēng)險持續(xù)存在。近年來，房地產(chǎn)信托資金持續(xù)高增長，這無疑會進一步放大這一風(fēng)險。三是房地產(chǎn)信貸資金存在嚴重的期限錯配問題，埋下流動性、收益性等風(fēng)險隱患。該風(fēng)險主要表現(xiàn)在個人按揭貸款，由于此類貸款期限多為20年以上，二期對應(yīng)的負債多為短期性的，這樣的錯配會進一步釀成流動性風(fēng)險、利率波動風(fēng)險等多種風(fēng)險。
二、關(guān)于應(yīng)對房地產(chǎn)金融市場問題的若干對策
針對以上房地產(chǎn)金融市場存在的問題，相關(guān)對策應(yīng)著眼于促進解決房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)過于集中于間接融資渠道，致力于破解保障房商業(yè)性融資難的問題，有效分散和化解房地產(chǎn)金融市場的風(fēng)險。
（一）有效擴大房地產(chǎn)直接融資渠道的比重
降低房地產(chǎn)間接融資集中度過高的有效對策無疑是通過擴大直接融資比重來稀釋。但鑒于注重原因，目前房地產(chǎn)企業(yè)直融化既存在不利因素也存在有利條件。不利因素主要表現(xiàn)在：就股票市場融資而言，由于以往針對房地產(chǎn)股票市場的放行往往伴隨著地價和房價的飛漲即所謂股價、地價和房價的互相拉扯，因此在調(diào)控房地產(chǎn)市場的政策選項中，提高房地產(chǎn)企業(yè)上市門檻甚至?xí)和７康禺a(chǎn)企業(yè)的上市，往往成為必選項。最近的一次即自2010年以來至今實施的對房地產(chǎn)企業(yè)股票市場融資實施的關(guān)門政策應(yīng)該說是史上最嚴厲的一次。考慮到房地產(chǎn)調(diào)控的趨勢繼續(xù)從緊概率較大，房地產(chǎn)股票市場融資的封凍政策將繼續(xù)發(fā)揮作用。監(jiān)管層對房地產(chǎn)股票市場融資的關(guān)門政策也與資本市場系統(tǒng)性制度重構(gòu)有關(guān)，自2012年9月份上證和深市均暫停IPO至今，期間的增發(fā)規(guī)模雖高達近4000億，但房地產(chǎn)企業(yè)增發(fā)確實少得可憐（見表2）。
有利因素主要表現(xiàn)在一是中國政府在《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中的內(nèi)容之一是顯著提高直接融資的比例，這對房地產(chǎn)金融市場的直融化提供了良機。二是十八屆三中全會后股票市場發(fā)行與監(jiān)管制度改革提速，自2012年9月份暫停的IPO將隨著注冊制的實施而重啟，這對房地產(chǎn)企業(yè)股票市場融資無疑是一個利好因素。
綜上，房地產(chǎn)企業(yè)股票市場融資的有利因素強于不利因素，預(yù)計最早在明年上半年房地產(chǎn)企業(yè)融資將順利搭上股票市場IPO的列車。
此外，房地產(chǎn)企業(yè)直融化還可借助債券、基金、海外資本市場等渠道。
（二）強化政策激勵引導(dǎo)資金進入保障房領(lǐng)域
房地產(chǎn)金融市場對保障房支持動力不足的癥結(jié)在于保障房建設(shè)和消費信用存在缺陷，同時缺乏相應(yīng)的增信安排。
在發(fā)達國家，對保障房商業(yè)融資的增信是通過公共政策機制來實現(xiàn)的。即政府借助于財政和政策性金融手段提升保障房融資的信用水平，這些手段包括財政補貼、擔保、保險、保證、流動性支持等。如美國的聯(lián)邦住房局職責之一即為低收入家庭的購房貸款提供低費保證，美國的退伍軍人局則為另一類低收入群體即退伍軍人的購房貸款提供免費保險。美國、英國等發(fā)達國家均有針對中低收入群體購房或租房融資的財政貼息或代償安排。而我國雖存在對中低收入群體或多或少的購房或租房的財政補貼但缺乏對保障房融資的擔保、保證、保險等增信支持體系。政府應(yīng)嘗試建構(gòu)政策性住房金融體系，該體系除了給予保障房建設(shè)直接提供適當?shù)娜谫Y支持以外，還應(yīng)針對保障房建設(shè)和消費中的商業(yè)融資提供信用增級可支持，以有效彌補保障房融資的信用缺陷，引導(dǎo)房地產(chǎn)金融市場增加對于保障房的資金支持。至于政策性住房金融的建構(gòu)思路，可考慮兩種選項，其一是重構(gòu)國家開發(fā)銀行，分離其所有的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，恢復(fù)其政策性銀行地位，并賦予其對于包括保障房在內(nèi)的公共項目建設(shè)融資和增信的職能。其二是新設(shè)政策性住房金融機構(gòu)。兩種選項各有利弊，選項一的優(yōu)勢在于充分利用現(xiàn)有的機構(gòu)資源，達到建立政策性住房金融機構(gòu)的目的，不利之處在于，國開行已經(jīng)步入商業(yè)化的路徑，不管是在復(fù)歸其政策性銀行本性還是分離其商業(yè)銀行業(yè)務(wù)方面均存在決策阻力和機會成本。選項的好處是，省卻了方案一的重構(gòu)成本，但機構(gòu)新設(shè)和招兵買馬的成本較高。
（三）有效推進資產(chǎn)證券化，緩釋房地產(chǎn)金融市場風(fēng)險
資產(chǎn)證券化是應(yīng)對信貸期限錯配、債務(wù)關(guān)系集中度過高等金融風(fēng)險的有效工具，由于在最近一輪的全球性金融危機中資產(chǎn)證券化一度被貼上風(fēng)險禍源的標簽，中國也因此停止了2005年啟動的資產(chǎn)證券化試點工作。但自2012年上半年以來資產(chǎn)證券化的風(fēng)險緩釋作用被重新認識，資產(chǎn)證券化試點工作得以重新推進而且新試點著眼于將資產(chǎn)證券化引入常規(guī)化發(fā)展的軌道，以避免短期的政策和人為擾動而引發(fā)的資產(chǎn)證券化市場的大幅波動，進而引發(fā)金融市場的波動。新試點也同時引入多種新的風(fēng)險防范措施，防止證券化技術(shù)的濫用和風(fēng)險的放大。如單個銀行業(yè)金融機構(gòu)購買持有單只資產(chǎn)支持證券的比例，原則上不得超過該單資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的40%；信貸資產(chǎn)證券化各發(fā)起機構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限等等。
但資產(chǎn)證券化的有效推進仍存在一些約束因素。一是額度規(guī)模較為有限。2013年新試點僅放出3000億額度，而且其中1000億已經(jīng)給了國開行，其他銀行分2000億的“羹”，難免有僧多粥少之嫌。二是對基礎(chǔ)資產(chǎn)標準規(guī)定過嚴。新試點要求將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，禁止將風(fēng)險較大資產(chǎn)證券化。然而證券化的一個核心功能將存在一定風(fēng)險的資產(chǎn)通過證券化進行風(fēng)險重構(gòu)。正是基于此原因，2008年全球性經(jīng)濟和金融危機后發(fā)達國家對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管更多聚焦于對資產(chǎn)證券化技術(shù)的濫用行為（諸如無限次資產(chǎn)組合和證券化）施加限制，但并沒有要求將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別提高到優(yōu)質(zhì)級。由此我國只要求將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的做法不僅使得資產(chǎn)證券化基本喪失風(fēng)險管理的功能，而且也大大降低資產(chǎn)證券化發(fā)起人的積極性。
由此，有效推進我國資產(chǎn)證券化還需要政策層面至少在如下兩個方面進行改進，其一適度擴大試點規(guī)模。考慮到房地產(chǎn)領(lǐng)域中個人抵押貸款存在較為明顯的期限錯配問題，建議重點給予房地產(chǎn)信貸領(lǐng)域更大的試點規(guī)模；其二是放松關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量約束，就房地產(chǎn)信貸而言，只要是投資級以上的資產(chǎn)均可作為房地產(chǎn)貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
參考文獻：
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融資對于企業(yè)的發(fā)展是至關(guān)重要的，但是我國現(xiàn)有的融資工具并不能很好的滿足企業(yè)的需求嚴重阻礙了我國企業(yè)的發(fā)展。如何找到適合我國企業(yè)特點的融資方式已經(jīng)成為當務(wù)之急。本文就應(yīng)收賬款的屬性、特點對應(yīng)收賬款融資進行了理論分析，并結(jié)合一些案例對應(yīng)收賬款融資幾種方式的利弊進行了實務(wù)上的分析，特別是應(yīng)收賬款證券化的優(yōu)勢進行了詳盡的分析，最后對應(yīng)收賬款融資在我國的發(fā)展提出了一些建議。試圖為我國企業(yè)的融資打開一種新的思路。
關(guān)鍵詞：應(yīng)收賬款融資；應(yīng)收賬款；應(yīng)收賬款證券化
Abstract
Nowadaysfinancingisgettingmoreandmoreimportantforacompany,atthesametime,thefinancingtoolsinchinacannotmeetthecompanies’needverywell,sohowtogetthemoneyquicklythroughamoreattractiveway?Myanswerismakingfulluseofthereceivablesofthecompanies.Throughanalyzingthecharacteristicofthereceivableaccounts,thewritertriestofindoutthepossibilitiesoffactoring,andthenthewriteranalysistheadvantagesanddisadvantagesoftheAccountsreceivablefinancingindetail,especiallytheassetsbackedsecuritization.Finally,thewritergivessomesuggestionsonhowtopromotetheaccountsreceivablefinancing.Bydoingthis,thewritertriestoopenupanewwayoffinancingforourChinesecompanies.
Keywords:accountsreceivablefinancing；receivables；asset-backedcommercialpaper
一、引言
融資是是現(xiàn)代企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵問題之一，企業(yè)融資可以劃分為外部融資和內(nèi)部融資兩種方式。應(yīng)收賬款融資是一種常用的內(nèi)部融資方式，對于我國企業(yè)，特別是中小企業(yè)有著巨大的現(xiàn)實意義。本文力圖從理論、實踐兩方面，運用會計、管理等分析方法，并結(jié)合中集集團的案例，實證分析了應(yīng)收賬款融資的可行性。
2.現(xiàn)狀分析
一方面，融資對于現(xiàn)代企業(yè)至關(guān)重要，另一方面，我國現(xiàn)有的融資工具卻又不能很好的滿足企業(yè)的需求。我國企業(yè)一般常用的融資方式主要有股權(quán)融資、債權(quán)融資、政府基金等方式。但是些融資方式由于存在各種限制地原因，制約著企業(yè)的融資。如何為企業(yè)融入所需資金已經(jīng)成為我國金融創(chuàng)新迫切需要解決的問題，這也是企業(yè)財務(wù)工作的重點之一。
3.應(yīng)收賬款融資的理論分析
3.1應(yīng)收賬款融資的定義
應(yīng)收賬款融資就是運用企業(yè)掌握應(yīng)收賬款的所有權(quán)的特性，將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化成可以為企業(yè)迫切需要的現(xiàn)金。用應(yīng)收賬款融資的實質(zhì)就是合理制定應(yīng)收賬款收付政策，讓盡量多的資金為本企業(yè)使用。
3.2應(yīng)收賬款的全面認識
（1）定義：應(yīng)收賬款是指企業(yè)因銷售商品或提供勞務(wù)而形成的債權(quán)。（2）屬性：首先收賬款是一種資產(chǎn)。其次應(yīng)收賬款屬于流動資金。其次它是一種外置資產(chǎn)，形成一定時期內(nèi)企業(yè)的“虛擬資產(chǎn)”。（3）成本：應(yīng)收賬款的管理成本主要是收賬費用和調(diào)查費用。應(yīng)收賬款的機會成本主要是資金的時間價值。應(yīng)收賬款的壞賬成本是企業(yè)對應(yīng)收帳款的收款風(fēng)險而計提的壞賬準備。缺口資金的組織成本是由于賒銷資金不能在銷售時即刻實現(xiàn)，企業(yè)從別處籌集資金所帶來的籌資成本。稅收的利息成本指在確認銷售產(chǎn)品時企業(yè)必須依法及時交納相關(guān)稅費。
總之，其他企業(yè)對本企業(yè)的應(yīng)收賬款意味著本企業(yè)的成本，而本企業(yè)對其他企業(yè)的“應(yīng)收賬款”意味著其他企業(yè)對本企業(yè)的商業(yè)信用，合理運用應(yīng)收賬款融資不僅解決了企業(yè)的融資難題，也節(jié)約了企業(yè)在應(yīng)收賬款上花費的成本。
4.應(yīng)收賬款融資在實務(wù)中的具體運用及利弊分析
應(yīng)收賬款實質(zhì)上是企業(yè)掌握的一種資產(chǎn),企業(yè)可以通過以下的方式達到：
4.1交換
交換方式比較常用的方法是債務(wù)重組。債務(wù)重組主要包括采取貼現(xiàn)方式收回債權(quán)、債轉(zhuǎn)股、和以非現(xiàn)金資產(chǎn)償債三種方式。而企業(yè)能夠用以融資的就是貼現(xiàn)方式收回賬款。
4.2抵押
抵押應(yīng)收賬款給其他經(jīng)濟實體以獲得一定資金一定時期的使用權(quán)，最典型的就是抵押給銀行做貼現(xiàn)。這種融資方式主要有應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款和應(yīng)收賬款信托貸款。應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款是指生產(chǎn)型企業(yè)以其銷售形成的應(yīng)收賬款作為質(zhì)押，向銀行申請的授信。應(yīng)收賬款信托貸款是指以申請企業(yè)作為委托人，信托公司作為受托人，銀行作為受益人，三方共同簽訂信托合同。企業(yè)將應(yīng)收賬款委托給信托公司,信托公司負責監(jiān)督企業(yè)對應(yīng)收賬款的回收工作。應(yīng)收賬款的收益歸銀行所有，同時銀行和該企業(yè)簽訂貸款合同，銀行向企業(yè)發(fā)放貸款。
4.3讓售
出售應(yīng)收賬款也稱作代收，指由出借人（代收人）購買應(yīng)收賬款，通常不能向借款人追索，也就是說如果商品的買方不支付貨款，則出借人而不是商品的賣方（借款人）承擔損失。
4.3.1讓售給金融機構(gòu)
金融機構(gòu)推出的保理業(yè)務(wù)是銀行為貿(mào)易雙方在賒銷方式下產(chǎn)生的應(yīng)收賬款設(shè)計的一種連續(xù)的綜合性金融服務(wù)。服務(wù)內(nèi)容包括應(yīng)收賬款融資、應(yīng)收賬款賬戶管理、應(yīng)收賬款催收和信用擔保等服務(wù)。保理融資分為有追索與無追索兩種。
以下是應(yīng)收賬款保理的兩個主要模式：
國內(nèi)應(yīng)收賬款出售運作模式國際應(yīng)收賬款出售運作模式
據(jù)統(tǒng)計，全球保理業(yè)務(wù)在近五年取得了巨大發(fā)展，其原因是這種融資方式有很多優(yōu)點：（1）運用保理可以更好的建立企業(yè)的客戶體系，完善企業(yè)的銷售渠道，提高企業(yè)的銷售能力。（2）保理還能提高收款的能力和收款的及時性。（3）保理業(yè)務(wù)可以加強銀行與企業(yè)之間的聯(lián)系，建立積極的銀企關(guān)系。（4）企業(yè)的財務(wù)報表因此得到優(yōu)化。這一個優(yōu)點對上市公司比較有吸引力，他們可以通過保理降低資產(chǎn)負債率，改善財務(wù)指標，滿足再融資的硬性條件。
4.3.2讓售給特別的機構(gòu)：SPV(SpecialPurposeVehicle)
應(yīng)收賬款證券化屬于資產(chǎn)證券化的范疇，是資產(chǎn)證券化的主要產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化全稱資產(chǎn)支撐證券化ABS（assetsbackedsecuritization），具體是指發(fā)起人將缺乏流動性、但具有某種可預(yù)測現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合（稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”），出售給特定的發(fā)行人，或者將該基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給特定的受托人（SPV），通過創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的一種金融工具或權(quán)利憑證（也就是資產(chǎn)支持證券），在資本市場上出售變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)性融資手段。其實質(zhì)是將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流包裝成易于出售的證券(repackagetherevenuestreamintotradablesecurities)，將可預(yù)見的未來現(xiàn)金流的立即變現(xiàn)。
資產(chǎn)證券化的邏輯起點在于構(gòu)造證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池，組建證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效隔離機制，使證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)進行有效隔離，資產(chǎn)支持證券的信用基礎(chǔ)在于發(fā)起人隔離出來的特定資產(chǎn)。
應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)進行證券化的一般運作步驟是：
a、以各種應(yīng)收賬款形成資產(chǎn)池。
b、組建特別目的機構(gòu)SPV。
c、以合約方式將應(yīng)收賬款出售給SPV。
d、信用評級和信用增級。
e、SPV以所受讓的應(yīng)收賬款為支撐，在資本市場上發(fā)行證券籌集資金。
f、SPV用取得的證券發(fā)行收入向發(fā)起人支付價款。
g、服務(wù)者將所取得的現(xiàn)金收入交付給SPV。
h、SPV向證券投資者償還債券。簡而言之，證券化就是發(fā)起人將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，由SPV發(fā)行債券并收取資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入，償付債券本息。
收賬款證券化有其優(yōu)勢：
（1）提高了資產(chǎn)流動性和財務(wù)適應(yīng)性。
（2）有利于企業(yè)的資產(chǎn)負債管理。
（3）有利于企業(yè)改進資本運營。
（4）提高了企業(yè)的杠桿率，尤其是提高了權(quán)益報酬率和資產(chǎn)報酬率。
（5）實現(xiàn)以較低成本籌集到大量的資金的目標。
（6）發(fā)起人能獲取資產(chǎn)證券化利潤。
（7）發(fā)起人可以接觸不同類別的投資者，擴大發(fā)起人的資金來源渠道。
（8）應(yīng)收賬款證券化可以降低發(fā)起人的籌資成本。
（9）剔除不受歡迎的資產(chǎn)。
收賬款證券化的局限性：首先企業(yè)需要花費較高的財務(wù)費用去。其次應(yīng)收賬款屬于表外融資，它粉飾了財務(wù)報表，同時企業(yè)也需要承擔表外融資的弊端。
應(yīng)收賬款證券化需納入企業(yè)的融資計劃，企業(yè)需要對其進行控制：首先是企業(yè)要防止風(fēng)險過度集中。其次是要加強應(yīng)收賬款的管理。
5.案例分析
5.1公司簡介
中集集團以集裝箱制造為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是世界上最大的國際標準干貨集裝箱制造商，也是中國最大的冷藏集裝箱制造商，其國際市場占有率為38%，國內(nèi)市場近48%。
5.2形勢分析
中集集團的賬面上常常掛有巨額的應(yīng)收賬款，但這些債務(wù)的債務(wù)人都是世界知名企業(yè)，信用等級比較高，所以這些賬款收回的風(fēng)險較小。但是這些賬務(wù)給中集的資金運轉(zhuǎn)造成了很大影響。此前，中集主要采用商業(yè)票據(jù)進行國際融資，同時，中集進行了一系列戰(zhàn)略收購活動，企業(yè)需要大量資金，中集希望尋找一種好的辦法融入資金。
5.3具體運作
中集與荷蘭銀行合作，采用以優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款作支持來發(fā)行商業(yè)票據(jù)的ABCP（應(yīng)收票據(jù)證券化）方案。凡中集集團發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給荷蘭銀行管理的資產(chǎn)收購公司，先將這些應(yīng)收賬款結(jié)合荷蘭銀行提出的標準，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，交給信用評級公司評級。中集集團應(yīng)收賬款資產(chǎn)評級獲得穆迪，標準普爾在國際短期資金市場上的最高評級，得到了Al+(標準普爾指標)和Pl(穆迪指標)的分數(shù)。憑著優(yōu)秀的級別，這筆資產(chǎn)得以注人荷蘭銀行旗下的資產(chǎn)購買公司TAP-CO。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)的所得支付給中集集團，付至中集的專用賬戶。中集集團的債務(wù)人則將應(yīng)付款交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。
5.4應(yīng)收賬款融資的好處
下表是中集集團的一些重要比率：
名稱20022001200019991998
銷售額增長率（%）34.19－24.4172.305.7814.46
每股收益增長率（%）－42.9319.1179.4015.404.13
凈資產(chǎn)收益率（%）16.2922.6622.1015.1914.81
資產(chǎn)收益率（%）6.019.156.963.895.08
凈利潤率（%）5.128.035.164.964.54
毛利率（%）13.5023.2017.4615.7717.48
平均市盈率(倍)A股N/A20.9532.1226.2425.81
B股N/A12.167.957.098.18
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）1.350.791.121.331.08
存貨周轉(zhuǎn)率（倍）7.044.535.433.826.66
資產(chǎn)權(quán)益比（%）147.7217.60191.83290.45170.84
資產(chǎn)負債率（%）50.1160.2467.4758.6755.23
收入對利息保障倍(倍)7.955.223.902.403.06
流動比率（倍）1.091.451.151.140.97
速動比率（倍）0.780.930.710.800.69
由上表可看出應(yīng)收賬款證券化給中集帶來的好處：（1）企業(yè)償債能力有了很大的改觀。（2）ABCP的發(fā)行及成本較少地受到國際債務(wù)和資本市場的影響。（3）獲得了低成本資金。（4）提升公司的財務(wù)管理水平。（5）獲得了會計上的好處。（6）國際結(jié)算方面：首先，應(yīng)收賬款證券化可以避免貨幣兌換風(fēng)險；其次，證券化有利于增強進出口企業(yè)的競爭能力和發(fā)展對外貿(mào)易；最后，將外匯應(yīng)收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。
5.5成功的條件分析
應(yīng)收賬款證券化這種融資方式實施條件：首要條件是應(yīng)收賬款的質(zhì)量良好。第二個重要條件是企業(yè)內(nèi)部管理良好。
6.總結(jié)
從理論上的研究來看，應(yīng)收賬款融資不僅解決了企業(yè)的融資方面的難題，并且充分利用了企業(yè)自身擁有的資源，節(jié)約了應(yīng)收賬款存在的成本。從實務(wù)上看，應(yīng)收賬款融資的方式對于中國企業(yè)卻有很好的借鑒意義：一方面是我國企業(yè)的外部環(huán)境不如人意，另一方面是企業(yè)內(nèi)部環(huán)境使然，對應(yīng)收賬款的管理十分缺乏。從宏觀的層面上看利于提高整個社會的信用水平；同時應(yīng)收賬款融資下的金融創(chuàng)新有利于化解我國的金融風(fēng)險，提高我國金融機構(gòu)的競爭力；有利于增加機構(gòu)投資者的投資選擇。
7.對促進應(yīng)收賬款融資發(fā)展的建議
《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》已經(jīng)為應(yīng)收賬款融資在政策上開辟了道路，但是仍需要進行多方面的努力。首先要大力提倡應(yīng)收賬款融資方式，為應(yīng)收賬款的理論研究和實務(wù)操作積累更豐富的經(jīng)驗。其次是企業(yè)要加深對應(yīng)收賬款的學(xué)習(xí)。再次，國家要盡快完善應(yīng)收賬款融資的環(huán)境。最后，金融機構(gòu)盡快提高自己的執(zhí)業(yè)能力和服務(wù)水平。
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