時間：2023-08-03 09:20:04
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[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、現有旅游資源開發投融資模式
(一) 政府投資
在我國，旅游資源開發的投資主體歷來由各級政府擔任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發建設有難度；二是政府投資模式按非市場化運作，開發的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎設施進行運營，既不符合旅游資源的經濟屬性，也加大了地方政府的財政負擔。
(二) 上市融資
旅游上市公司多為飯店行業以及自然景區和主題公園的旅游企業，由于其受資產規模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規模和利用效果有限。
(三) 外商投資
改革開發以來，旅游業一直是外商投資的重點行業之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區的建立，帶動了中國旅游度假產品和專項旅游產品的建設，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發建設上的資金缺口。
(四) 民營資本投資
民營資本始終是旅游業發展的主要推動力，但是民營資本首先關注的是住宿設施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設項目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領域有限。
二、我國旅游資源資產證券化融資的動因分析
旅游資源資產證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創新思路下，許多通常意義下不能創造資金融通的存量資產，都被轉化成了投資人的特定資產組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發起人提供了更多的資金來源渠道。
(一) 增加資產流動性
無論旅游資源經營企業是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產證券化都是一種增加資產流動性的方式之一。一方面,通過資產組合的真實銷售，發起人可以迅速回籠資金，獲得資產流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產已被拆細為小額的、可在市場上流通的標準化證券，發起人持有的該資產組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產轉變為流動性高、可以在資本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經營企業能夠補充流動資金，用來進行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經營公司， 還是擁有旅游資源開發貸款的金融機構，都有增加資產流動性的要求。
(二) 降低融資門檻
傳統融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔，而資產證券化則是一種收支導向型融資方式。按照現有股票和債券發行條件，許多旅游資源經營企業的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產證券化對企業的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經營企業可以滿足證券化融資的相應條件。使得無法正常地從銀行系統和資本市場上獲得資金的企業，只要實施足夠的信用增級措施并構架恰當的交易結構，就可以用其優質的旅游資源資產為支撐來發行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業樹立良好的信譽形象。這一點對我國的絕大多數旅游資源經營企業具有重要意義。通常企業擁有優質收費旅游資源資產，卻苦于信用級別太低而難以進入高等級資本市場籌資。
(三) 降低融資成本和風險
作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經營企業的各種財務比率，提高資本的運用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業債券，高于國債。便于債務管理，因為這種模式在開始就已經確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經營企業的債務管理負擔。由于通過資產證券化發行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務性融資，無須披露公司的整體資信和經營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規模越大，可長期利用。
三、我國旅游資源資產證券化融資運作模式設計
旅游資源資產證券化是一種結構性融資，根據其所要實現的目標的不同，交易結構的設計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產的未來現金流分析、資產重組、風險隔離以及信用增級等一系列復雜的技術問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，但我國旅游資源開發融資中具體采取哪種模式，還是要根據我國現實的法律制度環境做出選擇與設計。據此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。
模式一：在擔保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預見的穩定的門票和營業收入設為擔保，并將其作為首要的支付來源，向機構投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產法》規定，“已作為擔保物的財產不屬于破產財產；擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分才屬于破產財產”，“破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利”。因此，在發行人破產時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現金流享有擔保物權，就可免受發行人破產的影響。根據我國《擔保法》，權利可以設立質押，據此投資人所持有的證券就代表了對未來現金流享有的一種權利，而被證券化的旅游資源未來現金流作為擔保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠實現破產隔離。但在這種模式下，用于擔保的資產仍然停留在融資方也即發起人的資產負債表上，與發起人的其余資產混在一起。因此，必須設計一種風險隔離機制，以達到與SPV所能實現的破產隔離體制類似的效果。為了實現這一目標，除了應對這種擔保按照物權變動的公示原則進行質押登記外，還應該對被證券化的旅游資源資產的未來現金流收入指定專門的托管機構進行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構對擔保物進行托管，根據我國《信托法》，對財產的合法財產權利也可作為信托財產設立信托。擔保權作為一種財產權利顯然可以作為信托財產設立信托。因而類擔保公司債信托模式在我國現行的法律環境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準備金賬戶，并且常常由外匯擔保和有限額外擔保提供支持，提高了證券化資產的信用等級。此模式是一典型的表內模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設立專門的證券化載體SPV，交易環節少，因而能夠大大節省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設機構(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關國有獨資公司的規定為依據，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發行公司債券的資格，因而此種模式很有現實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產證券化融資的旅游資源收費權出售給旅游資源抵押協會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費權進行資產重組，形成資產池，對該資產池進行信用增級和信用評級，向投資者發行證券獲得發行收入，資產池由某旅游資源管理機構代為經營管理(服務人)，服務人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機構管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機構對投資人支付本息。
此模式特點是 SPV是由政府設立的全國性機構，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權威，對抵押資產和審批程序進行標準化。由于發起人將用于旅游資源資產證券化的資產真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產實現了完全的破產隔離，是一種結構最完全的表外旅游資源資產證券化模式，即最規范的旅游資源資產證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。從長遠角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設立 SPV是一個比較現實可行的選擇，其后可以通過發行公司債券以募集資金。其經營業務為專門購買旅游資源資產并發行資產支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯合發起設立。
四、待解決的問題
(一) 加強資產評估和信用評級制度
資產證券化涉及到資產定價問題，對旅游資源開發項目資產準確合理地進行評估對資產定價至關重要。另外，在債券發行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關的一個重要因素。如果高估了項目資產或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權益人的利益，當進行跨國運作時還會導致利益外流。所以資產評估與信用評級時一定要把好關，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法規的建立完善
我國旅游業并沒有自己的旅游大法，而且對于行業的一些法規，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產證券化的實施，因此旅游法的建立，相關法規的修正和補充，加快對資產證券化制訂相關的具體管理辦法，為資產證券化各環節的暢通掃除障礙，使旅游資源資產證券化能在寬松環境中快速發展，并通過旅游資源的建設帶動整個旅游經濟的蓬勃發展。
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但是，隨著對PPP模式探討的逐漸深入，眾多研究者提出了PPP模式存在的一個問題：由于前期的巨大投資，公用事業回收期較長，私人企業無法在短期內收回投資，可能導致其參與的積極性不高。同時政府對公用事業產品價格的限定，會在賦予企業特許經營權的同時使其喪失適當漲價加速回款的可能性。如果PPP項目可以有效并相對快速地獲得收益，勢必能夠吸引更多的私人企業。為此，選擇將PPP項目資產證券化是一條很好的路徑。
資產證券化是指缺乏流動性，但未來能產生穩定現金流的資產，匯集成資產池，通過結構性的重組，進而轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。其一般流程是發起人將資產出售給特殊目的載體，特殊目的載體以該資產為基礎資產向投資者發行證券，收回現金付給發起人，在以后的年度以每年的現金流支撐證券本息的償還。在企業的資產證券化業務之中，所出售一般是未來的現金流量。
鑒于PPP本身存在的問題，以及資產證券化業務的特點，可以將兩者有機結合。首先，PPP項目涉及的基礎資產本身質量較高，而且政府參與其中，更增加了未來收益的穩定性，使之獲得更高的信用評級，從而有利于增加投資者的信心，也能降低企業的融資成本。因此，PPP項目比較適合進行資產證券化；其次，通過發行資產支持證券，能夠拓寬投資者的投資渠道。由于以PPP項目未來收益權作為基礎資產發行的證券的收益率高于國債的收益率，而且風險相對于其它投資產品又要低，因此此種資產支持證券的推出將豐富投資者可供選擇的投資品種。
但是由于PPP項目的特殊性，在與資產證券化結合的實際操作中仍有很多問題亟待解決：
1.特許經營權轉讓的合法性問題
在上述PPP資產證券化業務中，基礎資產主要由特許經營收費收入構成。特許經營收費收入是私人企業憑借擁有的特許經營權，根據其所提供的特許經營服務，向用戶收取的現金收入。在操作上會產生如下問題：特許經營權是否需要和特許經營收入同時轉讓？從而又引發了同時轉讓的合法性和未同時轉讓的合法性問題：如特許經營權同時轉讓，專項計劃是否能夠成為特許經營權的持有主體？如特許經營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。
筆者認為，允許專項計劃持有特許經營權將有利于進一步實現真實出售和破產隔離等資產證券化必備要素，為在PPP項目中進行資產證券化操作帶來便利。
2.政府和私人企業權益的確定問題
PPP模式中政府與私人企業皆持有項目股份，因此，企業不能在未協商的情況下將所有的現金流量都拿來進行證券化出售。這就出現了政府和企業權益的確定問題。
為解決這一問題，在PPP項目設立的初期就應該設立相關條款，來確定政府與私人企業雙方的權益，對于未來可能發生的權益出售的處理辦法也有要進行明確。實踐中在政府與私人企業共同持股的情況下，經常會發生政府因不了解資產證券化業務的內容，因有所顧慮而禁止將公用事業未來現金流進行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進行相關業務的可能，雙方對于進行此種業務達成一致和諒解，并形成相關協議，以促成PPP模式的成功和資產證券化業務的進行。
3.對于資產支持證券的增級問題
在當前私募市場中，私人企業作為原始權益所有人很明顯不能對證券的增級起到很大的作用，而只要有政府的加入就能使資產支持證券獲得高信用評級。將資產證券化應用于PPP模式中，表面上由于其支持現金流的底層資產擁有政府的部分股份，將會得到投資者的極大認同。但實際上，政府在此項融資活動中，并未對融資提供任何擔保，相關機構在設計資產支持證券產品時，仍然需要采用傳統的內外部增級手段進行增級。因此在發行資產支持證券時，應將此問題充分告知投資者，以免為政府以及各方帶來不必要的困擾。
4.其它問題
【關鍵詞】小微企業 資產證券化 模式選擇
小微企業信貸資產證券化是指商業銀行將那些缺乏流動性但具有持續可預期收入的小微企業信貸資產通過在資本市場以發行證券的方式予以出售進而獲取融資的過程。
銀監會2013年9月的《中國銀監會關于進一步做好小微企業金融服務工作的指導意見》明確充分發揮信貸資產流轉、證券化對小微企業融資的支持作用，將盤活的資金主要用于小微企業貸款。當前，我國商業銀行開展的信貸資產證券化還只是在小范圍內進行試點，而對于小微企業的信貸資產進行證券化，依然處于呼吁階段，并沒有付諸實踐。就國外的情況來看，由于企業劃分的差別，雖未有絕對意義上相同的概念，但在中小企業信貸資產證券化方面卻有很多成功案例。國外經驗顯示，小微企業信貸資產的證券化有助于實現銀企的雙贏。
一、現金型中小企業信貸資產證券化――以西班牙為例
西班牙擁有眾多的中小企業，并為該國經濟經濟發展做出了極大貢獻。但中小企業的貸款需求依然面臨巨大缺口。為了緩解該狀況，2004年，在西班牙財政部的組織下，Banco Pouplar（西班牙人民銀行）發起創立了名為FTPYME的證券化系統。發起人和服務商皆由Banco Pouplar擔任，Kingdom of Spain（西班牙國家政府）負責為資產提供擔保以及信用增級服務。Kingdom of Spain為引導該資產證券化模式的成功實施，成立了INTERMONEY信托機構，其職能是管理運營的同時保護投資者的利益，此外INTERMONEY還負責設立發行機構等相關工作。在西班牙的現金型中小企業信貸資產證券化模式中，采用的是信托方式來實現真實出售的目的，這與我國當前證券化試點模式十分相似。
該現金型中小企業信貸資產證券化的特點是基礎資產的收集。西班牙政府設立的信托機構可以從多個發起人處收集基礎資產，進而組建資產池并設立特殊目的機構進行證券化產品的發行。
二、合成型中小企業信貸資產證券化――以德國為例
德國中小企業信貸資產證券化擁有一定歷史。其德國中小企業銀行于2000年聯合國內各類銀行啟動了名為Promise的促進中小企業發展的信貸資產證券化平臺。德國的中小企業擁有專門的銀行即德國復興開發銀行（KFW），它是一家政策性銀行，為發展中國家的中小企業提供固定資產貸款是其主要職能。
在該模式中，德國復興開發銀行只負責搭建渠道、管理項目，并對基礎資產進行信用增級，處于輔助地位。具體過程是：發起人和KFW簽訂信用風險掉期交易合同并支付風險溢價費用；信用風險將會被KFW分割成不同的等級，發行人將會持有的首筆損失部分，大概約為3%，此外80%―90%的優先級部分會由經濟發展組織銀行持有，而作為中間層次的權益部分則是通過特別設立機構向投資者發行不同等級的信用聯系票據。一旦發生違約，信用風險將會通過信用掉期交易和信用聯系票據轉移給市場，最后由不同風險偏好的投資者支付風險成本，從而實現中小企業信用風險的市場化定價。
該合成模式，非常適合資金十分充足的發起人。中小企業的信用風險可以通過該平臺得到有效的管理；此外，由于信貸資產仍保留在發起人的資產負債表中，諸如流動資金、存貸期限不匹配等問題就不能得到行之有效的解決。之前我國對于對小微企業信貸資產證券仍未付諸實踐，而這種合成型的模式是專門為中小企業信貸資產證券化設計的，筆者認為可以考慮借鑒該模式嘗試推進我國商業銀行對小微企業的信貸資產證券化。
三、適合我國國情的小微企業信貸資產證券化模式探討
對比當前國外最具代表性的兩種中小企業信貸資產證券化模式的經驗，結合我國小微企業貸款的特殊性，筆者認為在具體進行小微企業信貸資產證券化操作時，要注意各參與主體的整合和分解，促進各類金融機構比較優勢的充分發揮，以此實現相互制約和功能分離，并最終實現成本的降低，從而提高整個模式的操作效率。
究竟現金型模式和合成型模式哪一種更適合中國小微企業的信貸資產證券化。對比兩種資產證券化模式，筆者發現首先由于現金型模式中存在真實出售的過程，會將除了自持的次級證券資產外的資產從資產負債表中剝離出去，從而使得商業銀行的資產負債狀況得到有效改善，將比合成型模式節約了更多法定資本金；其次，現金型模式下發起人出售證券所獲得的資金可以進行再投資，這將提高銀行的資本回報率，相比這下合成型模式并不具備這種投資途徑；然后，對于發起人中基礎資產較小的對象，由于現金型模式發行的證券金額幾乎等于資產價值，這顯著高于合成型模式，將更有利于證券的發行符合中國的上市交易規定，進行上市交易。最后根據經驗，合成型模式的實現是現金模式不斷成熟和發展的結果，它的實施需要成熟的金融服務經驗和完善的證券化市場，而當前我國證券化起步晚且尚在探索階段，不具備相應條件。因此，筆者認為在技術、市場和外部環境成熟之前，現金型模式的小微企業信貸資產證券化是符合我國國情的。
參考文獻
關鍵詞:資產證券化;PV;組織模式;選擇
中圖分類號:F0
文獻標識碼:A
資產證券化成功的關鍵在于構建有效的風險隔離機制――即特殊目的的載體(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解資產證券化的潛在風險,實現基礎資產現金流傳輸和重組變換。結合我國現行的法律法規來看,縱觀世界各國現在的實際情況來看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探討的SPV組織模式僅針對信托型、公司型兩種。
一、選擇SPV組織模式的考量因素
在選擇SPV的組織模式時,考慮的主要的因素包括以下三個方面:
第一、SPV組織模式的獨立性與風險隔離的效果。為了保證證券化資產本身的質量或內在價值,使其不受發起人破產的影響,SPV應該在法律上和經濟利益上都應該獨立于發起人。其次,SPV還應該獨立于投資者,如果SPV與投資者串通,發起人的利益便受到損害;最后,SPV應獨立于信用評級者、信用增級者。
第二、法律關于SPV的規定及監管。如采用SPC模式,法律規定的發債條件要求則不能過于嚴格,否則將導致資產證券化成本過高;對SPC的法定資本金也不能要求過高,因為SPC應該是一個空殼實體,其運行只涉及資產證券化的操作,不涉及其它業務,不需要多少資金。
第三、各國稅法對于資產證券化的相關規定。稅收決定了證券化融資成本的高低和融資結構是否有效,相關主體都會關注相關的稅收政策對于自身權益的影響,并進行相應的博弈。從西方國家資產證券化的實踐看,選擇何種形式的SPV,某種程度上是基于避稅的考慮。
二、我國SPV組織模式的比較研究
(一)SPV的獨立性與風險隔離效果
根據《信托法》證券化的基礎資產設立了信托,與發起人、SPT的其他財產是相區別的,這就隔離了證券化資產與相關主體的破產的風險。而采取SPC模式雖然隔離了發起人破產的風險,但是SPC的破產風險仍無法隔離。一旦PC破產,證券化的資產會被納入破產財產。當然,SPC可以通過章程或設立獨立董事等方式,降低自身破產的風險;也可以借鑒我國臺灣地區的做法,由法律進行規制。
(二)法律關于SPV及相關行為的規定
2005年的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》,都將資產證券化的開展形式規定為信托型。但是,以上的規定都只是針對信貸資產,而且被限定在銀行間債券市場上發行和交易,不僅可以證券化的資產范圍窄,而且受益權證的流動性缺乏。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對單個信托計劃的自然人人數不得超過50人進行了限制,對“合格投資者”進行了嚴格的規定。這樣的規定顯然不利于資產證券化的募集。
我國法律法規未明確規定SPV可以采取SPC模式,但卻有實踐的先例。1996年珠海以車輛登記費和過路費為基礎資產支撐的資產證券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》對注冊資本、對外投資限制的修改降低了SPC開展資產證券化的交易成本。但是《證券法》發行公司債券時凈資產的規定,對于作為空殼的SPC來說,其設立成本仍然過高。
(三)資產證券化中SPV的稅務負擔
從我國現有的稅收規定來看,2006年財政部、國家稅務總局發出了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》,明確了我國銀行業開展信貸資產證券化業務試點中有關稅收的有關優惠政策。但以上的規定的適用范圍僅限于SPT。對SPC而言,作為公司法人要繳納企業所得稅,作為證券持有人也要繳納所得稅,似乎存在雙重征稅的難題。但如果使SPV的融資成本與其經營收益相等。被征稅的所得則為零。另一種避免雙重納稅的方法就是在資產證券化的過程中采用雙重結構,先由發起人向一個SPC轉移資產,做到“真實銷售”,達到風險隔離的目的,然后再由該SPC把資產轉移給一個SPT,由后者發行證券籌資。此外,一個常用的辦法是在稅金避難地設立SPC。
三、結論
根據以上的分析,筆者認為從我國目前來看,SPT作為主管部門試點的模式,在一定時期內將處于優勢地位。但是從長遠的角度來看,SPC特別是具有國有背景的企業(如資產管理公司)更具有發展潛力。因為,SPC可以擴大資產池的規模,攤薄證券化交易費用;可以對資產產生的現金流進行任意分割組合,發行不同檔次或支付來源的多種類型的證券。只要SPC能在政策層面得到支持,在稅收上取得優惠政策(如作為國家專門處理國有商業銀行不良資產的管理公司,就擁有國家免征營業稅、印花稅的優惠政策),通過完善公司治理結構,憑借其在發行債券上的制度優勢,能受到更多的投資者的青睞。甚至,可以借鑒美國在發展資產證券化的進程中,設立類似于聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)這種具有政府背景的SPC。待條件成熟的時候,再將部分SPC以上市方式予以私營化。
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中小企業資產證券化,是指銀行或金融租賃機構將持有的中小企業貸款作為基礎資產,通過對其風險和收益進行結構性重組和信用增級,將其未來現金流轉換為可出售、可流通證券產品的過程。
隨著銀行經營的去杠桿化,各大公司開始轉向資本市場融資。然而,受限于自身規模、融資成本高企及渠道限制,中小企業難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業資產證券化則為中小企業借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業資產證券化的主要市場,1999年~2014年16年間共發行中小企業資產支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過歐洲資產證券化發行總量的11%,由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊,2008年SME ABS的發行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復至危機爆發前的水平并顯現出強勢增長的趨勢,2014年發行33.84億美元,占比達歐洲證券化產品發行總量的16%。
歐洲中小企業資產證券化呈現如下特征:
1. 證券化產品種類豐富。SME ABS由擔保債務種類、信用特征的不同劃分為四大類,包括中小企業資產負債表資產支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業租賃資產支持證券(SME Lease ABS)、中小企業擔保貸款憑證(SME CLO)和中小企業全擔保債券(SME Cover Bond)。
2. 證券化產品運行良好。盡管宏觀經濟環境仍未好轉,但是由于中小企業經營靈活性強、更擅長主動調整適應經濟周期的變化,SME ABS的運行表現始終優于其他資產證券化產品。2007年1月到2014年3月間歐洲發行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失,意大利和德國的SME ABS均未發生違約。根據穆迪公司統計數據顯示,歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%,五年累計損失率也僅有1.81%。
3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發行后大量地留存在銀行內部而非交易至公共市場流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內部(Retained In The Bank)的證券數量,售出量是指在市場中交易(Placed In The Market)的數量,售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元,占當年發行量的58%。隨著危機的加深,市場化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類產品都被留置在發起人內部用于充當申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。
4. 區域市場發展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規模最大的地區。西班牙的產品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產品則以SME Lease ABS為主。德國的資產證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區的證券化產品多為真實出售(True Sale Initiative)模式。
二、 歐洲中小企業資產證券化發展模式分析
歐洲中小企業資產證券化初始啟動過程中曾有兩類發展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發展:一類是德國復興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式;一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。
1. 德國復興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發行第一單SME ABS后,德國其他商業銀行紛紛效仿,將資產負債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業資產證券化發展初期,德國銀行發行SME ABS的動機為監管套利,其選擇的主要發展模式是合成型證券化。
德國復興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介,利用復興銀行作為國家政策性銀行的優勢,降低證券化成本幫助銀行達到監管資本套利的目的。通過Promise平臺發行的合成型SME ABS交易結構如圖1所示。該模式中,發起人通過與德國復興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發起人仍然是資產的實際控制人,中小企業貸款并不出表。德國復興銀行會根據風險等級將產品劃分為超優先層級和普通層級,其中超優先層級的資產信用風險會繼續通過簽訂CDS的形式轉移給經合組織(OECD)銀行,普通層級的資產則由復興銀行下屬的特殊目的實體Promise(SPV)發行信用連接票據(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時復興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。 發起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數合成型證券化交易并不能夠使發起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監管套利。對比通過復興銀行Promise平臺發行的合成型交易和通過其他銀行平臺發行的類似交易可以發現,Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現這一目的。關鍵區別在于資產風險從發起人轉移至復興銀行時監管資本的計算:根據監管要求,發起銀行需要為信用掉期交易對手的風險暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數量乘以交易對手風險權重乘以20%。大多數交易對手的風險權重為20%,而德國復興銀行因其政策性銀行的本質,交易對手風險權重為0%。這一差異會顯著提升發起人監管資本的釋放空間。
對于銀行而言,合成型證券化模式節省了監管資本,降低了交易成本,同時其附加的程序少,效率高且不會對客戶關系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無法將這類資產的所有權轉移至SPV時,更適宜采用這類證券化模式。
2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規定特殊目的投資公司可以購買房地產抵押貸款,1998年5月,可購買的資產種類擴大到中小企業貸款。相關法律的修改為西班牙真實出售的中小企業證券化發行奠定了基礎,西班牙SME ABS基本為真實出售模式,交易結構見圖2。
1999年5月,西班牙政府設立了FTPYME項目,這是一個國家層面的中小企業證券化擔保項目。該項目為SME ABS提供擔保,其中評級為“AA”的債券擔保比例高達80%,評級為“A”的債券擔保比例也達到50%。獲得項目擔保的SME ABS發行需要滿足以下兩個條件:(1)出售的資產組合中至少包含80%的中小企業貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個月之內被用于新的中小企業貸款,剩下的收益也需要在一年內應用于新增中小企業貸款。FTPYME提供的擔保降低了發起人的融資成本,因為投資者對政府支持的債務要求的利率較低,一般交易中可能會節省15個~20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看
,FTPYME擔保確實刺激了中小企業資產證券化。 目前,除一般資產證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業資產證券化-多發起人資產證券化,即以多家銀行中小企業貸款組合為基礎資產發行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發行的,開創了多發起人的證券化交易機制。2000年~2003年間,多發起人SME ABS發行金額達40億歐元,達到與同期單個發起人SME ABS的發行金額持平的水平,這一發行方式惠及近40家發起銀行。
多發起人的證券化產品是通過一種特殊的中小企業證券化產品發行平臺發起的,這一平臺由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發起人證券化中發揮了至關重要的作用。首先,他們從多個發起人處收集可用的資產形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數據并與評級機構協作進行盡職調查;第三,建立購買組合的特殊基金,與大多數證券化中的SPV角色類似;第四,收集組合的運行數據并向投資者傳遞相關信息,同時承擔日常管理和支付職責,這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術,大大促進了中小企業資產證券化的發展。
三、 歐洲投資基金對中小企業資產證券化的支持
2004年,歐盟委員會的報告指出:中小企業資產證券化對中小企業融資具有積極影響,可幫助中小企業更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門的持續支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進中小企業資產證券化發揮了積極作用。
EIF在歐洲中小企業融資促進計劃中發揮兩方面的作用:一是應用歐盟資金為中小企業貸款提供擔保,二是在中小企業資產證券化中發揮信用增級作用。EIF會為中小企業資產證券化產品的超優先級、優先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”,收取與市場水平一致的擔保費用,使得相關產品等級提升至AAA級,并且借助EIF擔保的低風險權重實現風險資本套利。
除擔保帶來的直接效益外,EIF的參與還對促進證券交易發揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號,降低投資者的不確定性,增強投資者信心;第二,EIF的擔保保證了資產支持證券評級的穩定性,降低證券風險從而增加了證券對投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業資產證券化交易并向其傳遞證券化技術及經驗,并將證券化概念帶入這一市場不發達的國家(如中歐和東歐的部分國家),使得更大范圍內的更多銀行成為發起人,擴大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關標準,提升了證券化的透明度,有效保護了投資者的利益。
2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯合推出“SME ABS計劃”,針對金融危機后商業銀行中小企業貸款利差很低(貸款利率約為Libor加200個基點)、以此為基礎的證券化產品對投資者吸引力不高的問題,由EIB在市場中直接購買SMEABS的優先級部分,EIF則對其它部分提供擔保。
四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關鍵因素
歐洲國家的SME ABS發行已有二十多年的歷史,SME ABS發行規模穩步擴大,違約率低,證券運行表現良好,相較于其他國家SME ABS而言,屬于成熟市場。這一成熟市場的發展壯大與平穩運行除了有關資產證券化的法律法規較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關因素還包括基礎資產多元化、證券結構標準化且透明度高、銀行對債務人的長期服務與跟蹤以及投資者自身的盡職調查。
1. 基礎資產多元化。基礎資產決定了SME ABS的信用風險和表現。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎資產多元化,且充分分散;二是安全性較高的產品結構設計,使得中小企業的違約行為并未能傳導至SME ABS。基礎資產多元化是指中小企業貸款從到期期限、貸款人規模、所處產業、區域等維度上的充分分散。 2. 證券結構標準化且透明度高。證券結構以真實出售的交易結構為主,合成型交易結構為輔,且不再過度證券化,不會在已證券化的結構性金融產品的基礎上發行證券化產品。自債務危機后,歐洲央行也針對基礎資產池信息、證券結構等出臺了一系列規定規范證券化的信息披露,提升證券透明度。
3. 銀行對債務人的長期服務與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質性較低,銀行無法使用標準信息系統或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質、信譽評價、交易記錄、發展前景預測等。根據軟信息和財務信息才能形成對企業更為客觀的評級,保證SME ABS的評級真實可信。
4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機構監管規則(Credit Agency Regulation)中有規定,投資人有義務獲得影響自身投資決定的相關信息并對發起人是否做足風險自留作出明確評價。
五、 歐洲中小企業資產證券化的啟示
結合我國中小企業資產證券化的實踐需求,提出歐洲中小企業資產證券化值得借鑒的幾點經驗:
1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式,建立針對中小企業SME ABS的信用擔保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設立專項基金為SME ABS提供擔保。擔保可按市場水平收取費用,保證基金的正常運行。
2. 保持證券化產品的高透明度。增加證券化基礎資產池、信用評級、交易結構等產品信息的披露,并且不僅是發行時的披露,而且是要在產品整個存續期間的跟蹤披露。
3. 擴大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業信貸資產證券化已實現雙信用評級制度,由發行人和投資者各自委托信用評級公司進行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴大至證券公司或基金公司為發起人的SME ABS中。
【關鍵詞】 城市土地 土地儲備資產 證券化 抵押貸款
土地儲備是政府高效控制城市土地開發利用的一種常用手段，是一種用地制度的創新，然而 當 前 城市土地儲備遭遇到嚴重的資金瓶頸問題，極大地制約了土地儲備機制作用的發揮。解決土地儲備嚴重的資金瓶頸問題，是當前急需解決的課題。資產證券化是20世紀30年代以來金融市場最重要且最具生命力的創新之一，它在降低資金成本、改善資本結構、擴大投資規模等方面具有優良的品質。而作為資產證券化的基礎資產，必須具備一個先決條件，就是能產生可預見的未來現金流，而城市土地資產很明顯是一種天然的證券化資產。
一、城市土地儲備資產證券化的概念
1、資產證券化的概念
資產證券化有狹義和廣義之分。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，是把缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券，從而實現資金融通的過程。廣義的資產證券化則是指以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程和技術，是被證券化的資產未來現金流的分割和重組過程，根據被證券化資產類型的不同，它具體包括現金資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化。
2、城市土地儲備資產證券化的概念
土地儲備資產證券化是以土地收益或者土地貸款作為擔保發行證券的過程。它旨在將價值量大、不可移動、難以分割、不適合小規模投資的土地，在不喪失土地產權的前提下將其資產化，并利用證券市場的功能使土地資本大眾化和經營專業化。但是土地的證券化不但對高額資產保有者給與新的運用手段，而且對小規模投資者給與新的資產運用手段，可以維持今后購入的不動產的資產價值，并且土地保有者把土地轉換成證券，使土地的利用與所有實現了分離，從而可以謀求土地的有效利用。
二、我國城市土地儲備資產證券化的可行性
適合于資產證券化的資產主要有以下特征：一是資產能夠在未來產生可預測的穩定的現金流；二是資產的收益分攤于整個資產的存活期；三是原資產所有者在持有期內應有良好的信用特征；四是資產抵押物易于變現，且變現價值很高。再加上具有相當規模的資本市場和適宜的制度環境，那么這種資產就可以進行證券化。在我國目前的情況下，我國城市土地資產適合于進行證券化。
1、城市土地可以產生穩定的現金流
城市土地在使用方向上具有固定性，在一個相當長的時期內，其使用方向是穩定的、不易變動的，因此其收益是穩定的、可預測的。對于城市土地儲備而言，可以在土地進行儲備開發后將土地出讓、轉讓和作價入股，從而獲得土地使用權出讓金、轉讓收入和股利等收益。將這些土地收益按一定比例固定用于城市基礎設施建設，就可以得到一個穩定的、遞增的未來現金流，這些收益可以根據土地利用規劃對其進行預測，并能夠分攤于整個存活期。
2、城市土地資產有高信用保證
具有作為資產的優越性，土地基本上無風險，本身就是一種信用級別很高的資產。而且在我國，憲法規定，城市土地屬于國家所有，任何單位和個人不得侵占、買賣或者以其他形式非法轉讓土地，城市土地使用受到國家法律保護。并且由于城市儲備土地的公共性和政府行為特征，經過證券化后的土地債券或其他信用工具有地方政府的信用作保證，無疑提升了土地資產證券的信用級別，這在證券化這一新鮮事物實施初期顯得尤為重要，比較容易得到社會的承認。
3、法律法規提供的制度保障
隨著土地使用制度的改革，《土地管理法》、《房地產管理法》等一系列經濟法規的頒布實施，使不動產權益主體可以在法律允許的范圍內自由處分所擁有的權益，這就為不動產權益的分割及投資金融多元化打下了良好基礎。而且我國金融改革進展也很快，銀行法、擔保法、抵押法、保險法、證券法等相繼出臺，為資產證券化的規范運作創造了一定的條件。
三、我國城市土地資產證券化的模式
1、土地信托
土地信托分為兩種結構：第一種結構是城市土地儲備機構與信托投資公司建立的信托關系。城市土地儲備機構以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關系，然后由信托投資公司作為受托人，發行信托受益憑證，負責信托土地開發的融資活動，并獨立、委托或聯合土地開發專業企業進行土地開發，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發的項目收益。第二種結構是土地信托的拓展形式，其實質是城市土地儲備機構以土地使用權作為從信托投資公司獲取貸款的擔保，由信托投資公司與投資者建立的信托關系。信托投資公司向投資者發行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到城市土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產為募集的資金及以該資金產生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。
2、土地投資基金
所謂城市土地投資基金，就是由政府資產管理部門及信托投資公司和其他公司設立土地投資荃金，委托土地儲備中心作為基金管理人對基金進行管理和運作，土地儲備中心將財政投入、銀行貸款以及通過對外發行以土地的未來收益流為擔保的土地收益憑證所募集的資金都納入到土地基金，然后利用這些基金進行城市土地儲備開發，在將土地的出讓、出租、作價入股等所獲得的收益都納入土地基金，并根據土地收益憑證在投資者之間進行收益分配。
3、土地開發債券
發行土地債券具有一些優點：一是融資成本低。由于土地債券是直接從投資者手中融通資金，融資成本一般較低，可以為土地儲備機構節省利息支出。二是具有較強的主動性。土地儲備機構可以根據資金需求自主決定土地債券的發行時間，選擇繼續籌措還是停止籌措資金，靈活高效。三是土地開發債券可以由政府進行擔保，屬于中期債券，而且土地具有投資增值和稀缺性增值的潛能，這降低了融資風險，易為大眾接受。四是發行機構可以回收債券，易于調節資本結構。五是突破了地域性限制。由于土地債券面向全國發行，可在全國范圍內融資，有利于在全國范圍內調劑資金余缺，實現資金平衡，有助于打破資金瓶頸。在債券發行形式的選擇上，根據我國的國情，短期的土地開發俊券可以考慮采取固定利率的形式。對于5年以上的長期債券，可以采用固定利率加浮動利率（可以參照當年的零售物價上漲指數制定）的方式。另外，還可以考慮到各地的情況差異，考慮是否可以發行可贖回債券，它賦予債券發行人可以收回已發行而尚未到期的債券的選擇權。
4、土地抵押貸款證券化
當前我國土地抵押貸款證券化的主要形式為國有獨資SPV模式。在這種模式下，由一個由政府支持的國有獨資公司設立SPV，商業銀行將城市土地抵押貸款“真實出售”給國有獨資SPV，然后SPV將購買的抵押貸款組合為資產池，以該資產池為支持，發行抵押支撐證券。其首筆注冊資金由政府投資，其后可以發行公司債券以募集資金，所寡資金專門用于購買進行證券化的城市土地抵押貸款。這種模式以《公司法》中有關國有獨資公司的規定為依據，即國有獨資公司有發行公司債券的資格。國有獨資公司發行公司債券，由國家授權投資的機構或者國家授權的機構作出決定。這一模式目前在我國發展不存在法律上的障礙。這種 模式實現了“真實銷售”，真正實現了“破產隔離”。而且這種模式中，國有獨資SPV由政府出資設立，它會因政府背景而具有天然的國家信用的支撐，再予以信用增級，則信用級別極高，有利于吸引投資者投資。此類SPV還能享受稅收方面的優惠，使其更具有優越性。
總之，資產證券化在我國廣泛發展并充分運用將是一個必然的趨勢，而城市土地資產證券化則是在土地資產融資方面所進行的一種有益探索。
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【關鍵詞】資產證券化 融資 北部灣
一、引言
資產證券化作為一種融資手段的創新，是市場經濟發展的必然選擇，自美國1968年第一次發行轉移證券開始迄今已經有將近四十年的歷史，資產證券化取得了巨大的發展。據有關數據統計，截至2004年底美國的資產證券化規模就已達到7萬億美元左右，資產證券化產品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規模的30%，資產證券化產品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀90年代，全球資產證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發達國家，資產證券化甚至躍居主流融資技術之一，即便是起步較晚的亞洲，其發展勢頭也相當迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產證券化發展迅速。
相對而言，我國的資產證券化起步比較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產投資券”項目的啟動標志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產管理公司不良資產信托項目，進行了資產證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產進行了資產證券化探索。2004年1月31日，國務院了《國務院關于推進市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發資產證券化品種”。2005年2月，國家開發銀行、中國建設銀行的試點方案最終獲得批準。2005年年底，國家開發銀行41.7727億元的信貸資產支持證券和中國建設銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監會批準的券商集合理財專項管理計劃產品面世。截至2006年12月，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元。
因此，了解資產證券化的基本原理，借鑒資產證券化的核心技術，探討北部灣開發中資產證券化融資的可行性，對北部灣經濟的發展具有十分重要的意義。
本文在介紹了資產證券化基本運作流程的基礎上，對北部灣現有的條件、環境、資源等進行具體的分析，并對在國內已經成功實施的資產證券化項目，如中遠集團航運收入資產證券化、國家開發銀行發行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產證券化等進行比較分析，借此探討資產證券化模式在北部灣開發中的可行性問題。
二、資產證券化的定義及其分類
1、資產證券化的定義
資產證券化，是一種以資產為信用的、結構性的融資方式，具體來說就是指通過結構性重組，將缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產構成的資產池轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。其最終目的是發行證券、籌集資金，它代表了特定資產組合，即證券背后有具體的資產作為支撐，證券的收益來自特定的基礎資產。廣義的資產證券化，包括債務證券化和資產證券化。
2、資產證券化的分類
根據產生現金流的資產證券化類型不同，常常把資產證券化劃分為資產支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細分為以下幾個品種：汽車消費貸款、學生貸款證券化；信用卡應收款證券化；貿易應收款證券化；設備租賃費證券化；基礎設施收費證券化；保費收入證券化；中小企業貸款支撐證券化等等。從資產質量看，分為不良貸款證券化和優良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎設施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內貸款證券化和表外貸款證券化等等。
三、資產證券化融資模式的優勢
資產證券化融資作為一種先進的金融工具，具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用，其創新優勢有如下方面。
1、表外融資
資產證券化融資方式相對于傳統證券化的融資方式，是一種不計入企業資產負債表的表外融資科目。其獨特的表外融資方法，使資產負債表中的資產經組合后成為市場化投資產品。在負債不變的情況下改善信貸資產結構，利用結構融資技巧提高了資產的質量，使公司的資產成為高質資產。
2、資產證券化有效地解決了企業信用不足與企業資金需求的矛盾
目前，在企業資信水平日趨下降、企業資金流動性差、經營成本不斷提高的情況下，已嚴重制約了中國企業的良性循環和發展，影響了國家刺激內需以拉動國民經濟增長及宏觀經濟決策的有效實施。
3、資產證券化融資效率高
資產證券化使企業具有明顯的融資優勢、規模優勢、成本優勢、風險轉移優勢、股東權益優勢。資產證券化應用范圍廣，凡有可預見收入支撐和持續現金流量的，經過適當的結構重組均可進行證券化融資。例如，當企業通過資產證券化能夠發行信用等級高于其自身信用等級的債券時，就比直接發行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。
4、資產證券化是分散風險的有效手段
資產證券化融資模式實現了投資者與企業的雙贏。一是分散經營風險，提高企業投融資效率，并由此推進資本市場的規范化發展。二是資產證券化融資，由于獲得高評級的證券，發生違約破產的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風險收益的成本，使投資的安全性大為提高。
四、北部灣（廣西）開發中資產證券化融資模式的可行性
根據發展經濟學的觀點，資本形成是經濟發展的核心問題，在區域經濟發展的過程中，盡管技術、勞動力、資源、資本等全部生產要素在經濟發展中的作用越來越重要，但是資本是勞動力和技術因素發展和推廣的重要條件，是促進區域經濟增長與發展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區經濟的發展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經濟發展的需求，因此本文探討在北部灣開發中引入資產證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產證券化的基本操作流程出發，分析北部灣（廣西）地區資產證券化融資模式的可行性。
五、證券化的基本操作流程（見圖1）
1、構建可證券化的資產組合
交易發起人在分析自身融資需求的基礎上，通過發起程序確定用于證券化的資產并將其組合成資產池。資產池應有下列特征：資產可以產生穩定的、可以預測的現金流收入；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好；資產應具有標準化合約文件，即資產具有很高的同質性；資產抵押物的變現價值較高；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的歷史記錄良好；資產池中的資產應達到一定規模，從而實現證券化交易的規模經濟。
目前，北部灣（廣西）經濟區的重點項目建設有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎設施建設（如欽州港10萬噸級航道擴建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎設施的建設等，根據資產池的特征，這些項目資產都可以組成證券化的資產池。如，對高速公路建設而言，通過資產證券化將高速公路未來資產提前套現，將有利于大幅度改善現行財務指標，如降低資產負債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。
2、將資產池出售給SPV
所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機構，可由發起人或第三方設立，接受發起人轉讓的資產池，直接發行資產支持證券，或者把資產進一步轉讓給信托機構，由后者發行資產支持證券。通過SPV可將發起人的資產和發起人的破產風險相隔離，從而可以以資產為信用而非企業信用進行權益出售或債權融資。
組成資產池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的原合約，再由SPV與債務人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務合約，從而把發起人與資產債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間債權債務關系。債務更新一般用于債權組合涉及少數債務人的情況。第二，轉讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續把待轉讓資產項下的債權轉讓給SPV，發起人與資產債務人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產權利的轉移要以書面的形式通知資產債務人，否則，資產債務人會享有終止債務支付的權利。轉讓是一種手續簡單的轉移方式，也是證券化過程中最常用的資產出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產債務人之間無合同關系，發起人與資產債務人之間的原債務合約繼續保持有效。資產也不必從發起人轉移給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者貸款，再轉貸給發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發起人的貸款都附有追索權。SPV償還貸款的資金來源于資產組合產生的收入。
無論采取何種方式，資產的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
北部灣（廣西）開發中資產證券化過程的一個關鍵是確定發起人和組建特設信托機構（SPV）。而我國對發起人的設定為：銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中，資產證券化的范圍限于由金融機構持有的信貸資產、符合條件的機構僅包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農信社以及管理活動受銀監會監督的其他金融機構等，并未涵蓋商務部監管下的租賃公司、公共事業公司及非銀行政府機構。央行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》中，出現了資金保管機構這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統資產證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環境下的特設產物。因此，在目前的信貸資產證券化法規框架下，只有銀行業金融機構有資格作為資產證券化的發起人。政策性銀行、商業銀行、資產管理公司等在內的銀行業金融機構是信貸資產證券化的主角。
目前，北部灣（廣西）經濟區正在積極籌建專門的區域性金融機構，根據經濟發展的需要，加快審批沿海地區城市商業銀行的建立。同時為推進地區經濟的開放開發，在國家發展戰略指導下，正抓緊組建北部灣發展銀行，發展多種形式的地方金融機構，使其能滿足中小企業的資金需求和發展需要。因此，在北部灣（廣西）開發中如果引入資產證券化融資模式，其發起人的確定也將不會是其進行改融資模式的障礙。
3、信用增級和信用評級
SPV獲得了資產組合的產權憑證后，需要引入其他信用，以便分擔和降低風險。通過信用增級，能夠極大地提升資產的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應降低融資成本，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。
信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產隔離，通過剔除掉原始權益的信用風險對投資收益的影響，提高了資產支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優先證券和次級證券，即通過把資產支撐證券分為兩類，使對優先證券支付本息先于次級證券，付清優先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優先證券的信用風險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔保，即特設機構向信用級別很高的專業金融擔保公司辦理金融擔保，由擔保公司向投資者保證特設機構將按期履行還本付息的義務，如特設機構發生違約，由金融擔保公司代為支付證券的到期本息。
資產證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。
在借鑒海南房地產資產證券化項目和珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行的離岸證券化等的基礎上，北部灣（廣西）地區資產證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。
4、證券的銷售和向發起人支付
在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信托機構（SPV）從承銷商處獲取證券發行收入后，按約定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。至此，發起人的籌資目的已經達到。如中遠集團的資產證券化項目，由其投資銀行設立的信托機構在美國資本市場發行資產支持證券之后，將發行資產支持證券的收入，通過某商業銀行CACSO賬戶轉入到中遠集團某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經濟區的資產證券化項目，也可以通過其設立的某一信托機構在市場上發行資產支持證券，然后將收入轉入其賬戶上。
5、掛牌上市交易及到期支付
資產支持證券發行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發銀行就是由本行為發起人，中誠信托有限責任公司為ABS證券發行人，商業銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構（SPV），由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和特設信托機構之間進行分配。至此，整個資產證券化過程即告結束。
目前，雖然北部灣（廣西）經濟區上市公司數量并不多，規模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構建、中國―東盟“一軸兩翼”區域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經濟區的發展面臨著許多有利條件和良好機遇，隨著地方商業銀行的規范設立，外資銀行的逐漸進入，從而提高了北部灣（廣西）經濟區資產證券化的支持力度。
總之，目前北部灣（廣西）經濟區機遇疊加，在充分把握這些機遇基礎上，把外部條件和內在動力有機地結合起來，通過資產證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經濟的發展。
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「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與
國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。
一、資產證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。
第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。
比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。
三、SPV融資架構的功能考察
資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。
如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。
有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。
這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。
《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。
如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。
