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[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 旅游資源 運作模式
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、現(xiàn)有旅游資源開發(fā)投融資模式
(一) 政府投資
在我國，旅游資源開發(fā)的投資主體歷來由各級政府擔(dān)任，其投資方式也一直是財政直接投資。政府投資模式，其投資主體決定了運作模式的非市場化。這種投資模式存在兩個方面的問題：一是政府項目多且財政資金有限，拿出大量的資金用于旅游資源開發(fā)建設(shè)有難度；二是政府投資模式按非市場化運作，開發(fā)的旅游資源大都按公益性、公共性的基礎(chǔ)設(shè)施進行運營，既不符合旅游資源的經(jīng)濟屬性，也加大了地方政府的財政負(fù)擔(dān)。
(二) 上市融資
旅游上市公司多為飯店行業(yè)以及自然景區(qū)和主題公園的旅游企業(yè)，由于其受資產(chǎn)規(guī)模的限制，流通盤普遍偏小并且其籌集的資金對旅游資源開發(fā)改善幫助不大，因此通過上市籌集資金規(guī)模和利用效果有限。
(三) 外商投資
改革開發(fā)以來，旅游業(yè)一直是外商投資的重點行業(yè)之一，但是外商投資對集中在旅游飯店，近幾年隨著國家旅游度假區(qū)的建立，帶動了中國旅游度假產(chǎn)品和專項旅游產(chǎn)品的建設(shè)，也吸收了大批的海外資金，但還是不能滿足旅游資源開發(fā)建設(shè)上的資金缺口。
(四) 民營資本投資
民營資本始終是旅游業(yè)發(fā)展的主要推動力，但是民營資本首先關(guān)注的是住宿設(shè)施項目，隨著各地接待能力的改善，社會資金開始流向景觀建設(shè)項目。總體來說，外資投資和社會投資其投向領(lǐng)域有限。
二、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資的動因分析
旅游資源資產(chǎn)證券化融資是利用旅游資源未來門票收入和營業(yè)收入作為支撐和來源的證券化融資方式，是一種完全“自我滾動性”的融資模式。正是在這種金融創(chuàng)新思路下，許多通常意義下不能創(chuàng)造資金融通的存量資產(chǎn)，都被轉(zhuǎn)化成了投資人的特定資產(chǎn)組合，不僅為投資人提供了豐富的投資品種，也為發(fā)起人提供了更多的資金來源渠道。
(一) 增加資產(chǎn)流動性
無論旅游資源經(jīng)營企業(yè)是否擁有其他融資渠道，旅游資源資產(chǎn)證券化都是一種增加資產(chǎn)流動性的方式之一。一方面,通過資產(chǎn)組合的真實銷售，發(fā)起人可以迅速回籠資金，獲得資產(chǎn)流動性。另一方面，由于大額的、缺乏流動性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的、可在市場上流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人持有的該資產(chǎn)組合所支持的證券的流動性也得到提高。這種融資方式使得相對缺乏流動性、個別的旅游資源資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿摺⒖梢栽谫Y本市場上交易的金融商品的手段。與此同時旅游資源經(jīng)營企業(yè)能夠補充流動資金，用來進行另外的投資。旅游資源的主要特點就是流動性較差，無論經(jīng)營公司， 還是擁有旅游資源開發(fā)貸款的金融機構(gòu)，都有增加資產(chǎn)流動性的要求。
(二) 降低融資門檻
傳統(tǒng)融資方式一般都是以借款方的綜合信用為擔(dān)，而資產(chǎn)證券化則是一種收支導(dǎo)向型融資方式。按照現(xiàn)有股票和債券發(fā)行條件，許多旅游資源經(jīng)營企業(yè)的資信條件和盈利能力是不夠條件的。資產(chǎn)證券化對企業(yè)的資信條件和盈利條件比起股票融資和債券都要低，旅游資源經(jīng)營企業(yè)可以滿足證券化融資的相應(yīng)條件。使得無法正常地從銀行系統(tǒng)和資本市場上獲得資金的企業(yè)，只要實施足夠的信用增級措施并構(gòu)架恰當(dāng)?shù)慕灰捉Y(jié)構(gòu)，就可以用其優(yōu)質(zhì)的旅游資源資產(chǎn)為支撐來發(fā)行證券。所以，通過證券化，一個非投資級公司有機會以投資級利率籌集資金，而且還有利于企業(yè)樹立良好的信譽形象。這一點對我國的絕大多數(shù)旅游資源經(jīng)營企業(yè)具有重要意義。通常企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)收費旅游資源資產(chǎn)，卻苦于信用級別太低而難以進入高等級資本市場籌資。
(三) 降低融資成本和風(fēng)險
作為一種表外融資方式，證券化融資有利于改善旅游資源經(jīng)營企業(yè)的各種財務(wù)比率，提高資本的運用效率。一般來說，利用證券化方式融資，其成本低于企業(yè)債券，高于國債。便于債務(wù)管理，因為這種模式在開始就已經(jīng)確定了還債方式和還債來源，無須最后籌措還債資金，這無疑減輕了旅游資源經(jīng)營企業(yè)的債務(wù)管理負(fù)擔(dān)。由于通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其它長期信用工具更高的信用等級，因而可以降低融資成本，不同于其他債務(wù)性融資，無須披露公司的整體資信和經(jīng)營狀況。旅游景點資源的客流量越大，可籌借的資金規(guī)模越大，可長期利用。
三、我國旅游資源資產(chǎn)證券化融資運作模式設(shè)計
旅游資源資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資，根據(jù)其所要實現(xiàn)的目標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計也有所不同。但不論采取哪種模式，都會涉及到旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分析、資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離以及信用增級等一系列復(fù)雜的技術(shù)問題，而在具體實施這些過程中，又會牽涉到法律、會計、監(jiān)管和稅收等多方面的問題。因此，盡管資產(chǎn)證券化在國外具有多種可供選擇的運作模式，但我國旅游資源開發(fā)融資中具體采取哪種模式，還是要根據(jù)我國現(xiàn)實的法律制度環(huán)境做出選擇與設(shè)計。據(jù)此，筆者提供以下2種可供選擇的模式。
模式一：在擔(dān)保公司債模式下，旅游資源公司將旅游資源未來可預(yù)見的穩(wěn)定的門票和營業(yè)收入設(shè)為擔(dān)保，并將其作為首要的支付來源，向機構(gòu)投資者以及私人投資者銷售額定公司債券。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，“已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)；擔(dān)保物的價款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的，超過部分才屬于破產(chǎn)財產(chǎn)”，“破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利”。因此，在發(fā)行人破產(chǎn)時，投資者只要能就被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流享有擔(dān)保物權(quán)，就可免受發(fā)行人破產(chǎn)的影響。根據(jù)我國《擔(dān)保法》，權(quán)利可以設(shè)立質(zhì)押，據(jù)此投資人所持有的證券就代表了對未來現(xiàn)金流享有的一種權(quán)利，而被證券化的旅游資源未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保物首先用來償還投資者的本金，從而能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離。但在這種模式下，用于擔(dān)保的資產(chǎn)仍然停留在融資方也即發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，與發(fā)起人的其余資產(chǎn)混在一起。因此，必須設(shè)計一種風(fēng)險隔離機制，以達到與SPV所能實現(xiàn)的破產(chǎn)隔離體制類似的效果。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，除了應(yīng)對這種擔(dān)保按照物權(quán)變動的公示原則進行質(zhì)押登記外，還應(yīng)該對被證券化的旅游資源資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入指定專門的托管機構(gòu)進行托管。那么在模式一中，我們選擇使用信托機構(gòu)對擔(dān)保物進行托管，根據(jù)我國《信托法》，對財產(chǎn)的合法財產(chǎn)權(quán)利也可作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。擔(dān)保權(quán)作為一種財產(chǎn)權(quán)利顯然可以作為信托財產(chǎn)設(shè)立信托。因而類擔(dān)保公司債信托模式在我國現(xiàn)行的法律環(huán)境下是可行的。這種債券通常具有巨額的準(zhǔn)備金賬戶，并且常常由外匯擔(dān)保和有限額外擔(dān)保提供支持，提高了證券化資產(chǎn)的信用等級。此模式是一典型的表內(nèi)模式，可以避免表外模式下的諸多法律難題，而且由于不用設(shè)立專門的證券化載體SPV，交易環(huán)節(jié)少，因而能夠大大節(jié)省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建議由國家旅游局和財政部共同出資成立全國性的政府型特設(shè)機構(gòu)(SPV)，以下將其稱作旅游資源抵押證券公司。這種模式有《公司法》中有關(guān)國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，而且依照《公司法》，國有獨資公司也有發(fā)行公司債券的資格，因而此種模式很有現(xiàn)實性和可操作性，基本上不存在法律障礙。將要實施資產(chǎn)證券化融資的旅游資源收費權(quán)出售給旅游資源抵押協(xié)會，獲得銷售收入，旅游資源抵押證券公司將購買的旅游資源收費權(quán)進行資產(chǎn)重組，形成資產(chǎn)池，對該資產(chǎn)池進行信用增級和信用評級，向投資者發(fā)行證券獲得發(fā)行收入，資產(chǎn)池由某旅游資源管理機構(gòu)代為經(jīng)營管理(服務(wù)人)，服務(wù)人將收入中用于償還證券本息的部分移交某金融機構(gòu)管理，剩余部分移交旅游資源抵押證券公司，接受委托的金融機構(gòu)對投資人支付本息。
此模式特點是 SPV是由政府設(shè)立的全國性機構(gòu)，在所有信用中，政府的信用等級最高，政府主辦可以消除投資者疑慮，起步時就得到投資者最大程度的接受。政府主辦可以憑借政府權(quán)威，對抵押資產(chǎn)和審批程序進行標(biāo)準(zhǔn)化。由于發(fā)起人將用于旅游資源資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)真實出售給旅游資源抵押證券公司，該資產(chǎn)實現(xiàn)了完全的破產(chǎn)隔離，是一種結(jié)構(gòu)最完全的表外旅游資源資產(chǎn)證券化模式，即最規(guī)范的旅游資源資產(chǎn)證券化融資模式。能夠得到證券市場的廣泛認(rèn)可，有利于推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。從長遠角度考慮，這是一個較理想的方案。因此，由國家旅游局和財政部共同出資設(shè)立 SPV是一個比較現(xiàn)實可行的選擇，其后可以通過發(fā)行公司債券以募集資金。其經(jīng)營業(yè)務(wù)為專門購買旅游資源資產(chǎn)并發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。另外，政府型的SPV也可以在幾個大城市由旅游局聯(lián)合發(fā)起設(shè)立。
四、待解決的問題
(一) 加強資產(chǎn)評估和信用評級制度
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價問題，對旅游資源開發(fā)項目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進行評估對資產(chǎn)定價至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評級，如果信用評級較高投資者樂于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評級的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個重要因素。如果高估了項目資產(chǎn)或債券評級偏高，則會使未來還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會加大融資成本有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進行跨國運作時還會導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評估與信用評級時一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法規(guī)的建立完善
我國旅游業(yè)并沒有自己的旅游大法，而且對于行業(yè)的一些法規(guī)，也是存在很多的漏洞，這些都會阻礙資產(chǎn)證券化的實施，因此旅游法的建立，相關(guān)法規(guī)的修正和補充，加快對資產(chǎn)證券化制訂相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙，使旅游資源資產(chǎn)證券化能在寬松環(huán)境中快速發(fā)展，并通過旅游資源的建設(shè)帶動整個旅游經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展。
參考文獻：
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[3] Mark Odenbach. Mortgage securitization: what are drivers and constrains from an originantor’s perspective.Housing Finance International.2002,(9):52-62 .
但是，隨著對PPP模式探討的逐漸深入，眾多研究者提出了PPP模式存在的一個問題：由于前期的巨大投資，公用事業(yè)回收期較長，私人企業(yè)無法在短期內(nèi)收回投資，可能導(dǎo)致其參與的積極性不高。同時政府對公用事業(yè)產(chǎn)品價格的限定，會在賦予企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)的同時使其喪失適當(dāng)漲價加速回款的可能性。如果PPP項目可以有效并相對快速地獲得收益，勢必能夠吸引更多的私人企業(yè)。為此，選擇將PPP項目資產(chǎn)證券化是一條很好的路徑。
資產(chǎn)證券化是指缺乏流動性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組，進而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。其一般流程是發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的載體，特殊目的載體以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券，收回現(xiàn)金付給發(fā)起人，在以后的年度以每年的現(xiàn)金流支撐證券本息的償還。在企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之中，所出售一般是未來的現(xiàn)金流量。
鑒于PPP本身存在的問題，以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特點，可以將兩者有機結(jié)合。首先，PPP項目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身質(zhì)量較高，而且政府參與其中，更增加了未來收益的穩(wěn)定性，使之獲得更高的信用評級，從而有利于增加投資者的信心，也能降低企業(yè)的融資成本。因此，PPP項目比較適合進行資產(chǎn)證券化；其次，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，能夠拓寬投資者的投資渠道。由于以PPP項目未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券的收益率高于國債的收益率，而且風(fēng)險相對于其它投資產(chǎn)品又要低，因此此種資產(chǎn)支持證券的推出將豐富投資者可供選擇的投資品種。
但是由于PPP項目的特殊性，在與資產(chǎn)證券化結(jié)合的實際操作中仍有很多問題亟待解決：
1.特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性問題
在上述PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要由特許經(jīng)營收費收入構(gòu)成。特許經(jīng)營收費收入是私人企業(yè)憑借擁有的特許經(jīng)營權(quán)，根據(jù)其所提供的特許經(jīng)營服務(wù)，向用戶收取的現(xiàn)金收入。在操作上會產(chǎn)生如下問題：特許經(jīng)營權(quán)是否需要和特許經(jīng)營收入同時轉(zhuǎn)讓？從而又引發(fā)了同時轉(zhuǎn)讓的合法性和未同時轉(zhuǎn)讓的合法性問題：如特許經(jīng)營權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，專項計劃是否能夠成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體？如特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓，收費收入單獨轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實出售及破產(chǎn)隔離的需求。
筆者認(rèn)為，允許專項計劃持有特許經(jīng)營權(quán)將有利于進一步實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素，為在PPP項目中進行資產(chǎn)證券化操作帶來便利。
2.政府和私人企業(yè)權(quán)益的確定問題
PPP模式中政府與私人企業(yè)皆持有項目股份，因此，企業(yè)不能在未協(xié)商的情況下將所有的現(xiàn)金流量都拿來進行證券化出售。這就出現(xiàn)了政府和企業(yè)權(quán)益的確定問題。
為解決這一問題，在PPP項目設(shè)立的初期就應(yīng)該設(shè)立相關(guān)條款，來確定政府與私人企業(yè)雙方的權(quán)益，對于未來可能發(fā)生的權(quán)益出售的處理辦法也有要進行明確。實踐中在政府與私人企業(yè)共同持股的情況下，經(jīng)常會發(fā)生政府因不了解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)容，因有所顧慮而禁止將公用事業(yè)未來現(xiàn)金流進行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進行相關(guān)業(yè)務(wù)的可能，雙方對于進行此種業(yè)務(wù)達成一致和諒解，并形成相關(guān)協(xié)議，以促成PPP模式的成功和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進行。
3.對于資產(chǎn)支持證券的增級問題
在當(dāng)前私募市場中，私人企業(yè)作為原始權(quán)益所有人很明顯不能對證券的增級起到很大的作用，而只要有政府的加入就能使資產(chǎn)支持證券獲得高信用評級。將資產(chǎn)證券化應(yīng)用于PPP模式中，表面上由于其支持現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)擁有政府的部分股份，將會得到投資者的極大認(rèn)同。但實際上，政府在此項融資活動中，并未對融資提供任何擔(dān)保，相關(guān)機構(gòu)在設(shè)計資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品時，仍然需要采用傳統(tǒng)的內(nèi)外部增級手段進行增級。因此在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時，應(yīng)將此問題充分告知投資者，以免為政府以及各方帶來不必要的困擾。
4.其它問題
【關(guān)鍵詞】小微企業(yè) 資產(chǎn)證券化 模式選擇
小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化是指商業(yè)銀行將那些缺乏流動性但具有持續(xù)可預(yù)期收入的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)通過在資本市場以發(fā)行證券的方式予以出售進而獲取融資的過程。
銀監(jiān)會2013年9月的《中國銀監(jiān)會關(guān)于進一步做好小微企業(yè)金融服務(wù)工作的指導(dǎo)意見》明確充分發(fā)揮信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、證券化對小微企業(yè)融資的支持作用，將盤活的資金主要用于小微企業(yè)貸款。當(dāng)前，我國商業(yè)銀行開展的信貸資產(chǎn)證券化還只是在小范圍內(nèi)進行試點，而對于小微企業(yè)的信貸資產(chǎn)進行證券化，依然處于呼吁階段，并沒有付諸實踐。就國外的情況來看，由于企業(yè)劃分的差別，雖未有絕對意義上相同的概念，但在中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化方面卻有很多成功案例。國外經(jīng)驗顯示，小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的證券化有助于實現(xiàn)銀企的雙贏。
一、現(xiàn)金型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化――以西班牙為例
西班牙擁有眾多的中小企業(yè)，并為該國經(jīng)濟經(jīng)濟發(fā)展做出了極大貢獻。但中小企業(yè)的貸款需求依然面臨巨大缺口。為了緩解該狀況，2004年，在西班牙財政部的組織下，Banco Pouplar（西班牙人民銀行）發(fā)起創(chuàng)立了名為FTPYME的證券化系統(tǒng)。發(fā)起人和服務(wù)商皆由Banco Pouplar擔(dān)任，Kingdom of Spain（西班牙國家政府）負(fù)責(zé)為資產(chǎn)提供擔(dān)保以及信用增級服務(wù)。Kingdom of Spain為引導(dǎo)該資產(chǎn)證券化模式的成功實施，成立了INTERMONEY信托機構(gòu)，其職能是管理運營的同時保護投資者的利益，此外INTERMONEY還負(fù)責(zé)設(shè)立發(fā)行機構(gòu)等相關(guān)工作。在西班牙的現(xiàn)金型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化模式中，采用的是信托方式來實現(xiàn)真實出售的目的，這與我國當(dāng)前證券化試點模式十分相似。
該現(xiàn)金型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的特點是基礎(chǔ)資產(chǎn)的收集。西班牙政府設(shè)立的信托機構(gòu)可以從多個發(fā)起人處收集基礎(chǔ)資產(chǎn)，進而組建資產(chǎn)池并設(shè)立特殊目的機構(gòu)進行證券化產(chǎn)品的發(fā)行。
二、合成型中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化――以德國為例
德國中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化擁有一定歷史。其德國中小企業(yè)銀行于2000年聯(lián)合國內(nèi)各類銀行啟動了名為Promise的促進中小企業(yè)發(fā)展的信貸資產(chǎn)證券化平臺。德國的中小企業(yè)擁有專門的銀行即德國復(fù)興開發(fā)銀行（KFW），它是一家政策性銀行，為發(fā)展中國家的中小企業(yè)提供固定資產(chǎn)貸款是其主要職能。
在該模式中，德國復(fù)興開發(fā)銀行只負(fù)責(zé)搭建渠道、管理項目，并對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用增級，處于輔助地位。具體過程是：發(fā)起人和KFW簽訂信用風(fēng)險掉期交易合同并支付風(fēng)險溢價費用；信用風(fēng)險將會被KFW分割成不同的等級，發(fā)行人將會持有的首筆損失部分，大概約為3%，此外80%―90%的優(yōu)先級部分會由經(jīng)濟發(fā)展組織銀行持有，而作為中間層次的權(quán)益部分則是通過特別設(shè)立機構(gòu)向投資者發(fā)行不同等級的信用聯(lián)系票據(jù)。一旦發(fā)生違約，信用風(fēng)險將會通過信用掉期交易和信用聯(lián)系票據(jù)轉(zhuǎn)移給市場，最后由不同風(fēng)險偏好的投資者支付風(fēng)險成本，從而實現(xiàn)中小企業(yè)信用風(fēng)險的市場化定價。
該合成模式，非常適合資金十分充足的發(fā)起人。中小企業(yè)的信用風(fēng)險可以通過該平臺得到有效的管理；此外，由于信貸資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中，諸如流動資金、存貸期限不匹配等問題就不能得到行之有效的解決。之前我國對于對小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券仍未付諸實踐，而這種合成型的模式是專門為中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化設(shè)計的，筆者認(rèn)為可以考慮借鑒該模式嘗試推進我國商業(yè)銀行對小微企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化。
三、適合我國國情的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化模式探討
對比當(dāng)前國外最具代表性的兩種中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化模式的經(jīng)驗，結(jié)合我國小微企業(yè)貸款的特殊性，筆者認(rèn)為在具體進行小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化操作時，要注意各參與主體的整合和分解，促進各類金融機構(gòu)比較優(yōu)勢的充分發(fā)揮，以此實現(xiàn)相互制約和功能分離，并最終實現(xiàn)成本的降低，從而提高整個模式的操作效率。
究竟現(xiàn)金型模式和合成型模式哪一種更適合中國小微企業(yè)的信貸資產(chǎn)證券化。對比兩種資產(chǎn)證券化模式，筆者發(fā)現(xiàn)首先由于現(xiàn)金型模式中存在真實出售的過程，會將除了自持的次級證券資產(chǎn)外的資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，從而使得商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況得到有效改善，將比合成型模式節(jié)約了更多法定資本金；其次，現(xiàn)金型模式下發(fā)起人出售證券所獲得的資金可以進行再投資，這將提高銀行的資本回報率，相比這下合成型模式并不具備這種投資途徑；然后，對于發(fā)起人中基礎(chǔ)資產(chǎn)較小的對象，由于現(xiàn)金型模式發(fā)行的證券金額幾乎等于資產(chǎn)價值，這顯著高于合成型模式，將更有利于證券的發(fā)行符合中國的上市交易規(guī)定，進行上市交易。最后根據(jù)經(jīng)驗，合成型模式的實現(xiàn)是現(xiàn)金模式不斷成熟和發(fā)展的結(jié)果，它的實施需要成熟的金融服務(wù)經(jīng)驗和完善的證券化市場，而當(dāng)前我國證券化起步晚且尚在探索階段，不具備相應(yīng)條件。因此，筆者認(rèn)為在技術(shù)、市場和外部環(huán)境成熟之前，現(xiàn)金型模式的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化是符合我國國情的。
參考文獻
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;PV;組織模式;選擇
中圖分類號:F0
文獻標(biāo)識碼:A
資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵在于構(gòu)建有效的風(fēng)險隔離機制――即特殊目的的載體(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解資產(chǎn)證券化的潛在風(fēng)險,實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流傳輸和重組變換。結(jié)合我國現(xiàn)行的法律法規(guī)來看,縱觀世界各國現(xiàn)在的實際情況來看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探討的SPV組織模式僅針對信托型、公司型兩種。
一、選擇SPV組織模式的考量因素
在選擇SPV的組織模式時,考慮的主要的因素包括以下三個方面:
第一、SPV組織模式的獨立性與風(fēng)險隔離的效果。為了保證證券化資產(chǎn)本身的質(zhì)量或內(nèi)在價值,使其不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,SPV應(yīng)該在法律上和經(jīng)濟利益上都應(yīng)該獨立于發(fā)起人。其次,SPV還應(yīng)該獨立于投資者,如果SPV與投資者串通,發(fā)起人的利益便受到損害;最后,SPV應(yīng)獨立于信用評級者、信用增級者。
第二、法律關(guān)于SPV的規(guī)定及監(jiān)管。如采用SPC模式,法律規(guī)定的發(fā)債條件要求則不能過于嚴(yán)格,否則將導(dǎo)致資產(chǎn)證券化成本過高;對SPC的法定資本金也不能要求過高,因為SPC應(yīng)該是一個空殼實體,其運行只涉及資產(chǎn)證券化的操作,不涉及其它業(yè)務(wù),不需要多少資金。
第三、各國稅法對于資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定。稅收決定了證券化融資成本的高低和融資結(jié)構(gòu)是否有效,相關(guān)主體都會關(guān)注相關(guān)的稅收政策對于自身權(quán)益的影響,并進行相應(yīng)的博弈。從西方國家資產(chǎn)證券化的實踐看,選擇何種形式的SPV,某種程度上是基于避稅的考慮。
二、我國SPV組織模式的比較研究
(一)SPV的獨立性與風(fēng)險隔離效果
根據(jù)《信托法》證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立了信托,與發(fā)起人、SPT的其他財產(chǎn)是相區(qū)別的,這就隔離了證券化資產(chǎn)與相關(guān)主體的破產(chǎn)的風(fēng)險。而采取SPC模式雖然隔離了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險,但是SPC的破產(chǎn)風(fēng)險仍無法隔離。一旦PC破產(chǎn),證券化的資產(chǎn)會被納入破產(chǎn)財產(chǎn)。當(dāng)然,SPC可以通過章程或設(shè)立獨立董事等方式,降低自身破產(chǎn)的風(fēng)險;也可以借鑒我國臺灣地區(qū)的做法,由法律進行規(guī)制。
(二)法律關(guān)于SPV及相關(guān)行為的規(guī)定
2005年的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》,都將資產(chǎn)證券化的開展形式規(guī)定為信托型。但是,以上的規(guī)定都只是針對信貸資產(chǎn),而且被限定在銀行間債券市場上發(fā)行和交易,不僅可以證券化的資產(chǎn)范圍窄,而且受益權(quán)證的流動性缺乏。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》對單個信托計劃的自然人人數(shù)不得超過50人進行了限制,對“合格投資者”進行了嚴(yán)格的規(guī)定。這樣的規(guī)定顯然不利于資產(chǎn)證券化的募集。
我國法律法規(guī)未明確規(guī)定SPV可以采取SPC模式,但卻有實踐的先例。1996年珠海以車輛登記費和過路費為基礎(chǔ)資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)證券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》對注冊資本、對外投資限制的修改降低了SPC開展資產(chǎn)證券化的交易成本。但是《證券法》發(fā)行公司債券時凈資產(chǎn)的規(guī)定,對于作為空殼的SPC來說,其設(shè)立成本仍然過高。
(三)資產(chǎn)證券化中SPV的稅務(wù)負(fù)擔(dān)
從我國現(xiàn)有的稅收規(guī)定來看,2006年財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)出了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》,明確了我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點中有關(guān)稅收的有關(guān)優(yōu)惠政策。但以上的規(guī)定的適用范圍僅限于SPT。對SPC而言,作為公司法人要繳納企業(yè)所得稅,作為證券持有人也要繳納所得稅,似乎存在雙重征稅的難題。但如果使SPV的融資成本與其經(jīng)營收益相等。被征稅的所得則為零。另一種避免雙重納稅的方法就是在資產(chǎn)證券化的過程中采用雙重結(jié)構(gòu),先由發(fā)起人向一個SPC轉(zhuǎn)移資產(chǎn),做到“真實銷售”,達到風(fēng)險隔離的目的,然后再由該SPC把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個SPT,由后者發(fā)行證券籌資。此外,一個常用的辦法是在稅金避難地設(shè)立SPC。
三、結(jié)論
根據(jù)以上的分析,筆者認(rèn)為從我國目前來看,SPT作為主管部門試點的模式,在一定時期內(nèi)將處于優(yōu)勢地位。但是從長遠的角度來看,SPC特別是具有國有背景的企業(yè)(如資產(chǎn)管理公司)更具有發(fā)展?jié)摿ΑＲ驗?SPC可以擴大資產(chǎn)池的規(guī)模,攤薄證券化交易費用;可以對資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行任意分割組合,發(fā)行不同檔次或支付來源的多種類型的證券。只要SPC能在政策層面得到支持,在稅收上取得優(yōu)惠政策(如作為國家專門處理國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的管理公司,就擁有國家免征營業(yè)稅、印花稅的優(yōu)惠政策),通過完善公司治理結(jié)構(gòu),憑借其在發(fā)行債券上的制度優(yōu)勢,能受到更多的投資者的青睞。甚至,可以借鑒美國在發(fā)展資產(chǎn)證券化的進程中,設(shè)立類似于聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)這種具有政府背景的SPC。待條件成熟的時候,再將部分SPC以上市方式予以私營化。
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中小企業(yè)資產(chǎn)證券化,是指銀行或金融租賃機構(gòu)將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過對其風(fēng)險和收益進行結(jié)構(gòu)性重組和信用增級,將其未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通證券產(chǎn)品的過程。
隨著銀行經(jīng)營的去杠桿化,各大公司開始轉(zhuǎn)向資本市場融資。然而,受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制,中小企業(yè)難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場,1999年~2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%,由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊,2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復(fù)至危機爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強勢增長的趨勢,2014年發(fā)行33.84億美元,占比達歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。
歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征:
1. 證券化產(chǎn)品種類豐富。SME ABS由擔(dān)保債務(wù)種類、信用特征的不同劃分為四大類,包括中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券(SME Lease ABS)、中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證(SME CLO)和中小企業(yè)全擔(dān)保債券(SME Cover Bond)。
2. 證券化產(chǎn)品運行良好。盡管宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍未好轉(zhuǎn),但是由于中小企業(yè)經(jīng)營靈活性強、更擅長主動調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟周期的變化,SME ABS的運行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失,意大利和德國的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%,五年累計損失率也僅有1.81%。
3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部(Retained In The Bank)的證券數(shù)量,售出量是指在市場中交易(Placed In The Market)的數(shù)量,售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元,占當(dāng)年發(fā)行量的58%。隨著危機的加深,市場化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當(dāng)申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。
4. 區(qū)域市場發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區(qū)域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實出售(True Sale Initiative)模式。
二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析
歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動過程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發(fā)展:一類是德國復(fù)興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式;一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。
1. 德國復(fù)興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后,德國其他商業(yè)銀行紛紛效仿,將資產(chǎn)負(fù)債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,德國銀行發(fā)行SME ABS的動機為監(jiān)管套利,其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。
德國復(fù)興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復(fù)興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介,利用復(fù)興銀行作為國家政策性銀行的優(yōu)勢,降低證券化成本幫助銀行達到監(jiān)管資本套利的目的。通過Promise平臺發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中,發(fā)起人通過與德國復(fù)興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實際控制人,中小企業(yè)貸款并不出表。德國復(fù)興銀行會根據(jù)風(fēng)險等級將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級和普通層級,其中超優(yōu)先層級的資產(chǎn)信用風(fēng)險會繼續(xù)通過簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織(OECD)銀行,普通層級的資產(chǎn)則由復(fù)興銀行下屬的特殊目的實體Promise(SPV)發(fā)行信用連接票據(jù)(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時復(fù)興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。 發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監(jiān)管套利。對比通過復(fù)興銀行Promise平臺發(fā)行的合成型交易和通過其他銀行平臺發(fā)行的類似交易可以發(fā)現(xiàn),Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風(fēng)險從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復(fù)興銀行時監(jiān)管資本的計算:根據(jù)監(jiān)管要求,發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對手的風(fēng)險暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對手風(fēng)險權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對手的風(fēng)險權(quán)重為20%,而德國復(fù)興銀行因其政策性銀行的本質(zhì),交易對手風(fēng)險權(quán)重為0%。這一差異會顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。
對于銀行而言,合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本,降低了交易成本,同時其附加的程序少,效率高且不會對客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無法將這類資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時,更適宜采用這類證券化模式。
2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購買房地產(chǎn)抵押貸款,1998年5月,可購買的資產(chǎn)種類擴大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ),西班牙SME ABS基本為真實出售模式,交易結(jié)構(gòu)見圖2。
1999年5月,西班牙政府設(shè)立了FTPYME項目,這是一個國家層面的中小企業(yè)證券化擔(dān)保項目。該項目為SME ABS提供擔(dān)保,其中評級為“AA”的債券擔(dān)保比例高達80%,評級為“A”的債券擔(dān)保比例也達到50%。獲得項目擔(dān)保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個條件:(1)出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款,剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔(dān)保降低了發(fā)起人的融資成本,因為投資者對政府支持的債務(wù)要求的利率較低,一般交易中可能會節(jié)省15個~20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看
,FTPYME擔(dān)保確實刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。 目前,除一般資產(chǎn)證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化,即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發(fā)行的,開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機制。2000年~2003年間,多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達40億歐元,達到與同期單個發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平,這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。
多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺發(fā)起的,這一平臺由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先,他們從多個發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數(shù)據(jù)并與評級機構(gòu)協(xié)作進行盡職調(diào)查;第三,建立購買組合的特殊基金,與大多數(shù)證券化中的SPV角色類似;第四,收集組合的運行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息,同時承擔(dān)日常管理和支付職責(zé),這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù),大大促進了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
三、 歐洲投資基金對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持
2004年,歐盟委員會的報告指出:中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對中小企業(yè)融資具有積極影響,可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。
EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進計劃中發(fā)揮兩方面的作用:一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保,二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級作用。EIF會為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級、優(yōu)先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”,收取與市場水平一致的擔(dān)保費用,使得相關(guān)產(chǎn)品等級提升至AAA級,并且借助EIF擔(dān)保的低風(fēng)險權(quán)重實現(xiàn)風(fēng)險資本套利。
除擔(dān)保帶來的直接效益外,EIF的參與還對促進證券交易發(fā)揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號,降低投資者的不確定性,增強投資者信心;第二,EIF的擔(dān)保保證了資產(chǎn)支持證券評級的穩(wěn)定性,降低證券風(fēng)險從而增加了證券對投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗,并將證券化概念帶入這一市場不發(fā)達的國家(如中歐和東歐的部分國家),使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人,擴大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),提升了證券化的透明度,有效保護了投資者的利益。
2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計劃”,針對金融危機后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低(貸款利率約為Libor加200個基點)、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對投資者吸引力不高的問題,由EIB在市場中直接購買SMEABS的優(yōu)先級部分,EIF則對其它部分提供擔(dān)保。
四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關(guān)鍵因素
歐洲國家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史,SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴大,違約率低,證券運行表現(xiàn)良好,相較于其他國家SME ABS而言,屬于成熟市場。這一成熟市場的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高、銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。
1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化。基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風(fēng)險和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化,且充分分散;二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計,使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導(dǎo)至SME ABS。基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。 2. 證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實出售的交易結(jié)構(gòu)為主,合成型交易結(jié)構(gòu)為輔,且不再過度證券化,不會在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自債務(wù)危機后,歐洲央行也針對基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露,提升證券透明度。
3. 銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質(zhì)性較低,銀行無法使用標(biāo)準(zhǔn)信息系統(tǒng)或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質(zhì)、信譽評價、交易記錄、發(fā)展前景預(yù)測等。根據(jù)軟信息和財務(wù)信息才能形成對企業(yè)更為客觀的評級,保證SME ABS的評級真實可信。
4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關(guān)法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則(Credit Agency Regulation)中有規(guī)定,投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對發(fā)起人是否做足風(fēng)險自留作出明確評價。
五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示
結(jié)合我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐需求,提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點經(jīng)驗:
1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式,建立針對中小企業(yè)SME ABS的信用擔(dān)保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設(shè)立專項基金為SME ABS提供擔(dān)保。擔(dān)保可按市場水平收取費用,保證基金的正常運行。
2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評級、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露,并且不僅是發(fā)行時的披露,而且是要在產(chǎn)品整個存續(xù)期間的跟蹤披露。
3. 擴大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化已實現(xiàn)雙信用評級制度,由發(fā)行人和投資者各自委托信用評級公司進行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。
【關(guān)鍵詞】 城市土地 土地儲備資產(chǎn) 證券化 抵押貸款
土地儲備是政府高效控制城市土地開發(fā)利用的一種常用手段，是一種用地制度的創(chuàng)新，然而 當(dāng) 前 城市土地儲備遭遇到嚴(yán)重的資金瓶頸問題，極大地制約了土地儲備機制作用的發(fā)揮。解決土地儲備嚴(yán)重的資金瓶頸問題，是當(dāng)前急需解決的課題。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)30年代以來金融市場最重要且最具生命力的創(chuàng)新之一，它在降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)、擴大投資規(guī)模等方面具有優(yōu)良的品質(zhì)。而作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，必須具備一個先決條件，就是能產(chǎn)生可預(yù)見的未來現(xiàn)金流，而城市土地資產(chǎn)很明顯是一種天然的證券化資產(chǎn)。
一、城市土地儲備資產(chǎn)證券化的概念
1、資產(chǎn)證券化的概念
資產(chǎn)證券化有狹義和廣義之分。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，從而實現(xiàn)資金融通的過程。廣義的資產(chǎn)證券化則是指以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程和技術(shù)，是被證券化的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程，根據(jù)被證券化資產(chǎn)類型的不同，它具體包括現(xiàn)金資產(chǎn)證券化、實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化和證券資產(chǎn)證券化。
2、城市土地儲備資產(chǎn)證券化的概念
土地儲備資產(chǎn)證券化是以土地收益或者土地貸款作為擔(dān)保發(fā)行證券的過程。它旨在將價值量大、不可移動、難以分割、不適合小規(guī)模投資的土地，在不喪失土地產(chǎn)權(quán)的前提下將其資產(chǎn)化，并利用證券市場的功能使土地資本大眾化和經(jīng)營專業(yè)化。但是土地的證券化不但對高額資產(chǎn)保有者給與新的運用手段，而且對小規(guī)模投資者給與新的資產(chǎn)運用手段，可以維持今后購入的不動產(chǎn)的資產(chǎn)價值，并且土地保有者把土地轉(zhuǎn)換成證券，使土地的利用與所有實現(xiàn)了分離，從而可以謀求土地的有效利用。
二、我國城市土地儲備資產(chǎn)證券化的可行性
適合于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有以下特征：一是資產(chǎn)能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是資產(chǎn)的收益分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存活期；三是原資產(chǎn)所有者在持有期內(nèi)應(yīng)有良好的信用特征；四是資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價值很高。再加上具有相當(dāng)規(guī)模的資本市場和適宜的制度環(huán)境，那么這種資產(chǎn)就可以進行證券化。在我國目前的情況下，我國城市土地資產(chǎn)適合于進行證券化。
1、城市土地可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流
城市土地在使用方向上具有固定性，在一個相當(dāng)長的時期內(nèi)，其使用方向是穩(wěn)定的、不易變動的，因此其收益是穩(wěn)定的、可預(yù)測的。對于城市土地儲備而言，可以在土地進行儲備開發(fā)后將土地出讓、轉(zhuǎn)讓和作價入股，從而獲得土地使用權(quán)出讓金、轉(zhuǎn)讓收入和股利等收益。將這些土地收益按一定比例固定用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，就可以得到一個穩(wěn)定的、遞增的未來現(xiàn)金流，這些收益可以根據(jù)土地利用規(guī)劃對其進行預(yù)測，并能夠分?jǐn)傆谡麄€存活期。
2、城市土地資產(chǎn)有高信用保證
具有作為資產(chǎn)的優(yōu)越性，土地基本上無風(fēng)險，本身就是一種信用級別很高的資產(chǎn)。而且在我國，憲法規(guī)定，城市土地屬于國家所有，任何單位和個人不得侵占、買賣或者以其他形式非法轉(zhuǎn)讓土地，城市土地使用受到國家法律保護。并且由于城市儲備土地的公共性和政府行為特征，經(jīng)過證券化后的土地債券或其他信用工具有地方政府的信用作保證，無疑提升了土地資產(chǎn)證券的信用級別，這在證券化這一新鮮事物實施初期顯得尤為重要，比較容易得到社會的承認(rèn)。
3、法律法規(guī)提供的制度保障
隨著土地使用制度的改革，《土地管理法》、《房地產(chǎn)管理法》等一系列經(jīng)濟法規(guī)的頒布實施，使不動產(chǎn)權(quán)益主體可以在法律允許的范圍內(nèi)自由處分所擁有的權(quán)益，這就為不動產(chǎn)權(quán)益的分割及投資金融多元化打下了良好基礎(chǔ)。而且我國金融改革進展也很快，銀行法、擔(dān)保法、抵押法、保險法、證券法等相繼出臺，為資產(chǎn)證券化的規(guī)范運作創(chuàng)造了一定的條件。
三、我國城市土地資產(chǎn)證券化的模式
1、土地信托
土地信托分為兩種結(jié)構(gòu)：第一種結(jié)構(gòu)是城市土地儲備機構(gòu)與信托投資公司建立的信托關(guān)系。城市土地儲備機構(gòu)以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關(guān)系，然后由信托投資公司作為受托人，發(fā)行信托受益憑證，負(fù)責(zé)信托土地開發(fā)的融資活動，并獨立、委托或聯(lián)合土地開發(fā)專業(yè)企業(yè)進行土地開發(fā)，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發(fā)的項目收益。第二種結(jié)構(gòu)是土地信托的拓展形式，其實質(zhì)是城市土地儲備機構(gòu)以土地使用權(quán)作為從信托投資公司獲取貸款的擔(dān)保，由信托投資公司與投資者建立的信托關(guān)系。信托投資公司向投資者發(fā)行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關(guān)系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到城市土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關(guān)系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產(chǎn)為募集的資金及以該資金產(chǎn)生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。
2、土地投資基金
所謂城市土地投資基金，就是由政府資產(chǎn)管理部門及信托投資公司和其他公司設(shè)立土地投資荃金，委托土地儲備中心作為基金管理人對基金進行管理和運作，土地儲備中心將財政投入、銀行貸款以及通過對外發(fā)行以土地的未來收益流為擔(dān)保的土地收益憑證所募集的資金都納入到土地基金，然后利用這些基金進行城市土地儲備開發(fā)，在將土地的出讓、出租、作價入股等所獲得的收益都納入土地基金，并根據(jù)土地收益憑證在投資者之間進行收益分配。
3、土地開發(fā)債券
發(fā)行土地債券具有一些優(yōu)點：一是融資成本低。由于土地債券是直接從投資者手中融通資金，融資成本一般較低，可以為土地儲備機構(gòu)節(jié)省利息支出。二是具有較強的主動性。土地儲備機構(gòu)可以根據(jù)資金需求自主決定土地債券的發(fā)行時間，選擇繼續(xù)籌措還是停止籌措資金，靈活高效。三是土地開發(fā)債券可以由政府進行擔(dān)保，屬于中期債券，而且土地具有投資增值和稀缺性增值的潛能，這降低了融資風(fēng)險，易為大眾接受。四是發(fā)行機構(gòu)可以回收債券，易于調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)。五是突破了地域性限制。由于土地債券面向全國發(fā)行，可在全國范圍內(nèi)融資，有利于在全國范圍內(nèi)調(diào)劑資金余缺，實現(xiàn)資金平衡，有助于打破資金瓶頸。在債券發(fā)行形式的選擇上，根據(jù)我國的國情，短期的土地開發(fā)俊券可以考慮采取固定利率的形式。對于5年以上的長期債券，可以采用固定利率加浮動利率（可以參照當(dāng)年的零售物價上漲指數(shù)制定）的方式。另外，還可以考慮到各地的情況差異，考慮是否可以發(fā)行可贖回債券，它賦予債券發(fā)行人可以收回已發(fā)行而尚未到期的債券的選擇權(quán)。
4、土地抵押貸款證券化
當(dāng)前我國土地抵押貸款證券化的主要形式為國有獨資SPV模式。在這種模式下，由一個由政府支持的國有獨資公司設(shè)立SPV，商業(yè)銀行將城市土地抵押貸款“真實出售”給國有獨資SPV，然后SPV將購買的抵押貸款組合為資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池為支持，發(fā)行抵押支撐證券。其首筆注冊資金由政府投資，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金，所寡資金專門用于購買進行證券化的城市土地抵押貸款。這種模式以《公司法》中有關(guān)國有獨資公司的規(guī)定為依據(jù)，即國有獨資公司有發(fā)行公司債券的資格。國有獨資公司發(fā)行公司債券，由國家授權(quán)投資的機構(gòu)或者國家授權(quán)的機構(gòu)作出決定。這一模式目前在我國發(fā)展不存在法律上的障礙。這種 模式實現(xiàn)了“真實銷售”，真正實現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。而且這種模式中，國有獨資SPV由政府出資設(shè)立，它會因政府背景而具有天然的國家信用的支撐，再予以信用增級，則信用級別極高，有利于吸引投資者投資。此類SPV還能享受稅收方面的優(yōu)惠，使其更具有優(yōu)越性。
總之，資產(chǎn)證券化在我國廣泛發(fā)展并充分運用將是一個必然的趨勢，而城市土地資產(chǎn)證券化則是在土地資產(chǎn)融資方面所進行的一種有益探索。
【參考文獻】
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【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 融資 北部灣
一、引言
資產(chǎn)證券化作為一種融資手段的創(chuàng)新，是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇，自美國1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有將近四十年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2004年底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達到7萬億美元左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發(fā)行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發(fā)行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀(jì)90年代，全球資產(chǎn)證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發(fā)達國家，資產(chǎn)證券化甚至躍居主流融資技術(shù)之一，即便是起步較晚的亞洲，其發(fā)展勢頭也相當(dāng)迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。
相對而言，我國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進和金融機構(gòu)的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項目的啟動標(biāo)志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托項目，進行了資產(chǎn)證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)進行了資產(chǎn)證券化探索。2004年1月31日，國務(wù)院了《國務(wù)院關(guān)于推進市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。2005年2月，國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行的試點方案最終獲得批準(zhǔn)。2005年年底，國家開發(fā)銀行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國建設(shè)銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的券商集合理財專項管理計劃產(chǎn)品面世。截至2006年12月，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達471.51億元。
因此，了解資產(chǎn)證券化的基本原理，借鑒資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，探討北部灣開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資的可行性，對北部灣經(jīng)濟的發(fā)展具有十分重要的意義。
本文在介紹了資產(chǎn)證券化基本運作流程的基礎(chǔ)上，對北部灣現(xiàn)有的條件、環(huán)境、資源等進行具體的分析，并對在國內(nèi)已經(jīng)成功實施的資產(chǎn)證券化項目，如中遠集團航運收入資產(chǎn)證券化、國家開發(fā)銀行發(fā)行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化等進行比較分析，借此探討資產(chǎn)證券化模式在北部灣開發(fā)中的可行性問題。
二、資產(chǎn)證券化的定義及其分類
1、資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化，是一種以資產(chǎn)為信用的、結(jié)構(gòu)性的融資方式，具體來說就是指通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。其最終目的是發(fā)行證券、籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。廣義的資產(chǎn)證券化，包括債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化。
2、資產(chǎn)證券化的分類
根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類型不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個品種：汽車消費貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化；保費收入證券化；中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車消費貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等。
三、資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢
資產(chǎn)證券化融資作為一種先進的金融工具，具有提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性風(fēng)險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險的作用，其創(chuàng)新優(yōu)勢有如下方面。
1、表外融資
資產(chǎn)證券化融資方式相對于傳統(tǒng)證券化的融資方式，是一種不計入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資科目。其獨特的表外融資方法，使資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場化投資產(chǎn)品。在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用結(jié)構(gòu)融資技巧提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，使公司的資產(chǎn)成為高質(zhì)資產(chǎn)。
2、資產(chǎn)證券化有效地解決了企業(yè)信用不足與企業(yè)資金需求的矛盾
目前，在企業(yè)資信水平日趨下降、企業(yè)資金流動性差、經(jīng)營成本不斷提高的情況下，已嚴(yán)重制約了中國企業(yè)的良性循環(huán)和發(fā)展，影響了國家刺激內(nèi)需以拉動國民經(jīng)濟增長及宏觀經(jīng)濟決策的有效實施。
3、資產(chǎn)證券化融資效率高
資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、風(fēng)險轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、股東權(quán)益優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進行證券化融資。例如，當(dāng)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行信用等級高于其自身信用等級的債券時，就比直接發(fā)行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。
4、資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險的有效手段
資產(chǎn)證券化融資模式實現(xiàn)了投資者與企業(yè)的雙贏。一是分散經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)投融資效率，并由此推進資本市場的規(guī)范化發(fā)展。二是資產(chǎn)證券化融資，由于獲得高評級的證券，發(fā)生違約破產(chǎn)的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風(fēng)險收益的成本，使投資的安全性大為提高。
四、北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資模式的可行性
根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟學(xué)的觀點，資本形成是經(jīng)濟發(fā)展的核心問題，在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的過程中，盡管技術(shù)、勞動力、資源、資本等全部生產(chǎn)要素在經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越重要，但是資本是勞動力和技術(shù)因素發(fā)展和推廣的重要條件，是促進區(qū)域經(jīng)濟增長與發(fā)展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經(jīng)濟發(fā)展的需求，因此本文探討在北部灣開發(fā)中引入資產(chǎn)證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)，分析北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性。
五、證券化的基本操作流程（見圖1）
1、構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合
交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟。
目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)的重點項目建設(shè)有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如欽州港10萬噸級航道擴建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等，根據(jù)資產(chǎn)池的特征，這些項目資產(chǎn)都可以組成證券化的資產(chǎn)池。如，對高速公路建設(shè)而言，通過資產(chǎn)證券化將高速公路未來資產(chǎn)提前套現(xiàn)，將有利于大幅度改善現(xiàn)行財務(wù)指標(biāo)，如降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。
2、將資產(chǎn)池出售給SPV
所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機構(gòu)，可由發(fā)起人或第三方設(shè)立，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池，直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者把資產(chǎn)進一步轉(zhuǎn)讓給信托機構(gòu)，由后者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過SPV可將發(fā)起人的資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，從而可以以資產(chǎn)為信用而非企業(yè)信用進行權(quán)益出售或債權(quán)融資。
組成資產(chǎn)池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般用于債權(quán)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的情況。第二，轉(zhuǎn)讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移要以書面的形式通知資產(chǎn)債務(wù)人，否則，資產(chǎn)債務(wù)人會享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。轉(zhuǎn)讓是一種手續(xù)簡單的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過程中最常用的資產(chǎn)出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。SPV償還貸款的資金來源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。
無論采取何種方式，資產(chǎn)的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。
北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化過程的一個關(guān)鍵是確定發(fā)起人和組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）。而我國對發(fā)起人的設(shè)定為：銀監(jiān)會頒布的《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動受銀監(jiān)會監(jiān)督的其他金融機構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機構(gòu)。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。因此，在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角。
目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)正在積極籌建專門的區(qū)域性金融機構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要，加快審批沿海地區(qū)城市商業(yè)銀行的建立。同時為推進地區(qū)經(jīng)濟的開放開發(fā)，在國家發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，正抓緊組建北部灣發(fā)展銀行，發(fā)展多種形式的地方金融機構(gòu)，使其能滿足中小企業(yè)的資金需求和發(fā)展需要。因此，在北部灣（廣西）開發(fā)中如果引入資產(chǎn)證券化融資模式，其發(fā)起人的確定也將不會是其進行改融資模式的障礙。
3、信用增級和信用評級
SPV獲得了資產(chǎn)組合的產(chǎn)權(quán)憑證后，需要引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險。通過信用增級，能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產(chǎn)隔離，通過剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險對投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級證券，即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)機構(gòu)向信用級別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。
資產(chǎn)證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評級由專門評級機構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。
在借鑒海南房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目和珠海高速、中遠集團和中集集團先后進行的離岸證券化等的基礎(chǔ)上，北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。
4、證券的銷售和向發(fā)起人支付
在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信托機構(gòu)（SPV）從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達到。如中遠集團的資產(chǎn)證券化項目，由其投資銀行設(shè)立的信托機構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO賬戶轉(zhuǎn)入到中遠集團某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)的資產(chǎn)證券化項目，也可以通過其設(shè)立的某一信托機構(gòu)在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將收入轉(zhuǎn)入其賬戶上。
5、掛牌上市交易及到期支付
資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現(xiàn)了金融機構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發(fā)銀行就是由本行為發(fā)起人，中誠信托有限責(zé)任公司為ABS證券發(fā)行人，商業(yè)銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），由其對積累金進行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和特設(shè)信托機構(gòu)之間進行分配。至此，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
目前，雖然北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)上市公司數(shù)量并不多，規(guī)模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構(gòu)建、中國―東盟“一軸兩翼”區(qū)域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)的發(fā)展面臨著許多有利條件和良好機遇，隨著地方商業(yè)銀行的規(guī)范設(shè)立，外資銀行的逐漸進入，從而提高了北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)資產(chǎn)證券化的支持力度。
總之，目前北部灣（廣西）經(jīng)濟區(qū)機遇疊加，在充分把握這些機遇基礎(chǔ)上，把外部條件和內(nèi)在動力有機地結(jié)合起來，通過資產(chǎn)證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經(jīng)濟的發(fā)展。
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「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與
國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。
一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。
第三種觀點認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”
先來評價第一種觀點。這種觀點認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。
第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認(rèn)為通過真實出售的風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當(dāng)性。
因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。
二、風(fēng)險隔離方式的比較分析
資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。
比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。
綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。
三、SPV融資架構(gòu)的功能考察
資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。
如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。
有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學(xué)者認(rèn)為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。
這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。
如果真實出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報債權(quán)。
