時間：2023-07-25 09:24:01
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇風險投資的估值方法，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
科技型中小企業大多存在資金短缺和管理能力不足等問題，致力于投資高科技產業的風險投資既能為企業提供發展所需要的資金，還能為企業提供管理支持和資源網絡，促進企業創新。具體體現為以下幾個方面：
（一）風險投資幫助中小企業融資
風險投資幫助中小企業融資表現為，提供創業企業資金，擴大融資渠道。風險投資本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發展潛力的高科技企業[1]。風險投資為企業提供資金的同時可以拓寬企業的融資渠道，影響企業的融資決策，有助于解決中小企業融資難的問題。
（二）為科技型中小企業提供專業化的管理支持
風險投資為科技型中小企業提供的管理支持表現為管理效率的提高，管理制度的優化，管理模式的改進。風險投資介入中小型科技創業企業之前，會對被投企業所處行業進行周密研究，做盡職調查。進行投資后，風險投資者將參與到企業的日常經營，進行監督管理，幫助企業解決研發、生產、銷售過程中面臨的難題，并持續對企業的風險績效進行評價，以幫助企業提高經營管理水平。風險投資家向企業管理者傳授管理經驗，將先進的管理模式引進企業，幫助企業迅速積累經驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務，為中小企業提供了專業化的管理支持，使企業能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業提供網絡資源
風險投資機構為中小企業提供了便利的合作網絡資源，這些網絡資源有效幫助了所支持企業與其他公司或專業機構進行合作。通過風險投資機構所構建的網絡，創業企業可以從外界取得資金、信息、知識、技術、信任等發展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業關系網絡、政府關系網絡和信息咨詢網絡等為科技型中小企業的壯大奠定了一個發展基礎。
（四）促進科技型中小企?I創新
創業投資可以促進企業創新績效的提高。風險投資通過科學化的管理、為中小企業引入先進的理念，可以有效促進中小企業在創新投入、創新產出、創新成效方面的提高。科技型企業只有不斷的進行創新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續發展[4]。
二、風險投資支持的科技型中小企業價值評估理論與方法
企業價值評估方法的選擇應結合評估對象的特點和現實的具體情況來進行，根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風險投資支持的科技型中小企業價值評估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價[5]。風險投資為創業企業提供融資支持，擴大了科技型中小企業資金基礎，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值，因此資產法通常會低估創業公司的價值。
（二）現金流折現法
現金流折現法根據現金流形式的不同分為股利貼現估值法、自由現金流貼現估值法、剩余收益貼現估值法。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業務狀況決定了企業的長期現金流。對于科技型企業估值，不僅要考慮當前企業的盈利價值，以及企業基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應考慮企業未來進入資本市場的風險因素及獲利能力。
（三）實物期權法
實物期權法主要有兩種，一是以實物期權法對科技型企業進行價值評估，二是對科技型企業價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權、商標權等無形資產的評估[7]。實物期權法充分考慮了中小型科技企業的管理和決策等無形價值，更適用于企業未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業具有高風險性、高收益性的特點，故實物期權法能夠更加客觀地評價高新技術企業的價值。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，考慮全部期權時需要過多的假設和限制條件，這使得估值較復雜。
三、對策建議
風險投資為科技型中小企業提供了融資渠道、管理支持，網絡資源，促進了企業的科技創新，健康發展。目前對科技型中小企業的價值評估方法主要是現金流折現法以及實物期權法，在具體應用這些方法時還需要考慮以下問題：
第一，當中小型科技企業逐漸發展成熟，前景越來越清晰時，風險投資家會篩選出具有高成長性的創業企業進行投資，所以在研究風險投資對創業企業價值的過程中，需要考慮風險投資家的項目選擇能力這一影響因素。
【關鍵詞】企業投資；風險投資；基本價值估值；成長價值估值；投資策略
現代企業的發展通常會經歷初創、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業的生命周期里也會存在天使（Angle）、風險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風險投資是指企業在沒有穩定的收入，產品處于研發階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風險隨時存在時投資人給予的投資。風險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規避風險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風險，據美國硅谷投資協會的項目失敗統計，風險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業等最有名的風險投資機構能保證每年投資收益扣除損失能達到25%的收益率就算相當不錯的投資回報了。
一、對投資企業的基礎價值估值
投資企業的基礎價值是由企業的創始人和團隊對可變現有價資源的創造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業創始人和團隊對行業、技術、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認識的了解可以通過與被投資企業的會談、盡職性調查的方式取得。
投資企業的基礎價值=a×b×（c+d+e+f），a為創始人道德和三觀水平因素（若發現有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負面情形為零分，否則為1），b為從事業務帶來的不可克服因素（若發現有技術根本無法達到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負面情形為零分，否則為1），c為企業發展創意因素（若屬開創性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優先性給予50萬元的估值），d為良好商業模式因素（若能很快的發展穩定客戶群具有可持續獲益能力的商業架框給予100萬元估值，否則為0），e為產品和服務的未來適用性因素（若產品和服務顛覆和獨創性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業團隊運營水平因素（若企業團隊有良好的凝聚力、應變能力、管理水平、高效執行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。
二、對投資企業的成長價值估值
投資企業隨著業務的發展需要更多的資金的投入，企業進入VC或PE階段融資后，將會產生收入、利潤、現金流等歷史指標，基礎價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統計數據50%以上的投行選擇乘數估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現金流量現值法（DCF），乘數估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產等指標容易計算，相應乘數也可以由相同行業的不同企業取得，而EVA和DCF不僅計算復雜，而且涉及很多不可控指標取得，所以對于企業估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業市值/利潤）、P/S法（企業市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值，比如目前在國內的風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當前市值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）.
預測市盈率（Forward P/E）-即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。
投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤
公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預測市盈率了。一般說來，預測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創業版某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模較小的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創公司很多年也不能實現正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業的成長價值=a×b×乘數估值數，a和b的賦值與基礎價值估值a和b相同。
基于總絕對偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創投機構(包括基金公司)所投的605個知識產權風險投資項目的數據資料，對投資風險狀況及其行業差異進行實證量化分析。研究結果顯示，知識產權風險投資呈現出明顯的投資收益與風險的對稱性及行業差異，傳播與文化娛樂等是高風險、高收益投資行業，醫藥保健、通訊設備業等是低風險、低收益的投資行業，而新材料工業則是一個非典型的高風險、低收益行業。
關鍵詞:
知識產權風險投資;風險水平;行業差異;總絕對偏差法
作為一種集資本、技術(知識產權)、管理創新與企業家精神于一體的非傳統融資方式，知識產權風險投資目前已成為支持企業技術創新與高新技術成果產業化的一種新型投資模式，對推動我國高新技術產業發展正發揮越來越重要的作用。知識產權風險投資所投行業風險和收益的大小是風險投資家對知識產權項目進行投資決策時要考慮的首要因素［1］。知識產權風險投資所投行業的風險與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業差異?哪些行業是屬于高風險、高收益的行業?這些都是風險投資家最為關注的問題。目前，有關知識產權風險投資的研究涉及到多個方面，如風險投資與知識產權形成的相互作用與影響［2－4］，風險投資與知識產權的商業化［5－6］，知識產權風險投資契約和風險管理［7－8］，知識產權風險投資環境等［9－10］;但對于知識產權風險投資風險水平量化的實證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學者們提出了多種用于評價投資風險的定量分析方法，如用AHP法和模糊數學分析法來評價投資風險［11］，或用VaR、CvaR法來度量和管理損失，但這些方法只能用于評價或度量風險或損失的大小，不能很好地基于所投項目的投資收益來對風險進行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學者使用方差、標準差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來度量風險，但用方差方法不能準確地度量真實風險的大小［14］;使用半方差法進行風險度量時，需要首先設定目標收益率，這種設定具有一定的主觀性［15］;絕對偏差法，由于用投資收益率的一階絕對中心矩來代替二階中心矩，發散的可能性比較低。因而從理論上說，風險的絕對偏差度量要優于方差度量［16］。對于絕對偏差方法的應用研究，國內學者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過風險與收益的權衡，很好地解決了農業生產投資決策等問題。鑒于此，筆者認為基于知識產權風險投資項目的投資收益率來度量投資風險，選擇“絕對偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創投機構在2009—2011年投資的605個知識產權項目的一手數據資料，采用絕對偏差法和市盈率法對所調查投資項目(企業)的行業分布、各年投資收益率及風險水平狀況進行詳細的分析，以全面了解和比較創投機構所投行業的整體風險水平和收益狀況，為創投機構的投資決策提供依據。
1知識產權風險投資風險水平的量化方法
1.1總絕對偏差法樣本值與均值之差即絕對偏差，總絕對偏差就是各樣本值與均值之差的絕對值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風險水平的有效指標［19］。
1.2數據處理的具體方法和步驟數據處理的具體方法和步驟是:首先，計算知識產權風險投資項目每年的投資收益率Ctj;接著，計算知識產權風險投資項目的期望收益率珔Cj(項目各年投資收益率的平均值);然后，計算知識產權風險投資項目的收益偏差系數Ctj－珔Cj;再進行知識產權風險投資項目的總絕對偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計算;最后，計算知識產權風險投資項目的平均絕對偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識產權風險投資項目的總絕對偏差，n為知識產權風險投資項目的總數。
1.2.1年投資收益率計算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識產權風險投資項目在2013年調查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來計算被投項目的估值，在此基礎上計算知識產權風險投資項目年度投資收益，最終計算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業平均市盈率對企業價值進行估計，按此估價法，企業的價值得自于可比較資產或企業的定價;假定同一個行業中的其他企業可用作被估價企業的“可比較企業”，且平均市盈率所反映的企業績效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對未上市企業的估價。
1.2.2知識產權風險投資項目每年投資收益率具體計算過程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項目風險投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風投年度投資收益=當年項目風險投資的估值－上年項目風險投資的估值;(3)項目風險投資的估值=被投項目的總估值×創投機構年末持股百分比;(4)被投項目的總估值=被投項目(企業)年凈利潤×w×三年內最低市盈率，w為市盈率修正系數。由于上市公司有流動溢價，未上市被投項目(企業)的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎上打個折扣。由于知識產權風險投資的項目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應低于上述熊市的估值(市盈率)，即風投價格、股市的熊市價格、牛市價格的順序應該是牛市價＞熊市價＞風投價。(5)市盈率=每股股價/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標，通常指在一個考察期(一般為12個月的時間)內，股票價格與每股收益的比值;行業市盈率是一個行業上市公司總市值占該行業上市公司凈利潤總和的比率。(6)確定市盈率修正系數。經調查從事風投的投資專家，普遍認可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業的熊市市盈率的50%作為創投項目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項目(企業)年凈利潤:指經審計的被投項目(企業)年凈利潤，由審計報表提供。通過上述方法可計算得出創投機構所投項目每年的投資收益率，并將每個行業內項目的投資收益率求平均，可得到19個行業2010—2012年各年的投資收益率。
2數據來源
本文風險量化數據來源于筆者2013年1—9月對浙江省創投機構比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個市的創投機構的調查。在浙江省創業風險投資行業協會的支持和幫助下，通過實地訪談、問卷調查、電話采訪、郵件以及省行業協會年會上的現場統計調查等多渠道數據的采集，獲得了有關知識產權風險投資的已投項目(企業)名稱、所屬行業、具體的投資時間、投資額、年凈利潤、被投項目年末總股數、年末創投機構持股數、每股收益等一手數據資料。筆者一共調查了201家創投機構(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實際獲得了156家創投機構在2009—2011年投資的605個項目(企業)的有效數據和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創投機構投資的知識產權項目(企業)分布在26個行業中，除其他行業外，傳統制造業、IT服務業、新能源高節能技術、新材料工業和傳播與文化娛樂的投資項目數排前5位，而建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等行業排倒數1～7位。為了便于統計和分析，筆者將建筑業、批發和零售、交通運輸倉儲和郵政、房地產業、半導體、核技術、社會服務等投資比例很小的行業統一納入其他行業，將所調查的浙江省創投機構投資的605個知識產權項目分布在19個行業之中(見表1)。
3結果及分析
通過將實地調查獲得的數據按照上述方法和步驟進行計算，得到浙江省156家創投機構投資的605個知識產權項目所處行業2010—2012年的風險水平量化數據(用收益的平均絕對偏差衡量行業風險)，相關結果如表1所示。
3.1知識產權風險投資的總體風險水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對偏差情況來看，總體風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業，但同時3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風險較大的是新材料工業以及消費產品和服務業，消費產品和服務業的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品和服務業是比較典型的高風險、高收益行業，但新材料工業的3年平均收益在19個行業中排在倒數第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風險低收益行業。風險最低的是醫藥保健行業，比較低的是軟件產業、通訊設備、環保工程，風險居中的行業中風險從大到小排序依次為:農林牧副漁、采掘業、科技服務、計算機硬件、新能源高節能技術、IT服務業、光電與光電一體化、其他行業、傳統制造業、網絡產業、生物科技等。由圖1可見，2010年知識產權風險投資總風險水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風險水平均高于3年平均水平，且2011年的總風險水平略高于2012年。相應地2010年的各行業平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風險的基本關系，即“高風險、高收益，低風險、低收益”。
3.2知識產權風險投資的行業風險水平(1)2010年行業風險水平。表1的數據顯示，2010年浙江省知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業，其次是新材料工業和采掘業;風險最小的是環保工程，比較小的是醫藥保健、通訊設備、網絡產業、軟件產業以及傳統制造業等。在投資收益率方面，金融服務行業投資收益率達21%，領先于其他行業;新材料工業和采掘業收益率為12%，并列第二，這三個行業在該年中是較典型的高風險帶來高收益的行業。總的來說，該年中各行業的風險與收益情況符合收益和風險的基本關系，即所謂“高風險、高收益，低風險、低收益”。(2)2011年行業風險水平。2011年由于國家政策的支持，農林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費產品與服務成為行業新寵。如2011年政府進一步加強了對“三農”的支持力度，并在“十二五”規劃中補充了農業產業結構調整和升級的內容，倡導大力發展現代農業。這些政策導向的作用可以在2011年的投資收益率中體現，該年行業投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務業、消費產品與服務、農林牧副漁。同時，該年所投行業中，風險最大的是傳播與文化娛樂業，接著是金融服務業和新材料工業，其次是消費產品與服務、農林牧副漁。相對來講，醫藥保健、通訊設備、軟件產業以及環保工程行業風險較小。總的看來，該年傳播與文化娛樂、金融服務以及消費產品和服務業、農林牧副漁具有高風險和高收益的特征，除了新材料工業外的其余行業風險水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態;而新材料工業屬于高風險、虧損行業，說明高風險不一定帶來高收益，有時帶來的可能是損失。(3)2012年各行業的風險狀況。2012年知識產權風險投資所投行業中風險最大的是金融服務業和傳播與文化娛樂業，其次是新材料工業以及消費產品和服務業。風險相對較小的有生物科技、醫藥保健、環保工程等行業。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業為33%，接下來是金融服務業為32%，消費產品和服務業16%，科技服務14%。調查數據顯示，除了新材料工業外，風險高的行業，其預期收益率也高，風險低的行業，其預期收益率也低;對于風險喜好者而言，可能會選擇風險高、預期收益率也高的行業去投資;而風險低的項目，往往被風險厭惡者所喜愛，其得到的報酬相應也比較低。特別要注意的是對于風險高、收益低的行業可能是所有投資者都要警惕和規避的行業，投資者應該根據風險和收益的情況及時調整投資方向，以更好地規避風險。
4結論
1.投資期間折現率的選取現金流量貼現估值法的折現率通常會選擇目標公司的加權平均資本成本WACC。先找到可比公司的β值，然后根據資本資產定價模型計算出目標公司股本的預期收益率Re。Re=Rf+β×（Rm-Rf）然后再根據目標公司的資本結構以及債務成本Rd計算出加權平均資本成本。WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）用WACC做折現率不太適合風險投資。（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴格的可比公司。（2）由加權平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結構有很大的關聯。由于風險投資的目標公司通常處于發展期，需要進行多輪融資，資本結構并不穩定，因此用統一的WACC進行折現不合適。由于很難以預測每次融資后目標公司的資本結構，如果要在不同的時期用不同的折現率操作上也有難度。（3）投資中收益率與風險正相關，風險越高要求的收益率也越高。風險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風險。目標公司的WACC僅代表與單個項目風險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。綜上所述，認為用WACC做折現率不太適合風險投資，我們可以選擇用內含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現率。內含報酬率即代表了與組合風險相匹配的報酬率。當然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現估值來判斷及選擇項目的話，由于風險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調整。在DavidGladstone&LauraGadstone的VentureCapitalInvesting一書中曾經用到概率來計算內含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現率。我們假設基金管理者對項目的預期收益率即折現率為R。由于風險投資不確定性較大，每個項目可能出現的結果不一樣，我們這里假設結果符合預期的概率是50%，超預期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如上述計算我們可以看到，投資者可以根據自己的策略來調整自己的概率和收益率來后，根據自己的內含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內含收益率來折現。如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內含收益率應該是30%。2.穩定增長期間折現率的選取在現金流貼現模型中，通常會預測一定期間的現金流量，如5—7年，然后利用永續增長模型計算一個在預測期末的終值TV。這樣做的依據是認為一般企業在發展一段時間后會進入穩定增長期，直接用永續增長模型計算出當時的終值比較符合實際情況且操作簡便。永續增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現金流量除以折現率與增長率的差。這里也用到折現率，這個折現率我認為應該用WACC比較合適。因為一般風險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據應該是使用與該企業的風險相匹配的折現率對未來的現金流折現的結果。
（二）現金流量的預測
風險投資中的現金流量預測與一般的企業價值評估中的現金流量預測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風險投資中出現較多的一種情況的處理方法做一個探討。風險投資的特點是投資一個企業，一段時間后通過上市或其他途徑實現退出獲得收益。風險投資的目標企業通常處于高速發展期，通常需要經過多輪融資，這是風險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現金流量預測中對這種情況進行處理，我們在這里假設一個例子。為了簡化情況，我們這里假設目標公司沒有有息負債；風險投資基金在年初投資，2年后目標公司上市再融資，增發25%的股份，發行市盈率20倍；風險投資3年后退出。在風險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業以年3%的速度穩定增長。目標公司的凈資產收益率為30%，假設融到的資金馬上能產生收益。投資前目標公司凈資產1億元。欲融資5000萬元。問這個企業的POST-MONNYValuation是多少，風險投資應占多少股份。假設使用上文計算的30%做為折現率，TV的折現率假設為12%。由表2計算可知，這家企業POST-MONNYValuation可評估為6.95億元，相當于40倍PE。風險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達約1.86億元，賣出價格相當于PE為12.44倍，收益率年均30%。這里在預測現金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現金流量要乘以被攤薄后的權益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權益，包括原股東和風險投資基金）。另外在折現時用到了2個折現率，一個是現金流量貼現的折現率為內含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。
（三）總結
（一）國內文獻 隨著我國經濟的發展尤其是高新技術產業的不斷壯大，國內學術界對風險投資過程的研究也有了更加深層次的認知。金京淑、臧良運、尹來武（2009）提出了風險投資是一種特殊的產融結合方式，能夠促進國家經濟的持續穩定發展，對調整經濟結構有積極的影響。我國風險投資還處于發展上升階段，還有許多不足之處，但隨著國家經濟政策的改善和發展，風險投資的發展越來越得到廣泛的支持，并且未來前景一片光明。陳中園（2010）比較各國各種組織形式的形成和其對風險投資發展的推動作用，認識到一個國家風險投資資金的來源、政府政策的供給，都會影響其風險投資組織形式的構建，而組織形式又會帶動風險資本的投入，同時對風險投資的組織形式以及資本結構進行分析并提出系列方案。王彤偉（2010）通過對風險投資的各種退出方式、退出時機的比較得出風險資本在不同情況下的退出策略，過有效案例證實其的現實意義。肖瑞宇（2010）以風險投資法律制度為研究對象，結合了多種研究方法包括比較研究、系統研究、實證分析、邏輯法等方面對風險投資主體法律制度、風險資本渠道法律制度以及風險投資鼓勵制度、退出制度等進行了系統的研究，同時，對我國風險投資現今實施的法律體系制度，進行了分析并提出建議。
（二）國外文獻 Bernard Guilhon，Sandra Montchaud（2006）描述了歐洲風險投資產業的動態性，論證出了了這種動態性下不遵行一個單一的途徑。研究的相應數據模型證明了制度變量和經濟變量對風險投資的影響，將風險投資的形成放在一個動態的情景模式中進行探究。David Ahlstrom， Garry D. Bruton （2009）建立了進一步理解風險投資在新興市場中的結構框架，關注在新興國家經濟轉型的不同階段，變化的不同環境對于風險投資的影響。Babara Cornelius（2006）提出了對風險投資的發展的一系列相關的探究，論證了風險投資的制度化的演變過程。John H.Cochrane（2009）主要分析了風險投資項目的風險和收益的衡量方法，從而擴大整個風險投資市場的收益性。Dean A.Shepherd，Andrew Zacharakis，Robert A.Baron（2005）指出經驗與風險投資家的決策過程的關系是曲線性的。風險投資家需要具備相應的風險投資經驗，經驗少者與多者相比，其作出的決定的可信性要小的多，但造成兩者業績較低的原因卻不相同。
相關文獻的研究從我國風險投資的組織形式、法律制度、退出機制等多方面的了解了我國風險投資的現狀以及未來的發展前景，對高新科技的發展也有著極大的推動力，同時也對風險投資發展中存在的缺失進行了相應的探討并提出了相應的改革措施。而本文是在以上各位學者的基礎上進一步的對我國風險投資的現狀進行分析以及在漫長的風投發展中，我國所面臨的一些機遇和挑戰，并對這些挑戰作出相應對策的研究。
二、 我國風險投資的發展狀況及特點
（一）風險投資的概念 雖然風險投資在國內外發展了很多年，但是依舊沒有得到一個統一的說法。我國學者成思危（2011）對風險投資做了如下定義：“風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發領域，以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業投資行為。”
（二）我國風險投資現狀及發展特點 2010年國際經濟走勢因為宏觀經濟的積極影響下出現了良好的反應。而各國的經濟總體上出現回暖狀態。在這樣一種良好的世界環境中，為中國風險投資事業做出了巨大的貢獻，促進了其持續穩定發展。
2010年10月～2011年1月，對597家風險投資機構進行了有效的數據調查，其中外資的166家，本國的431家。最終結果顯示，2010年我國風險投資的特點表現在：
（1）基金募集幅度增長，風險投資熱情高漲。2010年，世界經濟大環境處于良好走向，我國宏觀經濟也處于穩健發展狀態。在國民經濟又好又快發展下，新興企業的發展和經濟增長結構的調整也在逐步進行。受以上環境的影響，風險投資的熱情迅速膨脹，如圖1所示市場基金募集程度呈跨越式增長。
圖1 2003年～2010年基金募集概況
資料來源：2011年中國風險投資年鑒，下同
（2）VC/PE投資表現異常活躍，單個投資強度跨步式提高。近年來隨著我國資本市場的逐步成熟，風險投資渠道的拓寬，國家扶持新興產業的發展這些背景前提下，我國VC/PE投資呈現出一派欣欣向榮。如圖2顯示，共合計有1225個內地項目進行投資，相比2009年增長了1倍多；其中知曉的1000多個項目的投資資金有976億元，是2009年的3倍多，投資市場表現異常活躍。
圖2 2003年到2010年風險投資規模對比
從披露投資規模的1055個項目來看，平均單個項目的投資金額為9257.11萬元，投資強度處于最近幾年以來最高點，如圖3所示。
圖3 2003年～2010年投資強度對比
（3）上市成為機構主要退出方式。2010年開始，在創業板的進一步發展、國外資本市場的復蘇，實施企業融資多渠道政策這一系列的背景下，我國企業在境內外資本市場的上市呈現出勃勃生機的景象。據相關資料統計，2010年進行退出的投資項目有440個。其中，上市退出項目達317個，股權轉讓退出項目數為112個，清算項目1個，未明確披露退出方式的項目10個，上市已成為風險投資機構的主要退出方式，如圖4所示。
圖4 2010年風險投資退出方式分布
三、我國風險投資面臨的問題
雖然2010年來，我國風險投資行業在退出、募資、投資等方面取得了重要的歷史性進步，但未來我國風險投資仍面臨著一系列的挑戰。通過一系列嚴格的調查，我國風險投資行業多數人認為，“項目估值過高帶來較大的退出風險”與“優質項目源缺乏”將是排列最前的兩項問題。本文主要分析“項目估值過高帶來較大的退出風險”，“優質項目源缺乏”，“風險投資專業人才匱乏”以及“稅收優惠政策難以落實”四方面的問題（見圖5）。
圖5 2011年我國風險投資面臨的挑戰
（一）缺少優質種子項目源 項目源的主要內容是由風險投資開始的時間決定的：在投資初期，項目源就屬于萌芽階段的企業和技術；在投資發展階段，這一階段的項目源就比初期的有所發展；在投資成熟階段，這時候的項目源已經成成熟了。因為成長期和成熟期的項目源的風險較低，所以其對風險投資的作用也隨著風險的降低而減少。為了發展我國的風險投資，必須要關注于種子期的項目源。種子期項目雖然在政府的扶持下在一定的時間內有所跨越式發展， 但是數據顯示2010年依舊是成長期和擴張期企業備受關注（見圖6）。
（二）缺少優質種子期項目源的原因 具體如下：第一，風險投資具有較高的風險性。風險投資的風險性遠遠超過傳統的項目投資水平，成功率較低，種子期的成功更是不能再低。而大多數企業根本無法承受這樣的超高的風險水平。第二，超高的投資金額，使得企業機構怯步。種子期不止風險極大，在資金的投入上也是非常龐大的工程，并且這一高額投資，必須經過多個階段的持續性投資才能完成，大多數企業根本無法承受。第三，由于風險性較高，高額投資性，導致開發者少。雖然種子期項目源具備高風險，高投資額這兩項難題，但是如若種子期項目源成功開發，不僅是個人的高收益，同時也會帶給社會許多積極的正面作用，帶動相關行業的發展。可見，風險投資的高風險、高收益和正外部性決定了風險投資種子期項目源缺乏這一問題是無法單純依靠市場力量解決的，而政府應該承擔起一定的作用和責任。導致我國現階段種子期項目融資水平不足的最主要的原因是，培育種子期項目源應當由政府完全承擔，但政府并沒有履行這一義務。發展種子期項目源在目前仍未受到政府的正確對待。政府總是希望市場能夠在這方面做出協調，但是市場并非萬能。如面對市場失效的同時“政府失職”，那未來之路必然很艱難。
（三）缺少專業的風險投資人才 被稱為“風險投資之父”的哈佛大學教授General Georges Doriot認為：一流的團隊比一流的項目更加重要。這也可以看出，專業的風險投資人才的重要性。 因為第一流的管理團隊往往會依據市場客觀情況不斷改正原來的計劃，使之具備執行效益。相反，一個出色的業務任務由一個平庸的團隊去施行，往往難以勝任。而我國目前正缺乏這樣的專業風險投資人才，沒有人才導致專業的管理技能亦不足，在一定的方面也阻礙了我國風險投資的發展。風險投資家的培養也是我國未來將要進行的一向巨大的工程。事實上風險投資的成功很大一部分取決于“人”，這個人不止是指具有風險投資的專業性知識人才，還有就是人與人之間的合作。
（四）稅收優惠政策不全面 隨著風險投資的稅收優惠政策的實施，在我國新興科技產業上取得了一定的效果。但當前的稅收優惠政策并不能滿足于我國實際的風險投資發展現狀，存在著諸多問題。這些問題在不同方面影響著我國風險投資的蓬勃發展。
（1）風險投資相關的稅收法律并不全面。現行的稅收法律體系明顯不夠完整。為了鼓勵風險投資的發展我國也出臺過許多稅收優惠法律，也相對的實行了減免稅收的優惠，但就從風險投資全部環節來看，缺乏具有專項針對性的優惠政策。
（2）風險投資稅收政策具體導向作用不明顯。依據我國目前的風險投資稅收政策，將風險投資與高新技術企業稅收政策對比，稅收優惠限制在企業所得稅，稅率降低和稅額的定期減免為主要優惠方式，在方式上受到了局限，而且優惠程度較小。
（3）稅收優惠政策過于簡單。依據我國目前的風險投資稅收優惠政策，定期減免稅等直接優惠是我國高新科技風險企業的主要偏重的稅收優惠方法，間接方式被忽略，稅收優惠政策仍然需要進一步改善。
（4）目前的稅收制度并不適應風險投資的發展。首先，缺少直接鼓勵風險投資者的具有完整明確性的稅收優惠政策。一方面，相應的優惠規定不夠完善，沒有對機構投資者來說遭受的損失能否抵所得稅等問題進行規定；另一方面投資者的積極性無法被調動，現行的個人所得稅法不夠完善。其次，缺少鼓勵企業的稅收政策，在一定方面風險投資的運作發展。最后，風險投資和風險投資企業的發展息息相關，不利于企業即影響風險投資。
（四）高項目估值，等于高風險 日前，經過相關數據表明，大多數的投資人表示由于2011年較高的項目估值，帶來了相應的投資風險。數據表示，未來風險投資發展的兩大主線依舊是科技主導的新興科技與大眾消費主導行業不變。2012年調研報告顯示，多數人表明市場“估值過高，有一定風險”，占總比例的71.9%（見圖7）。
圖7 2012年中國VC/PE投資人調研報告
四、我國風險投資業發展對策
（一）開拓優質項目源 通過借鑒國外的優秀經驗，對我國缺乏優質種子項目源這一問題，結合我國的基本國情，進行一系列的探討。目前我國也在積極的進行種子期的階段投資，逐年都有所上升（見圖8）。
圖8 2008年到2010年種子期項目數量
首先，培育優質項目源必定需要財政和金融的連接。由于投資種子期項目的風險是多數機構難以承受的，所以即使能夠預見良好的預期，很多機構也不愿投資此類項目。因此，政府必須承擔起培育這一項目源的重擔。其次，在我國現階段的國情下，建立起適合與我國國情的種子期項目源方法。依據了以色列的成功經驗，我國近幾年，“孵化器”模式悄然出現在不少企業中。但是，“孵化器”模式與我國現階段的國情不太相符，無法成功。創建“孵化器招標”制度，或許可以和我國現階段國情相匹配。在此制度中，由政府擔任招標組織人，為每一個種子期的項目創建適應其的招標標準和計劃書，在全國范圍內的企業進行招標。當然這一系列的想法還不夠成熟，還需要經過更深層次的研究和完善。
（二）培養專業的風險投資人才 一方面要引進海外的高層次的風險投資專業人才，另一方面還要注重培育適應本土市場的創投人才，進一步開展行業內部的各類人才的合作交流。
專業的風險投資人才除了具備財務學和風險投資學知識外還需要具備以下素質：第一，具有明確的市場觀念，風險投資家應仔細的調研目標市場。第二，具有鮮明的競爭意識。如果風險投資家對市場持輕率的態度，這種態度將是對風險企業的致命沖擊；關于現金流的重要性，專業的風險投資家也應當理解。風險投資家應懂得缺少資金就代表著企業的失敗。第三，具有內控尺度。真正風險企業家是從理想和現實結合的角度來看待事物的；認真制定并切實實施計劃；尊重現實；選擇正確的合作者；具備奮力拼搏的精神；學會苦中作樂；具有激情。
我國應當加強對風險投資人才的培養。筆者認為，首先，實踐是最主要的辦法，在管理實踐過程中，發現其潛在能力；其次，有計劃地通過國外的專業培訓來訓練風險投資人才；第三，高薪聘請國外華人專家歸國；最后，建立有效的獎勵機制，可以招攬更多的風險投資家。目前我國的專業風險投資人才也在逐年上升，但在現在缺乏專業人才的年代，仍然是不夠，所以我國必須積極的開展各項測培育優秀的風險投資人才（見圖9）。
圖9 2004年到2010年專業風險投資人人數
（三）完善稅收政策 具體措施如下：
（1）制定稅收激勵政策。制定稅收激勵政策，是為了使區域類的風險投資活動增加，同時風險投資水平得以提高。必須從以下方面考慮：收激勵形式；稅收激勵程度；稅收激勵時間；稅收激勵目標；收激勵成本；稅收激勵范圍。
（2）完善相關原則。首先國家的產業政策和科技發展計劃必須適應我國風險投資的稅收政策的實施。第二，整體性原則。在規劃稅收政策時，子系統和主系統要相互協調工作，才能使稅收政策有效的發揮出其作用。第三，適度原則。根據國家經濟實力，稅收優惠政策應當在此基礎上進行調整，不能超過，否則國家難以承擔。第四，間接和直接優惠相互融合，以間接為主；將行業性優惠與區域性優惠相聯合，慢慢減少區域性優惠的原則。
（3）完善配套措施。從我國現階段國情出發，依據風險投資的發展要求，為了完善風險投資稅收優惠政策，還需要對以下三方面進行補充和完善。首先，如若沒有一個完整的法律體系，稅收優惠政策也無法實行，所以應當完善現行的風險投資法律政策；第二，將退出機制建設加以完善；第三，稅收監督機制的重要性。
（四）項目估值降溫，風險減少 首先，從我國目前的國情出發，應當建立起適合我國國情的項目估值體系并且加強科學研究，使其更具備現實實施意義。其次，建立高效的網絡信息交流系統。這樣可以加強投資各公司的必要的交流和聯系，建立起健全的網絡信息庫。最后，中介機構在項目估值中作用較大。由于風險投資過程涉及太多，過于繁復，所以為了風險投資的安全運作，應當設立專業的風險投資中介機構。
五、結論
風險投資在經濟上作用巨大，能夠促進高新產業的發展，由于世界各國的緊密發展，風險投資的作用越加顯現。我們應當了解我國現實國情與風險投資的現狀，并吸取其他各國的經驗教訓，加強人才的培養，完善我國風險投資的稅收優惠政策，政府積極培育優質的項目源。當然隨著宏觀經濟等各方面的影響，風險投資行業仍然存在各種阻礙，國家積極做出相應的政策，促進風險投資的蓬勃發展。
參考文獻：
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從1985年成立“中國新技術創業投資公司”開始,二十多年來,中國的風險投資業從無到有,逐步發展。風險投資的發展在中國雖然起步較晚,但近年來發展迅速。截至2007年,我國風險投資機構總數達到383家,比2006年增加26家,為歷年來增加機構數量最多的一年。2008年下半年以來,美國次貸危機愈演愈烈,逐漸演變成世界性金融危機,中國經濟也受到了較大的沖擊,在國際金融危機加劇深化和世界經濟增長放緩的形勢下,風險投資的資金來源也捉襟見肘,這使得風險投資機構對項目的選擇更加謹慎,投資態度也變得更加小心。
二、文獻綜述
風險投資(Venture Capital)一詞最早源于美國。在我國,對于風險投資的定義眾說不一,其中得到普遍認同的,是成思危先生的觀點,“所謂風險投資,是指把資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域,旨在促進新技術成果盡快商業化,以取得高資本收益的一種投資行為”。
綜述各種文獻定義,風險投資就是向具有高風險,同時又具有高增長潛力優勢的未上市科技創業企業進行股權投資,并在投資過程中對創業企業提供增值服務,參與其運營管理的發展過程,從而在所投資企業發育成熟后,通過股權轉讓實現高資本增值收益的一種資本運作方式。
由風險投資的定義可以看出,其投資對象往往是具有高技術的、尚未起步或剛剛起步的創新型中小企業,期待投資對象潛在的技術能力和市場潛力等因素為其投資在將來帶來高額收益。同時,在技術、市場、政策、管理和生產等方面都具有很大的不確定性,即風險性。所以,盡管風險投資的功成率很低,按照利險相隨的原則,一旦成功,便可以獲得高額利潤。
三、研究方法理論簡介
1.VaR (Value at Risk)風險測定法
風險估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市場條件、給定的置信水平和給定的時間間隔內,某項金融資產或某一資產組合預期可能發生的最大損失。
對于風險投資家來說,所投資項目的風險越大,由此產生的投資損失也就越大。由上述定義可以看到,風險估值可以衡量在正常市場條件下,在一定時期內,投資項目可能遭受的最大損失。所以,根據風險估值的這一特征,本文將風險估值應用到對風險投資項目的評價中去,采用統計模擬模型來測算高新技術企業價值的變動率及其在今后的一段時期所面對的風險大小。在這樣用一個數值來衡量風險投資家所面臨的潛在虧損的同時,它也給出了其他的一些信息,如遭受最大風險的可能性,以及他們可能發生的時期。
2.TOPSIS優選法決策理論
TOPSIS優選法,直譯為逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作為企業風險投資項目選擇決策的一種方法,具有高效、靈活、簡便的特點,尤其是TOPSIS對樣本資料無特殊要求,因此應用在本文的多目標投資決策問題上,可以行之有效地判斷風險投資項目的風險程度,并根據風險程度為投資者選擇收益大風險小的投資項目。
3.結合VaR值的TOPSIS優選法
TOPSIS優選法中的,為構成矩陣,需要選定多個選擇指標,在這里,首先選用的是根據各項因素的評分,以及權重系數來決定的風險評分以及收益評分。但風險評分是依賴于投資者的主觀判斷和經驗,所以投資者的主觀概率分布的期望值和客觀概率分布的期望值不可避免地會產生不同程度的偏差。
四、風險投資項目選擇決策實證應用研究
這里假設某風險投資機構經過項目收集過程后,有A、B、C三個高新技術企業作為備選項目進行投資選用:
A項目:預計需要投資5000萬元,建成后將形成上中下游產業鏈,具有極佳的市場發展潛力。
B項目:企業已具有一定規模,有較為雄厚的科研開發實力和卓越的產品性能,財務狀況良好,預計需要投資4000萬元。
C項目:核心研發人員具有二十年芯片設計經驗,市場前景好,企業營銷團隊優秀,該項目預計投資4000萬元。
1.各項目風險和收益因素定量化
在本文中,選用投資回報率、市場發展潛力、市場營銷能力、風險資金需求額、投資回報期、項目市場營銷能力、企業研發技術能力、企業制度運用能力和企業理財能力作為影響企業收益的子因素,選用政治風險、生產風險、市場風險、管理風險、融資風險、流動性風險、技術風險和其他風險作為衡量企業風險的子因素。根據各風險和收益因素的權重,風險投資家對這三個公司的基本情況進行評分。專家對每個影響因素的打分分為五個檔次,如下表所示。
根據各影響因素打分的結果,由公式(1)得各項目的風險總評分值和收益總評分值。
然后在通過收益總分/風險總分結果得到收益/風險的值。
2.確定風險企業項目的VaR值
假定三個備選項目的收益符合正態分布,則在95%的置信水平下,相當于α=1.65時的值。由此我們可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定義W0為初時投資額,R為投資回報率,是預期收益,σ為R的投資波動標準差,為間隔年數,即風險投資期。
在這里,風險投資的預計持有期為6年,=6,根據對三個備選企業項目的歷史數據,預測其6年的收益值為
3.TOPSIS優選法進行項目決策選擇
依據對各個因素進行的評分計算得風險評分、收益評分、收益/風險值及VaR值作為各個項目的屬性,將這四個屬性為選用指標,構建初始數據判斷矩陣:
由以上數據得出決策矩陣
對決策矩陣根據公式(3)進行歸一化處理,得到歸一化矩陣。
在擇優模型中,風險評分和VaR值為風險性低優指標,越小越好;而收益評分和收益/風險值比是收益性高優指標,越大越好。因此確定“理想解”和“負理想解”分別為:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
負理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根據公式(4)計算各個項目到“理想解” 和“負理想解”的距離,
進一步可以求出,項目A、B、C對“理想解”的接近程度為:
由以上可以看出CA
五、結論
在我國,尋求風險投資的企業一般為創業初期或處于起步階段的中小型高新技術企業,通過運用TOPSIS法對我國三個企業風險投資項目進行實證應用多目標決策分析,從實例角度對風險投資項目的實用性進行了說明,在建立決策模型中引入了VaR值,即在考慮風險投資家風險承受能力的基礎上進行項目擇優選擇,使決策更加有效。但同時也具有一定的局限性,這兩種方法的結合,是基于一定的歷史數據以及事前信息的有效性上,所以適用于經營了一段時間的公司,有以往的經營業績可供參考,對于許多全新性的風險投資項目,由于缺少之前的數據參考,并且很難有更多掌握同類技術的公司作比較,這種評估方法不能有效的進行比選判斷。
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但在全球經濟增長收緊的背景之下，即使是“全球投資勝地”也受到了質疑。多事之秋，硅谷的投資人在想什么？
陰影顯現
新聞集團旗下商業和財經新聞服務商道瓊斯LP Source近期的最新數據顯示，今年上半年期間，美國共有82只風險投資基金進行了融資活動，各大風險投資公司的融資額比去年同期增長31%，增至130億美元。就上半年的表現看，今年美國風險投資基金的融資總額將穩超2011年。道瓊斯LP Source 稱，雖然今年上半年美國風險投資基金融資情況良好，但這些基金并不會進行太多的單筆大額投資，而更愿意以小額資金的形式投向各家小型創業公司。“融資能力較強的風險投資公司主要投資IT企業。”美國風險投資協會主席Mark Heesen表示。
天使基金研究機構、硅谷銀行以及市場調研機構CB Insights也研究發現，在2011年里，美國天使基金的投資有21%集中在加利福尼亞州，而且其中大部分投資也都投給了互聯網。
另據CB Insights 的報告顯示 ，二季度美國共有8212家公司獲得了81億美元風險投資金，季度交易數量創下2011年以來的新高，并未因為經濟大環境的不景氣而陷入低迷。其中，種子投資占了二季度美國風投交易數量的五分之一，占據互聯網領域交易總數的31%、移動領域交易總數的34%。此外，二季度美國共有102筆移動領域的風投交易，約有30%的金額都投給了照片和視頻類應用的開發商。
值得注意的是，雖然全美風險投資公司實現59億美元的融資額，較去年同期的26億美元翻番，但獲得融資的基金數量卻減少了18%，從45只減少到38只，創下2009年第三季度以來的最低值。專家分析稱，其中的原因是經濟衰退導致企業減少了新的投資項目。
優質資源向少數投資機構聚合，這可以理解為一種洗牌過程。如果說一個行業處于繁榮的上行周期內，有足夠的空間容納魚龍混雜的參與者；而一旦行業處于下行周期內，就會觸發洗牌。不可否認，硅谷資本的表面繁華之下，陰影已經開始顯現。
廣撒網 多撈魚
互聯網領域的投資雖然總有那么一兩個焦點，比如最早的門戶、最新的社交、電商等。但在整體經濟收緊的大背景下，分散出擊、不局限于某一領域進行投資布局成為了硅谷的主調。很顯然，即使表面上的理由說得再光鮮，誰都明白不能再把所有雞蛋放在一個籃子里了。
投資銀行Rutberg & Co的最新數據顯示，今年上半年全球移動領域獲得的風險投資總額達到39億美元，而消費移動應用最受風投機構的歡迎，獲得了10.09億美元的投資。云筆記應用開發商Evernote在D輪融資中獲得7000萬美元投資；虛擬個人網絡應用AnchorFree獲得5200萬美元投資；Foursquare、SoundCloud和Instagram各獲得5000萬美元投資。
此外，由于市場對于硬件產品的追捧熱情持續高漲，硅谷的初創企業又在爭搶風險投資資源。家庭主動化設備公司Electric Imp最近剛獲得數家大型風投機構投資的800萬美元；紐約開源硬件DIY玩具創業公司LittleBits也在A輪融資中獲得了365萬美元的風險投資，用于量產小型科技玩具。
近日《經濟學人》撰文指出，硅谷風險投資對新興市場企業的期望是在不久的將來這些企業進入全球市場。不過從目前的情況來看，硅谷風險投資在新興市場更傾向于投資那些山寨了美國公司創意的企業。例如，美國投資者“洪水般涌入”注資巴西團購網站Peixe Urbano。這家團購網站就是克隆了Groupon的模式，后者已于去年在納斯達克證券市場掛牌交易，所以投資者認為這種商業模式前景廣闊。
曾經偏愛社交網絡的資本家們，現在已開始熱衷于尋找年輕的大數據創業公司。最近一家名為10gen的數據處理公司剛剛獲得4200萬美元投資，估值達5億美元。值得注意的是，硅谷大量優秀的工程師正從谷歌、雅虎和Facebook離開，排隊進入像Hortonworks這樣的大數據創業公司。根據社交網絡LinkedIn公布的數據，2012第一季度，硅谷工程師最希望加入的10家創業公司中，有4家都屬于大數據領域的公司。
鏈接
美國值得投資的十個互聯網領域
1.解決版權糾紛的方法。互聯網上版權將會越來越受到重視，在美國、歐洲尚未找到一個可行的方法。
2.簡化的瀏覽器。互聯網上內容爆炸，人們需要精準閱讀。
3.交友。目前交友網站基本局限于熟人社交，便于陌生人按照興趣聚合的社交網站還很缺失。獲得千萬美元投資的LikeALittle就是一個例子，在學校、音樂會、某家咖啡廳，可以將某一類別或者有相同興趣的人在網絡上聚集起來。
4.圖片/視頻共享。圖片/視頻共享服務可劃分為30個左右的子服務，其中約有一半還有待開發。
5.在線拍賣。eBay目前所做的工作并不好，導致許多人不看好在線拍賣，如果有新的進入者，預計會有好的情況出現。
6.廣告優化。將廣告精準地打到目標客戶眼里，而且能準確知道廣告效果，借助于互聯網的技術能力正在逐步實現。
7.在線學習。美國學生的家長希望拓寬自己孩子的學習渠道，考試準備服務目前被看好。
8.設計優秀的搜索引擎。谷歌并沒太多缺點，但是對網站設計一竅不通。如果設計方面有所突破，那么這家創業公司有可能擊敗谷歌。
9.新的支付方式。有些領域無法發展原因在于無法收費，很多人沒有意識到這一市場會有多大需求。因此新支付方式的創造者將能看到比預期之中更大的市場。移動支付“新秀”Square日前已成功融資1億美元，估值達到10億美元。
然而由于數據的局限性，關于中國風險投資機構聯合投資的實證研究非常匱乏。本文利用來自ChinaVenture數據庫從2000年4月至2012年12月的中國風險投資市場的5316條投資事件的詳細數據，運用計量經濟學的方法，基于中西方情境的比較，對中國風險投資機構聯合投資的動機以及影響因素進行研究。
二、文獻回顧
風險投資機構聯合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯合投資的功能體現為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯合作出的投資決策能夠提高對被投資企業估值的準確度;(4)增值動機，指聯合投資伙伴投資后給被投資企業帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯合投資的動機不僅體現在聯合投資的決策過程中，也體現在聯合投資的結構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯合投資來達到這些效果，換句話說，聯合投資的初衷是什么?在現有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業或單一基金的業績表現，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業角度來看，現有的文獻認為被投資企業尋求或接受聯合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發的道德風險問題;(2)與企業特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯合投資可能有助于解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯合投資或者在后面幾輪中聯合投資的承諾被認為是對創業企業的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯合投資減輕了創業企業商業機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業越年輕［9］、階段越早［10］、投資規模越大［11］，企業越有可能接受聯合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環境、文化背景以及商業運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數據對風險投資市場的聯合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯合投資動因。
三、變量選取及模型設定
(一)假設提出
1．融資規模根據現資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內部風險。中小規模的風險投資機構也可以借助聯合投資參與有融資規模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數據證明融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規模越大，越傾向于聯合投資。2．被投資企業是否屬于高新技術產業風險投資機構對于被投資企業的風險非常敏感，被投資企業風險越大，風險投資機構運用聯合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業未來現金流的不確定性。由于高新技術產業化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業時，聯合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業的風險投資機構更加傾向于聯合投資。3．被投資企業規模理論上，企業規模越大，企業的破產清算風險就越小。盡管我們不能說企業規模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業一般均為中小企業。在中小企業中，投資規模較大的企業面臨的風險也較小。本文用被投資企業的總資產來表征企業規模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業資產規模越小，越傾向于聯合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現出售資產而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發展早期的企業需要投入大量的資金進行研究開發工作，面臨包括技術風險、市場風險、經營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創期的企業來說要更大。相關研究表明，聯合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業的發展階段(早期=1，發展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯合投資。5．投資機構國別通過聯合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯合投資中其他本土成員的信息、資源優勢更準確地評估投資項目的發展潛力。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業進行投資的次數。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業的業績表現較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業進行首輪投資時更傾向于參加聯合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯合投資。
(二)樣本選擇與變量定義
本文數據主要來自ChinaVenture投中集團旗下數據庫CVsource，選取數據樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數據后得到5316條有效投資數據。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業是否選擇參加聯合投資的決策，如果選擇聯合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質;二是關注風險機構的性質。
四、數據模型的估計與檢驗結果
為了避免變量間可能出現的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數，相關系數矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結合前面的實證結果，作出如下分析:
(一)融資規模
假設1認為融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，包含融資規模變量的回歸模型1、2的回歸結果中系數為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結論，融資額越大，聯合投資發生的可能性越大，假設1成立。
(二)被投資企業是否屬于高新技術產業
假設2認為若被投資企業屬于高新技術產業，由于其特有的高風險性，聯合投資發生的可能性將增大。根據模型回歸結果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結論如下:高新技術產業受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業，但其所固有的高風險性導致聯合投資發生可能性要高于對其他行業的投資。
(三)被投資企業規模
假設3認為若被投資企業規模越大，其發生破產清算的可能性就越小，從而投資該類企業面臨的風險相對較小，聯合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結果中，系數符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數據回歸結果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業的發展潛力、盈利能力、破產清算的風險等僅由企業的規模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業務獲政府扶持的行業的企業，即使規模有限，也很有發展潛力，值得投資。相反，有些企業雖然規模很大，但屬于夕陽產業或國家不鼓勵的行業，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業時依然可能借助聯合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產來衡量企業規模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。
(四)被投資企業所處階段
假設4考察的是被投資企業所處階段對聯合投資傾向的影響。回歸結果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結果不支持該假設。我們認為之所以會出現這種結果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發育不夠成熟，因此中國的創業企業除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創業企業在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業績較好、管理資產規模較大的優質風險投資機構的投資，從而增加企業人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據回歸結果結合中國市場現狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯合投資主要發生在企業創業早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。
(五)投資機構國別
假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯合投資來應對這一問題。根據回歸結果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數，且結果顯著。因此模型運行結果與假設一致，該假設被接受。
(六)投資輪次
假設6考察不同投資輪次中聯合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯合投資的傾向下降。而回歸結果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯合投資較多。
五、結論
