時(shí)間：2023-07-12 09:32:45
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股票投資邏輯思路，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
“股市動(dòng)態(tài)吧”實(shí)盤直播欄目正逐步成為股民可信賴的吸取經(jīng)驗(yàn)和交流股票投資實(shí)戰(zhàn)心得的地方，相信欄目就有助于你在兔年的征戰(zhàn)中過關(guān)斬將!
股市動(dòng)態(tài)吧（省略）實(shí)盤直播版成立已經(jīng)第九周了。本周實(shí)盤中獲利最高的品種莫過于桃花島主的中信海直，一周漲幅高達(dá)19.14%，兩會(huì)期間，中國(guó)民航局局長(zhǎng)李家祥透露，今年低空空域開放試點(diǎn)將擴(kuò)大，爭(zhēng)取到2015年全國(guó)低空全面開放。未來五年通用航空將迎來井噴式增長(zhǎng)。桃花島主是在上周五(3.4日)買入，一直持有到本周五。而同日還買入ST甘化，本周漲幅也是驚人的17.70%。島主精準(zhǔn)的選股再次讓我們折服。
周一指數(shù)大漲之際，硅谷買入國(guó)聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)證券投資基金，周二，再買入申萬巴黎深證成指基金。周四指數(shù)大跌之際全部賣出兩只基金。“股神”巴菲特曾說過，不買指數(shù)基金是你的錯(cuò)。國(guó)內(nèi)外研究數(shù)據(jù)表明，指數(shù)基金可以戰(zhàn)勝證券市場(chǎng)上70%以上資金的收益。在美國(guó)，指數(shù)基金被稱為“魔鬼”，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)高于主動(dòng)型投資基金。對(duì)于買入兩只基金，猜想硅谷是看好藍(lán)籌行情，同時(shí)為了避免因選擇某只藍(lán)籌股不漲或者藍(lán)籌板塊輪漲而踏空行情的風(fēng)險(xiǎn)，所以，選擇指數(shù)型基金博取指數(shù)上漲中的平均收益。這個(gè)穩(wěn)健獲利的操作思路，兩全其美，兼顧收益和風(fēng)險(xiǎn)，算的上是一石二鳥的妙招。作為題材型的選手，如果有題材，就殺奔題材，沒題材就做指數(shù)。資金又沒閑著，的確是比較明智的做法。
目前實(shí)盤中總資金排在第二位的熊少華，從2月9日開實(shí)盤帖到目前差不多一個(gè)月，截止周四絕對(duì)收益達(dá)到13.82%；盡管說不上輝煌，但穩(wěn)健、從容，談笑間利潤(rùn)慢慢累積。再?gòu)念^仔細(xì)翻閱熊少華一個(gè)月以來的帖子，熊少華的定力和買賣股票的邏輯、理念真值得好好學(xué)習(xí)。
熊少華2月9日開帖的時(shí)候，持有10萬股上海貝嶺、13萬股南京高科、20萬股華資實(shí)業(yè)和27萬股新黃浦，盈利狀況分別是2.44%，16.57%，-6.36%，-0.38%。可以說當(dāng)時(shí)除了南京高科以外，其他的個(gè)股也并不是多好的牌。但其后的一個(gè)月，所有4只股票全部是帶來正的收益，沒有一只股票是虧損賣出的。2.14日全部賣出上海貝嶺時(shí)盈利7.09%，3.8日全部賣出華資實(shí)業(yè)時(shí)盈利5.21%。其余兩只仍然在手中，目前南京高科和新黃浦分別盈利33.39%，13.56%。此外，在這一個(gè)月中，除了短線參與過TCL和中糧地產(chǎn)，及買入并持有中達(dá)股份和中國(guó)中鐵以外，沒再參與別的個(gè)股炒作，而新買賣的四只個(gè)股也是只只盈利。可見，少而精的操盤策略是保證熊總穩(wěn)健獲利的秘訣。
熊少華中長(zhǎng)線,選股思路比較偏重低估值、低價(jià)格、低關(guān)注度的。對(duì)所謂的成長(zhǎng)性覺得不靠譜，較低的價(jià)格去買成長(zhǎng)性好的公司沒錯(cuò)，如果市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)包含了成長(zhǎng)性溢價(jià)，熊少華一概不會(huì)去考慮。熊總“三低”價(jià)值投資策略，從資金、時(shí)間、價(jià)格的三維角度來看無疑是正確的。光有時(shí)間，沒有資金，價(jià)格無以波動(dòng)；沒有時(shí)間，只有資金，價(jià)格也無法波動(dòng)。因此無論是長(zhǎng)線交易者還是短線交易者，都是以在一定時(shí)間內(nèi)投入一定資金為對(duì)價(jià)，從而獲得一個(gè)在未來某個(gè)價(jià)格（不確定）兌現(xiàn)的權(quán)利。而這個(gè)權(quán)利的兌現(xiàn)價(jià)值等于交易者購(gòu)買股票之后到賣出股票時(shí)，市場(chǎng)中所有投入該股票的資金和時(shí)間的綜合積（不是簡(jiǎn)單的乘數(shù)關(guān)系）。
2011年以來，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換悄然發(fā)生，前期被低估的藍(lán)籌板塊終于迎來估值修復(fù)行情。正在發(fā)行中的銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金擬任基金經(jīng)理王琦表示，今年A股市場(chǎng)預(yù)期并不悲觀，前期具有估值優(yōu)勢(shì)的藍(lán)籌將迎來歷史性的建倉(cāng)機(jī)遇。
A股“入春”藍(lán)籌表現(xiàn)值得期待
“中國(guó)經(jīng)濟(jì)擁有很好的潛在增長(zhǎng)動(dòng)力，自危機(jī)以后，擁有良好基本面的A股市場(chǎng)走勢(shì)卻明顯落后于歐美市場(chǎng)。最近的市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)基本上消化了緊縮政策的影響，通脹對(duì)市場(chǎng)的影響并不完全是負(fù)面的。人民幣升值加人民幣利率的進(jìn)一步提升會(huì)為人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)帶來很大吸引力。”王琦表示，基于國(guó)內(nèi)制度紅利仍有巨大的潛在提升空間，同時(shí)勞動(dòng)生產(chǎn)力紅利、技術(shù)創(chuàng)新和進(jìn)步也將會(huì)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來巨大推動(dòng)力，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將處于長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，相應(yīng)的，中國(guó)股市可能會(huì)迎來“白銀”十年，藍(lán)籌股有望迎來歷史性建倉(cāng)機(jī)遇。
從基本面來看，中小盤股票整體估值水平較高，部分小盤股已嚴(yán)重透支了未來的成長(zhǎng)空間，他認(rèn)為投資者需警惕“成長(zhǎng)性陷阱”。從國(guó)外的實(shí)證研究來看，成長(zhǎng)股預(yù)期的成長(zhǎng)性往往不能兌現(xiàn)，而普通散戶投資者投資成長(zhǎng)股也很難獲得顯著的超額收益，因此在進(jìn)行成長(zhǎng)型股票投資時(shí)要謹(jǐn)慎。相比較來說，藍(lán)籌股估值水平則處于歷史低位，一些藍(lán)籌股的成長(zhǎng)性也相當(dāng)可觀。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好前提下，目前可以說是藍(lán)籌股投資的歷史性機(jī)遇。從國(guó)際市場(chǎng)長(zhǎng)期的歷史數(shù)據(jù)來看，藍(lán)籌價(jià)值型投資的長(zhǎng)期投資收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成長(zhǎng)型股票投資的收益。
滬深300“精華版”歷史表現(xiàn)突出
銀華基金委托中證指數(shù)公司定制開發(fā)的中證等權(quán)重90指數(shù)，其成份股由上證50和深成指成份股（40只）組成，匯聚兩市優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，具有鮮明的大盤藍(lán)籌風(fēng)格。銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級(jí)基金有望成為這一歷史性建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的最佳選擇。
記者查閱歷史回溯數(shù)據(jù)顯示，近6年來，中證等權(quán)90指數(shù)累計(jì)收益率超越滬深300指數(shù)29.4%，比上證180超出67.4%。更值得關(guān)注的是，從2005年1月6日起，等權(quán)重90指數(shù)的日收益率與滬深300指數(shù)日收益率的相關(guān)性為0.997，甚至可以說，中證等權(quán)90是一只可以替代滬深300的“精華版”，而較少的成份股數(shù)量和其藍(lán)籌風(fēng)格更有利于其成為指數(shù)基金的跟蹤標(biāo)的。尤其對(duì)于專業(yè)投資來說，中證等權(quán)重90指數(shù)及其基金產(chǎn)品能與滬深300股指期貨相配合進(jìn)行套利操作。
等權(quán)重編制 分級(jí)設(shè)計(jì)更具匠心
據(jù)王琦介紹，所謂等權(quán)重，顧名思義，就是通過定期調(diào)整單個(gè)樣本股權(quán)重的方法使所有樣本股保持同等權(quán)重。即當(dāng)某只股票漲幅過高時(shí)即調(diào)低其權(quán)重，而跌幅過多時(shí)則提高其權(quán)重，其對(duì)應(yīng)的投資邏輯是“高拋低吸”，避免了傳統(tǒng)編制方法“追漲殺跌”的弊端。
關(guān)鍵詞：錯(cuò)覺；心理誤區(qū)；證券市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)防范
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）15-0058-02
股市是有風(fēng)險(xiǎn)的，這是眾人皆知的一句話，更是普遍的真理，面對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)投資者往往看不到風(fēng)險(xiǎn)，不能做到見其果則知其因，極易產(chǎn)生投資錯(cuò)覺。心理誤區(qū)、理性思考的不足以及面對(duì)即將來到的泡沫未能及時(shí)發(fā)現(xiàn)等三個(gè)方面極易產(chǎn)生投資錯(cuò)覺。
一、關(guān)于心理誤區(qū)方面的探討
當(dāng)一個(gè)普通人進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行投資時(shí)，絕大多數(shù)普通投資者剛開始都是帶著一種強(qiáng)烈的賺錢動(dòng)機(jī)的。他們要么是聽別人說證券市場(chǎng)中的機(jī)會(huì)很多，要么是周圍的親戚或朋友在股市上賺了錢對(duì)其產(chǎn)生了影響，要么是自己所學(xué)的專業(yè)或職業(yè)與證券業(yè)有關(guān)，或是在工作上有一定的便利條件，要么是覺得銀行的存款利率太低，考慮到家庭理財(cái)?shù)膶?shí)際需要，將證券投資作為理財(cái)?shù)囊环N方式和手段。不管是出于什么樣的目的和動(dòng)機(jī)，投資者對(duì)股票市場(chǎng)都有一些“先入為主”的觀念，這些“先入為主”的觀念或信念就是心理誤區(qū)，會(huì)成為投資者走向成功的障礙，主要誤區(qū)有：股票市場(chǎng)能迅速致富、專業(yè)人士操作不會(huì)賠錢、消息很重要等等。
1.股票市場(chǎng)是一個(gè)可以讓人迅速致富的市場(chǎng)。股票市場(chǎng)是一個(gè)可以讓人迅速致富的市場(chǎng)這是初入股市人的普遍想法，這或許在股票市場(chǎng)發(fā)展的初期，有些人會(huì)在股票市場(chǎng)迅速暴富起來，甚至是富得不明不白，就如某些文學(xué)作品中所表述的那樣，深圳寶安區(qū)的某位忠厚老實(shí)的農(nóng)民，在當(dāng)?shù)貏傞_始進(jìn)行股份制試驗(yàn)時(shí)，將自家的自留地折算成了某一公司的股票。十多年后，當(dāng)他發(fā)現(xiàn)鄉(xiāng)里鄉(xiāng)親都富有了起來，大家開始嘲笑他貧窮時(shí)，他終于決定將壓箱底的股票拿去賣掉，突然發(fā)現(xiàn)自己居然成了千萬富翁。文學(xué)作品畢竟會(huì)有一定的夸張，但在股份制改造的初期，的確讓一部分人發(fā)了筆橫財(cái)。在股票市場(chǎng)日益走向成熟的今天，通過股票的交易來實(shí)現(xiàn)迅速致富，完全是文學(xué)作品給人的一種錯(cuò)覺和誤導(dǎo)。因此，想發(fā)橫財(cái)?shù)娜诵⌒臑槊睢?/p>
2.專業(yè)人士和高智商的投資不會(huì)賠錢。專業(yè)人士和高智商的人投資股市不會(huì)賠錢這同樣是一種心理誤區(qū)，在西方證券市場(chǎng)有這樣一個(gè)笑話，說的是讓一些金融理論家對(duì)某些股票的走勢(shì)做出分析，然后進(jìn)行買賣操作；另外，將這些股票的名稱寫在紙條上，讓一只大猩猩將紙條分開放在兩張不同的桌子上，一只桌子上的紙條是第二天要買入的股票，另一只是要賣的。經(jīng)過一段時(shí)間的操作，發(fā)現(xiàn)大猩猩的操作水平與金融家們沒有顯著差異。當(dāng)然，這只是個(gè)笑話，但也反映了保持成功投資操作的難度。專業(yè)人士比普通投資者只具備更多的市場(chǎng)知識(shí)和操作經(jīng)驗(yàn)，但證券市場(chǎng)每天都會(huì)產(chǎn)生一些新的變化，任何經(jīng)驗(yàn)都會(huì)有其一定的局限性。更重要的是，市場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，智力因素和知識(shí)準(zhǔn)備只是成功的必要條件而非充分條件。實(shí)際上，許多投資家成功的最重要品質(zhì)并非上述，而是性格頑強(qiáng)、意志堅(jiān)定、對(duì)未來充滿信心、對(duì)投資心態(tài)的良好調(diào)節(jié)、對(duì)投資沖動(dòng)的控制等能力。一個(gè)剛?cè)胧械娜耍绻皇窍肼犓^專家或高人的意見，并跟著他們走的話，而沒有真正的良好品質(zhì)，那么就只能等著被套牢了。
3.市場(chǎng)遇利好消息就上漲，遇利空消息就下跌。股票市場(chǎng)的漲跌很多人認(rèn)為與消息有著密切的關(guān)系：市場(chǎng)遇利好消息就上漲，遇利空消息就下跌。如果市場(chǎng)反應(yīng)如此簡(jiǎn)單，那么人人都可以在股票中賺錢了。利好和利空是表面現(xiàn)象，關(guān)鍵問題在于如何通過這種表面現(xiàn)象，去分析它帶來的心理作用，會(huì)對(duì)主流資金帶來什么心理影響。市場(chǎng)主流資金若進(jìn)貨，利好利空都會(huì)進(jìn)貨，只不過操作手段和方法不同而已。由于市場(chǎng)參與各方都是出于一種博弈狀態(tài)，每個(gè)投資者的行為都會(huì)以其他參與者的行為反應(yīng)作為自己下一步?jīng)Q策的依據(jù)，所以市場(chǎng)價(jià)格會(huì)在漲漲跌跌中來回反復(fù)震蕩。而市場(chǎng)中主流資金的心態(tài)在短期是難以改變的，除非市場(chǎng)狀況有根本性的改變，否則，原有的心態(tài)和思路不會(huì)有任何的改變。因此對(duì)于一個(gè)信息的好壞判斷股票的漲跌也是不一定準(zhǔn)的。
二、關(guān)于理性思考方面的探討
股票投資者在實(shí)際操作過程中由于理性思考方面的因素會(huì)產(chǎn)生許多錯(cuò)覺，這些錯(cuò)覺嚴(yán)重干擾了投資者對(duì)市場(chǎng)的正確分析判斷，對(duì)投資者的投資策略和具體操作產(chǎn)生了極為不利的影響，常見的也是很重要的錯(cuò)覺有：資金量錯(cuò)覺、比價(jià)錯(cuò)覺、漲跌幅錯(cuò)覺等。
在
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)
摘要：中國(guó)股市由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因存在較強(qiáng)的周期性波動(dòng)。實(shí)證研究表明月度上證指數(shù)對(duì)數(shù)序列滿足隨機(jī)游走模型假定。bp濾波方法確定上證指數(shù)存在明顯的2～3年的循環(huán)周期。通過選取具有代表性的行業(yè)股票在股市周期波動(dòng)中進(jìn)行周期性的價(jià)值投資，結(jié)果顯示大部分產(chǎn)業(yè)的收益率跑贏大盤。但在不同發(fā)展時(shí)期所密集使用的要素集聚產(chǎn)業(yè)則可享受估值溢價(jià)和獲得超額收益。
關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；bp濾波；價(jià)值投資
在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過程中，資本市場(chǎng)從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對(duì)shim進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。
一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。
由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對(duì)a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。
一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來模擬預(yù)測(cè)。
(一)shim的模擬預(yù)測(cè)
首先對(duì)shim序列對(duì)數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒有單位根。再對(duì)in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
編輯整理本文。
91n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)。總之，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。
二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。
價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價(jià)值。”也就是說，如果買入價(jià)格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)
編輯整理本文。
系。
三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素
在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2
編輯整理本文。
宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)
由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。
從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過了大盤指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。
五、總結(jié)
關(guān)鍵詞：周期性波動(dòng)；隨機(jī)游走；bp濾波；價(jià)值投資
在中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)過程中，資本市場(chǎng)從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國(guó)股票市場(chǎng)，已經(jīng)成為世界股票市場(chǎng)的一支重要力量，也成為中國(guó)居民實(shí)現(xiàn)財(cái)富保值增值的重要途徑。但是，中國(guó)絕大多數(shù)股民對(duì)股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機(jī)收益而非投資收益，更不懂如何對(duì)所持股票的投資價(jià)值進(jìn)行研究。中國(guó)的股票市場(chǎng)自誕生以來，由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期、國(guó)家政策變動(dòng)、信息流動(dòng)機(jī)制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動(dòng)。這種周期性的波動(dòng)還夾雜著成長(zhǎng)性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價(jià)值投資在中國(guó)的研究和運(yùn)用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價(jià)值投資不適合中國(guó)股市的理由(許健、魏訓(xùn)平，2004；王春燕、歐陽(yáng)令男，2004)。為此，研究中國(guó)股票市場(chǎng)在周期性波動(dòng)中的價(jià)值投資策略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
本文的研究思路先對(duì)1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對(duì)shim進(jìn)行趨勢(shì)、循環(huán)分解，確定其主要波動(dòng)周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資模擬，與大盤收益率進(jìn)行比較。
一、中國(guó)股市周期性波動(dòng)的實(shí)證分析
在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復(fù)蘇”的經(jīng)濟(jì)周期。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對(duì)的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的長(zhǎng)周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時(shí)期，消費(fèi)通過加速原理帶動(dòng)投資增長(zhǎng)，投資通過乘數(shù)增加收入和消費(fèi)；當(dāng)遭遇外部沖擊時(shí)，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或收縮。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，資本或股票市場(chǎng)的價(jià)格同樣是反復(fù)波動(dòng)，但其波動(dòng)特征和波動(dòng)原因與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不盡相同。
由于中國(guó)還處在發(fā)展和轉(zhuǎn)型階段，資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，因此中國(guó)股票市場(chǎng)更容易遭到市場(chǎng)和投資者的過度反應(yīng)，波動(dòng)性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國(guó)滬深兩市指數(shù)均存在5個(gè)顯著周期，但最顯著的是長(zhǎng)度為921個(gè)交易日的周期，這為投資者的實(shí)踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時(shí)間序列的極大熵譜估計(jì)方法，利用matlab工具，對(duì)a股指數(shù)進(jìn)行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個(gè)平均約18個(gè)月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國(guó)股市確實(shí)存在周期性波動(dòng)規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時(shí)間較短；在分析周期之前沒有對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行論證；更重要的是沒有和具體的價(jià)值投資應(yīng)用相結(jié)合。因此，有必要對(duì)中國(guó)股市的周期性波動(dòng)做出更精密細(xì)致的分析，為投資者提供更具操作性的實(shí)踐思路。
一般的實(shí)證文獻(xiàn)在分析具有高頻性質(zhì)的金融時(shí)序數(shù)據(jù)時(shí)，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來分析。本文就對(duì)滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來診斷預(yù)測(cè)。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因?yàn)闇屑辛藝?guó)內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點(diǎn)，對(duì)世界形勢(shì)、國(guó)家政策、信息披露、市場(chǎng)投機(jī)等反應(yīng)靈敏，而且其中有些藍(lán)籌股可以成為價(jià)值投資的標(biāo)的被用來模擬預(yù)測(cè)。
(一)shim的模擬預(yù)測(cè)
首先對(duì)shim序列對(duì)數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對(duì)此序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認(rèn)為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，沒有單位根。再對(duì)in-shim序列一階差分后的序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進(jìn)一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(guān)(ar)和偏自相關(guān)系數(shù)(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關(guān)系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關(guān)系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統(tǒng)計(jì)量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實(shí)際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個(gè)o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關(guān)系數(shù)和偏自相關(guān)系數(shù)，證明不存在序列相關(guān)或條件異方差效應(yīng)。總之，我們可以認(rèn)為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設(shè)，后續(xù)研究可以采用這個(gè)結(jié)論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的周期進(jìn)行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認(rèn)為上證指數(shù)在18個(gè)月至60個(gè)_月之間存在波動(dòng)，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長(zhǎng)度對(duì)稱濾波，設(shè)定滯后項(xiàng)數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結(jié)果如圖3所示。從保存的權(quán)重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權(quán)重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復(fù)出現(xiàn)的價(jià)格周期，它屬于時(shí)間周期。價(jià)格波動(dòng)的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長(zhǎng)度是從波谷到波谷測(cè)量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當(dāng)然股市周期也可以從波峰到波峰測(cè)量，但時(shí)間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國(guó)股市的周期性波動(dòng)是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)、政府政策變化、投資者的過度反應(yīng)、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)、信息披露周期等，同時(shí)還存在一些隨機(jī)性的周期干擾。正是這樣的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資理論提供了不斷實(shí)踐的機(jī)會(huì)。
二、價(jià)值投資的理論基礎(chǔ)
價(jià)值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論，該理論認(rèn)為：股票價(jià)格圍繞“內(nèi)在價(jià)值”的穩(wěn)固基點(diǎn)上下波動(dòng)，而內(nèi)在價(jià)值可以用一定方法測(cè)定；股票價(jià)格長(zhǎng)期來看有向“內(nèi)在價(jià)值”回歸的趨勢(shì)；當(dāng)股票價(jià)格低于(高于)內(nèi)在價(jià)值即股票被低估(高估)時(shí)，就出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。
內(nèi)在價(jià)值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價(jià)值投資大師巴菲特對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算最為詳細(xì)的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價(jià)值是估計(jì)值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)修正時(shí)必須相應(yīng)改變的估計(jì)值。此外，兩個(gè)人根據(jù)完全相同的事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值，即使對(duì)于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對(duì)外公布我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值估計(jì)值的一個(gè)原因。”正是內(nèi)在價(jià)值估計(jì)的困難，使得價(jià)值投資不被一些投資者所信仰。
價(jià)值投資的另一個(gè)核心概念是安全邊際，指的是實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當(dāng)價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當(dāng)價(jià)值與價(jià)格相當(dāng)?shù)臅r(shí)候安全邊際為零，而當(dāng)價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負(fù)。價(jià)值投資者只對(duì)價(jià)值被低估，特別是被嚴(yán)重低估的對(duì)象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機(jī)會(huì)比損失的機(jī)會(huì)更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價(jià)值”為基礎(chǔ)的，在“內(nèi)在價(jià)值”的計(jì)算中，預(yù)期收益率是最有彈性的參數(shù)，預(yù)期收益率的上升和安全邊際的擴(kuò)大都趨向一個(gè)結(jié)果，那就是相對(duì)低的買入價(jià)格。就實(shí)際操作層面而言，階段性的倉(cāng)位比例控制也可以視為運(yùn)用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價(jià)格買到有吸引力的股票。對(duì)投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價(jià)格，將抵消這家績(jī)優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價(jià)值。”也就是說，如果買入價(jià)格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風(fēng)險(xiǎn)。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，一定要將風(fēng)險(xiǎn)降到最小，同時(shí)，盡力從每次投資活動(dòng)中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達(dá)到，那么最好的策略就是等待市場(chǎng)進(jìn)入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候應(yīng)該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時(shí)間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會(huì)等到一個(gè)完美的高安全邊際時(shí)刻。也就是說，市場(chǎng)的周期性波動(dòng)總會(huì)帶來價(jià)值低估和較高安全邊際的機(jī)會(huì)，那么這個(gè)時(shí)候就是投資者入場(chǎng)的時(shí)候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長(zhǎng)期來看一定會(huì)取得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)。所以安全邊際的核心就在于把握風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)
系。
三、價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值或安全邊際的決定因素
在周期性波動(dòng)的股市上運(yùn)用價(jià)值分析法，最大的問題在于識(shí)別公司的內(nèi)在價(jià)值。確定內(nèi)在價(jià)值既要關(guān)注內(nèi)因，即公司各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財(cái)務(wù)價(jià)值。(1)市盈率指標(biāo)。市盈率是指公司股價(jià)與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價(jià)，每股收益。在市場(chǎng)周期性波動(dòng)的波谷，股價(jià)下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對(duì)于投資者來說，它的投資回收期較短，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個(gè)比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報(bào)率，即安全邊際較高。當(dāng)市場(chǎng)走向波峰時(shí)，情況正好相反。(2)賬面價(jià)值比。賬面價(jià)值比又稱為股價(jià)凈值比或市凈率，是指一家公司某一時(shí)點(diǎn)股價(jià)相對(duì)于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價(jià)值比=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當(dāng)股價(jià)高于每股凈值時(shí)，比值大于1；當(dāng)股價(jià)低于每股凈值時(shí)，比值小于1。它通常用來評(píng)估一家公司市價(jià)和其賬面價(jià)值的差距。當(dāng)投資者在股價(jià)凈值比低于1時(shí)買進(jìn)股票，表示的是以公司價(jià)值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價(jià)不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動(dòng)的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國(guó)股市低谷中就有不少股票價(jià)格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標(biāo)是價(jià)值型投資者常用的評(píng)價(jià)指標(biāo)，而成長(zhǎng)型公司的股票投資不常用該指標(biāo)。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應(yīng)在o以上，越高越有投資價(jià)值。將股利收益率加上因股價(jià)變動(dòng)所帶來的資本利得，即成為投資的真正報(bào)酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(jià)(成本)。它通常用來評(píng)估一家公司和整個(gè)股市是否具有投資價(jià)值。當(dāng)股價(jià)在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價(jià)的漲幅，股利收益率會(huì)下降，投資價(jià)值也下降；當(dāng)股利不變，而股價(jià)下跌時(shí)，股利收益率會(huì)上升，投資價(jià)值也上升。一般而言，股利收益率應(yīng)高于一年定期存款利率才值得投資，因?yàn)橥顿Y股票需要承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的額外風(fēng)險(xiǎn)。但是，成長(zhǎng)型的公司習(xí)慣上會(huì)將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績(jī)優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價(jià)值投資中，常用此指標(biāo)。若對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)股票進(jìn)行投資，就不常用此指標(biāo)。(4)如何在周期性波動(dòng)中確定價(jià)值低估。在分析公司價(jià)值時(shí)，首先要分析上述各項(xiàng)指標(biāo)，以判斷股價(jià)是否被低估。評(píng)估公司內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵在于投資者估計(jì)公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預(yù)估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長(zhǎng)率，對(duì)于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長(zhǎng)率；②參考?xì)v史盈利，可借助加權(quán)法計(jì)算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價(jià)模型中運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價(jià)應(yīng)等于每股紅利與市場(chǎng)利率之比值，即如果公司是一個(gè)每年分紅的企業(yè)，那么它的股價(jià)就應(yīng)該等于每年分配的紅利除以市場(chǎng)利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價(jià)值不僅取決于各種顯性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動(dòng)的波谷，尋求安全邊際高的投資目標(biāo)需要同時(shí)兼顧兩個(gè)方面。投資大師巴菲特對(duì)公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個(gè)方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，資金分配決定了股東投資的價(jià)值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個(gè)邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠(chéng)。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對(duì)外報(bào)告公司業(yè)績(jī)時(shí)樂觀有余而誠(chéng)信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅(jiān)持全面、真實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)狀況的管理風(fēng)格，成為考察公司管理能力的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭(zhēng)相攀比同類公司的行為，包括擴(kuò)張、并購(gòu)、建立經(jīng)理獎(jiǎng)勵(lì)制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報(bào)甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對(duì)上市公司進(jìn)行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟(jì)分析和上市公司分析的橋梁，是價(jià)值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價(jià)值不一樣；而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有不同地位的行業(yè)，其投資價(jià)值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好、速度增長(zhǎng)、效益提高的情況下，有些部門的增長(zhǎng)與國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)同步，有些部門則高于或低于國(guó)民生產(chǎn)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)。因此，投資者應(yīng)選擇與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長(zhǎng)期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2
宏觀市場(chǎng)背景。(1)宏觀經(jīng)濟(jì)及國(guó)家政策。經(jīng)濟(jì)周期和政策周期對(duì)股市周期起著直接的影響作用。在研究?jī)r(jià)值投資時(shí)，必須考慮作用于股市的外部力量所構(gòu)成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，主要考察宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化及其趨勢(shì)，預(yù)測(cè)其周期，從而對(duì)股票投資做出前瞻性決策；對(duì)于國(guó)家政策，主要分析其對(duì)股市周期的影響和對(duì)行業(yè)的影響，以及對(duì)上市公司業(yè)績(jī)構(gòu)成的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)家政策的變化，對(duì)于投資股票和持有股票時(shí)間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構(gòu)成對(duì)股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會(huì)產(chǎn)生較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究?jī)r(jià)值投資時(shí)需要考慮的因素。目前投資者的過度反應(yīng)仍然是價(jià)值投資可以利用的一個(gè)機(jī)會(huì)。
四、以2006～2008年市場(chǎng)波動(dòng)周期為例進(jìn)行檢驗(yàn)
由于2006～2008年是個(gè)波動(dòng)周期，因此我們可以把它分為兩個(gè)波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達(dá)到波峰，在2008年市場(chǎng)進(jìn)入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。目前正處于復(fù)蘇和走向波峰階段，我們把時(shí)間截止到2009年年底。價(jià)值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應(yīng)該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)將來股價(jià)，所以就用2009年12月31日的股價(jià)來計(jì)算收益率。本文的主要目的是要說明中國(guó)股市內(nèi)在的周期性波動(dòng)給價(jià)值投資提供的機(jī)會(huì)，如果能嚴(yán)格按照價(jià)值投資規(guī)則操作，所得的收益應(yīng)該高于大盤指數(shù)增長(zhǎng)率。計(jì)算結(jié)果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標(biāo)記為i和ⅱ，ⅲ為算術(shù)平均收益率。股票價(jià)格都進(jìn)行了前復(fù)權(quán)處理，結(jié)果如表5所示。
從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計(jì)劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過了大盤指數(shù)增長(zhǎng)率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計(jì)劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠(yuǎn)高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時(shí)期的中國(guó)發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當(dāng)市場(chǎng)處于衰退時(shí)，這些資源股股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場(chǎng)走向繁榮時(shí)，這些周期性行業(yè)價(jià)值極容易高估。在兩次投資計(jì)劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因?yàn)榉康禺a(chǎn)也是個(gè)周期性行業(yè)，理應(yīng)超越市場(chǎng)波動(dòng)。細(xì)想一下，可以認(rèn)為中國(guó)政府的宏觀調(diào)控事實(shí)上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運(yùn)輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計(jì)劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計(jì)劃之間所發(fā)生的金融危機(jī)與我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務(wù)業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會(huì)被市場(chǎng)重新估值，在波動(dòng)周期中，估值溢價(jià)和估值洼地將會(huì)交替產(chǎn)生，將給價(jià)值投資提供下一個(gè)投資標(biāo)的和投資空間。
五、總結(jié)
關(guān)鍵詞：過渡；邏輯；歸納；對(duì)比；案例
中圖分類號(hào)：G642.421 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-8500（2012）12-0100-01
一堂課中合理地、巧妙地運(yùn)用課堂過渡語(yǔ)，對(duì)開啟學(xué)生的思維，提高課堂教學(xué)效果，將會(huì)起到有益的作用。因?yàn)椋n堂過渡語(yǔ)在教學(xué)過程中既是引路語(yǔ)，提示和引導(dǎo)學(xué)生從一個(gè)方面的學(xué)習(xí)，順利地通向下一個(gè)方面的學(xué)習(xí)；又是粘連語(yǔ)，可以把一節(jié)課的內(nèi)容銜接成一個(gè)整體，給學(xué)生以層次感、系統(tǒng)感。我在財(cái)會(huì)課堂教學(xué)實(shí)踐中，重視對(duì)課堂過渡的運(yùn)用，起到了一定的效果。
一、邏輯過渡
許多教學(xué)內(nèi)容之間本身就有很密切的聯(lián)系，只要充分利用知識(shí)本身的邏輯關(guān)系就可以實(shí)現(xiàn)教學(xué)內(nèi)容的自然過渡目的，從而使講解和過渡渾然一體，不露過渡的痕跡，有利于保持知識(shí)結(jié)構(gòu)的完整性。例如講述企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)《短期投資的核算》時(shí)，從時(shí)下較熱門的話題買股票入手，先學(xué)習(xí)股票投資的核算，而后從投資收益的計(jì)算中得出股票投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，為穩(wěn)妥起見，推薦選擇債券投資，“從股票的核算中我們看到股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，那么對(duì)于那些心理承受能力較差的人不妨搭配選擇另外一種投資債券投資，雖然收益不高，但風(fēng)險(xiǎn)較小，組合使用既可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，又能保持一定的收益，接下來我們就一起來學(xué)習(xí)債券投資的核算。”這樣把兩種不同的投資方式粘連起來，自然過渡到債券投資的學(xué)習(xí)。
二、設(shè)問過渡
教師在講完一個(gè)問題或教學(xué)內(nèi)容后，通過創(chuàng)設(shè)問題情境達(dá)到向另一個(gè)問題或教學(xué)內(nèi)容過渡的目的。這是比較常見的一種過渡方式。因?yàn)檫@種方式使用起來比較方便，而且可以引起學(xué)生的注意，吸引學(xué)生。例如學(xué)習(xí)《應(yīng)收賬款的核算》時(shí)，由應(yīng)收賬款帶來的“三角債”給企業(yè)帶來的危害，拋出問題：“企業(yè)可采取哪些有效方法可加速貨款回籠？”讓學(xué)生放開思維，積極討論后給出“現(xiàn)金折扣”這種方法，使學(xué)生在理解“現(xiàn)金折扣”的經(jīng)濟(jì)意義的基礎(chǔ)上更好地掌握其具體核算。而后追問“在種種討債無效的情況下，應(yīng)收賬款還是無法收回，就成了壞賬，那怎么樣才算是壞賬呢？”經(jīng)過同學(xué)們的進(jìn)一步討論，明確了壞賬確認(rèn)條件。而后老師再問“既然壞賬是必然發(fā)生的，企業(yè)事前先應(yīng)做什么準(zhǔn)備？事后又如何處理呢？”，由此進(jìn)入“壞賬準(zhǔn)備”的核算。
三、歸納過渡
教學(xué)中通過對(duì)上面所講知識(shí)內(nèi)容進(jìn)行歸納小結(jié)，而引出下面要講授的知識(shí)內(nèi)容，以達(dá)到知識(shí)過渡的目的。這種總結(jié)式的過渡，不但把前面的知識(shí)溫習(xí)了一遍，又能加深對(duì)它的理解。例如學(xué)習(xí)《固定資產(chǎn)折舊的核算》時(shí)，在學(xué)生們掌握平均年限法的計(jì)算后，小結(jié)得出折舊計(jì)算的基本公式：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率
那么結(jié)合加速折舊法的概念，引導(dǎo)學(xué)生歸納得出若要使年折舊額逐年遞減，則折舊率逐年遞減或折舊基數(shù)逐年遞減，即：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――年數(shù)總和法
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――雙倍余額遞減法
由此進(jìn)入計(jì)算折舊的年數(shù)總和法和雙倍余額遞減法的學(xué)習(xí)。
四、計(jì)算過渡
教學(xué)中引導(dǎo)學(xué)生按教師的思路進(jìn)行計(jì)算，通過計(jì)算的結(jié)果而過渡到另一個(gè)教學(xué)內(nèi)容。例如在財(cái)務(wù)管理《量本利分析法》學(xué)習(xí)時(shí)，從同學(xué)們熟知的公式：
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)＝主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－主營(yíng)業(yè)務(wù)成本－主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加
轉(zhuǎn)化成財(cái)務(wù)管理模式：
目標(biāo)利潤(rùn)＝銷售量×單價(jià)－銷售量×單位變動(dòng)成本－固定成本－銷售量×單價(jià)×稅率
推導(dǎo)得出：
保本售價(jià)＝（單位變動(dòng)成本+平均分?jǐn)偟墓潭ǔ杀荆?1－稅率
加成售價(jià)＝（單位變動(dòng)成本+平均分?jǐn)偟墓潭ǔ杀?目標(biāo)利潤(rùn)）/1－稅率
這樣過渡到《商品定價(jià)方法》的學(xué)習(xí)。
保本銷售量＝固定成本/（單價(jià)－單位變動(dòng)成本－單位稅金）
實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利潤(rùn)的銷量＝固定成本+目標(biāo)利潤(rùn)/（單價(jià)－單位變動(dòng)成本－單位稅金）
這樣過渡到《營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)》的學(xué)習(xí)。
五、對(duì)比過渡
當(dāng)兩個(gè)教學(xué)內(nèi)容之間相似或者相異時(shí)，就可以采取對(duì)比的過渡方式。教師引導(dǎo)學(xué)生通過對(duì)教學(xué)內(nèi)容采用辨析、比較、討論等方式意在加深和擴(kuò)展學(xué)生對(duì)內(nèi)容的理解，提高學(xué)生的鑒別能力，促進(jìn)學(xué)生對(duì)所學(xué)知識(shí)舉一反三，觸類旁通，培養(yǎng)學(xué)生思維的廣闊性和靈活性。例如在《銷售折扣、折讓與銷售退回》的學(xué)習(xí)時(shí)，從同學(xué)們感興趣的商場(chǎng)打折引入“商業(yè)折扣”部分內(nèi)容的講授，然后可以表格形式過渡到已為學(xué)生熟悉的“現(xiàn)金折扣”，將兩者進(jìn)行對(duì)比。在要求學(xué)生掌握它們區(qū)別的基礎(chǔ)上，同時(shí)也要提醒學(xué)生兩者既然都屬于銷售折扣肯定有個(gè)共同點(diǎn)，即都有助于企業(yè)回籠資金。而后又可問學(xué)生：“如果從買了商場(chǎng)打折商品后卻發(fā)現(xiàn)有質(zhì)量問題，該怎么維護(hù)自己的權(quán)益？”從銷售折扣過渡到銷售折讓與退回，后兩者內(nèi)容相似，教學(xué)中同樣可采用對(duì)比過渡。
六、案例過渡
教師根據(jù)課程內(nèi)容，整編活潑或嚴(yán)肅的案例，把知識(shí)點(diǎn)作為其中的元素嵌入到案例中，學(xué)生以當(dāng)事人的身份參與其中，解決具體問題。整個(gè)課堂緊緊地圍繞案例，形成一個(gè)有機(jī)的整體。例如某位老師在《應(yīng)付工資》的教學(xué)中，以“農(nóng)民工因工資糾紛抱嬰跳樓事件”作為出發(fā)點(diǎn)，設(shè)置懸念，激發(fā)學(xué)生的探索欲望。讓學(xué)生以調(diào)解員的身份參加教學(xué)，為解決案例中問題，在教學(xué)內(nèi)容與案例之間循環(huán)過渡，工資的構(gòu)成內(nèi)容、計(jì)時(shí)工資計(jì)算的兩種方法、計(jì)件工資的計(jì)算穿插其中，解決問題的同時(shí)，輕松愉快地完成新課教學(xué)。
總而言之，課堂教學(xué)中，如果用得巧、用得妙的教學(xué)過渡，加上教者生動(dòng)的表述，將會(huì)給課堂教學(xué)增添美感。學(xué)生對(duì)所學(xué)的知識(shí)印象更深，課堂教學(xué)效益將會(huì)得到進(jìn)一步提高，教師的教學(xué)特色得到充分展現(xiàn)，使學(xué)生在美的熏陶中獲取到知識(shí)。
參考文獻(xiàn)：
在去年復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性行情下，表現(xiàn)亮眼的基金公司無疑會(huì)給投資者留下格外深刻的印象。根據(jù)銀河證券研究中心2014年1月1日的數(shù)據(jù)，在2013年基金公司股票投資管理能力綜合排行榜中，華商基金在70家可比基金公司中拔得頭籌，評(píng)價(jià)期間公司管理的7只股票型基金平均股票投資主動(dòng)管理收益率達(dá)到41.31%。而在該基金公司旗下有完整數(shù)據(jù)的各類基金11只中，有5只分別進(jìn)入了各類型基金排名前十的行列。這引發(fā)了媒體及投資者廣泛的關(guān)注。
得益于這一出色的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，馬年伊始華商基金所發(fā)行的新基金——華商創(chuàng)新成長(zhǎng)混合型發(fā)起式基金，也格外引人注目，而“創(chuàng)新成長(zhǎng)”四個(gè)字背后所包含的投資理念，折射出的或許正是基金管理者對(duì)于未來市場(chǎng)增長(zhǎng)點(diǎn)的價(jià)值判斷。正如其擬任基金經(jīng)理劉宏所說，2014年改革將逐步由構(gòu)建藍(lán)圖階段步入到實(shí)質(zhì)性落實(shí)階段，前期很多公司所講述的故事也都將有一個(gè)答案，而以市場(chǎng)為導(dǎo)向的改革也將為創(chuàng)新和成長(zhǎng)提供前所未有的機(jī)遇。正如2013年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議所提出的“把改革貫穿于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各個(gè)領(lǐng)域各個(gè)環(huán)節(jié)，以改革促創(chuàng)新發(fā)展”，創(chuàng)新成長(zhǎng)無疑將成為未來市場(chǎng)最值得關(guān)注的焦點(diǎn)。
劉宏說，特別值得一提的是財(cái)稅體制改革，這將進(jìn)一步理清中央和地方事權(quán)和財(cái)權(quán)，包括繼續(xù)推進(jìn)增值稅改革，中央進(jìn)一步上收事權(quán)，減輕地方政府負(fù)擔(dān)；壓縮行政經(jīng)費(fèi)開支，擴(kuò)大民生領(lǐng)域的財(cái)政開支；增加中央代地方政府發(fā)債規(guī)模，壓縮地方表外融資；推進(jìn)消費(fèi)稅和財(cái)產(chǎn)稅作為地方政府財(cái)政收入主要來源。以上舉措最直接的結(jié)果就是使經(jīng)濟(jì)由投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變，消費(fèi)勢(shì)必成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革最終的受益領(lǐng)域，而圍繞消費(fèi)的各種創(chuàng)新已然層出不窮，其間所蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)正是我們關(guān)注的重點(diǎn)。
個(gè)股決定市場(chǎng)，而不是相反
2013年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，2014年要“努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益得到提高又不會(huì)帶來后遺癥的速度”和“著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。
劉宏認(rèn)為，關(guān)于改革和發(fā)展的思路轉(zhuǎn)變也將打破傳統(tǒng)的投資邏輯，投資上市公司的價(jià)值，而不是投資市場(chǎng)趨勢(shì)或經(jīng)濟(jì)前景，將成為未來投資的一個(gè)主要價(jià)值觀。其實(shí)是個(gè)股決定了市場(chǎng)，而不是相反。在牛市里有個(gè)股下跌，在熊市里也有個(gè)股上漲。所以投資要看的是個(gè)股，而不是市場(chǎng)的趨勢(shì)或宏觀經(jīng)濟(jì)前景。
近年來，劉宏在挖掘個(gè)股上下足了功夫，擁有8年證券從業(yè)經(jīng)歷的他，在個(gè)人的執(zhí)業(yè)生涯中，就曾多次挖掘出當(dāng)年漲幅極大的牛股。2013年，在整體弱市的行情下，劉宏所管理的華商盛世成長(zhǎng)與華商價(jià)值精選基金，收益率分別達(dá)到了29.06%、33.83%；截止到2014年2月10日，他所管理的華商盛世成長(zhǎng)和華商價(jià)值精選分別創(chuàng)下了任職期內(nèi)回報(bào)率32.67%和42.10%的良好業(yè)績(jī)
取得良好業(yè)績(jī)回報(bào)的根源在于挖掘出具有成長(zhǎng)價(jià)值的牛股，而挖掘牛股的關(guān)鍵在于抓住社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性特征，并尋找出符合這些特征的優(yōu)秀企業(yè)。劉宏說，從A股市場(chǎng)的歷程來看，雖然經(jīng)歷了從2007年的6000點(diǎn)左右下跌到當(dāng)前的2000點(diǎn)上下，但仍有不少股票創(chuàng)出了歷史新高，回過頭看，這些股票其實(shí)都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即真正符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向、核心競(jìng)爭(zhēng)力明顯、公司治理結(jié)構(gòu)和盈利狀況良好。即使市場(chǎng)熱點(diǎn)反復(fù)切換，這些真正優(yōu)秀的公司也必定能在中長(zhǎng)期的投資周期中最終勝出，給投資者帶來實(shí)實(shí)在在的回報(bào)。
從創(chuàng)新中見成長(zhǎng)
2013年，我們看到成長(zhǎng)股獲得了一個(gè)比較好的發(fā)展機(jī)會(huì)，雖然這期間無可避免地存在著泡沫，但以信息技術(shù)、傳媒文化娛樂、新型制造業(yè)、新型服務(wù)業(yè)為代表的行業(yè)的不斷涌現(xiàn)正反映出我們這個(gè)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)特征，即使未來主題炒作退潮，去泡沫化過程出現(xiàn)，其結(jié)果也是資金流向真正優(yōu)質(zhì)的上市公司，而非從高估值的成長(zhǎng)性板塊再度回流到不具有創(chuàng)新潛力的、傳統(tǒng)低估值板塊。
