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關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；IPO；并購；回購
中圖分類號：F830.59文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）03-0-01
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的成功退出是風(fēng)險資本實現(xiàn)增值的基本前提，也是其在時間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實現(xiàn)投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險企業(yè)收回控制權(quán)，自主經(jīng)營。分析風(fēng)險投資退出的基本情況，保障風(fēng)險投資退出渠道的暢通，對風(fēng)險投資活動的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。
一、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀
2009年9月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場有效補給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長，但總量仍普遍偏小。
目前我國風(fēng)險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010）。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過IPO，風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實現(xiàn)資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見：首先是實現(xiàn)營利性和流動性，獲得較高收益率，實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險。同時， IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進入資本運營渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽，利于以后風(fēng)險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時間較長，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴容量影響，每年風(fēng)險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。
(二)并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務(wù)型并購。
1.戰(zhàn)略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競爭時風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù)，確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者，并獲較高溢價。這種并購?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意，可進行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險，保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠(yuǎn)不及IPO。
(四)破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機會成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風(fēng)險企業(yè)進行清算需要三個條件：計劃經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險企業(yè)家決定放棄風(fēng)險企業(yè)；風(fēng)險企業(yè)無法償還到期債務(wù)，又無法得到新融資；經(jīng)營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風(fēng)險企業(yè)家無法或不愿進行股票回購。
這種退出方式使風(fēng)險投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機，無形中擴大風(fēng)險企業(yè)損失。
三、結(jié)語
從以上比較分析不難看出，風(fēng)險投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對風(fēng)險資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險投資退出方式的選擇，大體上應(yīng)遵循如下原則：一是風(fēng)險投資退出時的資本增值問題；二是風(fēng)險投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的激勵效應(yīng)；三是風(fēng)險投資退出績效如何影響風(fēng)險投資的后續(xù)融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險，選取使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。
參考文獻：
[1]王元,張曉原,梁桂.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010[M].經(jīng)濟管理出版社,2010.
[2]鄭君君.風(fēng)險投資中的道德風(fēng)險與逆向選擇[M].武漢大學(xué)出版社,2006.
【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流量貼現(xiàn) 估值 風(fēng)險投資 直接投資
風(fēng)險投資已逐漸成為我國直接投資的一種重要形式，對國民經(jīng)濟的發(fā)展起到越來越重要的作用。
投資工作與投資當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國外的經(jīng)驗。如何在我國的環(huán)境下更好地開展風(fēng)險投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風(fēng)險投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時也會采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進行估值。本文主要交流一些在工作中對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險投資中的應(yīng)用的一些思考。
一、我國的風(fēng)險投資應(yīng)該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法
投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點。在蔚輝和馮科的《風(fēng)險投資價值評估方法比較分析》一文中有較詳細(xì)比較。在我國的風(fēng)險投資市場環(huán)境下，我認(rèn)為應(yīng)該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。
美國等發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國的風(fēng)險投資與他們不同的是，我國的風(fēng)險投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢的企業(yè)。發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國的風(fēng)險投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準(zhǔn)備上市的企業(yè)。這兩個不同點意味著在我國很多的風(fēng)險投資項目中，其現(xiàn)金流量相對比較容易預(yù)測，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標(biāo)公司，是一個幫助作出投資決策的好工具。
二、風(fēng)險投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應(yīng)用
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個關(guān)鍵步驟，一個是折現(xiàn)率的選取，一個是現(xiàn)金流量預(yù)測。風(fēng)險投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風(fēng)險投資中經(jīng)常會碰到的較特殊情況的處理。
（一）折現(xiàn)率的選取
1.投資期間折現(xiàn)率的選取
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型計算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。
Re=Rf+β×（Rm - Rf）
然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計算出加權(quán)平均資本成本。
WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）
用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資。
（1）計算WACC需要先找到可比公司的β值，在實際工作中，很多的項目很難以在二級市場上找到嚴(yán)格的可比公司。
（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。
（3）投資中收益率與風(fēng)險正相關(guān)，風(fēng)險越高要求的收益率也越高。風(fēng)險投資基金是一個投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個項目風(fēng)險相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。
綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險投資，我們可以選擇用內(nèi)含報酬率（即基金投資人要求的報酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報酬率即代表了與組合風(fēng)險相匹配的報酬率。
當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報酬率是20%，基金的管理人就以20%對所有項目進行折現(xiàn)估值來判斷及選擇項目的話，由于風(fēng)險投資中會有部分項目失敗，這樣加總起來，基金可能達(dá)不到投資人要求的報酬率，我們需要對它做一些調(diào)整。
在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來計算內(nèi)含報酬率。我們這里也可以采用這個概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個怎樣根據(jù)投資人要求的報酬率來計算對項目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對項目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險投資不確定性較大，每個項目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如
表 1
概率 收益率 計算結(jié)果
超預(yù)期 10% 3R 9%
符合預(yù)期 50% 0.5R 15%
一半預(yù)期 20% 0.5R 3%
保本 10% 0 0
虧50% 5% -50% -2.500%
全虧 5% -100% -5.00%
R 30% 合計 20%
如上述計算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來調(diào)整自己的概率和收益率來后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來推算一個合適的平均要求的項目收益率，并以這個內(nèi)含收益率來折現(xiàn)。
如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項目時要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。
2.穩(wěn)定增長期間折現(xiàn)率的選取
在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會預(yù)測一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長模型計算一個在預(yù)測期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時間后會進入穩(wěn)定增長期，直接用永續(xù)增長模型計算出當(dāng)時的終值比較符合實際情況且操作簡便。
永續(xù)增長模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長率的差。
這里也用到折現(xiàn)率，這個折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因為一般風(fēng)險投資基金在這個時候已將股份出售，而出售的價格是根據(jù)市場上的價格確定的。市場上給股份定價的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險相匹配的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。
（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測
風(fēng)險投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測與一般的企業(yè)價值評估中的現(xiàn)金流量預(yù)測并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對風(fēng)險投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個探討。
風(fēng)險投資的特點是投資一個企業(yè)，一段時間后通過上市或其他途徑實現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過多輪融資，這是風(fēng)險投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測中對這種情況進行處理，我們在這里假設(shè)一個例子。
為了簡化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒有有息負(fù)債；風(fēng)險投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險投資3年后退出。在風(fēng)險投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬元。問這個企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風(fēng)險投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。
FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC
NI=CAPEX+NWC-D，
E=EBIT*（1-T）
FCFF=E-NI
NI=IR*E
注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運營資本、NI凈投資、E凈利潤、IR投資率（凈利潤用于再投資的投資率）。
表 2 （單位：百萬元）
T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV
期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74
凈利潤再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82
融資 50.00 292.50
期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56
E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87
減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -
FCFF - - - - - 359.87 4，118.50
權(quán)益比例 75% 75% 75% 75% 75%
*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87
npv 695.858
share 7.19%
由表2計算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險投資基金投資5000萬元可占比7.19%。以這個價格投資，在5年以后賣出的話，賣價可達(dá)約1.86億元，賣出價格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。
這里在預(yù)測現(xiàn)金流量時考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險投資基金）。
另外在折現(xiàn)時用到了2個折現(xiàn)率，一個是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報酬率30%，另一個是計算TV時用到的WACC12%。
三、總結(jié)
總的來講，我國的風(fēng)險投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國國情的理論和方法，提高風(fēng)險投資的工作質(zhì)量。本人認(rèn)為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國風(fēng)險投資的特點，可以針對風(fēng)險投資的具體特征和問題做更多地探討，使之在實踐中能有更好地應(yīng)用。
參考文獻
[1]成思危.成思危論風(fēng)險投資[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2008.
(一)中國風(fēng)險投資基金的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀
從二十世紀(jì)末期到現(xiàn)在，短短二十年的時間里面，中國風(fēng)險投資基金經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展歷程。早在1995年，深圳市政府利用財政資金建立了中國第一個官辦的風(fēng)險投資基金。隨后，各地方政府借助興建開發(fā)區(qū)的有力形勢，紛紛成立了官辦的風(fēng)險投資企業(yè)。早期的風(fēng)險投資基金普遍規(guī)模較小，并且具有明顯的行政色彩。1998年，中國政協(xié)的一號提案———“關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)”成為了當(dāng)時投資界的熱點。在其之后，國內(nèi)的風(fēng)險投資基金如雨后春筍般地涌現(xiàn)了出來。2000年前后，中國投資界盛傳將要開設(shè)創(chuàng)業(yè)板股票市場，這導(dǎo)致了許多中小企業(yè)應(yīng)運而生。這個時候本土的風(fēng)險投資基金處于萌芽狀態(tài)，無論是從資金規(guī)模、投資能力以及專業(yè)水平來看都無法滿足創(chuàng)業(yè)資金的需求。這個時候，國外成熟的風(fēng)險投資基金尚未全面進入我國市場，它們的投資對象僅限于搜狐、網(wǎng)易、新浪等具有海外背景的企業(yè)。二十一世紀(jì)初到現(xiàn)在，海外成熟的風(fēng)險投資基金紛紛涉足國內(nèi)市場。國內(nèi)一些完成了創(chuàng)業(yè)階段、在國際資本市場取得了上市地位的企業(yè)、以及因此而致富的企業(yè)創(chuàng)始人也開始涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域。這個階段是我國風(fēng)險投資基金發(fā)展最快的時期，從2004年到2013年，風(fēng)險投資基金募集資金數(shù)量增長了889%，新成立的基金數(shù)量增長了847%，完成投資的案例數(shù)量增長了353%(詳見圖1和圖2)。中國風(fēng)險投資基金行業(yè)的發(fā)展在2011年達(dá)到了高峰，隨之之后的兩年，風(fēng)險投資基金在募集資金數(shù)量、募集資金個數(shù)、投資金額以及案例數(shù)量上都出現(xiàn)了顯著下降。究其主要原因是，在2012年，中國股票市場停止了IPO發(fā)行，風(fēng)險投資基金行業(yè)的信心受到了重大打擊。
(二)中國風(fēng)險投資基金行業(yè)存在的問題
中國經(jīng)濟依托改革開放的國策長期快速發(fā)展，這也促成了中國風(fēng)險投資基金行業(yè)的發(fā)展壯大。目前，中國的風(fēng)險投資基金行業(yè)分為兩個陣營:一方是具有海外成熟風(fēng)投經(jīng)驗的合資基金，另一方是國內(nèi)本土的風(fēng)險投資基金。雖然兩個陣營都在良好的市場環(huán)境下快速發(fā)展，但是行業(yè)的主要問題也存在于兩個陣營的成員之間。首先，本土基金的資金容量較小。據(jù)《2014年中國風(fēng)險投資年檢》的數(shù)據(jù)顯示:2013年，我國共有本土風(fēng)險投資基金501家，外資背景風(fēng)險投資基金223家。在本土基金中，除了中投、陜西高新、吉林亞東等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理資金數(shù)量在5億元人民幣以下，甚至有的基金管理的資金數(shù)量僅為幾百萬元。與之相對應(yīng)，具有外資背景的風(fēng)險投資基金(比如:IDG、軟銀亞洲)大部分管理的資金數(shù)量在20億美元以上。管理資金規(guī)模的不同，導(dǎo)致了本土風(fēng)險投資基金和外資風(fēng)險投資基金所處的風(fēng)險等級不同。外資風(fēng)投基金偏向于投資處于快速成長期并且資金量需求較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這類企業(yè)通常風(fēng)險低，投資回收期短。本土基金主要投資于初創(chuàng)期的企業(yè)，這類企業(yè)風(fēng)險大，投資回收期長。這樣一來，導(dǎo)致了本土風(fēng)險投資基金在競爭中處于不利的地位。其次，本土風(fēng)險投資基金在服務(wù)上無法與外資競爭。外資背景的風(fēng)險投資基金大多依托具有多年歷史的大型風(fēng)險投資機構(gòu)，它們在資本市場運作經(jīng)驗豐富，在項目投資過程中，能夠提供資金支持、財務(wù)顧問、危機管理、戰(zhàn)略股東引進、資本市場運營等全方位的增值服務(wù)。在這種競爭態(tài)勢下，本土風(fēng)險投資基金現(xiàn)存客戶面臨著大量流失的風(fēng)險。再者，本土風(fēng)險投資基金再融資能力較弱。風(fēng)險投資公司需要不斷地融資以補充資金。在國際上，對于一些較大型的投資項目，往往會組建專項基金進行投資。國際風(fēng)險投資機構(gòu)具有大量成熟的客戶資源，再融資能力極強。本土風(fēng)險投資基金發(fā)展的歷史較短，積累的客戶資源較少，因而在大型項目的投資中資金捉襟見肘，往往會失去投資機會。最后，本土風(fēng)險投資基金背靠的資本市場環(huán)境不利。外資背景的風(fēng)險投資基金主要背靠發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場，這些資本市場政策穩(wěn)定，法律法規(guī)健全，具有極強的可預(yù)見性和可操作性。本土的風(fēng)險投資基金背靠上海和深圳證券交易所，政策不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)了暫停IPO上市的政策決定，這嚴(yán)重地阻礙了本土風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險投資基金行業(yè)內(nèi)部所存在的問題，不僅僅關(guān)系到本土基金和外資基金的競爭格局，還關(guān)系到資本市場話語權(quán)的問題。可以說，中國證券市場優(yōu)質(zhì)上市公司資源的流失與本土風(fēng)險投資基金的弱勢具有直接關(guān)系。中國資本市場正呼喚著本土風(fēng)險投資基金的變大、變強。
二、中國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇
(一)現(xiàn)行的市場環(huán)境中國風(fēng)險投資
基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國風(fēng)險投資基金運作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國信托法》以及《中華人民共和國合伙企業(yè)法》。《中華人民共和國公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)。《合伙企業(yè)法》則詳細(xì)規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，為有限合伙式風(fēng)險投資基金提供了法律保障。目前，本土風(fēng)險投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風(fēng)險投資基金較少。中國投資者參與風(fēng)險投資的熱情較高。自2013年開始，風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運作方式是普通投資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計，“2014年上半年，中國采用‘眾籌模式’完成風(fēng)險投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規(guī)模正在快速成長，2014年6月份的投資額超過了前5個月的總和。”上述情況表明，中國投資者參與風(fēng)險投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。
(二)中國本土風(fēng)險投資基金的組織模式及優(yōu)缺點
根據(jù)中國法律規(guī)定的要求，中國本土風(fēng)險投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風(fēng)險投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，以有限責(zé)任公司或者股份有限公司的形式來組建的風(fēng)險投資基金。公司的股東就是風(fēng)險投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對公司的重大事項具有決策權(quán)。第二種模式是近年來剛剛興起的有限合伙制風(fēng)險投資基金。根據(jù)《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，有限合伙制風(fēng)險投資基金由普通合伙人和有限責(zé)任合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限責(zé)任合伙人依照其投資額承擔(dān)有限責(zé)任。第三種模式是信托式風(fēng)險投資基金。這類風(fēng)險投資基金依靠《中華人民共和國信托法》設(shè)立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標(biāo)的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風(fēng)險投資管理人進行管理。上述三種風(fēng)險投資基金的組織模式是國際上的通行模式。在中國，風(fēng)險投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來設(shè)立“陽光私募基金”，用來投資于股票二級市場，很少被采用作為風(fēng)險投資基金的組織模式。從各個組織模式的特點來看，公司制風(fēng)險投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場競爭。它的最大的缺點是資本擴張的手續(xù)較為繁瑣復(fù)雜，還面臨著著重復(fù)征稅。有限合伙制的優(yōu)點在于便于資本擴張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點。有限合伙制風(fēng)險投資基金的缺點在于它不是法人，在進行風(fēng)險投資中，風(fēng)險投資基金對企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復(fù)雜股權(quán)關(guān)系的風(fēng)險企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風(fēng)險投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時擴張規(guī)模，也避免了重復(fù)征稅。它的缺點是具有確定的期限，這個缺點可以通過事先設(shè)定長期契約或新設(shè)契約的方式來解決。
(三)發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的必要性及可行性
從發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的必要性來看，本土的風(fēng)險投資基金急需改善環(huán)境和擴大規(guī)模，以便最終能夠在中國的風(fēng)險投資市場拿到更大的話語權(quán)。契約式風(fēng)險投資基金的發(fā)展可以幫助中國的風(fēng)險投資行業(yè)達(dá)成上述目標(biāo)。由于契約式風(fēng)險投資基金能夠在大型項目投資中快速地實現(xiàn)規(guī)模擴張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國風(fēng)險投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風(fēng)險投資金群，才能掌握資本市場的話語權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進中國證券市場的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金的可行性來看:首先，契約式基金的法律基礎(chǔ)完備，《中華人民共和國信托法》的制定，為契約式基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。目前，中國這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風(fēng)險投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場基礎(chǔ)。中國的證券投資基金都是以契約方式設(shè)立的，投資者普遍認(rèn)同這種管理模式，這為契約式風(fēng)險投資資基金的籌資帶來了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風(fēng)險投資基金在滬深交易所掛牌交易。風(fēng)險投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個規(guī)則的制約，這使得本土的風(fēng)險投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實現(xiàn)快速發(fā)展。
三、發(fā)展契約型風(fēng)險投資基金的政策建議
關(guān)鍵詞 風(fēng)險投資 理論研究 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
1 風(fēng)險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險的目的。
（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構(gòu)，沒有自身的辦事機構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風(fēng)險投資項目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀(jì)錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關(guān)于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（ipo）的時機。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)ipo。
但在實踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。
2 風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
中國風(fēng)險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風(fēng)險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1 政府主導(dǎo)型的風(fēng)險投資
目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資機構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經(jīng)驗和風(fēng)險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟沒有效率和活力，不符合風(fēng)險投資自身的特點和運作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險投資機構(gòu)實際風(fēng)險投資總量進行對比分析，政府風(fēng)險投資機構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險投資機構(gòu)。本項調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險投資公司27家，外資風(fēng)險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險投資公司34家。
2.2 融資渠道的單一化
中國風(fēng)險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個有機的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風(fēng)險投資公司設(shè)立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機構(gòu)投資入股，拓寬資金來源渠道，實現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險投資中扮演重要角色。
2.3 風(fēng)險投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國風(fēng)險投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)。無論是從新增投資項目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院(香港)的問卷調(diào)查，對全國141家風(fēng)險投資機構(gòu)進行了考察（見表2）。
2.4 政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運行環(huán)境是支持風(fēng)險投資體系順暢運作的前提條件，是風(fēng)險投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家實踐證明，要使風(fēng)險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對應(yīng)的法律體系和資本市場體系與之相配套。風(fēng)險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對滯后。
2.5 文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發(fā)的經(jīng)濟欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風(fēng)險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產(chǎn)權(quán)保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險投資的本土化發(fā)展。
參考文獻
1 夏清泉，凌婕.風(fēng)險投資理論和政策的研究[j].國際商務(wù)研究，2002(5)
2 范柏乃，沈榮芳，陳德棉.國際風(fēng)險投資理論綜述[j].浙江金融，2000(9)
關(guān)鍵詞風(fēng)險投資理論研究高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
1風(fēng)險投資在我國的理論研究
1.1融資理論
（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險的目的。
（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構(gòu)，沒有自身的辦事機構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風(fēng)險投資項目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀(jì)錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關(guān)于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)IPO。
但在實踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。
2風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
中國風(fēng)險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風(fēng)險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
2.1政府主導(dǎo)型的風(fēng)險投資
目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資機構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實踐證明，這種模式缺乏市場操作經(jīng)驗和風(fēng)險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟沒有效率和活力，不符合風(fēng)險投資自身的特點和運作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險投資機構(gòu)實際風(fēng)險投資總量進行對比分析，政府風(fēng)險投資機構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險投資機構(gòu)。本項調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險投資公司27家，外資風(fēng)險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國風(fēng)險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個有機的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風(fēng)險投資公司設(shè)立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機構(gòu)投資入股，拓寬資金來源渠道，實現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險投資中扮演重要角色。
2.3風(fēng)險投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國風(fēng)險投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)。無論是從新增投資項目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院(香港)的問卷調(diào)查，對全國141家風(fēng)險投資機構(gòu)進行了考察（見表2）。
2.4政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運行環(huán)境是支持風(fēng)險投資體系順暢運作的前提條件，是風(fēng)險投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家實踐證明，要使風(fēng)險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對應(yīng)的法律體系和資本市場體系與之相配套。風(fēng)險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對滯后。
2.5文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運作效率，我國高發(fā)的經(jīng)濟欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風(fēng)險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產(chǎn)權(quán)保護、缺少具有競爭力的項目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險投資的本土化發(fā)展。
參考文獻
1夏清泉，凌婕.風(fēng)險投資理論和政策的研究[J].國際商務(wù)研究，2002(5)
2范柏乃，沈榮芳，陳德棉.國際風(fēng)險投資理論綜述[J].浙江金融，2000(9)
[摘要]風(fēng)險投資的退出機制是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資的退出機制是否完善有效，退出渠道的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險投資幾種主要退出渠道進行了相關(guān)的分析與比較。
[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資退出機制渠道
一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項目做準(zhǔn)備。
我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。
到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段，但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn)，風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn)，造成許多風(fēng)險投資公司無力進行風(fēng)險投資，也不愿再進行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機制，已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡稱IPO）,是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實現(xiàn)較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和二期收購。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。
3.管理層收購（MBOManagementBuy—outs）
管理層收購是在風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購，雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性，管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動，但是，其最終的實現(xiàn)，取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報，而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的，也是難以實現(xiàn)的。
2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達(dá)的資本市場，我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購形式單，
一，加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽，可能會反對并購。
3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進而通過重組目標(biāo)公司，實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段，風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認(rèn)識，應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風(fēng)險投資達(dá)不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損，將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍，風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。新晨
參考文獻：
[1]王玲玲:我國創(chuàng)業(yè)投資推出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)
[2]邱艷:風(fēng)險投資退出機制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報,2005(07)
[3]桑蕙吉小銳:對我國風(fēng)險投資退出的最佳選擇[J].甘肅農(nóng)業(yè),2006(07)
關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資 退出機制 渠道
一、我國風(fēng)險投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險投資(Venture capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本,是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下,通過科學(xué)評估和嚴(yán)格的篩選,把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品,并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息往來輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為,而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)過一段時間的經(jīng)營管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個風(fēng)險企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過程中實現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險企業(yè)需要選擇一定的方式通過資本市場將風(fēng)險資本撤出,以求實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準(zhǔn)備。
我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國第一家專營新技術(shù)風(fēng)險投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國風(fēng)險投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險資金的總量不但沒有增長反而出現(xiàn)了下滑趨勢。
到20世紀(jì)90年代,風(fēng)險投資在我國經(jīng)過10余年的發(fā)展,許多風(fēng)險資本到了從風(fēng)險企業(yè)退出實現(xiàn)收益的階段,但我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn),風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風(fēng)險高收益無法實現(xiàn),造成許多風(fēng)險投資公司無力進行風(fēng)險投資,也不愿再進行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機制,已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看,目前,風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(Initial Public Offering,簡稱IPO),是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的一種確認(rèn),這種方式不但保持了企業(yè)的獨立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(M&A,Merger And Acquisition)
兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強的公司占主導(dǎo)地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。
3.管理層收購(MBO Management Buy—outs)
管理層收購是在風(fēng)險投資退出時,風(fēng)險企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動回購風(fēng)險投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個人資信做擔(dān)保,或以即將收購的公司資產(chǎn)做擔(dān)保,向銀行或其他金融機構(gòu)借入資金,將股份買回,風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期,風(fēng)險投資所占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購,雖然使風(fēng)險企業(yè)保持相對獨立性,管理層仍持有對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán),避免因風(fēng)險資本的退出給運營造成的震動,但是,其最終的實現(xiàn),取決于管理層的收購意愿和實力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。因為投資在不良企業(yè)中的資金存在一定的機會成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計,風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為:并購為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來豐厚的回報,而且為風(fēng)險企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風(fēng)險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場,以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功,約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。較早的計算機硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。
我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下,風(fēng)險投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實的,也是難以實現(xiàn)的。
2.風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場、發(fā)達(dá)的資本市場,我國產(chǎn)權(quán)交易市場、資本市場的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導(dǎo)致企業(yè)并購形式單一,加大了企業(yè)并購的難度和風(fēng)險。同時由于企業(yè)被并購后影響其已有的地位和聲譽,可能會反對并購。
3.管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進而通過重組目標(biāo)公司,實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段,風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認(rèn)識,應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風(fēng)險投資達(dá)不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損,將損失降到最低。
通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司,在決定退出投資時,應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。
目前,在我國風(fēng)險投資的退出活動還十分活躍,風(fēng)險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物,還需要我們在今后的實踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。
參考文獻:
[1]王玲玲:我國創(chuàng)業(yè)投資推出機制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)
[2]邱 艷:風(fēng)險投資退出機制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報,2005(07)
[3]桑 蕙 吉小銳:對我國風(fēng)險投資退出的最佳選擇[J].甘肅農(nóng)業(yè),2006(07)
關(guān)鍵詞： 風(fēng)險投資 理論研究 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
1 風(fēng)險投資在我國的理論研究
1.1 融資理論
（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險的目的。
（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點：第一種觀點主張設(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨立的法人機構(gòu)，沒有自身的辦事機構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點主張設(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨立的法人機構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項目篩選與審查。風(fēng)險投資項目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀(jì)錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點，在實踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因為它既考慮了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計，并能保護早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。
（3）項目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨立地進行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進企業(yè)快速健康成長和實現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時機的選擇。關(guān)于撤資時機的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對于具有高質(zhì)量項目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實現(xiàn)IPO。
但在實踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機尚未成熟時將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。 （3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。
2 風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實踐
中國風(fēng)險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風(fēng)險投資的實踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:
