時間：2023-06-02 09:02:45
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關(guān)鍵詞：家庭金融 資產(chǎn)投資組合
經(jīng)過30多年的改革開放，我國城鄉(xiāng)居民家庭經(jīng)濟(jì)行為的市場化程度不斷提高，家庭需求已從一般商品和勞務(wù)需求發(fā)展到更高層次的金融產(chǎn)品與服務(wù)的需求，金融消費的多樣化和復(fù)雜化趨勢日益凸顯。隨著家庭金融資產(chǎn)總量增加和種類的不斷豐富，居民對家庭金融資產(chǎn)選擇行為開始發(fā)生變化，家庭金融資產(chǎn)管理的內(nèi)涵不斷得到豐富，家庭金融理論研究也成為國內(nèi)外金融學(xué)者研究的前沿領(lǐng)域之一。
一、理論背景與研究綜述
一般認(rèn)為，居民金融資產(chǎn)管理的研究是以家庭資產(chǎn)組合選擇理論為基礎(chǔ)的。現(xiàn)代金融理論中，關(guān)于投資者組合選擇的理論經(jīng)歷了從靜態(tài)到動態(tài)決策的發(fā)展過程。靜態(tài)分析框架的基礎(chǔ)是馮，紐曼和摩根斯坦(Von Neumannn&Morgenstern。1944)在不確定條件下的標(biāo)準(zhǔn)化決策公理。該公理表明，投資者關(guān)于最終消費的效用函數(shù)是凹的(concave utility function)，家庭將選擇投資組合使得其最終消費的預(yù)期效用達(dá)到最大化。而效用函數(shù)的某種凹性度量，可以反映投資者的風(fēng)險厭惡程度，遞增的絕對風(fēng)險厭惡會降低對風(fēng)險資產(chǎn)的需求；而當(dāng)家庭財富增加時，遞減的絕對風(fēng)險厭惡將會提高對風(fēng)險資產(chǎn)的需求。在上個世紀(jì)60年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將時間引入組合策略中，Mossin(1968)，Merton(1969)等人的研究表明，在常數(shù)相對風(fēng)險(CRRA)效用函數(shù)的假定下，靜態(tài)最優(yōu)組合選擇也是動態(tài)最優(yōu)選擇。如果效用函數(shù)不是CRRA的，則意味著家庭可以選擇時變金融資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，家庭投資者可以平滑一生的消費，達(dá)到分散生命周期中的風(fēng)險目的。還有另外的兩個重要因素影響家庭金融資產(chǎn)組合：一個是流動性限制，另一個是家庭可能面臨著不可保險的風(fēng)險，如影響其人力資本的風(fēng)險。當(dāng)出現(xiàn)這兩種情況時，家庭會減少風(fēng)險資產(chǎn)投資。
二、家庭金融資產(chǎn)管理的國際比較
(一)歐美發(fā)達(dá)國家家庭金融資產(chǎn)管理現(xiàn)狀
歐美發(fā)達(dá)國家的金融市場相對完善，家庭的金融資產(chǎn)組合選擇值得借鑒。隨著歐美各國關(guān)于資產(chǎn)組合微觀數(shù)據(jù)庫的建立，對家庭金融資產(chǎn)選擇的實證研究逐漸增加。以John Heaton(2000)和Guiso，Haliassos&Jappelli(2003)為代表，歐美發(fā)達(dá)國家家庭金融資產(chǎn)管理情況主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
首先，歐美發(fā)達(dá)國家的家庭中，參與風(fēng)險資產(chǎn)投資的比例并不高，平均的風(fēng)險金融資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占的份額很低。不同國家的家庭參與風(fēng)險金融資產(chǎn)投資的比例也有較大差異。風(fēng)險投資比例最高的美國、瑞典家庭中，參與股票市場的投資比例大約為50％，英國的比例是1／3，而荷蘭、德國、法國和意大利等國家庭參與股票市場的比例在15％～25％之間。美國中產(chǎn)階層家庭中，平均風(fēng)險金融資產(chǎn)只占家庭總資產(chǎn)的5％，其他國家的相應(yīng)比例還要低一點。
其次，家庭金融資產(chǎn)投資存在明顯的財富效應(yīng)、教育效應(yīng)以及一定程度的年齡效應(yīng)。金融市場的參與成本將低收入家庭阻擋在風(fēng)險投資門外，只有家庭收入達(dá)到一定水平，參與風(fēng)險金融資產(chǎn)投資才有利可圖。收入越高，家庭參與風(fēng)險金融資產(chǎn)投資的比例越大。在歐美家庭中，低收入家庭只持有很少的金融資產(chǎn)，幾乎不考慮風(fēng)險金融資產(chǎn)的投資。收入超過平均水平以上的家庭占有總風(fēng)險投資價值的絕大多數(shù)，尤其是位于前20％的高收入家庭，持有很大比例的金融資產(chǎn)。家庭成員受教育的程度對是否參與股市投資的家庭也有重要影響。美國家庭中，那些成員最高學(xué)歷都不夠高中程度的家庭只有非常低的比例涉足股市，而成員受過高等教育的家庭有近半數(shù)參與股市投資。年齡構(gòu)成對家庭參與股票市場也有顯著影響，但這種影響在不同國家有所差異。
再次，雖然不同國家的家庭資產(chǎn)配置有較大差異，但有一點很相似，不少家庭金融資產(chǎn)配置不夠分散，尤其是一些高收入家庭。主要有以下幾種具體表現(xiàn)：1、將家庭財富投資于極少數(shù)品種的風(fēng)險資產(chǎn)上；2、投資局限于相對較小的市場范圍，比如國內(nèi)資產(chǎn)甚至更小范圍的區(qū)域性資產(chǎn)，很少擁有國際化金融產(chǎn)品；3、一些家庭財富中，很大比例投資于家庭成員受雇的企業(yè)股票，雖然部分歸因于公司的各種政策(如薪酬激勵、養(yǎng)老保險政策)，但有的家庭則是基于歷史業(yè)績和股票在市場上的表現(xiàn)，而過多持有所在公司的股票。
(二)我國居民家庭金融資產(chǎn)管理現(xiàn)狀
首先，我國目前還沒有關(guān)于居民家庭金融資產(chǎn)方面的統(tǒng)計指標(biāo)，只是在某些年份，一些地區(qū)做了局部調(diào)查。筆者將這些調(diào)查結(jié)果加以整理，概括出我國家庭的金融資產(chǎn)管理現(xiàn)狀。
首先，自改革開放以來，我國家庭的金融資產(chǎn)數(shù)量快速增加，同時，家庭之間的金融資產(chǎn)數(shù)量差距也越來越大。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)表明，1996年最高收入的20％家庭金融資產(chǎn)占有全部家庭總金融資產(chǎn)的48％，而最低收入的20％家庭只占有總金融資產(chǎn)的4％，兩者相比為12:1；而2002年的相應(yīng)比例分別是66.4％、1.3％和51:1(趙人偉，2003)。1999年的調(diào)查數(shù)據(jù)表明：8.6％的最富裕家庭擁有總家庭金融資產(chǎn)中的60.4％，其中1.3％的最富裕家庭占有31.43％；而43.73％的最貧窮家庭只占有總金融資產(chǎn)的2.99％，貧富差距相當(dāng)懸殊(孫學(xué)文，2004)。
其次，我國家庭金融資產(chǎn)配置從一元化發(fā)展到多元化，但是結(jié)構(gòu)仍然很不合理。在我國的現(xiàn)代金融體系初步形成之前，家庭金融資產(chǎn)只限于銀行存款，隨著現(xiàn)代金融市場的建立和發(fā)展，家庭的金融資產(chǎn)從現(xiàn)金、銀行存款等“安全”金融資產(chǎn)到各種較低風(fēng)險的債券、保險金以及股票、期貨和外匯等“風(fēng)險性金融資產(chǎn)”，家庭金融資產(chǎn)品種日益多樣化，但資產(chǎn)配置仍然很不合理。具體表現(xiàn)在收益很低的“安全”資產(chǎn)占據(jù)家庭金融資產(chǎn)中的太大比例。我國家庭的金融資產(chǎn)中，近七成是儲蓄存款，其中定期存款占有很大的比例。即使在2006-2007年股市高漲期間，大量家庭金融資產(chǎn)由銀行轉(zhuǎn)移到股市時，城市家庭儲蓄存款仍然不低于五成。另外，在家庭金融資產(chǎn)增加的同時，還存在有效保險需求不足的矛盾(魏華林，楊霞，2007)。
再次，我國家庭金融資產(chǎn)數(shù)量和配置結(jié)構(gòu)都存在明顯的區(qū)域差異。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，不同地區(qū)居民金融資產(chǎn)分布極不均衡。截至2008年底，儲蓄存款最多的5個省份，分別是廣東、江蘇、山東、浙江和北京，占全國儲蓄存款的40％。其中，廣東占全國儲蓄的14.2％；儲蓄存款最少的5個省份，分別是、青海、寧夏、海南和貴州，儲蓄存款只占全國儲蓄的2％(資料來源：國家發(fā)改委網(wǎng)站)。從家庭金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，黑龍江2007年的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)表明(孫麗穎，2008)，
該省城鄉(xiāng)居民家庭平均擁有不到2.2萬人民幣的金融資產(chǎn)，而江蘇省江陰市農(nóng)村家庭2005年的平均金融資產(chǎn)達(dá)到5.66萬元(符國華，2006)。區(qū)域差異不僅表現(xiàn)在家庭金融資產(chǎn)數(shù)量上，不同地區(qū)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不同。2002年廣東省居民金融資產(chǎn)中，居民儲蓄存款和手持現(xiàn)金占金融資產(chǎn)總額的92.2％，證券投資占5％，其他金融資產(chǎn)占比為2.8％(資料來源：國家發(fā)改委網(wǎng)站，下同)；云南省居民儲蓄存款和手持現(xiàn)金占比83.6％，證券投資占比16.4％，其它金融資產(chǎn)占比為0.19％；河南省居民居民儲蓄存款和手持現(xiàn)金占比81.3％，證券投資占比10.1％，其它金融資產(chǎn)占比為8.6％；遼寧省居民儲蓄存款和手持現(xiàn)金比例為88.8％，證券比例7.7％，其他金融資產(chǎn)為3.6％。這些省份的數(shù)據(jù)大致代表了我國不同區(qū)域的家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)情況。
最后，我國家庭風(fēng)險性金融資產(chǎn)存在明顯的財富效應(yīng)和教育效應(yīng)。2002年，我國對廣東、山東、天津、河北、江蘇、甘肅、四川和遼寧8省份的22個城市家庭做了金融資產(chǎn)抽樣調(diào)查，按照家庭金融財富將城市家庭分為5個層次，從最貧窮的20％家庭到最富裕的20％家庭，擁有全部家庭股票總價值的比例分別是0.4％，3.0％，62％，15.4％，75％。可以看出，隨著家庭財富的增加，擁有的風(fēng)險性金融資產(chǎn)比例顯著增多。將家庭按照文化程度分為小學(xué)、初中、高中、中專、大專、本科和碩士以上等7個文化層次，戶均金融資產(chǎn)分別為48222,51994,56910、64460、106338、160176,220032元，可以看出，家庭金融資產(chǎn)與家庭成員受教育程度存在正相關(guān)關(guān)系。
三、結(jié)論與啟示
(一)發(fā)揮金融中介的功能，降低投資者參與金融市場的成本
通過歐美各國家庭資產(chǎn)組合的國際比較來看，共同基金和養(yǎng)老基金等金融中介的存在使家庭更多間接地投資于風(fēng)險性資產(chǎn)，金融中介可運用風(fēng)險管理功能，輔助一般投資者參與日益復(fù)雜的金融市場和更有效的使用創(chuàng)新型金融工具，降低了一般投資者的參與成本。此外，應(yīng)重視加強(qiáng)金融中介的職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范水平，因為他們的職業(yè)信譽(yù)會通過影響家庭的信任度而間接影響到參與股票的程度。
(二)建立多層次保險體系和新型福利制度，推進(jìn)社會保障制度改革
近年來，隨著收入分配體制、社會保障制度、住房、醫(yī)療、教育體制等方面改革不斷深化，居民更多地面臨未來收入與支出的不確定性。由于缺乏發(fā)達(dá)國家通常都有的社會保險和福利體系，使得個人需要更多的儲蓄來保障自己的未來。因此，發(fā)展家庭金融需要推進(jìn)社會保障制度改革，建立多層次保險體系和新型福利制度。
(三)增加城鄉(xiāng)居民收入，盡快縮短貧富差距
收入是決定家庭金融發(fā)展的關(guān)鍵因素。上述研究也表明，家庭的收入(財富)對股票參與決策和投資比例都有顯著的正向影響。目前。我國居民家庭財產(chǎn)總量雖然快速增加，但總量相對于發(fā)達(dá)國家仍然較低。因此，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，居民收入持續(xù)增加，家庭財富水平不斷提升，家庭金融才能有更健康和堅實的發(fā)展基礎(chǔ)。
[關(guān)鍵詞]金融結(jié)構(gòu)；保險；非貨幣性資產(chǎn)
作者簡介：舒廷飛，男，西南財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院，成都 610074
曾召友，男，西南財經(jīng)大學(xué)出版社，編審，成都 610074
一、引 言
在金融發(fā)展過程中，總量增長和結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)同等重要。金融發(fā)展理論認(rèn)為：一個優(yōu)化協(xié)調(diào)的金融結(jié)構(gòu)可以降低交易成本和投資風(fēng)險，提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率，金融結(jié)構(gòu)是影響金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。目前國外對金融結(jié)構(gòu)的研究主要有兩大類較有影響的觀點：第一類是以金融結(jié)構(gòu)概念的提出者戈登史密斯(Raymond W. Goldsmith)為代表的金融結(jié)構(gòu)觀。該類觀點認(rèn)為“一國現(xiàn)存的金融工具與金融機(jī)構(gòu)之和構(gòu)成該國的金融結(jié)構(gòu)，并包括不同類型金融工具與金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、規(guī)模和特征等。金融結(jié)構(gòu)還會隨著時間的推移而改變”。①第二類是當(dāng)前流行的“兩分法”觀。該類觀點將一國金融體系劃分為兩類:即以金融市場為主的金融體系和以銀行中介為主的金融體系，進(jìn)而考察不同金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)中的比較優(yōu)勢。
國內(nèi)學(xué)者從20世紀(jì)80年代末開始從宏觀角度定性地考察我國金融結(jié)構(gòu)問題。在借鑒國外研究成果的基礎(chǔ)上,許多學(xué)者在金融結(jié)構(gòu)的實證研究方面取得了新的成果。如謝平(1992年)[1]較早地對1978―1991 年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動狀況進(jìn)行了分析；易綱(1996年)[2]對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析后，發(fā)現(xiàn)了引起廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值之比迅速上升的原因；趙志君(2000年)[3]從流動性出發(fā)，將金融資產(chǎn)分為貨幣、債券和股票三類，分析了這三類金融資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)關(guān)系的外部結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)總量、結(jié)構(gòu)增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)性。
本文在總結(jié)了國內(nèi)外對金融結(jié)構(gòu)的主流研究后，發(fā)現(xiàn)存在兩大問題：第一，缺乏動態(tài)的眼光看待我國金融結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的適應(yīng)性。我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌和發(fā)展時期，不能靜態(tài)或片面地追求一個最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要以能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展為原則。第二，在對優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的定性和定量分析中，更多的從金融理論角度描述貨幣性金融資產(chǎn)的變動，而隨著保險業(yè)日益發(fā)展壯大，尤其是我國保險業(yè)對金融市場參與度不斷提高的背景下，如何提高保險資產(chǎn)在金融結(jié)構(gòu)中的地位，通過加快保險發(fā)展促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究還很不完善。
二、改革開放以來我國金融結(jié)構(gòu)變遷概況
在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時，金融結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了變遷。金融結(jié)構(gòu)按資產(chǎn)類型主要劃分為：銀行體系作為持有主體的貨幣性資產(chǎn)和以保險保障性資產(chǎn)和證券性資產(chǎn)為主的非貨幣性資產(chǎn)。②我國金融結(jié)構(gòu)的變遷主要表現(xiàn)在：(1)金融資產(chǎn)總量的增長。金融資產(chǎn)總額從1978年的1 512.50億元增長到2004年的383 045.30億元，增長了235.7倍。(2)不同類型金融資產(chǎn)增幅波動相差較大。貨幣性金融資產(chǎn)的增長與宏觀經(jīng)濟(jì)運行相關(guān)度較高，GDP快速增長時，貨幣性資產(chǎn)也呈現(xiàn)快速增長；保險保障性資產(chǎn)因為歷史原因經(jīng)歷了較長時期平穩(wěn)增長后，在1999年后出現(xiàn)爆發(fā)式增長，年平均增速居各類金融資產(chǎn)之首；證券類資產(chǎn)在經(jīng)歷了短時期高速增長后，增速放緩。(3)主要金融資產(chǎn)的相對比重的變遷。總體趨勢表現(xiàn)為：貨幣性金融資產(chǎn)的比重在緩慢降低，保險保障類和證券類非貨幣性資產(chǎn)的比重在穩(wěn)步提高（詳見下圖，數(shù)據(jù)來源說明③）。
改革開放后，我國金融結(jié)構(gòu)變遷中既有以市場為導(dǎo)向，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的變遷，也有以政府主導(dǎo)的人為推動型的“跨躍式”變遷。這種混合型的外部誘因?qū)е铝宋覈c西方發(fā)達(dá)國家在金融結(jié)構(gòu)變遷過程中的差異。
三、當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)變遷的主要問題和原因
(一)金融結(jié)構(gòu)變遷的主要問題
考察我國金融結(jié)構(gòu)是否合理，首先要選擇合適的評價標(biāo)準(zhǔn)。雖然世界上不存在普遍適用的金融結(jié)構(gòu)模式，但借鑒發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)變遷的經(jīng)驗和規(guī)律應(yīng)成為評價標(biāo)準(zhǔn)之一。從定性的角度考察，合理的金融結(jié)構(gòu)可概括為金融功能的發(fā)揮和金融效率的提高。Zvi Bodie和Merton（1992）認(rèn)為合理的金融結(jié)構(gòu)包括：資源轉(zhuǎn)移、風(fēng)險管理、支付清算、資源儲備和產(chǎn)權(quán)劃分、提供信息和人激勵等六方面職能。④對于金融效率，R.I.羅賓遜（Roland I. Robinson）和D.懷特曼（Dwayne Whiteman）認(rèn)為金融效率表現(xiàn)為操作效率與配置效率。操作效率可以用成本效益比來衡量，配置效率則用儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資的有效性來衡量。⑤在金融經(jīng)濟(jì)時代，所有的金融活動都與貨幣有關(guān)。貨幣不僅是重要的金融資產(chǎn)，而且其他形式的金融資產(chǎn)的功能發(fā)揮和效率都要借助于貨幣來實現(xiàn)。因此判斷我國金融結(jié)構(gòu)的合理性還可以通過貨幣－經(jīng)濟(jì)比率（M1/GDP和M2/GDP）進(jìn)行定量分析。
依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為我國金融結(jié)構(gòu)變遷主要存在以下三個問題：
1.在我國間接融資和直接融資比例嚴(yán)重失衡的金融結(jié)構(gòu)下，貨幣性資產(chǎn)的壟斷地位加劇了金融風(fēng)險向銀行的過度集中，增加了爆發(fā)金融風(fēng)險的可能性；造成了經(jīng)濟(jì)增長過多依賴于貨幣性金融資產(chǎn)的推動，增大了潛在通貨膨脹或通貨緊縮的壓力。⑥我國“十五”期間貨幣供應(yīng)量增幅與經(jīng)濟(jì)增長速度背離程度的增大，說明貨幣性資產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度在減小。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產(chǎn)的有效需求。與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的居民有較高的儲蓄率。截至2006年6月我國居民儲蓄存款余額達(dá)到154 996.87億元，人均儲蓄存款達(dá)1萬元左右。⑦被廣泛應(yīng)用的帕雷托“二八法則”證明：少部分人實際擁有大多數(shù)儲蓄。當(dāng)前我國巨額的儲蓄存款余額并不能說明居民對保險等非貨幣性資產(chǎn)在短期內(nèi)有現(xiàn)實的有效需求。因此，如果不能通過儲蓄向保險等非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整就難以自動實現(xiàn)。
3.保險與銀行在資金來源和運用上的錯配。保險與銀行等金融中介按照負(fù)債是否是貨幣可分為非貨幣類和貨幣類兩種。金融結(jié)構(gòu)觀的創(chuàng)始人――戈登史密斯(Raymond W. Goldsmith)在對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類后認(rèn)為：壽險公司的資金主要來源于長期不可轉(zhuǎn)讓負(fù)債，資金運用應(yīng)以長期債權(quán)為主；財產(chǎn)保險公司的資金來源于預(yù)付保費(即投保人短期內(nèi)不能索回的負(fù)債)，其大部分資金應(yīng)該用于長期證券投資。⑧但我國保險公司的大量存量資產(chǎn)配置在期限較短、收益不斷走低的存款產(chǎn)品以及十年期內(nèi)國債、金融債和證券投資基金等短期債權(quán)上。同樣，理論上，銀行的主要負(fù)債即資金來源主要是存款，資金運用應(yīng)該以短期和中期債權(quán)為主。但我國銀行一直存在著資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化的結(jié)構(gòu)錯配問題，孕育著較大的金融風(fēng)險。首先，由于中長期貸款依靠短期資金來源支撐，一旦銀根緊縮，儲蓄分流加劇，銀行就會面臨流動性風(fēng)險；其次，商業(yè)銀行積累了大量的中長期資產(chǎn)利率正缺口，潛藏了較大的利率風(fēng)險。
(二)主要原因
1.歷史形成的投融資格局對我國金融結(jié)構(gòu)變遷有著較大影響。改革開放前，我國取消了商業(yè)信用和金融市場，銀行為代表的間接融資是惟一的融資途徑，貨幣性資產(chǎn)成為惟一的金融資產(chǎn)類型。改革開放后，以保險、證券為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展較快，帶動了非貨幣性資產(chǎn)的快速增長。特別是隨著我國保險業(yè)市場化程度的提高，保險的功能和作用不斷深化拓展，社會對保險的需求不僅逐漸滲透到政府社會管理和企業(yè)經(jīng)營管理之中，還在個人和家庭的養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等方面發(fā)揮著日益積極的作用。
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性增加，對預(yù)防性動機(jī)的貨幣需求增強(qiáng)，因此更愿持有以國家信用為支撐的銀行存款等貨幣性資產(chǎn)。我國M1/GDP穩(wěn)步上升，從1978年的0.16上升到2003年的0.721，表明我國金融結(jié)構(gòu)中貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的短期貢獻(xiàn)增強(qiáng)。M2中絕大部分是作為金融資產(chǎn)而非支付手段的準(zhǔn)貨幣，加上我國非貨幣性資產(chǎn)總量有限，M2基本能代表金融資產(chǎn)的總量水平，因此可用M2/GDP來衡量金融結(jié)構(gòu)運行效率。我國 M2/GDP比率也迅速上升，從1978年的0.246上升到2003年的1.896，⑨這說明改革開放后我國居民收入水平提高后，由于金融市場不發(fā)達(dá)和可選擇的非貨幣性金融資產(chǎn)較少，居民不得不把銀行存款作為首選，導(dǎo)致儲蓄存款大幅增長，M2大幅攀升，作為外生變量的貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效果在減弱。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產(chǎn)的需求。儲蓄存款的非均衡分布主要表現(xiàn)在：城鄉(xiāng)差距、城市內(nèi)部不同收入階層的差距和不同地區(qū)的差距。儲蓄存款的非均衡分布使儲蓄向保險分流面臨兩大難題：首先，保險資產(chǎn)增長的潛力取決于全體居民的財富增長，而不僅僅取決于巨大的儲蓄余額。因為擁有大部分儲蓄的少數(shù)高收入人群有現(xiàn)實的保險消費能力，但保險消費意愿低，而低收入人群雖有較強(qiáng)的保險愿望但有效需求不足。其次，保險和銀行在居民儲蓄服務(wù)領(lǐng)域存在著相互替代和競爭。由于居民可支配收入的增加和金融市場的不發(fā)達(dá)，因而安全性高、收益穩(wěn)定的銀行儲蓄成為首選。尤其是經(jīng)過改革開放20多年的發(fā)展，我國大多數(shù)居民的消費處在轉(zhuǎn)型期，在基本解決了吃、穿、用的需求外，正朝著住、行和養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等更高消費類型過渡。但受傳統(tǒng)文化影響，儲蓄仍然成為相當(dāng)部分普通居民財富積累的方式。
3.當(dāng)前我國保險與銀行的資金來源和運用上錯配。究其原因：(1)盡管保險資金的投資領(lǐng)域已經(jīng)介入了三大市場。在債券市場上可以投資銀行次級債、可轉(zhuǎn)債和保險公司次級債；在股票市場上可以直接投資股票,從事一級市場和二級市場交易；在國際金融市場上,保險自有外匯資金可以投資于債券、存款和貨幣市場產(chǎn)品。但由于保險資金的特性決定了保險資產(chǎn)在配置上需要尋求各種投資工具進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配，如長期壽險資金需要一個具備長期穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的投資品種與之相匹配，而受制于目前金融市場的發(fā)育程度，現(xiàn)有的投資品種很難匹配，需向更廣的投資領(lǐng)域?qū)で笃ヅ涞钠贩N和投資渠道。⑩(2)當(dāng)前銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)以中長期貸款為主的原因是：第一，直接融資渠道狹窄，無論是企業(yè)融資還是國家重點建設(shè)項目融資都過度依賴銀行貸款。第二，從商業(yè)銀行股份制改造，降低不良貸款比例、增加貸款利息收益等因素考慮，更愿意發(fā)放中長期貸款。第三，居民收入水平提高，消費需求發(fā)生變化，個人住房和汽車等中長期消費貸款快速增長以及商業(yè)銀行實施信貸集中戰(zhàn)略等多種因素都導(dǎo)致了中長期貸款比例持續(xù)上升。[11]
四、與發(fā)達(dá)國家保險業(yè)促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的比較
近十多年來，7國集團(tuán)（以下簡稱G-7國家）的保險業(yè)在金融業(yè)中發(fā)揮的作用日益增強(qiáng)。G-7國家金融資產(chǎn)規(guī)模增長的同時，金融結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷著深刻變革，由銀行主導(dǎo)階段逐步轉(zhuǎn)向多種金融機(jī)構(gòu)共同主導(dǎo)金融市場發(fā)展的階段。在銀行主導(dǎo)階段下，實體經(jīng)濟(jì)部門融資主要依靠銀行，金融資產(chǎn)以貨幣性資產(chǎn)為主；在多種金融結(jié)構(gòu)共同主導(dǎo)發(fā)展階段，保險公司、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)等非銀行金融機(jī)構(gòu)迅猛發(fā)展，在金融資產(chǎn)構(gòu)成中，銀行資產(chǎn)等貨幣性資產(chǎn)逐步減少，保險等非貨幣性資產(chǎn)迅速增加，保險公司成為最重要的融資中介和機(jī)構(gòu)投資者之一。若把保險公司資產(chǎn)和養(yǎng)老基金合并測算，在非貨幣性資產(chǎn)中的保險保障性資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中占比已達(dá)到40％左右。[12]另從金融資產(chǎn)的平均增長率看，1990―1999年間，G-7國家保險公司資產(chǎn)增長了150％，達(dá)到100萬億美元，而銀行資產(chǎn)增幅僅50％，規(guī)模為250萬億美元。在絕大多數(shù)國家，保險公司持有的證券資產(chǎn)已超過銀行業(yè)。1990―1998年，OECD國家保險資產(chǎn)保持了年均10％的增幅，遠(yuǎn)高于銀行資產(chǎn)的增幅。[13]日本和中國融資格局傳統(tǒng)上都是以銀行融資為主，但日本保險公司持有的金融資產(chǎn)份額從1990年的15％增長到1999年的28％，而同期日本銀行業(yè)持有的金融資產(chǎn)卻從67％下降為55％。[14]
從上述國家保險資產(chǎn)對金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的變遷看，日本的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資的銀行體系為主體，保險公司的資產(chǎn)主要包括：貸款和國債。G-7國家中的歐盟國家，2002年保險業(yè)資產(chǎn)中股票占25％、政府債券占22％、貸款占20％。美國和英國的資本市場發(fā)達(dá)，債券和股票占的比重較大。美國保險業(yè)資產(chǎn)更多是公司債券，2002年占到總資產(chǎn)的61％，同期英國保險資產(chǎn)中股票占到43％。
發(fā)達(dá)國家尤其G-7國家保險業(yè)在金融結(jié)構(gòu)中的地位和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)中主要表現(xiàn)出兩大特點：第一，保險業(yè)資產(chǎn)都表現(xiàn)出增幅快于銀行資產(chǎn)，對金融市場參與度加深和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)加大。第二，由于各國金融市場結(jié)構(gòu)的差異，不同國家保險業(yè)資產(chǎn)在本國金融結(jié)構(gòu)中的地位和表現(xiàn)形式不同。
五、政策思考與建議
(一)以動態(tài)的調(diào)整觀審視金融結(jié)構(gòu)的變遷
堅持以保險等非貨幣性資產(chǎn)的增量增長促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是符合金融業(yè)漸進(jìn)式改革路徑的“動態(tài)調(diào)整觀”。我國金融結(jié)構(gòu)正處于轉(zhuǎn)軌和發(fā)展時期，難以確定一個最優(yōu)或完美的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一個螺旋式的上升過程，只要能夠發(fā)揮金融業(yè)應(yīng)有的功能、提高金融效率就是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的正確路徑。金融資產(chǎn)的總量可以在短期內(nèi)變動，但金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一個長期并受到多種因素影響的過程。[15]這些因素既包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)、居民資產(chǎn)投資偏好，還包括保險等非貨幣性金融資產(chǎn)面臨的發(fā)展機(jī)遇等。
(二)借鑒國際經(jīng)驗，主動加深我國保險業(yè)對金融市場的參與度
由于我國金融市場為保險資產(chǎn)提供的可選擇的金融工具有限，保險業(yè)必須主動地參與金融市場的發(fā)展，實現(xiàn)保險資產(chǎn)長期穩(wěn)定的投資收益回報，具體做法：(1)設(shè)立證券投資保險基金。不僅可以直接通過保險公司設(shè)立開放式的證券投資基金，還可以和證券公司或基金公司合資成立新的保險基金管理公司。這有利于將保險業(yè)的長期負(fù)債證券化，增加流動性和收益性，滿足投保人更廣泛的理財需求。(2)國家面向保險公司發(fā)行定向的長期特種國債或金融債。(3)保險公司以戰(zhàn)略投資者身份參與國有股、法人股減持和國有商業(yè)銀行的股份制改造。分享金融市場快速成長帶來的資本收益。(4)推動保險資金介入個人住房按揭貸款業(yè)務(wù)，促進(jìn)人民生活水平和質(zhì)量的提高，擴(kuò)大保險業(yè)的社會影響。(5)加大對國有和股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄、證券公司等其他金融機(jī)構(gòu)和優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)投資，支持國家金融體制改革。(6)積極參與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點和資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置工作。
(三)發(fā)揮保險在金融資源配置中的重要作用，促進(jìn)貨幣市場、資本市場與保險市場協(xié)調(diào)發(fā)展
保險公司應(yīng)成為貨幣市場和資本市場重要的媒介，既是貨幣市場的重要參與主體，也是資本市場活躍的交易主體。保險公司要參與貨幣市場和資本市場間的資金融通，成為兩個市場間資金交換的媒介。保險公司資產(chǎn)配置應(yīng)以國債、金融債券、股票和股票型基金等資本市場工具為主，以中央銀行票據(jù)、回購和短期融資債券等貨幣市場工具為輔，逐步減少對存款和債券等利率敏感性資產(chǎn)投資余額，降低保險資產(chǎn)組合的利率風(fēng)險。保險公司應(yīng)主動提供跨市場的保險產(chǎn)品，使貨幣市場和資本市場的資金通過保險產(chǎn)品交易實現(xiàn)自由流動。并根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定，在信用債券、抵押貸款、房地產(chǎn)物業(yè)和企業(yè)股權(quán)等領(lǐng)域進(jìn)行積極創(chuàng)新：放寬保險資產(chǎn)投資信用債券種類，具體包括企業(yè)債券、抵押貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)和擔(dān)保抵押證券(CBOs)等；允許保險公司開展長期的抵押貸款包括房屋抵押貸款和保單質(zhì)押貸款，緩解當(dāng)前銀行“短存長貸”和保險公司“長錢短用”局面。具體模式選擇，一是保險公司自己開展抵押貸款業(yè)務(wù)，二是保險公司購買銀行的抵押貸款爭取證券化產(chǎn)品。保險資產(chǎn)的房地產(chǎn)物業(yè)投資可采用房地產(chǎn)信托(REAT)和房地產(chǎn)投資信托(REITs)方式。以私人股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資(Venture Capital)為主的企業(yè)股權(quán)投資應(yīng)成為保險資產(chǎn)進(jìn)行長期戰(zhàn)略性投資的新途徑。[16]另外，允許保險資產(chǎn)透過QDII渠道投資境外，實現(xiàn)保險資產(chǎn)在全球范圍的配置和風(fēng)險分散，形成保險市場、貨幣市場和資本市場良性互動機(jī)制。
(四)組建保險集團(tuán)公司實現(xiàn)以保險資產(chǎn)為核心的跨業(yè)聯(lián)盟
美國的保險集團(tuán)以持股公司、設(shè)立子公司或業(yè)務(wù)員兼售商品的方式兼營產(chǎn)、壽險或其他產(chǎn)業(yè)；德國允許以保險集團(tuán)或合作策略聯(lián)盟等方式經(jīng)營非保險業(yè)；日本允許保險集團(tuán)與郵政儲金機(jī)構(gòu)和外國保險公司建立策略聯(lián)盟。在國際綜合化經(jīng)營的大背景下，我國保險業(yè)不僅要以集團(tuán)公司為背景，實現(xiàn)產(chǎn)、壽險、其他金融產(chǎn)品的交叉行銷，探索保險業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)在更深層次和更廣領(lǐng)域的合作，還應(yīng)拓展更廣泛的行業(yè)間策略聯(lián)盟。第一階段可以在保險集團(tuán)公司架構(gòu)下，推廣保險與金融結(jié)合的產(chǎn)品。譬如聯(lián)名卡、代銷基金、ATM保單販?zhǔn)邸⑴c證券公司推出投資組合套餐等。第二階段逐步實現(xiàn)保險集團(tuán)跨金融業(yè)聯(lián)盟。把保險滲透到普通居民衣食住行中去。譬如財險公司可以與房屋中介業(yè)開展儲蓄型不動產(chǎn)火險、與汽車廠、零售業(yè)、餐飲業(yè)合作購機(jī)動車輛保險送指定商家購物券或折扣券；壽險公司可與酒店業(yè)聯(lián)合購終身壽險或長期健康險，可選擇指定酒店度假，與非盈利性娛樂事業(yè)單位進(jìn)行公益事業(yè)和保險宣傳；B17保險公司和房地產(chǎn)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)、購買或抵押債權(quán)回收等途徑獲得房地產(chǎn)商品的所有權(quán)，然后出租獲得收益即“置業(yè)－出租”模式。
注 釋：
①戈登史密斯：《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》，中國社會科學(xué)出版社，1993年。
②由于黃金、白銀及在國際金融機(jī)構(gòu)中的資產(chǎn)數(shù)量和占比很少，并且變化不大，所以本文忽略這幾類金融資產(chǎn)的討論不會影響研究的結(jié)論。
③所列數(shù)據(jù)為年底余額，來源于《中國金融年鑒》、《中國保險年鑒》、《中國證券期貨年鑒》、《勞動和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》相關(guān)各期。保險保障性資產(chǎn)金融資產(chǎn)包括：保險公司總資產(chǎn)、政策性保險資產(chǎn)。證券性金融資產(chǎn)包括：債券、股票的流通市值、證券投資基金。貨幣性金融資產(chǎn)包括：流通中現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)人民幣存款、銀行外幣存款。
④Zvi Bodie, Robert C.Merton.《金融學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社，2000年。
⑤R．I． Robinson, D． Whiteman, Financial Market: The Accumulation and Allocation of Wealth, 1974
⑥李 健：《中國金融發(fā)展中的結(jié)構(gòu)問題》，中國人民大學(xué)出版社，2004年。
⑦人民銀行2006年存款性公司概覽。
⑧戈登史密斯：《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》，中國社會科學(xué)出版社，1993年。
⑨中國金融年鑒，1986―2002年。
⑩中國保險年鑒（2004年）。
[11]人民銀行2005第四季度貨幣政策執(zhí)行報告。
[12]王一佳，馬 泓，陳秉正等：《壽險公司風(fēng)險管理》，中國金融出版社，2003年。
[13]OECD，Institutional Investors Statistical Yearbook 2001
[14]孟昭億：《保險資金運用國際比較》，中國金融出版社，2005年。
[15]李 健：《中國金融發(fā)展中的結(jié)構(gòu)問題》，中國人民大學(xué)出版社，2004年。
[16]根據(jù)中國人壽資產(chǎn)管理公司陳東在第12屆兩岸金融學(xué)術(shù)研討會發(fā)言整理。
[17]凌氤寶：《保險業(yè)跨業(yè)經(jīng)營之研究》，財團(tuán)法人保險事業(yè)發(fā)展中心，1999年。
主要參考文獻(xiàn)：
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[3]趙志君 ．金融資產(chǎn)總量、結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長[J]．管理世界, 2000(3) ．
Insurance Effect Analysis in Financial Structure Transition
Su Tingfei Zeng Zhaoyou
Abstract: Recent studies found that: first, present financial structure makes the monetary assets possess the disproportionate large quotient and banking industry undertakes high excess risks; second, disequilibrium distribution of savings hinders the progress of non-monetary assets such as insurance; third, sub-developed capital market and adjustment of credit demand leads to the mismatching ofboth insurance and banking industry assets and liability. This paper focuses on the existing dilemmas, history of financial structure transition and experience of developed countries, and then resolves to the solutions including deepening the participation of insurance industry with financial markets, establishments of trans-industry strategic partnership led by insurance holding companies to promote co-operation among insurance, capital market and monetary market.
Key words:financial structure; insurance; non-monetary assets
關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu);保險;非貨幣性資產(chǎn)
一、引言
在金融發(fā)展過程中，總量增長和結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)同等重要。金融發(fā)展理論認(rèn)為：一個優(yōu)化協(xié)調(diào)的金融結(jié)構(gòu)可以降低交易成本和投資風(fēng)險，提高儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率，金融結(jié)構(gòu)是影響金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。目前國外對金融結(jié)構(gòu)的研究主要有兩大類較有影響的觀點：第一類是以金融結(jié)構(gòu)概念的提出者戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)為代表的金融結(jié)構(gòu)觀。該類觀點認(rèn)為“一國現(xiàn)存的金融工具與金融機(jī)構(gòu)之和構(gòu)成該國的金融結(jié)構(gòu)，并包括不同類型金融工具與金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、規(guī)模和特征等。金融結(jié)構(gòu)還會隨著時間的推移而改變”。①第二類是當(dāng)前流行的“兩分法”觀。該類觀點將一國金融體系劃分為兩類:即以金融市場為主的金融體系和以銀行中介為主的金融體系，進(jìn)而考察不同金融結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)中的比較優(yōu)勢。
國內(nèi)學(xué)者從20世紀(jì)80年代末開始從宏觀角度定性地考察我國金融結(jié)構(gòu)問題。在借鑒國外研究成果的基礎(chǔ)上,許多學(xué)者在金融結(jié)構(gòu)的實證研究方面取得了新的成果。如謝平(1992年)[1]較早地對1978—1991年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動狀況進(jìn)行了分析;易綱(1996年)[2]對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析后，發(fā)現(xiàn)了引起廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值之比迅速上升的原因;趙志君(2000年)[3]從流動性出發(fā)，將金融資產(chǎn)分為貨幣、債券和股票三類，分析了這三類金融資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)關(guān)系的外部結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)總量、結(jié)構(gòu)增長與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)性。
本文在總結(jié)了國內(nèi)外對金融結(jié)構(gòu)的主流研究后，發(fā)現(xiàn)存在兩大問題：第一，缺乏動態(tài)的眼光看待我國金融結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的適應(yīng)性。我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌和發(fā)展時期，不能靜態(tài)或片面地追求一個最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要以能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展為原則。第二，在對優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的定性和定量分析中，更多的從金融理論角度描述貨幣性金融資產(chǎn)的變動，而隨著保險業(yè)日益發(fā)展壯大，尤其是我國保險業(yè)對金融市場參與度不斷提高的背景下，如何提高保險資產(chǎn)在金融結(jié)構(gòu)中的地位，通過加快保險發(fā)展促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究還很不完善。
二、改革開放以來我國金融結(jié)構(gòu)變遷概況
在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的同時，金融結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了變遷。金融結(jié)構(gòu)按資產(chǎn)類型主要劃分為：銀行體系作為持有主體的貨幣性資產(chǎn)和以保險保障性資產(chǎn)和證券性資產(chǎn)為主的非貨幣性資產(chǎn)。②我國金融結(jié)構(gòu)的變遷主要表現(xiàn)在：(1)金融資產(chǎn)總量的增長。金融資產(chǎn)總額從1978年的1512.50億元增長到2004年的383045.30億元，增長了235.7倍。(2)不同類型金融資產(chǎn)增幅波動相差較大。貨幣性金融資產(chǎn)的增長與宏觀經(jīng)濟(jì)運行相關(guān)度較高，GDP快速增長時，貨幣性資產(chǎn)也呈現(xiàn)快速增長;保險保障性資產(chǎn)因為歷史(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)原因經(jīng)歷了較長時期平穩(wěn)增長后，在1999年后出現(xiàn)爆發(fā)式增長，年平均增速居各類金融資產(chǎn)之首;證券類資產(chǎn)在經(jīng)歷了短時期高速增長后，增速放緩。(3)主要金融資產(chǎn)的相對比重的變遷。總體趨勢表現(xiàn)為：貨幣性金融資產(chǎn)的比重在緩慢降低，保險保障類和證券類非貨幣性資產(chǎn)的比重在穩(wěn)步提高(詳見下圖，數(shù)據(jù)來源說明③)。
改革開放后，我國金融結(jié)構(gòu)變遷中既有以市場為導(dǎo)向，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的變遷，也有以政府主導(dǎo)的人為推動型的“跨躍式”變遷。這種混合型的外部誘因?qū)е铝宋覈c西方發(fā)達(dá)國家在金融結(jié)構(gòu)變遷過程中的差異。
三、當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)變遷的主要問題和原因
(一)金融結(jié)構(gòu)變遷的主要問題
考察我國金融結(jié)構(gòu)是否合理，首先要選擇合適的評價標(biāo)準(zhǔn)。雖然世界上不存在普遍適用的金融結(jié)構(gòu)模式，但借鑒發(fā)達(dá)國家金融結(jié)構(gòu)變遷的經(jīng)驗和規(guī)律應(yīng)成為評價標(biāo)準(zhǔn)之一。從定性的角度考察，合理的金融結(jié)構(gòu)可概括為金融功能的發(fā)揮和金融效率的提高。ZviBodie和Merton(1992)認(rèn)為合理的金融結(jié)構(gòu)包括：資源轉(zhuǎn)移、風(fēng)險管理、支付清算、資源儲備和產(chǎn)權(quán)劃分、提供信息和人激勵等六方面職能。④對于金融效率，R.I.羅賓遜(RolandI.Robinson)和D.懷特曼(DwayneWhiteman)認(rèn)為金融效率表現(xiàn)為操作效率與配置效率。操作效率可以用成本效益比來衡量，配置效率則用儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資的有效性來衡量。⑤在金融經(jīng)濟(jì)時代，所有的金融活動都與貨幣有關(guān)。貨幣不僅是重要的金融資產(chǎn)，而且其他形式的金融資產(chǎn)的功能發(fā)揮和效率都要借助于貨幣來實現(xiàn)。因此判斷我國金融結(jié)構(gòu)的合理性還可以通過貨幣-經(jīng)濟(jì)比率(M1/GDP和M2/GDP)進(jìn)行定量分析。
依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，筆者認(rèn)為我國金融結(jié)構(gòu)變遷主要存在以下三個問題：
1.在我國間接融資和直接融資比例嚴(yán)重失衡的金融結(jié)構(gòu)下，貨幣性資產(chǎn)的壟斷地位加劇了金融風(fēng)險向銀行的過度集中，增加了爆發(fā)金融風(fēng)險的可能性;造成了經(jīng)濟(jì)增長過多依賴于貨幣性金融資產(chǎn)的推動，增大了潛在通貨膨脹或通貨緊縮的壓力。⑥我國“十五”期間貨幣供應(yīng)量增幅與經(jīng)濟(jì)增長速度背離程度的增大，說明貨幣性資產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度在減小。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產(chǎn)的有效需求。與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的居民有較高的儲蓄率。截至2006年6月我國居民儲蓄存款余額達(dá)到154996.87億元，人均儲蓄存款達(dá)1萬元左右。⑦被廣泛應(yīng)用的帕雷托“二八法則”證明：少部分人實際擁有大多數(shù)儲蓄。當(dāng)前我國巨額的儲蓄存款余額并不能說明居民對保險等非貨幣性資產(chǎn)在短期內(nèi)有現(xiàn)實的有效需求。因此，如果不能通過儲蓄向保險等非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整就難以自動實現(xiàn)。
3.保險與銀行在資金來源和運用上的錯配。保險與銀行等金融中介按照負(fù)債是否是貨幣可分為非貨幣類和貨幣類兩種。金融結(jié)構(gòu)觀的創(chuàng)始人——戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)在對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類后認(rèn)為：壽險公司的資金主要來源于長期不可轉(zhuǎn)讓負(fù)債，資金運用應(yīng)以長期債權(quán)為主;財產(chǎn)保險公司的資金來源于預(yù)付保費(即投保人短期內(nèi)不能索回的負(fù)債)，其大部分資金應(yīng)該用于長期證券投資。
⑧但我國保險公司的大量存量資產(chǎn)配置在期限較短、收益不斷走低的存款產(chǎn)品以及十年期內(nèi)國債、金融債和證券投資基金等短期債權(quán)上。同樣，理論上，銀行的主要負(fù)債即資金來源主要是存款，資金運用應(yīng)該以短期和中期債權(quán)為主。但我國銀行一直存在著資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化的結(jié)構(gòu)錯配問題，孕育著較大的金融風(fēng)險。首先，由于中長期貸款依靠短期資金來源支撐，一旦銀根緊縮，儲蓄分流加劇，銀行就會面臨流動性風(fēng)險;其次，商業(yè)銀行積累了大量的中長期資產(chǎn)利率正缺口，潛藏了較大的利率風(fēng)險。(二)主要原因
1.歷史(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)形成的投融資格局對我國金融結(jié)構(gòu)變遷有著較大影響。改革開放前，我國取消了商業(yè)信用和金融市場，銀行為代表的間接融資是惟一的融資途徑，貨幣性資產(chǎn)成為惟一的金融資產(chǎn)類型。改革開放后，以保險、證券為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)展較快，帶動了非貨幣性資產(chǎn)的快速增長。特別是隨著我國保險業(yè)市場化程度的提高，保險的功能和作用不斷深化拓展，社會對保險的需求不僅逐漸滲透到政府社會管理和企業(yè)經(jīng)營管理之中，還在個人和家庭的養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等方面發(fā)揮著日益積極的作用。
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性增加，對預(yù)防性動機(jī)的貨幣需求增強(qiáng)，因此更愿持有以國家信用為支撐的銀行存款等貨幣性資產(chǎn)。我國M1/GDP穩(wěn)步上升，從1978年的0.16上升到2003年的0.721，表明我國金融結(jié)構(gòu)中貨幣對經(jīng)濟(jì)增長的短期貢獻(xiàn)增強(qiáng)。M2中絕大部分是作為金融資產(chǎn)而非支付手段的準(zhǔn)貨幣，加上我國非貨幣性資產(chǎn)總量有限，M2基本能代表金融資產(chǎn)的總量水平，因此可用M2/GDP來衡量金融結(jié)構(gòu)運行效率。我國M2/GDP比率也迅速上升，從1978年的0.246上升到2003年的1.896，⑨這說明改革開放后我國居民收入水平提高后，由于金融市場不發(fā)達(dá)和可選擇的非貨幣性金融資產(chǎn)較少，居民不得不把銀行存款作為首選，導(dǎo)致儲蓄存款大幅增長，M2大幅攀升，作為外生變量的貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效果在減弱。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產(chǎn)的需求。儲蓄存款的非均衡分布主要表現(xiàn)在：城鄉(xiāng)差距、城市內(nèi)部不同收入階層的差距和不同地區(qū)的差距。儲蓄存款的非均衡分布使儲蓄向保險分流面臨兩大難題：首先，保險資產(chǎn)增長的潛力取決于全體居民的財富增長，而不僅僅取決于巨大的儲蓄余額。因為擁有大部分儲蓄的少數(shù)高收入人群有現(xiàn)實的保險消費能力，但保險消費意愿低，而低收入人群雖有較強(qiáng)的保險愿望但有效需求不足。其次，保險和銀行在居民儲蓄服務(wù)領(lǐng)域存在著相互替代和競爭。由于居民可支配收入的增加和金融市場的不發(fā)達(dá)，因而安全性高、收益穩(wěn)定的銀行儲蓄成為首選。尤其是經(jīng)過改革開放20多年的發(fā)展，我國大多數(shù)居民的消費處在轉(zhuǎn)型期，在基本解決了吃、穿、用的需求外，正朝著住、行和養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等更高消費類型過渡。但受傳統(tǒng)文化影響，儲蓄仍然成為相當(dāng)部分普通居民財富積累的方式。
3.當(dāng)前我國保險與銀行的資金來源和運用上錯配。究其原因：(1)盡管保險資金的投資領(lǐng)域已經(jīng)介入了三大市場。在債券市場上可以投資銀行次級債、可轉(zhuǎn)債和保險公司次級債;在股票市場上可以直接投資股票,從事一級市場和二級市場交易;在國際金融市場上,保險自有外匯資金可以投資于債券、存款和貨幣市場產(chǎn)品。但由于保險資金的特性決定了保險資產(chǎn)在配置上需要尋求各種投資工具進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配，如長期壽險資金需要一個具備長期穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的投資品種與之相匹配，而受制于目前金融市場的發(fā)育程度，現(xiàn)有的投資品種很難匹配，需向更廣的投資領(lǐng)域?qū)で笃ヅ涞钠贩N和投資渠道。⑩(2)當(dāng)前銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)以中長期貸款為主的原因是：第一，直接融資渠道狹窄，無論是企業(yè)融資還是國家重點建設(shè)項目融資都過度依賴銀行貸款。第二，從商業(yè)銀行股份制改造，降低不良貸款比例、增加貸款利息收益等因素考慮，更愿意發(fā)放中長期貸款。第三，居民收入水平提高，消費需求發(fā)生變化，個人住房和汽車等中長期消費貸款快速增長以及商業(yè)銀行實施信貸集中戰(zhàn)略等多種因素都導(dǎo)致了中長期貸款比例持續(xù)上升。[11]
四、與發(fā)達(dá)國家保險業(yè)促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的比較
近十多年來，7國集團(tuán)(以下簡稱G-7國家)的保險業(yè)在金融業(yè)中發(fā)揮的作用日益增強(qiáng)。G-7國家金融資產(chǎn)規(guī)模增長的同時，金融結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷著深刻變革，由銀行主導(dǎo)階段逐步轉(zhuǎn)向多種金融機(jī)構(gòu)共同主導(dǎo)金融市場發(fā)展的階段。在銀行主導(dǎo)階段下，實體經(jīng)濟(jì)部門融資主要依靠銀行，金融資產(chǎn)以貨幣性資產(chǎn)為主;在多種金融結(jié)構(gòu)共同主導(dǎo)發(fā)展階段，保險公司、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)等非銀行金融機(jī)構(gòu)迅猛發(fā)展，在金融資產(chǎn)構(gòu)成中，銀行資產(chǎn)等貨幣性資產(chǎn)逐步減少，保險等非貨幣性資產(chǎn)迅速增加，保險公司成為最重要的融資中介和機(jī)構(gòu)投資者之一。若把保險公司資產(chǎn)和養(yǎng)老基金合并測算，在非貨幣性資產(chǎn)中的保險保障性資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中占比已達(dá)到40%左右。[12]另從金融資產(chǎn)的平均增長率看，1990—1999年間，G-7國家保險公司資產(chǎn)增長了150%，達(dá)到100萬億美元，而銀行資產(chǎn)增幅僅50%，規(guī)模為250萬億美元。在絕大多數(shù)國家，保險公司持有的證券資產(chǎn)已超過銀行業(yè)。1990—1998年，OECD國家保險資產(chǎn)保持了年均10%的增幅，遠(yuǎn)高于銀行資產(chǎn)的增幅。[13]日本和中國融資格局傳統(tǒng)上都是以銀行融資為主，但日本保險公司持有的金融資產(chǎn)份額從1990年的15%增長到1999年的28%，而同期日本銀行業(yè)持有的金融資產(chǎn)卻從67%下降為55%。[14]
從上述國家保險資產(chǎn)對金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的變遷看，日本的金融結(jié)構(gòu)是以間接融資的銀行體系為主體，保險公司的資產(chǎn)主要包括：貸款和國債。G-7國家中的歐盟國家，2002年保險業(yè)資產(chǎn)中股票占25%、政府債券占22%、貸款占20%。美國和英國的資本市場發(fā)達(dá)，債券和股票占的比重較大。美國保險業(yè)資產(chǎn)更多是公司債券，2002年占到總資產(chǎn)的61%，同期英國保險資產(chǎn)中股票占到43%。
發(fā)達(dá)國家尤其G-7國家保險業(yè)在金融結(jié)構(gòu)中的地位和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)中主要表現(xiàn)出兩大特點：第一，保險業(yè)資產(chǎn)都表現(xiàn)出增幅快于銀行資產(chǎn)，對金融市場參與度加深和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)加大。第二，由于各國金融市場結(jié)構(gòu)的差異，不同國家保險業(yè)資產(chǎn)在本國金融結(jié)構(gòu)中的地位和表現(xiàn)形式不同。
五、政策思考與建議
(一)以動態(tài)的調(diào)整觀審視金融結(jié)構(gòu)的變遷
堅持以保險等非貨幣性資產(chǎn)的增量增長促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是符合金融業(yè)漸進(jìn)式改革路徑的“動態(tài)調(diào)整觀”。我國金融結(jié)構(gòu)正處于轉(zhuǎn)軌和發(fā)展時期，難以確定一個最優(yōu)或完美的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一個螺旋式的上升過程，只要能夠發(fā)揮金融業(yè)應(yīng)有的功能、提高金融效率就是金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的正確路徑。金融資產(chǎn)的總量可以在短期內(nèi)變動，但金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是一個長期并受到多種因素影響的過程。
[15]這些因素既包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展、融資結(jié)構(gòu)、居民資產(chǎn)投資偏好，還包括保險等非貨幣性金融資產(chǎn)面臨的發(fā)展機(jī)遇等。
(二)借鑒國際經(jīng)驗，主動加深我國保險業(yè)對金融市場的參與度
由于我國金融市場為保險資產(chǎn)提供的可選擇的金融工具有限，保險業(yè)必須主動地參與金融市場的發(fā)展，實現(xiàn)保險資產(chǎn)長期穩(wěn)定的投資收益回報，具體做法：(1)設(shè)立證券投資保險基金。不僅可以直接通過保險公司設(shè)立開放式的證券投資基金，還可以和證券公司或基金公司合資成立新的保險基金管理公司。這有利于將保險業(yè)的長期負(fù)債證券化，增加流動性和收益性，滿足投保人更廣泛的理財需求。(2)國家面向保險公司發(fā)行定向的長期特種國債或金融債。(3)保險公司以戰(zhàn)略投資者身份參與國有股、法人股減持和國有商業(yè)銀行的股份制改造。分享金融市場快速成長帶來的資本收益。(4)推動保險資金介入個人住房按揭貸款業(yè)務(wù)，促進(jìn)人民生活水平和質(zhì)量的提高，擴(kuò)大保險業(yè)的社會影響。(5)加大對國有和股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄、證券公司等其他金融機(jī)構(gòu)和優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)投資，支持國家金融體制改革。(6)積極參與信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試點和資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置工作。(三)發(fā)揮保險在金融資源配置中的重要作用，促進(jìn)貨幣市場、資本市場與保險市場協(xié)調(diào)發(fā)展
保險公司應(yīng)成為貨幣市場和資本市場重要的媒介，既是貨幣市場的重要參與主體，也是資本市場活躍的交易主體。保險公司要參與貨幣市場和資本市場間的資金融通，成為兩個市場間資金交換的媒介。保險公司資產(chǎn)配置應(yīng)以國債、金融債券、股票和股票型基金等資本市場工具為主，以中央銀行票據(jù)、回購和短期融資債券等貨幣市場工具為輔，逐步減少對存款和債券等利率敏感性資產(chǎn)投資余額，降低保險資產(chǎn)組合的利率風(fēng)險。保險公司應(yīng)主動提供跨市場的保險產(chǎn)品，使貨幣市場和資本市場的資金通過保險產(chǎn)品交易實現(xiàn)自由流動。并根據(jù)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定，在信用債券、抵押貸款、房地產(chǎn)物業(yè)和企業(yè)股權(quán)等領(lǐng)域進(jìn)行積極創(chuàng)新：放寬保險資產(chǎn)投資信用債券種類，具體包括企業(yè)債券、抵押貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)和擔(dān)保抵押證券(CBOs)等;允許保險公司開展長期的抵押貸款包括房屋抵押貸款和保單質(zhì)押貸款，緩解當(dāng)前銀行“短存長貸”和保險公司“長錢短用”局面。具體模式選擇，一是保險公司自己開展抵押貸款業(yè)務(wù)，二是保險公司購買銀行的抵押貸款爭取證券化產(chǎn)品。保險資產(chǎn)的房地產(chǎn)物業(yè)投資可采用房地產(chǎn)信托(REAT)和房地產(chǎn)投資信托(REITs)方式。以私人股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資(VentureCapital)為主的企業(yè)股權(quán)投資應(yīng)成為保險資產(chǎn)進(jìn)行長期戰(zhàn)略性投資的新途徑。[16]另外，允許保險資產(chǎn)透過QDII渠道投資境外，實現(xiàn)保險資產(chǎn)在全球范圍的配置和風(fēng)險分散，形成保險市場、貨幣市場和資本市場良性互動機(jī)制。
(四)組建保險集團(tuán)公司實現(xiàn)以保險資產(chǎn)為核心的跨業(yè)聯(lián)盟
美國的保險集團(tuán)以持股公司、設(shè)立子公司或業(yè)務(wù)員兼售商品的方式兼營產(chǎn)、壽險或其他產(chǎn)業(yè);德國允許以保險集團(tuán)或合作策略聯(lián)盟等方式經(jīng)營非保險業(yè);日本允許保險集團(tuán)與郵政儲金機(jī)構(gòu)和外國保險公司建立策略聯(lián)盟。在國際綜合化經(jīng)營的大背景下，我國保險業(yè)不僅要以集團(tuán)公司為背景，實現(xiàn)產(chǎn)、壽險、其他金融產(chǎn)品的交叉行銷，探索保險業(yè)與銀行業(yè)、證券業(yè)在更深層次和更廣領(lǐng)域的合作，還應(yīng)拓展更廣泛的行業(yè)間策略聯(lián)盟。第一階段可以在保險集團(tuán)公司架構(gòu)下，推廣保險與金融結(jié)合的產(chǎn)品。譬如聯(lián)名卡、代銷基金、ATM保單販?zhǔn)邸⑴c證券公司推出投資組合套餐等。第二階段逐步實現(xiàn)保險集團(tuán)跨金融業(yè)聯(lián)盟。把保險滲透到普通居民衣食住行中去。譬如財險公司可以與房屋中介業(yè)開展儲蓄型不動產(chǎn)火險、與汽車廠、零售業(yè)、餐飲業(yè)合作購機(jī)動車輛保險送指定商家購物券或折扣券;壽險公司可與酒店業(yè)聯(lián)合購終身壽險或長期健康險，可選擇指定酒店度假，與非盈利性娛樂事業(yè)單位進(jìn)行公益事業(yè)和保險宣傳;B17保險公司和房地產(chǎn)開發(fā)商聯(lián)合開發(fā)、購買或抵押債權(quán)回收等途徑獲得房地產(chǎn)商品的所有權(quán)，然后出租獲得收益即“置業(yè)-出租”模式。
注釋：
①戈登史密斯：《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》，中國社會科學(xué)(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)出版社，1993年。
②由于黃金、白銀及在國際金融機(jī)構(gòu)中的資產(chǎn)數(shù)量和占比很少，并且變化不大，所以本文忽略這幾類金融資產(chǎn)的討論不會影響研究的結(jié)論。
③所列數(shù)據(jù)為年底余額，來源于《中國金融年鑒》、《中國保險年鑒》、《中國證券期貨年鑒》、《勞動和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》相關(guān)各期。保險保障性資產(chǎn)金融資產(chǎn)包括：保險公司總資產(chǎn)、政策性保險資產(chǎn)。證券性金融資產(chǎn)包括：債券、股票的流通市值、證券投資基金。貨幣性金融資產(chǎn)包括：流通中現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)人民幣存款、銀行外幣存款。
④ZviBodie,RobertC.Merton.《金融學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社，2000年。
⑤R.I.Robinson,D.Whiteman,FinancialMarket:TheAccumulationandAllocationofWealth,1974
⑥李健：《中國金融發(fā)展中的結(jié)構(gòu)問題》，中國人民大學(xué)出版社，2004年。
⑦人民銀行2006年存款性公司概覽。
⑧戈登史密斯：《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》，中國社會科學(xué)(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)出版社，1993年。
⑨中國金融年鑒，1986—2002年。
⑩中國保險年鑒(2004年)。
[11]人民銀行2005第四季度貨幣政策執(zhí)行報告。
[12]王一佳，馬泓，陳秉正等：《壽險公司風(fēng)險管理》，中國金融出版社，2003年。
[13]OECD，InstitutionalInvestorsStatisticalYearbook2001
[14]孟昭億：《保險資金運用國際比較》，中國金融出版社，2005年。
[15]李健：《中國金融發(fā)展中的結(jié)構(gòu)問題》，中國人民大學(xué)出版社，2004年。
[16]根據(jù)中國人壽資產(chǎn)管理公司陳東在第12屆兩岸金融學(xué)術(shù)研討會發(fā)言整理。
[17]凌氤寶：《保險業(yè)跨業(yè)經(jīng)營之研究》，財團(tuán)法人保險事業(yè)發(fā)展中心，1999年。
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企業(yè)對資產(chǎn)進(jìn)行配置的最終落腳點仍在企業(yè)業(yè)績上，國內(nèi)外對企業(yè)業(yè)績研究的文獻(xiàn)并不缺乏。
Czyzewski等( 1992)研究了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有量對資產(chǎn)回報率（ROA）的作用，他們的結(jié)論顯示成功企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)集中度較高, 也即充足的現(xiàn)金流量實際上將產(chǎn)生較高的資產(chǎn)回報率, 現(xiàn)金充足率可以成為同行業(yè)企業(yè)之間業(yè)績比較的替代變量，但他們的結(jié)論并不符合一貫的財務(wù)管理理論，財務(wù)管理理論認(rèn)為企業(yè)所持的現(xiàn)金是收益最低的資產(chǎn)類型，因此企業(yè)在保證企業(yè)正常運營的前提下應(yīng)盡可能少的持有現(xiàn)金。與Czyzewski研究結(jié)論不同的是，Kamath(1989),Soenen(1993),Shin and Soenen(1998)認(rèn)為：上市公司的流動性與其凈資產(chǎn)報酬率、資本報酬率都顯著負(fù)相關(guān)，而且企業(yè)的財務(wù)流動性對產(chǎn)業(yè)因素非常敏感，也即在不同產(chǎn)業(yè)之間存在顯著區(qū)別。他們的結(jié)論與財務(wù)理論對企業(yè)現(xiàn)金一貫的認(rèn)識相似，現(xiàn)金持有量較低時反而對應(yīng)較高的運營績效，流動資產(chǎn)運營效率越高績效越好。其文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)還在于提高了企業(yè)對流動資產(chǎn)重要性的認(rèn)識，撇開企業(yè)流動資產(chǎn)與運營績效的相關(guān)性方向，兩者之間確實存在顯著的相關(guān)關(guān)系，所以企業(yè)應(yīng)提高流動資產(chǎn)的運營效率。
King等( 1998) 研究了資產(chǎn)組合變動頻率與企業(yè)收益率之間的關(guān)系，他們認(rèn)為相對于資產(chǎn)組合高頻率和低頻率變動的公司，中頻度變動公司的資產(chǎn)收益率要高, 資產(chǎn)組合中等頻率變動對公司的總價值影響更大。雖然資產(chǎn)組合理論強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)組合對企業(yè)的有效運營起到的重要作用，但對資產(chǎn)組合變動頻度的研究尚屬較陌生的研究領(lǐng)域。資產(chǎn)要對企業(yè)業(yè)績起到正向推動作用，并不是由企業(yè)對某項資產(chǎn)的投資規(guī)模決定，關(guān)鍵在于對某項資產(chǎn)的運營效率，自20 世紀(jì) 80 年代，研究營運資本管理效率的學(xué)者漸多，近期Debasish Sur（2011）、Sonia（2011）采用各個國家公司的數(shù)據(jù)實證檢驗了營運資金管理效率與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性，他們的結(jié)論是營運資本效率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。Enria(2004)認(rèn)為公允價值計量模式具有明顯的順周期性，即在市場上升期，股票價格上漲帶來的收益計入資產(chǎn)負(fù)債表，上市公司利潤提高，投資信心增強(qiáng)，進(jìn)而推高資產(chǎn)價格，容易造成金融資產(chǎn)價格高估；而在金融危機(jī)引起的市場下滑期，按照公允價值計量模式，企業(yè)股票價格下跌所致的損失會惡化上市公司資產(chǎn)負(fù)債表，公司預(yù)期盈利率下降，投資萎縮進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價格，從而加劇金融危機(jī)。
我國學(xué)者對該領(lǐng)域也進(jìn)行了較為充分的研究，不同類型的資產(chǎn)在企業(yè)財務(wù)活動各個環(huán)節(jié)扮演不同的角色，而資產(chǎn)配置的最終目的就是通過不同類型資產(chǎn)的有效組合使企業(yè)實現(xiàn)最大化增值，依據(jù)不同資產(chǎn)跟企業(yè)績效的關(guān)系可將資產(chǎn)分為三類: ①直接形成企業(yè)收入的資產(chǎn)類別,包括產(chǎn)品、商品等存貨資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等結(jié)算資產(chǎn)、有價證券等投資資產(chǎn)；②對企業(yè)一定時期內(nèi)的收益不產(chǎn)生影響的資產(chǎn), 如貨幣資產(chǎn)；③抵扣企業(yè)一定時期收益的資產(chǎn), 包括非產(chǎn)品資產(chǎn)、非商品資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、支出性無形資產(chǎn)等（余堅，1998；曲遠(yuǎn)洋、劉巖，2004)。 所以企業(yè)的總資產(chǎn)中應(yīng)盡可能增加直接形成企業(yè)收益的資產(chǎn),資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中直接形成企業(yè)收益的資產(chǎn)比重越大，一定時期內(nèi)不產(chǎn)生收益的和抵扣企業(yè)收益的資產(chǎn)比重相對變小，將有利于企業(yè)收益最大化。如果固定資產(chǎn)或長期投資比率過高, 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流動性差、彈性小, 轉(zhuǎn)換現(xiàn)金困難, 勢必加大經(jīng)營風(fēng)險；反之, 如果流動資產(chǎn)比率過大, 雖然經(jīng)營風(fēng)險降低了, 但盈利能力卻受到影響（倪紅霞、許拯聲，2003)。
企業(yè)資產(chǎn)配置的結(jié)果不僅形成了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時也從另一方面刻畫出企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)，成本直接減損企業(yè)利潤空間，企業(yè)固定成本的高低直接決定著經(jīng)營杠桿的大小，所以在常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，固定成本與變動成本的比例直接影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小（馬永強(qiáng)，2009），經(jīng)營風(fēng)險越大的企業(yè)，在遭遇外部負(fù)面沖擊時，每股盈利就會下降的越快，利潤波動就越大。王詠梅( 2001) 的實證結(jié)果顯示上市公司投資資產(chǎn)收益率與經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)，和投資資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)的比值也呈顯著正相關(guān)。該文獻(xiàn)將企業(yè)的投資資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)分立討論，同時肯定了金融資產(chǎn)的高收益性，由于我國金融市場的不成熟，企業(yè)對金融資產(chǎn)投資關(guān)注最多的是其高風(fēng)險性，所以對其敬而遠(yuǎn)之，無疑過于保守的資產(chǎn)配置策略不利于企業(yè)業(yè)績的提高，然而劉巳洋（2008）則將上市公司的金融投資視為一種“危險的游戲”，他對一些過度投資金融市場的公司進(jìn)行了剖析，認(rèn)為這些公司所持金融資產(chǎn)的目的有三種：短期逐利；戰(zhàn)略性投資；同行業(yè)投資，牽制競爭對手。他的研究告誡上市公司，如果過大比例的資金投入主營業(yè)務(wù)之外的渠道，勢必影響其主營業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位，而且他認(rèn)為任何上市公司都不可能依靠資本市場上的操作來支撐企業(yè)的發(fā)展，必須堅守主營業(yè)務(wù)的發(fā)展。
2007年會計準(zhǔn)則改革和公允價值計量模式的引入使學(xué)術(shù)界和實務(wù)界開始關(guān)注金融資產(chǎn)投資對企業(yè)業(yè)績的影響，王義中、何 帆（2011）認(rèn)為公允價值下會計信息能準(zhǔn)確反映金融資產(chǎn)和負(fù)債的市場價值,因而能有效防范金融風(fēng)險。然而,鑒于金融市場固有的不完全性,公允價值將當(dāng)前利潤與未實現(xiàn)的資本利得及損失混在一起,增加了公司和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的不確定性,公司價值更容易波動,加大了股票價格與基本面價值間的差距,使得長期經(jīng)濟(jì)價值與當(dāng)前金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)持久差異。
從以上文獻(xiàn)可以看出，企業(yè)資產(chǎn)中各個部分對業(yè)績的實現(xiàn)都是不可或缺的，但以前文獻(xiàn)對企業(yè)金融資產(chǎn)與流動資產(chǎn)對業(yè)績影響的研究相對欠缺：企業(yè)的流動資產(chǎn)多被定性為盈利能力不高的資產(chǎn)類別，并沒有挖掘其在非常態(tài)環(huán)境下的正面價值；同時不管是學(xué)術(shù)界還是實務(wù)界對金融資產(chǎn)的態(tài)度都是“摸著石頭過河”，也就是對金融資產(chǎn)處于相當(dāng)陌生的認(rèn)知狀態(tài)，學(xué)術(shù)界多是將金融資產(chǎn)當(dāng)做研究公允價值時的載體，并未對金融資產(chǎn)屬性以及其對企業(yè)績效的影響作出正面研究。
參考文獻(xiàn)
一、不良資產(chǎn)證券化的意義
資產(chǎn)證券化作為國際上不良資產(chǎn)處置的重要方式，在金融市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。不良資產(chǎn)證券化是以不良資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)所有人作為發(fā)起人，以不良資產(chǎn)的處置收益作為償本付息的擔(dān)保，并以此擔(dān)保發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。當(dāng)前，我國銀行的巨額不良資產(chǎn)已經(jīng)對金融穩(wěn)定和社會發(fā)展造成了不良影響，嚴(yán)重影響了商業(yè)銀行的健康發(fā)展。當(dāng)前金融資產(chǎn)管理公司全面實施不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對于化解金融風(fēng)險，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，引領(lǐng)融資方式的變革，促進(jìn)資本市場的有序發(fā)展具有重要意義。
1.盤活金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)，增強(qiáng)抵御風(fēng)險的能力
不良資產(chǎn)證券化為金融資產(chǎn)管理公司開辟了新的融資渠道，在不增加現(xiàn)有負(fù)債的情況下提前收回貸款資金，加速了資金回籠速度，提高了流動性水平。另外，緩解了金融資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)增加過快帶來的籌資成本的壓力，有助于增強(qiáng)商業(yè)銀行抵御風(fēng)險的能力。
2.提升不良資產(chǎn)的處置速度，加強(qiáng)流動性管理
不良資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒉涣假Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較強(qiáng)的現(xiàn)金或者債券，將金融風(fēng)險大大分散和轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了不良資產(chǎn)的流動性，拓寬了不良資產(chǎn)處置的資金來源，實現(xiàn)的發(fā)行收入可以緩解金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金流量壓力，進(jìn)而增強(qiáng)了金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的積極性，也有利于進(jìn)行流動性管理。在資產(chǎn)證券化的過程中，不良資產(chǎn)的處置具有透明性和公開化，可以使金融資產(chǎn)管理公司規(guī)避道德風(fēng)險。
3.促進(jìn)資源優(yōu)化配置，加快國有企業(yè)改革
不良資產(chǎn)證券化是金融市場上的一種創(chuàng)新工具，不良資產(chǎn)證券化對于改善當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)，滿足投資者日益正常的多樣化的需求，提升市場的運行效率，進(jìn)而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的都具有重要意義。不良資產(chǎn)證券化的實施，能夠大大減輕了國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對于加快國有企業(yè)的改革，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，增強(qiáng)國有企業(yè)的競爭力具有重要意義。
二、當(dāng)前不良資產(chǎn)資產(chǎn)證券化存在的問題
1.不良資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)不健全
近年來，我國的法律法規(guī)體系不斷完善，為不良資產(chǎn)證券化的實施提供了法律保障。但是，不良資產(chǎn)證券化作為金融市場的新鮮事物，在實施的過程中還存在著較多的法律障礙。特設(shè)交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，其特點是不需要較大的資金投入，對經(jīng)營場所也沒有嚴(yán)格限制，造成了有些公司基于成本的考慮，投入較少形成了“空殼公司”，對于這種實體，我國《公司法》及相關(guān)法律沒有明確的規(guī)定。目前，不良資產(chǎn)證券化缺乏相關(guān)的法律法規(guī)作為保障，有些法律法規(guī)缺乏可操作性的細(xì)則，甚至有些規(guī)定還會阻礙不良資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。
2.無法組建合規(guī)的資產(chǎn)池
當(dāng)前我國金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)與國外用于證券化的資產(chǎn)質(zhì)量相比差距太遠(yuǎn)。我國的金融資產(chǎn)管理公司持有的不良資產(chǎn)是真正意義的不良資產(chǎn)，未來獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的不確定性風(fēng)險較高。因此，當(dāng)前我國不良資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)池中資產(chǎn)“良莠不齊”，使得開展資產(chǎn)證券化的效果大打折扣，因此，當(dāng)前要對金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)要進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸悾蕹@取未來現(xiàn)金流較小可能性的不良資產(chǎn)，只將很有可能獲取未來收益的不良資產(chǎn)作為不良資產(chǎn)證券化的標(biāo)的，從而建立符合證券化要求的資產(chǎn)池。
3.SPV缺位，缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)
SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)證券化中起著舉足輕重的作用，是資產(chǎn)證券化順利運行的根本保障。但目前我國還沒有具有SPV功能的機(jī)構(gòu)，現(xiàn)行的法律法規(guī)下設(shè)立SPV還存在不少的問題，也沒有具有操作細(xì)則的實施方案。另外，在資產(chǎn)證券化實施過程中，一般要進(jìn)行初始評級和發(fā)行評級兩次信用評級。但目前我國還沒有從事信用評級的高資質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的資產(chǎn)評估事務(wù)所、會計師事務(wù)所對于資產(chǎn)證券化方面的評級問題也缺乏一定的運作規(guī)范，造成了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很難滿足透明、客觀、公正等要求。
4.資產(chǎn)證券化市場有效需求不足，缺乏復(fù)合型人才
資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資方式，需要有穩(wěn)定的資金供給和資金來源，但目前中國資本市場上穩(wěn)定、持續(xù)、大量的長期資金較為缺乏，影響了對資產(chǎn)證券化的穩(wěn)定需求。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，個人投資者進(jìn)行投資缺乏專業(yè)知識，風(fēng)險防范能力較弱，無法根據(jù)市場變化及時調(diào)整策略，因此，資產(chǎn)證券化往往是機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資。不良資產(chǎn)證券化程序復(fù)雜，專業(yè)化水平高，技術(shù)性較強(qiáng)，在操作過程中會涉及經(jīng)濟(jì)、法律等方方面面。但目前，金融資產(chǎn)管理公司這種復(fù)合型的人才比較匱乏，這也是造成資產(chǎn)證券化開展緩慢的重要原因。
三、完善金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化的策略
1.完善法律法規(guī)體系，為資產(chǎn)證券化提供法律保障
當(dāng)前，繼續(xù)推進(jìn)金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化工作的前提和保障是完善法律法規(guī)體系，解決我國資產(chǎn)證券化的諸多法律障礙。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的實際情況，可以分階段，分步驟的進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法，完善法律法規(guī)環(huán)境，提高政策的透明度，為資產(chǎn)證券化的實施提供保障。SPV作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，要進(jìn)一步明確該機(jī)構(gòu)的法律地位，并對其性質(zhì)、發(fā)行、流通轉(zhuǎn)讓等相關(guān)制度做出具有可操作性的規(guī)定。另外，要加強(qiáng)體制建設(shè)，對各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，包括與資產(chǎn)證券化相關(guān)的會計、評估等制度和政策做出明確規(guī)定，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，更好的保護(hù)投資者的利益，推動資本市場的發(fā)展。
2.規(guī)范金融中介，營造良好信用環(huán)境
當(dāng)前，我國的信用體系尚未完全建立，政府擔(dān)保在市場中扮演著重要角色，專業(yè)的金融擔(dān)保公司出現(xiàn)不久，也不太規(guī)范，伴隨著不良資產(chǎn)證券化的不斷推進(jìn)，政府在其中的監(jiān)管者的角色也越來越重要。目前，我國還沒有權(quán)威性的信用評級機(jī)構(gòu)，政府要積極成立擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過政府為抵押貸款提供保險，利用外部信用增級手段推動金融創(chuàng)新。從國外的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化初期，政府擔(dān)保等在推進(jìn)資產(chǎn)證券化方面起到了重要作用，但采用政府擔(dān)保作為信用增級的手段交易成本較高，因此，隨著市場化進(jìn)程的不斷加快，外部信用增級的手段在減弱，利用國外成功資產(chǎn)證券化總結(jié)出的內(nèi)部增級方法是大勢所趨。
3.改善交易結(jié)構(gòu)，完善資產(chǎn)市場和定價機(jī)制
當(dāng)前，我國證券市場發(fā)展還不成熟，一個良好的交易結(jié)構(gòu)對于降低產(chǎn)品的流動性溢價，增加產(chǎn)品的可交易性，提高產(chǎn)品的競爭力具有重要意義。在不良資產(chǎn)證券化交易過程中可以適當(dāng)增加提前贖回，產(chǎn)品質(zhì)押等功能，增強(qiáng)流動性，吸引更多的投資者。另外，資產(chǎn)證券化還需要良好的市場環(huán)境來配合。要建立起高效的投資制度，強(qiáng)化內(nèi)外部評估結(jié)合，建立合理、規(guī)范、有效的定價機(jī)制。最后，隨著市場化進(jìn)程的不斷加快，市場化的定價原則要逐步引入到不良資產(chǎn)處置中來，金融資產(chǎn)管理公司要要按照公正、合理的原則具體評估方式，根??項目的具體情況，談判情況，綜合確定資產(chǎn)處置的價格。
4.培養(yǎng)專業(yè)復(fù)合型人才，豐富理論和實踐經(jīng)驗
資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的創(chuàng)新，涉及到證券、評估、會計、稅務(wù)、法律等很多學(xué)科和專業(yè)，既需要扎實的理論知識，又需要豐富的實踐經(jīng)驗，其復(fù)雜程度對專業(yè)人才的素質(zhì)提出了很高的要求，目前國內(nèi)金融資產(chǎn)管理公司缺乏具備高素質(zhì)的復(fù)合型專業(yè)人才。今后，在人才培養(yǎng)方面要注重人才的選拔和培訓(xùn)：一是要廣泛引進(jìn)人才，可以從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)引進(jìn)不良資產(chǎn)處置方面的專家，將他們的理論知識和實踐經(jīng)驗帶入到實踐中，二是加大對現(xiàn)有專業(yè)人才培養(yǎng)的力度，領(lǐng)導(dǎo)要重視對現(xiàn)有人才的培訓(xùn)力度，著力打造一支專業(yè)素養(yǎng)高的人才隊伍。另外，資產(chǎn)證券化的參與主體除了金融資產(chǎn)管理公司，還包括中介機(jī)構(gòu)、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，這些機(jī)構(gòu)也需要相應(yīng)的提高各自人才的素質(zhì)，形成合力才能為不良資產(chǎn)處置打下良好基礎(chǔ)。
關(guān)鍵詞:家庭金融資產(chǎn)選擇;家庭儲蓄;金融中介
Abstract:Modern families are forced to confront problems of how to avoid risks,while enhancing the value of assets and improving the quality of life as much as possible. This article attempts to understand characteristics of the financial assets of residents choose,and understand the needs of the financial investment of various populations. Based on analysis of issues related,it proposed suggestions of optimizing the path of choice about household financial asset. The significance of this paper is not only to know features of the financial assets choice of residents,but also improve the theory of choice behavior of Chinese residents' assets,and give direction to investment tool for financial innovation,and advise the government and financial intermediaries to provide reasonable investment recommendations to residents.
Key Words:householdportfolio choice, householdsaving,financialintermediaries,
中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)12-0025-04
家庭資產(chǎn)組合理論一直是過去半個世紀(jì)以來國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點和前沿研究領(lǐng)域之一。Bertaut(2003),Aizcorbe(2003)根據(jù)美國的消費者金融調(diào)查(SCF)數(shù)據(jù),認(rèn)為90%的美國家庭進(jìn)行不同類型的金融投資,25%的家庭擁有5種以上不同金融資產(chǎn),持有安全性資產(chǎn)和較安全資產(chǎn)比重較以前沒有多大變化,但風(fēng)險資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的比例在上升,持有股票的趨勢在不同年齡、收入、教育群體中都有表現(xiàn)。而從國際上看,各國家庭參與股票的決策與財富、年齡、房產(chǎn)持有狀況的關(guān)聯(lián)很大:家庭的參與決策隨著財產(chǎn)而增加;在與年齡相關(guān)的股票參與方面,所有國家都呈現(xiàn)類似的駝峰形;房產(chǎn)擁有狀況對家庭股票參與決策有很大影響。
經(jīng)歷了金融危機(jī)帶來的市場波動,很多人開始意識到家庭財富保障的重要性。財富如果沒有得到充分的保障,很容易受到經(jīng)濟(jì)起伏的影響,進(jìn)而影響家庭的整體財務(wù)規(guī)劃。不同類型的金融資產(chǎn)可以滿足不同家庭多樣的投資需求。本文試圖了解并認(rèn)識我國居民金融資產(chǎn)選擇的特點,在剖析相關(guān)問題的基礎(chǔ)上,提出優(yōu)化家庭金融資產(chǎn)配置行為的路徑選擇,意義在于不僅可以認(rèn)識我國居民金融資產(chǎn)選擇的特點,也可以在完善我國居民資產(chǎn)選擇行為理論的同時,了解各類人群金融投資需求,為金融投資工具創(chuàng)新指明方向,并為政府引導(dǎo)居民進(jìn)行合理的投資提供一定的建議。
一、當(dāng)前我國家庭的金融資產(chǎn)選擇和配置目標(biāo)
對于家庭而言,通過資產(chǎn)的合理配置,目的是提高家庭福利和財產(chǎn)性收入。根據(jù)《投資與理財》雜志2009年1月至今各期的調(diào)查,我國居民金融資產(chǎn)選擇和配置的目標(biāo)(也就是平常所說的理財目標(biāo)),主要包括:(1)撫育子女、贍養(yǎng)老人、醫(yī)療;(2)換(購)房、退休、教育、旅游、購車、出國;(3)資產(chǎn)增值、抵御通脹;(4)構(gòu)建完善的家庭保障體系。
二、當(dāng)前我國家庭金融資產(chǎn)選擇行為的特征
(一)我國家庭金融資產(chǎn)的總體發(fā)展特征
根據(jù)1992- 2006 年間中國統(tǒng)計年鑒、中國金融年鑒、中經(jīng)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn):中國家庭金融資產(chǎn)的總體發(fā)展特征是以儲蓄存款為主的多元化發(fā)展趨勢。
雖然中國家庭金融資產(chǎn)呈現(xiàn)多元化趨勢,但如果將儲蓄存款、現(xiàn)金和國債算作非風(fēng)險性資產(chǎn),而將股票、保險和外匯存款視為風(fēng)險性資產(chǎn),在中國居民的家庭金融資產(chǎn)中,非風(fēng)險性資產(chǎn)所占比重超過了80%,風(fēng)險性資產(chǎn)不超過20%。我國城市家庭確實存在十分強(qiáng)烈的預(yù)防性儲蓄動機(jī),而且高收入人群的預(yù)防性儲蓄動機(jī)也很明顯。這些資金是為自己及家人未來儲備的購買力,所以大部分對市場利率幾乎沒有彈性。
(二)我國高收入家庭金融資產(chǎn)選擇的特征
對于家庭投資組合選擇的實證研究顯示,家庭投資的財富效應(yīng)相當(dāng)明顯。投資者持有的風(fēng)險資產(chǎn)份額也隨著財富的上升而上升。目前,一部分文獻(xiàn)主要解釋了投資者單期投資組合會怎樣受到財富量的影響。Cohn.(1975)認(rèn)為投資者的相對風(fēng)險厭惡程度會隨著財富的增加而減少,進(jìn)而他們的資產(chǎn)組合表現(xiàn)出財富效應(yīng)。而Peress(2004)認(rèn)為投資者的相對風(fēng)險厭惡度隨財富的增加并不表現(xiàn)出遞減的性質(zhì),但是絕對風(fēng)險厭惡度會隨財富增加而減少。他們認(rèn)為遞減的絕對風(fēng)險厭惡結(jié)合有成本的私人信息,可以解釋投資者投資于風(fēng)險資產(chǎn)上的財富數(shù)量以及比例都隨著財富量的增加而增加的現(xiàn)象。在這樣的環(huán)境下,獲取一定精度的信息所付出的成本是固定的;投資的效率會隨著信息的增加而增加。富有的家庭會出于兩個原因持有更多的風(fēng)險資產(chǎn):(1)他們比較容易克服獲取信息的成本;(2)他們的絕對風(fēng)險厭惡程度較低,在給定的信息精度下投資于風(fēng)險資產(chǎn)上的財富量會較大,這又會增加他們對信息的需求,增加的信息又會提高他們投資的效率,使他們愿意持有更多的風(fēng)險資產(chǎn)。這種循環(huán)的效應(yīng)會使得富有的家庭持有的風(fēng)險資產(chǎn)份額高于窮人家庭。Guiso和Haliassos(2003)對多個國家的研究發(fā)現(xiàn),家庭的股票市場和風(fēng)險資產(chǎn)市場的參與決策與財富量強(qiáng)相關(guān)。Campbell(2006)運用美國的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),流動性資產(chǎn)和汽車是窮人主要的投資對象,房產(chǎn)是中產(chǎn)階級主要的投資對象,而富人的主要投資對象則為權(quán)益資產(chǎn)。吳衛(wèi)星和齊天翔(2006)對中國市場的研究發(fā)現(xiàn)財富的增加顯著地增加了居民參加股市的概率以及參與深度。史代敏和宋艷(2005)發(fā)現(xiàn)中國居民投資的儲蓄存款和股票所占的份額會隨著財富的增加而增加。
北京零點前進(jìn)策略咨詢公司針對北京、上海、廣州、深圳、武漢、成都、沈陽和西安8個城市的1100-1200位高收入者進(jìn)行問卷調(diào)查,其中高收入者主要根據(jù)家庭金融資產(chǎn)來界定,2003年執(zhí)行的第一期為家庭金融資產(chǎn)在50萬元以上,而最近一期為家庭金融資產(chǎn)在70萬元以上的群體。2003-2004年,高收入者投資的主要方向是保險、房地產(chǎn)、股票和子女教育基金;而到了2008年,即使在比較低迷的熊市,投資方向的前四位變?yōu)榱斯善薄⒒稹⒎康禺a(chǎn)和保險。并且在未來一年內(nèi),高收入者最可能增加投入的品種中,股票也位列第一。
中國高收入群體個人理財認(rèn)知度高于總體15.64%,風(fēng)險收益意識更強(qiáng)。高收入人群在保障性理財產(chǎn)品如儲蓄、國債的選擇上明顯低于總體被訪者的比例,分別低5.78和2.37個百分點,該類理財產(chǎn)品相對風(fēng)險較低、收益較少,對投資技巧和背景知識要求也相對簡單。但是在高風(fēng)險、高收益的理財產(chǎn)品上(如股票、基金),高收入人群的選擇比例則明顯高于總體被訪者,分別高出4.17和4.15個百分點,這類理財產(chǎn)品風(fēng)險與收入并存,且對于投資技巧和背景知識的要求要高于儲蓄、國債等。相對來說,高收入人群更加愿意為預(yù)期收益承擔(dān)風(fēng)險。
(三)我國普通家庭對基金投資的參與狀況
共同基金的本質(zhì)就是服務(wù)于普通老百姓的投資理財?shù)慕鹑诠ぞ摺?007年開始,基金投資開始快速深入普通百姓家庭,基金投資者數(shù)量迅速擴(kuò)張,基金開始和存款、保險并列成為普通老百姓理財?shù)娜蠊ぞ摺Ｖ械枪窘y(tǒng)計的最新數(shù)據(jù)顯示,截至2009年7月末,滬深兩市基金賬戶合計數(shù)達(dá)到2983萬戶。其中,個人投資者占據(jù)絕大多數(shù)的比例。證券業(yè)協(xié)會的一份調(diào)查顯示,個人投資者平均每戶持有基金份額不足3萬份,屬于典型的中小個人投資者。
根據(jù)美國基金協(xié)會的調(diào)查,在有85年共同基金歷史的美國市場上,約84%的基金投資者聲明其投資目標(biāo)是為將來退休而進(jìn)行儲蓄,對大眾來說,最普遍的理財方式就是購買共同基金。但在國內(nèi),2008年中國證券投資基金年鑒進(jìn)行的一次中國基金持有人調(diào)查顯示,從投資者投資基金的目的看,排在首位的是“買基金回報高”,排在第二位的是“自己不會炒股”,二者合計占被調(diào)查投資者的81.3%,說明投資者購買基金主要受到短期高回報的影響,尚未將基金作為一種長期投資工具來看待;而從風(fēng)險承受能力測試情況看,90%左右的基金持有人在投資基金之前沒有進(jìn)行風(fēng)險承受能力方面的測試,這說明無論是基金的銷售方還是購買方對于風(fēng)險承受能力并不重視。
在美國,共同基金的年化收益在15%左右,美國基金持有人自上個世紀(jì)80年代牛市以來的平均持有周期是3-4年左右,他們通常不會隨短期市場波動而頻繁進(jìn)出。中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計顯示,國內(nèi)基金個人投資者持有基金的周期則在13個月。投資者的不成熟、過于關(guān)注短期業(yè)績、頻繁的申贖影響了基金經(jīng)理的操作,使其追逐大盤頻頻進(jìn)行波段操作。
(四)我國家庭在住房市場上的參與率
住房對大多數(shù)家庭來說都是重要的投資品。這可能是因為住房具有其他投資品所不具有的特性。第一,它是為數(shù)不多的、家庭可以通過借款而進(jìn)行投資的投資品;第二,住房既是投資品,又是消費品。根據(jù)奧爾多投資咨詢中心的調(diào)查,被調(diào)查人群在股票、現(xiàn)金、儲蓄存款、基金、個人理財產(chǎn)品以及房產(chǎn)投資上的參與率分別為28.91%,63.60%,71.83%, 18.75%,1.85%和41.88%。可以看出,較多人持有股票、現(xiàn)金、儲蓄存款、基金和房產(chǎn)。由于被調(diào)查者持有的房產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的份額的平均值為18.14%,遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)所占份額的平均數(shù),所以我們可以看出房產(chǎn)是中國家庭最重要的資產(chǎn)。投資者在房產(chǎn)市場中的參與率隨著年齡的增長是一直在增長的,從39.43%一直增長到55.56%。而且各個年齡段的投資者在房產(chǎn)市場的參與率都高于在其它資產(chǎn)市場的參與率。這說明中國投資者隨著年齡增長開始積累財富后,可能首先考慮的就是購入住房,所以投資者在住房市場上的參與率隨著時間是一直在上升的。
三、我國家庭金融資產(chǎn)選擇受到抑制的現(xiàn)實和原因分析
居民金融資產(chǎn)選擇行為是一個復(fù)雜的社會現(xiàn)象,社會結(jié)構(gòu)和社會特征都會影響其選擇行為的形成。在我國,龐大的個人金融資產(chǎn)主要以銀行儲蓄存款的形式存在,此外房產(chǎn)投資上的參與率遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中所占份額的平均數(shù),房產(chǎn)是中國家庭最重要的金融資產(chǎn)(見圖1)。Cocco(2004)認(rèn)為住房風(fēng)險會擠出投資者在股票上的投資份額。Grossman和Laroque(1990)、Flavin和Yamashita (2002)等的文獻(xiàn)都得出了住房會擠出股票資產(chǎn)投資的結(jié)論。這種效應(yīng)對于年輕人和低收入者更加明顯。
我國個人與家庭的投資選擇還受到相當(dāng)大的限制,投資渠道比較狹窄。我國股市波動幅度較大,投機(jī)氣氛濃厚,基金市場也是跌宕起伏,兩個投資領(lǐng)域已經(jīng)讓不少散戶遇難而退;投資型保險往往期限過長,居民也不太認(rèn)可;銀行理財客戶的“門檻”偏高,不少中低收入人群被擋在了“門外”,并且銀行理財產(chǎn)品也存在到期后銀行的承諾無法兌現(xiàn)的可能。
我國家庭金融資產(chǎn)選擇受到抑制、投資渠道比較狹窄的原因主要在于以下方面:(1)社會保障制度不健全是抑制我國居民投資多元化的主要原因;(2)宣傳引導(dǎo)不夠;(3)政出多門,金融市場管理體制改革滯后;(4)證券市場發(fā)展不平衡,債券市場發(fā)展緩慢,金融產(chǎn)品同質(zhì)化比較嚴(yán)重;(5)金融中介創(chuàng)新能力較弱,服務(wù)意識不夠。
四、優(yōu)化我國家庭金融資產(chǎn)配置行為的路徑選擇
(一)完善包括住房、教育、養(yǎng)老、醫(yī)療在內(nèi)的社會保障制度和網(wǎng)絡(luò)
我國城市家庭確實存在十分強(qiáng)烈的預(yù)防性儲蓄動機(jī),而且高收入人群的預(yù)防性儲蓄動機(jī)也很明顯。為改變居民儲蓄存款過快增長現(xiàn)實,促進(jìn)消費和投資,就必須從降低居民不穩(wěn)定預(yù)期入手。改革開放以來我國對住房、教育、醫(yī)療等制度的一系列改革措施,在短期使居民對未來收入和支出的不確定性預(yù)期提高,家庭儲蓄因此擔(dān)負(fù)著住房、教育、養(yǎng)老等多重責(zé)任。只有完善住房保障體系,加快養(yǎng)老、醫(yī)療保障和教育體系改革,才能減少居民的不穩(wěn)定預(yù)期,使儲蓄與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例降到正常水平。
(二)加強(qiáng)我國金融中介的建設(shè)
由于金融中介的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和專家特長,可以降低家庭投資股票市場的交易成本和降低信息不對稱,實現(xiàn)風(fēng)險管理、價值增值。近二十年來,信息技術(shù)、交易技術(shù)極大地降低了交易成本和信息的不對稱程度,卻并未減少投資者對中介服務(wù)的需求。目前,我國金融中介(機(jī)構(gòu)投資者)的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)個人與家庭風(fēng)險管理的需求。對于單個的個人與家庭而言,要求其具備風(fēng)險管理能力,是一種過分的要求,個人與家庭的風(fēng)險管理能力,總是要體現(xiàn)在其能夠委托的機(jī)構(gòu)投資者上面。如果機(jī)構(gòu)投資者的產(chǎn)生與建設(shè)不能體現(xiàn)不同個人投資者的需要,那么最終結(jié)果就是個人與家庭不能獲得與其金融資產(chǎn)相對應(yīng)的風(fēng)險管理選擇權(quán)利與手段。在我國,亟需加強(qiáng)金融中介的建設(shè),以更好地適應(yīng)個人與家庭金融資產(chǎn)管理的需求。
(三)鼓勵金融工具創(chuàng)新
我國的金融工具創(chuàng)新在深度和廣度上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,金融市場和金融工具創(chuàng)新還存在缺陷。我國金融產(chǎn)品比較單一,金融工具創(chuàng)新還停留在基礎(chǔ)產(chǎn)品的創(chuàng)新上,在金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新和組合產(chǎn)品創(chuàng)新方面則剛剛起步,金融衍生品還基本沒有;產(chǎn)品開發(fā)中模仿式創(chuàng)新多、自主式創(chuàng)新少,產(chǎn)品在深度和專業(yè)化上都不足。居民對投資工具的需求還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有滿足。我國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)逐步引入市場細(xì)分理念,確立以客戶為中心的經(jīng)營模式,根據(jù)客戶需求開發(fā)新的服務(wù)產(chǎn)品。
(四)加強(qiáng)投資者保護(hù)法律制度的制定和實施,提升金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的教育輔導(dǎo)功能
如何在規(guī)避風(fēng)險的同時,盡可能地提升資產(chǎn)價值進(jìn)而提高生活質(zhì)量,是現(xiàn)代家庭不得不直面和重視的問題。就股票市場而言,由于股市參與成本的存在,缺乏金融知識和技能的投資者沒有能力評估其資產(chǎn)組合的風(fēng)險,從而無法對金融環(huán)境做出最優(yōu)的應(yīng)對,這就可能導(dǎo)致他們在市場繁榮時對預(yù)期回報過度樂觀,在股市下跌時對損失過度估計。在我國,由于家庭的金融知識比較欠缺,對金融產(chǎn)品的認(rèn)知程度不高,亟需理財專家予以指導(dǎo)。家庭希望在投資上獲得的幫助方面,排在前三位的是:70%的家庭希望獲得更加詳細(xì)豐富的信息和數(shù)據(jù)、53%的家庭希望政府對金融業(yè)更為規(guī)范的監(jiān)管、42%的家庭希望獲得個性化的理財專家指導(dǎo)。
在影響家庭參與投資的因素方面,90%的家庭認(rèn)為政府應(yīng)該加強(qiáng)投資者保護(hù)法律制度的制定與實施,約80%的家庭認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的分析報告和財經(jīng)媒體的分析評論對促進(jìn)他們參與投資較重要,77%的家庭認(rèn)為投資者教育材料較為重要,也有超過70%的家庭希望擁有反映自己意見的渠道、投資者定期相互交流的渠道以及建立民間投資者保護(hù)組織。投資者保護(hù)和投資者教育對我國資本市場乃至金融系統(tǒng)的長期穩(wěn)健發(fā)展至關(guān)重要,政府應(yīng)該加強(qiáng)投資者保護(hù)法律制度的制定與實施,金融服務(wù)機(jī)構(gòu)也應(yīng)把教育輔導(dǎo)功能集合到服務(wù)中去。
參考文獻(xiàn):
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［關(guān)鍵詞］金融資產(chǎn)；公允價值；計量機(jī)制
一、引言
2008年國際金融危機(jī)的根源是美國等國實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，風(fēng)險蔓延和經(jīng)濟(jì)失控。經(jīng)濟(jì)能否健康發(fā)展，風(fēng)險能否可控，其關(guān)鍵之一是金融資產(chǎn)公允價值的定價機(jī)制[1]。
金融資產(chǎn)的公允價值計量機(jī)制是關(guān)于金融資產(chǎn)的公允價值計量的原理、結(jié)構(gòu)、關(guān)系和功能構(gòu)成的系統(tǒng)。研究金融資產(chǎn)的公允價值計量機(jī)制具有重要的現(xiàn)實意義。
二、研究綜述
金融資產(chǎn)是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進(jìn)行交易、具有現(xiàn)實價格和未來估價的，證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的合法憑證。
公允價值是在計量當(dāng)天，市場參與者在有序交易中出售資產(chǎn)收到的價格或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)付出的價格(fas157par.5)。公允價值是以市場為基礎(chǔ)的定價，不是由特定主體確定的定價;公允價值是由假想交易(現(xiàn)行交易價格的非實際價格)形成的估計價格[2]。
自1952年馬科維茨（markowitz）提出資產(chǎn)組合理論（mpt），資產(chǎn)計量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年,威廉·夏普(william sharpe)提出資本資產(chǎn)定價模型 capm。1973年, robertmerton建立了資產(chǎn)期權(quán)定價公式。1976年，ross得出：資產(chǎn)的預(yù)期收益可表示為多個宏觀經(jīng)濟(jì)因素的“線性組合”。1979年，布理登（breeden）建立了基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（ccapm）。1994年，shefrin提出行為資產(chǎn)定價模型（bapm）。2007年，peter提出了動態(tài)異質(zhì)模型[3]。2008年，hull給出確定金融衍生產(chǎn)品價格的方法[4]。
在國內(nèi)，陸靜，唐小我( 2006) 構(gòu)造了基于流動性風(fēng)險的多因素定價模型( la- capm) [5]；孫有發(fā)(2007)提出了隨機(jī)波動定價模型[6]；易榮華, 李必靜 (2010)從四類定價因素入手分析股票定價模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產(chǎn)公允價值計量模型與方法，而對其定價原理、結(jié)構(gòu)和影響因素研究不夠，迄今未發(fā)現(xiàn)有一個完整的金融資產(chǎn)公允價值計量體系，即金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制。
三、金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制
（一）金融資產(chǎn)公允價值的定價原理
金融資產(chǎn)公允價值定價原理不可能憑空產(chǎn)生，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本發(fā)展的演變過程昭示了：金融產(chǎn)品“源自”實體產(chǎn)品，因此，金融資產(chǎn)定價與實體產(chǎn)品定價同源，所以，同理。根據(jù)公允價值的定義，公允價值是以市場為基礎(chǔ)的定價，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產(chǎn)公允價值定價應(yīng)遵循“供求定價”原理。
從金融資產(chǎn)公允價值定價的現(xiàn)實基礎(chǔ)角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計劃經(jīng)濟(jì)，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經(jīng)濟(jì)，事實上，都是一個市場多一點還是計劃多一點的問題。從現(xiàn)實上看，目前“市場多一點”成為不爭的現(xiàn)實。基于這一認(rèn)識，金融資產(chǎn)定價應(yīng)以市場為基礎(chǔ)，遵循“供求定價”原理。公允價值是由市場供求決定的同類資產(chǎn)的脫手 “市場價格”。如果市場上的同一項資產(chǎn)在第一對交易主體之間達(dá)成一個價格（最高價），在第二對交易主體之間達(dá)成另一個價格（最低價），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經(jīng)過雙方討價還價，成交價格不會是最高價，也不會是最低價，應(yīng)該是中位價，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產(chǎn)定價可以理解為以同類金融資產(chǎn)的平均價作為這類金融資產(chǎn)的公允價值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經(jīng)典的威廉·夏普(william sharpe)先生的capm模型中，資產(chǎn)期望收益率實際上也是一個平均數(shù)，因為在概率論中，期望本身就是均值。第二，既然公允價值作為由假想交易形成的估計價格，當(dāng)然是需要點估計的，而最一般的點估計就是認(rèn)為總體平均數(shù)約等于樣本平均數(shù)，這樣，這個估計價格同樣是平均數(shù)。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動大、行為顯著地從眾，經(jīng)濟(jì)主體的有限理性變得更加有限。此時，“救市”成為政府“該出手時就出手”的必然選擇，政府通過干預(yù)供應(yīng)和需求對公允價值計量進(jìn)行“制度安排”。
但是，根據(jù)公允價值的定義，公允價值不是由特定主體確定的價格，當(dāng)然也不是由政府確定的價格，由政府的“制度安排”得出的“干預(yù)價格”同樣不能作為金融資產(chǎn)的公允價值，而只能是對市場價格的“調(diào)整”，這仍然離不開以市場這一基礎(chǔ)。總之，金融資產(chǎn)定價遵循“供求定價”原理。
（二）結(jié)構(gòu)
金融資產(chǎn)公允價值應(yīng)該是個什么樣的結(jié)構(gòu)？眾所周知，價格是價值的表現(xiàn)，通過研究金融資產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)就能夠了解金融資產(chǎn)公允價值的結(jié)構(gòu)。亞當(dāng)·斯密 認(rèn)為“利己心和競爭的作用使產(chǎn)品的價格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價格與成本之差存在，這個差數(shù)實際上是毛利潤。雖然在亞當(dāng)·斯密時代，還沒有出現(xiàn)金融資產(chǎn)公允價值計量問題。但是，我們根據(jù)上述商品價格和成本的關(guān)系，可以推理出：商品價格的基本結(jié)構(gòu)是：成本+毛利，從而，金融資產(chǎn)公允價值的基本結(jié)構(gòu)也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產(chǎn)公允價值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產(chǎn)公允價值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產(chǎn)公允價值的主要因素有：
1.金融資產(chǎn)公允價值計量的會計準(zhǔn)則
金融資產(chǎn)公允價值計量的會計準(zhǔn)則雖然已有三個層次定價法，但在第一層次和第二層次的定價，其定價方法有待經(jīng)過實踐檢驗并進(jìn)一步修訂；在第三個定價層次上，企業(yè)有了較大的定價“自由空間”，由此容易產(chǎn)生金融資產(chǎn)“泡沫”，從而影響到金融資產(chǎn)的公允價值。具體來說，由于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)有待完善等原因，當(dāng)企業(yè)有定價權(quán)時，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責(zé)任的定價策略，以達(dá)到既定的目標(biāo)；當(dāng)管理者面臨政治影響時，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價方案；企業(yè)為了自身利益，在有機(jī)會時，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價方案。在存在信息不對稱的情況下，企業(yè)有可能面臨管理層的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產(chǎn)的公允價值。
2.投資者行為
投資者信心波動、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產(chǎn)價格隨之發(fā)生波動，投資者的情緒波動越大，金融資產(chǎn)價格波動越大。當(dāng)數(shù)量巨大的投資者普遍具有從眾行為時，金融資產(chǎn)交易價格會表現(xiàn)出相應(yīng)的“集中趨勢”，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格的大起大落，金融資產(chǎn)公允價值也會非理性地“船隨漿動”。
3.估價模型與計量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價模型就得到什么樣的估價，采取什么樣的計量方法就會得到什么樣的金融資產(chǎn)價格。由于估價模型確定欠妥或計量方法選擇不當(dāng)，會使得金融資產(chǎn)“公允價值”和公允相去甚遠(yuǎn)。
4.利率和匯率變動
利率和匯率調(diào)整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價值是一個折現(xiàn)值，根據(jù)未來收益折現(xiàn)來計算，現(xiàn)值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現(xiàn)值，間接影響金融資產(chǎn)的公允價值。
5.社會與人心穩(wěn)定
在穩(wěn)定壓倒一切的執(zhí)政理念下，政府為了保障社會與人心穩(wěn)定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產(chǎn)定價格進(jìn)行間接或直接的干預(yù)，比如，直接提供某些金融產(chǎn)品，此時的金融資產(chǎn)價格是政府的“維穩(wěn)價格”而不是公允價值。
6.金融、經(jīng)濟(jì)與法律制度
市場價格機(jī)制在國家的金融經(jīng)濟(jì)法律制度框架內(nèi)，按照其自身的規(guī)律來運行，但是，市場價格機(jī)制并非萬能。因此，政府有時必須對金融資產(chǎn)實行“價格規(guī)制”。在政府對金融資產(chǎn)的市場價格進(jìn)行調(diào)控的過程中，應(yīng)把政府及其官員的活動納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動屢禁不止，就會破壞金融資產(chǎn)的市場價格機(jī)制運行的環(huán)境，從而影響金融資產(chǎn)的公允價值。
（四）功能
金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制的功能就是保障金融資產(chǎn)價值的公允。通過“刨掉”金融資產(chǎn)的泡沫，促進(jìn)金融資產(chǎn)交易的有序和公平，為利益相關(guān)者提供可靠并且相關(guān)的公允價值會計信息，有助于管理與決策，提高經(jīng)濟(jì)主體抗風(fēng)險能力，促進(jìn)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置。
第一，依據(jù)金融資產(chǎn)公允價值定價原理和公允價值會計準(zhǔn)則，使會計人員處理公允價值會計業(yè)務(wù)時有理有據(jù)，從而提高會計信息的可靠性，保障公允價值會計的“信息質(zhì)量”。
第二，通過為投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者提供金融資產(chǎn)公允價值會計信息，為利益相關(guān)者決策提供支撐，有助于發(fā)揮公允價值會計的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制，特別是對虛擬資產(chǎn)計量的規(guī)制，可以“刨掉”虛擬資產(chǎn)的“泡沫”，保障會計信息的可靠性，有利于平衡實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，提高經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對金融風(fēng)險的能力。
第四，通過發(fā)揮金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制的市場價格功能，實現(xiàn)資本市場中金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高金融資產(chǎn)效率。
四、完善金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產(chǎn)泡沫”這個“牛鼻子”
金融危機(jī)的問題出在哪里？實際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產(chǎn)”上面。“虛擬資產(chǎn)”是企業(yè)已經(jīng)實際發(fā)生的費用或損失，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，將企業(yè)已經(jīng)實際發(fā)生的費用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產(chǎn)”項目，之后在持續(xù)經(jīng)營期間按一定方法分期攤銷轉(zhuǎn)作費用時，抵減該期間的利潤，并相應(yīng)抵減應(yīng)交的所得稅，有的企業(yè)利用虛擬資產(chǎn)賬戶作為“蓄水池”，不及時確認(rèn)、少攤或不攤銷已經(jīng)發(fā)生的費用和損失，粉飾會計報表，虛盈實虧、假盈真虧的現(xiàn)象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應(yīng)收賬款凈額巨大，債務(wù)人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產(chǎn)凈損失巨大，公司凈資產(chǎn)為負(fù)值。
“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價值會計準(zhǔn)則，修訂公允價值計量方法；另一方面，要加強(qiáng)會計人員的公允價值會計業(yè)務(wù)技能培訓(xùn)，提高會計人員處理公允價值會計業(yè)務(wù)的能力，強(qiáng)制進(jìn)行“虛擬資產(chǎn)”的內(nèi)外部審計，嚴(yán)查應(yīng)收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產(chǎn)凈損失等項目，擠掉水分。
（二）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)
提高中小股東進(jìn)入監(jiān)事會的比例，通過協(xié)調(diào)，發(fā)揮股東大會、董事會和監(jiān)事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現(xiàn)象，從源頭上治理管理層可能的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”。完善管理層受托責(zé)任績效評價體系，專門制定針對虛擬資產(chǎn)審計的責(zé)任目標(biāo)，建立健全對管理層的約束與激勵機(jī)制，對不正當(dāng)利用虛擬資產(chǎn)或增加資產(chǎn)泡沫的行為進(jìn)行約束，對在抗風(fēng)險方面取得成效的管理層進(jìn)行獎勵。
（三）著力對治負(fù)的外部性
對治負(fù)的外部性的辦法是“堵和導(dǎo)”兩種辦法。“堵”是使企業(yè)打消利用負(fù)外部性獲利的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益，使企業(yè)知損而后退，具體可通過在金融監(jiān)管條例中增加對虛擬資產(chǎn)運用的一些限制性條件和產(chǎn)生虛擬資產(chǎn)泡沫時經(jīng)濟(jì)處罰條款。“導(dǎo)”是采取金融政策，將企業(yè)負(fù)外部性導(dǎo)向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業(yè)給予政策上的優(yōu)惠。
為了對治企業(yè)負(fù)的外部性，可以適度引入金融業(yè)競爭機(jī)制，打破壟斷局面，形成有利消減負(fù)的外部性的局面，從而消解負(fù)外部性對金融資產(chǎn)公允價值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個杠桿，可以撬動整個地球。” 利率調(diào)節(jié)是金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制控制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響到金融資產(chǎn)公允價值的大小。 金融資產(chǎn)公允價值本質(zhì)上是一個未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，決定這個現(xiàn)值大小的主要就是折現(xiàn)率，通過調(diào)整利率可以直接影響折現(xiàn)率，通過折現(xiàn)率影響計算結(jié)果，從而實現(xiàn)對金融資產(chǎn)公允價值的調(diào)控。從宏觀層面上說，如果市場上資產(chǎn)泡沫膨脹，那么可以通過調(diào)高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規(guī)模實施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點泡沫也成不了金融危機(jī)。
（五）形成金融資產(chǎn)公允價值計量的協(xié)調(diào)機(jī)制
以“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫為主線，把會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)、金融證券監(jiān)管委員、會計師事務(wù)所、審計委員會、會計學(xué)會、物價局和企業(yè)行業(yè)委員會聯(lián)系起來，由金融證券監(jiān)管委員牽頭，開展金融資產(chǎn)公允價值計量協(xié)作調(diào)研，通過職責(zé)分工明確的分項治理和有序協(xié)作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產(chǎn)公允價值計量協(xié)調(diào)管理機(jī)制，發(fā)揮其去泡沫、控風(fēng)險、保經(jīng)濟(jì)和惠民生的重要作用。
［參考文獻(xiàn)］
［1］劉玉廷.我國會計準(zhǔn)則國際趨同走向縱深發(fā)展階段——中國企業(yè)會計準(zhǔn)則與國際財務(wù)報告準(zhǔn)則持續(xù)趨同路線圖解讀［j］ .財務(wù)與會計,2010,(6).
［2］葛家澍.公允價值的定義問題——基于美國財務(wù)會計準(zhǔn)則157號公允價值計量［j］ .財會學(xué)習(xí),2009,(1).
［3］peter, b. h . , hommesa, c. h . , m anzan, s. . ehavior al heterog eneity in stock pr ices［j］ .jo urnal ofeconomic dynamics and contro l, 2007, 31 : 1938- 1970.
［4］hullj.c.：optionsfutures and other derivatives［m］.prentice hall,2008.
［5］陸靜,唐小我.基于流動性風(fēng)險的多因素定價模型及其實證研究［j］ .中國管理科學(xué),2006,(14).
［6］孫有發(fā),張成科,高京廣,鄧飛其.現(xiàn)代證券定價模型研究［j］ .系統(tǒng)工程理論與實踐,2007,(5).
［關(guān)鍵詞］金融資產(chǎn)；公允價值；計量機(jī)制
一、引言
2008年國際金融危機(jī)的根源是美國等國實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大，風(fēng)險蔓延和經(jīng)濟(jì)失控。經(jīng)濟(jì)能否健康發(fā)展，風(fēng)險能否可控，其關(guān)鍵之一是金融資產(chǎn)公允價值的定價機(jī)制[1]。
金融資產(chǎn)的公允價值計量機(jī)制是關(guān)于金融資產(chǎn)的公允價值計量的原理、結(jié)構(gòu)、關(guān)系和功能構(gòu)成的系統(tǒng)。研究金融資產(chǎn)的公允價值計量機(jī)制具有重要的現(xiàn)實意義。
二、研究綜述
金融資產(chǎn)是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進(jìn)行交易、具有現(xiàn)實價格和未來估價的，證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的合法憑證。
公允價值是在計量當(dāng)天，市場參與者在有序交易中出售資產(chǎn)收到的價格或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)付出的價格(FAS157par.5)。公允價值是以市場為基礎(chǔ)的定價，不是由特定主體確定的定價;公允價值是由假想交易(現(xiàn)行交易價格的非實際價格)形成的估計價格[2]。
自1952年馬科維茨（Markowitz）提出資產(chǎn)組合理論（MPT），資產(chǎn)計量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年，威廉·夏普(William Sharpe)提出資本資產(chǎn)定價模型 CAPM。1973年， RobertMerton建立了資產(chǎn)期權(quán)定價公式。1976年，Ross得出：資產(chǎn)的預(yù)期收益可表示為多個宏觀經(jīng)濟(jì)因素的“線性組合”。1979年，布理登（Breeden）建立了基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。1994年，Shefrin提出行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）。2007年，Peter提出了動態(tài)異質(zhì)模型[3]。2008年，HULL給出確定金融衍生產(chǎn)品價格的方法[4]。
在國內(nèi)，陸靜，唐小我( 2006) 構(gòu)造了基于流動性風(fēng)險的多因素定價模型( LA- CAPM) [5]；孫有發(fā)(2007)提出了隨機(jī)波動定價模型[6]；易榮華， 李必靜 (2010)從四類定價因素入手分析股票定價模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產(chǎn)公允價值計量模型與方法，而對其定價原理、結(jié)構(gòu)和影響因素研究不夠，迄今未發(fā)現(xiàn)有一個完整的金融資產(chǎn)公允價值計量體系，即金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制。
三、金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制
（一）金融資產(chǎn)公允價值的定價原理
金融資產(chǎn)公允價值定價原理不可能憑空產(chǎn)生，產(chǎn)業(yè)資本向金融資本發(fā)展的演變過程昭示了：金融產(chǎn)品“源自”實體產(chǎn)品，因此，金融資產(chǎn)定價與實體產(chǎn)品定價同源，所以，同理。根據(jù)公允價值的定義，公允價值是以市場為基礎(chǔ)的定價，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產(chǎn)公允價值定價應(yīng)遵循“供求定價”原理。
從金融資產(chǎn)公允價值定價的現(xiàn)實基礎(chǔ)角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計劃經(jīng)濟(jì)，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經(jīng)濟(jì)，事實上，都是一個市場多一點還是計劃多一點的問題。從現(xiàn)實上看，目前“市場多一點”成為不爭的現(xiàn)實。基于這一認(rèn)識，金融資產(chǎn)定價應(yīng)以市場為基礎(chǔ)，遵循“供求定價”原理。公允價值是由市場供求決定的同類資產(chǎn)的脫手 “市場價格”。如果市場上的同一項資產(chǎn)在第一對交易主體之間達(dá)成一個價格（最高價），在第二對交易主體之間達(dá)成另一個價格（最低價），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經(jīng)過雙方討價還價，成交價格不會是最高價，也不會是最低價，應(yīng)該是中位價，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產(chǎn)定價可以理解為以同類金融資產(chǎn)的平均價作為這類金融資產(chǎn)的公允價值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經(jīng)典的威廉·夏普(William Sharpe)先生的CAPM模型中，資產(chǎn)期望收益率實際上也是一個平均數(shù)，因為在概率論中，期望本身就是均值。第二，既然公允價值作為由假想交易形成的估計價格，當(dāng)然是需要點估計的，而最一般的點估計就是認(rèn)為總體平均數(shù)約等于樣本平均數(shù)，這樣，這個估計價格同樣是平均數(shù)。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動大、行為顯著地從眾，經(jīng)濟(jì)主體的有限理性變得更加有限。此時，“救市”成為政府“該出手時就出手”的必然選擇，政府通過干預(yù)供應(yīng)和需求對公允價值計量進(jìn)行“制度安排”。
但是，根據(jù)公允價值的定義，公允價值不是由特定主體確定的價格，當(dāng)然也不是由政府確定的價格，由政府的“制度安排”得出的“干預(yù)價格”同樣不能作為金融資產(chǎn)的公允價值，而只能是對市場價格的“調(diào)整”，這仍然離不開以市場這一基礎(chǔ)。總之，金融資產(chǎn)定價遵循“供求定價”原理。
（二）結(jié)構(gòu)
金融資產(chǎn)公允價值應(yīng)該是個什么樣的結(jié)構(gòu)？眾所周知，價格是價值的表現(xiàn)，通過研究金融資產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)就能夠了解金融資產(chǎn)公允價值的結(jié)構(gòu)。亞當(dāng)·斯密 認(rèn)為“利己心和競爭的作用使產(chǎn)品的價格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價格與成本之差存在，這個差數(shù)實際上是毛利潤。雖然在亞當(dāng)·斯密時代，還沒有出現(xiàn)金融資產(chǎn)公允價值計量問題。但是，我們根據(jù)上述商品價格和成本的關(guān)系，可以推理出：商品價格的基本結(jié)構(gòu)是：成本+毛利，從而，金融資產(chǎn)公允價值的基本結(jié)構(gòu)也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產(chǎn)公允價值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產(chǎn)公允價值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產(chǎn)公允價值的主要因素有：
1.金融資產(chǎn)公允價值計量的會計準(zhǔn)則
金融資產(chǎn)公允價值計量的會計準(zhǔn)則雖然已有三個層次定價法，但在第一層次和第二層次的定價，其定價方法有待經(jīng)過實踐檢驗并進(jìn)一步修訂；在第三個定價層次上，企業(yè)有了較大的定價“自由空間”，由此容易產(chǎn)生金融資產(chǎn)“泡沫”，從而影響到金融資產(chǎn)的公允價值。具體來說，由于企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)有待完善等原因，當(dāng)企業(yè)有定價權(quán)時，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責(zé)任的定價策略，以達(dá)到既定的目標(biāo)；當(dāng)管理者面臨政治影響時，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價方案；企業(yè)為了自身利益，在有機(jī)會時，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價方案。在存在信息不對稱的情況下，企業(yè)有可能面臨管理層的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產(chǎn)的公允價值。
2.投資者行為
投資者信心波動、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產(chǎn)價格隨之發(fā)生波動，投資者的情緒波動越大，金融資產(chǎn)價格波動越大。當(dāng)數(shù)量巨大的投資者普遍具有從眾行為時，金融資產(chǎn)交易價格會表現(xiàn)出相應(yīng)的“集中趨勢”，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格的大起大落，金融資產(chǎn)公允價值也會非理性地“船隨漿動”。
3.估價模型與計量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價模型就得到什么樣的估價，采取什么樣的計量方法就會得到什么樣的金融資產(chǎn)價格。由于估價模型確定欠妥或計量方法選擇不當(dāng)，會使得金融資產(chǎn)“公允價值”和公允相去甚遠(yuǎn)。
4.利率和匯率變動
利率和匯率調(diào)整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價值是一個折現(xiàn)值，根據(jù)未來收益折現(xiàn)來計算，現(xiàn)值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現(xiàn)值，間接影響金融資產(chǎn)的公允價值。
5.社會與人心穩(wěn)定
在穩(wěn)定壓倒一切的執(zhí)政理念下，政府為了保障社會與人心穩(wěn)定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產(chǎn)定價格進(jìn)行間接或直接的干預(yù)，比如，直接提供某些金融產(chǎn)品，此時的金融資產(chǎn)價格是政府的“維穩(wěn)價格”而不是公允價值。
6.金融、經(jīng)濟(jì)與法律制度
市場價格機(jī)制在國家的金融經(jīng)濟(jì)法律制度框架內(nèi)，按照其自身的規(guī)律來運行，但是，市場價格機(jī)制并非萬能。因此，政府有時必須對金融資產(chǎn)實行“價格規(guī)制”。在政府對金融資產(chǎn)的市場價格進(jìn)行調(diào)控的過程中，應(yīng)把政府及其官員的活動納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動屢禁不止，就會破壞金融資產(chǎn)的市場價格機(jī)制運行的環(huán)境，從而影響金融資產(chǎn)的公允價值。
（四）功能
金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制的功能就是保障金融資產(chǎn)價值的公允。通過“刨掉”金融資產(chǎn)的泡沫，促進(jìn)金融資產(chǎn)交易的有序和公平，為利益相關(guān)者提供可靠并且相關(guān)的公允價值會計信息，有助于管理與決策，提高經(jīng)濟(jì)主體抗風(fēng)險能力，促進(jìn)金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置。
第一，依據(jù)金融資產(chǎn)公允價值定價原理和公允價值會計準(zhǔn)則，使會計人員處理公允價值會計業(yè)務(wù)時有理有據(jù)，從而提高會計信息的可靠性，保障公允價值會計的“信息質(zhì)量”。
第二，通過為投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者提供金融資產(chǎn)公允價值會計信息，為利益相關(guān)者決策提供支撐，有助于發(fā)揮公允價值會計的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制，特別是對虛擬資產(chǎn)計量的規(guī)制，可以“刨掉”虛擬資產(chǎn)的“泡沫”，保障會計信息的可靠性，有利于平衡實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，提高經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對金融風(fēng)險的能力。
第四，通過發(fā)揮金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制的市場價格功能，實現(xiàn)資本市場中金融資產(chǎn)的優(yōu)化配置，提高金融資產(chǎn)效率。
四、完善金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產(chǎn)泡沫”這個“牛鼻子”
金融危機(jī)的問題出在哪里？實際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產(chǎn)”上面。“虛擬資產(chǎn)”是企業(yè)已經(jīng)實際發(fā)生的費用或損失，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的條件下，將企業(yè)已經(jīng)實際發(fā)生的費用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產(chǎn)”項目，之后在持續(xù)經(jīng)營期間按一定方法分期攤銷轉(zhuǎn)作費用時，抵減該期間的利潤，并相應(yīng)抵減應(yīng)交的所得稅，有的企業(yè)利用虛擬資產(chǎn)賬戶作為“蓄水池”，不及時確認(rèn)、少攤或不攤銷已經(jīng)發(fā)生的費用和損失，粉飾會計報表，虛盈實虧、假盈真虧的現(xiàn)象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應(yīng)收賬款凈額巨大，債務(wù)人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產(chǎn)凈損失巨大，公司凈資產(chǎn)為負(fù)值。
“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價值會計準(zhǔn)則，修訂公允價值計量方法；另一方面，要加強(qiáng)會計人員的公允價值會計業(yè)務(wù)技能培訓(xùn)，提高會計人員處理公允價值會計業(yè)務(wù)的能力，強(qiáng)制進(jìn)行“虛擬資產(chǎn)”的內(nèi)外部審計，嚴(yán)查應(yīng)收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應(yīng)收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產(chǎn)凈損失等項目，擠掉水分。
（二）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)
提高中小股東進(jìn)入監(jiān)事會的比例，通過協(xié)調(diào)，發(fā)揮股東大會、董事會和監(jiān)事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現(xiàn)象，從源頭上治理管理層可能的“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”。完善管理層受托責(zé)任績效評價體系，專門制定針對虛擬資產(chǎn)審計的責(zé)任目標(biāo)，建立健全對管理層的約束與激勵機(jī)制，對不正當(dāng)利用虛擬資產(chǎn)或增加資產(chǎn)泡沫的行為進(jìn)行約束，對在抗風(fēng)險方面取得成效的管理層進(jìn)行獎勵。
（三）著力對治負(fù)的外部性
對治負(fù)的外部性的辦法是“堵和導(dǎo)”兩種辦法。“堵”是使企業(yè)打消利用負(fù)外部性獲利的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益，使企業(yè)知損而后退，具體可通過在金融監(jiān)管條例中增加對虛擬資產(chǎn)運用的一些限制性條件和產(chǎn)生虛擬資產(chǎn)泡沫時經(jīng)濟(jì)處罰條款。“導(dǎo)”是采取金融政策，將企業(yè)負(fù)外部性導(dǎo)向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業(yè)給予政策上的優(yōu)惠。
為了對治企業(yè)負(fù)的外部性，可以適度引入金融業(yè)競爭機(jī)制，打破壟斷局面，形成有利消減負(fù)的外部性的局面，從而消解負(fù)外部性對金融資產(chǎn)公允價值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個杠桿，可以撬動整個地球。” 利率調(diào)節(jié)是金融資產(chǎn)公允價值計量機(jī)制控制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響到金融資產(chǎn)公允價值的大小。 金融資產(chǎn)公允價值本質(zhì)上是一個未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值，決定這個現(xiàn)值大小的主要就是折現(xiàn)率，通過調(diào)整利率可以直接影響折現(xiàn)率，通過折現(xiàn)率影響計算結(jié)果，從而實現(xiàn)對金融資產(chǎn)公允價值的調(diào)控。從宏觀層面上說，如果市場上資產(chǎn)泡沫膨脹，那么可以通過調(diào)高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規(guī)模實施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點泡沫也成不了金融危機(jī)。
（五）形成金融資產(chǎn)公允價值計量的協(xié)調(diào)機(jī)制
以“刨掉”金融資產(chǎn)泡沫為主線，把會計準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)、金融證券監(jiān)管委員、會計師事務(wù)所、審計委員會、會計學(xué)會、物價局和企業(yè)行業(yè)委員會聯(lián)系起來，由金融證券監(jiān)管委員牽頭，開展金融資產(chǎn)公允價值計量協(xié)作調(diào)研，通過職責(zé)分工明確的分項治理和有序協(xié)作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產(chǎn)公允價值計量協(xié)調(diào)管理機(jī)制，發(fā)揮其去泡沫、控風(fēng)險、保經(jīng)濟(jì)和惠民生的重要作用。
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