時間：2023-03-17 17:59:30
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關鍵詞:低碳金融;低碳經濟;赤道原則
一、低碳金融的界定及相關研究進展
所謂低碳金融,是指服務于低碳經濟發展的金融活動,包括為減少溫室氣體排放所涉及到的技術和項目等提供直接投融資、碳排放權及其衍生品的交易,以及其他相關的金融中介活動。它的興起與發展低碳經濟直接相關,起源于兩個重要的國際公約:《聯合國氣候變化框架公約》(1992)和《京都議定書》(1997)。那些與發展低碳經濟相關的金融政策、金融創新及其市場活動等都可稱為低碳金融。對低碳金融的研究和理解是逐步發展的,與低碳金融相接近的研究是關于環境金融或者說綠色金融的研究。
環境金融早在19世紀末20世紀初就已出現,主要以如何提高環境質量和應對環境挑戰等為研究重點,它標志著現代工業社會解決過去所產生的環境問題的方式和方向發生了根本轉變。但其概念一直至1997年才得以提出。在此之前,世界各國政府、國際組織、金融機構以及非政府組織在環境保護領域進行了多種嘗試,取得不少經驗。同時一般都認為環境及其產業所提供的產品都屬于公共物品,總體上需要財政融資[1]。由于環境金融相關研究還處于起步階段,對其定義還有很多不同觀點,比如,SoniaLabatt和WhiteRodney(2002)在其著作《環境金融:環境風險評估和金融產品指南》中指出:環境金融是提高環境質量、轉移環境風險的融資行為或過程[2]。EricCowan(1999)對環境金融的定義為:環境金融是環境經濟和金融學的交叉學科,探討如何融通發展環境經濟所需資金。作為環境經濟的一部分,環境金融能夠從發展環境經濟中受益。這些研究盡管觀點不是完全一致,但原因是相同的,都源于近年來環境的惡化。環境的惡化迫使整個社會面臨越來越嚴峻的挑戰,金融業也不例外。在這種情況下,國外逐步把環境問題引入到金融研究之中[3]。JoseSalazar(1998)對環境金融的功能進行了研究,認為應當尋求保護環境的金融創新[4]。如今,在一些發達國家,環境金融已經成為學術研究和發展循環經濟實踐的新領域,更為低碳金融的深入研究奠定了基礎。
二、國際低碳金融的發展現狀
低碳金融的理論基礎和傳統金融是一致的,只不過低碳金融更強調金融和經濟的可持續發展,更加關注金融與環境的關系,更加注重通過金融手段來改善環境。目前,低碳金融的國際發展現狀主要表現為建立赤道原則、重視綠色金融產品創新,以及清潔能源機制的蓬勃發展。
(一)制定助推低碳經濟的國際準則:赤道原則。
赤道原則(theEquatorPrinciples,簡稱EPs)是由世界主要金融機構根據國際金融公司和世界銀行的政策和指南建立的,旨在判斷、評估和管理項目融資中的環境與社會風險的一個金融行業基準準則。赤道原則正式形成于2003年,但它的起源應該回溯至2002年10月,由荷蘭銀行和國際金融公司在倫敦主持召開的一個金融會議。會議決定在國際金融公司的保全政策的基礎之上創建一套項目融資中有關環境與社會風險的指南,這個指南就是赤道原則。2003年2月,發起銀行公布赤道原則并征詢意見,又根據這些意見做了修改。2003年6月,花旗銀行、巴克萊銀行、荷蘭銀行和西德意志州立銀行等10家國際領先銀行宣布實行赤道原則;隨后,匯豐銀行、JP摩根、渣打銀行和美洲銀行等世界知名金融機構也紛紛接受這些原則。
赤道原則的確立是針對國際項目融資的環境與社會風險的最低行業標準,其適用的項目金額在1000萬美元以上,涉及制造業、化工、能源、基礎設施等62個行業,內容不僅涵蓋環境保護,還包括健康、安全和文化保護等方面的標準,而其藍本取材于國際金融公司(IFC)的《社會和環境可持續性政策和績效標準》及《行業特定環境、健康和安全導則》。根據IFC的政策,金融機構保證在其項目融資業務中充分考慮社會和環境問題,將項目按照高、中、低級環境和社會風險分類,只有在項目發起人能夠證明在執行項目過程中對環境問題負責時,方可對項目提供資助。
與傳統金融相比,赤道原則完全革新銀行項目融資方面的信貸理念,并涉及相關制度體系與信貸流程的再梳理。截至2009年3月,全球五大洲一共有67家世界大型金融機構接受了赤道原則。其中,IFC扮演的角色就是籌集專項資金無償用于促進世界各國的節能和環保。赤道原則金融機構遍布全球,占全球項目融資市場的90%以上。“綠色保險”“、綠色資本市場”領域的綠色金融產品創新和綠色金融業務近年來在美國、英國等發達國家發展勢頭十分迅速。赤道原則的信貸理念與低碳金融的實質不謀而合。
(二)建立促進國際減排的碳交易機制:清潔發展機制和碳交易市場
1.國際“碳交易”市場的誕生直接源于《京都議定書》的國際履約
世界上以法律約束力來控制溫室氣體排放的國際條約《京都議定書》于1997年12月在日本京都通過,2005年2月正式生效,成為引發低碳經濟理念形成和國際“碳交易”市場誕生的動因。《京都議定書》成功之處在于以下幾點:一是規定“共同但有區別的責任”原則,即綜合歷史和發展水平等因素,發達國家應首先承擔二氧化碳減排的責任,而發展中國家暫時不承擔減排責任;二是明確全球溫室氣體的二氧化碳當量排放總量在2008—2012年(第一個承諾期),在1990年的基準上至少減少5.2%;三是架構了二氧化碳減排的國際合作機制,即溫室氣體減排“三機制”:聯合履行(JointImplemented,JI)、清潔發展機制(CleanDevelopmentMechanism,CDM)和“碳減排”貿易(EmissionTrade,ET)。三種域外減排和減排額交易,使發達國家可與發展中國家合作取得“碳減排”的抵銷額,以低成本獲得“碳減排”配額,緩解發達國家的減排壓力,以履行《京都議定書》規定的減排義務。碳減排的國際履約協議直接推動了高碳經濟向低碳經濟的轉變[5]。
隨著《京都議定書》生效,溫室氣體排放權交易市場得到了迅速的發展和擴張,逐漸成為全球貿易中的最新亮點。從2005年至2006年僅僅一年間,市場規模就從近100億美元迅速攀升至220億美元,而2007年的交易量比2006年又有成倍的增長。具體數值參見表l。而隨著全世界都意識到減少溫室氣體排放的重要意義后,全球碳(排放權)交易的發展空間越來越大。
2.基于碳金融產品的金融創新活動加速碳交易市場的形成
目前,國際金融機構提供的碳金融產品和服務包括以下幾種:一是碳交易,歐洲一些活躍的銀行建立碳交易柜臺,提供買賣經紀、風險管理和交易操作等服務;二是基于碳排放額度的金融衍生產品,金融機構開發碳排放額度的遠期、互換、期權、額度抵押貸款等產品,為客戶提供避險工具及融資服務;三是碳排放額度保管服務,一些銀行為客戶提供碳排放額度保管、賬戶登記和交易清算服務;四是碳基金,碳基金專門為碳減排項目提供融資,包括從現有減排項目中購買排放額度或直接投資于新項目,這類基金包括國際多邊援助機構受各國或地區委托所設立的碳基金。金融機構設立的盈利性投資碳基金政府雙邊合作碳基金及一些自愿進行減排的基金等[6]。
三、我國的現實選擇
隨著我國碳減排交易市場的快速發展,與碳減排交易掛鉤的金融產品和服務將日益豐富,亟待各級主管部門逐步理順相關政策和機制,為推動適合我國國情的“低碳金融”市場逐步興起和蓬勃發展創造更為有利的環境和條件。根據近幾年的實踐,相關政策和機制還應做相應的調整與完善。
(一)把我國金融業發展低碳金融的基本準則定位于“赤道原則”
赤道原則對于銀行業而言,它第一次把項目融資中模糊的環境和社會標準明確化、具體化,使整個銀行業的環境與社會標準得到了基本統一,有利于平整游戲場地,也有利于形成良性循環,提升整個行業的道德水準;對單個的銀行來說,接受赤道原則有利于獲取或維持好的聲譽,保護市場份額,也有利于良好的公司治理和對金融風險科學、準確的評估,同時也能減少項目的政治風險;對于整個社會來說,可以使環境與社會可持續發展戰略落到實處,赤道銀行客觀上成為保護環境與社會的私家人,通過發揮金融在和諧社會建設中的核心作用,可以使人與自然,人與社會、人與人等達到真正的和諧。因此,我國金融業應積極順應國際潮流,結合實際逐步采納赤道原則。目前,中國興業銀行已經采納了赤道原則,為把我國金融業發展低碳金融的基本準則定位于“赤道原則”邁出了第一步。
(二)成立和完善碳減排環保基金
我國在2005年10月出臺的《清潔發展機制項目管理辦法》明確規定,中國政府將從氟化烴(HFCS)、氧化亞氮(N2O)減排項目的收益中擁有65%和30%的份額用來建立清潔發展機制基金,支持國家在優先領域實施應對氣候變化的活動,為國家應對氣候變化提供持續和穩定的支持。實際上,國家還應通過多種方式,比如設立環境稅(碳稅)或財政收入劃撥或向中央銀行申請再貸款的方式,成立和完善“環保低碳專項基金”,專門用于環境保護事業以及對環境污染重大事件的受害人進行賠償。各級地方政府也應同樣設立類似的低碳綠色專項基金,同時鼓勵基金管理公司專門投資于能夠促進環境保護、生態建設和可持續發展的共同生態基金,這是兼具生態商機和生態效率的朝陽性金融投資領域。從國外的經驗來看,碳基金一般投資于氣候變化相關項目與活動,推動了氣候變化保護項目,促進了先進技術,尤其是環保技術的進步和擴展。隨著節能減排的推進和低碳產業的發展,該類基金的投資目標將更加合理,通過碳基金將促進找出新的節能技術和低碳技術(也包括產品、過程和服務),評估其減排潛力和技術成熟度,鼓勵技術創新,開拓和培育低碳技術市場,以促進長期減排。
(三)搭建既符合國際準則又符合我國特質的碳交易平臺
溫室氣體排放量是有限的環境資源,也是國家和經濟發展的戰略資源。中國應借鑒國際經驗,進一步研究探索排放配額制度和發展排放配額交易市場,著力加強CDM市場的培育和發展,通過金融市場發現價格的功能,調整不同經濟主體利益,鼓勵和引導產業結構優化升級和經濟增長方式的轉變,有效分配和使用國家環境資源,落實節能減排和環境保護。通過市場各主體的共同努力,實現碳掉期交易、碳證券、碳期貨、碳基金等各種碳金融衍生品的金融創新,助力低碳經濟迅速成長。
(四)努力引導金融機構積極開辦CDM項目金融服務
CDM是國際上開展二氧化碳等溫室氣體減排項目,是市場化解決氣候變化的理想機制。金融機構要積極參與到國際碳金融市場操作,應加強與國際專業機構合作,為國內減排項目提供CDM項目開發、交易和全程管理實施的一站式金融服務。比如,為國內相關企業提供融資、咨詢、方案設計等金融服務;協助CDM項目業主選擇具有良好的交易記錄和履約能力的買家;為CDM項目業主提供并鎖定合理的CER(CertificationEmissionReduction,核證減排量)報價,幫助企業實現最佳收益,為我國企業參與碳交易增強話語權。同時,金融機構本身應在境外設立投資公司,主動參與到國際碳市場交易以及參與碳基金、投資碳市場等。
參考文獻:
[1]張偉,李培杰.國內外環境金融研究的進展與前瞻[J].濟南大學學報,2009(2):5-8.
[2]SoniaLabatt,WhiteRodneyR.EnvironmentalFinance:
AGuidetoEnvironmentalRiskAssessmentandFinancialProducts[M].NewYork:JohnWileyandSons,Inc2002.
[3]EricCowan.TopicalIssuesInEnviromentalFiyance,
ResearchPaperwasCommissionedbytheAsiaBranchoftheCanadianInternationalDevelopmentAgency(CIDA).1999.
[4]JoseSalazar.EnvironmentalFinance:LinkingTwoWorld[J].Slovakia,1998.
關鍵詞：風險；風險管理；非金融企業；全面風險管理
風險是在一定環境和期限內客觀存在的，是損失發生的不確定性。總體而言，非金融企業主要面臨的風險可以分為六類：一是環境風險，主要是指企業所在的整體經濟運行環境的系統性風險，如國家法律及經濟政策風險、社會整體信用風險等；二是戰略風險，指對企業戰略的分析與制訂、評價與選擇、實施與控制，以期為企業發展獲取最大安全保障的動態管理過程，如企業經營定位、對外并購投資、產品研發等；三是財務風險，主要指公司財務的安全性和流動性的維護，主要是對于以現金流為核心的流動資產的管理風險，以及外部利率風險、匯率風險等經濟變量的影響；四是運營風險，指企業在經營過程中對外和對內的管理風險，如內部的安全生產、人力資源、網絡安全等，以及對外的合同和供應鏈風險等；五是市場風險，指市場供給和需求的變化給非金融企業帶來的現金流和利潤的不確定性；六是危害性風險，主要是指由于意外事故所引發的企業經營風險，如火災、交通事故以及偷盜等導致企業不能正常運轉。現代企業所處環境日新月異，承受不了風險可能帶來巨大損失，因此，企業建立全面風險管理體系迫在眉睫。
一、全面風險管理理論
1.風險管理的目標
總體目標就是使用合法合理的手段，通過風險識別、計量和控制，以最小的成本獲得最大的安全保障，實現經濟單位價值最大化。
2.風險管理一般模型
風險管理的一般模型為風險的識別、風險的衡量、風險的處理以及風險處理效果的檢查與評價。
(1)風險的識別與衡量
實行全面風險管理，要求企業廣泛、持續地收集與本企業風險和風險管理相關的內外部信息，通過篩選、提煉、對比、分類、組合，形成優勢信息。再將這些精煉的信息用于進行風險識別。
風險識別是查找企業各業務單元、各項重要經營活動和業務流程中有無風險，有哪些風險。風險衡量就是對識別出的風險進行定性和定量分析，衡量風險發生的條件、可能性和發生后的影響。
常用的定性方法有問卷調查、集體討論、專家咨詢、情景分析、政策分析、行業標桿比較、管理層訪談、工作訪談和調研等。定量分析常使用統計推論法（如集中趨勢法）、計算機模擬（如蒙特卡羅分析法）、失效模式與影響分析、事件樹分析等。定性分析和定量分析結合的基礎上可以形成風險度量模型，便于企業今后識別與衡量風險。但是應該根據環境的變化，對模型的假設前提、參數等進行適當的調整，保證模型的合理性和準確性。
在全面風險管理中，使用最為廣泛的風險確認和排序工具是風險圖（風險坐標圖），即把風險發生的可能性、發生后的影響程度，作為兩個維度繪制在直角坐標系上。繪制風險坐標圖的目的在于對多項風險進行直觀的比較，從而確定各風險管理的優先順序和策略。
(2)風險的處理
在對風險進行識別和衡量之后，對于不同的風險就可以采用不同的方法。風險管理策略可以分為控制型風險管理技術和財務型風險管理技術，前者主要包括避免、預防與抑制、分散等，后者常見的有自留、轉移、對沖。
當風險發生頻率較高，風險嚴重程度較大時，一般采用避免策略。企業可以根據具體情況，選擇具體方法：剝離，退出一個市場或剝離一個產品、業務；禁止，不從事高風險經營活動和交易；停止，重設目標、集中策略、重新調動資源，停止特定活動；瞄準，對準商業發展和市場擴展的機會；篩選，避免低回報項目；根除，在風險發生的源頭上設計并實施內部控制流程，這是全面風險管理的精髓，也是風險管理的核心。
對于嚴重程度較低的風險，當發生頻率較高時，要通過設計內部控制流程進行預防和抑制；當發生頻率較低時，企業可以采取自留的策略，自行承擔。風險自留策略不完全是被動地承認風險，也可以通過對產品、服務的重新定價，自我保險和應急計劃來進行主動的風險自留。
對于發生頻率不高但風險影響程度大的風險，企業一般可以采取保險的方式來進行風險管理。但是并非所有的這類風險都可以通過保險公司得到保險，對于剩余的這類風險，企業可以采取一些財務型的風險管理技術，如轉移和對沖，甚至對其中的機會型風險（可能帶來贏利的風險）可以采取利用的策略。
(3)風險處理效果的檢查與評價
風險是動態的，所以應繼續跟進管理后的發展態勢，根據具體情況采取措施，使風險得到控制。同時還要對風險管理進行效果評價，即成本—收益分析。企業應定期總結和分析已制定的風險管理策略的有效性和合理性，結合實際不斷完善。
二、風險管理實證分析——以P公司為例
P公司是無錫市一家外貿工廠，年出口額數千萬美元。
首先，外貿業務員與客戶聯系，確認交易并簽電子合同；然后外貿業務員向工廠下單；工廠完工后，貨物連同單證員制作的單據一并交給貨代，貨代在指定時間內把貨物運到指定港口；外貿業務員在貨貨之后通知客戶，客戶按指定方式和金額付款，外貿業務員在確認收到款后將提單等單據寄給客戶，客戶憑單據取貨。這是一套簡易的外貿業務流程。在現實中，P公司和客戶并不常用信用證方式，一般用TT方式。
根據全面風險管理理論和美國COSO委員會的企業全面風險管理框架，針對P公司來設計一套全面風險管理體系。
1.目標設定
建立全面風險管理體系時，目標是非常重要的，即“要用正確的方法做正確的事”中的正確的事。企業應該先設立一個大目標，然后將目標細分到各個職能部門，如財務部門，生產部門等。在設立總體目標時，最容易出現的誤區就是把企業中面臨的某一個問題突出并擴大化，如外貿企業將外匯風險視為最主要風險并只對其進行“全面風險管理”。若外匯風險是企業最大風險，那么在設置全面風險管理時，總體目標就應該是圍繞外匯風險進行全面風險管理，細分目標時則把與外匯風險管理相關的其他風險的管理和風險源的控制一一設定目標。
2.內部環境
風險“牽一發動全身”，風險管理就需要全員參與，是為全面風險管理要素之一也。企業的內部環境包括風險管理哲學、風險文化、董事會操守和價值觀、能力、管理哲學和經營風格、風險偏好、授權和責任、人力資源政策。內部環境是全面風險管理的基礎，受企業目標影響又反過來影響企業目標。
對于P公司來說，企業高層首先要有良好的操守和正確的價值觀，擁有先進的管理哲學、立體且獨到的經營風格。公司員工應該明確企業的目標，在高層和中層管理者的帶領下，在公司里建立風險文化。風險文化的建立需要P公司高層的支持，中層管理者的堅決和員工的貫徹，需要各部門在水平溝通和垂直溝通上下功夫，需要考慮了風險的員工權責和薪金的一系列人力資源政策，需要具備專業知識和技能的風險管理人才，這樣，P公司就形成了一個適合自身的全面風險管理組織構架。
風險管理實踐中在構建內部風險管理環境時最大的困難是執行力問題和水平溝通問題。當戰略明確后，如何布置合理的戰術，如何貫徹執行，這就是最大的問題之一。執行力是企業“核心戰術”與企業“戰略性能力”的外化，它是企業“目標系統、動力系統、信息系統、結構系統、路徑”的合力。執行力不是一兩個部門或幾個中高層能夠做好的，而應該建立全面風險管理文化，制定合理的良好的制度，堅持貫徹執行，并進行嚴格的監督、控制及反饋和修正等。
3.風險識別、評估和處理對策
P公司應該收集國內外宏觀經濟政策、本行業狀況、國家產業政策，主要競爭對手相關資料，市場供求信息，客戶信用情況，相關法律法規等大量信息，然后進行處理，確認公司面臨的戰略、財務、市場、運營、法律等風險，再利用風險坐標圖進行風險評估，然后根據理論進行對策處理。
例如，P公司面臨著客戶信用風險和外匯風險。對于信用風險，可以要求客戶預付30%-40%的訂金，因為P公司生產成本基本在合同金額的30%左右。而對于外匯風險（主要是外幣應收款項），可以采取遠期外匯交易、金融衍生品等進行風險管理。
這個環節對企業提出了較高的要求，但并非不可做到。企業最常犯的毛病就是在評估和處理風險時，放大或縮小風險的影響，出現過于偏重某一風險或不重視另一種風險。企業應該平靜地對待各種風險，同時要一視同仁，對于每一種風險都要準備幾種處理對策，在風險事件發生后如何將損失降到最低也應有幾套方案。企業應該深挖各種風險管理工具，如外匯風險可以使用計價貨幣法、提前或推遲結算法、遠期交易法、期貨法、期權法等，尤其以各種方法的組合策略更有挖掘潛力。
4.風險處理效果評估
在對各種風險采取各種措施之后，應該及時總結和評估效果，不斷修訂和完善P公司全面風險管理體系。例如對于外匯風險，P公司應該對頭寸下的收入情況和采取保值措施之后的收入情況進行對比，然后再和可以采取的方式下的理論收入進行對比，便于今后面對類似情況選擇更為合理的工具。
企業往往會忽視這一過程，但是，在控制住一個風險的同時，往往會產生另一新的風險；風險管理的技術再好總會有局限性。所以，對風險管理進行跟進和效果評估對于企業微調風險管理十分重要。這一改進過程也體現了企業對于風險管理的認識程度和執行能力。
5.監控
P公司高層應對主要風險的監控保持獨立性和連續性。有條件時應建立專門的風險管理部門，設立首席風險官（CRO），并保持其權責的獨立與透明。
有條件的企業可以設立獨立的監控部門甚至是監控委員會。
三.結論與建議
1.全面風險管理體系是一個策略流程，代表企業態度和行為以及水平的分水嶺。在建立全面風險管理體系時，首先建立風險管理文化，讓整個企業參與到風險管理中來，提高員工風險意識和專業素養十分重要。
2.由于建立全面風險管理體系對企業的要求較高，但是其重要性又不言而喻，所以即使企業不完全具備一步到位的條件也應分步實施。先管理突出的重要風險，再由點及線管理一個到多個業務流程的風險，最后由線到面，將所有業務流程含概進來，建立全面風險管理體系。這個體系可以建立三道防線：各有關職能部門和業務單位為第一道防線；風險管理職能部門（有條件時應專設）和董事會下設的風險管理委員會（或者是公司高層）為第二道防線；內部審計部門和董事會下設的審計委員會（或者是專業審計公司）為第三道防線。但是，風險管理的核心要求最好將風險控制在第一道防線上。
3.企業在進行風險管理時，一定要遵守相關的法律法規。公司內部也要建立起規章制度，防止道德風險因素帶來的風險。
4.企業在制定風險管理的目標時，除了總目標和損前目標外，一定要有相應的損后目標和應急措施。當面臨突發危機和風險造成損失后進行挽救，使風險造成的損害盡可能小。
5.監督與改進工作至關重要，企業除了自己進行外，還應該請外部專業機構進行，提高風險管理的能力，增強企業競爭力。
參考文獻：
民營企業“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業自身發展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。
首先，部分民營企業信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業態度冷淡。我國早期的民營企業是在傳統體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經營者多為工人、農民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們缺乏現代企業經營者的理念,執行的是家族壟斷的產權制度、隱私式的財務會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業形象先天不足。從財務來看,不同程度地存在資料不全、數據失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經營手段審視，粗放、技術落后、設備陳舊。甚至一些民營企業為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數據,60%以上民營企業的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微,貸款自然舉步維艱。
其次，我國金融業市場化程度低，民營企業資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現行證券市場設立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規定,企業發行股票上市時發行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業發行債券時股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元。一般民營企業，特別是廣大中小型民營企業是不能進入現行證券市場直接融資的。
解決民營企業融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業拓寬融資渠道的重要方式。私募股權基金的出現，無疑為民營企業融資提供了新的工具。
私募股權投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權基金也被稱為產業投資基金。《產業投資基金管理暫行辦法》將產業投資基金定義為“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。”私募股權基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業融資的最佳途徑之一。
首先,私募股權基金的迅速壯大為民營企業融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業法》的修改，基本消除了各類私募股權基金及產業投資基金設立與運作的法律障礙，發展私募股權市場的條件有了很大的改觀。資本市場監管機制的不斷完善，信息披露和監管更加透明，以及創業板即將設立，使大批機構投資者不斷涌入到直接股權投資市場中來。目前，在私募股權基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內外著名私募股權基金的身影，保險公司、社保基金等從資產配置和提高收益的要求考慮，也開始進軍私募股權投資領域，政策性銀行、商業銀行、證券公司等金融機構從探索綜合經營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權基金的運作中來。經過近一年多來的暴發性增長，中國的私募股權基金擁有的資金規模已經很大，大規模的資金為民營企業在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。
論文關鍵詞：KMV模型，信用風險，違約距離
1．引言
2010年來，國家針對房地產的政策不斷出臺，致使房地產公司發展面臨諸多風險。 2010年11月份，銀監會抽取60家大型房地產公司調研的結果表明：負債率整體上升，資金鏈趨緊金融論文，信用風險已成為房地產公司監管層心頭之患。本文采用修正的KMV模型，以求更適合我國房地產上司公司的特點，更加有效的對數據進行實證研究，分析公司在信用風險管理中應將違約距離控制在哪一個范圍cssci期刊目錄。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根據Merton將有關期權定價理論運用于風險貸款和證券投資而開發出的一種實用高效的分析模型，用以衡量公司的信用風險。
KMV模型又稱預期違約率模型（expected default frequency，EDF模型），該模型將企業負債看作是買入一份歐式看漲期權，即企業所有者持有一份以公司債務面值為執行價格，以公司資產市場價值為標的歐式看漲期權。如果負債到期時企業資產市場價值V高于其債務D，公司償還債務，企業股東權益的價值為償還債務后的剩余金融論文，即V-D；而當企業資產市場價值小于其債務時，企業則無法償還貸款，選擇違約，股東權益變得毫無價值，股權所有者將會選擇放棄公司的所有權。
KMV模型評價公司信用風險的基本思路是以違約距離DD表示公司資產市場價值期望值距離違約點D (Default Point)的遠近，距離越遠，公司發生違約的可能性越小，反之越大。違約點D通常處于流動負債與總負債面值之間的某一點；違約距離常以資產市場價值標準差的倍數表示。該模型基于公司違約數據庫，根據公司的違約距離確定公司的預期違約概率cssci期刊目錄。
3．KMV模型的計算方法
KMV模型的計算有兩個重要的步驟：一是利用B-S模型倒推出公司資產的市場價值V及其波動率SV；二是計算公司的違約距離DD并得出一個期望違約率EDF。
3.1 計算公司資產價值V和資產波動率SV
由于公司股權市場價值可以采用B-S期權定價模型來構建公司資產價值和股權價值之間的關系，即：
（1）
B-S期權定價模型中公司股票的波動率SE和資產的波動率SV之間存在如下關系: ， 金融論文， 聯立得：
（2）
其中，E為公司股權市場價值，V為公司資產價值，N( )為標準正態累積分布函數, ，D為公司違約點，r為無風險利率，t表示當前時間，信用風險評價通常以一年為時段，設定違約距離的計算時間為一年，即T=1。
E、D和SE可以從資本市場上獲得，但公司資產價值V以及公司資產的波動率SV這兩個變量未知金融論文，于是通過(1)和(2)兩個方程組聯立用MATLAB軟件求解，算出這兩個未知數。
3.2計算違約距離DD和期望違約率EDF
違約點D即公司資產價值與公司負債價值相等時的價值，也就是當公司資產價值低于此違約點時，公司就會被視為違約。違約距離DD是指以公司資產價值在風險期限內由當前水平降至違約點的相對距離。假設公司資產價值屬于對數正態分布，計算公式為：
（3）
KMV公司根據違約距離,基于違約數據庫,可以映射出公司的期望違約頻率EDFcssci期刊目錄。由于我國當前還沒有公開的違約的數據庫可以使用,所以我們暫且采用理論上的預期違約頻率來代替。假設公司資產價值服從對數正態分布, 這樣就能利用MATHCAD軟件計算理論上的違約概率，計算公式為：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股權市場價值E的修正
美國上市公司沒有非流通股，全部為流通股，而我國上市公司的總股本分為非流通股和通通股,二者同權不同價，所以不能簡單地以流通股股價乘以總股本來計算上市公司的股權市場價值。本文對此進行修正，將股權市場價值計算公式確定為：
(5)
其中，N1為流通股股數金融論文，P1為流通股股價，本文選取每季最后一日收盤價為流通股股價，N2 為非流通股股數，P2 為非流通股股價。
4.2 非流通股股票定價問題的修正
我國的國有股轉讓主要是協議轉讓，協議轉讓價格主要是基于每股凈資產的價格上下浮動。本文構造一個線性回歸模型，其中自變量為每股凈資產指標，因變量為股票實際轉讓價格，其對應的回歸方程如下：
(6)
其中，P為國有股實際轉讓價格；X為國有股每股凈資產。
本文選取2009年協議轉讓的50只股票的相關數據利用SPSS.17軟件中最小二乘法進行線性回歸分析，以確定方程(6)中的參數值及檢驗方程的可信度，SPSS回歸分析結果如表1所示cssci期刊目錄。
表1 非流通股定價模型回歸分析結果
未標準化系數
Beta
t
Sig.
B
標準誤差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
.946
[論文摘要]本文從金融衍生品的特點入手，介紹了國內金融衍生品的發展狀況，分析了股指期貨的需求與可行性，國債期貨的需求與可行性，最后對在
金融資產的衍生工具是金融創新的產物，也就是通過創造金融工具來幫助金融機構管理者更好地進行風險控制，這種工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：遠期合同、金融期貨、期權和互換等。在
事實上，根據我們近期所做的經驗實證研究，發現通過設立漲停跌板交易制度，st、pt制度、定期公布基金重倉股和大力 發展 機構投資者，
（二）國債期貨的需求與可行性
一、 現代資產定價基礎
現代金融理論的發展與兩大基本主題密切相關。首先是研究和發展跨時期模型，把靜態的單一時期資產定價模型推廣到動態環境下進行研究，這是金融理論研究領域中的一大進步。其次是認識和研究在跨時期框架下、與靜態模型無關的變化因素之作用。
羅伯特。C.默頓于1973年提出了跨時期的資本資產定價模型。該模型把資產的預期額外收益與資產額外收益狀態的協方差聯系起來，該狀態的變量和價格被假定為遵循聯合擴散的過程。這表明資產額外收益狀態的空間變量呈多元化正態分布。事實上，默頓運用隨機過程分析發展了資本資產定價模型。
金融學家們通過動態規劃和后向逆歸法，把以時期依賴（time-dependent）政策為研究目標的跨時期問題轉換為人們所熟悉的靜態問題。為方便起見，又把消費的剩余效用分成兩部分而使總量達到最大化。t時的第一部分為當期消費效用，第二部分為今后所有時期的預期效用，目標函數為：
Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}對當期消費求導得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可見，單時期和資本定價模型與跨時期（多時期）均衡狀態之最優化結果的區別在于財富J（w，s，t）的間接效用函數的性質。個人間接效用函數不僅取決于當前財富，也取決于當前的經濟形勢。因為S×1向量S是一組狀態變量，包括消費、投資和就業機會。只要一個人的生活不是在一瞬間所完結的，投資組合和消費比率就總會不斷地得到調整。
消費的β模型又被稱為基于消費的資產定價模型，這是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多時期模型中，針對個人消費的政策至關緊要。在單時期模型中，最終財富被假定完全消費掉。
正如在靜態模型中，個人根據資產對最終財富的貢獻來評估資產那樣，在動態環境中，最重要的是財富與消費流量的邊際關系，這就是消費的β模型。該模型還把默頓的跨時期資本資產定價模型中被定價的所有變量合并成單一的消費β。
跨時期的預期模型是針對默頓的跨時期資本資產定價模型而提出的。默氏的模型忽視了資產價格確定的路徑與合理預期。1985年考克斯、英格索爾和羅斯用擴散過程構造了理性預期跨時期資產均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生產技術與偏好被事先規定，而用不確定的債務對定價理論進行分析并求解價格。結果，合理均衡價格的確定路徑是具體技術規定的函數，這一模型現已被應用到利率期限結構之中。
總而言之，在過去的幾十年里，即便是在不確定性的條件下，消費與組合的建模仍然取得了重大進展。其中，跨時期資產組合理論與資產定價模型是最突出且最有實際應用價值的理論模型。
二、 期權定價理論及其發展過程
1972年，費希爾。布萊克（FischerBlack）和邁倫。S.休爾斯在《金融》雜志上發表了題為《期權合同定價與市場有效性檢驗》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的論文，標志著金融革命的到來。從此之后，金融理論復雜的數學模型對金融實踐有著直接的、廣泛的，金融理論與金融實踐相結合成為當今金融研究領域的主流。
然而早期的金融研究并非如此。現代金融數學的淵源可追溯到1900年，當時法國學者路易斯。巴謝列（LouisBachelier）完成了有關投機理論的博士論文。這項工作標志著兩門分支學科的誕生：即研究連續時間隨機過程的金融數學和研究連續時間條件下衍生證券定價理論的金融經濟學。
在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）發展了巴氏的理論，使其成為金融學重要的數學工具———隨機技術。1965年，保羅。薩繆爾森發表了認股權證合理定價理論。從五十年代后期到整個六十年代，馬柯維茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法馬（Fama）和薩繆爾森等人都做了大量的開拓性工作。而在此之前，所謂金融理論只不過是個人軼事、粗算規則和數據所組成的大雜燴。
六十年代末及七十年代初，金融學模型變得日益復雜，涉及到定價和最優決策的短期性和不確定性因素等。動態資產組合理論、跨時期資本資產定價和衍生證券定價的新模型均應用了隨機微分和隨機積分等式、隨機動態規劃及偏微分方程等數學工具。就對金融實踐所發生的影響而言，應當首推布萊克。休爾斯的期權定價模型。
后來的研究則主要按三個方向展開：定價技術在非金融期權產品中的推廣與應用；對定價公式的實證性檢驗；放寬假設條件以及加強應用的理論基礎。
期權定價公式主要基于五大假設條件，其中第五條假設，即期權定價公式的函數相關性———假設期權價格是資產價格、無風險債券價格以及時間的二階連續可微函數。對此，約翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了質疑。默頓（Merton）于1977年作出數學推導，證明了假設五是推導結果，而并非假設條件。
范圍更大、至今仍在討論的研究問題是，在不存在動態資產組合戰略的條件下，定價公式的有效性、完全復制的可行性以及不完善的程度是問題的關鍵。連續交易只是理想的條件，因而在離散交易的情況下，所謂復制至多只是逼近而已。
后來的模擬工作表明在現有的交易間隔和投機價格的波幅內，只要其它假設可行，誤差完全可以控制。約翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.羅斯（1976）以及默頓（1976）放寬了連續樣本路徑的假設，采用階躍和擴散過程來分析期權定價，以捕捉標的資產（Underlyingasset）返回過程的非局部性移位。在不存在連續樣本路徑的情況下，復制是不可能的，排除了嚴格的無套利推導。
相反，期權定價模型推導的完成則借用了均衡資產定價模型，比如跨時期資本資產定價模型和套利定價理論（羅斯，1976）。有關非完全復制方面的資料很多，以后研究者們又對定價公式的基本框架進行了擴展和補充。作出重大貢獻的主要有以下學者：默頓（1974，1992）、布萊克（1975，1976）、約翰。考克斯和羅斯（1976），邁克。帕金森（1976）、休爾斯（1976）、奧爾德里奇。A.韋薩切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里頓和羅伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。馬格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、邁克。J.艾圖多和S.施瓦茨（1978）、羅伯特。蓋斯克（1979）和邁克。哈里森以及大衛。M.克里普斯（1979）。
對基本定價模型的修正表明，即使放寬模型的假設條件，定價公式仍然有效。索普1973年研究了賣空的約束條件，勒蘭（Leland）則在1985年將交易成本也考慮進去；英格索爾和休爾斯研究了不同的資本收益稅率和紅利稅所產生的影響，默頓于1973年推導出紅利和隨機利率因素的一般模型；考克斯和羅斯以及默頓使用了交錯隨機過程，研究了在股票價格的變化不依賴連續樣本路徑情況下期權問題。魯賓斯坦和布里南分別于1976年和1979年通過限制典型投資者的效用函數，得出了在離散時間交易條件下的布萊克———休爾斯期權定價。
三、 與實踐相結合的典型范例
期權定價模型對金融服務領域的實踐具有極大的指導意義和推動作用，同時，金融實踐反過來也為金融提供了實驗場地，從而促進了金融理論的進一步。金融服務業迫切需要理論研究，以便了解和掌握為客戶所提供的產品與服務的定價和生產成本等方面的技術。有關衍生工具的研究成果很快就被到金融實踐之中，并且在很大程度上促進了理論和應用研究的同步發展。
六十年代的金融學術研究，包括資本資產定價理論、運行績效與風險測算以及實證研究所必需的有關證券價格的大規模數據庫的建立等等，對金融實踐產生了重要。然而，七十年代，定價模型的推廣速度和影響力均是前所未有的。期權定價理論對金融實踐的影響不僅局限于衍生證券（如：公司債券、期貨、浮息按揭貸款、保險、投資咨詢和稅法），用來推導期權定價公式的理論框架也可應用于金融產品的定價。事實上，期權定價技術在支持金融新產品以及市場開發等方面一直起著不可忽視的作用。
七十年代全球結構發生了重大變化，經濟波動加劇。其中比較重大的事件有：隨著布雷頓森體系瓦解和美元的貶值，匯率由固定制度向浮動制度轉變；歐佩克成立以及由此引起的全球石油價格沖擊；美國兩位數的通貨膨脹和利率水平；美國道。瓊斯指數的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期權定價模型可以說應運而生，從此，風險管理的地位開始逐漸凸現出來，七十年代所設立的簿生證券交易所的成功原因不言而喻。當時掛牌交易的品種包括股票期權、主要貨幣期貨和固定收益的債券期貨。
交易的成功加快了金融數量模型的應用節奏，從而方便了對期權定價和風險強度（水平）的評估。1975年期權定價模型的發表，促進了在交易所上市的期權以及柜臺衍生市場的培育和發展。而市場的超常規擴展與成功也同樣促進了衍生證券定價模型等金融技術工具的進一步研究和發展。
自期權定價公式發表以來，美國金融業的運轉發生了巨大的變化。第一家期權交易所———芝加哥商交所屬下的期權交易所于1973年4月開始運作，僅隔兩年，該交易所的交易商用模型就對期權頭寸進行定價和保值。同時，清算所也用模型和保值比率確定交易商的凈風險，美國全國性抵押市場開始形成。1974年，美國國會通過了《職工退休收入保障法案》，促進和推動了此后的養老基金行業的發展。同年，貨幣市場基金問世，共同基金飛速發展，共同基金旗下的資產由25年前的480億美元擴張到今天的約50，000億美元。
金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于風險管理。對于機構而言，利用衍生證券實施金融戰略的成本僅相當于現貨市場證券交易的十分之一。經過二十多年的發展，金融服務業早已變得面目全非。首先，政府限制競爭，保護行業利潤的作法已經被廢止。第二，固定傭金制度被取消，代之以各公司根據市場競爭自主定價。第三，各行業相互滲透，行業界限變得非常模糊。例如，大經紀行與銀行和儲蓄貸款社競相爭奪生意，發揮自己的優勢對按揭貸款進行包裝和再包裝，以擴大市場廣度。銀行業也不甘示弱，開始與投資銀行、經紀公司和保險公司爭奪商業房地產，高風險并購貸款。第四，機和通訊技術降低了交易成本，促使金融產品和服務走向全球化，為客戶提供個性化服務。
到為止，衍生工具應用得以迅速推廣的主要原因是證券化趨勢，此外便是人們對衍生工具在風險分散、打包和轉移中所起作用的認識日益增多。事實上，沒有哪一家金融服務公司只是出售直接從客戶手里購買進來的同一產品。相反，他們將產品拆零銷售或重新組合成新的、能夠滿足客戶具體要求的混合型金融工具。
不難想象，金融服務公司正在擴充資本，以便在全球范圍內運作，用特有的專業知識解決客戶要求，為自己的長期衍生產品創新牌子。他們的利潤來源于對市場的認識和了解、建立具有應用價值的金融模型，并為客戶提供資產增值方案。一般而論，風險管理系統提供具有何種風險和對何種風險進行保值的信息。另外，它還需要解決高級管理層和雇員之間信息不對稱的，并且協調雇員與股東之間的利益關系。
四、 金融學與其它學科的交融
現代金融學尤其注重金融理論在金融市場上的實際應用，人們經常運用金融理論對市場的有效性進行檢驗，甚至對金融資產的價格進行預測，充分展示了這些理論的應用性和強大的生命力。在國外的一些金融學教科書中還可以看到鞅理論在金融學領域的應用。
通訊與計算機技術的進步將會逐漸降低消除信息不對稱狀況的成本，并且加快利用期權定價技術進行創新的步伐。全球范圍內的金融組織形式將會發生巨變，交易技術和工具將會繼續發展，為了認識和促進這一變化，學術界與實務部門所進行的研究變得十分必要和緊迫，學術領域的重要性比以往任何時候都更加重要。同時，對于經過嚴格培訓、深諳期權定價技術的熟練從業人員的需求將越來越大。
金融創新給金融帶來絕好的發展機遇。教育機構應當如何應付挑戰？這是每一專業教育機構必須面臨的問題。金融衍生工具使金融行業的界限越來越模糊，同時也使學科設置的界限越來越難以確定。商學院和經濟學系已經遭遇來自數學系、所和工學院、管院所進行的研究和課程設置方面的強有力競爭，金融學科建設與課程設置的改革已經成為當務之急。而對不確定條件下簽約行為的治理則已受到法學院方面的有力競爭。金融理論的諸多進展迫使金融服務公司比以前更有效并且更經濟地滿足客戶復雜的需求。商學院和經濟學院的畢業生與工程師、數學家、物理學家和電腦專家搭檔，將會更好地解決客戶的融資需求。
在我國，目前金融衍生工具的研究仍處于初級和低層次階段。早在九十年代初期，就有學者開始研究衍生工具，但當時僅限于入門性的介紹，未作深入研究。1997年度諾貝爾經濟學獎授予休爾斯和默頓之后，我國也掀起了金融衍生工具的研究熱潮，不斷有大量的專著、譯著和論文面世。清華大學宋逢明等人做了大量基礎性工作，翻譯出版了好幾種國外名著。然而遺憾的是，大多數專著的理論水平不高，基本上是仿照或改寫國外同類著作，真正有見地的東西并不多見。從國內已發表的有關論文來看，也是鮮有進展和突破。但可喜的是，目前我國政府部門、研究院所、高等院校、銀行證券等金融機構都非常重視金融工程理論的研究與應用，并著手組織并撥專款資助有關研究。我們熱切期待著金融理論研究的長足發展與進步，并愿為此添磚加瓦、貢獻出一份綿薄之力！
〔〕
〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，Futures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.
〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.
〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.
〔4〕Chance，DonM.1995，AnIntroductiontoDerivatives，NewYork：TheDrydenPress.
論文摘要:金融期權是新出現的一種金融衍生品,在國際金融市場上其交易量已越來越大,交易品種日益俱增,交易范圍不斷擴大,已成為人們關注的一項新的金融業務。本文就金融期權的基本特征和主要功能作一探討,幫助人們認識和熟悉金融期權,以促進當今的金融創新和金融業務的發展。
一、金融期權的分類及其交易策略
(一)金融期權的含義及主要內容
金融期權是指在特定的時間內,按協議價格及規定的數量買賣某種指定的金融產品的權利。其主要內容包括投票期權、股指期貨期權、貨幣期權、利率期權等。隨著金融創新的發展,各種金融產品進行組合,創造出新的期權產品,如:把互換和期權組合成互換期權,把期貨和期權組合成期貨合同期權等。
(二)期權的分類
金融期權可以從不同的角度進行分類:
1.根據期權的內容分,可分為買權和賣權。買權,指期權的買賣雙方約定在到期日或期滿前,買方有權按協定價從賣方手中買入特定數量的金融商品。賣權,指期權的買賣雙方約定在到期日或期滿前,買方有權按協定價向賣方出售特定數量的金融商品。
2.根據期權的協定價與市場價的關系,可分為平價期權、有利期權、不利期權。平價期權即期權的協定價與市場價相等。有利期權,即期權買權的協定價低于市場價,賣權的協定價高于市場價,由于協定價對賣方有利,所以稱為有利價。不利期權,買方的協定價高于市場價,賣方的協定價低于市場價,由于協定價對買方不利,所以稱為不利期權。
3.根據履行期限分,可分為美式期權和歐式期權。美式期權是指買方可以在成交日至期權到期日之前的任何時間,要求賣方履約。歐式期權是指買方在到期日的當天才可以要求執行期權。
(三)最常用的金融期權交易策略
1.看漲期權:看漲期權又分買入看漲期權和賣出看漲權。買入看漲期權,是指購買者獲得了在到期日以前按協定價購買合同規定的某種金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為購買期權合同者通常預測市價將上漲。當市價上升,購買者的收益是無限的;當價格下跌,購買者的損失是有限的(即支付的期權費),當市價等于協議價與期權費之和,購買者不虧不盈,處于盈虧平衡點。賣出看漲期權指期權合同的賣方在收取一定的期權費后給買方以協定價購買某金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為出售期權合同者通常預測市價下跌。當市價下跌,出售者最大收益即期權費;當市場上漲,出售者風險是無限的;當市價等于協定價與期權費之和,出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點。
2.看跌期權:看跌期權又分為買入看跌期權和賣出看跌期權。買入看跌期權指合同的買入者獲得了在到期日以前按協定價格出售合同規定的某種金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為買入看跌期權者預測市價將下跌。
當市價下跌,購買者的收益無限;當市價上漲,其損失有限(即支付的期權費);當市價等于協定價和期權費之差時,購買者不虧不盈,處于盈虧平衡點。
賣出看跌期權,指期權合同的賣方在收取一定的期權費后給買方以協定價出售某種金融產品的權利。采用這種期權交易策略是因為出售期權合同者通常預測市價將上漲。當市價下跌,出售者風險無限;反之,出售者的最大收益即期權費;當市價等于協定價和期權費之差時,出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點。上述四種交易的盈虧狀況可列圖表表示。
二、金融期權的基本特征
期權交易同其他交易,如:商品交易、金融期貨交易有很大區別,具有明顯的特征。
1.期權交易的對象是一種權利。商品交易的對象是商品,金融期貨交易的對象是期貨合約。期權交易由于是一種權利買賣,即買進或賣出某種金融產品的權利,但并不承擔一定要買進或賣出的義務,這個權利是單方面的,這是期權交易的一個顯著特征。
2.期權交易具有很強的時間性。期權的持有者只有在規定的時間內才有效,或執行期權,或放棄轉讓期權,超過規定的有效期,期權合約自動失效,期權購買者所擁有的權利隨之消失。例如:美式期權,買方(或賣方)只能在期權成交日至期權到期日之前的任何一個工作日的紐約時間上午9點30分以前向對方宣布,決定執行或不執行期權合約。歐式期權的買方(或賣方)只能在期權到期日當天紐約時間上午9時30分以前向對方宣布執行或不執行期權合約。可見,期權交易的時間有嚴格規定。
3.期權投資具有杠桿效應。期權投資可以以小博大,即支付一定的權利金為代價購買到無限盈利的機會。因此,購買期權具有杠桿效應。例如:美國a公司買入馬克看漲期權的協定為$0.3300,支付的期權費為$0.0200,購買一個標準的馬克合同是dm125 000。當合同到期,如:市場價為每馬克0.3800美元時,行使期權每馬克可獲利0.05美元(0.3800-0.3300),扣除期權費0.02美元,購買者的純利潤為每馬克0.03美元(0.05-0.02),共獲利為0.03×125 000=3 750美元,可見投資者只付出2 500美元,即可獲凈利3 750美元,充分說明了期權投資的杠桿效應。
4.期權的供求雙方具有權利和義務的不對稱。權利和義務的不對稱是期權交易的基本特征之一,表現在期權購買者擁有履約的權利而不承擔義務,期權的出售者只有義務而無權利(見表2)。同時在風險與收益上也具有不對稱性,期權的購買者承擔的風險是有限的,其收益可能是無限的,期權的出售者收益是有限的,其風險可能是無限的。
5.期權的購買者具有選擇權。期權的購買者具有選擇權,這也是期權的又一特點。期權購買者購買的權利是可以選擇的,即可以選擇執行、轉讓或放棄。其他交易如:商品期貨交易、金融期貨交易、遠期外匯交易,不具有選擇權,如到期不執行合約規定,視為違約,要負賠償責任。
三、金融期權的主要功能
金融期權的功能是多方面的,歸納起來,主要有以下幾種。
(一)保值防險功能
保值防險是期權的一項基本功能。現以外匯賣出保值看漲期權為例加以說明。假定美國a公司的帳戶上有一筆德國馬克的余額,6個月以內(即本會計年度期末),它將把馬克兌成美元,即期匯率為$1=dm1.7,該公司為減少可能的損失,賣出6個月期馬克看漲期權,協定價為$1=dm1.7,權利金為2.5%,作為該公司的收益,若馬克匯率不變或上漲,期權購買者必然放棄執行合約,權利金即為賣方的收入;若馬克匯率下跌,買方執行合約,期權賣方則必須以1美元兌1.7馬克的匯價賣出馬克,買入美元,從而出現匯兌損失,但可由權利金的收入而抵銷一部分損失,達到保值防險的目的。
在期權保值防險功能中,利率期權的保值防險功能具有更大的優勢。例如:利率封頂期權和利率保底期權就是最好的保值防險工具。利率封頂期權可使買方更靈活地降低成本,同時又把利率上升的風險控制在上限以內。它可以將大公司的利息損失限定在一固定的范圍內。例如:m公司有2年期的1 000萬美元的浮動利率債務,為避免利率上升增加利息支出,m公司向銀行買入協定利率為5.0%的1年期美元利率封頂期權,金額為1 000萬美元,以libor為市場利率,每季度結算一次,買方向賣方支付0.25%的權利金(1 000萬×0.25%=2.5萬),3個月后,若結算日的市場利率高于5.0%,如:為5.5%,則賣方向買方支付利差:(5.5%-5.0%)×90/360×1 000萬美元=1.25萬美元若市場利率低于協定利率5.0%,如為4.5%,買方即放棄執行期權,又要以較低的市場利率向賣方支付浮動利率,這樣通過利率封頂期權交易,買方就將其利率波動可能帶來的損失,限定在一個有限的范圍內,即權利金以內,起到了保值防險的作用。同時利率封頂期權和利率封底期權可以組合,成為利率領子期權,這種領子期權可以起到更好地保值防險作用。
(二)盈利功能
期權的盈利主要是期權的協定價和市價的不一致而帶來的收益。這種獨特的盈利功能是吸引眾多投資者的一大原因。例如:投資者a判定某種股票在2個月內價格上漲,每股現價50元,如果兩買進300股需付現款1.5萬元,但投資者苦于沒有足夠的資金或認為投資1.5萬風險太大。于是采用購買看漲期權的方式,每股2個月的期權費只有5元,支付300股的期權費為1 500元,協定傭金為4%,即600元,投資者共支付了2 100元。如果2個月內股票下跌至30元,投資者最多損失2 100元。如果2個月內股票上升70元,可獲得利6 000元,扣除2 100元投資成本,凈余3 900元,投資盈利率為185.71%(3 900/2 100)。這充分說明期權交易具有盈利功能。
(三)激勵功能
激勵功能是由期權的盈利功能延伸出來的一項功能。在現代公司制的條件下,公司主管人員怎樣激勵經營管理人員為所有者工作,即如何調動他們的積極性,這是關系到公司發展的一個重大問題。一些公司的所有者往往用期權作為激勵經營管理人員的工具,已取得了較好的效果。他們給予經營管理人員較長期限內的該公司股票的買入期權,合約規定的買入價一般與當時的股價接近。這樣公司經營管理人員只要努力工作使企業經濟效益不斷提高,服票價格也會隨之上揚,股票買入期權的價格同樣會上升,經營管理人員便可從中獲利。因為,規定的期限較長,這種激勵方式通常有較好的持久性,對防止經營管理人員的短期行為十分有利。
(四)投機功能
騎墻套利策略是外匯投機者使用的一種方法。所謂騎墻套利是指同時買入協定價、金額和到期日都相同的看漲期權和看跌期權。在這種策本是有限的(即兩倍的權利金),無論匯率朝哪個方向變動,期權買方的凈收益一定是某種傾向匯率的差價減去兩倍的權利金。即是說,只要匯率波動較大,即匯率差價大于投資成本,無論匯率波動的方向如何?期權買方即投資者均可受益。
參考文獻:
關鍵詞:期權;期權定價;布萊克―斯科爾斯
中圖分類號:F8文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0081-02
期權理論是三十多年來在金融、經濟及財務等領域最重要的一項理論。1973年4月,芝加哥交易所(CBOT)成立一個新的交易所――芝加哥期權交易所,1980年,紐約證券交易所期權交易量超越股票交易量,期權交易一躍成為最活躍的衍生金融品種之一。如今,期權理論成了經濟、金融、財務等領域最終要的理論之一,但是期權的復雜性、計算的困難性又使得很多人望而卻步,本文旨在利用EXCEL強大的函數功能進行建模,幫助人們輕松解決期權的估價問題,以指導其投資決策。
一、期權基本概念
(一)期權概念
期權是一種合約,購買方支付一定的期權費后所獲得的在將來允許的時間買賣一定數量資產的權利。期權價格是期權合約中唯一隨市場供求變化而改變的變量,它的高低直接影響到買賣雙方的盈虧狀況,是期權交易的核心問題。期權的四個特性:
1.期權買賣的是一種權利。買方通過支付一定的期權費獲得這種權利,在將來的行權日,買房有權選擇行權或放棄行權。
2.期權的標的資產。標的資產是將來選擇購買或賣出的資產,包括股票、指數、外匯、期貨,甚至是實物等。期權實際是這些標的資產的衍生產品。
3.到期日。雙方約定的期權到期的日期。到期日之后,期權作廢。
4.行權。在約定的到期日買入或賣出標的資產稱為行權。
(二)期權價值的影響因素
1.股票的市價。如果其他因素不變,隨著股票價格的上漲,看漲期權的價值也在增加;看跌期權正好相反。
2.執行價格。執行價格對期權價格的影響與股票市價的影響正好相反。
3.到期期限。到期期限越長,發生不可預知事件的可能性就越大,股價波動的風險就越大,因此到期期限也是一個重要影響因素。具體影響根據不同期權品中而不同。
4.無風險利率。無風險利率反映了投資的資金成本,顯然利率越大,這種延遲支付的價值就越高。
5.股票價格的波動率。股價波動率是同來衡量未來股票價格波動的不確定性的,隨著波動率的增加,股價上下波動的幅度也會增加,進而影響期權價格。
6.期權有效期內預計方法的紅利。除息日后,紅利將減少股票的價格,看漲期權的價值與預期紅利的大小成反向運動,看跌期權正好相反。
二、布萊克―斯科爾斯期權定價模型
期權定價是一個非常復雜的工程,在20世紀前70年里,眾多經濟學家試圖解決期權定價問題,都沒有取得非常理想的結果。直到1973年《期權定價和公司債務》一文的發表,才解開了期權定價的劃時代篇章。斯科爾斯與已故的經濟學家布萊克曾于1973年發表的《期權定價和公司債務》一文,給出了期權定價公式,即著名的布萊克―斯科爾斯公式。
1997年10月10日,第二諾貝爾經濟學獎授予了兩位美國學者,哈佛商學院教授羅伯特?默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學教授邁倫?斯克爾斯(Myron Scholes)。因為他們創立和發展的布萊克―斯克爾斯期權定價模型為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎。
(一)布萊克―斯科爾斯模型的假設
1.該期權是歐式期權,即在期權到期前不可實施。
2.市場無摩擦,即不存在稅收和交易成本。
3.在期權有效期內,無風險利率是已知的且保持不變。
4.金融資產收益率服從對數正態分布。
5.金融資產在期權有效期內無紅利及其他所得。
6.所有證券交易是連續的。
7.允許使用全部所得賣空衍生證券。
(二)布萊克―斯科爾斯模型
C=S?N(d1)-X- r f t?N(d2)P=X?e- r f t?[1-N(d2)]-S?[1-N(d1)]
d1= d2=d1-σ
式中,C:看漲期權的當前價值;P:看跌期權的當前價值;S:標的股票的當期價格;N(d):標準正態分布中離差小于的概率;X:期權的執行價格;r f:無風險利率;t:期權到期日前的時間(年);ln(S/X):的自然對數;σ2:股票回報率的方差。
(三)主要參數的估計
上述模型中主要涉及5個參數,其中C和S比較容易取得,t一般按自然日計算也比較容易取得。比較難估計的是rf和σ2。
1.無風險利率的估計。無風險利率通常用無違約風險的固定收益證券來估計,例如國債的利率。這里所說的國債利率通常是指市場利率,由于布萊克―斯科爾斯模型假設套期保值率是連續變化的,因此利率要使用連續復利利率。
如用F表示終值,P表示現值,rf表示連續復利率,t表示時間(年),則:
F=p×e r f t rf =其中,ln()為自然對數。
2.收益率方差的估計。股票收益率的方差可以用歷史收益率來估計。
σ2=(Rt-R)2Rt=ln()
式中,Rt:收益率的連續復利值;Pt:t期的價格;Pt-1:t-1期的價格;Dt:t期的股利。
三、布萊克―斯科爾斯的EXCEL建模
某股票和期權的相關數據及B-S公式的建模過程(見下表):
四、相關說明
1.按照表中提示的單元格輸入可變數據及公式,便可以計算出基于B-S公式的看漲期權和看跌期權價值。將可變輸入單元格的數值換成其他股票或期權的對應數據,便可以自動計算出另一只期權的價值。
2.期權是一種有效的風險管理工具,能夠為投資者提供更多的投資機會和投資策略。因此,掌握一些期權的知識和計算方法是非常必要的,通過EXCEL建模的形式將其簡易化、智能化,對于普通投資者掌握期權知識,摘到投資決策具有重要的實踐意義。
3.EXCEL中具有大量的統計和財務函數,對于復雜的問題可以通過EXCEL建模的方式將其簡化;在實際工作中,既可以簡化工作量,又易為相關人員所接受,起到事半功倍的作用。本文僅論述了一個小的方面,在今后的論文中會繼續推出一些新的東西以饗讀者。
參考文獻:
[1]歐陽良宜.期權期貨市場理論及操作[M].北京:中國發展出版社,2006.
