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(一)我國的金融市場發(fā)育不良，結構不合理
1.金融結構與養(yǎng)老保險基金投資。金融結構與養(yǎng)老保險基金投資相互影響。一方面金融結構決定了養(yǎng)老保險基金在金融市場可選擇的投資工具和投資比例；另一方面養(yǎng)老基金作為金融市場的機構投資者，其投資行為影響國家的金融結構。基金管理人根據(jù)情況調整資產(chǎn)組合，會引起金融資產(chǎn)價格的變動，價格的變動會影響金融資產(chǎn)的供給，進而影響金融結構。為了保證在長期內能夠支付養(yǎng)老金的需要，養(yǎng)老保險基金還要求投資具有相當大的安全性，這就使它對金融市場中的各種金融工具的風險分布以及收益分布產(chǎn)生了重新歸整的內在要求，從而推動了金融工具創(chuàng)新，相應地也會影響國家的金融結構。
2.我國的金融結構不合理阻礙了養(yǎng)老保險基金多元化投資。近幾年來，有價證券在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)下降。與之相反，貨幣性金融資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)上升。貨幣性金融資產(chǎn)比重上升，主要表現(xiàn)為各項對公存款和居民儲蓄存款在金融總資產(chǎn)中比重的上升，而與之對應的是我國連續(xù)8次降低銀行存款利率。
存款利率的降低并沒有使得存款數(shù)量降低，反而增加。這說明了我國目前資金投資渠道的匾乏，資本市場還不是資金理想的投資場所。資本市場發(fā)展的滯后，影響了我國金融結構的優(yōu)化，也阻礙了我國養(yǎng)老保險基金投資資本市場的步伐。目前，將養(yǎng)老保險基金存入銀行和購買國債也是無奈之舉。
(二)我國資本市場制度缺陷，發(fā)展滯后
我國資本市場經(jīng)過十幾年的改革探索，資本市場從無到有，從小到大，從不完善到逐步完善。但資本市場近幾年的發(fā)展明顯滯后于整個國民經(jīng)濟的發(fā)展，原因主要應歸結于資本市場存在的制度缺陷，制度缺陷破壞了資本市場的基本功能，也制約了資本市場的進一步發(fā)展。制度缺陷主要體現(xiàn)在：
1.體制缺陷。體制缺陷是我國資本市場主要的制度缺陷。我國資本市場按理說它應全力貫徹市場經(jīng)濟的規(guī)則，但行政權力和行政機制的大規(guī)模介入，我國資本市場被一定程度地行政化，己經(jīng)成為可隨意調控的資本市場。
2.結構缺陷。我國資本市場內在結構存在著明顯的制度缺陷：一是在總體設計上，我國的資本市場只有現(xiàn)貨市場，即股票、債券等的現(xiàn)貨交易，缺乏期貨期權及其他金融衍生品市場。這種單方向的結構設計在現(xiàn)實中最明顯的弊端是我國資本市場上只有做多機制，而不具備做空機制，沒有期貨期權市場有的價格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值功能和風險規(guī)避功能，這就大大抵消了資本市場本身所固有的優(yōu)點和優(yōu)勢。二是股票市場和債券市場結構不合理。在我國資本市場的發(fā)展過程中，一直呈現(xiàn)“強股市弱債市”特征，債券市場相對于股票市場一直處于弱勢。
3.機制缺陷。由于資本市場的發(fā)行主體缺乏明確的產(chǎn)權關系，導致我國資本市場競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，資本市場在很大程度上失去了發(fā)展和進取的動力源泉。
4.功能缺陷。在市場經(jīng)濟條件下，資本市場最主要和最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨立意志和利益的經(jīng)濟主體之間競爭來形成市場價格，并通過市場價格來引導社會資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。我國資本市場上價格形成的市場機制還不具備，價格的起落并不是供求關系的真實反映，資本市場的功能也就無從實現(xiàn)。另外，融資投資機制不健全，也制約了資本市場功能的實現(xiàn)。
5.規(guī)則缺陷。資本市場正常運行和有效運行的一個重要前提，是必須有一套反映市場經(jīng)濟本質要求和資本市場內在規(guī)律的完善法律制度和健全的法律體系。但是，我國許多應有的法律和規(guī)則不具備，而且己有的一些法律也偏離了市場經(jīng)濟的基本原則。
(三)我國股票市場投資環(huán)境不佳，投資風險偏大
股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。
股權分置是我國在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉型時國有企業(yè)股份制改造的一個獨特現(xiàn)象，即上市公司的股票被分為不可流通的國有股和法人股以及可上市流通的社會公眾股。股權分置問題是造成我國股票市場投資環(huán)境不佳、投資風險偏大的重要因素。
1.股票市場投機盛行。股權分置使股票市場“價值發(fā)現(xiàn)”功能基本喪失，股價難以反映上市公司的內在價值，價格圍繞價值波動的客觀規(guī)律被人為割裂，股價扭曲發(fā)出錯誤的信號。市場上的機構投資者和廣大散戶投資者的投資行為都是短期化的，不可能長期持股和實行價值投資，整個市場投機盛行。養(yǎng)老保險基金作為一類機構投資者注重價值投資，追求長期穩(wěn)定的投資回報率，顯然，目前的股票市場并不適合養(yǎng)老保險基金投資。
2.一些上市公司質量低劣，投資價值低。上市公司的質量是穩(wěn)定中國證券市場的基石，而決定上市公司質量的關鍵，在于是否擁有良好的公司治理結構。股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎。非流通股股東的利益關注點在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東間內在的利益沖突，突出表現(xiàn)在：上市公司受到明顯的行政干預，作為流通股股東的中小投資者通常在公司治理方面沒有足夠的發(fā)言權，合法權益很難得到保障。由此可見，股權分置下公司治理基礎的缺失，損害了流通股股東的利益，擾亂了資本市場的正常交易，最終影響了資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。
3.股票市場系統(tǒng)性風險大。股權分置使我國股票市場的發(fā)展缺乏健全的制度基礎，不健全的制度基礎使得市場參與主體的行為扭曲：上市公司重融資、輕回報，以圈錢為目的；投資者短期炒作，盲目跟風；各種題材、概念的炒作層出不窮；坐莊、操縱股價的行為頻發(fā)。股票價格的波動幅度大，整個市場的系統(tǒng)性風險也大。而且股權分置與全流通問題，一直以來是國內股市最大的利空因素。當投資者發(fā)現(xiàn)這些好的預期一個個落空時，股指又陷入了綿綿陰跌之中，而且不斷創(chuàng)出前期新低，二級市場投資者損失慘重，股票市場系統(tǒng)性風險暴露無遺。
養(yǎng)老保險基金作為參加者的“養(yǎng)命錢”，資金的安全至關重要，有強烈的風險規(guī)避傾向，我國股票市場系統(tǒng)性風險高，缺乏有效防范系統(tǒng)性風險的手段，使得當前養(yǎng)老保險基金不可能大比例投資入市。
(四)債券市場分割，品種單一，市場化程度低
從世界范圍看，債券是養(yǎng)老保險基金的主要投資工具。債券的性質比較符合養(yǎng)老保險基金的投資需求。然而，我國債券市場存在的問題抑制了養(yǎng)老保險基金對債券的投資。
1.債券市場不統(tǒng)一，處于分割狀態(tài)。目前，我國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和商業(yè)銀行柜臺市場。各債券市場所發(fā)行的債券品種不同：銀行間市場發(fā)行記賬式國債和政策性金融債券；交易所市場發(fā)行企業(yè)債券、可轉換公司債券和部分記賬式國債；柜臺市場發(fā)行憑證式國債和不上市的企業(yè)債券。在債券發(fā)行之后，由于轉托管的限制，大多數(shù)債種在各市場之間不能自由流通，因此，二級市場上各市場交易的債券品種必然呈現(xiàn)很大的差異性。各個債券市場分割的狀態(tài)造成了我國債券市場深入發(fā)展的諸多問題：如難以形成統(tǒng)一的市場基準利率；銀行間債券市場流動性不足；交易所市場和銀行間市場信號傳導機制不暢，兩市場間債券的交易價格存在差異等。
2.債券市場的品種單
一、結構不均衡。我國從開始發(fā)行國債以來，國債期限以中期為主，短期國債的品種仍然十分匾乏。企業(yè)債券也存在著品種單一問題。企業(yè)債券都為擔保債券，缺少信用債券和抵押債券。企業(yè)債券大多為固定利率債券，浮動利率債券少。
3.利率市場化程度低。首先，國債利率缺乏獨立性。國債利率是比照銀行儲蓄存款利率設計的，而銀行存貸款利率是中央銀行制定，故從利率決定方式看，屬于行政方式確定，這樣必然不能準確反映市場情況。其次，國債利率缺乏彈性。我國的國債發(fā)行利率屬固定利率，國債發(fā)行利率確定后，若在發(fā)行期內銀行儲蓄存款利率調整，國債的票面利率也隨之調整，但發(fā)行以后，不管銀行儲蓄存款利率如何變化，國債票面利率均不作調整。這就存在國債利率既不能反映社會資金的供求狀況，也不能運用國債利率政策，靈活地調節(jié)貨幣流通和經(jīng)濟運行。
二、提高我國養(yǎng)老保險基金投資績效的政策建議
(一)強化資本市場的制度建設，完善資本市場體系
資本市場的制度建設和規(guī)范發(fā)展對提高我國養(yǎng)老保險基金的投資績效至關重要，因為資本市場今后將是我國養(yǎng)老保險基金投資的主要場所，資本市場未來發(fā)展的廣度和深度直接決定了養(yǎng)老保險基金的投資范圍和投資比例。可以說，資本市場今后發(fā)展的好壞將直接決定我國目前養(yǎng)老保險制度的未來前景。
1.強化資本市場的制度建設，堅持市場化的發(fā)展目標
近年來，我國政府愈加重視資本市場的制度建設，啟動股權分置改革，不僅為治理中國證券市場存在的歷史積弊開辟了道路，同時也為未來市場的發(fā)展提供了制度創(chuàng)新空間。股權分置改革不僅在宏觀層面上有利于完善價格形成機制，穩(wěn)定預期，為資本市場的深化改革和市場創(chuàng)新創(chuàng)造條件，而且在微觀層面上也有助于建立健全上市公司治理結構、制約機制及估值體系，形成成熟的股權文化和股東意識，從而有效地保護中小股東的合法權益。上市公司管理層真正轉變?yōu)楣緝r值管理者，有利于公司可持續(xù)發(fā)展。而公司大股東更加關心股價的長期增長，將成為上市公司價值管理的重要參與者。
2.著力推進股權分置改革與養(yǎng)老保險基金投資股票市場的互動
目前，正在進行的股權分置改革為減持國有股籌集養(yǎng)老保險基金提供了一個良好的機會和平臺。股權分置改革以對價的方式使國有股、法人股獲得上市流通的權利。今后，國家可以通過在二級市場出售國有股獲得的資金劃入養(yǎng)老保險基金，直接用以彌補養(yǎng)老保險的歷史欠賬和做實個人賬戶，然后，既將這部分資金以委托投資方式投資于股票市場獲取較高的收益率，也可以將國有股劃撥給養(yǎng)老保險基金管理機構持有，每年的分紅收益用于彌補養(yǎng)老金的收支缺口和做實個人賬戶。這樣做，不僅有助于完善我國的養(yǎng)老保險制度，而且有助于我國股票市場從以散戶為主的結構轉向以機構投資者為主的結構，從短期投機為主轉向長期投資為主，從不成熟逐步走向成熟。因此，應著力推進股權分置改革與養(yǎng)老保險基金投資股票市場的良性互動。
3.大力發(fā)展債券市場，完善資本市場體系
(1)建議發(fā)行特種國債，為養(yǎng)老金收支缺口融資。鑒于目前養(yǎng)老保險基金缺口比較大，國家應多方面籌措資金，除了財政轉移支付、出售國有資產(chǎn)外，還可考慮發(fā)行特種國債籌集資金來彌補我國養(yǎng)老金的收支缺口，做實個人賬戶。
(2)發(fā)展市政債券。發(fā)展市政債券可以為城市建設和基礎設施建設提供融資便利。同時，市政債券是機構投資者控制投資風險、增強資產(chǎn)流動性和資金使用效率、實現(xiàn)有效的資產(chǎn)負債管理的重要工具，比較適合養(yǎng)老保險基金投資。而目前我國市政債券尚屬空白，市政建設所需的資金通過發(fā)行企業(yè)債券、資金信托、政府補貼、中央政府代地方政府發(fā)債等準市政債券形式籌集。
(3)建立和發(fā)展真正意義上的公司債券市場。公司債券的理想投資主體是養(yǎng)老基金等機構投資者。而目前我國真正意義上的公司債券市場還未形成。公司債券市場的形成和發(fā)展，首要的是盡快制定和出臺相關法規(guī)，明確公司債券的發(fā)行、交易、信息披露和監(jiān)管。在公司債券市場的形成和發(fā)展中，要運用市場機制，避免走股票市場的彎路。
(二)以市場化、私營化為目標，建立新的養(yǎng)老保險基金投資管理模式
養(yǎng)老保險基金通過多元化投資來提高投資收益率，必須以市場化、私營化為目標，建立新的養(yǎng)老保險基金投資管理模式，利用市場機制和競爭機制來促使基金保值增值。
1.管理模式市場化、私營化
我國的基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌賬戶基金可采取集中管理模式，統(tǒng)籌賬戶結余的基金由政府社會保障部門存入銀行和購買國債，不進行市場化、多元化投資。同時，還應提高基本養(yǎng)老保險統(tǒng)籌賬戶基金的統(tǒng)籌層次，由目前的市、縣級統(tǒng)籌提升為省級統(tǒng)籌，最終實現(xiàn)全國統(tǒng)籌。
對做實后的個人賬戶基金，我國可采用相對集中管理模式。將個人賬戶基金的經(jīng)營權從政府職能中分離出來，降低由政府直接投資運營所帶來的效率損失，而行政管理權由政府集中行使，可有效降低管理成本。
2.投資運營市場化、多元化
養(yǎng)老保險基金的投資績效與基金的資產(chǎn)配置密切相關。目前，我國資本市場的不發(fā)達，抑制了養(yǎng)老保險基金投資的多元化。養(yǎng)老保險基金多元化投資除股票和債券外，還可考慮以BOT的方式進入基礎設施建設領域，或投資于開放式基金、信托產(chǎn)品、抵押貸款等。在投資比例上，社會統(tǒng)籌賬戶結余基金應全部投資于風險較小、收益率較低的固定收益類資產(chǎn)。企業(yè)年金基金因對投資收益率的要求較高、風險承受能力強于基本養(yǎng)老保險基金，可考慮將一半左右的資金投入風險和收益較高的權益類資產(chǎn)。個人賬戶基金則應將小部分資金投入權益類資產(chǎn)，大部分資金投入固定收益類資產(chǎn)。
[摘要]本文認為在我國金融市場存在發(fā)育不良、結構不合理，資本市場制度缺陷、發(fā)展滯后，股票市場投資環(huán)境不佳、投資風險偏大，債券市場分割、品種單
一、市場化程度低等問題，在分析我國養(yǎng)老保險基金投資資本市場面臨著很大的困難和風險基礎上，提出解決我國養(yǎng)老保險基金多元化投資問題的建議。
[關鍵詞]養(yǎng)老保險基金；資本市場；多元化投資；政策建議
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由于行業(yè)不同，風險不同，企業(yè)可以通過行業(yè)的選擇來降低風險，比如海星集團，電腦行業(yè)是一個新興的高科技行業(yè)；因此存在著較高的風險，而超市和飲料屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，成熟產(chǎn)業(yè)，雖然利潤較低，但利潤比較穩(wěn)定，風險較小，通過兩個行業(yè)的同時經(jīng)營可以轉移消化一部分風險。再看巨人集團，電腦業(yè)屬于高風險行業(yè)，但它隨后涉入的房地產(chǎn)和保健品在當時也是新興行業(yè)。利潤較高但風險也較高，結果三種業(yè)務結合，不但沒有降低風險，反而還放大了風險，最終因危機同時出現(xiàn)，導致企業(yè)陷入危機。
因此企業(yè)在進行多元化投資時，特別是為分散風險而進行不相關多元化時，一定要注意行業(yè)之間的匹配。一般的是高風險匹配低風險，傳統(tǒng)行業(yè)匹配新興行業(yè)，高利潤行業(yè)匹配利潤穩(wěn)定的行業(yè)。
在行業(yè)選擇時，除了風險匹配外，還要注意生命周期的匹配。
國民經(jīng)濟各行業(yè)也存在著生命周期，存在著“朝陽產(chǎn)業(yè)”、“夕陽產(chǎn)業(yè)”之分。
有的行業(yè)已經(jīng)歷了長達100多年甚至是幾百年的漫長發(fā)展過程，其產(chǎn)品的相對技術含量逐漸降低，產(chǎn)品盈利水平逐漸下降或者已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)常性虧損的狀況，行業(yè)結構調整已經(jīng)迫在眉睫。按企業(yè)生命周期的提法，這種行業(yè)已經(jīng)進入了老化階段，正在逐步走入衰亡。這種行業(yè)利潤較低且存在著較多風險，不宜進入，應該盡早撤出。
科學技術的迅猛發(fā)展在淘汰一些舊行業(yè)的同時也造就了一些新興行業(yè)，如通訊、電子、計算機、網(wǎng)絡技術等。這些行業(yè)掌握了當前最新的科學技術和科研成果，反映了先進生產(chǎn)力發(fā)展的方向。
當然，由于經(jīng)濟發(fā)展存在區(qū)域性，國家之間、地區(qū)之間不同步，即便是同一行業(yè)，在不同國家、不同地區(qū)的發(fā)展前景也并不一致，因此企業(yè)應根據(jù)實際情況而定。
企業(yè)在多元化過程中還存在著一個易犯的錯誤，那就是不以企業(yè)現(xiàn)有實力為基礎，而采取快速多元化，結果導致企業(yè)過度負債，資本結構惡化，最終因為一些意外事故而導致企業(yè)經(jīng)營陷入危機。在這方面，一些韓國企業(yè)失敗的例子，值得我們深思。
韓國大企業(yè)多實行多元化經(jīng)營，且普遍采取章魚戰(zhàn)略，即自各個產(chǎn)業(yè)領域伸出自己的觸角，把企業(yè)辦成“百貨公司”。到了20世紀90年代，位于前30名的大企業(yè)，少則介入了五六個產(chǎn)業(yè)，多則介入了幾十個產(chǎn)業(yè)。
從金融角度分析，多元化經(jīng)營的首要問題，就在于它使企業(yè)的發(fā)展時時處于資金不足的硬約束之下，進而使得國內對資金的需求大大超過國內的資金供給。一般來說，在專業(yè)化經(jīng)營條件下，受所經(jīng)營產(chǎn)業(yè)的技術經(jīng)濟規(guī)律和市場規(guī)模制約，在一個確定時間內，企業(yè)對資金的需求是有限的。而在實行多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的條件下，由于經(jīng)營每個產(chǎn)業(yè)都有著形成“門檻”的最低資金需求量，加總起來的企業(yè)資金需求量將遠遠超過全社會的資金供給。進一步看，如果說在以國內市場為主的條件下，多元化經(jīng)營對資金的需求量還可能收到國內市場規(guī)模制約的話，那么，在以開發(fā)國際市場為主要目標的條件下，它就幾乎是無限的了。
為了緩解資金約束，韓國企業(yè)均采取了一系列措施。其中，“高負債政策”是其核心環(huán)節(jié)。
企業(yè)的營運資金，從性質上說，可分為權益性資金（資本金）和債務性資金兩類。由于權益性資金積累的規(guī)模和速度受到收入水平（財政收入、企業(yè)利潤和居民收入水平等）、金融市場成熟程度、投資者意愿及其他制度條件的制約，運用這類資金來為大企業(yè)多元化經(jīng)營提供支持，其難度較大，也不易迅速見效。與此相比，籌集債務性資金的渠道相對較多，其容量也較大，而且資金的積聚速度較快，特別是當政府對此采取積極支持時，債務性資金來源甚至可以通過金融部門的存貸款派生機制來開拓。另外，在金融全球化背景下，國際金融市場也可以成為企業(yè)籌集債務性資金的重要渠道。
在這種情況下，韓國企業(yè)在背負高債的情況下進行了過度地多元化擴張，當亞洲金融危機到來時，許多大企業(yè)紛紛破產(chǎn)。
因此，企業(yè)在進行多元化擴張時，要首先注意風險的平衡，防止出現(xiàn)行業(yè)匹配不當造成風險積累，同時還要關注企業(yè)資本結構，通過發(fā)展原有業(yè)務和控制多元化擴張的速度來實現(xiàn)財務風險平衡。
[關鍵詞] 多元化投資風險 投資環(huán)境 投資規(guī)模 投資結構
一、概述
隨著市場經(jīng)濟體制在我國的建立和不斷完善，企業(yè)作為市場主體有了相當自主的投資權，當企業(yè)發(fā)展到一定階段和規(guī)模時，要想保持或進一步提高競爭力，將面臨一個問題，是繼續(xù)在原業(yè)務領域內增加投入規(guī)模、鞏固市場地位，還是進行多元化投資、拓展新的業(yè)務領域、獲取更高的投資收益。多元化投資是指企業(yè)在投資過程中，投資方向超出了一個行業(yè)或一個產(chǎn)品品種的范圍，向幾個行業(yè)或多個產(chǎn)品品種的多種投資方向發(fā)展。一般來說，多元化投資可把企業(yè)可能承擔的風險分散于多個行業(yè)或多種產(chǎn)品，在一方面的損失可在其它方面得到彌補，從而降低了單方向投資所面臨的風險，增加了安全性，使企業(yè)投資效率得到提高。但實際上，多元化投資并不適用于每個企業(yè)，在為某些企業(yè)賺取利潤和分散風險的同時也給企業(yè)帶來了風險。據(jù)上述概念，本文就企業(yè)多元化投資風險進行定義，即企業(yè)在投資過程中，投資方向超出了一個行業(yè)或一個產(chǎn)品品種的范圍，向其他行業(yè)或產(chǎn)品品種的多種投資方向發(fā)展，但因環(huán)境等不確定因素影響，其最終收益與預期收益發(fā)生偏離而造成的損失。
二、企業(yè)多元化投資風險分析
1.企業(yè)多元化投資環(huán)境風險分析
投資環(huán)境就是能對人們的投資行為產(chǎn)生影響的各種社會因素的總和。在特定的社會環(huán)境中，各種因素相互聯(lián)系和作用、相互促進和制約，形成一種綜合作用力，直接或間接地影響投資的成敗。
(1)自然風險。由于社會經(jīng)濟發(fā)展的不均衡性，不同地區(qū)的自然環(huán)境各異，使得不同地域的投資面臨不同的風險因素，即使同一風險因素在不同地域的影響也相差懸殊。即風險具有明顯的地域性，條件優(yōu)越的地理區(qū)位成為各類物質與信息的集散地。環(huán)顧全球知名企業(yè)，內存幾種乃至幾十種產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟常會不約而同地坐落在沿海、沿湖、沿運河地區(qū)，且這些地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資部門結構不斷地擴大。世界主要國家的產(chǎn)業(yè)群落往往都集中在海運、河運、湖運等極為便利的地理區(qū)位，如美國的東西海岸、五大湖地區(qū)，日本的東海岸，歐洲的沿海以及中國的東海岸等。中國新的投資部門及其新產(chǎn)業(yè)也總是出現(xiàn)在沿海以及交通便利的大城市。
(2)國家宏觀政策風險。政策環(huán)境的特點是政府的可控性和可操作性，對企業(yè)具有高度的可變性。國家對不同地區(qū)不同程度的政策偏斜和扶持，對不同產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠或制約，對有關產(chǎn)業(yè)的信貸利率、匯率以及稅收和進出口政策的任何變化都會對企業(yè)的投資生產(chǎn)活動產(chǎn)生不同程度的影響。
(3)投資法制風險。有關投資的法律法規(guī)對投資主體及其地位、投資方式、投資范圍、投資者的權益等做出相應的規(guī)定。如果企業(yè)不了解和掌握這些法律法規(guī)，就可能會因投資方式不當、或超出法規(guī)允許的投資范圍等引發(fā)企業(yè)的投資風險。
(4)資產(chǎn)評估與審計中的風險。購并是最常用的多元化策略，對企業(yè)來說很難發(fā)現(xiàn)一個價格可以通過進入成本檢驗的合適公司。由于資產(chǎn)評估與審計機構的從業(yè)人員職業(yè)道德水準不一，暗箱操作較多，信譽程度較低，各種監(jiān)督管理機制不完善，造成被評估方故意隱瞞債務情況，任意高估無形資產(chǎn)等，為投資企業(yè)留下風險隱患。
2.企業(yè)多元化投資規(guī)模風險分析
投資規(guī)模常指一定時期企業(yè)的項目投資總額。確定企業(yè)投資規(guī)模就是確定企業(yè)投資成本，投資規(guī)模的合理與否，直接關系到社會投資需求與消費需求的比例關系，并導致投資品成本和價格的波動，最終對國民經(jīng)濟和企業(yè)的協(xié)調發(fā)展產(chǎn)生影響。
(1)投資總規(guī)模不當，結構易失調，綜合效益難實現(xiàn)。多元化投資往往是總體規(guī)模不小，但各領域不一定都能達到規(guī)模經(jīng)濟，資源不足與資源浪費并存，很難合理發(fā)展。從投資結構與投資規(guī)模的關系來看，投資結構的調控受到投資規(guī)模的制約，投資規(guī)模突破合理界限會直接影響到投資結構均衡，產(chǎn)業(yè)組合不能發(fā)揮優(yōu)勢互補，難以實現(xiàn)綜合效益。
(2)投資規(guī)模不足，缺乏競爭優(yōu)勢。進入新領域，外部交易成本的轉移和內部管理成本的增加需要巨大的資金投入，資金不足將不能達到規(guī)模經(jīng)濟，新產(chǎn)品成本高。再者，沒有足夠的經(jīng)費用于研究、開發(fā)和引進先進的設備、工藝和技術，不能迅速推出新產(chǎn)品、提高投資項目的創(chuàng)意性，應用先進技術的范圍受到一定限制，影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，投資報酬率低，企業(yè)得以持續(xù)的抗風險能力變弱。世界500家大跨國公司依靠雄厚的資金擁有世界90%的生產(chǎn)技術和75%的技術貿(mào)易，這些跨國公司是技術研究開發(fā)、技術流通消費的發(fā)動機和航空母艦，是世界的技術源。
(3)投資規(guī)模過大，影響投資效率的提高。如果不考慮自身經(jīng)濟實力，投資規(guī)模過大，易形成高負債，延長了投資回收期，加大了投資回收風險，企業(yè)將可能會因資金鏈斷裂造成運轉失靈，這對企業(yè)的影響將是深遠的。在投資決策中，投資項目的各期現(xiàn)金流量的合理預計與投資回收期限的衡量是投資項目可行性評價的重要依據(jù)，切忌樂觀估計。
3.企業(yè)多元化投資結構風險分析
企業(yè)多元化投資結構就是具有比例關系的資金在各投資項目上的分布，將有限的資金和資源進行合理而有效的分配是獲得高投資效益的保證。
(1)影響企業(yè)原主導產(chǎn)業(yè)的競爭地位和利潤。企業(yè)的資源是有限的，投資觸角過多，或不恰當?shù)囟嘣顿Y，勢必導致有限的資源分散于每一個要發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領域，這影響了原主導產(chǎn)業(yè)的技術創(chuàng)新，降低了其市場競爭地位和利潤，不利于企業(yè)穩(wěn)定地發(fā)展。
(2)面臨管理失控的風險。多元化投資意味著企業(yè)規(guī)模擴大，經(jīng)營地域分散，機構膨脹、管理幅度加大和管理層次增加，使企業(yè)的整體支配能力下降，信息處理失控，內部財務關系混亂，有些機構的運作變得無章可循。
(3)新產(chǎn)業(yè)進入壁壘。由于對目標市場了解不足，市場開拓能力不夠，會面臨新產(chǎn)品市場進入困難；其次，如果沒有相應的經(jīng)營管理和各專業(yè)技術人才支撐，受到自身技術研發(fā)能力的約束，會產(chǎn)生技術風險。
(4)誤把品牌認知當作品牌忠誠帶來的投資風險。基于企業(yè)的相識性，許多企業(yè)認為主導產(chǎn)品的品牌被消費者所認知，生產(chǎn)同樣品牌的其它產(chǎn)品也會被消費者所接受，但實際的營銷情況往往并非如此。多種產(chǎn)品和業(yè)務聚集在同一企業(yè)下，容易模糊品牌個性，不利于形成特色經(jīng)營和統(tǒng)一的企業(yè)形象，某一領域的失敗也可能累及其它業(yè)務。
(5)運作費用增加。多元化投資不是簡單的“買入”，進入新產(chǎn)業(yè)后還需不斷地注入后續(xù)資源，通過教訓、磨合來學習新領域的技術、生產(chǎn)、管理和銷售等相關知識，培養(yǎng)員工隊伍，塑造企業(yè)品牌，這都會增加學習費用和使顧客認識企業(yè)新領域的成本。
三、企業(yè)多元化投資風險防范模型
樹立風險意識，學會在新的競爭條件下判斷投資機會。多元化投資是為了獲取較好的投資收益，那么設定在某一理想的投資系統(tǒng)s*中，即理想的投資環(huán)境、投資規(guī)模和投資結構的相關樣本點為：（x1*, x2*,…, xm*），多元化投資會達到獲取一定理想收益的目標。再就企業(yè)欲投資產(chǎn)業(yè)實際所處投資環(huán)境、企業(yè)可提供的投資規(guī)模和多元化投資結構是否可協(xié)調、互補、資源共享程度等建立實際產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)si（xi1, xi2,…,xim）。建立多屬性綜合評價數(shù)學模型：定義被評價的投資產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)si（xi1,xi2,…,xim）與理想系統(tǒng)s*（x1*,x2*,…,xm*）之間的加權距離為
式（1）
式中wj為權重系數(shù)，為現(xiàn)實分量xij與理想相關樣本點xj*之間的某種距離。取加權距離，即取
式（2）
作為評價函數(shù)。按yi值（顯然yi的值越小越好，特別地，當yi=0時，si即達到或稱為理想點s*）的大小對各被評價的欲投資產(chǎn)業(yè)進行排序。如果被評價的投資產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)與理想系統(tǒng)在某種意義下非常接近，則稱此投資產(chǎn)業(yè)是最優(yōu)的。如果在yi的值較大時就不切實際地進行多元化投資，其結果只能是陷入困境。因此，企業(yè)應該認真分析自身的實力和其他相關內外部因素，決定是否可進行多元化投資，以及選擇何種產(chǎn)業(yè)進行投資可以最大限度的防范多元化投資風險。
參考文獻:
[1]張 鳴:投資管理.[M]東北財經(jīng)大學出版社，2001年5月，p16
關鍵詞：養(yǎng)老保險基金；資本市場；多元化投資；政策建議
一、我國養(yǎng)老保險基金投資資本市場面臨的風險
(一)我國的金融市場發(fā)育不良，結構不合理
1.金融結構與養(yǎng)老保險基金投資。金融結構與養(yǎng)老保險基金投資相互影響。一方面金融結構決定了養(yǎng)老保險基金在金融市場可選擇的投資工具和投資比例；另一方面養(yǎng)老基金作為金融市場的機構投資者，其投資行為影響國家的金融結構。基金管理人根據(jù)情況調整資產(chǎn)組合，會引起金融資產(chǎn)價格的變動，價格的變動會影響金融資產(chǎn)的供給，進而影響金融結構。為了保證在長期內能夠支付養(yǎng)老金的需要，養(yǎng)老保險基金還要求投資具有相當大的安全性，這就使它對金融市場中的各種金融工具的風險分布以及收益分布產(chǎn)生了重新歸整的內在要求，從而推動了金融工具創(chuàng)新，相應地也會影響國家的金融結構。
2.我國的金融結構不合理阻礙了養(yǎng)老保險基金多元化投資。近幾年來，有價證券在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)下降。與之相反，貨幣性金融資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比重持續(xù)上升。貨幣性金融資產(chǎn)比重上升，主要表現(xiàn)為各項對公存款和居民儲蓄存款在金融總資產(chǎn)中比重的上升，而與之對應的是我國連續(xù)8次降低銀行存款利率。
存款利率的降低并沒有使得存款數(shù)量降低，反而增加。這說明了我國目前資金投資渠道的匾乏，資本市場還不是資金理想的投資場所。資本市場發(fā)展的滯后，影響了我國金融結構的優(yōu)化，也阻礙了我國養(yǎng)老保險基金投資資本市場的步伐。目前，將養(yǎng)老保險基金存入銀行和購買國債也是無奈之舉。
(二)我國資本市場制度缺陷，發(fā)展滯后
我國資本市場經(jīng)過十幾年的改革探索，資本市場從無到有，從小到大，從不完善到逐步完善。但資本市場近幾年的發(fā)展明顯滯后于整個國民經(jīng)濟的發(fā)展，原因主要應歸結于資本市場存在的制度缺陷，制度缺陷破壞了資本市場的基本功能，也制約了資本市場的進一步發(fā)展。制度缺陷主要體現(xiàn)在：
1.體制缺陷。體制缺陷是我國資本市場主要的制度缺陷。我國資本市場按理說它應全力貫徹市場經(jīng)濟的規(guī)則，但行政權力和行政機制的大規(guī)模介入，我國資本市場被一定程度地行政化，己經(jīng)成為可隨意調控的資本市場。
2.結構缺陷。我國資本市場內在結構存在著明顯的制度缺陷：一是在總體設計上，我國的資本市場只有現(xiàn)貨市場，即股票、債券等的現(xiàn)貨交易，缺乏期貨期權及其他金融衍生品市場。這種單方向的結構設計在現(xiàn)實中最明顯的弊端是我國資本市場上只有做多機制，而不具備做空機制，沒有期貨期權市場有的價格發(fā)現(xiàn)功能，套期保值功能和風險規(guī)避功能，這就大大抵消了資本市場本身所固有的優(yōu)點和優(yōu)勢。二是股票市場和債券市場結構不合理。在我國資本市場的發(fā)展過程中，一直呈現(xiàn)“強股市弱債市”特征，債券市場相對于股票市場一直處于弱勢。
3.機制缺陷。由于資本市場的發(fā)行主體缺乏明確的產(chǎn)權關系，導致我國資本市場競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，資本市場在很大程度上失去了發(fā)展和進取的動力源泉。
4.功能缺陷。在市場經(jīng)濟條件下，資本市場最主要和最核心的功能是資源的配置和再配置。通過具有獨立意志和利益的經(jīng)濟主體之間競爭來形成市場價格，并通過市場價格來引導社會資金的流量、流向、流速和流程，從而完成資源優(yōu)化和合理組合的配置過程。我國資本市場上價格形成的市場機制還不具備，價格的起落并不是供求關系的真實反映，資本市場的功能也就無從實現(xiàn)。另外，融資投資機制不健全，也制約了資本市場功能的實現(xiàn)。
5.規(guī)則缺陷。資本市場正常運行和有效運行的一個重要前提，是必須有一套反映市場經(jīng)濟本質要求和資本市場內在規(guī)律的完善法律制度和健全的法律體系。但是，我國許多應有的法律和規(guī)則不具備，而且己有的一些法律也偏離了市場經(jīng)濟的基本原則。
(三)我國股票市場投資環(huán)境不佳，投資風險偏大
股權分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。
股權分置是我國在由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉型時國有企業(yè)股份制改造的一個獨特現(xiàn)象，即上市公司的股票被分為不可流通的國有股和法人股以及可上市流通的社會公眾股。股權分置問題是造成我國股票市場投資環(huán)境不佳、投資風險偏大的重要因素。
1.股票市場投機盛行。股權分置使股票市場“價值發(fā)現(xiàn)”功能基本喪失，股價難以反映上市公司的內在價值，價格圍繞價值波動的客觀規(guī)律被人為割裂，股價扭曲發(fā)出錯誤的信號。市場上的機構投資者和廣大散戶投資者的投資行為都是短期化的，不可能長期持股和實行價值投資，整個市場投機盛行。養(yǎng)老保險基金作為一類機構投資者注重價值投資，追求長期穩(wěn)定的投資回報率，顯然，目前的股票市場并不適合養(yǎng)老保險基金投資。
2.一些上市公司質量低劣，投資價值低。上市公司的質量是穩(wěn)定中國證券市場的基石，而決定上市公司質量的關鍵，在于是否擁有良好的公司治理結構。股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎。非流通股股東的利益關注點在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價波動，客觀上形成了非流通股東和流通股東間內在的利益沖突，突出表現(xiàn)在：上市公司受到明顯的行政干預，作為流通股股東的中小投資者通常在公司治理方面沒有足夠的發(fā)言權，合法權益很難得到保障。由此可見，股權分置下公司治理基礎的缺失，損害了流通股股東的利益，擾亂了資本市場的正常交易，最終影響了資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。
3.股票市場系統(tǒng)性風險大。股權分置使我國股票市場的發(fā)展缺乏健全的制度基礎，不健全的制度基礎使得市場參與主體的行為扭曲：上市公司重融資、輕回報，以圈錢為目的；投資者短期炒作，盲目跟風；各種題材、概念的炒作層出不窮；坐莊、操縱股價的行為頻發(fā)。股票價格的波動幅度大，整個市場的系統(tǒng)性風險也大。而且股權分置與全流通問題，一直以來是國內股市最大的利空因素。當投資者發(fā)現(xiàn)這些好的預期一個個落空時，股指又陷入了綿綿陰跌之中，而且不斷創(chuàng)出前期新低，二級市場投資者損失慘重，股票市場系統(tǒng)性風險暴露無遺。
養(yǎng)老保險基金作為參加者的“養(yǎng)命錢”，資金的安全至關重要，有強烈的風險規(guī)避傾向，我國股票市場系統(tǒng)性風險高，缺乏有效防范系統(tǒng)性風險的手段，使得當前養(yǎng)老保險基金不可能大比例投資入市。
(四)債券市場分割，品種單一，市場化程度低
國外學者則基于“公司投資者－公司風險投資項目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結構邏輯分析框架開展研究。針對美國公司風險投資的研究，Dushnitsky等(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金額與企業(yè)價值存在積極的線性關系［7］769，但Allen等(2007)認為公司風險投資沒有得到預期的回報［6］279－280，Uotila等(2009)研究發(fā)現(xiàn)探索性公司風險投資與企業(yè)價值呈“倒U形”關系［12］。這些學者的研究存在兩個不足:首先，考慮到公司風險投資涉及到相關三方，公司投資者、公司風險投資項目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)(具體如圖1所示)，公司投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)均可從公司風險投資中獲取戰(zhàn)略價值［13］，因此國內“公司投資者－公司風險投資項目”二元分析框架存在科學性和可靠性問題;其次，上述學者的研究均基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質性假設，研究專注于獨立的或總體的公司風險投資活動。但是，大量的實證研究顯示企業(yè)間存在顯著的異質性［14］，因此上述學者創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質性假設存在科學性問題。為此，萬坤揚等(2014)、Yang等(2014)基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質性假設，采用“公司投資者－公司風險投資項目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結構邏輯分析框架，實證研究發(fā)現(xiàn)公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關系，組織冗余對此關系有積極的調節(jié)效應［8］156［15］1993，彌補了針對第一個問題的現(xiàn)有文獻的不足。問題是，這些研究并不能回答企業(yè)關注的第二個問題，并且現(xiàn)有研究均假設所有企業(yè)均可通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造，不符合現(xiàn)實中不同價值水平的企業(yè)類似投資但價值創(chuàng)造績效有顯著差異的事實。局限條件究竟是什么?不同局限條件下的公司風險投資決策該如何?為此，本文在作者的前期研究［8］156－166基礎上，基于“公司投資者－公司風險投資項目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結構邏輯分析框架(如圖1所示)，從公司投資者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質性視角，采用分位數(shù)回歸方法探討不同企業(yè)價值水平下的公司投資者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合多元化對其價值創(chuàng)造的影響差異以及組織冗余調節(jié)效應的差異，以期找出企業(yè)通過公司風險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造的局限條件，以及不同條件下公司投資者如何組織公司風險投資活動以便更好的創(chuàng)造企業(yè)價值，彌補現(xiàn)有研究的空白。本文除了能夠對企業(yè)開展公司風險投資活動提供重要的現(xiàn)實指導價值，還豐富和拓展了公司風險投資研究的理論文獻。
二、理論基礎
實物期權理論近年來被廣泛用于研究企業(yè)戰(zhàn)略中各種設定條件下的管理決策問題［16］。實物期權給予權利而不是義務去參與需要更多投資的未來戰(zhàn)略機會［17］。實物期權需要一個較小的初始投資或權益投資來創(chuàng)建期權，這種初始投資可以通過公司風險投資的形式來進行［6］278［18］333［19］960。從NPV的角度，多元化一方面會降低企業(yè)的資源配置效率從而影響投資組合的凈現(xiàn)金流收益，但另一方面能降低系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風險水平并增加管理者經(jīng)驗從而降低組合的整體風險水平。因此，公司風險投資組合多元化與NPV之間均存在“U形”關系［8］158。從GV的角度，相關行業(yè)投資會產(chǎn)生規(guī)模效應和協(xié)同效應，提高學習效率，因此，多元化不利于組合期權價值。但是，相關行業(yè)重復投資這種“近視學習”和局部搜尋造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和臨近陷阱”［21］等會逐漸降低組合期權價值。而隨著多元化程度的提高，公司風險投資組合多元化的資源互補、探索性學習行為、遠距搜尋和跨行業(yè)知識積累有利于組合期權價值，并最終反轉多元化對組合期權價值的不利影響。因此，公司風險投資組合多元化與GV之間存在“U形”關系［8］159［15］1998。在這兩種“U形”關系作用下，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關系［8］159［15］1998。作為一項投資，必然受到資源的約束。組織冗余是指組織內超過特定產(chǎn)出所需最小資源的那部分資源的集合，能直接或間接被利用的有價值的資源［22］。較少的組織冗余迫使企業(yè)進行公司風險投資時必須進行權衡和取舍，對投資按輕重緩急排序，甚至不得不放棄潛在的投資機會，減少無實體實驗的機會［23］和風險承擔行為［24－25］從而影響企業(yè)價值創(chuàng)造。因此，組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的關系有積極的調節(jié)作用［8］163［15］1999。盡管公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值之間存在“U形”關系并受組織冗余的調節(jié)，但通過公司風險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造能不能成為所有企業(yè)的可行選項?不同價值水平下的公司投資者該如何組織公司風險投資?資源基礎觀認為企業(yè)特有的資源是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢和經(jīng)濟績效的源泉［26］，資源的發(fā)展過程具有耗時和路徑依賴特性，因此資源常常是企業(yè)特有的和異質的［27］，企業(yè)必須配備獨一無二的資源并以獨特的方式整合使用這些資源來創(chuàng)造價值［28］。由于公司投資者價值創(chuàng)造主要源自于識別新機會和發(fā)展新業(yè)務關系［29］。因此，盡管公司風險投資提供了價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略平臺，但不同企業(yè)擁有的不同資源可能會有助于會有礙于其識別、整合公司風險投資搜尋到的“技術窗口”或“業(yè)務窗口”機會。例如，對低企業(yè)價值水平的公司投資者而言，一方面可能由于自身知識資源或能力的缺乏導致無法識別新機會從而不能夠打開或開發(fā)新的生產(chǎn)機會從而不利于價值創(chuàng)造。畢竟機會識別與先前的知識基礎緊密相關，組織結構和資源稟賦等初始條件決定了學習的軌跡［30］并影響學習的效力［31］并使學習會產(chǎn)生路徑依賴性［32］;另一方面，較低企業(yè)價值的公司投資者可能由于路徑依賴無法獲取、開發(fā)新的資源而形成“核心剛性”［33］或落入能力陷阱［34］從而無法吸收、整合公司風險投資提供的新“技術窗口”或“業(yè)務窗口”機會從而無助于其價值創(chuàng)造。另外，雖然資源約束會迫使企業(yè)投資時必須對投資組合進行權衡和取舍，但不同價值水平的公司投資者獲取、開發(fā)新資源的能力不同從而在投資時面臨的資源約束可能顯著不同。例如，具有高識別能力和整合能力的公司投資者，由于能夠準確識別機會并吸收、整合機會，較少的公司風險投資機會就能實現(xiàn)價值創(chuàng)造的目標，因此投資所需的資源較少，資源約束的影響小。總之，盡管公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間存在“U形”關系并受組織冗余的調節(jié)，但不同價值水平的企業(yè)擁有顯著差異的識別、獲取、整合新資源和新業(yè)務、新技術窗口機會的能力，并且這種能力會產(chǎn)生路徑依賴，使得通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造不能成為所有價值水平公司投資者的可行選項。不同價值水平的公司投資者面臨資源約束的影響不同，因此組織冗余對不同價值水平公司投資者通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造的調節(jié)效應不同。
三、研究設計
(一)計量模型
借鑒同類研究文獻，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和萬坤揚等(2014)［8］159－160的變量設置，本文分別構建了公式(3)所示的公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間關系的基本計量模型和公式(4)所示的組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間關系的調節(jié)效應的基本計量模型:
(二)研究方法
傳統(tǒng)的最小二乘(OLS)回歸模型考察解釋變量x對被解釋變量y的條件期望E(y|x)的影響，本質上是均值回歸，只是刻畫了條件分布y|x集中趨勢的一個指標而已，如果條件分布y|x不是對稱分布的話，條件分布E(y|x)無法反映整個條件分布y|x的全貌，因此會隱藏很多有用信息，甚至會導致結論出現(xiàn)偏差。為此，Koenker等(1978)提出“分位數(shù)回歸”(QR)［35］。與OLS不同的是，QR是基于被解釋變量y的條件分布來擬合解釋變量x的線性函數(shù)的回歸方法。在不同的分位數(shù)水平可以得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著分位數(shù)值從0到1的不同取值，就可以得到y(tǒng)在x上條件分布的軌跡。隨著Koenker等(1996)運用線性規(guī)劃提出分位數(shù)回歸的內點算法［36］后，QR逐漸大量應用于各領域的實證研究。本文目的在于考察不同價值水平下的公司投資者，公司風險投資組合多元化對其價值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余調節(jié)效應的差異，因此分位數(shù)回歸是個可行的方法，可以對企業(yè)價值分布不同分位點上的差異進行分解，從而考察不同價值水平層次上的公司風險投資組合多元化的具體影響情況以及組織冗余的調節(jié)情況。實證研究中，根據(jù)公式(3)和公式(4)，本文先使用廣義面板數(shù)據(jù)線性回歸(GLS)隨機效應模型進行傳統(tǒng)回歸分析作為面板分位數(shù)回歸的參照結果。面板分位數(shù)回歸分析中，本文選擇5個具有代表性的分位點(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探討條件分布的不同位置下，公司風險投資組合多元化對企業(yè)價值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余對兩者關系調節(jié)效應的差異。計量估計采用Stata12計量軟件來完成。
(三)數(shù)據(jù)樣本
通過對滬深主板上市的1200余家企業(yè)根據(jù)2000－2012年期間參股、控股或設立公司風險投資項目的信息挖掘，并通過CVSources數(shù)據(jù)庫對這些項目在此期間對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行公司風險投資的記錄進行查詢，剔除只有一條投資記錄的觀察樣本以及主營業(yè)務為房地產(chǎn)企業(yè)參與的公司風險投資項目進行投資的樣本，最終實證采用的樣本數(shù)據(jù)是由78家上市企業(yè)，686個創(chuàng)業(yè)企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。
四、計量檢驗與結果分析
(一)公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值的分位數(shù)計量估計結果
分位數(shù)回歸給我們展示企業(yè)價值水平分布不同位置的變量的貢獻率，具體如表2所示。從表2可以看出，GLS回歸結果顯示，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值呈“U形”關系。①從分位數(shù)回歸結果來看，公司風險投資組合多元化的線性項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價值顯著負相關，公司風險投資組合多元化的平方項僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價值顯著正相關，因此，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值僅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”關系。以上回歸結果說明，通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造并不能成為所有企業(yè)的可行選項，突破了以往研究中對所有企業(yè)均可通過公司風險投資實現(xiàn)價值創(chuàng)造這一假設的局限，研究結論更加符合現(xiàn)實實際，由于識別、獲取、整合新資源和新業(yè)務、新技術窗口機會的能力有限，較低企業(yè)價值水平的公司投資者不能采用公司風險投資的方式來實現(xiàn)價值創(chuàng)造。從表2還可以看出，公司風險投資組合多元化線性項對企業(yè)價值創(chuàng)造的消極影響的絕對貢獻率和公司風險投資組合多元化平方項對企業(yè)價值創(chuàng)造的積極影響的貢獻率隨分位數(shù)由低到高均呈遞增趨勢，因此企業(yè)價值的不同分位數(shù)下，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關系也呈現(xiàn)不同的趨勢，具體如圖2所示。從圖2可以看出，分位數(shù)越低，“U形”極值點時公司風險投資組合多元化臨界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”極值點時公司風險投資組合多元化臨界值分別為0．76、0．33和0．32。說明在較低的企業(yè)價值水平下，公司風險投資項目必須投資多元化程度更高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合才能通過公司風險投資實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標;高企業(yè)價值水平下，公司風險投資項目只需要投資較低多元化程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合就能實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目的。從圖2所示的“U形”關系還可以看出，在公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值負相關階段，增加公司風險投資組合多元化對高企業(yè)價值水平的公司投資者價值創(chuàng)造的消極影響要大于低企業(yè)價值水平的公司投資者;在公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值正相關階段，增加公司風險投資組合多元化對高企業(yè)價值水平公司投資者價值創(chuàng)造的貢獻要大于低企業(yè)價值水平的公司投資者。以上結論說明，對于相對較低企業(yè)價值水平的公司投資者而言，由于識別、獲取和整合資源及機會能力的相對局限，必須進行更多的投資嘗試才能邁過多元化的“門檻”獲得學習效應［37］從而克服并反轉公司風險投資組合多元化對企業(yè)價值創(chuàng)造的不利影響。
(二)組織冗余與公司風險投資組合多元化的交互效應的計量估計結果
不同企業(yè)價值水平下組織冗余與公司風險投資組合多元化交互效應對公司投資者價值創(chuàng)造影響的差異分位數(shù)回歸結果具體見表3所示。交互項為避免多重共線性問題，本文參照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的處理程序，對交互項變量先各自進行變量中心化處理，然后使用中心化后的變量相乘帶入回歸方程中。從表3可以看出，組織冗余的回歸系數(shù)僅在0．75分位點和0．9分位點通過顯著性檢驗，說明組織冗余只對高價值水平企業(yè)的價值創(chuàng)造有貢獻;組織冗余與公司風險投資組合多元化線互項和平方交互項的回歸系數(shù)僅在0．5、0．75和0．9分位下顯著正相關，說明組織冗余只對較高價值水平條件下公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的關系具有積極的調節(jié)效應。同樣的，在組織冗余調節(jié)效應下，公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造的“U形”關系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上結論說明，即使在組織冗余的積極調節(jié)效應下，低價值水平的公司投資者仍然無法通過公司風險投資來實現(xiàn)價值創(chuàng)造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以繪制得出圖3所示的企業(yè)價值不同分位數(shù)下，高組織冗余(=組織冗余均值+標準差)、中等組織冗余(=組織冗余均值)和低組織冗余(=組織冗余均值－標準差)與公司風險投資組合多元化的交互效應差異。從圖3可以看出，盡管組織冗余對公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關系在企業(yè)價值水平不同分位數(shù)下均有積極的調節(jié)效應，但效應的大小有顯著性差異。具體而言，低組織冗余對中等企業(yè)價值水平公司投資者的公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關系的調節(jié)效應大于高企業(yè)價值水平或低企業(yè)價值水平公司投資者，中、高組織冗余對高企業(yè)價值水平公司投資者的公司風險投資組合多元化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的“U形”關系的調節(jié)效應大于低企業(yè)價值水平或中等企業(yè)價值水平公司投資者。這種調節(jié)效應使得低組織冗余下，“U形”極值點時的公司風險投資組合多元化臨界值依次為0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高組織冗余下，“U形”極值點時的公司風險投資組合多元化臨界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具體如表4所示。以上結論說明，低組織冗余條件下，企業(yè)價值相對較低或較高的公司投資者進行投資時應比中等價值水平公司投資者選擇更高程度的多元化;中、高組織冗余條件下，中等企業(yè)價值水平的公司投資者應比企業(yè)價值相對較低或較高的公司投資者選擇更高程度的多元化。
五、結論、啟示與展望
1、降低運營成本和管理成本
如果其他情況相同,較高的管理成本會減少社保基金的凈回報率,如果運營成本保持在低水平,社保基金的收益率會相應得到提高。實際上,不同的社保基金管理體制所耗費的成本存在著差距。一般認為,公共管理的成本高于私人管理的成本,這是因為公共管理體制缺乏外在競爭壓力，存在資源浪費和管理不善的弊端。公共管理和私人管理都有成功的模式可以借鑒，加拿大是公共管理模式成功的典范，而智利和英國的私人管理模式也有借鑒的意義，但其管理成本比較高。對社保基金管理實行什么樣的管理體制,各國要根據(jù)自己的實際情況做出。目前我國金融市場并不發(fā)達,社會保障體系正在進一步的完善的過程中，實行公共管理是一個比較好的選擇。
2、培養(yǎng)高素質的投資人才
社保基金的投資組合需要理性、有良好實踐經(jīng)驗的高級投資人對金融市場（包括貨幣市場和資本市場）的各種風險進行辨識、測量，利用各種參數(shù)創(chuàng)建模型，根據(jù)戰(zhàn)略需要制定出有效的投資組合，實現(xiàn)社保基金的保值增值。
家主要管理機構。這是社保基金在優(yōu)秀投資人才的培養(yǎng)和使用方面邁出的堅實的一步。
3、完善社會保障和基金投資的立法
以立法的形式對基金投資的進行規(guī)范約束并提供法律保障，無論對于發(fā)達國家還是發(fā)展中國家來說都至關重要。發(fā)達國家對社保基金傳統(tǒng)投資方式的監(jiān)管已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗,法律法規(guī)也趨于完善,如托管法的一些條款等,但對社保基金的各種新型投資方式(如投資房地產(chǎn)、指數(shù)化投資等)尚需要通過較長時間的深入研究才能使法規(guī)完善起來。作為發(fā)展中國家，我國的法律建設總體上比較落后，在社會保障方面，有必要加強社會保障的法律建設，完善社保基金的監(jiān)管體制，對社保基金的多元化投資進行規(guī)范，為社保基金的多元化組合投資提供法律保障。可以在《全國社會保險基金投資管理的暫行規(guī)定》的基礎上，制定以《社會保障法》為核心，社會保障項目法為基礎，涉及對社保基金投資干預和監(jiān)管的范圍,如建立社保基金管理框架、制訂基金運作規(guī)則、公司治理結構、監(jiān)管基金的運營和確定處理違規(guī)行為的程序等方面的法律體系。
4、建立社會保障基金風險評估系統(tǒng)，加強社保基金投資的監(jiān)管
我國社保基金投資面臨的風險因素異常繁多復雜，各種風險交互影響。要真正控制風險，實現(xiàn)社保基金投資的目標，應建立社保基金風險評估系統(tǒng)，全面分析社保基金所面臨的各種近期的和長期的風險因素，統(tǒng)籌考慮防范和化解風險的措施。鑒于社保基金投資與普通金融機構和企業(yè)對風險的偏好不一樣，評估系統(tǒng)可以利用VaR的方法來建模并建立預警系統(tǒng)。VaR指的是在一定概率水平下，某一金融資產(chǎn)或證券組合在未來特定的一段時間的最大可能損失。VaR方法提供了一種集成社保基金投資機構各個業(yè)務部門市場風險的方法，能夠對業(yè)務部門間的風險狀況進行比較并為風險資本分配提供基礎。
集團是以產(chǎn)權為紐帶、具有多層次組織結構，以控股公司為核心的戰(zhàn)略聯(lián)盟體。該控股公司具有對所屬子公司強大管控能力，是整個集團的戰(zhàn)略投資中心。其管控的子公司和投資的領域，既有產(chǎn)業(yè)鏈上下游的一致性，從而具有規(guī)模經(jīng)濟、協(xié)同效應的戰(zhàn)略優(yōu)勢，又往往涉及跨行業(yè)、多領域，具有相關多元化戰(zhàn)略布局的特征。跨多元化集團的控股公司，是整個集團的靈魂所在，其對整個集團的管控，突出的是戰(zhàn)略管理、企業(yè)文化管理，并通過投資管理、財務控制、風險管控，實現(xiàn)整個集團規(guī)模效應、協(xié)同效應、優(yōu)勢互補效應。多元化集團的投資活動，是整個集團戰(zhàn)略實施的途徑，也是集團優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)及核心競爭力形成與鞏固的過程，也往往涉及對外戰(zhàn)略合作關系的建立。因此，多元化的集團在投資管理體系建設上，針對跨行業(yè)、多領域的特征，突出的是通過集團控股公司的投資管理，形成一個多層級的參謀、決策、管理系統(tǒng)和動態(tài)信息系統(tǒng)，確保優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與核心競爭力的形成與強化，實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。在集團的投資管理體系下，投資管理不是簡單地溝通協(xié)調工作，而應是對集團具有價值創(chuàng)造意義的管理活動。
1. 當前多元化大型集團的投資管理模式
1.1多元化大型集團投資管理模式的現(xiàn)狀
當前我國眾多的國有大型多元化企業(yè)集團對投資項目的管理模式，是一種以投資規(guī)模為界定標準的分級審批的投資管理模式。這種投資管理模式，是一種限額分級審批的管理模式。如廣東省屬大型國有企業(yè)，即是按照廣東省國資委的《廣東省省屬企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》和《廣東省省屬企業(yè)重大事項審核備案暫行辦法》的有關規(guī)定，建立起來的按照投資規(guī)模、投資金額為界定標準的分層級的審批、備案管理體系。
在管理組織架構上，集團明確承擔投資項目管理的部門，并在董事會下設投資審核委員會，其成員一般由各相關職能部門主要領導構成，形成“投資主管部門——投審會——公司經(jīng)營班子/董事會”的三級管理層次。
在投資審批與管理流程上，從立項、項目審批申請、實施、驗收評價幾個環(huán)節(jié)，一般區(qū)別集團總部投資項目與下屬企業(yè)投資項目，歸口集團總部投資主管部門（如投資規(guī)劃發(fā)展部）管理。
1.2 對當前投資管理模式的反思
過去二十年里，我國國有多元化大型企業(yè)集團的產(chǎn)生，有著“政企分開”、“建立現(xiàn)代企業(yè)制度”這樣的歷史背景，其形成有一定的“行政撮合”色彩，控股集團公司在面對多元化的集團管理有上，有一定的自身條件限制。同時，在當前國有股份占絕對控制地位的背景下，該管理模式也就是現(xiàn)實的必然選擇，是對決策權限在責任與效率中找到平衡點，是一種分層級的分權制管理模型，也就有著“行政審批”色彩。
這種具有“行政審批”色彩的管理模式，使得集團總部的投資管理功能成為國資委審批管理的延伸，集團總部則扮演了一個個“小國資委”的角色。這種以“審批權限管理”代替應該涵蓋“投資決策”、“投資評價”和“投資風險控制”的整個投資管理體系建設，缺乏市場敏銳性。而集團總部的投資管理部門，在這種管理模式中，只是起到了上傳下達，組織協(xié)調的職能，不能很好地實現(xiàn)“投資管理創(chuàng)造價值，實現(xiàn)集團戰(zhàn)略投資目標”的作用。
目前的投資管理模式，距離“創(chuàng)造價值”的投資管理體系，有以下幾點不足：
1.2.1集團的投資管理，側重“審批”，而缺乏一種積極參與的態(tài)度、不利于從集團戰(zhàn)略高度，調動整個集團人力、物力、資金、技術為投資活動創(chuàng)造更優(yōu)的條件。
1.2.2從投資項目承載主體到集團總部，各決策層級往往需要反復調研、匯報，決策效率不高，審批流程冗余。
1.2.3投資項目實施過程中，集團總部缺乏積極有效的監(jiān)管措施、信息反饋機制，使得投資管理信息易斷流、控制鏈中斷，進而有導致風險失控的可能。
1.2.4投資項目驗收及后評價沒有真正落實，缺乏對過往投資項目事后評價，并形成一個完整的投資動態(tài)管理信息系統(tǒng)，供未來投資活動參考借鑒。
特別值得一提的是，投資的后評價，不僅是投資項目管理的需要，更是檢驗集團投資管理體系是否有效，并進行戰(zhàn)略修正的基礎，也是各大國有多元化集團未來建設投資管理體系應予以重視，并可以有更多創(chuàng)新突破的工作。
2. 對多元化集團投資管理體系建設的設想
2.1投資管理體系是企業(yè)集團戰(zhàn)略實施的職能體系
投資活動是多元化集團打造核心競爭力的重要實施途徑，是為了調整集團公司的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結構、優(yōu)化集團的資源配置、保障并強化集團的核心產(chǎn)業(yè)或主導產(chǎn)品的市場競爭優(yōu)勢，同時通過多元化的投資也為集團提供了規(guī)避單個行業(yè)、單一市場波動的風險化解機制。因此它的投資管理體系，在面對涉及跨行業(yè)、多種模式的投資項目時，管理目標上具有戰(zhàn)略一致性、管理上
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有層級性、投資主體與合作形式多樣性的特點。集團對各個層級的投資活動的管理，也是以產(chǎn)權為紐帶，通過健全的法人治理結構實現(xiàn)。它在投資管理體系建設目標上，要成為一個“創(chuàng)造價值”的管理體系：
首先，它是一個信息系統(tǒng)，能為集本文由收集整理團管理決策提供充分的決策信息，通過信息流，使得管理控制鏈完整有效；
其次，它是一個顧問系統(tǒng)，能為投資活動提供參謀，充分評價、論證，保障投資的成功；
第三，它是一個管理參與系統(tǒng)，集團控股公司通過投資管理體系，扮演的是一個“積極股東”的角色，并能調動集團的管理資源、技術資源、人力資源、資金資源、市場資源，將投資活動納入到戰(zhàn)略目標的實施。
集團的投資管理體系，不以投資項目本身經(jīng)濟上的保值增值為主要目標，而是服務于資本控股型集團總部突出主業(yè)、形成核心競爭力的一個戰(zhàn)略職能體系，是保障集團健康、持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，服務于戰(zhàn)略目標的管理系統(tǒng)，這就是投資管理體系的價值創(chuàng)造的意義所在。
2.2投資管理體系的職能板塊構成
一個完整的投資管理體系應包括投資決策、投資評價、投資風險控制及組織架構設計四大管理模塊，并通過建立暢通的信息流，將各個管理模塊有機地鏈接起來。各個管理模塊功能的發(fā)揮，又是以產(chǎn)權為紐帶，以建立健全法人治理結構為基礎。
在這個投資管理體系中，投資決策程序管理模塊，要涵蓋投資目標管理、投資管理授權體制、決策方法；建立涵蓋經(jīng)濟指標與非量化評價指標體系、評價方法、項目實施前、中、后跟蹤評價信息系統(tǒng)；并通過構造投資管理體系所需相應的的公司治理結構、制度規(guī)范和組織結構，以全面的風險控制方法來建立投資管理鏈。
對多元化資本控股型企業(yè)集團，還需要以產(chǎn)權、產(chǎn)品、技術等為紐帶，區(qū)分生產(chǎn)型的子公司投資項目和涉及資本運作型的子公司投資項目有針對性地進行管理。
2.2.1投資管理組織架構設計
多元化集團是一個多層次、以產(chǎn)權為紐帶的經(jīng)濟組織，集團公司是這個組織的核心，形成“投資項目載體企業(yè)—集團投資部門—集團投資委員會—董事會”多層次的組織支撐系統(tǒng)。
在集團公司本部，由發(fā)展部作為投資管理的核心職能部門。在具體崗位設置上，為了建立有效的溝通協(xié)調機制，減少信息不對稱和信息傳遞時滯，并保證以集團的總體戰(zhàn)略指導集團各個層次的投資活動，建議在集團投資管理體系內，建立項目經(jīng)理制。項目經(jīng)理制，即是在發(fā)展部內設的投資項目經(jīng)理，代表集團投資管理主管部門，從投資項目的前期調研、立項開始，到組織實施、項目驗收，提前介入，全程參與，是集團投資管理體系對暢通信息流、聯(lián)結各個管理鏈條，積極參與管理的重要一環(huán)。
2.2.2投資決策管理模塊
投資是集團戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的承載體，而投資決策是投資管理的核心。多元化集團投資管理體系的投資決策管理模塊，對涉及不同行業(yè)、市場、合作者、不同投資方式的投資決策過程中，確保集團投資活動以戰(zhàn)略目標為導向，以系統(tǒng)的觀點，強調對投資的整合性、協(xié)同性和約束性，強化核心產(chǎn)業(yè)或主導產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。對于投資項目自身的經(jīng)濟可行性，則應當是在投資承載企業(yè)上報到集團總部前就已論證的初級目標。
多元化集團往往涉及行業(yè)較多，投資的形式也會豐富各異。在借鑒現(xiàn)有通行的投資決策流程上，對于涉及生產(chǎn)型的，戰(zhàn)略規(guī)劃已明確的投資項目，可以給予投資承載企業(yè)各大的自主權；集團投資決策環(huán)節(jié)，更多的從戰(zhàn)略發(fā)展與擴張、結構調整，關系整個集團核心競爭力鞏固與發(fā)展的目標層次對投資項目進行決策分析。
2.2.3建立完善的投資評價與監(jiān)管體系及信息系統(tǒng)
對投資項目的評價，當前主要是以項目可行性分析和財務評價為主，這也是項目實施前，投資決策的重要依據(jù)。而作為控股型集團總部，投資評價的管理模塊建設，更要注重項目實施中的監(jiān)管，及時做信息反饋、解決實施中的障礙與風險疑點，從而為集團調整內部與外部資源，從戰(zhàn)略層面對投資項目給予支持。
作為多元化控股型集團總部，更需要建立一套完善的投資項目后評價制度，總結經(jīng)驗教訓，并通過建立一個投資管理信息系統(tǒng)，為未來投資提供參考。這也是當前投資管理體系普遍缺失的重要管理模塊。
2.2.4投資風險管理模塊
風險管理體系的建設，同樣是一個宏大的課題。對于多元化集團來說，由于投資涉及多個行業(yè)、地區(qū)、市場，投資合作形式多樣，因此比一般企業(yè)對投資的風險管理有更高的挑戰(zhàn)。而多元化投資，本身也是集團化解單一行業(yè)/市場/產(chǎn)品風險的一種風險管理方式，這也是控股集團公司“創(chuàng)造價值”投資管理活動。
在投資管理體系中，風險管理貫穿從集團投資決策、投資評價、組織架構制衡設計。對于控股集團公司的投資風險管理，本人以為需要從以下幾方面考慮：
（1）投資風險管理需要以集團各層級暢通的信息流為基礎。投資承載企業(yè)是投資實施與推動的主體，是風險的直接承擔與管理者。集團對投資項目盡職調查、財務信息、經(jīng)營管理資料、調研報告、專項信息、專家論證意見等，建立投資信息庫和暢通的信息流，成
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為風險管理的信息基礎。
（2）根據(jù)項目類型和集團各層級風險承受能力實行分級限額授權審批。在投資決策中，根據(jù)集團各專業(yè)子公司，實行分級授權、限額審批管理是風險控制的方法之一，能兼顧效率與風險承受能力。但無論是哪個層級權限內的投資項目，均應向集團發(fā)展部備案，發(fā)展部及時跟蹤評價。
（3）集團本部直接運作的投資項目，主要涉及戰(zhàn)略實施、對外建立戰(zhàn)略合作關系，調整集團公司的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結構的多元化投資，風險管理更應關注于戰(zhàn)略投資方向、行業(yè)與市場、選擇合作者、投資合作方式、選擇經(jīng)營管理團隊，以及各個相關多元化產(chǎn)業(yè)相互促進與制約。
（4）投資風險管理是集團全面風險管理的重要組成部分。發(fā)展部對投資的風險管理，需要結合集團戰(zhàn)略投資風險和投資項目微觀風險，從集團層面識別、衡量風險及可能損失程度；制定風險策略，為下屬投資承載企業(yè)提供更高層次的風險管理機制。例如，集團可以擁有更多的資金、技術、人才等資源，化解投資項目推進過程中相應的資源不足風險。
摘要：社會保障基金的投資運營是實現(xiàn)社會保障基金保值增值的主要手段，開展投資運營要求必須強化風險控制管理。本文針對社會保障基金的投資風險控制，首先概述了社會保障基金概念以及投資運營現(xiàn)狀，進而分析了我國社會保障基金投資運營風險管理中存在的問題，并系統(tǒng)地論述了強化社會保障基金投資風險管控的幾項措施。
關鍵詞 ：社會保障基金 投資運營 風險控制
一、引言
目前，我國人口老齡化趨勢明顯，社會保障基金的支出壓力不斷增加，社會保障基金的缺口問題越發(fā)突出。特別是隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展以及市場上通貨膨脹問題的加劇，社會保障基金的保值增值壓力不斷增加，迫切要求實現(xiàn)更高效的社會保障基金的投資運作管理。然而社會保障基金是關系到國計民生的戰(zhàn)略儲備基金，是確保我國社會保障體系正常運轉的物質基礎。對社會保障基金進行投資運營，必須是以確保社會保障基金的安全穩(wěn)定為前提，因此這就要求必須針對社會保障基金的投資運作管理，建立一套系統(tǒng)完善的風險管理體系，確保社會保障基金的安全可靠，真正實現(xiàn)基金的保值增值，推動我國社會保障事業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
二、社會保障基金投資運營現(xiàn)狀分析
社會保障基金主要是指為了我國社會保障制度的實施而設置的專項資金，社會保障基金涵蓋了社會保險基金、社會救助基金以及社會福利基金，其中最為關鍵也是最主要的就是社會保險基金，由養(yǎng)老保險、醫(yī)療、工傷、失業(yè)和生育保險基金組成。社會保障基金的投資運營則主要是通過托管機構或者是社保投資專業(yè)機構將社會保障基金用于股票、債券、不動產(chǎn)、基礎設施等金融或者是事業(yè)投資參與市場資本運作的投資方式。目前，我國社會保障基金的投資運營現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾方面：現(xiàn)階段我國社會保障基金的投資運作主要是以銀行存款以及購買國債為主，在社會保障基金的投資渠道上相對較為單一；社會保障基金投資渠道正處于逐步拓寬的階段，在股權投資以及股票投資方面比例不斷提高，社會保障基金的投資逐步朝著多元化的方向發(fā)展；社會保障基金投資收益率的波動較大，主要是受到外部市場環(huán)境的影響，但整體來說社會保障基金隨著投資多元化的方向發(fā)展，整體平均收益率逐步呈上升趨勢。
三、社會保障基金投資風險防范管理方面存在的問題分析
社會保障基金投資面臨的風險主要包括系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險兩類，系統(tǒng)風險主要是由基本經(jīng)濟因素的不確定性所造成的，包括市場、利率、購買力、政治因素等造成的風險問題，非系統(tǒng)風險則主要包括了操作風險、流動性風險、信用風險與經(jīng)營風險等幾類。目前，在我國社會保障基金投資風險的管理上，還存在著一些薄弱環(huán)節(jié)，主要表現(xiàn)在以下幾方面。
1.我國社會保障基金投資風險管理落后。當前我國社會保障基金投資運營管理正處于發(fā)展的初期階段，社會保障基金投資運營決策還主要是經(jīng)驗決策的模式，對于外部市場環(huán)境中的金融風險以及資本市場風險等還沒有較好的防范控制手段，這對于社會保障基金投資于銀行存款或者是國債等低風險金融工具的情況下，不會產(chǎn)生較大影響；但是隨著我國社會保障基金投資運營多元化發(fā)展特別是在股權股票證券方面的投資，如果沒有完善的投資風險防范機制，很容易威脅社會保障基金的安全。
2.對于社會保障基金風險評價缺乏相應的量化指標。社會保障基金進行市場投資運營，所面臨的投資風險逐步朝著多元化的方向發(fā)展，但是我國在對社會保障基金的投資風險防范管理上，缺乏系統(tǒng)全面的指標來對各種投資風險問題進行量化的評價，也無法準確的預估各種風險對社會保障資金安全性的影響程度，不能為社會保障基金投資運營管理提供合理的決策建議。
3.對社會保障基金投資風險監(jiān)控管理不完善。現(xiàn)階段，我國對社會保障基金的投資運營風險還沒有形成系統(tǒng)的監(jiān)控體系。在對社會保障基金投資運營風險的監(jiān)管控制方面，往往是對社會保障基金的投資流程、渠道以及資金規(guī)模等進行監(jiān)管，但是在風險識別能力以及風險度量方面還較為薄弱，對于社會保障基金運營風險的監(jiān)控管理還處于相對較為遲鈍的狀態(tài)。
四、我國社會保障基金投資運營風險防范機制建設研究
1.采取社會保障基金多元化投資戰(zhàn)略防范投資運營風險問題。在我國社會保障基金投資管理暫行辦法中，對于社會保障基金的投資范圍作了明確的界定，社會保障基金投資可以用于存款、購買國債以及包括股票、證券投資基金、金融或企業(yè)債券在內的一些流動性相對較好的金融工具投資。雞蛋不能裝在一個籃子里，防范社會保障基金的投資運營風險應注重多元化的投資來分散風險，首先應該進一步的拓寬社會保障基金的投資渠道，在保持傳統(tǒng)金融工具投資的基礎上，進一步的進行延伸拓展，在一些資金需求量較大、收益相對較高的能源、交通、港口、信息等基礎設施建設中進行投資，甚至可以參與一些大型央企國企的海外并購，進一步提高投資收益率。其次，在社會保障基金的投資管理上應當合理的搭配投資期限，通常情況下投資期限越長收益越高但面臨的風險也就越大，因此在社會保障基金的投資運營管理方面應該在滿足社會保障基金流動性的前提下合理的組合短、中、長期投資。
2.建立完善的社會保障基金投資運營風險預警機制。構建合理的風險預警模型，依靠全面的評價指標體系來對社會保障基金的投資運營進行監(jiān)管是防范控制社會保障基金運作風險的基本手段。在風險預警機制的具體運作過程中，首先應該建立社會保障基金風險預警管理信息系統(tǒng)，全面的收集、統(tǒng)計、分析、處理社會保障基金投資運營中的各項信息數(shù)據(jù)，并依靠數(shù)據(jù)分析對投資風險進行識別分析。在識別評價上，需要建立全面的權重適當、可量化分析的風險預警指標體系，重點包括反映市場波動風險、通貨膨脹風險、資產(chǎn)負債風險、流動性風險、政策風險以及操作風險在內的各類評價指標體系，準確的對風險問題進行評價分析。進而準確的判定社會保障基金投資運營風險的發(fā)生概率、影響范圍以及可能時間等，并通過不同投資風險的性質類別以及影響程度等進行針對性的防范，進而形成社會保障基金投資風險的動態(tài)管理。
3.強化對社會保障基金投資活動的監(jiān)管。強化社會保障基金監(jiān)管體系的作用發(fā)揮是防范控制社會保障基金投資風險最有效的手段。政府管理部門必須充分發(fā)揮社會保障基金投資監(jiān)管的主體作用，充分運用財政監(jiān)督、審計監(jiān)督與銀行監(jiān)督等多種監(jiān)督手段，及時的掌握社會保障基金的預算執(zhí)行情況、稅收征管、資本金基礎管理情況，監(jiān)督基金投資的收支結余情況，確保社會保障基金投資運作嚴格按照國家法律法規(guī)執(zhí)行，依靠制度化程序化的管理來防范風險問題。此外，在社會保障基金的投資風險管理方面，應該注重各種外部社會監(jiān)督的利用，及時準確的將社會保障基金的使用以及收支管理情況等向外部社會公布，進而防范社會保障基金資金被挪用或者是不合理投資等有可能造成風險的問題發(fā)生。
綜上所述，社會保障基金參與到市場之中進行投資運作，勢必會面臨各種各樣的潛在風險問題，確保社會保障基金的安全可靠，相關管理部門必須強化風險的防范控制管理，采取多元化投資，完善社會保障基金運作信息披露，加強外部監(jiān)管，強化對社會保障基金投資風險的控制能力，確保社會保障基金的安全可靠。
參考文獻
[1]楊輝.中國社會保障基金多元化投資風險規(guī)避研究[D].碩士學位論文,遼寧大學,2011(5)
