時(shí)間：2022-03-30 03:55:45
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（一）利用國(guó)債期貨規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債期貨作為最成熟的利率期貨，起源于20世紀(jì)70年代中期美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中對(duì)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，美國(guó)國(guó)債期貨的推出對(duì)其利率市場(chǎng)化的完成起到了積極的推動(dòng)作用。目前，國(guó)債期貨已是全球最重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一，其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，是以在國(guó)債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間進(jìn)行套期保值交易作為手段來(lái)實(shí)現(xiàn)的。利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的基本原理是：國(guó)債期貨價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格在同一時(shí)空內(nèi)受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，因而一般情況下兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和方向具有一致性，只是波動(dòng)幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個(gè)市場(chǎng)的這種價(jià)格關(guān)系，同時(shí)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)做相反方向的買(mǎi)賣(mài)，用一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而達(dá)到規(guī)避因?yàn)槔什▌?dòng)造成的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。另外，當(dāng)期貨合約臨近交割時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格趨于一致，二者的基差接近于零。兩個(gè)市場(chǎng)在最終價(jià)格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。
（二）利用國(guó)債期貨尋找基準(zhǔn)利率收益率曲線基準(zhǔn)利率收益率曲線作為資本市場(chǎng)中各種金融資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)，是利率市場(chǎng)化的核心。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，他們通常以國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率，并由不同期限的基準(zhǔn)利率構(gòu)建基準(zhǔn)利率收益率曲線。但是僅僅依靠國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)形成基準(zhǔn)利率收益率曲線是有很大缺陷的，而國(guó)債期貨市場(chǎng)具有交易合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易成本最小化、交易集中化的特點(diǎn)，以及國(guó)債期貨市場(chǎng)具有很高的透明度和極高的流動(dòng)性，這些都彌補(bǔ)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的不足，從而可以通過(guò)國(guó)債期貨交易發(fā)現(xiàn)未來(lái)某一時(shí)間國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格，使國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在國(guó)債收益率的形成過(guò)程中起引導(dǎo)作用。因?yàn)閲?guó)債期貨市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正、高效、競(jìng)爭(zhēng)的交易機(jī)制，逐漸促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的國(guó)債收益率體系，并以此構(gòu)建出市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率收益率曲線。
二、中國(guó)國(guó)債期貨核心功能發(fā)揮的實(shí)證檢驗(yàn)
從2013年9月6日國(guó)債期貨上市以來(lái)的交易情況來(lái)看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場(chǎng)，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉(cāng)量穩(wěn)步增加。國(guó)債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行和功能發(fā)揮直接影響其對(duì)利率市場(chǎng)化的作用和影響，并且關(guān)系到國(guó)債期貨自身的成敗。本部分基于國(guó)債期貨上市以來(lái)的數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮進(jìn)行實(shí)證分析。
（一）數(shù)據(jù)樣本的選擇及描述1.數(shù)據(jù)選擇及說(shuō)明本文采用中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，采用由國(guó)債期貨各主力合約構(gòu)造的連續(xù)日收盤(pán)價(jià)序列作為期貨數(shù)據(jù)。現(xiàn)貨和期貨的樣本區(qū)間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現(xiàn)貨共同交易日期的樣本點(diǎn)，共有228個(gè)樣本點(diǎn)。對(duì)于因節(jié)假日暫停交易導(dǎo)致的缺失數(shù)據(jù)，采用“等差數(shù)列填補(bǔ)法”進(jìn)行處理來(lái)填補(bǔ)缺失的數(shù)據(jù)，從而在最大限度不影響數(shù)據(jù)趨勢(shì)的情況下，使交易數(shù)據(jù)成為滿(mǎn)足每周5個(gè)交易日的規(guī)則數(shù)據(jù)序列，處理后的數(shù)據(jù)擴(kuò)充為245個(gè)樣本點(diǎn)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊，計(jì)量分析軟件為Eviews6.0。國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的日收盤(pán)價(jià)格分別用F、S表示，為消除時(shí)間序列可能存在的異方差，本文對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的收盤(pán)價(jià)取自然對(duì)數(shù)，以LF、LS分別表示期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對(duì)LF、LS取差分，即期貨對(duì)數(shù)收益DLF=lnFt-lnFt-1，現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計(jì)量描述首先對(duì)要研究的期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列進(jìn)行一個(gè)基本特征的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1）。從表1可以看出5年期國(guó)債期貨收益率的均值小于對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨，但是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于現(xiàn)貨，即期貨收益率的波動(dòng)要大于現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)，這可能是由于期貨的交易費(fèi)用比較低，對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)比較靈敏所致。另外，從J-B統(tǒng)計(jì)量可以看出期現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列均拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。3.數(shù)據(jù)序列的相關(guān)性分析現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)程度越高，兩者的引導(dǎo)關(guān)系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與5年期國(guó)債期貨價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)非常一致。其中，d軈為dt的算術(shù)平均值，TE越小說(shuō)明兩序列的走勢(shì)越相似。經(jīng)計(jì)算，樣本區(qū)間內(nèi)，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說(shuō)明二者有很高的相關(guān)度。另外，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的價(jià)格序列相關(guān)系數(shù)為0.845054，收益率相關(guān)系數(shù)為0.642394。綜上，走勢(shì)圖和兩個(gè)相關(guān)性指標(biāo)均表明所選擇的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)和期貨數(shù)據(jù)具有很高的相關(guān)性。
（二）國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)為在價(jià)格形成過(guò)程中國(guó)債期貨是否領(lǐng)先國(guó)債現(xiàn)貨，從而對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格形成起到預(yù)測(cè)和引導(dǎo)作用。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及向量誤差修正（VEC）模型來(lái)實(shí)證分析中國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格間的這種引導(dǎo)關(guān)系（華仁海，2005），在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用方差分解的方法分析出在價(jià)格引導(dǎo)的過(guò)程中國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度。1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)所選取數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，首先采用ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)論如表2所示。從表2可以看出，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設(shè)，即對(duì)數(shù)化后的數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)的。而兩個(gè)對(duì)數(shù)收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設(shè)，說(shuō)明一階差分后的兩個(gè)數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)序列。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的前提條件，因?yàn)閰f(xié)整的序列必須是同階單整的。所以，接下來(lái)對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)列做協(xié)整檢驗(yàn)，本文采用基于回歸系數(shù)的Jo-hansen協(xié)整檢驗(yàn)法，結(jié)果如表3所示。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%顯著水平存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。可見(jiàn)在短時(shí)間內(nèi)，國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格之間可能偏離均衡狀態(tài)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，自國(guó)債期貨推出至今它們之間已經(jīng)形成了長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。2.格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰定理表明，存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系。因?yàn)閲?guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，所以可以直接對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格序列做格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后1期時(shí)，在10%的顯著水平都無(wú)法拒絕國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互不為格蘭杰原因的原假設(shè)。在滯后2、3、4期時(shí)，在1%的顯著水平國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后2期時(shí)，在10%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格仍不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時(shí)，在5%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格也是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。因此，國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，其中國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更加顯著。3.向量誤差修正模型因?yàn)閰f(xié)整檢驗(yàn)說(shuō)明了國(guó)債期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，所以可以進(jìn)一步通過(guò)向量誤差修正模型來(lái)研究國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，對(duì)二者之間由短期的偏離向長(zhǎng)期均衡的調(diào)節(jié)過(guò)程進(jìn)行分析，從而可以從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來(lái)刻畫(huà)國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由VECM模型估計(jì)結(jié)果可知，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)均為負(fù)，符合負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)制。而且期貨的調(diào)整系數(shù)在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值比現(xiàn)貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較大，這說(shuō)明在系統(tǒng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)非均衡狀態(tài)的反應(yīng)更為靈敏，調(diào)整的速度更快。從短期來(lái)看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)都在1%的顯著性水平顯著，說(shuō)明期貨價(jià)格存在自相關(guān)性，也說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格Granger引導(dǎo)期貨價(jià)格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格存在很強(qiáng)的自相關(guān)，也說(shuō)明期貨價(jià)格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。圖2國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格方差分解結(jié)果綜上可得，在長(zhǎng)期中國(guó)債期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)更快回到均衡狀態(tài)，在短期中國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。4.方差分解為了進(jìn)一步分析國(guó)債期貨和現(xiàn)貨在價(jià)格形成過(guò)程中的相互作用過(guò)程和各自的貢獻(xiàn)度，本文運(yùn)用方差分解的方法進(jìn)行分析（見(jiàn)圖2）。由方差分解的結(jié)果可知，在國(guó)債期貨的價(jià)格形成過(guò)程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻(xiàn)率逐漸遞減，但是在10個(gè)交易日時(shí)仍保持在98.34%，而國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)其的影響非常小，在第10個(gè)交易日時(shí)也只達(dá)到1.66%。在國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格形成過(guò)程中，開(kāi)始時(shí)自身的貢獻(xiàn)率為56.45%，稍占優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)債期貨對(duì)其貢獻(xiàn)率逐漸增高，且很快超過(guò)現(xiàn)貨對(duì)其自身的影響，在第10個(gè)交易日時(shí)達(dá)到66.7%，超過(guò)現(xiàn)貨自身的影響。綜上，雖然國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，但是在價(jià)格形成過(guò)程中，國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)，起主要引導(dǎo)作用。
（三）國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨作為利率期貨其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能體現(xiàn)在投資者利用國(guó)債期貨為其持有的國(guó)債現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值的效果。最優(yōu)套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買(mǎi)賣(mài)的期貨合約數(shù)目，進(jìn)而影響套期保值的效果。所以合理測(cè)算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關(guān)鍵。由于傳統(tǒng)的套期保值理論忽略了基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為h*為1，這在現(xiàn)實(shí)中是不合適的，所以本文沒(méi)有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態(tài)套期保值模型計(jì)算出最優(yōu)套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則對(duì)套期保值的績(jī)效做出評(píng)價(jià)。本部分設(shè)定2014年8月1日到2014年8月14日這10個(gè)交易日為樣本外，之前的235個(gè)樣本點(diǎn)為樣本內(nèi)。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應(yīng)用于套期保值的實(shí)證分析中。該模型認(rèn)為一定時(shí)期內(nèi)，現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對(duì)數(shù)收益率。通過(guò)將現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率對(duì)期貨對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行普通最小二乘（OLS）回歸估計(jì)線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率DLS為被解釋變量，以5年期國(guó)債期貨的對(duì)數(shù)收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結(jié)果如表5所示。首先，根據(jù)信息準(zhǔn)則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。建立中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與國(guó)債期貨數(shù)據(jù)序列的二元VAR（2）模型，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協(xié)方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計(jì)算的最優(yōu)套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績(jī)效評(píng)價(jià)求解出最優(yōu)套期保值率h*并按照其對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值后的資產(chǎn)組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護(hù)的資產(chǎn)（現(xiàn)貨資產(chǎn)）所組成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，其對(duì)數(shù)收益率可表示為：套期保值前的資產(chǎn)組合即現(xiàn)貨組合的對(duì)數(shù)收益率表示為：基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則的套期保值績(jī)效評(píng)價(jià)，即根據(jù)Markowitz（1952）資產(chǎn)組合理論對(duì)跨期貨、現(xiàn)貨兩市場(chǎng)的資產(chǎn)組合尋求固定收益下的最小風(fēng)險(xiǎn)。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現(xiàn)貨組合對(duì)數(shù)收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產(chǎn)組合對(duì)數(shù)收益率的方差。所以，風(fēng)險(xiǎn)最小化原則就是使rh的方差比套保前現(xiàn)貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套保績(jī)效HE越大說(shuō)明套期保值的效果越好。根據(jù)以上套保績(jī)效評(píng)價(jià)方法計(jì)算出各套保模型的績(jī)效，結(jié)果如表7所示。由表7的套保績(jī)效可知，樣本內(nèi)數(shù)據(jù)利用OLS模型進(jìn)行套期保值的效果略?xún)?yōu)于利用VAR模型進(jìn)行套保的效果，規(guī)避資產(chǎn)組合所面臨的利率率達(dá)到42%。但對(duì)于樣本外數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保績(jī)效也幾乎為零。原因主要是在樣本外時(shí)段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)與國(guó)債現(xiàn)貨明顯背離，國(guó)債期貨價(jià)格呈下降趨勢(shì)，而此時(shí)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為上升趨勢(shì)，從而導(dǎo)致OLS套保失效，VAR套保績(jī)效幾乎為零。綜上，國(guó)債期貨已經(jīng)發(fā)揮出了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。
三、結(jié)論及啟示
摘 要 國(guó)債作為財(cái)政政策與貨幣政策的一個(gè)良好的結(jié)合點(diǎn)，其功能已經(jīng)超出財(cái)政的范圍，而更多的擴(kuò)展到金融領(lǐng)域。當(dāng)前我國(guó)正在積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，研究國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)都具有重要意義。
本文簡(jiǎn)要闡述了國(guó)內(nèi)外利率期限結(jié)構(gòu)理論，并對(duì)其進(jìn)行評(píng)述。針對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，在對(duì)我國(guó)和美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析和全面對(duì)比的基礎(chǔ)上，探討了完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的思路和方向。
關(guān)鍵詞 國(guó)債市場(chǎng) 利率期限結(jié)構(gòu) 收益率曲線
一、引論
國(guó)債是我國(guó)債券市場(chǎng)的主體和核心之一，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中承擔(dān)十分重要的功能，它既屬于財(cái)政范疇，也屬于金融范疇。發(fā)行國(guó)債不僅是政府財(cái)政政策重要的融資手段，也是投資者重要的投資對(duì)象。在我國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的今天，對(duì)國(guó)債利率期限問(wèn)題的研究已成為眾多人關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。
二、我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
從國(guó)債恢復(fù)發(fā)行至今，我國(guó)國(guó)債發(fā)行品種根據(jù)經(jīng)濟(jì)需要和市場(chǎng)變化不斷的進(jìn)行演變和調(diào)整，總體趨勢(shì)是朝著市場(chǎng)化方向發(fā)展：期限越來(lái)越豐富多樣；上市國(guó)債發(fā)行分額逐年擴(kuò)大，并成為市場(chǎng)的主導(dǎo)。
2006年實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策后，長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量有所減少，這對(duì)于對(duì)長(zhǎng)期債券有固定需求的金融機(jī)構(gòu)而言，長(zhǎng)期國(guó)債呈現(xiàn)供不應(yīng)求的格局，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期金融債和資質(zhì)較好的長(zhǎng)期企業(yè)債的關(guān)注度也會(huì)逐步增加，收益率曲線遠(yuǎn)端的平坦化趨勢(shì)更為明顯，甚至出現(xiàn)了長(zhǎng)期利率低于中期利率的現(xiàn)象。
三、完善我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)
（一）中美國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)比
美國(guó)擁有世界上最先進(jìn)、最多樣化的金融市場(chǎng)，因而成為成熟金融市場(chǎng)的主要代表之一。對(duì)中美利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行對(duì)比研究對(duì)于發(fā)展我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有著重要的指導(dǎo)意義。
1．宏觀環(huán)境對(duì)比
正確分析中美兩國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，必須把握兩國(guó)市場(chǎng)客觀上的差別。
美國(guó)國(guó)債的交易基本在場(chǎng)外進(jìn)行，并且美國(guó)有全國(guó)統(tǒng)一的托管結(jié)算體系。而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)被人為的分割成交易所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，不同市場(chǎng)流通的國(guó)債由不同的系統(tǒng)托管。
美國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)具有極高的流動(dòng)性，國(guó)債市場(chǎng)形成的價(jià)格能夠充分的反映資金的實(shí)際供求狀況，利用美國(guó)國(guó)債作為樣本得出的利率期限結(jié)構(gòu)具有很好的參考作用。我國(guó)國(guó)債持有者隊(duì)伍主要由個(gè)人投資者組成，企事業(yè)單位以及金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者較少，難以形成合理的預(yù)期，國(guó)債流動(dòng)性降低，國(guó)債收益率曲線難以成為基準(zhǔn)利率。
2．國(guó)債品種及期限結(jié)構(gòu)對(duì)比
美國(guó)國(guó)債品種多樣，期限結(jié)構(gòu)分布合理，涵蓋了收益率曲線的各個(gè)階段，與美國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)全面、合理的現(xiàn)狀截然不同的是，我國(guó)國(guó)債期限分布不均，既不滿(mǎn)足投資者多層次的投資需求，也不利于中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。
3．國(guó)債收益率曲線靜態(tài)對(duì)比
從利率期限結(jié)構(gòu)最基本的靜態(tài)角度出發(fā)可以看出，我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)與美國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)在整體形態(tài)上相差甚遠(yuǎn)：從直觀上看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率明顯高于我國(guó)市場(chǎng)；從整體走勢(shì)上看，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的收益率曲線是一條相對(duì)平穩(wěn)向上并且?guī)捉降那€，而我國(guó)的國(guó)債收益率曲線則是一條陡峭向上的曲線，波動(dòng)幅度極大；從長(zhǎng)度上看，美國(guó)的收益率曲線要長(zhǎng)于我國(guó)交易所市場(chǎng)的收益率曲線，這是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上債券品種較多的原因造成的；在利差上，美國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的利率相差不到1個(gè)百分點(diǎn)，而我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的利率相差2個(gè)多百分點(diǎn)。
（二）完善我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的對(duì)策
中美兩國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的差異并不都是由我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)本身的缺陷引起的，但是在以美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)作為參照的情況下，要構(gòu)建合理國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債收益率成為金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率要把握以下幾點(diǎn)。
1．改善國(guó)債投資環(huán)境，完善投資者結(jié)構(gòu)
改變國(guó)債市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀，建立統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金。為活躍市場(chǎng)，政府可以重點(diǎn)培養(yǎng)一批市場(chǎng)意識(shí)強(qiáng)、資金雄厚、市場(chǎng)影響力大的機(jī)構(gòu)投資者，建立債券做市商制度。而債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，他們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展。同時(shí)，還可以嘗試提高國(guó)債市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放程度，進(jìn)一步引入國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者。
2．調(diào)整國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，合理分配短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債的比重
一個(gè)完善的債券市場(chǎng)應(yīng)該是長(zhǎng)期中期和短期債券三者之間的合理搭配，并形成合理的收益率曲線和利率期限結(jié)構(gòu)。短期國(guó)債品種具有短期調(diào)劑功能，其發(fā)行要逐步實(shí)現(xiàn)制度化、周期化；同時(shí)，長(zhǎng)期國(guó)債品種的發(fā)行主要是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，滿(mǎn)足重點(diǎn)建設(shè)資金的需要，也為了滿(mǎn)足部分投資者獲取穩(wěn)定投資收益的需要。
3．完善國(guó)債收益率曲線，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程
可采取將各種期限的國(guó)債安排在每年的相近日期定期、均衡、滾動(dòng)發(fā)行，使期限結(jié)構(gòu)能相互銜接，市場(chǎng)資金流動(dòng)處于較均勻的狀態(tài)，市場(chǎng)存量中各相應(yīng)品種在每一時(shí)點(diǎn)上均能存在，從而逐步形成一條完整的國(guó)債收益率曲線。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)提高我國(guó)短期國(guó)債的收益率，逐步縮小短期和長(zhǎng)期國(guó)債的利差，形成合理的利率期限結(jié)構(gòu)，加快利率市場(chǎng)化改革。
四、結(jié)語(yǔ)
隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的迅速推進(jìn)以及國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，在國(guó)債交易品種不斷豐富和交易規(guī)模逐漸擴(kuò)大的條件下，將會(huì)形成合理利率期限結(jié)構(gòu)，逐步勾畫(huà)出理性的國(guó)債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來(lái)的新的投資理念與技術(shù)，必將推動(dòng)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的完善與健康發(fā)展。國(guó)債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率的作用將得到更大的發(fā)揮。
參考文獻(xiàn)：
[1]李和金,胡文偉,肖林,等.利率期限結(jié)構(gòu)與固定收益證券定價(jià)(第1版).北京:中國(guó)金融出版社.2005:3-26.
[2]朱強(qiáng).我國(guó)國(guó)債收益率曲線及其應(yīng)用研究.浙江大學(xué)碩士論文.2003:11-14．
一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)
我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來(lái)中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開(kāi)商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。
首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱(chēng)，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說(shuō)明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋?zhuān)捎诖嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類(lèi)的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。
二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施
完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制
(1)進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。
(2)嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷(xiāo)行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。
(1)合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過(guò)程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
(2)優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。 這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。
【論文關(guān)鍵詞】國(guó)債市場(chǎng)貨幣政策
一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)
我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來(lái)中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開(kāi)商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。
首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱(chēng)，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說(shuō)明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋?zhuān)捎诖嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類(lèi)的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。
二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施
完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制
（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷(xiāo)行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過(guò)程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者
目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。
4、發(fā)展國(guó)債投資基金
國(guó)債基金有封閉式和開(kāi)放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類(lèi)型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。
5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)
（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來(lái)。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒(méi)有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系
（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。
（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開(kāi)展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)
目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無(wú)法有效地解決利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，十分重要。
【參考文獻(xiàn)】
【論文摘要】我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。文章提出完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施。
一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)
我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來(lái)中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開(kāi)商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。
首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱(chēng)，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說(shuō)明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋?zhuān)捎诖嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類(lèi)的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。
二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施
完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制
（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷(xiāo)行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過(guò)程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者
目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國(guó)債投資基金
國(guó)債基金有封閉式和開(kāi)放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類(lèi)型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。
5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)
（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來(lái)。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒(méi)有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系
（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。:
（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開(kāi)展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)
目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無(wú)法有效地解決利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，十分重要。
【參考文獻(xiàn)】
完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制
（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷(xiāo)行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過(guò)程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買(mǎi)一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者
目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專(zhuān)業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國(guó)債投資基金
國(guó)債基金有封閉式和開(kāi)放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類(lèi)型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。
5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)
（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來(lái)。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒(méi)有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系
（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。
（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開(kāi)展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)
目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無(wú)法有效地解決利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，十分重要。
二、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)
我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來(lái)中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開(kāi)商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。
所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。
首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱(chēng)，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說(shuō)明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋?zhuān)捎诖嬖谶`約風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類(lèi)的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。
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內(nèi)容摘要：本文通過(guò)對(duì)岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行狀況的實(shí)證分析，揭示了國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣政策執(zhí)行效率、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及區(qū)域宏觀調(diào)控等方面的正負(fù)效應(yīng)，提出了調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化、推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)等措施，以促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)與財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)一致。
關(guān)鍵詞：岳陽(yáng)；國(guó)債發(fā)行；貨幣政策；實(shí)證分析
作為財(cái)政政策與貨幣政策的有效“結(jié)合點(diǎn)”，國(guó)債發(fā)行為貨幣政策有效實(shí)施創(chuàng)造了條件，也對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的，如何進(jìn)一步完善國(guó)債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問(wèn)題，我們對(duì)湖南岳陽(yáng)國(guó)債發(fā)行及其對(duì)貨幣政策的影響情況進(jìn)行了調(diào)研。
一、岳陽(yáng)市轄內(nèi)國(guó)債發(fā)行的主要特征
（一）從國(guó)債發(fā)行方式看：憑證式國(guó)債占比較高，記賬式國(guó)債占比較低。通過(guò)轄內(nèi)有承銷(xiāo)資格的四家國(guó)有商業(yè)銀行、交行及郵政儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)向社會(huì)投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個(gè)人儲(chǔ)蓄性質(zhì)等特點(diǎn)的憑證式國(guó)債，一直為個(gè)人投資者所青睞，今年6月末該國(guó)債余額占全轄國(guó)債余額的68%.而通過(guò)下列途徑發(fā)行的記賬式國(guó)債僅占轄內(nèi)國(guó)債余額的32%.一是通過(guò)證券公司向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占國(guó)債余額的1.4%.由于投資者認(rèn)為證交所發(fā)行的國(guó)債與股票一樣存在較大風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出較淡的市場(chǎng)需求。二是通過(guò)剛剛起步的銀行柜臺(tái)交易系統(tǒng)向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的0.01%.三是通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)向有資格的法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的30.59%.岳陽(yáng)轄內(nèi)只有岳陽(yáng)市商業(yè)銀行和岳陽(yáng)市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營(yíng)此業(yè)務(wù)。由此可見(jiàn)，岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國(guó)債為主，記賬式國(guó)債對(duì)個(gè)人投資者而言還比較陌生，整個(gè)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)流動(dòng)性較弱。
（二）從國(guó)債認(rèn)購(gòu)偏好看：憑證式國(guó)債出現(xiàn)滯銷(xiāo)，商業(yè)銀行被動(dòng)持有；記賬式國(guó)債被金融機(jī)構(gòu)看好，而難被個(gè)人投資者認(rèn)可。近年來(lái)，在銀行柜臺(tái)，有儲(chǔ)蓄存款、保險(xiǎn)、基金等金融產(chǎn)品供個(gè)人投資者選擇。據(jù)調(diào)查，銀行“鴻泰”等投資型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)高達(dá)2.5%，比國(guó)債手續(xù)費(fèi)高，個(gè)人投資者投資這種保險(xiǎn)除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個(gè)收益比儲(chǔ)蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費(fèi)一般為1%，收益率最高時(shí)可達(dá)10%，加上受去年以來(lái)市場(chǎng)升息預(yù)期的影響，憑證式國(guó)債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動(dòng)持有國(guó)債比例呈上升趨勢(shì)。2001年至今年6月，轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)持有憑證式國(guó)債占當(dāng)期銷(xiāo)售任務(wù)的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國(guó)債以其較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和收益投機(jī)被金融機(jī)構(gòu)看好，但個(gè)人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對(duì)記賬式國(guó)債需求不足。由此可見(jiàn)，岳陽(yáng)市國(guó)債認(rèn)購(gòu)主體參與不充分，認(rèn)購(gòu)偏好明顯。
（三）從國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看：中期限國(guó)債占比高，短、長(zhǎng)期限國(guó)債占比低。轄內(nèi)3-5年期國(guó)債占國(guó)債余額的96%，而短期（如3、6、9個(gè)月等）和長(zhǎng)期（如10、20年等）國(guó)債幾乎為空白。這種期限結(jié)構(gòu)，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿(mǎn)足國(guó)債持有者對(duì)金融資產(chǎn)多樣化需要。
（四）從國(guó)債發(fā)行利率水平看：利率相對(duì)固定，一般高于同期儲(chǔ)蓄存款利率。憑證式國(guó)債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設(shè)立，除免征利息稅外，還高出同期儲(chǔ)蓄存款利率1-2個(gè)百分點(diǎn)，記賬式國(guó)債利率一般采取競(jìng)價(jià)發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見(jiàn)，作為“金邊債券”的國(guó)債利率水平不符合收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則。
（五）從國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)看：個(gè)人持有者占比較高，機(jī)構(gòu)持有者占比較低。2004年6月末，轄內(nèi)國(guó)債個(gè)人持有與機(jī)構(gòu)持有比為69：31.
基本結(jié)論：國(guó)債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過(guò)多的財(cái)政籌資功能，國(guó)債市場(chǎng)具有初級(jí)的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。
二、國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣政策的正負(fù)效應(yīng)
目前的國(guó)債發(fā)行狀況對(duì)貨幣政策的影響已初露端倪：
從積極效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：
（一）國(guó)債發(fā)行為法人金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資金管理提供了契機(jī)，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟(jì)不很發(fā)達(dá)的岳陽(yáng)區(qū)域內(nèi)，由于有效信貸需求不足、貸款終生責(zé)任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會(huì)信用低下等約束，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)存差，國(guó)債便成為其相對(duì)富余資金的投資對(duì)象。2000年以來(lái)，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國(guó)債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國(guó)債已成為法人金融機(jī)構(gòu)二級(jí)儲(chǔ)備的重要資產(chǎn)，當(dāng)其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)臨時(shí)性資金缺口，產(chǎn)生流動(dòng)性需求時(shí)，則通過(guò)國(guó)債回購(gòu)融通資金，達(dá)到資金流動(dòng)性管理目的。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場(chǎng)以來(lái)，平均每2天進(jìn)行一次市場(chǎng)操作，平均交易金額2500萬(wàn)元，備付率比1998年下降了3個(gè)百分點(diǎn)。此外，國(guó)債投資收益率雖然不是很高，但沒(méi)有壞賬風(fēng)險(xiǎn)，所需人力和設(shè)備成本低于貸款，因此，其實(shí)際收益還是豐厚的。2003年轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)債收益1008萬(wàn)元，國(guó)債平均收益率3.88%，比同期超額存款準(zhǔn)備金利率1.89%多1.99個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)持有和交易國(guó)債量的增加，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作國(guó)債的量也相應(yīng)增加，意味著央行能夠更多地影響市場(chǎng)資金流量和流向，達(dá)到調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量的目的。
（二）國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目往往需要銀行配套資金，對(duì)銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。1998年以來(lái)，岳陽(yáng)市全轄區(qū)累計(jì)發(fā)放國(guó)債項(xiàng)目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽(yáng)中行于2000年對(duì)洞庭湖大橋項(xiàng)目發(fā)放貸款3.65億元，占項(xiàng)目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當(dāng)年新增貸款的35%，利息占該行當(dāng)年利息收入總額的18%.
（三）國(guó)債資金投放增加了區(qū)域內(nèi)貨幣供應(yīng)量，有利于央行對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的宏觀監(jiān)控。1998年以來(lái)，岳陽(yáng)轄內(nèi)共使用國(guó)債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財(cái)政通過(guò)國(guó)債項(xiàng)目向轄內(nèi)投放資金分別為42401萬(wàn)元、71052萬(wàn)元和21395萬(wàn)元，分別比同期國(guó)債發(fā)行凈額多35056萬(wàn)元、56367萬(wàn)元和4605萬(wàn)元，體現(xiàn)為轄內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加。國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)者一般使用超額準(zhǔn)備金或中央銀行再貸款認(rèn)購(gòu)國(guó)債，當(dāng)這部分國(guó)債資金通過(guò)財(cái)政向社會(huì)投放時(shí)，形成了財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)，派生存款增加，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。加之，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的群體大部分為高收入人群，他們用不準(zhǔn)備即時(shí)消費(fèi)的儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，意味著M2的減少，當(dāng)這些資金用于國(guó)債項(xiàng)目，相應(yīng)增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時(shí)市場(chǎng)貨幣流動(dòng)指標(biāo)M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對(duì)增加，基層央行通過(guò)貨幣政策“窗口”指導(dǎo)作用，對(duì)區(qū)域性信用總量及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而有效拉動(dòng)投資需求，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
從負(fù)面效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：
（一）國(guó)債籌集資金的來(lái)源大部分來(lái)自銀行存款，導(dǎo)致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行資金約有80%來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)存款，直接導(dǎo)致的是銀行存款下降，從這個(gè)角度講，國(guó)債發(fā)行量迅速增大的同時(shí)，貨幣政策所能影響的資金減少。
（二）現(xiàn)行的國(guó)債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。現(xiàn)行國(guó)債發(fā)行制度導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場(chǎng)利率，這種缺乏彈性的國(guó)債利率機(jī)制，既不利于反映社會(huì)資金供求狀況，也不利于運(yùn)用國(guó)債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。
（三）國(guó)債項(xiàng)目建設(shè)工期長(zhǎng)，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國(guó)債項(xiàng)目配套貸款綜合效益的提高。從調(diào)查情況看，由于地方財(cái)力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國(guó)債項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)，潛伏著一定的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)債項(xiàng)目銀行配套貸款中，5年以上的長(zhǎng)期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風(fēng)險(xiǎn)。三是信息傳導(dǎo)機(jī)制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國(guó)債項(xiàng)目缺乏系統(tǒng)化管理，國(guó)債項(xiàng)目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國(guó)債項(xiàng)目大部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然社會(huì)效益明顯，但經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以見(jiàn)效，銀行對(duì)這些項(xiàng)目貸款興趣不大。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只對(duì)全轄32個(gè)國(guó)債項(xiàng)目中的9個(gè)發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國(guó)債資金的19.55%，其中40.13%的國(guó)債項(xiàng)目配套貸款為關(guān)注類(lèi)以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。
（四）由于國(guó)債的特殊性和國(guó)債市場(chǎng)的不完善，難以滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理需要。一是憑證式國(guó)債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，轄內(nèi)投資者向銀行提前兌付憑證式國(guó)債1466萬(wàn)元，占銀行被動(dòng)持有國(guó)債的37.5%.二是國(guó)債發(fā)行時(shí)間過(guò)于集中，缺乏均衡性，往往導(dǎo)致社會(huì)現(xiàn)金流量的突變，使國(guó)債發(fā)行與投資者的閑置資金在時(shí)間、數(shù)量上不相適應(yīng)，給銀行的流動(dòng)性管理帶來(lái)沖擊。三是國(guó)債市場(chǎng)的分割，制約了國(guó)債的跨市場(chǎng)流通，增加了商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國(guó)債不能在銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)之間自由流通，只有法人金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和支付能力受到較大影響。
（五）國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導(dǎo)效能。一是國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理。現(xiàn)有國(guó)債期限結(jié)構(gòu)特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國(guó)債多，10年以上、1年以下長(zhǎng)、短期國(guó)債少，這樣無(wú)法形成一個(gè)連續(xù)不斷的剩余年限結(jié)構(gòu)，不便于央行選擇不同期限國(guó)債的公開(kāi)市場(chǎng)操作，影響了貨幣政策效率；二是國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)不合理。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作應(yīng)建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。然而，轄內(nèi)國(guó)債持有者大多是個(gè)人投資者，不便于國(guó)債集中托管進(jìn)行交易，難以形成有規(guī)模的二級(jí)市場(chǎng)，也在很大程度上限制了中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)功能的發(fā)揮。三是國(guó)債品種結(jié)構(gòu)不合理。可上市國(guó)債少，不可上市國(guó)債多，可供央行市場(chǎng)操作的品種規(guī)模十分有限。
三、進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債貨幣政策功效的應(yīng)對(duì)措施
隨著金融市場(chǎng)的建立和發(fā)展，尤其是國(guó)債發(fā)行方式市場(chǎng)化的探索以及國(guó)債流通市場(chǎng)規(guī)模與影響的擴(kuò)展，國(guó)債既是貨幣市場(chǎng)的工具，又是資本市場(chǎng)的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。但由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債的貨幣政策功效，可以從以下幾個(gè)方面著手：
（一）國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)必須重新定位，應(yīng)逐步強(qiáng)化其貨幣政策功效。國(guó)債具有財(cái)政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時(shí)期內(nèi)國(guó)債功能究竟是以財(cái)政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問(wèn)題。目前，我國(guó)中央銀行較少參與國(guó)債制度制定和國(guó)債市場(chǎng)管理，國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行脫離了貨幣政策目標(biāo)，表現(xiàn)為較為明顯的財(cái)政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)越來(lái)越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉(zhuǎn)換過(guò)程中勢(shì)必要加強(qiáng)中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度和規(guī)模。因此，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)貨幣政策的需要，逐步強(qiáng)化其貨幣政策的調(diào)控作用。
（二）逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化，建立國(guó)債利率在貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制。在向利率市場(chǎng)化邁進(jìn)的過(guò)程中，可先考慮實(shí)行浮動(dòng)利率制，以提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏度，使公開(kāi)市場(chǎng)操作能有效地調(diào)控利率水平和利率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)調(diào)控資金市場(chǎng)供求關(guān)系的目的。然后，就是使國(guó)債利率市場(chǎng)化。只有實(shí)行了國(guó)債利率的市場(chǎng)化，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的承購(gòu)包銷(xiāo)和招標(biāo)兌價(jià)才有實(shí)際意義，同時(shí)作為金融宏觀調(diào)控手段之一的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)才能順利實(shí)施。
（三）調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)，保證中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作有效實(shí)施。一是增大長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。為滿(mǎn)足財(cái)政政策和貨幣政策的雙重需要，應(yīng)增大長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，減少中期國(guó)債的發(fā)行量，使國(guó)債期限品種多樣化。二是適當(dāng)擴(kuò)大上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模。可以借鑒國(guó)際上的成功經(jīng)驗(yàn)，逐步將不上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模減少至30%以下，增大上市國(guó)債規(guī)模在國(guó)債發(fā)行中的比例。三是調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)應(yīng)逐步拓寬證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、財(cái)務(wù)公司、地方性金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的渠道，有利于穩(wěn)定國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)，既能確保中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作有效實(shí)施，也能為貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的過(guò)渡奠定基礎(chǔ)。
國(guó)債政策是國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)重要的子系統(tǒng)，是財(cái)政政策的有機(jī)組成部分，是調(diào)節(jié)資源配置、經(jīng)濟(jì)利益及其整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要杠桿之一。本文擬從理論和實(shí)踐的結(jié)合上，就國(guó)債政策的若干問(wèn)題提出一些看法，以供有關(guān)方面進(jìn)一步研究參考。
一、我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策存在的主要問(wèn)題
在我國(guó)國(guó)債政策中，由于重視和研究不夠，在國(guó)債工作方面，曾經(jīng)存在“發(fā)行國(guó)債行為短期化”問(wèn)題，在國(guó)債運(yùn)行、使用中則存在“財(cái)政赤字化，赤字債務(wù)化，債務(wù)消費(fèi)化”等主要問(wèn)題。
（一）發(fā)債行為短期化。
我國(guó)國(guó)債工作中曾經(jīng)存在的國(guó)債行為短期化，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是籌資行為短期化，具體表現(xiàn)為國(guó)債期限短、利率高，國(guó)債的金邊債券優(yōu)勢(shì)沒(méi)有得到充分發(fā)揮。二是國(guó)債發(fā)行機(jī)制的設(shè)計(jì)不合理。目前國(guó)債發(fā)行機(jī)制是：當(dāng)前發(fā)債規(guī)模=當(dāng)年赤字+當(dāng)前國(guó)債還本+當(dāng)年國(guó)債付息。這種機(jī)制不是從國(guó)債作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)家宏觀調(diào)控重要手段的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)的，只是從解決當(dāng)前財(cái)政的暫時(shí)困難出發(fā)，因而不利于對(duì)財(cái)政支出的控制和管理，對(duì)財(cái)政赤字控制無(wú)自律作用，對(duì)國(guó)債規(guī)模的膨脹失去約束，容易導(dǎo)致國(guó)債規(guī)模的盲目擴(kuò)大。在國(guó)外國(guó)債利用支出列入經(jīng)常性預(yù)算，同時(shí)對(duì)財(cái)政赤字占GDP的比重又加以限制，這樣國(guó)債利息支出的增長(zhǎng)，對(duì)財(cái)政支出增長(zhǎng)進(jìn)行控制產(chǎn)生一種“倒逼”機(jī)制，從而對(duì)國(guó)債規(guī)模的膨脹產(chǎn)生了一種內(nèi)在的制約作用。三是國(guó)債資金分配使用投向上消費(fèi)化的問(wèn)題。在分配上，重消費(fèi)（只管彌補(bǔ)赤字）、輕發(fā)展，重眼前利益、輕長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。在使用上，重直接效益、輕社會(huì)效益，重短、平、快項(xiàng)目建設(shè)，輕公共事業(yè)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展欠賬太多，影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速、健康發(fā)展。四是在國(guó)債持有對(duì)象的選擇上，重視個(gè)人投資者，忽視機(jī)構(gòu)投資者，這不利于國(guó)家宏觀調(diào)控。產(chǎn)生這些問(wèn)題的主要原因就是忽視了國(guó)債在宏觀調(diào)控中應(yīng)該發(fā)展的作用，也忽視了對(duì)我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策的研究和運(yùn)用。重視我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策的研究及其正確實(shí)施，可以防止債務(wù)行為短期化，更好地發(fā)揮國(guó)債在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要作用。
（二）赤字債務(wù)化、債務(wù)消費(fèi)化。
我國(guó)國(guó)債政策存在的另一個(gè)主要問(wèn)題是“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費(fèi)化”。我們應(yīng)該從防止債務(wù)危機(jī)的高度來(lái)充分認(rèn)識(shí)這一嚴(yán)重問(wèn)題。為了解決這一問(wèn)題，我們應(yīng)該嚴(yán)格按照《預(yù)算法》的規(guī)定，來(lái)編制復(fù)式預(yù)算。也就是說(shuō)，經(jīng)常性支出項(xiàng)目必須支持用經(jīng)常性的收入來(lái)安排，財(cái)政用稅收解決經(jīng)常性支出和一部分經(jīng)濟(jì)建設(shè)的費(fèi)用。這樣，經(jīng)常性收支項(xiàng)目不能打赤字，不需要也不允許國(guó)債的介入，只有建設(shè)性項(xiàng)目才允許動(dòng)用國(guó)債收入進(jìn)行安排。投向經(jīng)濟(jì)建設(shè)的（信用資金）國(guó)債應(yīng)該是帶利收回的（投入后的新增量應(yīng)該大于或等于投入量），也就是“國(guó)債運(yùn)行所‘內(nèi)生’償還能力大于償還能力為支撐的國(guó)債總量規(guī)模為適度國(guó)債規(guī)模”，并且內(nèi)生效益來(lái)還舊債，而不能每年都用借新債償還舊債，老是債滾債如同滾雪球，越滾越大，難免會(huì)釀成債務(wù)危機(jī)。只有每年新借債應(yīng)用于政府新項(xiàng)目的投入，每一筆國(guó)債都有相應(yīng)的項(xiàng)目確立，每一筆還債款項(xiàng)的來(lái)源都有相應(yīng)的項(xiàng)目建設(shè)款收回作保證。靠國(guó)債的“內(nèi)生”效益來(lái)償還，方能保證國(guó)債規(guī)模的合理性、適度性，才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。
（三）國(guó)債政策并未真正成為財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合部。
在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，國(guó)債利率通常較低，并成為其他金融商品利率的參照物—基準(zhǔn)利率，起著非常重要的作用。而在我國(guó)則恰恰相反，國(guó)債利率是以銀行利率為依據(jù)并高于銀行利率一至兩個(gè)百分點(diǎn)來(lái)制定的，這種扭曲的利率結(jié)構(gòu)一方面導(dǎo)致國(guó)債還本付息壓力膨脹過(guò)快，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)。另一方面，影響市場(chǎng)利率的形成，阻礙資本市場(chǎng)的發(fā)展。
發(fā)揮國(guó)債政策聯(lián)結(jié)財(cái)政政策與貨幣政策結(jié)合部作用的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，我國(guó)自1996年4月9日雖然已經(jīng)運(yùn)作，但由于種種原因，公開(kāi)市場(chǎng)操作力度一直較弱，使國(guó)債政策對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策聯(lián)結(jié)作用并未得到應(yīng)有的發(fā)揮。
（四）國(guó)債規(guī)模膨脹過(guò)快，累積風(fēng)險(xiǎn)加大。
進(jìn)入90年代以來(lái)，我國(guó)國(guó)債規(guī)模呈加速累積趨勢(shì)，1994年以來(lái)國(guó)債余額占GDP的比例為5.08%，1995年為5.71%，1996年為6.29%，1997年為8.12%，1998年達(dá)到10.3%，與財(cái)政收入占GDP的比例大致相當(dāng)。國(guó)債余額的快速累積會(huì)給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。一是使財(cái)政失去償債能力。國(guó)債本息是需要財(cái)政償還的，一旦超過(guò)財(cái)政償還能力，會(huì)影響政府信譽(yù)，影響社會(huì)穩(wěn)定。二是會(huì)造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)比例失調(diào)。國(guó)債具有擠出效應(yīng)，國(guó)債規(guī)模越大，說(shuō)明從私人部門(mén)抽取的資本越多，因此累積余額過(guò)大會(huì)影響私人部門(mén)的發(fā)展，影響經(jīng)濟(jì)按比例發(fā)展。目前我國(guó)國(guó)債規(guī)模雖仍處在可控階段，但是余額累積風(fēng)險(xiǎn)也容忽視，特別是不能產(chǎn)生效益的國(guó)債或是用于消費(fèi)化的國(guó)債余額累積風(fēng)險(xiǎn)更不能忽視。1998年發(fā)行2700億元的30年期特別國(guó)債，實(shí)際上是一種債務(wù)的轉(zhuǎn)換，利用了我國(guó)長(zhǎng)期債券短缺的空間，用來(lái)改善商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定國(guó)家金融市場(chǎng)的一項(xiàng)戰(zhàn)略決策。1998年增發(fā)的1000億國(guó)債雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)回升有著積極作用，但不能作為長(zhǎng)期措施加以運(yùn)用，要特別注意經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)后的國(guó)債政策調(diào)整，注意保持國(guó)債規(guī)模的適度性，防止債務(wù)累積過(guò)大所出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（五）國(guó)債結(jié)構(gòu)不合理，嚴(yán)重弱化了國(guó)債職能。
（1）國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)國(guó)債期限大部為3—5年，缺少短期（如3、6、9個(gè)月等）以及超長(zhǎng)期（10、20、30年）國(guó)債。這種單一的期限結(jié)構(gòu)是很不合理的。一是因?yàn)槠谙捱^(guò)于集中，加大了國(guó)債償還的壓力，容易造成償還高峰和國(guó)債規(guī)模（主要指流量）膨脹過(guò)快。二是因?yàn)椴煌再|(zhì)的資金對(duì)國(guó)債期限的需求不同。各種社會(huì)保障和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)希望購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債（如10、20、30年等）作投資，而金融機(jī)構(gòu)則希望有中短期國(guó)債以便于流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理。所以期限結(jié)構(gòu)不合理不利于國(guó)債高效率、低成本籌資。
（2）持有者結(jié)構(gòu)不合理。在恢復(fù)國(guó)債發(fā)行之初主要以行政方式向企業(yè)和單位攤派。后來(lái)逐漸把發(fā)行對(duì)象擴(kuò)大到個(gè)人，并形成了以個(gè)人為主的國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)象雖然比較符合我國(guó)國(guó)情，但卻存在許多弊端。一是增加了國(guó)債發(fā)行成本。國(guó)債利率居高與不合理的持有者結(jié)構(gòu)是互為因果的，向個(gè)人銷(xiāo)售國(guó)債也大大增加國(guó)債發(fā)行費(fèi)用。二是降低了國(guó)債的流動(dòng)性。國(guó)債個(gè)人持有者大都是到期兌付，很少中余進(jìn)行流通。三是不利于國(guó)債宏觀調(diào)控作用的發(fā)揮。以個(gè)人為主，缺乏流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)對(duì)宏觀調(diào)控的反應(yīng)是遲鈍的。四是不利于完善和發(fā)揮國(guó)債市場(chǎng)的作用。
論文我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策研究來(lái)自
二、我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策選擇
針對(duì)目前我國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債政策中存在的問(wèn)題，并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)國(guó)債政策應(yīng)作出如下選擇：
（一）充分發(fā)揮國(guó)債的“內(nèi)生”效益，促進(jìn)形成“債務(wù)生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”的機(jī)制。
適度國(guó)債規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)是，既要有利于國(guó)家宏觀調(diào)控的需要，使國(guó)債余額的大小與中央銀行開(kāi)憎愛(ài)分明公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的要求相適應(yīng)，又要使國(guó)家財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)保持在合理限度內(nèi)。為此，要改進(jìn)國(guó)債規(guī)模調(diào)控手段，實(shí)行比例控制。這就要對(duì)國(guó)債余額占GDP比例的合理界限進(jìn)行認(rèn)真探討。國(guó)際上不同國(guó)家，國(guó)債余額占GDP比例各不相同，《馬斯林里赫特條約》規(guī)定，國(guó)債余額占GDP比例不得超過(guò)60%.在參考借鑒國(guó)際上成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，還要從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)，應(yīng)考慮多種因素的影響，特別是從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要與國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)的要求出發(fā)，科學(xué)合理地確定國(guó)債規(guī)模。
在研究、制定和實(shí)施中長(zhǎng)期國(guó)債政策的過(guò)程中，我們要注意防止和杜絕“赤字債務(wù)化、債務(wù)消費(fèi)化”的不良傾向的惡性循環(huán)、采取積極的行之有效的手段，確保經(jīng)常性預(yù)算不出赤字。
同時(shí)要積極促進(jìn)“債務(wù)生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”機(jī)制的形成，確保國(guó)債自身的償還與滾動(dòng)發(fā)展，能夠達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康增長(zhǎng)的目標(biāo)。
（二）實(shí)行國(guó)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)債結(jié)構(gòu)。
合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會(huì)資金潛力，滿(mǎn)足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國(guó)家降低籌資成本，減輕財(cái)政未來(lái)負(fù)擔(dān)。從我國(guó)目前的國(guó)債結(jié)構(gòu)情況來(lái)看，建立合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)，應(yīng)解決如下三個(gè)問(wèn)題：
一是調(diào)整國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的比重。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)包含國(guó)債流量期限結(jié)構(gòu)和存量期限結(jié)構(gòu)兩方面內(nèi)容。對(duì)于國(guó)債償還來(lái)說(shuō)，存量期限分布合理能使國(guó)債到期日形成一個(gè)合理的序列，從而避免償債高峰的出現(xiàn)，均衡還本付息壓力。因此，我國(guó)應(yīng)增加短期和長(zhǎng)期國(guó)債的比重。特別在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，可適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，用于增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)債基本上是以3—5年期的中期國(guó)債為主，很少有10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債和一年期以?xún)?nèi)的短期國(guó)債，國(guó)債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國(guó)債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿(mǎn)足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限的多樣化的需要，而且使國(guó)債發(fā)行規(guī)模在較短時(shí)期內(nèi)急劇膨脹，國(guó)家財(cái)政還本付息的壓力也過(guò)于集中，客觀上為進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模設(shè)置了障礙。因此，可考慮適當(dāng)增加長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行數(shù)量。債券期限短，項(xiàng)目單位在產(chǎn)生效益前就要還債，容易使項(xiàng)目單位產(chǎn)生沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，形成債務(wù)危機(jī)，陷入三角債的困境中，使信用鏈條破裂。發(fā)行長(zhǎng)期債券，既可以使政府在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)使用發(fā)行國(guó)債籌集的資金，分散財(cái)政還本付息的壓力。同時(shí)，也可以使政府根據(jù)財(cái)政狀況和宏觀調(diào)控的需要，按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)回部分國(guó)債券，達(dá)到執(zhí)行貨幣政策和調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣流通量的目的。在發(fā)行時(shí)間方面，我國(guó)國(guó)債發(fā)行時(shí)間相對(duì)集中，一般一年為一或二次，在做這種具體政策安排時(shí)，應(yīng)考慮充分發(fā)揮其靈活性、均衡性，減少對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊，確保社會(huì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。
二是積極進(jìn)行國(guó)債品種創(chuàng)新，不斷豐富國(guó)債品種結(jié)構(gòu)。國(guó)債品種創(chuàng)新的目的是增強(qiáng)國(guó)債的吸引力。為此，可借鑒國(guó)外的一些先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)諸如儲(chǔ)蓄債券、預(yù)付稅款債券等新品種。同時(shí)還應(yīng)提高可轉(zhuǎn)讓國(guó)債所占比重。目前，我國(guó)可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在30—80%之間（不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債比重在20—70%之間），這一比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。國(guó)債品種結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步豐富、多樣，既可以滿(mǎn)足國(guó)家財(cái)政的不同需要，又?jǐn)U大了投資者的選擇余地，適應(yīng)了不同機(jī)構(gòu)、不同收入水平和不同投資偏好的購(gòu)買(mǎi)者的需求，并使國(guó)民應(yīng)債能力得到充分的釋放。這對(duì)于減少巨額國(guó)債發(fā)行的壓力，挖掘國(guó)債的經(jīng)濟(jì)功能是在非常有意義的。
三是調(diào)整國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)掘各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)國(guó)債的需求。國(guó)債的持有者包括中央銀行、商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個(gè)人和國(guó)外持有者等。首先，要允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。近些年商業(yè)銀行持有國(guó)債的份額有了一定的提高，但與有效實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，轉(zhuǎn)換中央銀行宏觀調(diào)控方式的要求相比，銀行持有的國(guó)債份額依然偏低。商業(yè)銀行進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，持有一定份額的國(guó)債，不僅有助于擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，降低國(guó)債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。與持有現(xiàn)金、同業(yè)存款和在中央銀行存款相比，持有國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、收益高、流動(dòng)性強(qiáng)，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，不失為最理想的二級(jí)儲(chǔ)備資產(chǎn)。更為重要的是，中央和商業(yè)銀行持有足夠份額的國(guó)債是形成規(guī)模化的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，是財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以追求利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的組織機(jī)構(gòu)，它的培育和成長(zhǎng)及成熟，將帶來(lái)國(guó)債投資技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略的多元化，并由此促使國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，要允許國(guó)外投資者持有一定比例的國(guó)債。這既是充分利用國(guó)際資源的要求，同時(shí)也可以拓展國(guó)債的發(fā)展空間。
（三）積極培育和完善國(guó)債市場(chǎng)。
國(guó)債市場(chǎng)包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)組成部分，一級(jí)市場(chǎng)是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)是國(guó)債流通市場(chǎng)，一、二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)協(xié)調(diào)發(fā)展。
1.進(jìn)一步探索和完善國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行方式。我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行之初，采取的是行政分配方式。1991年試行國(guó)債承購(gòu)包銷(xiāo)方式，隨后于1993年建立了國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商制度。1996年開(kāi)始全面試行國(guó)債招標(biāo)發(fā)行方式，向市場(chǎng)化方面邁出了可喜的一步。我們應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行方向，并進(jìn)一步探索和完善國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行制度。發(fā)行程序應(yīng)規(guī)范化，發(fā)行時(shí)間應(yīng)固定并提前公布，以利于購(gòu)買(mǎi)主體靈活按排資金。并且應(yīng)改革現(xiàn)行的一年一次發(fā)行、發(fā)行時(shí)間很長(zhǎng)的作法，實(shí)行多次、均勻分布的發(fā)行方法，減少發(fā)債行為對(duì)社會(huì)資金流動(dòng)的沖擊。
2.規(guī)范、發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)，逐步建立起以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔的國(guó)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)的重要性是由國(guó)債的性質(zhì)決定的，國(guó)債不同于股票，其價(jià)格波動(dòng)比較平穩(wěn)，買(mǎi)賣(mài)差價(jià)較小，投資性遠(yuǎn)低于股票。因此，國(guó)債市場(chǎng)更大程度上是一種利率與資金市場(chǎng)。這本身決定國(guó)債沒(méi)有必要象股票一樣主要集中到交易所內(nèi)公開(kāi)競(jìng)價(jià)交易。而且由于國(guó)債交易數(shù)量巨大，交易所系統(tǒng)也無(wú)法滿(mǎn)足此要求。我國(guó)國(guó)債流通雖然是從場(chǎng)外市場(chǎng)起步，但由于缺乏統(tǒng)一的托管體系，監(jiān)管不嚴(yán)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較大。場(chǎng)外市場(chǎng)也因此停滯，幾近乎名存實(shí)亡。目前場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易量還占我國(guó)國(guó)債交易量的95%以上。這與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期取代場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)的滯后必將阻礙國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，發(fā)展我國(guó)國(guó)債場(chǎng)外市場(chǎng)，關(guān)鍵是加強(qiáng)制度和法制建設(shè)。
3.加強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對(duì)滯后，市場(chǎng)分割，尚未建立一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)構(gòu)體系，缺乏一個(gè)高效的市場(chǎng)信息傳遞和統(tǒng)計(jì)監(jiān)督系統(tǒng)，導(dǎo)致市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)較大，也降低了市場(chǎng)運(yùn)作效率。為此，我們應(yīng)進(jìn)一步建立、健全政策法規(guī)，同時(shí)，加速統(tǒng)一國(guó)債托管結(jié)算體系，并以此為突破口，促進(jìn)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以保障國(guó)債市場(chǎng)健康、有序發(fā)展。4.大力培育投資者。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的積極參與能使國(guó)債市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定地成為聯(lián)系儲(chǔ)蓄和國(guó)債投資之間的橋梁，使個(gè)人購(gòu)買(mǎi)與集中性、批量性的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)協(xié)調(diào)銜接起來(lái)，活躍了交易，促進(jìn)了流通，機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)是以提高流通性為目標(biāo)的完善的國(guó)債市場(chǎng)不可缺少的。
（四）調(diào)整國(guó)債利率，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化。
利率作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，不同的利率水平與結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生著不同的影響。比如，利率水平高對(duì)經(jīng)濟(jì)具有緊縮效應(yīng)，利率水平低對(duì)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張效應(yīng)。因此，在經(jīng)濟(jì)高漲繁榮期提高利率水平，在蕭條期降低利率水平。隨著我國(guó)商業(yè)銀行化過(guò)程的逐步完成，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和資金市場(chǎng)情況來(lái)決定債券利率水平，改變過(guò)去國(guó)債利率唯一依據(jù)銀行存款利率來(lái)決定債券利率的確定方法，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化創(chuàng)造了條件。
調(diào)整、建立合理的國(guó)債利率結(jié)構(gòu)，必須適當(dāng)提高長(zhǎng)期國(guó)債利率，理順國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的關(guān)系；國(guó)債利率的確定除參考依據(jù)銀行存款利率外，還應(yīng)考慮通貨膨脹率、市場(chǎng)利率的發(fā)展趨勢(shì)、投資者的投資偏好等。
隨著國(guó)債市場(chǎng)的完善和發(fā)展，國(guó)債利率才有可能逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。如：1996年4月，中央銀行開(kāi)始運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，以國(guó)債回購(gòu)交易收益率競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)的形式，向14家商業(yè)銀行總行購(gòu)買(mǎi)了2.9億元面值的國(guó)債，這說(shuō)明貨幣政策市場(chǎng)化執(zhí)行方式已經(jīng)正式開(kāi)始，也說(shuō)明中央銀行在宏觀調(diào)控上為逐步實(shí)現(xiàn)和運(yùn)用市場(chǎng)化開(kāi)始創(chuàng)造條件。只有中央銀行通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，利用國(guó)債交易吞吐基礎(chǔ)貨幣，向社會(huì)釋放調(diào)整利率的信號(hào)，改變?cè)瓉?lái)傳統(tǒng)性的由行政依據(jù)銀行存款利率規(guī)定利率的辦法，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，同時(shí)注意防止利率自由化。
（五）加強(qiáng)國(guó)債的使用管理，注重直接經(jīng)濟(jì)效益和間接經(jīng)濟(jì)效益的結(jié)合。
國(guó)債的不同使用方向、方式、效益，對(duì)于平衡財(cái)政預(yù)算有著特別重要的影響。因此，我們必須糾正國(guó)債資金長(zhǎng)期以來(lái)使用方向不明確、使用方式不規(guī)范、效益無(wú)法考核等不符合經(jīng)濟(jì)科學(xué)規(guī)律的做法。國(guó)債作為國(guó)家財(cái)政信用資金，其使用要由國(guó)家統(tǒng)一安排，先從大處做新的發(fā)展戰(zhàn)略性安排，如：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展程度，增加對(duì)西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的投入與國(guó)有企業(yè)的投入等。并且加強(qiáng)投入后的管理。再做具體調(diào)配。隨著國(guó)債依存度的不斷提高，我們應(yīng)更好地加強(qiáng)國(guó)債的使用管理，做好財(cái)政信用預(yù)算管理（亦稱(chēng)第二預(yù)算），增強(qiáng)國(guó)債資金投向和用途的透明度，在復(fù)式預(yù)算中明確債務(wù)收入的使用方向和數(shù)量，真正做到專(zhuān)款專(zhuān)用，建立和完善基本建設(shè)支出的預(yù)算編制制度，投資項(xiàng)目的概算、預(yù)算、決算與財(cái)務(wù)報(bào)表審核制度，以及投資效益跟蹤分析報(bào)告制度等。
在國(guó)債使用上，還要注重直接經(jīng)濟(jì)效益和間接社會(huì)效益的結(jié)合。要重視社會(huì)效益，積極發(fā)展公益事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，努力改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展的硬環(huán)境。以此來(lái)增加稅收總量，改善財(cái)政狀況。根據(jù)我國(guó)目前的情況，國(guó)債資金的使用效益要從以下幾方面進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)：
1.整體效益評(píng)價(jià)：從全部的國(guó)債使用情況來(lái)考核評(píng)價(jià)其使用效益；評(píng)價(jià)的依據(jù)是看國(guó)債的使用對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局發(fā)展的作用。
2.項(xiàng)目效益評(píng)價(jià)：科學(xué)合理安排好每一項(xiàng)資金，落實(shí)到具體項(xiàng)目后對(duì)所投資具體項(xiàng)目的效益進(jìn)行評(píng)價(jià)和考核。力求以盡可能少的投入取得盡可能大的效益。總之，既要考察整體效益，又要考核項(xiàng)目個(gè)體效益；既要算好大賬，也要算好細(xì)賬；既要重視當(dāng)前，也要考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)。加強(qiáng)國(guó)債的使用管理，爭(zhēng)取最大的微觀效益和宏觀效益，爭(zhēng)取最大的直接經(jīng)濟(jì)效益和間接經(jīng)濟(jì)效益的完善結(jié)合。
（六）建立償債基金制度，實(shí)行還本付息分開(kāi)的政策。
償債基金（也稱(chēng)減債基金）是由國(guó)家財(cái)政預(yù)算為償還國(guó)債而設(shè)置的專(zhuān)項(xiàng)基金，如何建立償債基金？問(wèn)題的關(guān)鍵是解決償債資金的來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)，建立償債基金來(lái)源的主要思路有：（1）根據(jù)國(guó)債“內(nèi)生”效益原則與有償使用原則，應(yīng)從國(guó)債資金投資的盈利性較高的項(xiàng)目中提取一定比例的資金；（2）從與國(guó)債資金配套使用并且受益的地方政府所得收益中繳納適當(dāng)比例的資金；（3）按照當(dāng)年發(fā)行國(guó)債總額的一定比例轉(zhuǎn)入；（4）根據(jù)各個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的需要，從預(yù)算資金中直接安排一定比例的資金；（5）償債基金中的增值部分不斷滾存入償債基金之中。建立一定規(guī)模的償債基金之后，還應(yīng)進(jìn)行科學(xué)有效的管理，如建立一套行之有效的規(guī)章制度，使償債基金的正常運(yùn)作有章可循并能健康順利發(fā)展。