時間：2023-09-19 15:44:18
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇外匯市場發(fā)展，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。
一、國際外匯市場的最新發(fā)展
對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢
自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）
2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）
3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。
在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強(qiáng)。
外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5
二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示
以上對國際外匯市場的考察，為我們準(zhǔn)確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國際金融中心，外匯是市場應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點的有利時機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一）外匯市場建設(shè)是一項政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。
（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。
（三）引入更多實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。
（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。
（五）加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場競爭力。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應(yīng)對國際市場上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭勢態(tài)。
（六）加強(qiáng)上海在國內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國目前已躋身世界貿(mào)易大國之列，上海應(yīng)成為中國國際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國際貿(mào)易對國際金融發(fā)展的帶動作用，這在我國目前實現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
按照國際清算銀行的分類,外匯市場按照交易工具可以分為：傳統(tǒng)的外匯市場和外匯衍生品市場。前者包括的交易為：現(xiàn)匯交易，遠(yuǎn)期交易和外匯掉期交易；后者包括的交易為：貨幣互換交易，外匯期權(quán)交易，以及其他涉及外匯
的衍生品交易。
傳統(tǒng)外匯市場
從表1中可以看出：傳統(tǒng)外匯市場日均交易量在逐年大幅攀升，在12年的時間中日均交易量提高了將近2倍。僅以2007年為例。2007年，傳統(tǒng)外匯市場日均交易規(guī)模達(dá)到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長率為71%。2007年，現(xiàn)匯日均交易規(guī)模為1.005萬億美元，遠(yuǎn)期的日均交易規(guī)模為0.362萬億美元，外匯掉期日均為1.714萬億美元；增長率最大的是外匯掉期交易，2007年比2004年增長了近95％。
從表2中可以看出：在1995～2007年中，處于前五位的交易幣種始終是：美元、歐元（或者德國馬克）、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%；而且貨幣對主要是美元和以上幾種貨幣的貨幣對，占比高于55%。僅以2007年為例。在傳統(tǒng)的外匯市場中，2007年，主要的交易貨幣包括：美元（86.3%），歐元(37%)，日元(16.5%)，英鎊(15%)，瑞士法郎(6.8%)，澳元(6.7%)，加元(4.2%)，瑞典克朗(2.8%)，港元(2.8％)，挪威克朗（2.2%）。交易的貨幣對中，美元貨幣對占比86%，歐元貨幣對占比僅為10%．其他貨幣對占比僅為4%．美元貨幣對主要包括：美元/歐元(27%)，日元/美元(13%)，美元/英鎊(12%)；歐元對主要包括，日元／歐元(2%)，歐元／英鎊(2%)，歐元／瑞士法郎(2%)。
外匯衍生品市場
2007年，OTC外匯衍生品市場的日均交易規(guī)模為0.29萬億美元，2004年為0.14萬億美元，增長率為110%。2007年，貨幣互換交易日均規(guī)模為0.08萬億美元，外匯期權(quán)為0.212萬億美元，其中增長率最大的是貨幣互換，2007年比2004年增長了近300％。
在外匯衍生品市場，主要的貨幣對為美元貨幣對和歐元貨幣對。2007年，美元貨幣對的日均交易規(guī)模為0.233萬億美元，較2004年增長110%，其中貨幣互換0.076萬億美元，外匯期權(quán)0.158萬億美元；歐元貨幣對的交易規(guī)模為0.041萬億美元，較2004年增長95%。
中國外匯市場的交易規(guī)模
根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，2007年，中國大陸的日均交易量占國際外匯市場比重，在傳統(tǒng)外匯市場上為0.2%，在衍生品市場的占比為0；香港特別行政區(qū)占比分別為4.4％，0.9%；臺灣的占比分別為0.4%，0.1%。在所有的交易貨幣中，中國人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8％，臺幣占比為0.4%。
如表3所示：在銀行間外匯市場，2007年總的交易額超過了2萬億美元，同比提高了接近90%；外幣掉期，2007年交易總量達(dá)到0.3萬億美元；遠(yuǎn)期交易量，2007年交易總量僅為0.02萬億美元。相對于國際外匯市場日均3.2萬億美元的交易量來講，中國外匯市場的交易規(guī)模極為有限。
在銀行間市場總交易量中，做市商的交易量占比極高，2006年做市商間交易占比達(dá)到了93%，2007年為90%。
2005年7月以來中國外匯市場的發(fā)展總結(jié)
在外幣兌外幣和人民幣外幣兩個市場都引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對外幣的做市商市場逐步形成。2005年末，會員銀行30家，10家做市商（中資行3家，外資行7家）。2006年年初在人民幣外幣市場開始引入做市商制度，做市商提供雙邊的買賣報價，增加市場的流動性。當(dāng)時，共有13家做市商，中資銀行8家，外資行5家。
交易方式方面的發(fā)展：引入了詢價交易，延長了交易時間。2006年初，即期外匯市場推出了詢價交易，詢價交易的結(jié)束時間為下午17：30，交易成本僅為競價交易的1/30，而且人民幣遠(yuǎn)期市場也僅實行詢價交易方式。詢價交易推出之后，詢價交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競價的交易規(guī)模。2006年年末，銀行間外匯市場即期詢價交易量與競價交易量之比為18.3∶1，2007年全年，該比值為130∶1。2006年10月9日，統(tǒng)一了詢價交易和競價交易的結(jié)束時間，閉市時間統(tǒng)一調(diào)整為17：30。
人民幣匯率中間價確定方式的變化：從前一交易日的收盤價作為中間價變化為通過詢價和加權(quán)平均的方式確定人民幣對美元匯率的中間價。2005年6月末，前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率，作為下一工作日人民幣對外幣交易中間價；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格；2006年1月3日以來，中國外匯交易中心在每個交易日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價，權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。其他幣種中間價確定方式：通過人民幣兌美元的中間價和國際外匯市場各幣種當(dāng)時的匯率套算得到。
擴(kuò)大了交易主體：非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融公司可以申請成為銀行間市場的會員。2005年8月以來，只有2家非銀行金融機(jī)構(gòu)和1家非金融公司申請為會員。1家信托投資公司在2005年下半年成為會員，中化集團(tuán)在2005年10月成為會員，中化財務(wù)在2007年4月成為會員。
人民幣對美元匯率的變動區(qū)間擴(kuò)大：從0.3%變化為0.5%。2005年7月20日，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度為0.3%；2007年5月21日，浮動幅度由0.3%變?yōu)?.5%。
增加外匯市場的交易產(chǎn)品：增加遠(yuǎn)期交易、外幣掉期和貨幣掉期交易。2005年8月15日，銀行間市場正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)；2006年4月24日銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)；2007年8月，人行推出了貨幣掉期交易；2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易正式在銀行間市場上線。
交易系統(tǒng)方面的發(fā)展：從多系統(tǒng)發(fā)展到統(tǒng)一的集合系統(tǒng)。2005年5月18日，銀行間外幣對外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15日，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易正式上線，遠(yuǎn)期交易實行雙邊授信、雙邊清算的詢價交易方式。2007年4月9日，中國外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線，該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)，各種外幣交易在這一個系統(tǒng)上都能夠完成。新系統(tǒng)支持了人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期交易，同時支持人民幣對外幣和外幣對外幣兩個市場，以及競價和詢價兩種交易模式。
豐富了即期外匯市場交易的貨幣對。2006年8月1日，即期外匯市場增加了人民幣兌英鎊，至此即期外匯市場共有5個交易貨幣對：人民幣兌美元、港幣、日元、歐元和英鎊。
中國外匯市場以場內(nèi)市場為主，發(fā)展剛剛起步，交易量有限、客戶結(jié)構(gòu)單一、產(chǎn)品品種不多，但是做市商在人民幣匯率的決定中發(fā)揮著重要的作用。中國外匯市場的交易量相對于國際外匯市場的交易量來講，規(guī)模較小，但是中國外匯市場建設(shè)已經(jīng)取得了一定的成果，為市場進(jìn)一步發(fā)展搭建了較好的平臺和基礎(chǔ)，而且也為人民幣匯率的市場化改革搭建起了一定的制度基礎(chǔ)，例如：人民幣外幣市場做市商制度的引入。
國家外匯管理局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年1月份，中國外匯市場總計成交1.52萬億美元，較上月環(huán)比下降32.4%。數(shù)據(jù)顯示，1月即期市場累計成交6402億美元，衍生品市場累計成交8845億美元，較上月均有明顯回落。1月銀行對客戶市場成交3101億美元，銀行間市場成交1.21萬億美元，分別較上月環(huán)比下降10.3%和36.3%。專家認(rèn)為，1月份，美元指數(shù)出現(xiàn)一定回調(diào)，當(dāng)月下跌2.7%。
隨著國內(nèi)債券市場對外開放，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場的參與程度不斷上升。截至2016年末，銀行間債券市場境外投資者總計持有債券8700億元人民幣，較2015年末增加834億元人民幣。在人民幣匯率雙向浮動彈性逐步增強(qiáng)的市場環(huán)境下，境外投資者持有人民幣債券存在管理外匯風(fēng)險的需求。當(dāng)然，境外投資者可以在境外人民幣市場進(jìn)行外匯風(fēng)險管理，但隨著國內(nèi)外匯市場深度逐步提高，有條件支持境外投資者參與國內(nèi)外匯市場，在債券和外匯市場進(jìn)行綜合管理。此次《通知》，既是便利銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者管理外匯風(fēng)險，也是推動債券市場和外匯市場對外開放的改革舉措。
據(jù)了解，《通知》主要內(nèi)容包括：一是銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者可以在具備資格的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù)，提高外匯市場開放水平。二是境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯衍生品業(yè)務(wù)遵守實需交易原則，限于對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口，保障外匯市場秩序。三是對境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯衍生品業(yè)務(wù)提供多樣化的交易工具和交易機(jī)制選擇，便利外匯風(fēng)險管理。
該負(fù)責(zé)人指出，《通知》所稱參與境內(nèi)外匯市場的境外機(jī)構(gòu)投資者，是指符合《中國人民銀行公告〔2016〕第3號》規(guī)定的各類境外投資者，這與目前銀行間債券市場的對外開放范圍保持一致。境外機(jī)構(gòu)投資者的范圍不包括境外央行類機(jī)構(gòu)，主要考慮是，根據(jù)《中國人民銀行公告〔2015〕第31號》規(guī)定，目前境外央行類機(jī)構(gòu)已有多種渠道參與境內(nèi)外匯市場，可以便利地管理投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口。
該負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，為對沖投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口，境外機(jī)構(gòu)投資者可以自主選擇辦理遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)等《銀行辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理辦法實施細(xì)則》（匯發(fā)〔2014〕53號）規(guī)定的人民幣對外匯衍生品，在國內(nèi)外匯市場已有的衍生品類型內(nèi)不作交易品種限制。
據(jù)介紹，按照銀行間債券市場現(xiàn)有政策安排，結(jié)算人為境外機(jī)構(gòu)投資者提供交易、結(jié)算等債券投資相關(guān)服務(wù)。因此，Y算人對境外機(jī)構(gòu)投資者辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)，可以提供債券投資和外匯交易“一站式”綜合服務(wù)，更好滿足境外機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。未來，外匯局將根據(jù)銀行間債券市場的政策安排，不斷豐富境外機(jī)構(gòu)投資者參與國內(nèi)外匯市場的交易模式。
“我國外匯市場分為銀行間市場（也稱批發(fā)市場）和銀行柜臺市場（也稱零售市場或銀行結(jié)售匯市場）兩個層次，前者以金融機(jī)構(gòu)提供市場流動性為主。”該負(fù)責(zé)人進(jìn)一步補充道，考慮到境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)外匯市場主要是對沖投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口，現(xiàn)階段不是市場流動性的主要提供者，因此以客戶身份參與銀行柜臺市場完全可以滿足需求。境外機(jī)構(gòu)參與銀行間外匯市場，仍遵照《中國人民銀行 國家外匯管理局公告〔2015〕第40號》的規(guī)定執(zhí)行。
關(guān)鍵詞：金融市場 交易商戰(zhàn)略 匯市發(fā)展
中圖分類號：F831.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2006)02-0036-03
20世紀(jì)90年代，特別是近年來，外匯市場經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)變化：國際市場上的銀行業(yè)并購浪潮，使得外匯市場主要參與者數(shù)量下降，致使外匯交易商間市場出現(xiàn)一定程度萎縮；1999年歐元的出現(xiàn)，消除了歐洲貨幣體系內(nèi)部的一些交易，導(dǎo)致國際外匯市場總體交易量的下降；此外，外匯交易技術(shù)也出現(xiàn)深刻變革，電子交易的興起、電子經(jīng)紀(jì)人地位的上升，對外匯市場造成巨大沖擊。在這些結(jié)構(gòu)性變化當(dāng)中，外匯市場參與者結(jié)構(gòu)性變動對外匯市場所產(chǎn)生的影響最為引人注目。而外匯市場的參與者主要是形形制定不同交易戰(zhàn)略的交易商。
一、交易商戰(zhàn)略概述
在實際交易活動中，交易商總是基于過去經(jīng)驗、現(xiàn)存條件以及未來預(yù)測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷――信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。
戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身條件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風(fēng)險過程中所選擇的交易方式，以及為實現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：
（一）風(fēng)險控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略
就單個交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實情不斷調(diào)險頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn)為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價差和市場波動性出現(xiàn)有規(guī)律運動。
（二）投機(jī)者與信息驅(qū)動型交易戰(zhàn)略
外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對市場的判斷進(jìn)行投機(jī)，這類交易以投機(jī)為特征，其出發(fā)點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動型交易。交易商的信息驅(qū)動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的作用，也可能驅(qū)使市場體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能會對應(yīng)一種新的市場動態(tài)機(jī)制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場運動方向達(dá)成一致意見時，就會出現(xiàn)一個單向市場，即：當(dāng)所有交易者都認(rèn)為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。
（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略
噪音交易者是指對風(fēng)險資產(chǎn)未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關(guān)的風(fēng)險。
大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產(chǎn)價格上升時買入，價格下跌時賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產(chǎn)價格的主觀預(yù)期來看，導(dǎo)致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因為他們對價格預(yù)期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機(jī)制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價指令性質(zhì)也可能會導(dǎo)致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產(chǎn)價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機(jī)制設(shè)計過程中，對交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵其進(jìn)行止損交易，這種交易結(jié)果也會導(dǎo)致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因為在外匯資產(chǎn)價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險。
（四）套利者和知情者下注（Smart Money）戰(zhàn)略
除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢，將外匯資產(chǎn)價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機(jī)會，往往被認(rèn)為是穩(wěn)定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準(zhǔn)的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產(chǎn)時，向市場拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時，大量買進(jìn)。這類建立在對市場信息有較為準(zhǔn)確判斷基礎(chǔ)之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。
這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動型交易是從交易商的交易動機(jī)出發(fā)的，它們分別對應(yīng)于外匯交易商的風(fēng)險控制與投機(jī)行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實際交易活動中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點。
二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析
（一）風(fēng)險與交易商戰(zhàn)略選擇
投資理論認(rèn)為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對風(fēng)險和收益的判斷基礎(chǔ)之上的，風(fēng)險最小和收益最大化是行為準(zhǔn)則。許多研究表明國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn)組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現(xiàn)多樣化。
在外匯市場實際操作中，為了消除風(fēng)險，外匯交易商采取改善交易機(jī)制、開發(fā)交易工具、加強(qiáng)管理等措施，推動了外匯市場的發(fā)展。但在面臨具體風(fēng)險時的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過程中會經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問題”。“比索問題”是指1976年墨西哥比索在預(yù)期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預(yù)期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker (1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會發(fā)生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內(nèi)可能就反應(yīng)不出來。這個小概率重要事件的潛在發(fā)生對市場參與者的行為和預(yù)期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認(rèn)為貶值風(fēng)險將要增加的情況下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個市場波動。
（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇
外匯交易商的交易活動是以其期望或預(yù)測為基礎(chǔ)的，他們對外匯資產(chǎn)價格未來運動的看法是決策關(guān)鍵。交易商對匯率運動方向的預(yù)測是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關(guān)新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進(jìn)行交易。
交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設(shè)法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據(jù)的人在市場上可以和有情報根據(jù)的人一樣應(yīng)付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進(jìn)行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰(zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標(biāo)尺。
信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現(xiàn)的。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量實證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動性之間存在高度的日內(nèi)相關(guān)性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關(guān)性。他們認(rèn)為形成這種相關(guān)性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優(yōu)勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart, 1988; Frankel and Froot，1990）。
在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場參與者是外匯市場主導(dǎo)力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資時，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風(fēng)險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現(xiàn)實的交易來說，交易商所考慮的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風(fēng)險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導(dǎo)致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。
三、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場發(fā)展
外匯市場運行效率主要體現(xiàn)在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價格能否對信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進(jìn)行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進(jìn)行；最后，市場能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清。總之，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國外匯市場發(fā)展應(yīng)從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：
（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴(kuò)大外匯可兌換范圍
資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發(fā)達(dá)外匯市場所應(yīng)具備的三大基本條件。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴(kuò)大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場發(fā)展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導(dǎo)致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發(fā)展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對于（20世紀(jì)）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經(jīng)濟(jì)的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負(fù)面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機(jī)構(gòu)在國際外匯市場操作等等。
（二）培育外匯交易商，促進(jìn)外匯交易主體結(jié)構(gòu)合理化
不同的交易主體對外匯市場發(fā)展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發(fā)展表明，外匯市場交易商在外匯市場發(fā)展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導(dǎo)力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強(qiáng)，容易形成實際的推動力。
交易主體的結(jié)構(gòu)決定外匯市場利益分配關(guān)系，交易主體結(jié)構(gòu)是否合理決定了外匯市場發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，在外匯交易中一般充當(dāng)知情交易者角色，對于穩(wěn)定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當(dāng)了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構(gòu)成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。
（三）完善外匯交易機(jī)制，提高交易效率
外匯交易機(jī)制是外匯市場參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實的交易。在這一轉(zhuǎn)換過程中，價格發(fā)現(xiàn)過程是關(guān)鍵。不同的交易機(jī)制在價格發(fā)現(xiàn)過程中的作用各不相同。各交易機(jī)制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數(shù)量和質(zhì)量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機(jī)制是外匯交易商實施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機(jī)制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現(xiàn)市場效率的關(guān)鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關(guān)系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導(dǎo)等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發(fā)展必須要完善交易機(jī)制，提高外匯交易效率。
不同交易機(jī)制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機(jī)制與交易安排的關(guān)系，可以把交易機(jī)制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風(fēng)險，但市場流動性較差。為進(jìn)一步發(fā)展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機(jī)制，2003年9月9日國家外匯管理局《關(guān)于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統(tǒng)在同場交易中進(jìn)行買賣雙向交易。為引進(jìn)了做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場流動性、完善匯率形成機(jī)制創(chuàng)造了條件。
（四）促進(jìn)外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求
在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風(fēng)險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應(yīng)該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴(kuò)大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進(jìn)外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。
（五）完善電子交易系統(tǒng)，改進(jìn)外匯交易設(shè)施、降低交易成本
現(xiàn)代金融市場的發(fā)展是以計算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)為保證的，電子交易方式降低了交易成本、提高了信息傳遞質(zhì)量，成為國際金融市場發(fā)展的潮流。就外匯市場而言，電子交易的興起改變了外匯交易方式，給其帶來了深刻的變革。例如，電子交易的發(fā)展促使傳統(tǒng)的OTC市場與交易所市場之間的界限越來越模糊，兩種交易方式趨于融合。
建立完善的電子交易系統(tǒng)不僅是我國外匯市場發(fā)展要求，也是參與國際競爭的前提條件。我國外匯市場建立伊始，就以先進(jìn)的計算機(jī)和通訊技術(shù)手段，建立起國內(nèi)一流、國際先進(jìn)的電子競價交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)采用上海、北京雙中心異地備份的體系結(jié)構(gòu)，公共數(shù)據(jù)網(wǎng)與金融衛(wèi)星專用網(wǎng)互為備份，形成了全國范圍的實時電子交易平臺，會員通過現(xiàn)場或遠(yuǎn)程交易終端自主報價，以多種技術(shù)手段、多種交易方式，滿足了不同層次市場需要。隨著技術(shù)的發(fā)展，外匯市場的交易方式還會不斷有新的變化。市場參與者會對降低成本、提高效率提出更高的要求。
一、交易商戰(zhàn)略概述
在實際交易活動中，交易商總是基于過去經(jīng)驗、現(xiàn)存條件以及未來預(yù)測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷——信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。
戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身條件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風(fēng)險過程中所選擇的交易方式，以及為實現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：
（一）風(fēng)險控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略
就單個交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實情不斷調(diào)險頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn)為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價差和市場波動性出現(xiàn)有規(guī)律運動。
（二）投機(jī)者與信息驅(qū)動型交易戰(zhàn)略
外匯市場上，不同的交易商擁有不同的信息集合，他們根據(jù)自己對市場的判斷進(jìn)行投機(jī)，這類交易以投機(jī)為特征，其出發(fā)點是交易商的信息條件，因此被稱為信息驅(qū)動型交易。交易商的信息驅(qū)動型交易也會對外匯市場起重要影響，它既可能起到穩(wěn)定現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)的作用，也可能驅(qū)使市場體系發(fā)展成一種新的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，這種穩(wěn)定結(jié)構(gòu)甚至可能會對應(yīng)一種新的市場動態(tài)機(jī)制。例如，當(dāng)所有的交易者就市場運動方向達(dá)成一致意見時，就會出現(xiàn)一個單向市場，即：當(dāng)所有交易者都認(rèn)為英鎊下跌時，他們就會都想賣空英鎊，所有人都想做相同的事情，最后英鎊的價格會跳到一個新的水平。
（三）噪音交易者與正反饋交易戰(zhàn)略
噪音交易者是指對風(fēng)險資產(chǎn)未來收益分布形成錯誤理念，并按照這種錯誤理念選擇交易戰(zhàn)略的投資者。這些投資者在市場中收集和處理信息以及形成預(yù)期收益的某一環(huán)節(jié)中出現(xiàn)了行為上的偏差，也有可能由于他們過于相信自己的判斷，錯誤的評估了與收益相關(guān)的風(fēng)險。
大量調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，噪音交易者在交易中存在正反饋交易行為，他們在外匯資產(chǎn)價格上升時買入，價格下跌時賣出。導(dǎo)致交易者選擇這種交易戰(zhàn)略的因素有許多。首先，從交易者對外匯資產(chǎn)價格的主觀預(yù)期來看，導(dǎo)致交易者選擇正反饋交易戰(zhàn)略的原因，可能是因為他們對價格預(yù)期采用簡單的外推或者追逐潮流的做法；其次，從外匯交易機(jī)制來看，在主動交易過程中，交易商買賣外匯資產(chǎn)的限價指令性質(zhì)也可能會導(dǎo)致其選擇正反饋交易，因為限價指令使得在外匯資產(chǎn)價格下跌時，交易者加速賣出；再次，從交易模式來看，在外匯交易過程中，交易商也有可能因不能滿足債權(quán)人追加保證金要求，而被迫平倉，從而選擇正反饋交易戰(zhàn)略；此外，外匯交易商往往在外匯交易機(jī)制設(shè)計過程中，對交易員設(shè)置一定的頭寸限額，鼓勵其進(jìn)行止損交易，這種交易結(jié)果也會導(dǎo)致交易商的正反饋交易。一般而言，在實踐中，投資者愿意選擇這種交易戰(zhàn)略，因為在外匯資產(chǎn)價格上升時，其財富水平得到提高，同時，也傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險。
（四）套利者和知情者下注（SmartMoney）戰(zhàn)略
除了加劇外匯市場波動的噪音交易者外，另一類外匯交易商在市場中利用噪音交易者對市場的錯誤判斷，根據(jù)自身優(yōu)勢，將外匯資產(chǎn)價格推回到與基本面相符的水平，這類交易者經(jīng)常被稱為套利者。他們經(jīng)常性的在各個外匯市場間，吞吐各類外匯資產(chǎn)，充當(dāng)噪音交易者的對手。一般而言，套利者具有更高超的交易技巧，更靈通的信息，善于捕捉市場中的各類獲利機(jī)會，往往被認(rèn)為是穩(wěn)定市場的力量。具體來說，套利者利用噪音交易者對市場判斷不準(zhǔn)的缺點，在后者過分樂觀，大量購買外匯資產(chǎn)時，向市場拋售存貨；而當(dāng)噪音交易者過分悲觀，積極拋售外匯資產(chǎn)時，大量買進(jìn)。這類建立在對市場信息有較為準(zhǔn)確判斷基礎(chǔ)之上的交易戰(zhàn)略被稱為知情者下注戰(zhàn)略。
這幾類交易戰(zhàn)略是從不同角度來刻畫的，其中存貨控制型交易與信息驅(qū)動型交易是從交易商的交易動機(jī)出發(fā)的，它們分別對應(yīng)于外匯交易商的風(fēng)險控制與投機(jī)行為，因此，這兩類交易戰(zhàn)略是最基本的。后兩類交易戰(zhàn)略是從交易商行為特征來刻畫的，是前兩種交易戰(zhàn)略在實際交易活動中的體現(xiàn)。因此本文以前兩種交易戰(zhàn)略作為考察重點。
二、交易商戰(zhàn)略影響因素分析
（一）風(fēng)險與交易商戰(zhàn)略選擇
投資理論認(rèn)為投資者的交易行為和交易戰(zhàn)略是建立在對風(fēng)險和收益的判斷基礎(chǔ)之上的，風(fēng)險最小和收益最大化是行為準(zhǔn)則。許多研究表明國際資產(chǎn)組合多樣化是減小風(fēng)險的最有效途徑之一，作為國際間資產(chǎn)組合經(jīng)營者，外匯交易商可以通過投資多個國際市場實現(xiàn)多樣化。
在外匯市場實際操作中，為了消除風(fēng)險，外匯交易商采取改善交易機(jī)制、開發(fā)交易工具、加強(qiáng)管理等措施，推動了外匯市場的發(fā)展。但在面臨具體風(fēng)險時的決策方式直接導(dǎo)致了交易主體在交易過程中會經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知與行為的偏差，造成外匯市場出現(xiàn)許多異常現(xiàn)象，其中比較著名的要算是“比索問題”。“比索問題”是指1976年墨西哥比索在預(yù)期貶值之前較長的一段時間，比索就開始出現(xiàn)貶值的現(xiàn)象。盡管最后市場預(yù)期被證明是正確的，而且可能是理性的，但是實際貶值和預(yù)期貶值不一致，存在一個時間差，實際貶值提前。Krasker(1980)指出決定匯率的潛在變量較大變化有一個小概率，在無限時間的跨度內(nèi)，該事件發(fā)生的可能性較大，但在一定限度的樣本期間內(nèi)，該事件可能根本不會發(fā)生，這樣這個小概率的重大事件在檢驗的有限樣本期間內(nèi)可能就反應(yīng)不出來。這個小概率重要事件的潛在發(fā)生對市場參與者的行為和預(yù)期有重要影響。“比索問題”表明一些外匯市場參與者，主要是外匯交易商在從事外匯交易過程中，在其認(rèn)為貶值風(fēng)險將要增加的情況下，決策權(quán)重發(fā)生了明顯變化，紛紛提前采取措施，導(dǎo)致比索提前貶值，而在看到其他交易商的行為后，另外一些交易商迅速改變自己的預(yù)期，最終形成羊群效應(yīng)，導(dǎo)致整個市場波動。
（二）信息決策與交易商戰(zhàn)略選擇
外匯交易商的交易活動是以其期望或預(yù)測為基礎(chǔ)的，他們對外匯資產(chǎn)價格未來運動的看法是決策關(guān)鍵。交易商對匯率運動方向的預(yù)測是其可得信息的函數(shù)。一般而言，信息不僅包括事實，也包括評估事實所需的技術(shù)或人力資本；不僅包括新聞報道，還包括有關(guān)新聞報道的意義價值。除了信息本身外，交易商對新聞的任何舉措也都屬于信息的研究范疇。通常情況下，市場中不同的交易商所獲的信息不同，并因之產(chǎn)生不同的期望后才可進(jìn)行交易。
交易商獲取信息是有成本的，否則便沒有人會不辭勞苦、想方設(shè)法搜集第一手信息資料。如果沒有消息依據(jù)的人在市場上可以和有情報根據(jù)的人一樣應(yīng)付自如，那就不會有任何人愿意閱讀媒體消息、觀看路透社行情并進(jìn)行追蹤研究。正因為信息是影響交易商戰(zhàn)略的重要因素，很多理論都以信息條件作為劃分交易商戰(zhàn)略特征的重要標(biāo)尺。
信息對外匯市場的影響是通過交易商行為實現(xiàn)的。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量實證研究發(fā)現(xiàn)，交易量和波動性之間存在高度的日內(nèi)相關(guān)性。例如Frankel和Froot（1990）指出，同期的交易量和波動性之間存在相關(guān)性。他們認(rèn)為形成這種相關(guān)性的原因可能有兩個：第一，外匯市場用一種有效的方式處理信息。市場將單個人的微量信息加總，以相對較快且平穩(wěn)的速度傳遞給每一位交易者。外匯市場對信息的反映比較及時，利用信息優(yōu)勢，有些交易商能夠通過交易獲利，外匯市場交易商信息條件存在異質(zhì)性；第二，交易量自身能夠產(chǎn)生“過度波動性”，市場存在大量的“噪音交易”（Goodhart,1988;FrankelandFroot，1990）。
在外匯市場眾多的參與者中，以交易商身份出現(xiàn)的各種市場參與者是外匯市場主導(dǎo)力量，他們的戰(zhàn)略選擇在很大程度上決定了外匯市場的發(fā)展。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資時，總是根據(jù)各種資產(chǎn)的風(fēng)險、收益以及流動性特征等來決定持有量。作為一個高度簡化的理論，他指明了交易商在投資過程中的基本行為特征。但對現(xiàn)實的交易來說，交易商所考慮的因素遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。具體說來，交易商在選擇交易戰(zhàn)略過程中受到客觀和主觀兩方面因素的影響。其中，客觀因素包括交易商所面臨的市場條件和自身條件兩個層次；主觀因素主要是指風(fēng)險和信息對交易商決策所起的影響作用。后者，直接導(dǎo)致交易商交易行為的異質(zhì)性。正是由于交易商所具備的條件不同、行為方式不同，才會引起不同的交易需求，最終形成外匯市場巨大的交易量，使外匯市場成為全球最大的金融市場。
三、交易商戰(zhàn)略與我國外匯市場發(fā)展
外匯市場運行效率主要體現(xiàn)在市場對信息的反映是否充分、信息能否在各交易主體間迅速傳播、外匯資產(chǎn)的價格能否對信息做出充分調(diào)整、潛在的交易需求能否迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的交易等方面。具體說來，外匯市場的發(fā)展和效率的提高需要滿足以下三個條件：第一，愿意并能夠交易本外幣的個人和機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)建立，愿意并能夠賣出貨幣的個人與愿意并能夠買入的個人相連接，對雙方均有益的交易不會因為缺乏連接而不能進(jìn)行；第二，交易得以安全、迅速和低成本地進(jìn)行；最后，市場能發(fā)現(xiàn)外匯供求平衡的匯率水平，也就是市場出清。總之，外匯市場運行效率的提高是以外匯交易主體是否能夠方便、快捷、低成本的交易作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，而外匯交易商戰(zhàn)略選擇空間的大小正是這一標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)。因此，從交易商戰(zhàn)略選擇空間出發(fā)，我國外匯市場發(fā)展應(yīng)從以下幾個方面著手，提高外匯市場效率：
（一）有步驟、按次序地取消資本管制，擴(kuò)大外匯可兌換范圍
資本自由流動、貨幣自由兌換、匯率自由波動是發(fā)達(dá)外匯市場所應(yīng)具備的三大基本條件。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的深入，人民幣正在逐步走向世界市場，取消資本管制擴(kuò)大外匯可兌換范圍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，也是外匯市場發(fā)展的前提。就外匯市場而言，這些措施可以增加外匯交易量、提高市場流動性，但同時也會導(dǎo)致匯率波動加劇。就后者而言，匯率波動會給一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成沖擊，但隨著金融體系完善，外匯市場發(fā)展，這些沖擊會得到部分化解。保羅.克魯格曼曾在《匯率的不穩(wěn)定》一文中指出，對于（20世紀(jì)）80年代的浮動匯率，一個最令人困惑不解，因而也是最重要的方面是匯率的大幅波動對真實經(jīng)濟(jì)的任何方面都只有輕微的影響。同時，對于資本過度流入和匯率過度波動帶來的負(fù)面影響，可以通過采取一些措施來加以防范。例如，建立外匯平準(zhǔn)基金，或是利用外匯儲備建立海外投資機(jī)構(gòu)在國際外匯市場操作等等。
（二）培育外匯交易商，促進(jìn)外匯交易主體結(jié)構(gòu)合理化
不同的交易主體對外匯市場發(fā)展起不同作用。雖然說，外匯市場客戶是外匯市場最終推動者，但國際外匯市場發(fā)展表明，外匯市場交易商在外匯市場發(fā)展過程中起著決定性作用，是外匯市場的主導(dǎo)力量。一方面，外匯交易商的交易規(guī)模大，對外匯市場的影響較大；另一方面外匯交易商的交易技巧高、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新欲望強(qiáng)，容易形成實際的推動力。
交易主體的結(jié)構(gòu)決定外匯市場利益分配關(guān)系，交易主體結(jié)構(gòu)是否合理決定了外匯市場發(fā)展是否平穩(wěn)。按外匯市場交易主體在交易中表現(xiàn)出的行為特征來看，有些交易者，例如規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，在外匯交易中一般充當(dāng)知情交易者角色，對于穩(wěn)定外匯市場、溝通外匯供求、傳遞市場信息具有重要的作用；而另一些交易者，如規(guī)模較小的交易主體往往充當(dāng)了噪音交易者的角色，往往是加劇外匯市場波動的作俑者。因此，不同交易主體的比例，及其構(gòu)成對一個有效的外匯市場起著重要的作用。
（三）完善外匯交易機(jī)制，提高交易效率
外匯交易機(jī)制是外匯市場參與者共同遵循的交易規(guī)則，其主要功能是將外匯市場潛在供求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實的交易。在這一轉(zhuǎn)換過程中，價格發(fā)現(xiàn)過程是關(guān)鍵。不同的交易機(jī)制在價格發(fā)現(xiàn)過程中的作用各不相同。各交易機(jī)制在所允許的指令類型、交易可能發(fā)生的時間、交易提交時投資者所能獲得的市場信息數(shù)量和質(zhì)量以及對做市商提供流動性的依賴程度都有所不同，外匯交易機(jī)制是外匯交易商實施交易戰(zhàn)略的制度前提。外匯交易機(jī)制決定了外匯交易方式，而交易方式是實現(xiàn)市場效率的關(guān)鍵因素之一。交易方式對貨幣價值的確定、供求關(guān)系的協(xié)調(diào)、信息的溝通、政策的傳導(dǎo)等等都具有重要意義。因此，外匯市場的發(fā)展必須要完善交易機(jī)制，提高外匯交易效率。
不同交易機(jī)制具有不同特征，對外匯市場效率的影響也不盡相同。按照交易機(jī)制與交易安排的關(guān)系，可以把交易機(jī)制分為集中化的市場安排和分散化的市場安排兩大類。一方面，分散化的市場安排對做市商集體來說是有效的，但外匯買賣價差較大，波動性較高，而集中化的市場買賣價差較小，波動性較低；另一方面分散化的市場要比集中化的市場面臨市場崩潰的可能性要小得多。我國外匯市場通過采用電子經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)和集中清算，緩解了信用風(fēng)險，但市場流動性較差。為進(jìn)一步發(fā)展我國銀行間外匯市場，健全外匯市場運行機(jī)制，2003年9月9日國家外匯管理局《關(guān)于銀行間外匯市場開展雙向交易的通知》，決定自2003年10月1日起，在銀行間外匯市場實行雙向交易。允許各會員單位通過銀行間外匯市場交易系統(tǒng)在同場交易中進(jìn)行買賣雙向交易。為引進(jìn)了做市商機(jī)制，增強(qiáng)市場流動性、完善匯率形成機(jī)制創(chuàng)造了條件。
（四）促進(jìn)外匯交易工具創(chuàng)新，滿易需求
在外匯市場上，不同的交易主體對獲利要求不同，風(fēng)險偏好也不同，因此，他們在交易工具的選擇上也具有多樣性。一個成熟的、有效的市場應(yīng)該能提供多樣化的交易工具來滿易主體的不同需求。因此，為了擴(kuò)大交易商戰(zhàn)略選擇空間、提高外匯市場效率，必須不斷促進(jìn)外匯交易工具的創(chuàng)新，滿足外匯交易商的各種交易需求。
（五）完善電子交易系統(tǒng)，改進(jìn)外匯交易設(shè)施、降低交易成本
【關(guān)鍵詞】銀行間外匯市場；做市商；競價制度
我國自1994年外匯體制改革以后建立了現(xiàn)行的銀行間外匯市場。銀行間外匯市場是我國外匯市場的重要組成部分，是金融機(jī)構(gòu)間通過中國外匯交易中心進(jìn)行人民幣和外幣之間交易的市場。在我國，經(jīng)中國人民銀行、國家外匯管理局批準(zhǔn)的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可在銀行間外匯市場進(jìn)行交易，包括銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)。
外匯交易制度是外匯市場交易主體參與外匯交易的方式、規(guī)則的集合，它不同于匯率形成機(jī)制。外匯交易制度是國家管理當(dāng)局依據(jù)我國外匯市場實際狀況制定的。而匯率形成機(jī)制則受一國國情及諸多外在因素的共同影響，不僅與市場供求有關(guān)，也與一國對外貿(mào)易調(diào)節(jié)作用有關(guān)，是宏觀層面和微觀層面的有機(jī)結(jié)合。
一、我國引入外匯做市商制度的背景
我國自1994年外匯體制改革以來實行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，它要求除個別外商投資企業(yè)的外匯收入和少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)可保留的外匯收入外，其它企業(yè)和個人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高于國家外匯管理局批準(zhǔn)頭寸額度之外的外匯在市場上賣出。央行一般充當(dāng)“最后接盤人”角色，買入外匯以積累外匯儲備。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，一方面，大多數(shù)中資企業(yè)失去了根據(jù)自身需求和未來預(yù)期調(diào)整外匯頭寸的機(jī)會，頭寸的調(diào)劑只在銀行間進(jìn)行。另一方面，我國銀行間外匯市場實行嚴(yán)格的會員準(zhǔn)入限制，這就使得市場參與成員較少，且交易集中，交易品種單一。此外，銀行所持有的頭寸比例也必須嚴(yán)格按照中央銀行的規(guī)定。外匯市場參與主體并不能主導(dǎo)自身所持頭寸比例，須按規(guī)定拋出多余頭寸或補進(jìn)不足的頭寸。中央銀行“最后接盤人”的角色使其成為外匯市場上唯一的“做市商”，處于買方壟斷地位并完全控制匯率水平。而結(jié)售匯業(yè)務(wù)量最大的中國銀行則處于賣方壟斷地位。因此，外匯管理體制的約束使得外匯市場具有壟斷性，缺乏開放性和流動性，由此形成的匯率缺乏彈性，并不能反映真正的供需關(guān)系。
二、我國銀行間外匯市場交易制度的演進(jìn)
金融交易機(jī)制根據(jù)價格形成方式的不同，可以分為指令驅(qū)動系統(tǒng)和報價驅(qū)動系統(tǒng)，也即競價制度和做市商制度。我國銀行間外匯市場交易制度經(jīng)歷了由競價交易機(jī)制向做市商交易機(jī)制的演進(jìn)。
1.集中競價交易機(jī)制
在1994年4月至2007年3月期間，我國銀行間外匯市場實行的是自主報價、撮合成交的集中競價交易機(jī)制。在這種機(jī)制下，電子交易系統(tǒng)將交易各方的報價依照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則撮合交易。在我國金融體系尚不健全、匯率形成機(jī)制有待完善的背景下，競價交易機(jī)制能有效地保證市場參與主體交易行為的高度透明，確保銀行間外匯市場的正常運行，便于央行及時掌握市場缺口并予以平補。
2.做市商交易機(jī)制
做市商制度是成熟金融市場中最常用的一種交易制度。在金融市場上，具備一定實力和信譽的經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定金融產(chǎn)品的買賣價格，即雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和投資者進(jìn)行交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求，做市商通過買賣報價的適當(dāng)差額來補償所提供服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。外匯市場的做市商，是即期外匯交易的報價者與取價者。做市商制度不同于競價交易方式，一般為柜臺交易市場所采用。
2002年4月1日，我國銀行間外匯市場增加歐元/人民幣交易，并以此作為做市商制度試點，同年7月，又將試點擴(kuò)大到港元/人民幣交易。
2005年11月24日，國家外匯管理局《銀行間外匯市場做市商指引（暫行）》的通知，決定自2006年1月起在銀行間外匯市場正式引入做市商制度。《指引（暫行）》對做市商應(yīng)具備的基本條件、享有的權(quán)利及應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)等做出了明確規(guī)定。2010年12月30，國家外匯管理局正式的《銀行間外匯市場做市商指引》，推出銀行間外匯市場嘗試做市義務(wù)，降低了非做市商開展做市競爭的準(zhǔn)入門檻。同時建立了做市商分層制度，提高遠(yuǎn)期掉期等衍生市場流動性和交易效率。2013年4月，國家外匯管理局對《銀行間外匯市場做市商指引》進(jìn)行了修定，將綜合做市商應(yīng)具備的條件之一資本充足率條件取消，代之以《銀行間外匯市場評優(yōu)辦法》的排名。修定降低和取消了一些門檻，通過擴(kuò)大市場參與者來增加市場厚度，有利于強(qiáng)化市場競爭，降低壟斷的可能。
三、我國銀行間外匯市場引入做市商制度的意義
1.有利于價格發(fā)現(xiàn)
做市商通過不斷的雙向報價，從買賣價差中獲利。這是一個貝葉斯學(xué)習(xí)過程，做市商依據(jù)經(jīng)驗及實際交易信息來推測匯率的真實水平，從而調(diào)整報價。隨著交易的進(jìn)行，信息不斷在交易價格中得到反映，信息的傳播和發(fā)現(xiàn)過程正是匯率水平的決定過程。通過做市商不斷循環(huán)的報價過程，市場達(dá)到均衡，這就是做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能。
2.有助于增加交易量，提高市場流動性
一方面，做市商不斷的買入和賣出外匯使得銀行產(chǎn)生空頭或多頭的敞口，需要迅速進(jìn)行頭寸轉(zhuǎn)換，這意味著做市商與客戶的一筆交易會派生出更多的交易。另一方面，當(dāng)做市商出現(xiàn)存貨失衡時，會更新報價以吸引客戶并在做市商間進(jìn)行頭寸的平衡。做市商彼此間傳遞存貨的行為產(chǎn)生“熱番薯”效應(yīng)，造成了大量的外匯交易。
此外，做市商通過不斷報價，能有效地縮短交易者等待交易及做市商自身持有頭寸的時間，減少庫存風(fēng)險。做市商間的競爭性報價對于市場參與者來說具有很大的吸引力，這種參與反過來又增加了產(chǎn)品的流動性，使市場進(jìn)入創(chuàng)造流動性的良性循環(huán)。
3.有助于促進(jìn)競爭，提高價格透明度
做市商交易機(jī)制，也即報價驅(qū)動機(jī)制，每個做市商通過具有競爭力的報價來吸引參與者。做市商報價的價差與做市商數(shù)量成反比關(guān)系，當(dāng)市場中存在多家做市商時，每個做市商都會為了吸引更多的買賣訂單流從而縮小報價價差，由此形成的交易價格也更接近真實的匯價。做市商間的相互競爭大大地提高了價格透明度，使得匯率的決定更加市場化、公開化。
4.有利于人民幣匯率形成機(jī)制的改進(jìn)
20世紀(jì)90年代以來，我國國際收支中經(jīng)常項目和資本與金融項目方面的順差產(chǎn)生了大量的外匯占款，導(dǎo)致了較大的通貨膨脹壓力和人民幣升值壓力。由此產(chǎn)生的匯率決定機(jī)制很難反映資本和金融項目下真實的外匯供求關(guān)系。做市商制度的引入有利于完善人民幣的微觀形成機(jī)制，提高匯率的彈性，實現(xiàn)人民幣匯率決定市場化。
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關(guān)鍵詞：外匯市場遠(yuǎn)期匯率國外經(jīng)驗
一、韓國離岸遠(yuǎn)期匯率市場
1、韓國離岸NDF市場的發(fā)展歷程簡介
韓元離岸衍生品交易開始于1996年，當(dāng)時韓國國內(nèi)已有以實需為原則的韓元遠(yuǎn)期交易，但由于資本管制、匯率制度等的方面原因，相關(guān)交易并不活躍。隨著外匯交易自由化改革的不斷深入，韓國的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和非居民于1999年4月獲許投資韓元離岸NDF交易，這意味著韓元的離岸NDF市場通過韓國銀行與韓國國內(nèi)的外匯遠(yuǎn)期、即期交易實現(xiàn)了融通，韓元離岸市場的交易量開始迅猛增長，離岸NDF匯率對在岸即期匯率的影響日益明顯。
2003年9月之后，由于美國奉行弱勢美元政策，導(dǎo)致韓元面臨較大的升值壓力。韓國政府為了應(yīng)對這一危機(jī)，對外匯市場進(jìn)行了強(qiáng)勢干預(yù)，韓元在岸匯率持續(xù)走低。與之相對應(yīng)，基于對韓元升值的預(yù)期，離岸遠(yuǎn)期匯率一路走高，且韓國國內(nèi)銀行與非居民之間的日均交易量較2002年增加一倍、猛增至13.4億元。2004年初，針對離岸市場的過度投機(jī)和外匯市場的激烈震蕩，韓國政府采取了一系列措施限制國內(nèi)銀行參與韓元離岸市場交易，防止了過度購入離岸美元導(dǎo)致韓元在離岸市場匯率進(jìn)一步走高。2004年2月以后，隨著韓元升值預(yù)期的減弱，國外投資者的投機(jī)意愿大幅降低，韓國政府開始逐步放松并于當(dāng)年4月最終取消了相關(guān)限制措施。目前，韓元NDF是全球交易量最大、市場深度最好的離岸遠(yuǎn)期投資品種之一。
2、韓國發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場的經(jīng)驗
（1）市場化程度最高的NDF市場主導(dǎo)貨幣定價權(quán)。通常認(rèn)為，離岸NDF市場是貨幣不可自由兌換、資本項目未放開的產(chǎn)物，例如澳大利亞在推行金融自由化后，澳元離岸NDF市場在8個月內(nèi)就消失了，但韓國在推行金融自由化和資本項目可兌換后，離岸NDF市場和離岸NDF匯率仍然存在，并在價格發(fā)現(xiàn)中起到很重要的作用。究其原因，一方面由于韓國的資本開放仍不完全、政府對韓元匯率有一定干預(yù)；另一方面NDF市場參與者以國際游資為主，投機(jī)和套利動機(jī)很強(qiáng)，市場對信息的消化和傳遞都非常快，保證了NDF市場成為引領(lǐng)在岸即期匯率的信號市場，對韓元即期匯率產(chǎn)生重要影響。
（2）對境內(nèi)機(jī)構(gòu)開放NDF市場，有利于離岸遠(yuǎn)期匯率價格發(fā)現(xiàn)信息的傳遞。從韓國1999年對境內(nèi)開放NDF市場的效果看，有效地將國際上韓元的價格信息傳遞到國內(nèi)市場，起到了融通國內(nèi)外市場的作用。Chung(2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著離岸韓元NDF市場對國內(nèi)的開放，離岸交易量的不斷上升，在岸市場的流動性也顯著增強(qiáng)，離岸市場的信息能更為迅速和有效地傳遞到即期市場；Rhee(2005)也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)自韓國離岸市場放開后，韓元離岸遠(yuǎn)期市場對韓元/美元的影響力越來越強(qiáng)。
（3）發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場長期不會對即期市場產(chǎn)生負(fù)面影響，但短期內(nèi)卻容易導(dǎo)致即期市場的劇烈震蕩。根據(jù)Rhee(2005)的統(tǒng)計（見表1），韓元匯率自由浮動后，即期匯率的日間波動大約是匯率自由浮動之前的兩倍，但如果以1999年韓國國內(nèi)遠(yuǎn)期外匯交易放開實需要求、允許境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與NDF交易為界，長期并無顯著變動證明外匯市場的波動性增大。然而從短期來看，2003年底至2004年初，市場對韓元的升值預(yù)期與韓國政府的穩(wěn)定匯率形成強(qiáng)烈沖突，離岸市場成為國際熱錢投機(jī)的重要工具，并經(jīng)韓國銀行傳遞至國內(nèi)，造成韓元境內(nèi)即期市場的動蕩，成為市場不穩(wěn)定的源頭。
二、日本離岸遠(yuǎn)期匯率市場
1、日本離岸衍生品市場的發(fā)展情況
（1）日元離岸市場發(fā)展情況的簡介
從日元衍生品發(fā)展歷程看，自20世紀(jì)70年代日本開始推行資本項目自由化起，日元即進(jìn)入國際市場，但由于當(dāng)時日本的外匯管制還較嚴(yán)，交易量較小，日元境外存量僅為300億美元。隨著20世紀(jì)80年代日元國際化的推進(jìn)，日元離岸遠(yuǎn)期匯率交易規(guī)模開始不斷擴(kuò)大，1984年日本進(jìn)一步開放資本項目、取消遠(yuǎn)期外匯交易的實需原則和1985年日元匯率開始自由浮動，對離岸日元交易的發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用。1986至1989年日本政府進(jìn)行了一系列金融自由化改革，內(nèi)容包括設(shè)立東京離岸市場、國外金融遠(yuǎn)期交易（私人賬戶）自由化、國外金融期貨（私人帳戶）自由化、居民國外存款自由化等，有效提高了日元的國際化程度，日元離岸市場開始蓬勃發(fā)展，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2010年日元外匯交易72%發(fā)生在離岸市場。
（2）東京離岸市場（Japan Offshore Market，JOM）的設(shè)立
東京離岸市場是日元國際化的一項重要措施，成立于1986年12月1日，開業(yè)時經(jīng)大藏省批準(zhǔn)，共有181家外匯銀行參加，成立的主要目的是吸引在歐洲交易的歐洲日元。東京離岸市場自開設(shè)后發(fā)展迅速，到1988年年底余額已超過紐約、香港和新加坡，成為位列倫敦之后的第二大離岸市場。根據(jù)日本大藏省統(tǒng)計，截至2008年4月底，JOM市場余額為63.8萬億日元。
（3）日元離岸遠(yuǎn)期匯率信息向在岸即期的傳導(dǎo)機(jī)制
在20世紀(jì)80年代以前，日本國內(nèi)有著嚴(yán)格的外匯管制措施，離岸市場的日元衍生品匯率對在岸即期匯率影響較弱。隨著日本推行金融自由化和貨幣國際化之后，雖然日本依然奉行在岸市場、離岸市場嚴(yán)格分離的原則，希望減少國際市場對在岸市場的影響，但由于金融自由化改革使這種分離變得毫無意義。日元離岸資金大規(guī)模借道香港市場迂回流回日本本國，據(jù)測算，日元離岸資金流回國內(nèi)的比例占東京離岸市場資金總量的55%以上。由于日元存在實際上從離岸市場流入日本在岸市場的渠道，導(dǎo)致離岸市場與在岸市場之間存在套利通道，在岸市場的利率和匯率變動與離岸市場相關(guān)度很高。在1998年廢除日元管制后，日元外匯市場成為全球最自由的市場之一，離岸外匯市場和在岸外匯市場進(jìn)一步融合。
2、日元國際化過程中的外匯遠(yuǎn)期市場沖擊
日元在岸遠(yuǎn)期外匯開創(chuàng)于1950年，采取嚴(yán)格的管理措施，遠(yuǎn)期交易必須以實需為原則，保證了日本市場的穩(wěn)定運行，為日本積累外匯儲備、改善國際收支、抑制投機(jī)和穩(wěn)定匯率起到了很重要的作用。1970年，日本成為貿(mào)易順差國，自此美日之間貿(mào)易摩擦不斷升級，日元面臨很大的升值壓力。1984年4月，在日本國內(nèi)金融體制尚較為封閉和落后的前提下，日本廢止了遠(yuǎn)期外匯交易的實需原則，5月取消了日元兌換限制。金融自由化措施在日元升值的背景下，對日元遠(yuǎn)期市場發(fā)展起到了很大的促進(jìn)作用，大量的投機(jī)資本通過各種渠道涌入日元離岸衍生品市場豪賭日元升值，日元衍生品日交易量在1984年5月底至10月中旬5個月的時間里，由2700億日元劇增至15000億日元，并在1986年達(dá)到至52000億日元。在遠(yuǎn)期市場的瘋狂炒作下，日元即期匯率不斷升值，在1986年4月突破1美元兌160日元，1987年1月升值到150日元，并最高達(dá)到1美元兌79日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實體經(jīng)濟(jì)的承受能力，日元流動性泛濫，制造業(yè)轉(zhuǎn)移境外，最終導(dǎo)致了金融體系的崩潰和經(jīng)濟(jì)陷入長期停滯。
3、日本發(fā)展離岸遠(yuǎn)期匯率市場的經(jīng)驗
（1）離岸遠(yuǎn)期匯率市場功能的發(fā)揮，有賴于離岸市場廣度和深度的加強(qiáng)。隨著日元國際化的推行，特別是在東京離岸市場建立之后，離岸日元規(guī)模開始急劇放大，對日元的定價功能也越來越顯著。從學(xué)者研究的結(jié)果來看，日元離岸外匯市場由于交易量、市場自由度均高于在岸市場，離岸遠(yuǎn)期匯率在日元的價格發(fā)現(xiàn)中起到主要作用。因此，在國內(nèi)市場存在外匯管制的情況下，離岸市場是否能真正發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，取決于市場規(guī)模大小和交易自由化程度。
（2）加強(qiáng)離岸市場與在岸市場之間的聯(lián)系，有利于離岸市場價格發(fā)現(xiàn)功能與在岸市場之間的傳導(dǎo)。從日本金融自由化有利的一面來看，在日本在岸市場與離岸市場存在持續(xù)的資金流動后，離岸市場對匯率的價格發(fā)現(xiàn)通過一定資金流動能傳遞到在岸市場上，有效促進(jìn)在岸市場匯率向市場化方向發(fā)展。
（3）在貨幣存在升值預(yù)期時，離岸外匯市場有可能對在岸市場造成致命沖擊。從日本離岸市場遠(yuǎn)期匯率對在岸市場的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，在存在升值預(yù)期的情況下，如果貿(mào)然向境外開放外匯市場、放松對外匯交易實需原則的要求，投機(jī)資本會大量涌入，而離岸遠(yuǎn)期在游資的操作下會對進(jìn)一步加劇這一趨勢，最終導(dǎo)致在岸金融市場的混亂。
三、政策建議
綜上所述，為了進(jìn)一步發(fā)揮人民幣離岸遠(yuǎn)期市場功能，穩(wěn)步推進(jìn)境內(nèi)人民幣匯率市場化改革，避免匯率風(fēng)險給我國經(jīng)濟(jì)帶來的嚴(yán)重沖擊，提出如下建議：
1、擴(kuò)大香港人民幣遠(yuǎn)期的交易規(guī)模，促進(jìn)香港人民幣遠(yuǎn)期市場的發(fā)展。一是加大培育香港人民幣離岸市場力度，當(dāng)前由于香港人民幣離岸市場規(guī)模較小，造成離岸遠(yuǎn)期匯率的穩(wěn)定性不強(qiáng)、極易受到國際游資的炒作和控制，因此擴(kuò)大香港人民幣離岸市場規(guī)模是保證離岸外匯交易穩(wěn)定性的基礎(chǔ)；二是鼓勵更多的市場交易者參與香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場，增加市場的流動性；三是豐富外匯衍生品品種，加快人民幣離岸掉期、期貨等外匯衍生品的開發(fā)，增加離岸外匯遠(yuǎn)期市場的廣度和深度。
2、逐步放松國內(nèi)投資者進(jìn)入離岸NDF市場的管制，進(jìn)一步暢通境外離岸市場對人民幣匯率的價格發(fā)現(xiàn)傳導(dǎo)渠道。在目前資本項目尚存在管制、境內(nèi)機(jī)構(gòu)直接進(jìn)入香港離岸人民幣遠(yuǎn)期市場可行性較低的情況下，建議適機(jī)放開對境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入人民幣離岸NDF市場的限制，充分發(fā)揮離岸NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)上的優(yōu)勢，在風(fēng)險可控的前提下建立離岸市場與在岸市場之間價格信息的傳導(dǎo)渠道。
3、有序推進(jìn)人民幣離岸遠(yuǎn)期匯率市場與在岸即期匯率市場之間價格信息傳導(dǎo)渠道的建立，把握開放匯率市場的節(jié)奏，不宜貿(mào)然放開境內(nèi)外匯交易的實需原則，防范匯率沖擊風(fēng)險。
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關(guān)鍵詞：外匯衍生品；外匯市場；匯率改革
中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-000-01
一、我國外匯衍生品市場的發(fā)展情況
我國外匯衍生品交易最早于1982年開始試點。后來伴隨中國金融市場結(jié)構(gòu)性改革的深化，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)可在一定范圍內(nèi)按照規(guī)定條件，開展特定的衍生交易。中國金融市場起步較晚，外匯衍生品交易市場的發(fā)展更為緩慢。對于外匯衍生品，我國監(jiān)管部門始終保持謹(jǐn)慎監(jiān)管的政策取向。
二、我國外匯衍生品市場的現(xiàn)狀及存在的問題
我國的金融業(yè)的發(fā)展相對發(fā)達(dá)國家比較滯后，并且由于我國外匯市場有限的開放性和匯率制度的原因，外匯衍生品市場的發(fā)展還處于起步不久的階段。具體而言我國境內(nèi)外匯衍生品市場主要存在以下問題：(1)交易品種較少。目前，我國外匯衍生品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品即遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易、離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率交易(NDF)、銀行間遠(yuǎn)期交易和掉期交易。目前仍以遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易為主，這一品種的交易量也不大，市場化程度不高，交易量較小。2011年4月，銀行對客戶市場和銀行間外匯市場正式開展期權(quán)交易。而國際上普遍存在的外匯期貨至今未推出。(2)交易規(guī)模較小。由于我國外匯衍生品市場還處于發(fā)展的初期階段，各品種的交易量都不大。2011年，銀行間遠(yuǎn)期外匯衍生品市場累計成交2146億美元、日均成交8.8億美元，不足全球交易額的2‰。(3)市場參與主體少。目前能進(jìn)入外匯衍生品市場進(jìn)行交易的主要是國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機(jī)構(gòu)，很多非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者和大型企業(yè)都未能進(jìn)入外匯衍生品市場。(4)商業(yè)銀行職能受到抑制。由于目前我國銀行在外匯業(yè)務(wù)中受到多方面的限制，商業(yè)銀行只能定位在保障政府結(jié)售匯制度順利實施、協(xié)助官方保證人民幣匯率穩(wěn)定上。就外匯衍生品交易者來說，我國交易主體均是在銀行與企業(yè)或個人之間進(jìn)行的，商業(yè)銀行扮演屬于零售、的角色，這與國際金融市場上商業(yè)銀行的主導(dǎo)地位相去甚遠(yuǎn)。
三、國際外匯衍生品市場的特點
目前，外匯市場是全球最大而且最活躍的金融市場。從國際清算銀行對外匯與衍生品的調(diào)查報告結(jié)果可以看出，國際外匯衍生品市場有以下特點：(1)外匯衍生品市場國際化趨勢明顯。2010年4月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明跨境交易占外匯衍生品市場份額的65%，而35%的本地區(qū)交易量是歷史水平最低的。(2)場外市場交易占絕大比重。2001年、2004年、2007年和2010年的場外衍生品交易量分別占全部外匯衍生品交易量的99%、98%、97%、93%。(3)在外匯交易的主體構(gòu)成上，“其他金融機(jī)構(gòu)”交易量增長迅速①，根據(jù)2007和2010年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“其他金融機(jī)構(gòu)”的交易額從2007年4月的1.3萬億發(fā)展到2010年4月的1.9萬億，增長率為42%。
四、國際外匯衍生品市場對我國的啟示
我國目前的現(xiàn)狀，由于金融市場發(fā)展相對滯后，應(yīng)利用自己的后發(fā)優(yōu)勢，促成我國外匯衍生品市場的發(fā)展。具體來看，應(yīng)從以下幾個方面著手：
(一)繼續(xù)完善“傳統(tǒng)”外匯衍生產(chǎn)品
從國際經(jīng)驗來看，衍生金融工具的推出是遵循著遠(yuǎn)期、掉期、期貨和期權(quán)這樣的步驟向前推進(jìn)的。其中，外匯遠(yuǎn)期和掉期是市場的主體，根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計2010年外匯遠(yuǎn)期和外匯掉期交易量在OTC市場的比重為91%。完善人民幣遠(yuǎn)期市場對于其他人民幣匯率衍生品市場的建設(shè)具有非常重要的指導(dǎo)意義。
(二)完善、協(xié)調(diào)外匯衍生品市場的場內(nèi)和場外交易
從國際經(jīng)驗來看，與商品衍生品等市場主要采取場內(nèi)交易不同，外匯衍生品市場主要采取場外交易方式，因該交易方式更靈活，可以滿足更多企業(yè)客戶非標(biāo)準(zhǔn)化的需求。我國處于人民幣匯率衍生品市場發(fā)展的初級階段，人民幣遠(yuǎn)期和掉期無論是現(xiàn)在還是未來都將是匯率衍生品市場上的主導(dǎo)產(chǎn)品，場外交易的組織形式是一個必然的現(xiàn)實選擇。但是結(jié)合我國國情，在外匯管制以及外匯市場全球化程度非常有限的條件下，當(dāng)前的任務(wù)依然是完善場內(nèi)市場。
(三)擴(kuò)大市場交易主體，完善商業(yè)銀行職能
在歐美成熟金融市場上，機(jī)構(gòu)投資者是外匯衍生品市場的參與主體，多元化的市場參與主體可以平衡市場供求，有利于均衡價格的形成。我國目前銀行間遠(yuǎn)期市場施行會員制度，市場參與主體僅為中外資商業(yè)銀行，參與主體需求具有高度的同質(zhì)性，導(dǎo)致市場交易不活躍。應(yīng)鼓勵各種機(jī)構(gòu)投資者參與市場，培育包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、基金公司和大型財務(wù)公司等多元化的交易主體，提高市場活躍性。
注釋：
①其他金融機(jī)構(gòu)包括對沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司和中央銀行。
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