時間：2023-09-12 17:01:57
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇資本證券化和資產證券化，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
摘要：日前信貸資產證券化試點工作正式啟動，引起了各方的熱烈關注。本文作者較早進行資產證券化的研究，認為資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求、化解和分散信用風險具有積極的促進作用，是突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。
關鍵詞：資產證券化;商業銀行;資本約束
Abstract: On the day the securitization of credit assets, officially launched the pilot project has attracted enthusiastic attention of the parties. The author of this article for the earlier asset securitization research, that asset securitization for China's commercial banks to meet regulatory requirements, and resolve the credit risk spread a positive role in promoting, is a breakthrough in the capital "bottleneck" of one of the products and effective means.
Key words: asset securitization; commercial banks; capital constraints
前言
隨著現代銀行業的發展，對銀行風險資本的要求越來越高，中國的銀行業要在加入世界貿易組織后與世界金融巨擘“與狼共舞”，除了要具備科學的管理理念、方法、手段和產品外，更需要具備的是資本約束下的發展觀，具體體現為風險資本的管理，要改變目前銀行業的風險資產與資本雙擴張為特征的粗放式外延型的業務發展模式，運用多種手段走出一條集約化內涵式的資產與資本相適應的業務發展之路。這其中資產證券化不失為當前中國銀行業突破資本“瓶頸”的有效手段和產品之一。
資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV(Special-purpose Vehicle，特別目的載體)、信用評級機構、投資者等諸多方面。目前，國際上信貸資產證券化具代表性的模式主要有美國模式(表外模式)、德國模式(表內業務模式)、澳大利亞模式(準表外模式)。
資產證券化對我國商業銀行經營的啟示
當前，我國銀行良好的成長性與巨額不良資產形成強烈反差，各行普遍面臨資本金不足、不良資產比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過金融創新，特別是借鑒諸如資產證券化等國際成功經驗，不失為一種好的解決辦法。資產證券化對于我國商業銀行滿足監管要求，化解和分散信用風險的借鑒意義主要體現在以下幾方面：
關于我國資產證券化的現狀,眾說紛紜。何小鋒、來有為認為目前我國國內尚不具備大規模推廣資產證券化的條件;王旺國認為目前我國已基本具備了實施資產證券化的條件;賀敬之則認為應從供給和需求兩方面綜合分析現狀。這里,我主要從銀行的角度分析我國資產證券化的現狀:首先,我國商業銀行,尤其是國有商業銀行已具備實施資產證券化的條件。自改革開放以來,尤其是國有商業銀行進行股份制改造,銀行業競爭激烈,商業銀行自主經營、自負盈虧,它們對消除不良貸款、盤活存量資產有著較強的欲望和動力,這是資產證券化的前提和基礎。其次,我國商業銀行具備資產證券化的和成功經驗。但是,我國資產證券化產品表現出一級市場活躍而二級交易市場較為冷清的特點。總之,我國資產證券化可謂:剛剛起步、前途無限、問題多多。
二、商業銀行在資產證券化中的角色及風險分析
從法規《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》中:“商業銀行作為資產證券化發起機構、信用增級機構、流動性便利提供機構、投資機構或者貸款服務機構等從事資產證券化業務……”便可以看出商業銀行在資產證券化中無處不在。通過貸款證券化,作為間接融資中介的商業銀行等次貸發放機構退出市場,使得資金需求者和供應者之間建立起直接的融資關系,商業銀行在出售信貸資產的同時也轉移了風險,然而綜合化轉型后的銀行全面覆蓋了信貸發放、信用增級、證券投資、基金發起、杠桿授信等市場環節,不但回收了間接融資市場的信貸風險,還承擔了市場風險和操作風險,這種風險循環改變了證券化設計的基本功能,把銀行推入全面市場風險之中。在資產證券化業務中,以這次次貸危機為例,銀行承擔的全面市場風險主要包括:
1、信貸資產的系統性風險
美國銀行在經濟的繁榮周期發放的大量次級貸款,在2006年遭遇利率上升和房價下跌后就難以償還,大大降低了MBS及其他衍生證券的價值,從而動搖了證券化市場的根基。1996~2007年美國次級抵押貸款從650億美元攀升至16700億美元,而2007年第4季度美國抵押貸款拖欠比率已高達5.82%,為1985年以來最高。
2、擔保供應服務的信用增級風險
作為內部擔保,出讓資產的銀行可自行購買部分次級受償的證券,從而保留了部分風險。不過為了滿足破產隔離和會計計賬的嚴格要求,這種風險留存比例一般很小。到20世紀90年代,為了提高證券化產品的吸引力,銀行開始通過信用違約互換(CDS)互相提供外部信用擔保,從而大幅增加了風險負擔。至2007年底,以次級受償權為核心的信用增級證券就逾1000億美元,一些銀行機構持有的該類證券甚至超過了自身所有者權益的10%。
3、直接融資市場的杠桿授信風險
為了爭奪有限的間接融資市場,從日益繁榮的直接融資市場中獲得利益,美國的銀行放任大量銀行資金通過投資機構注入證券化市場。這種授信業務具有高度的杠桿性,尤其是衍生品對沖交易信貸往往能達到數十倍的杠桿效應,其破壞性遠比信貸資產內含的違約風險要大。當使用杠桿授信的投資機構深陷困境時,商業銀行賬上的擔保物即資產支持證券也急劇貶值。
4、信用風險
由于SPV通常被設計成除了存放資產池之外不持有資產或不開展其他業務的實體,它的本金主要源于那些資產所產生的現金流。因此,商業銀行面臨的風險之一是來自SPV的信用風險:銀行作為資產證券化發起機構,面臨著在資產買賣中SPV不支付或遲延支付資產買賣價款的風險;銀行作為投資機構,面臨著不能按時獲得本息償付的風險;銀行為資產證券化交易提供信用支持的,同樣面臨信用增級合同風險……
5、收益率風險
任何投資都面臨收益率的問題,收益率是決定投資與否和投資成敗的關鍵因素之一。然而在資產證券化中,相關資產的兌付特點常常滿足不了投資者的需求,這很可能導致利率風險提高。例如租賃資產,它是典型的定息貸款,現金流的結構可能并不適合偏向浮動利率的銀行,那么銀行作為投資者可能遭受收益率變動風險。
6、利率與匯率風險
商業銀行如果作為到期日前計劃出售證券的投資者,若利率上升,則證券價格下降,意味著一次資本損失的實現。如果銀行持有國際運作的資產支持證券,一般是以非資產證券化項目所在國的貨幣獲得支付的,而未來的現金流周期較長,可能存在現金流表現的貨幣貶值使得銀行投資回報低于預期的風險。
三、對《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》的簡要評價
通過仔細閱讀《資本證券化風險計量指引》,我總結出此法規有以下幾個特點:
1、促審慎使用外部評級
根據第九條:“銀監會按照客觀性、獨立性、國際通用性、信息披露充分性、可信度、資源充足性、對資產支持證券評級的專業能力、評級方法和結果的公開性、市場接受程度等標準,確定資信評級機構對資產證券化交易的評級是否可以作為確定風險權重的依據。”和第十一條:“商業銀行為資產證券化交易提供信用支持而且該信用支持已經反映到外部評級中的,該銀行不得使用外部評級而應當按照本指引關于未評級資產證券化風險暴露的有關規定計量監管資本要求”來看,此法規要求謹慎使用外部評級。結合08年次貸危機,其爆發的一個重要原因就是外部評級的公正缺失以及商業銀行對外部評級的過度依賴,因此《資本證券化風險計量指引》強調審慎使用外部評級對于提高風險意識,預防經濟危機具有重大意義。
2、自身監管要求提高
此法規強調商業銀行應對證券化基礎資產進行盡職調查,了解相關信息和風險特征。提高流動性便利的信用轉換系數,取消在市場整體出現動蕩條件下的及格流動性便利享受的資本優惠。而且該法規將表內外業務都納入到監管范圍內,見第四條:“商業銀行因從事資產證券化業務而形成的表內外風險暴露稱為資產證券化風險暴露?！?/p>
3、分類清晰,區別對待,較為詳細,靈活性強
此法規第三條規定:“資產證券化交易包括傳統型資產證券化、合成型資產證券化以及兼具兩種類型共同特點的資產證券化交易”,并對這三類資產證券化交易進行了定義式解釋,比較科學合理。在關于市使用內部評級法還是標準法計算資產證券化風險暴露的資本要求、使用多少信用轉換系數等問題的處理上,分類區別對待,也是合理的。另外,法規還規定了清倉回購、商業銀行提供隱性支持、出現多個評級結果等情形,內容較為詳細。第五條:“為充分抵御因從事資產證券化業務而承擔的風險,商業銀行應當基于交易的經濟實質,而不僅限于法律形式計提監管資本……銀監會有權根據交易的經濟實質,判斷商業銀行是否持有資產證券化風險暴露,并確定應當如何計提資本。”可見,此法規還具有一定的彈性和靈活性。
4、銀監會連續出臺《商業銀行資本充足率計算指引》、《商業銀行市場風險資本計量內部模型法監管指引》、《資本證券化風險計量指引》三法規與新巴塞爾協議接軌
5、與新巴塞爾協議相比的特點
新巴塞爾協議將風險分為信用風險和操作風險,分別使用不同的方法計量,除了標準法,還有內部評級初級法和高級法、基本指標法和高級計量法;而我國法規結合了我國商業銀行的實際,規定了標準法和內部評級法。而且就算是標準法,具體規定也有一些細節上的區別。
以上既是此法規的特點,也是其優點,有利于確保商業銀行按照資產證券化業務的經濟實質從事資產證券化交易,對因從事資產證券化業務而形成的風險暴露審慎計提監管資本,避免出現資本充足率被高估的狀況;同時,通過資本監管建立良好的激勵機制,可以有效防控商業銀行資產證券化業務相關風險,有利于強化資本監管,完善資本監管制度,促進商業銀行資產證券化業務的規范、健康發展,確保我國銀行業穩健運行。
但是,百密一疏,任何法律都存在這樣那樣的缺陷,此法規也不例外,主要體現為:此法規目前僅適用于新資本協議銀行和自愿實施新資本協議的銀行,適用范圍有限;與新巴塞爾協議相比下的瑕疵;有沒有將資產證券化真正納入表內業務之嫌。
四、小結
資產證券化可以增強資產的流動性、定價效率和透明度,拓寬投融資渠道,降低融資成本,緩解資金需求壓力,推動我國的投融資體制改革和融資結構調整,提高資本配置的有效性。總之,資產證券化是必然趨勢,發展資產證券化無論是從投融資者的微觀角度還是從整個金融業乃至整個經濟而言都具有重大意義。隨著商業銀行向多功能、綜合化方向發展,其在資產證券化過程中扮演著越來越重要的角色,承擔著全面的市場風險,因此準確度量風險并有效控制是重中之重。《商業銀行信用風險緩釋監管資本計量指引》正是在此背景下出臺的,同其他法規一起發揮與新巴塞爾協議接軌、推廣銀行業監管新標準、保障銀行業的穩健經營、應對經濟危機的作用。
參考文獻:
關鍵詞：國企改革;資產證券化;融資應用
近年來，資產證券化以其獨特的優勢在國際金融市場中得以蓬勃發展，并且通過相關數據證明具有巨大的發展潛力。僅2015年我國共發行1386只資產證券化產品,總金額5930.39億元，較2014年增長79%。截至2015年12月末，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。
一、資產證券化及其作用機理
廣義的資產證券化認為凡是通過在金融市場上發行證券以籌資的行為均屬于證券化。狹義的資產證券化是指將資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。即將缺乏流動性但是預計可以產生未來現金流的資產，通過結構重組，轉變為可以在金融市場上銷售和流通的證券的方法予以出售，從而獲得融資，從而提高資產的流動性。國有資產證券化，就是把缺乏流動性的國有資產轉化為可以在金融市場上自由買賣的證券的行為。資產證券化的最初級的形式是對存量資產折股并公開募集發行股票。雖然資產證券化的理論相對來說是比較復雜的，但是概括起來主要包括：三個基本原理（資產重組原理、風險隔離原理、信用增級原理）。它的運作方法就是把缺乏流動性、但具有未來現金流的優良資產聚集起來，從而形成一個資產池，之后通過結構性重組，并進行一定的信用評級、信用增級，將其轉換成能夠在金融市場上出售和流通的證券。
二、實施資產證券化是深化國有企業改革的必然要求
國企的資產證券化是國企改革的關鍵因素之一，也是國有企業融入市場經濟的關鍵之一。因為資本證券化可以增強資本的流動性，增強資本效率，能夠使資本的作用得到更好的發揮。由于資本證券化，從而讓資本的所有權和使用權分離，讓資本細分化，從而讓資本具有高流動性和對社會高強度的滲透力，大大減少了資本的沉淀、閑置和浪費的現象，并能夠在流動中增強活力。
1.資產證券化可以提高國有企業資產的流動性，盤活存量資產。
經過調查研究發現我國大部分國企面臨一大困境就是存量資產的僵化。主要體現在企業持有大量的應收賬款、票據和流動性相對較差的優質資產；另一方面卻擔負著巨額的銀行債務和企業債務。面臨這樣的困境，如果國有企業能夠采用資產證券化能夠讓流動性比較差、但是未來收益比較可觀的存量資產提前變現，將企業的存量資產釋放出來，提高資產的流動性，那么就能夠盤活國有資產。
2.資產證券化可以降低國有企業融資成本，改善財務結構。
國有企業資產證券化可以通過“真實出售”使該部分資產從財務報表中移除，從而降低了資產的負債率，提高了資金的周轉率，從而使企業的融資成本和風險大大降低，企業融資能力得到提高，企業的財務結構得到很好改善。
3.資產證券化可以擴大國有企業直接融資比重，實現多渠道融資。
資產證券化所具有的“脫媒特征”可以不必通過商業銀行媒介而直接通過金融市場進行長期融資，能夠為企業建立股權融資、債權融資之外的第三大融資渠道，增加了企業直接融資比重。
4.資產證券化能夠改善商業銀行的經營狀況，促進國有金融資產的健康發展。
資產證券化可以通過資產證券化技術，將流動性較差的資產轉換為等級相對較高的有價證券，這樣不但使資本的充足率提高，同時還改善了資產負債結構，使盈利性、流動性和安全性之間的矛盾得到解決；更有助于商業銀行有效分散貸款組織的非系統性風險，大大降低了金融業的整體風險。
三、國有資產證券化的模式選擇
1.國有銀行不良資產證券化。
近些年來，國有商業銀行由于各方面的問題，從而積累了巨額的不良資產，由于不良資產的產生，從而阻礙了我國市場化進度以及國有銀行的商業進程。而資產證券化恰恰可以解決這一問題，不僅可以處理不良資產，而且還可以開辟貨幣市場和資本市場新通道，從而促進金融市場的發展。
2.國有企業基礎設施資產證券化。
眾所周知，國有企業基礎設施建設存在建設周期長、資產投資量大、回收期較長、風險比較低、回報比較穩定等等特征，從這些特征來看是完全符合資產證券化的發行條件的。因此國有企業可以通過資產證券化進行融資，這樣的話可以緩解基礎實施項目資金短缺問題，充分發揮資產證券化融資功能，改善國有企業融資渠道。國有基礎設施資產證券化，操作起來簡單、方便、快捷，同時還可以降低融資成本，還可以保護所有者的權益。
3.國有企業應收賬款資產證券化。
通過調查研究發現，我國國有企業擁有一批質量相對較好或者是通過重組之后質量還可以提高的應收賬款，但正是由于這些應收賬款的存在，讓企業處于沉重的貸款壓力下，很大程度上增加了企業的財務費用和經營風險。也正是由于這些應收賬款的存在，導致了企業信譽度的下降，以致于更難獲取必要資金。為了解決這一困難，國有企業可以通過有選擇地實施應收賬款資產證券化，這樣具有積極作用，不僅可以加速國有企業資金周轉，同時還可以讓投資者找到一個非常理想的投資工具。
四、推進資產證券化在國有企業中實施的建議
在我國資產證券化推行過程中，遇到了各種各樣的問題。諸如：法律制度不夠完善、稅務費用相對龐大、金融體制不夠完善等等，這些都在很大程度上制約著資產證券化的推行。因此必須要結合目前新常態經濟發展現狀以及新一輪國企改革的要求，重點從以下幾個方面推進：
1.立法先行，進一步完善法律制度，建立符合資產證券化稅收和會計制度，資產證券化所涉及到的每一個環節都受到法律的保護和約束。
一方面，可以制定一系列相關的法律法規從而可以保護資產證券化的合法性和順利進行。另一方面，還應該制定一系列合理的稅收政策，這樣的話可以降低資產證券化的車成本，從而來吸引投資者，提高投資者的興趣和積極性。在會計制度上，我們還可以建立適合企業資產證券化的相關制度，根據資產證券化的特點，來制定相關的會計準則和法律規范，這樣的話就可以提高會計制度的適應性。
2.培育多方投資者，促進投資主體多元化。
應該多方面、多渠道培育機構投資者，從而讓投資成為資產證券化市場的主力軍。諸如：保險公司、投資基金、商業銀行、民營企業等等這些都可以成為機構投資者。同時，要不斷的引導居民存款進入證券化市場。
3.積極推進金融市場體系的建設。
保證企業實施資產證券化，還需要一個日益完善的金融環境來為實體經濟的發展服務。一方面國家應該建立完善合理的規章制度，加強金融市場中介組織的規范建設，嚴格市場準入和從業標準，增強資產證券化市場的透明度。另一方面還應該加快國有企業信用體系建設，強化信用市場的約束，形成具有調控力度的信用機制，這樣的話可以在很大程度上提高國資證券化質量，擴大市場需求，推進國有企業持續、穩定、健康發展。國有資產證券化是推進國資國企改革眾多方法中非常不錯的方法之一，經過多年的發展已經覺得了一定成效。雖然目前不同產業和集團、不同區域的證券化都面臨種種問題和困難，想要解決這些問題，需要政府部門的支持和協助，同時企業也需要靠自身的努力解決?？傊?，實施資產證券化可以完善國有企業法人治理結構、為國有企業創造效益、促進國有企業健康良性持續發展。
參考文獻：
[1]高培.我國資產證券化的研究和探索[J].財會研究.
[2]唐毅泓.我國資產證券化中所面臨的問題及對策經濟師，2007(02).
從宏觀經濟的角度看，中國經濟處在重大調整的階段，從年均GDP增長10%左右變為年均增長7.5%。這種調整在微觀領域的表現，就是大量并購的出現；在生產要素領域當中的表現，就是生產要素市場的變化；在每一個企業當中的表現，就是企業要么換股東、換老板，要么轉行業、轉產品、為自己在產業鏈當中進行重新定位。
社?；?，從過去到現在，資金的最大來源、投資的主要方向及收益的產生來源，都與產業結構調整和并購有著最大的關聯性。
資金來源方面，全國社?；饋礤X有幾個渠道――政府財政撥款、彩票公益金、投資收益滾存，還有含國有股的公司境內外上市，其融資額的10%劃歸全國社?；?。
國有股公司上市劃撥，初期是減持，按照10%的融資額給社?；?，后來改為轉持，直接將這10%的融資額的股票轉成社?；?。這個政策執行10年的結果，全國社?；鹜ㄟ^轉持一項進入的錢是2222億元，占目前全國社?；穑凰阃顿Y收益滾存，只算撥入資金的1/3。
如果沒有中國資本市場的資本證券化的通道，就沒有這個2000多億；如果沒有中國資本證券化的歷史進程，中國國有企業就不可能去上市，含國有股的公司就不可能在市場當中融資，也就不會有這10%融資額的劃撥。
社保基金投資領域當中有幾個方面與并購具有直接關聯。
社?；鹚械闹苯油顿Y部分，是和并購直接相關的。國務院對社保基金有兩項投資大類資產的規范性要求。
第一個規范性要求是社保基金可以做直接投資，但是直接投資的對象僅限于中央國有企業，當年批復文件中說只可以投資于中央國有企業的股份制改制及它的進一步成長發展。并進一步約束社保不能控股，只能參股。這就是兩個20%，投資比例上限是社保整個資金量的20%，對其中一個企業投資的上限是整個投資總數的20%。
所以，我們直接參與了國有企業資本證券化的進程，在改制的時候就進去了。當然，社?；鸩粌H投一級央企，也可以投二級央企、三級央企。不僅可以投資于Pre-IPO階段，也可以投資于IPO之后的階段。
社保基金過去盈利最多的來自于Pre-IPO投資，特別是大型金融機構的Pre-IPO投資，包括工行、中行、交行、農行、大型的保險公司，社保基金都是其中的投資者。到目前為止，在市場中獲得了300%左右的回報。
社保基金今天還在運用20%的直接投資份額，進行中國資本證券化過程中的央企投資，20%的額度現在還沒有用夠。這20%在中國的資本證券化過程中，在并購市場當中仍然在發揮著重要的作用。
另一個政策，是社保基金有10%的總資產可以用于私募股權投資。私募股權投資我們更多選擇了PE，而沒有更多選擇VC，盡管我們投資的少量管理公司在VC和PE當中有結構化的配比。
VC在對創始企業進行股權投資后，最終也會進入企業的并購、重組市場當中去。而絕大多數PE投資，都是對現有公司進行股份化改制，并期望在IPO之后獲得最好的回報。社保基金先行于許多大型機構，作為LP進入到私募股權投資領域當中，把握住了中國資本證券化當中的期。雖然IPO已經被暫停了好長時間，但在這之前，我們已經獲得了一定的上市收益回報。社保基金投資的16家基金，已經投資了200家公司。在二級市場退出的最好回報有10多倍。
社?；瓞F在是1萬1千億元的規模，其中10%總資產（1100億元規模）可投資于私募股權領域當中。今天社保基金才投出去了200億元，還有900億元的規模可投資。我們以基金的方式參與到中國并購市場當中，成為其中一支重要力量。高達1100億元的基金在私募股權領域當中的介入必然會產生巨大效益。
近幾年，由于二級市場持續下跌，固定收益市場當中信貸和國債的收益率持平，使得直接投資的兩個部分成為社會基金投資回報當中的主要來源。
并購，不僅為社保基金開辟了投資渠道，而且打開了回報的主要窗口，這是社保和并購主題、社保和這個時代的主題相關聯的地方。
并購與產業靈動性
并購能否自由順暢發生，能否實現交易成本最低化，最后達到改變經濟結構、調整股權結構，改變產業發展方向等社會良性結果，有一個重要的因素需要注意――這就是產業的靈動性如何，產業的可變性、重新可塑性怎樣。
如果對中、美兩國產業的發展，以及并購市場的情況進行比較，可以看到，中國的產業的剛性更強，而美國的產業更具靈動性、柔性。
靈動性的第一點表現，是在全球最領先的行業中，創新能夠迅速獲得資本青睞，進行創新的公司能一步一步獲得產業當中的領先地位，實現市場的高覆蓋率。
靈動的第二點表現，就是企業該破產的時候就能讓它破產，而且有破產保護制度，不會讓債權人最后血本無歸。企業是這樣，政府也是這樣。美國的次貸危機發生不是讓雷曼破產了嗎，底特律不是破產了嗎？其實破產保護是產業靈動可變的一個重要支持，否則等到最后血本無歸，所有債權人怎么辦？所有股權投資人怎么辦？只有跳樓，因為你拿不回來任何東西。
中國的產業太過于剛性。如果今天所有的公司都可以在臨近破產保護時，資債之間還可以相等的時候破產，而不是資根本遠遠比不上債的時候才去破產，那情況會完全不同。這是產業靈動性和剛性之間最大的一個區別。
這種剛性與靈動性的區別，還體現在――創新能否獲得包括天使投資、VC/PE在內的資本市場中各個層面的支持？共擔風險，共擔創新風險的機制存在不存在，暢通不暢通？是不是能夠讓每一個創新思想都能夠及時的得到社會、其它系統的支持？資本的力量能不能在每一步的創新改革當中發揮重大的作用？
中國并購缺乏資本化市場氛圍
有沒有一個資產資本化、資本股份化、股份證券化的整體金融系統，是產業能否具有創新性、靈動性、便捷性的關鍵所在。也是未來遇到困難時，可以在資本市場的共同作用下，實現成本最低、收益最高的轉型的關鍵所在。
這是一種包括宏觀、中觀、微觀在內的系統性機制。并購恰恰是其中最具代表性的一個環節。
并購和初始投資不一樣，初始投資可能投的是技術，投的是資本，投的是土地，并購買來的是一攬子資產。這一攬子資產有的要整體用，有的要局部拆解著用。如果沒有資本化的、證券化的市場，股票怎么賣掉？土地怎么清理？人員怎么推向市場化？一些企業不是還為買斷工齡引起的員工不滿發愁嗎？
在并購過程中，一個資產包，最后要變為靈動的、隨機可變的，不同的要素可自由變化，一個證券化、資本化的市場，起著決定性、支配性的作用。
今天中國的并購市場，既不缺乏成長機會，也不缺乏市場需求變動的機會，既不缺乏供給端的重組，也不缺乏需求端的變化，但是缺并購的整體的市場氛圍，而這決定了并購的估值、并購的交易成本和并購的未來收益率。
如果認為中國資本的證券化只發生在終端――上市，那太淺了。
如果把中國證券化看成是一個鏈條，把天使投資、私募股權投資、Pre-IPO投資、把Post-IPO投資（比如說定向增發，上市公司的退市、買殼等等都是Post-IPO投資），所有這些看成一個鏈條，那么資本證券化的水平要看這個鏈條的長度和每一個鏈條環節發展的豐富度。
但這還是太簡單。還要看每一個層面深度、廣度如何。
即使在上市――這個中國資本運營最靈活、最充分的層面，企業能不能夠根據自己的經營情況隨時把握住機會？IPO說停止就停止了，企業能找誰去？在上市公司這一個資本證券化的環節當中，能不能體現出并購所要求的企業獨立自主的決策？
只有上市以后，企業才可以最充分地證券化。最充分地證券化可以讓你最充分地杠桿化。因為上市公司最好的一點，就是每一天資本擁有者和投資者會給你獨立的估值，這個估值就是這一天的市場價格。
企業用什么樣的市盈率的資產和未來的估值去杠桿化？如果不是上市公司，杠桿化時市值的估算、資產量就比上市公司差了好多。所以一個未上市公司的杠桿化水平和一個上市公司的杠桿化水平是一個深度的問題。
上市公司的杠桿化的管理水平和管理的制度要求與未上市公司的杠桿化的兩個管理是一套體系嗎？是可以同時發生的嗎？是可以隨機發生？是可以根據企業的自主決策可以發生嗎？問題來了。
我們把這一個問題再延伸，可以隨時退市嗎？可以隨時定向增發嗎？隨時可以變動股權嗎？
注意，如果是并購是日常隨機發生的話，股票市場當中的每一股的買賣都是一種股權變動，也都可以看成是一個微弱的并購。
只看上市公司這個中國最充分證券化的環節也有我們認為表現不充分的地方。
那再來看證券化的深度如何。如果我們看每一個層面的深度、廣度和一個產業鏈的縱向的深度的話，今天中國證券化的水平和深度，距離并購的要求、距離并購的交易成本最低和未來并購標的收益率確定性的要求相去甚遠。
對于中國證券化市場的水平，還可以舉一個例子。我們今天的金融衍生品多還是少？如果金融衍生品少的話，等于所有金融市場當中的投資者沒有辦法規避高流動性資產的風險，金融衍生品是規避高流動性風險資產的必然工具。
要進行股票買賣，如果沒有期權、期貨，進行大型公司的買賣，沒有期貨市場，怎么套保？如果不去每天對沖，只能買入持有，股票市場當中若市值連續跌了四五年，怎么去規避系統性風險？
單從中國的金融衍生品市場上來看，還遠不足以支持金融資產規避高流動性下的風險。甚至從監管部門和其它視角看來，還常覺得那是壞東西，因為它加大了市場波動。
歸結為一點，中國今天的資產證券化，還在進程中、在路上。它既可能因為其不斷的進步，給并購提供更大、更多的空間；也會因為其不充分、多變、不確定給并購帶來不確定性、不可捉摸、不可把握。這就是我所說的，一半是海水，一半是火焰。
資產證券化的第二個維度――其他生產要素的證券化
從資產證券化的角度，我們看兩個維度，如果我們剛才講到的更多的是證券市場這一輪資本的證券化的話，與資本的證券化相比較，我們其他的生產要素的證券化程度更差。因而也會大大的影響并購的效果，增加其不確定性。
信貸資產證券化
中國的直接融資市場是近些年才發展的，發展最充分的是信貸資產。而信貸資產又由于利率管制水平長期持續，使得銀行的信貸資產占據全社會信貸資產總規模，甚至銀行占全部金融資產的總規模都是巨量的。所謂的證券、保險跟它都不可相比。
證券、保險加起來也就幾萬億元，信貸資產估計在百萬億元以上。如果加上這幾年的影子銀行和信托的十幾萬億元的話，肯定會接近120萬億元。
這么諾大的一塊資產，沒有證券化的充分表現。也就是說它至少沒有市場的充分估值和靈動性的每日交易。它不會變，只有投資價值，沒有交換價值。這恰恰反映了在中國的信貸和全資本市場當中，信貸價格和信貸渠道準入被嚴格管制，這個領域的市場化改革不足。民間的借貸不被允許，但是我們就允許銀行以高利差來吸取存款和發放貸款。
因為存貸差的存在和渠道準入方面的高度管制，信貸資產的證券化，在資產定價及資產流通兩個環節，持續發生著重大的爭論。
如果所有銀行的資產效率，能夠像信托、類信貸資產那樣，我相信，實體經濟得到的利率水平會下降。即便管制不變，只要讓所有的信貸資產可以證券化，我也相信，所有的過高的利率都會因此而向中端靠近。如果信貸資產這樣一個占我們所有融資資產當中最大規模的領域，想讓實體經濟獲利，只要發展證券化就行。
土地資產證券化
我們今天都在很抱怨房價太貴了，房背后是土地市場，土地資產的證券化怎么樣？
把農民的土地變為城市用地以后，出現了兩個分支。我們看兩個分支帶來的結果。
一個分支是可以做居住房的這個分支，這個分支今天的證券化的深度遠比另一個分支大得多。主要的表現就是房地產商拿地，不斷創造地王，給地方政府帶來很大收益。
另一個分支是什么呢？工商用地，特別是工業企業用地，政府所有的產業新區，所有的創業示范區，所有的新城都是吸納這些企業去的。那個工商用地的地價是多少，是地方政府吸納投資者的最佳的、最大的一個利益的輸出和利益的結合。
所有用于非住宅類的土地的溢價水平遠比住宅類的差很多，住宅類的溢價水平體現在證券化過程中，因為開發商的大部分，開發住宅的大部分都上市了，通過上市公司來體現。
而工業這一塊，更多體現在地方政府要開發商來投資。因為投資階段就可以收稅。開發商來了以后，可以增加就業，地方政府可以拓展城市規模，每一個新區都是地方政府的新的GDP的表現，所以地價就會那么低。
所以，今天是居民的住房的土地溢價，彌補了城市產業發展過程中工業用地的溢價。兩個土地的使用用途、溢價水平和證券化水平差距太大了。
而一個城市用于工業領域當中的土地比重，遠比用于居民這方面的比重多。那就是說，城市的土地給住房當中的不僅溢價高，還通過縮量供給，通過供求關系提升溢價，而把工業用地這一塊彌補過去。
到今天為止，我們可以看到，地方政府的真正的土地溢價是在住宅用地溢價中獲得的財政收入。中國的城市化模式，也已然是――創造新城、引入新的投資者、開辟新的空間，讓旁邊的土地通過居民購房實現溢價、再大規模上市，這樣的城市化模式。
這是因為什么？就是因為土地這樣一種巨量的，并且在城市化過程中的快速增值的資產沒有充分和公平的證券化。
如果我們再把中國的投資模式跟這兩類資產結合起來考慮，我們會看到，政府的產業政策會引導低價的金融資產、信貸資產投在他要支持的領域當中。政府又通過新城擴展和新開發區的建設，把廉價的地給在某個產業當中，這就必然會出現某些產業過熱和產能過剩。有了廉價的地，有了廉價的信貸，任何一個產業都可以在全國的30多個省市同時爆發增長。
當然，政府有可能在做一件事情，牽頭并購。問題是牽頭并購和牽頭投資比較，前者成本遠比后者成本高。并購的交易成本比初始投資的交易成本不知道大多少。
關鍵詞：人力資本；人力資本證券化；金融創新
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0091-01
1 問題的提出
人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現在人身上的技能和生產知識的存量。”因此，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體。回顧人力資本理論的發展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發展。現代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經濟增長和經濟發展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數，對個人及家庭的收入及其職業選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）Theodore W. Schultz結合經濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內容及其對經濟增長的重要作用；（2）Jacob Mincer在對有關收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創的人力資本方法；（3）Gary S. Becker從其關于人力行為的一切方面均可以訴諸經濟學分析的一貫方法論出發，將新古典經濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統的人力資本理論框架。
2 人力資本證券化：概念與特征
作為經濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現是天生附著在個人身上的資產，個人實際上控制著人力資產的發揮和生產性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據 fisher（1930）的觀點資本是現在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產生未來收入的資源都是資產――這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產的市場價值。資本作為資產動態的、價值化的表現形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現在和未來的產出與收益。人力資本與其他實物形態或價值形態的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。
證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創新之一，其最大的作用就是提高資產的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產證券化從一般意義上做一個描述。資產證券化是將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產通過一定的金融結構安排，對資產中的風險與收益進行組合從而轉換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的核心原理是以可預期的現金流進行融資。現在，幾乎任何金融資產――只要具有可預測和可回收的未來現金流，都可被用做資產證券化的基礎資產。因此，作為可帶來預期現金流的人力資產也可被用做證券化的基礎資產。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質上是一個終身的跨期最優消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值。
3 人力資本報酬的證券化：金融產品創新需求
從個人主觀需求角度考慮，正如家庭經常要進行工作、職業培訓、退休計劃等經濟活動決策一樣，擁有人力資本所有權的個人最為重要的經濟決策是要在儲蓄與消費之間作出效用最大化的抉擇，而這一效用最大化的抉擇主要集中體現于具體的理財決策上，即他關注的是持有怎樣的金融資產。大多數有收入的個人對范圍廣泛的各種金融資產抱有潛在的興趣，這些資產的吸引力很大程度上取決于個人的收入狀況，即便從稅收和風險偏好這一有限的角度考慮，也能導致對金融資產需求的很大變化。而正是對各種金融資產的這種需求在背后推動著金融創新。投資者的需求刺激了各種金融機構提供投資者需要的資產組合。另外，風險動機也導致投資者對其所擁有的金融資產多樣化及規避風險方法的需求。
從宏觀經濟學的角度，我們可以把資產分為實物資產和金融資產兩大類。實物資產在我們經濟生活中的重要性不言自明，那么金融資產在我們的經濟生活中起什么作用呢？從理論分析的角度來說，金融資產的作用大致可以被歸納為兩條。（1）金融資產可以很容易地傳遞生產與消費之間的間隔。生產的目的是為了消費，由于有了金融資產，這兩者之間就可以拉開一個橫向的或縱向的距離。所謂橫向距離，是指在同一時間周期內人們可以把屬于自己的產品暫時“轉讓”給他人消費或用于再生產，這就是投資和信貸。所謂縱向距離，就是時間上的間隔。人們可以在年輕時多生產，以投資或儲蓄的形式把一部分產品轉化為金融資產，年老之后無力生產時，再把這部分金融資產轉還回商品消費。同時人們還可以以借貸的形式消費自己目前尚未生產出來的東西，即把將來的生產提前到現在消費。如果沒有金融資產，類似這樣把生產和消費在時間上前后推移是無法進行的，至少是相當困難的。（2）金融資產的使用可以大大地減少經濟活動的交易成本。交易成本是作用于貨幣需求的一個重要因素，不同的需求產生對不同類型金融資產的要求，交易成本高低使個人對需求預期發生變化。金融交易得以順利進行的前提正是雙方的預期，為了使交易按照自利的預期達成，交易雙方必然盡可能多的收集有關交易的準確信息，這會帶來支付成本的增加。此外，由于信息不對稱，會使金融交易合約不完全，往往容易陷入“逆向選擇”和“道德陷阱”的困境，這會帶來更高的交易成本。金融創新加強了金融資產之間的替代性，降低了融資成本，促進了交易主體通過金融市場融資從而推動了經濟發展。
參考文獻
［1］［美］加里?S?貝克爾，梁小民譯.人力資本［M］.北京：北京大學出版社，1987.
論文關鍵詞：人力資本；人力資本證券化；金融創新
論文摘要：結合人力資本理論與證券化理論提出人力資本證券化的概念，進一步揭示出人力資本證券化實質上是一個終身的跨期最優消費-投資決策問題。這一新型證券化品種的提出符合金融產品創新的內在需求，同時能夠為勞動者個人一生的收入與消費水平做最平滑的安排。
1問題的提出
人力資本，顧名思義是通過對人力投資而形成的資本。通常認為，它是經過一定的教育、培訓等手段形成的勞動者的知識和技能，正如《新帕爾格雷夫經濟學大詞典》給出的定義：“人力資本是體現在人身上的技能和生產知識的存量。”因此，人力資本是蘊涵于勞動者中的一種能力，而勞動者則是這種能力的載體?；仡櫲肆Y本理論的發展，從20世紀50年代開始到80年代，人力資本理論得到主流經濟學的承認和重視，人力資本理論體系得以形成和發展?，F代人力資本理論的研究是沿著宏觀和微觀兩條思路展開的。宏觀思路主要探討人力資本對經濟增長和經濟發展的影響等問題。另一種思路是人力資本理論的微觀研究思路，這一思路通過建立收益率函數，對個人及家庭的收入及其職業選擇等行為進行微觀層面的分析。主要有如下的三條線索：（1）TheodoreW.Schultz結合經濟增長問題的分析，明確提出了人力資本概念并闡述了人力資本的內容及其對經濟增長的重要作用；（2）JacobMincer在對有關收入分配和勞動市場行為等問題進行研究的過程中所開創的人力資本方法；（3）GaryS.Becker從其關于人力行為的一切方面均可以訴諸經濟學分析的一貫方法論出發，將新古典經濟學的基本工具應用于人力投資分析，提出了一套較為系統的人力資本理論框架。
2
作為經濟增長基本要素的人力資源連同它的各種表現是天生附著在個人身上的資產，個人實際上控制著人力資產的發揮和生產性供給。與貨幣、土地和廠房等非人力資本相比，人力資本與其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么樣的社會中，人力資本與其所有者不可分離的狀況都是無法改變的，不僅在羅森（Rosen，1985）所說的“自由社會”里，而且在巴澤爾（Barzel，1971）所考證的奴隸社會里人力資本只屬于個人的命題仍然成立。從資本的一般意義上理解，根據fisher（1930）的觀點資本是現在和將來收入流的源泉，因此，凡是可能產生未來收入的資源都是資產——這其中當然包括人的勞動能力和知識存量，而資本不過是資產的市場價值。資本作為資產動態的、價值化的表現形式可以在資本市場上被出售、收購、兼并，并相應地增值或貶值。人力資本同樣是一個具有價值的存量，能夠以存在于人體之中的知識、技能、健康等帶來現在和未來的產出與收益。人力資本與其他實物形態或價值形態的非人力資本不同，是難以用得到普遍認可的標準來進行度量的。而且在人力資本市場上，類似學歷證書、職業證書等人力資本價值顯示信號信息是殘缺的，難以直觀量化。因此，人力資本不像非人力資本那樣易于流動，存在承擔風險的可能性。
證券化作為目前國際金融市場上最具潛力的金融創新之一，其最大的作用就是提高資產的流動性。人力資本的證券化是基于把人力資本看作是個人所擁有的能夠在未來帶來一系列收入的知識和技能資產化，為更好地理解這個概念，我們首先對資產證券化從一般意義上做一個描述。資產證券化是將缺乏流動性但能夠產生穩定現金流的資產通過一定的金融結構安排，對資產中的風險與收益進行組合從而轉換成可以出售和流通的有固定收入的證券的過程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式，與發行其他金融產品（例如債券及股票）類似，資產證券化發行人在資本市場交易中是通過向投資者發行資產支持證券進行融資。不同之處在于，資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的核心原理是以可預期的現金流進行融資?，F在，幾乎任何金融資產——只要具有可預測和可回收的未來現金流，都可被用做資產證券化的基礎資產。因此，作為可帶來預期現金流的人力資產也可被用做證券化的基礎資產。人力資本證券化的中心思想是以可預期的收入為當前的消費融資。人力資本證券化問題實質上是一個終身的跨期最優消費-投資決策問題，利用金融工具把個人一輩子的消費和收入做一個更加平滑的、互相補充的安排，使得個人不至于在年輕、最需要錢的時候沒錢花，年紀大了有了錢，卻沒有時間、精力去享受。而“人力資本”的價值就在于勞動力潛在薪水的價值。
3人力資本報酬的證券化：金融產品創新需求
【P鍵詞】資產證券化；風險因素；風險管理
一、引言
信貸資產證券化興起于20世紀60年代末的美國，是金融創新的一個重大舉措，對銀行發展有著重要作用。我國從2005年開始此項業務，2008年金融危機時暫停擴張，2012年再度開閘。央行、銀監會、財政部也聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，這也是信貸資產證券化市場將大幅擴張的信號。因此，對我國的資產證券化業務面臨的風險分析與把控也日趨重要。
二、美國資產證券化的發展
20世紀60年代末，美國銀行生存壓力加大，為提高資產流動性實現風險解捆，銀行開始進行資產證券化。美國的信貸資產證券化市場的重要特點如下。
（一）信用評級機制
美國的結構融資資信評級體系已經相當完善，在多個方面都建立了評估標準。信用評級準則的完善能一定程度上降低發行人和投資者的風險，加快市場的透明化建設，加快市場的發展和成熟。
（二）信用增級機制
在美國信用增級運用普遍，信用增級主要來自于兩方面：內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級主要有兩種方式，即優先和次級結構以及超額抵押方式。外部信用增級主要依靠的給證券提供信用擔保的機構本身的信譽和運營能力。外部信用增級主要有銀行擔保、金融擔保公司的擔保和保險公司的擔保。
（三）機構設置
特設機構（SPV）是為了確保證券化目標能夠順利實現，特設機構能夠實現破產隔離和真實銷售，將資產與發起人相隔離。特設機構也是降低市場風險和投資者投資風險的重要機構。
（四）法律規范
美國作為全球資產證券化發行金額最大的國家，其法律基礎和金融制度也是比較完善的。第一部與之相關的法律是《聯邦證券法》（1933年），是之后的資產證券化相關法規的基石。1984年頒布了《加強二級抵押貸款市場法案》。1999年出臺了《金融服務法》等等。
（五）政府參與
美國政府對資產證券化主要采用間接干預和法律引導的作用。首先由政府設立機構在資產證券化市場上起到一個帶頭示范作用，鼓勵大量私營金融機構進入到資產證券化證券的二級市場，擴大了市場規模提高了市場流動性。
三、信貸資產證券化風險因素
信貸資產證券化風險主要有兩個類別：來自于基礎資產的風險和證券化過程中產生的諸如信息不對稱等的其他風險。
（一）信用風險
信用風險又稱違約風險，它是指信貸資產證券化參與主體對他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。
（二）操作風險
信貸資產證券化是一個復雜的過程，其中牽涉的業務非常多，這也是銀行操作風險的主要來源。主要包括破產風險、管理風險和定價風險。
（三）信息不對稱風險
在資產證券化過程中，銀行及其他參與機構有著信息的掌握權，擁有信息優勢。而市場上的投資者相對來說處于劣勢，這使得投資者依賴于證券的評級以及擔保的種類。
四、對策建議
通過分析美國資本證券化的發展以及美國2008年次貸危機的經驗和教訓，結合我國實際情況和特點，本文提出以下應對策略。
（一）規范信用評級
對資產支持證券評級不當是引發金融危機的一個重要誘因，金融危機期間，涉及的資產支持證券評級均偏高。因此，應規范信用評級。
（二）建立完善的信息披露制度
不同于普通證券，信貸資產證券化證券要對基礎資產池的信息進行全面、真是、客觀的披露，可以從一定程度上消除信息不對稱問題。
（三）金融監管制度緊隨金融創新
金融監管是防止道德風險的重要方面。在面對金融創新時，首先要做的是金融監管制度的同步，對新興業務嚴格審查，有效監管和控制，防止金融風險失控。
（四）政府參與規范市場
政府積極參與和支持是資產證券化業務能順利開展并迅速發展的重要原因，政府應該對市場發展有一個前瞻性的把握，在積極修改和出臺現行法律法規的基礎上對未來對出規劃，為資產證券化市場提供穩定的政策環境和法律支持。
（五）信貸資產證券化風險共擔
在目前的市場上，證券的風險基本由投資者承擔，導致了銀行對資產證券化證券風險的不敏感性。為提高銀行對風險的把控，資產證券化證券的風險應該由銀行和投資者共擔。
（六）重視資產證券化的風險轉移
資產證券化能分散銀行不良貸款帶來的風險，并將其轉嫁到投資者身上。但是，從整個金融體系中來說，這個風險并沒有被消除掉。為保證金融體系的健康運行，銀行不應該僅僅思考風險轉移，更應該做到穩健經營，從根本上處理不良資產。
參考文獻：
[1]趙蕊.表內資產表外化.信貸資產證券化重新起航[J].銀行家，2011.8
[2]管同偉.美國資產證券化的最新發展及其演變趨勢[J].國際金融研究，2007.10
[3]中國經營網.500億鐵路貸款證券化[J].國開行有望試水.2013-4-28
[4]趙旭.信貸資產證券化的違約風險分[J].商業研究，2006（20）
[5]林劍鋒.住房抵押貸款證券化：國際經驗與中國實踐[D].碩士論文
[6]白淑君.銀行信貸資產證券化會計研究[D].碩士論文（2008）
[7]袁宏泉.信貸資產證券化也要防范風險[J].銀行家，51-53
[8]何小鋒.資產證券化：中國的模式[M].北京大學出版社.2002
[9]王俊.淺議中美資產證券化的發展[J].金融視界，2012.12
[10]洪艷蓉.信貸資產證券化投資者保護機制探討[J].證券市場導報，2007.6
[11]鄭明川，蔣建華，包萬根。資產證券化風險分析[J].商業研究，2003（23）
[12]周夏飛.基于經濟后果分析的資產證券化會計問題研究[J].會計研究，2007.4
關鍵詞：農村；土地資產證券化；現實條件
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）03-0080-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.03.18
農村土地資產證券化是一個復雜的金融創新工具，雖然我國在1992年就進行了首次土地資產證券化的實踐，隨后逐步引入了資產證券化的理論和技術，但由于資本市場、信用市場、法律環境等現實條件的限制，發展一直比較緩慢，目前在銀行間同業市場的證券化產品共有50多種，但沒有一種是關于農村土地資產證券化的產品。自八十年代起中央每年“一號”文件用于解決“三農”問題，2003年更是逐步取消了農業稅，但“三農”依然成為困擾政府的難題。這其中，土地問題中所反映的各種矛盾很可能繼續成為制約經濟發展的瓶頸。發展需要資金，農民在生產、生活中所遇到的資金短缺問題由于信息不對稱、缺乏抵押擔保品和地緣因素等限制，導致農民和農業生產企業很難從傳統融資渠道獲取貸款，民間資本又由于面對行政壁壘、信用問題和利率的不確定等問題難以取得較大規模的發展。因此拓寬農戶、農業企業的融資渠道顯得非常必要。資產證券化這種新興的融資工具，以其特有的方式取得了國際范圍內的認同。農村土地可沿著土地資產化―資產資本化―資本證券化―證券市場化的線路，利用資產證券化的優勢開辟一條引導農村土地走出融資困境的新路。
一、我國農村土地資產證券化的必要性
（一）農地符合證券化資產的基本要求
資產證券化的本質是以融通資金為目的，將缺乏流動性但有未來預期穩定現金流收入的資產進行資產重組和信用增級，并依托該現金流發行可以在金融市場上出售和流通的證券的過程[1-2]。農村土地本身不會產生未來的現金流收入，但其產品經出售所得通常能在未來產生可預測的現金流，且對缺乏彈性的農產品來說，消費者對農產品的消費數量或次數是比較穩定的，消費價格受政府管制，也不會有較大的波動，因此農產品的收入所得是穩定的，是很適合開展證券化融資的資產。
（二）農村土地資產證券化融資成本低且融資方式便利
在我國現有的農村土地融資模式中，將農村土地使用權進行抵押貸款需要成立專門的產權管理中心和土地資產評估中心，由產權管理中心負責對土地使用權進行管理和幫助提供使用權的個體農戶或農業企業向金融企業進行融資，這種融資方式雖然為因缺乏抵押擔保品難以從銀行取得貸款的個體農戶和農業生產企業提供了便利，但相應地也增加了中介費用等貸款成本。設立“土地銀行”的形式則需要政府事前巨大的投入，也會相應增加貸款的平均成本。對于土地資產證券化這種融資方式來說，我國的債券市場、證券市場、銀行、評估公司等金融市場和各種中介機構已存在并發展到一定的規模，資產證券化產品的操作也有現成模式可參考，不需要由國家出資建立專門的機構和市場，為農村土地證券化開展提供融資渠道和專業人才。此外，根據國外經驗，證券化方式本身比其他融資方式的成本低，推行農村土地證券化是一條重要的融資創新途徑。
（三）農村土地資產證券化有利于深化土地產權
雖然我國現行的農村土地制度為集體所有、家庭經營的形式，即農戶只擁有農村土地的部分產權，但法律規定了土地的長期承包權和黨的十七屆三中全會提出允許發展多種形式的土地承包經營權流轉權，而流轉順暢是現代產權制度對產權的要求，同時國家也在肯定農戶對土地的所有權[3]。對于權能深化的土地來說，流轉順暢的土地產權制度為土地資源的優化配置提供了保障，為土地產權的市場化鋪平了道路，也為土地資產轉化為貨幣、獲取土地發展資金創造了機會，而資本市場則為產權流動、產權交易和競爭提供了平臺。可以說，證券化進一步確認了農村土地產權，且農村土地產權應當證券化。
（四）農村土地資產證券化解決了資金短缺問題
為加快農村農業的發展，我國在2004―2010年連續7年“一號”文件強調農業的重要性。2011年，中央財政“三農”預算安排近1萬億元。其中用于農業生產的近4000億元，用于農民“四補貼”的1400多億元，這兩項共計5400多億元，只占中央財政“三農”預算總支出的一半左右。國家對農業投入的不足、個體農戶對農業的無力投入和金融機構由于信息不對稱和缺乏擔保抵押品不愿意貸款給農戶和農業生產企業，造成個體農戶和農業生產企業融資困難，無法加大對地力和農田基本建設投入。目前我國54%的耕地仍“靠天吃飯”，50%～60%的中小型灌區設施老化失修。面對農村和農業的發展，僅僅依靠國家財政的有限投入和個體農戶微小的投入是不能迅速改善農村農業落后的局面，未來農村農業的發展為農村土地資產證券化提供了廣闊發展空間，同時農村土地資產證券化也為新農村建設和城鎮化的發展解決了資金短缺的問題。
二、我國開展農地資產證券化的可行性
（一）資產證券化的發展為農村土地資產證券化創造了基礎條件
2005年12月，經過中國人民銀行和銀行業監督管理委員會等多家政府部門論證，開始了以金融機構信貸資產證券化為試點的路程。資產證券化的試點是在中國人民銀行和銀行業監督管理委員會的監管和審查下，由商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司等金融機構作為發起人對金融機構的信貸資產在銀行間債券市場交易。金融機構和企業發行資產證券化的成功經驗，為農村土地資產證券化的提供了有益的借鑒，一級市場規模的迅速擴大和證券化框架的不斷完善，為農村土地資產證券化的發行提供了基礎條件。
（二）國內巨大的投資潛力為農村土地資產證券化提供了資金保證
截至2011年12月末，我國金融機構各項存款不斷增長，其中人民幣各項存款余額為87.2萬億元，同比增長13.5%，全年人民幣各項存款增加1.43萬億元，同比多增4462億元。巨大的資金存量對金融工具創新的需求不斷加大。如果農村土地資產證券化的信用級別較高、流動性較強，將對各類存款具有很強的吸引力。
隨著經濟的發展，我國的社會保障機制如養老保險、醫療保險和財產保險也得到迅速的發展。2011年末，全國共實現原保險保費收入1.43萬億元，其中，財產險全年原保險保費收入約為4618億元。農村土地資產證券將以高于銀行存款和國債利率、以及低于股票風險的相對優勢，成為保險資金的重點投資對象。
我國的基金市場在2007年年末，有基金管理公司59家，管理證券投資基金346只，基金規模達22339億份，基金凈值32762億元。面對證券市場的低迷，為確?；鹗找妫顿Y基金從投資組合的角度，也會希望投資于新的高風險高收益的金融產品，農村土地資產證券將會成為其投資對象。
（三）市場基礎設施及配套服務的逐步完善為開展農村土地資產證券化創造了外部條件
我國非銀行機構中，銀行間市場、保險公司、信托公司、證券公司、基金公司、財務公司等可以從不同層面為農村土地資產證券的發行、承銷、交易、管理、信用擔保、保險等提供金融服務。我國已有深圳和上海兩家證券交易所，STAO和NET兩個交易系統，證券經營機構包括證券公司、信托機構300多家，營業網點遍布全國各大、中、小城市。證券發行、承銷、上市交易、登記、托管、清算過戶等各項服務比較完善。隨著《證券法》等相關法律的相繼出臺，證券市場發展及監管正逐步進入規范化和法制化的軌道。由銀行業監督管理委員會、證券監督管理委員會和保險監督管理委員會一同構成的金融市場監管機構體系，已具備了較強的管理和監控國內金融業的能力、較強的信用重建能力和對資產證券化市場的監管能力。
三、我國開展農村土地資產證券化面臨的困難
（一）設立特殊目的載體的法律障礙
SPV是農村土地資產證券化的核心環節，也是證券化動作的中心，它以金融中介的形式巧妙實現了信用市場和資本市場資金的融合和流動，同時又隔離了發行人原有資產與證券化工具的風險，對農村土地資產證券化的順利發行和運行起著舉足輕重的作用。但在我國，由于證券化法律規定的不健全和其他法律法規的影響和限制，SPV的設立和運行難度較大。
（二）發展農村土地資產證券化的環境障礙
1.資本市場的發育還不夠成熟
農村土地資產證券化的發展需要具備一定深度和廣度的資本市場，資本市場是連接家戶與廠商的紐帶，只有一個成熟的資本市場才能為農村土地資產證券化提供發展的市場[4]。目前我國的這個條件還不成熟。對于證券這樣的直接融資市場，發展了將近二十年，市場規模迅速擴大，但其發展仍然受到行政干預，至今沒有完全按照市場經濟規律自行發展。另外，對于間接融資中的信貸市場，主要由國有商業銀行進行主導，而我國的商業銀行仍處于由傳統銀行向現代銀行轉變的過程。在這個過程中，信貸配置不可避免的受到政府的指令性計劃干擾，市場無法發揮充分作用。
2.中介機構的發展還不規范
農村土地資產證券化的交易往往要涉及到投資銀行、會計事務所、信用評估機構和評級機構等十幾家中介服務機構。目前我國只有投資銀行業和會計行業的發展較為完善，能達到證券化的要求，但信用評估和評級機構的發展還處于起步階段，評估管理的尺度不一，政出多門，且信用評級機構信譽較低、獨立性較差，所使用的評級等級與國際通用的等級不一致，不能得到世界的認可。
3.人才匱乏阻礙農村土地資產證券化的發展
開展農村土地資產證券化，涉及法律、證券、擔保、信用評級、會計和稅務等多個領域，需要大量高素質的專業人才，既要掌握先進的金融理論知識，又要有豐富的實踐經驗。而農村地區經濟落后的現狀使得高素質高質量的人才大量外流，導致金融活動難以開展，不利于將要開展的農村土地資產證券化的發行和推廣。
（三）發展農村土地資產證券化的技術問題
1.信用增級問題
信用增級是證券化過程中的關鍵技術，有內部增級和外部增級兩種方式。對于各種增級方式，我國的《擔保法》中大多數沒有明確的界定。而有些增級方式，如差價帳戶、備用金以及攤銷替代等就需要在運作方式上與我國國情相結合。在進行農村土地資產證券化時，采用何種信用增級手段，且在國外成功運用的手段是否適應我國國情，這些問題關系到證券能否成功發行。在證券化發展較為發達的美國，信用增級機構有政府的全面信用支持，因此發行的證券具有完全的信用保證，可以與國債相媲美，能吸引大量的投資者，使證券化蓬勃發展，而我國尚不存在這樣的專門機構。
2.發行定價問題
在進行農村土地資產證券化的過程中，發行定價問題是其中的關鍵步驟，它決定著發起人、特設機構和投資者等主體的利益分配，也是資產與市場的連接點，所以，農村土地抵押證券的定價是否合理不僅關系著能否順利發行及證券正常流通，而且還關系著各個發行主體的利益。但我國農村土地實行的是集體所有、家庭經營的方式，土地定價的收益分配權不明確，使得不能對農村土地進行準確定價和分配收益，從而也給證券的定價帶來很大困難。
四、政策建議
在資產證券化迅速發展、不斷創新的今天，即使是資產證券化最發達的美國，也沒有在農村推行資產證券化的探索，那么能否在我國進行農村土地資產證券化的嘗試，使得在經濟落后的農村地區，在缺乏有效資金投入的情況下，將土地資本融入金融市場中，活化資產的價值形態，在吸取已有證券化產品成功經驗和MBS因發行過度化導致全球金融危機的教訓的基礎上，探索一條利用土地資產證券化手段解決“三農”問題的途徑。
首先，要創造一個適合農村土地資產證券化發展的制度環境。也就是說要創造一個適合其生存和發展的法律環境、會計環境、稅收環境、信用環境。制定和修改相關的法律和法規，為農村土地資產證券化開辟新的發展道路，也為資產證券化的發展打下堅實的基礎。
其次，要清醒的認識到資產證券化的風險。美國2008年以來的金融危機正是資產證券化引起的，但這并不能說明因此就不能實行資產證券化。任何金融創新產品都存在風險，且其風險和收益成正比，因此要正確看待資產證券化產品并對其風險加以評估，這樣才能保證各個利益集團的利益不受侵犯。
最后，要以循序漸進的方式推行農村土地資產證券化。實行農村土地資產證券化的目的是為了使農民融資渠道順暢，加快土地流轉和城市化進程，要在保護好農民利益的基礎上，先在部分農村地區進行試點，在農民、企業、金融機構加以肯定的基礎上才進行大范圍的推廣，使得土地這個不能流動的資產，由于有未來現金流入的特點而成為農民手中活化的資本，農民也將切身體會到市場經濟、資本市場和全球經濟一體化的好處。
參考文獻：
[1]Frank Fabozzi，Modigliani.Capital Market：Institutions
and Instruments[M].Prentice-Hall，1996.
[2]畢寶德.土地經濟學[M].北京：中國人民大學出版社，1998.
