時間：2023-08-07 09:23:48
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關鍵詞：自由現金流量 企業價值評估 折現法
當前，人們的投資理念不斷增強，企業股權交易活動也越來越頻繁，企業的價值評估已然成為經濟活動中一項重要的任務。企業價值評估的方法選擇直接關系到評估結果的準確性和可靠性，必須謹慎地進行分析和選擇。本文結合企業價值評估的發展概況，對自由現金流量折現法的應用進行了深入的分析，以期進一步提高企業價值評估水平的提高。
一、企業價值評估的概況
（一）企業價值評估的現狀
在產權交易市場如此發達的今天，企業價值評估是市場經濟的基本活動之一。所謂企業價值評估，就是指注冊資產評估師對企業整體價值以及相應的具體價值進行分析，得出結論，以報告書的形式呈現給用戶。這一評估過程涉及到企業價值的內涵，也涉及到企業價值的具體體現。評估師往往需要在特定目的的指引下，按照一定的評估準則進行操作。而評估的結果是建立在企業的資產狀況和獲利能力分析基礎之上的，是一個綜合性的考量結果，具有全面性、公平性的特點。
就企業的價值內涵來說，既與企業自身的管理能力和內部運營系統有密切的關系，同時也與不同利益者之間的協調關系有關。企業整體的價值就是對資源的優化配置，這也是企業價值評估的基礎。當然，企業的部分價值、資產價值等也是評估的重要內容。就企業價值的具體體現來說，最突出的形式就是企業實際的盈利能力。在對企業價值進行評估時，企業獲利能力的大小往往就是價值最直觀的體現。具體來說企業在商品交易中與其他商品相似，其價值都是以貨幣的表現形式存在的。當然，企業的盈利能力不僅包括當前全部資產的賬面凈值，一些類型的企業還蘊藏著巨大的發展潛力，這也是需要納入考慮的重要因素。
對企業的價值進行評估有切實的必要性。一方面是因為很多企業的會計管理存在很多失真的問題，導致表現出來的財務狀況往往不能真實的反映企業的實際價值，無法為企業作為商品交易提供住準確的參考。一些企業采用老舊的財務管理模式，不能適應企業自身多元化資本構成的現狀。企業資本的無形化和智能化也給資產管理造成了更大的困難。另一方面，隨著我國經濟體制的轉型，企業中出現了很多重置、并購的現象，必須要對企業價值進行客觀的評估，才能促進產權交易市場的健康發展。如果只是以片面的財務報表來衡量企業的價值，就無法真正得知企業創造價值的實際能力。這樣一來，投資者也就無法做出正確的投融資決策，投融資活動的風險也會大大增加，不利于投資利益的最大化。因此，有必要采用先進而科學的評估方法對企業價值進行有效的測量。
（二）企業價值評估的方法
結合現代企業的價值評估實踐經驗，可以采用不同的方法進行評估。不同的方法各有利弊，但都在企業價值評估中得到了一定的應用。一般來說，常見的評估方法有如下幾種：
1、成本重置法
這一評估方法從重置資產的現時成本中減去應計的損耗，從而得到一個數值，而這一數值就是價值指標。通過重置評估對象構建新的秩序，能夠有效減少評估工作中面對的繁瑣問題，簡化評估的過程，提高評估的效率。重構秩序的方法是根據企業的資產負債率，對其賬面價值進行調整，得出一個新的價值。其采用的基本計算方法是：重置成本―實體性貶值―功能性貶值―經濟性貶值，計算出來的結果就是企業的價值。
2、市場比較法
根據替代原則的理論，通過對比能夠得出企業價值的參照值。具體做法是在市場上找到相近的企業為比較的對象，分析目標企業與參照企業之間的相似性和差異性，然后根據對相關數據和指標的評比與分析，來調整目標企業作為商品的交易價值。
3、收益現值法
這一方法包含了對企業未來預期收益的計算，這樣就能得到一個全新的重估價值，更加符合資產購買者的實際需要。在該方法的理論背景下，企業的價值就等于資產預期各年收益折算成現值的和。這種方法有利于投資者進行風險管理，具有長遠的發展觀。
總的來說，以上三種方法在企業價值評估中均有使用，但是與自由現金流量折現法相比，還是存在很多不足。因此，本文將重點介紹自由現金流量法在企業價值評估中的實際應用。
二、自由現金流量在企業價值評估中的應用
（一）自由現金流量法
自由現金流量折現法在產權市場的交易中已經得到了廣泛的運用。其原理是根據企業的現金流量為基礎，將企業在未來一定時間內的現金流量按照恰當的貼現率折現，然后加總計算。這樣的計算方法不僅有當前的全部資產作為計算的基礎，更有對企業未來運轉情況的綜合考慮，因此得出的評估結果更加具有真實性，也更全面，能夠為投融資活動提供科學的參考。隨著該方法的不斷發展，已經初步在企業價值評估實踐中實現了計量方法的模型化。模型化采取具體的指標，在評估活動中有不同形式的應用，比如股權自由現金流模型、企業自由現金流模型和股利貼現模型等等。這些模型可以根據企業實際需要的不同進行靈活的選擇，能夠對企業的現金流入和流出狀況有比較清楚的了解，從而得到準確的結果。
之所以選擇自由現金流作為企業價值評估的財務指標，主要是因為自由現金流對企業的經營狀況有較好的體現。首先，自由現金流彰顯企業的實力。實力強大的企業，往往能夠自行調整內部的利益分配關系，通過現金流量降低負債率，從而維持企業的穩定運營。其次，自由現金流對企業當前的業績有較好的體現。與經營現金流相比，自由現金流具有實時性，是一個動態的數據。其中還貼合實際地扣除了必要的現金支出，也就是說自由現金流巧妙的包含了對企業未來財務的計算，而不僅僅是當前和過去。然后，基于自由現金流建立的企業價值評估模型考慮到了未來現金流量的復雜性。隨著科技和管理的進步，很多企業都不是以未來的股利作為未來現金流量的代表。將未來自由現金流量通過折現的方式進行計算，就能有效地避免這一無效設想。
（二）自由現金流量模型的使用
目前不同學者對于自由現金流量的定義各有不同。一般來說，自由現金力量可以理解為企業在經營活動中產生的所有現金流入，除去滿足生產活動必要的支出之外，剩下能夠提供給所有投資人自由支配的現金。其中，企業的生產活動包括基本的日常生產，也包括經營管理活動的開銷和后期的增值活動所需的資金。而投資人又包括股權投資人和債權投資人。盡管是自由資金，但是必須基于客觀實際的需要，受到企業經營活動的限制。
當然，對企業價值進行評估就必須對企業當前和未來的自由現金流量進行測算。按照自由現金流量的模型和原理，用企業經營生產得到的現金流入減去必要支出就是自由支配資金的數額。現金流入的計算一般會參考企業的利潤表。在自由現金流量的模型下，股東和債權人其實都是企業內部的整體，支付利息并不算作是資金流出。而交納稅收則是必要的外部支出，因此稅后利潤才是計算現金流入的基礎。現金流入可以根據財務報表等記錄的信息算出，而必要的支出就相對比較復雜。企業的必要支出包括長期投資和短期投資，既有營運的成本，也有資本支出。因此，必須同時將這兩方面考慮到必要支出的計算中，才能得到可靠的計算結果。營運資本就是指流動資產所占用的那部分資本，在實際情況中可能會有所增加。而對增加的界定也會影響到最終的計算結果，一般認為增加指在一年的會計期間內，企業期末營運資本在期初基礎上的增加數量。而資本支出是指企業用于長期投資的那部分資本。企業的資產負債表是計算資本支出不可忽視的重要數據。由于是長期投資，所以不能按照賬面價值進行直接的計算，而要根據資產的原有價值計算。因此，一些攤銷后價值數據必須進行數額還原計算。
綜上所述，可以得出自由現金流量折現模型的價值評估是：當前現金流量現值+未來現金流量現值。在實踐中應用該模型主要需采取如下做法：首先分析企業的歷史業績，包括企業以前的會計報表、稅后凈營業利潤等等數據。通過合理的分析，不僅可以掌握企業過去的經營情況和獲利能力，還能立足于過去和當下，對企業未來的發展績效進行預估，從而將未來的自由現金流量進行折現計算。在預測未來績效的時候，應該全面考慮到企業所涉行業的發展現狀和發展前景，將預測的財務情況具體化到每一項相關指標上，便于計算。然后要對資金成本進行估算。為了保證計算的準確性，應該保持資本成本組成部分與計算折現時的組成部分一致，以免產生誤差。根據公式還能對企業在一定時間內的連續價值進行估算。最后，企業的整體價值評估應該綜合以上幾項預測數據，還要扣除企業的債務、股東利益、混合證券等債權。
參考文獻：
[1]儲珊珊.自由現金流量與企業價值評估問題探析[J].會計之友，2012，36：61-63
[2]云丹丹.自由現金流量折現模型在企業價值評估中的應用研究[D].河北大學，2014
高級會計師、注冊會計師、注冊資產評估師、土地估價師，房地產估價師，主要從事國有企業改制涉及相關問題研究。現任海南華盈投資控股有限公司副總經理、財務總監，曾任海南會計師事務所部門經理，海南中洲會計師事務所有限公司所長助理、三亞港務局總會計師，海南產權交易所財務總監。社會兼職：中國會計學會會員、中國總會計師協會會員、海南省會計準則咨詢專家、海南省總會計師協會常務理事。
從2004年“郎顧之爭國資流失”到科龍案顧雛軍被抓，到最近安徽古井集團高管窩案，這些案件均為利用改制之便大量侵吞國有資產的大案要案，大部分是由于改制評估不規范引起的。針對這些問題，筆者根據在評估機構和現在單位的工作經驗與教訓，從評估項目核準的角度分析了國有企業改制評估過程中存在的問題，并提出解決問題的對策。
國企改制評估過程中存在的問題
評估是指委托評估機構按照法定標準和程序，運用科學的方法，對被評估資產的現有價值進行評定和估算。企業改制應當對企業的流動資產、長期投資、固定資產、無形資產和負債等進行評估，以評估確認價格作為確定整體產權轉讓或國有資本出資額基準價格的依據。所以說，評估是國企改制的關鍵環節，是一項不可忽視的核心工作。
在涉及國家出資企業的資產流轉、交易等過程中，合理評估相關資產的價值，是國有資產管理的一項重要基礎性工作，是促進公平交易、防止國有資產損失的重要手段。然而，當前國企改制評估過程中存在著一些不可忽視的問題。
(一)不根據資產類別，只籠統委托一家具有資產評估資質的評估機構進行所有資產的評估工作
我國評估機構分為資產評估機構、土地估價機構、礦業權評估機構和房地產估價機構等四類。
土地使用權必須經具備土地估價資格的評估機構進行評估，并按國家有關規定備案。
探礦權、采礦權必須經具有礦業權評估資格的評估機構進行評估作價，采礦權評估結果報國土資源主管部門確認。
按相關部門規定，需過戶的房地產評估仍需要具有房地產估價資質的評估機構評估。
因此，應根據資產的不同類別分別委托不同的評估機構進行評估，并將不同資產的評估結果納入改制企業整體資產評估報告中。
(二)忽視了評估基準日的選擇
上級公司或國有資產監督管理委員會(以下簡稱國資委)往往只重視對評估程序的審查，忽視了評估基準日的選擇，由改制企業自行決定評估基準日，容易出現改制企業惡意選擇評估基準日，操縱評估結果的現象。
例1：A國企改制立項后，企業負責人擅自將某商業網點低價對外租賃并制造房產陳舊的假象，故意將評估基準日推后，要求評估機構參照該租賃價格進行評估，評估機構進行估算時參照了該租賃價格，評估價格只是市場價格的50％。如果從評估報告來看，上述評估是符合有關程序的，但確實造成國有資產流失。幸虧發現該問題并予以糾正，避免了國有資產流失。
(三)資產評估范圍不完整
資產評估的范圍包括改制企業的流動資產、長期投資、固定資產和無形資產等。但是在評估過程往往存在如下幾種情況：
1 對關閉、停業等難以持續經營的企業沒有進行資產評估。根據規定，原則上也應將關閉、停業企業納入資產評估范圍。
例2：B國企在資產評估過程中，沒有對其已停業多年的子公司C企業進行資產評估。國資委聘淆專家評審B國企的評估項目時發現此問題，要求該企業補充進行了C企業的資產評估，B國企評估項目才順利通過了專家評審，國資委對該公司的評估項目進行了備案。
2 對未入賬的劃撥土地使用權未納入資產評估的范圍。
例3：D國企在資產評估過程中，沒有對應入賬的劃撥土地使用權進行評估。幸虧上級公司審核資產評估報告時發現此問題并予以及時糾正，避免了國有資產流失。
3 對專利權、非專用技術、商標權、特許經營權和商譽等極具價值和增值潛力的無形資產按極低的價格評估或不評估也不說明理由。按規定涉及企業的專利權、非專用技術、商標權、特許經營權和商譽等無形資產也必須納入評估范圍，但評估機構卻沒有進行評估，也不說明不評估理由。
(四)評估方法的運用欠妥當
1 企業價值評估方法單一
部分評估機構僅運用重置成本法對企業價值進行評估，往往只評估資產負債表上現有的資產，不評估資產負債表上沒有的資產，漏評商譽等無形資產，導致評估價值往往低于企業的實際價值。
收益現值法是企業價值評估中最科學的且在國外普遍運用的評估方法。收益現值法在合理預計資產能夠創造的未來收益的過程中，已將上述無形資產考慮在內，真正體現了企業的整體價值。按規定涉及企業價值的資產評估項目，以持續經營為前提進行評估時，原則上要求運用兩種以上方法進行評估，并在評估報告中列示，依據實際狀況充分、全面分析后，確定其中一個評估結果作為評估報告使用結果。
2 單項資產和負債評估方法不恰當
一些評估師在對某些資產進行評估時方法選擇不恰當，引用的評估假設不妥，扭曲了資產價值。(1)不適當地對債權作了巨額的評估減值，甚至擅自對債權評估為零。(2)對于長期股權投資的評估，部分評估機構按照母子公司合并會計報表進行評估，不符合《資產評估操作規范意見(試行)》第四十九條和第五十條規定，應以子公司單獨進行評估后的凈資產計到母公司長期股權投資項目下反映。(3)房屋、機器設備等固定資產僅運用重置成本法進行評估，只考慮了重置成本和成新率，而忽視了固定資產的性、地域、市場狀況、使用效益等，很難真實地反映評估對象的公允價值，條件允許時應運用現行市價法或收益現值法對固定資產進行評估。
錯誤地高估了負債。對債務作了大幅度的清查增值，但沒有對無法支付的債務進行處理，按清查后賬面值確認債務的評估值，從而高估了債務。
上述評估方法導致嚴重低估了改制企業的凈資產，容易造成國有資產流失。
(五)改制企業提供資料不齊備
改制企業提供評估資料時，存在資料不完備、不齊全，資料前后矛盾的現象，甚至故意提供了虛假情況和資料，難以真實地反映改制企業的全貌，容易漏評資產或虛增負債，造成國有資產流失。
例4：E企業在接到國資委清產核資資金核實批復文件后，沒有依據批復文件的要求，按照國家現行的財務、會計制度的規定，對公司本部及子企業進行賬務處理。評估機構從而無法利用清產核資和審計的結果進行評估，影響了報告的準確性。
例5：據報道，中國輕騎集團有限公司原董事長張家嶺也是下屬企業輕騎置業有限公司的原董事長，在輕騎置業公
司改制評估時，與輕騎置業公司總經理、副總經理等共謀，向評估機構提供虛假資料，隱瞞公司土地收益3520萬余元，并將該收益私分給張家嶺等人作為購買輕騎置業公司的自然人股東資金。張家嶺認購100股，占公司股份的10％。最終，張家嶺因多項罪名于2009年2月11日被濟南中級人民法院判處無期徒刑。
針對國企改制評估
存在問題應采取的對策
針對國企改制評估過程中存在的問題，依據《國有資產評估管理辦法》(國務院令第91號)和《企業國有資產評估管理暫行辦法》(國務院國資委令第12號)的規定，筆者認為應重點做好以下工作：
(一)做好評估項目委托工作
為減少評估機構與改制企業在評估服務中存在的利益沖突，不能由改制企業自行委托評估機構，而應當由國資委委托評估機構，對改制企業進行評估。委托評估機構時應做好：
1 應按照公開、公平、公正、透明和擇優的原則，嚴格選聘有資質、有信譽、有業務勝任能力的評估機構開展改制評估工作。不得聘請近3年內有違法、違規記錄的評估機構和評估師，不得聘請同一中介機構開展清產核資專項審計與評估工作。
2 應按資產類別分別委托有資質的評估機構進行相應評估，由資產評估機構將不同資產的評估結果納入改制企業整體資產評估報告中。
3 委托單位應與評估機構簽訂《評估委托書》，并由委托單位支付評估費用，減少評估機構與改制企業在評估服務中存在的利益沖突。
(二)認真選擇評估基準日
國資委應當根據評估目的和改制企業的實際情況，合理選擇評估基準日。評估基準日與改制行為決策日相距太遠，或期間資產、負債、市場狀況發生變化，國資委應當要求評估機構調整評估基準日。
(三)慎重審核評估范圍
改制企業應對所有資產都要全面、徹底地進行清查，做到不重不漏，做到賬物清楚，不留死角，特別是對關閉停業等難以持續經營的企業、未入賬的劃撥土地使用權和專利權、非專用技術、商標權，特許經營權和商譽等無形資產均應納入清查范圍。評估機構應當對改制企業清查的資產進行審核后評估，特別是劃撥土地使用權和專利權、非專用技術、商標權、特許經營權和商譽等無形資產必須納入評估范圍。如果評估機構認為沒有無形資產或沒有價值的也應補充說明。
要審核評估范圍與經濟行為批準文件確定的資產范圍是否一致。
(四)重視評估方法的合理性審核工作
評估師應當根據評估對象、評估目的、所選擇的價值類型和資料收集情況等因素，在與國資委和改制企業協商并獲得有關信息的基礎上，運用適當的評估方法。
1 正確運用收益現值法對企業價值進行評估。收益現值法是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估方法，它的評估思想最能反映企業價值評估的原理。因此，應當按照《企業價值評估指導意見》的要求，正確運用收益現值法對企業價值進行評估。
2 對涉及企業價值評估的項目原則上要求運用兩種以上的評估方法進行驗證，使國有企業多年形成的特許經營權、商譽等無形資產得到充分體現，有效提升評估報告的質量。
3 慎重審核單項資產的評估方法和評估假設。注意審核債權巨額的評估減值或評估為零是否符合規定；審核長期股權投資的評估方法是否符合規定；審核能否運用現行市價法及收益現值法評估固定資產；審核評估時是否已將無法支付的債務按規定處理；關注那些清查后大幅度增值的債務的評估。
(五)督促改制企業提供評估資料
委托方應督促改制企業向評估機構提供真實、完整的資料；加強對企業負責人、相關工作人員的思想教育，要求其明辨是非，以正確的方法、飽滿的熱情配合評估機構開展評估工作；加強與評估機構、改制企業的溝通協調，及時發現和解決評估中存在的問題。
(六)建立專家評審制度
對重大項目的評估實行專家評審，邀請相關行業的專家對重大項目的評估方法、評估范圍及評估程序進行綜合評審，專家發現評估報告中存在的問題，應要求評估機構修改或說明原因后重新提交專家評審，專家認可后要對評估項目的質量做出評價。國資委根據專家評審結果對評估項目核準。
(七)引入公眾監督機制，建立評估公示制度
為了防止漏評重評，維護國有資產權益，保護職工和債權人的合法權益，提高評估結果的透明度和公信力，評估機構在出具正式評估報告前，其草案必須在企業辦公場所和職工宿舍區公示一周，自覺接受有關各方的監督。評估機構對公示中提出的意見要調查核實，及時對評估報告作適當的修正后重新公示一周，無異議后才能出具正式報告。
(八)把好評估項目的核準關
國資委對項目進行核準時除關注上述七項對策外，還應審查如下實體要件：
1 評估項目所涉及的經濟行為是否獲得批準；
2 評估結果的使用有效期是否明示；
3 評估依據是否適當；
4 改制企業的法定代表人和財務負責人是否就所提供的資產權屬證明文件、財務會計資料及生產經營管理資料的真實性、合法性和完整性做出承諾；
一、以減值測試為目的的評估特點
以減值測試為目的的評估是指評估人員基于企業會計準則及企業會計核算和會計披露的相關要求，運用評估技術，對財務報告中存在減值跡象的資產的公允價值或特定價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。作為特殊目的下的評估，它對傳統的評估業務既有繼承，又有創新，具有自己的一些特點。
(一)評估對象的復雜化 以減值測試為目的的評估涉及到固定資產、長期股權投資、投資性房地產、生物資產、無形資產、商譽、存貨等10項相關資產，《企業會計準則第8號一資產減值》(以下簡稱《資產減值》準則)規定，企業在資產負債表日應當判斷資產是否存在減值的跡象，如有確鑿的證據表明資產存在減值跡象的，應當進行減值測試，估計資產的可回收金額。因此，以減值測試為目的的評估其評估對象應界定為資產負債表日有減值跡象的所有資產。
施超在《2007年A股上市公司公允價值計量實施情況分析》中對1328家上市公司計提減值準備的資產科目和公司數量進行了統計，其統計結果如下：
根據上述統計結果可以看出，以減值為目的的評估涉及的評估對象包括了存貨、金融資產、長期投資、投資性房地產、固定資產、無形資產等11項，需要注意的是，評估對象可以是各類單項資產，也可以是資產組或資產組組合。不同的資產其面臨的市場情況、取得收益的現金流的形式都具有各自的特點，因此在評估過程中，評估人員須根據每項資產的具體條件，選擇恰當的評估方法，利用合理的評估參數進行評估。
(二)以資產持續經營為評估前提 傳統的評估中的資產，多數伴隨企業改制、企業合并、抵押、質押、出資、轉讓、訴訟等經濟業務的發生而進行的評估，以上評估主要以產權變動為前提，也即資產評估中的交易假設。而以財務報告為目的的評估，是基于提高會計信息的質量以及會計信息的決策有用性這一目的，根據企業會計準則或相關會計核算、披露的要求，對財務報告中的相關資產的公允價值或特定價值進行的評定估算，財務報告編制依據的假設之一便是持續經營，那么財務報告為目的下的評估也應該建立在持續經營假設前提下，而不是交易假設之下。由于評估過程中價值類型的選擇、參數的選取甚至評估方法的選擇都會受到評估假設的影響，所以評估師在進行以減值測試為目的的評估時，應在這一目的所包含的假設條件下采用科學的評估方法和評估程序進行估價。
(三)以會計準則及相關會計規范為評估依據 《資產減值》準則中規定了資產進行減值測試的前提以及減值金額的確定方法，以減值測試為目的的評估需要遵循會計準則和相關會計規范的要求，并在資產評估相關法律法規的約束之下，運用資產評估的技術對需進行減值測試的相關資產進行公允價值的測算或者未來現金流量的預計。需要注意的是，此處的公允價值是會計準則中規定的公允價值，并不完全等同于資產評估中的公允價值；對未來現金流量的預計也要按照會計制度的規定，需要以經企業管理層批準的財務預算或預測數據為基礎，但需要對數據的可靠性進行檢驗。傳統的資產評估只需要遵循資產評估的相關法律法規，根據評估目的選擇恰當的評估方法、價值類型，利用合理的評估程序進行公允價值的評估。因此，與傳統的資產評估相比，以減值測試為目的的評估除了需要遵循資產評估的法律法規之外，還需要遵循企業會計準則等相關制度。
(四)評估方法選擇的特殊要求 中國資產評估協會在《評估指南》中提出了公允價值的層級，美國會計準則157號構建了三個層次的“公允價值層級”，指南中規定公允價值的層級受評估方法的選擇以及評估數據來源的影響。根據評估數據的來源層級選擇相應的評估方法，在以減值測試為目的的評估中首選市場法，在市場法無法適用時，可選擇估計技術。指南中同時規定“會計準則規定的減值測試不適用成本法”。而傳統的資產評估，可根據評估目的、評估對象、評估條件以及可收集的評估資料選擇恰當的評估方法，一般需同時采用幾種方法對評估結果進行驗證。
二、以減值測試為目的的評估價值類型選擇
評估師根據評估目的確定合理的評估價值類型。資產評估相關準則把評估的價值類型分為市場價值和非市場價值，價值類型的合理定義和科學確定制約著資產評估目的的實現。以減值測試為目的的評估中可回收金額的確定過程中涉及到公允價值的確定，減值測試中公允價值的確定同時受《資產減值》準則規定的約束，《資產減值》準則對公允價值的規定也直接影響減值測試下評估中的價值類型選擇。
(一)《資產減值》準則對公允價值的規定 《資產減值》準則中規定資產可回收金額根據公允價值減去處置費用后的凈額與資產預計未來現金流量的現值兩者之間較高者確定，公允價值的合理確定是資產減值測試的關鍵因素。
對于可回收金額中涉及的公允價值問題，準則規定了企業在估計資產的公允價值減去處置費用的凈額時，應當按照下列順序進行：(1)公平交易中資產的銷售協議價格；(2)資產不存在銷售協議但存在活躍市場的情況下，應當根據該資產的市場價格確定公允價值；(3)在既不存在資產銷售協議價格，又不存在資產活躍市場的情況下，可參照同行業類似資產的最近交易價格或者結果進行估計；(4)如果按照上述要求仍無法可靠估計資產的公允價值，應該用預計未來現金流量現值作為其可回收金額。由此可知，準則中對公允價值的規定建立在定價信息的市場可取得性，在對資產的公允價值進行評估時，公平市場中的交易價格信息是評估人員的首選。
(二)以減值測試為目的的評估價值類型的選擇問題 根據上述《資產減值》準則中公允價值的規定可知，會計中的公允價值類似于資產評估中的市場價值類型，即自愿買方與自愿賣方在評估基準日進行正常市場營銷之后所達成的公平交易中某項資產應當進行交易的價值估計數額，當事人雙方各自理性、謹慎行事，不受任何強迫壓制，這一條件下得到的評估價值是市場價值。從施超對1328家上市公司計提減值準備的分析中可以看出，以減值測試為目的的評估對象集中在企業在用并將持續使用的機器設備、無形資產、長期股權投資、房屋建筑物等資產，這些資產大多為在用資產。如果按照
準則的規定從市場中尋找這部分資產的交易價格，很顯然存在一些困難。就目前來看，我國的二手交易市場除商業用與居住用房地產具有相對較發達的二手市場外，其他的舊設備、無形資產尚沒有利用市場法取得其公平市場交易價格信息的客觀條件。
當無法從市場中直接尋找公平的市場交易價格信息時，準則規定可以利用預計未來現金流量的現值對需要減值測試資產的公允價值進行評估，如果利用預計未來現金流量現值的方法評估資產的市場價值，那么未來現金流量是被評估資產的客觀的收益，即資產在平均的使用條件下未來能夠給企業帶來的現金流量，這種現金流量不等同于企業自身現實條件下的未來現金流量。而《資產減值》準則中規定，利用未來現金流量現值來估計資產的價值時，這部分未來現金流量建立在經企業管理層批準的最近財務預算或者預測數據之上，顯然，用這一現金流量評估出的資產價值不是市場價值，而是該資產在企業現有條件下的在用價值。
按照傳統的資產評估相關理論，評估目的決定價值類型，通常來看，每一種評估目的對應一種價值類型，但從上面的分析可以看到，按照會計準則的規定對具有減值跡象的資產價值進行評估會涉及到兩種價值類型。首先，如果按照活躍市場中公平交易的價格信息進行估值，則采用的是市場價值類型，如果按照《資產減值》準則的規定利用預計未來現金流量現值進行估值，那么采用的價值類型是在用價值；也即同一目的下的評估可能采用兩種價值類型。以減值測試為目的的評估建立在持續使用的假設之下，并且被評估資產作為在用資產呈現在會計報表中，按照資產評估的相關理論，該目的下的評估應該采用在用價值類型。值得注意的是，按照會計準則的規定進行以減值測試為目的的評估在價值類型選擇問題中遇到了與傳統資產評估理論相矛盾的地方。
按照會計信息的質量要求，會計報告提供的信息首先滿足可靠性的要求，當活躍市場中的交易信息與預計未來現金流量現值相比更具可靠性時，以財務報告為目的的評估首選市場價值類型。但當會計準則規定與資產評估傳統理論相悖時，應該如何解決，則是一個尚待解決的問題。
三、評估方法適用性問題分析
《評估指南》指出，在進行以財務報告為目的的評估中，應該首先考慮市場法，在市場法無法進行評估時，可選擇收益法進行價值估計，并且規定以減值測試為目的的評估不適用成本法。筆者認為，指南對評估方法的選擇與會計準則中對公允價值的規定具有一定關系。
(一)市場法的適用性分析 資產評估的市場法是利用市場上相同或者類似的資產的近期交易價格，經過直接比較或類比分析來估測資產價值的評估方法。市場法運用的基本前提是：有一個活躍的公開市場；公開市場上要有足夠多的可比資產及其交易活動。考慮到以減值測試為目的的評估中資產大多為在用的機器設備、不動產、無形資產、長期投資等沒有活躍市場的資產，因此利用市場法進行評估受到很大的限制。另外，即使存在活躍市場的房地產等，由于評估目的非產權轉讓目的，而是持續使用條件下的評估，所以從市場上得到的數據并不一定能夠反應以減值測試為目的的評估價值；因此，筆者認為市場法的應用在一定程度上受到了限制。
(二)收益法的應用分析 收益法是通過估測被評估資產的未來現金流量的現值來判斷資產價值的評估方法，是將利求本的一種評估方法，從理論上講，收益法是最為科學的。對收益法評估結論的科學與否，必須把握三個關鍵要素，即未來現金流的預測、折現率的確定以及未來收益的持續時間確定。在以減值測試為目的的評估中，機器設備、廠房土地、專利技術等資產并不能獨立產生現金流，《資產減值》準則中提出了通過資產組的形式進行未來現金流量的預測，用收益法對資產組價值進行評估，這一方法解決了某些不能獨立產生現金流的資產不能用收益法進行價值評估的弊端，因此，利用收益法進行減值測試為目的的評估具有很好的適用性。
(三)成本法的應用分析 成本法是從資產重置角度評估資產的，其基本思路是先測算被評估資產的重置成本，然后扣減實體性貶值、功能性貶值(可能是功能性溢價)和技術性貶值。《評估指南》指出，以減值測試為目的的評估不能使用成本法，在傳統的資產評估中，如果評估程序科學、評估參數合理并且評估假設一致的情況下，對同一資產采用三種方法進行評估，其評估結果應該趨同，在以成本法為目的的評估中，如果資產在未來的使用中產生的未來利益流入不能達到設計標準或預計要求，可以究其原因來計提功能性貶值或經濟性貶值，從而得到一個合理的評估結果。筆者認為，成本法不應被排除在以減值測試為目的的評估方法之外，就像美國會計準則157號“公允價值計量”中闡述的，公允價值的層級應優先選擇估值數據而不是估值技術。
參考文獻：
[1]施超：《2007年A股上市公司公允價值計量實施情況分析》，《中國資產評估》2009年第3期。
內容摘要:投資組合績效評估方法發展過程中一直存有比較突出的疑問,就是在金融市場中基金的主動投資是否真正創造了價值。目前的投資績效評估方法中忽視了一些問題,本文據此提出在吸取傳統方法經驗的基礎上,引入個性化策略投資基準來彌補傳統投資績效評估方法的不足。將基金的主動投資組合分為主動策略投資和主動積極投資。運用這一新的模型,可以分別評價投資管理人的主動策略投資和主動積極投資績效。
關鍵詞:投資績效評價 主動投資 個性化策略
投資組合績效評估方法(PPE)和評價實踐經過幾十年的發展,已經獲得了許多的研究成果,同時也存在很多疑問。其中比較突出的問題就是在目前的金融市場中基金的主動投資是否真正創造了價值。一直以來,相當多的研究結果表明扣除管理費用后證券投資基金總體上并不能戰勝市場,這似乎證明了市場是有效的,投資者相對有效的投資策略應該是被動投資,主動投資似乎并沒有什么實際意義。
但是,無論在美國、歐洲等成熟的資本市場還是在包括中國在內的新興資本市場,主動投資的證券投資基金都是主流的基金產品,有著最為廣泛的市場基礎。常規的解釋是主動型基金有更高的管理費率,因此基金管理人更樂于推廣,而眾多的投資人也樂于參與到挑選更理想的管理人的投機活動。但這兩方面的解釋無疑是不充分的。一方面,資產管理市場已經相當開放,個別基金管理公司的選擇并不能對整體產生如此大的影響,尤其是在成熟的歐美市場;另一方面,經過多年的學術研究、投資者教育和媒體宣傳,投資者的專業水平已經有了大幅提高,群體性的投機行為是不大可能在如此長的時間、這樣廣的范圍內存在的。
更有可能的情況是目前的投資組合績效評估方法中忽視了一些問題,不能夠真正評價金融市場中基金的主動投資是否有效,也沒能充分認識主動投資的真正意義體現在哪些方面。本文擬在吸取傳統的投資績效評估方法經驗的基礎之上引入個性化策略投資基準的評價方法。
傳統的基金投資績效評價方法
基金績效評估方法始于上世紀60年代,Treynor、Sharpe、Jensen開創了最初的績效評估方法,其中Jensen的α模型應用最為廣泛。該方法基于資本資產定價模型(CAPM),用市場基準收益超過無風險收益的部分來回歸解釋去除無風險收益后的基金投資組合收益,并將回歸方程的截距(α)作為該基金投資組合的績效,α為正意味著投資組合具有優于市場的選股能力。這一方法的問題是當基金經理成功把握市場時機時,Jensen的α模型在統計上可能存在誤差。此時,運用Jensen的α模型可以得到負的選股能力α。為此,Treynor和Mazuy 的TM模型在Jensen的α模型中加入一個二次項來評估基金經理的選股和擇時能力。TM模型認為具備擇時能力的基金經理在多頭時通過提高投資組合的風險水平來獲得較高的收益,在空頭時通過降低投資組合的風險水平來避免較大的損失。另外,Henriksson和Merton 的HM模型也是最為常用的描述基金擇時能力的模型,HM模型認為具備擇時能力的基金經理可以先于市場變化調整投資組合,以減少市場收益小于無風險收益帶來的損失。
TM和HM模型沒有考慮可能隨時間變動的預期收益和風險,二者認為基金經理面臨的公共信息和私人信息均能給基金帶來超額收益,實際上只有私人信息才能給基金經理帶來超額收益。Ferson等通過加入事先確定的公開信息變量將TM和HM模型擴展成為條件模型,修改后的條件模型允許預期收益和風險隨時間發生變動。他們發現采用公共信息調整后的條件模型可以有效減少TM和HM模型的評價誤差。
目前基金組合績效評估方法缺少關注的問題
通常,基金組合績效評估方法要對比分析目標基金投資組合與選定的業績基準的風險收益情況,以此判斷基金經理的選股和擇時能力。其中最常用的方法是選擇一種或幾種市場綜合指數作為評價基準,再運用著名的Jensen的α模型和Treynor-Mazuy 的TM模型或Henriksson-Merton的HM模型等來評價基金組合的投資績效。
許多研究者采用以上模型對中國證券投資基金的選股和擇時能力進行了評估。這些對于基金選股和選時能力的分析只評估了基金投資組合的總體投資績效,對以下問題沒有給予足夠的關注。
績效評估沒有充分使用基金投資組合的信息。在每日公開基金凈值以外,開放式基金每季度都會公告投資組合情況,這是投資管理人最直接的操作成果,包含了投資管理行為的重要信息。同時,在基金管理公司內部是可以了解每日管理人的投資組合的,組合的構成和變化也是最有價值的信息。只針對基金投資組合總體投資績效的傳統PPE方法卻無法使用這些信息。
沒有關注和直接評價基金經理日常管理的主動積極投資績效。主動投資的基金管理人最重要的工作之一就是不斷的優化其投資組合,但投資組合的整體績效必然受到初始組合的影響,一個典型的例子是比如一個新更換的基金經理人,主要的工作是逐步更新原有的投資組合,在相當長的時間和相當大的程度上,組合的整體業績還是由原組合管理人的工作成果決定的,只評價基金投資總體績效不能擺脫原有基金經理投資組合對現有組合績效的影響,因此不能公允地評估新基金經理人的投資績效。
沒有關注當某類股票(如價值型股票)在某一時期市場表現突出時,傳統方法對不同類型的投資管理人(如價值型和成長型)的評估將是不客觀的。
引入個性化策略投資基準的組合績效評估方法
針對以上問題,為了進一步分析主動投資的績效,本文采用個性化策略投資比較基準的組合績效評估方法來彌補傳統投資績效評估方法的不足。具體而言,將基金的主動投資組合分為主動策略投資和主動積極投資。主動策略投資指基金經理的長期投資決策,如持續半年以上的投資。這一組合可以度量其當期的收益率,并在假定這一時點的投資組合保持不變,以該主動策略投資組合作為基金日常積極投資的比較基準。主動積極投資指基金經理相較于主動策略投資的短期投資決策,如少于半年的投資組合。其收益率是主動投資收益扣減主動策略投資收益后的余額。
運用新模型,可以分別評價投資管理人的主動策略投資績效和主動積極投資績效。利用每只基金年報(或更細的季報和年中報)的公開信息,歸納得到該基金每年(季、半年期)初的策略組合信息,并跟蹤該策略組合在后繼的各交易日的凈值收益率。此外,跟蹤該基金每交易日投資組合帶來的凈值變化,得到該基金的主動投資組合,進而評價該基金主動投資、主動策略投資以及主動積極投資的組合投資績效。
筆者曾針對國內部分開放式基金利用年報信息進行相應的研究,發現在投資管理中,多數基金的策略組合及積極組合管理都對提升基金主動投資的績效產生了正面影響。相對而言,多數組合的策略投資管理要優于積極投資管理,也就是說主動投資相較于市場基準的優勢更多體現在策略組合的成功選擇。這很好的解釋了多數基金管理人的工作還是有價值的,多數情況下他們還是能運用他們的專業經驗通過優化組合來提升投資回報,進一步可以發現其實投資人選擇主動投資(而不是被動的投資)大多是理性的。而多數基金的策略組合體現的績效并不好,說明了管理人對證券市場的前瞻性不好,更深層次的原因還需要進一步的研究。
綜上,本文通過將基金主動投資的總體績效進行策略投資績效和積極投資績效的分解,并以個性化的策略投資組合作為基金積極投資的比較基準,這為探索基金公司內部評價基金經理的投資組合績效提供了一個可操作的新方法,彌補了單純評估基金主動投資總體績效的不足。這種方法可以度量基金管理人的主動策略投資及主動積極投資績效,更好地測量基金管理人的投資能力以及其日常積極投資行為為基金持有人創造了多大的價值。筆者的分析結論與市場的情況也有相當的吻合,多數開放式基金的管理人的主動操作還是為持有人創造出了價值。基金的策略組合及積極組合管理都對提升基金主動投資的績效產生了正面影響。相對而言,多數組合的策略投資管理要優于積極投資管理,也就是說主動投資相較于市場基準的優勢更多體現在策略組合的成功選擇。
參考文獻:
1.杜金岷,廖仁英.我國開放式基金業績評價的實證分析.學術研究,2006(6)
關鍵詞：收益法；成本法；市場法；資產評估
一、前序
收益法也稱為收益還原法，是資產評估中經常使用的估價方法之一，那就是根據揣摩被評估的資產在未來預期中的收益來判斷其資產的價值，是一種在評估資產中將利追求本的思路。通過利用折現和資本化的方式來判斷被評估資產現有價值的方法。普遍性應用于評估具有收益或潛在收益的各種項目，包括商業用地、寫字樓、酒店、商場等。使用收益法的重點是在于預期收益和還原率兩項參數的確定，但在實際情況中預期收益和風險情況不容易準確估算的，以至于預期收益和還原率的取值兼有主觀隨意性，估價結果頗受懷疑。本文會利用實證分析，有重點的對收益法應用中暴露出的大多數問題提出及其相關的建議。
收益法的應用
二、收益法
收益法三個基本要素是：預期收益能夠準確和完整測算的被評估資產；被評估的資產要有時間取得預期收益。在進行評估資產中每一次運用收益法進行評估的時候是在企業長期投資評估和悟性資產評估以及整體資產評估時是經常性需要應用收益法的。在實際操作中，對資產收益的分析研究和短期評估目前和企業產品是否符合國家長期發展戰略；是否與國家環保及能源政策要求相符合；市場里面的發展空間跟占有率變化的方向以及供求變化等情況是評估師需要注重的地方，評估預測長期收益的發展趨勢，就好些歸納到某一個特定的事件來處理。現實交易的形成是一投資者購買產生收益的 ，將事實存在的資金轉化為以后將來的資金（即轉化為未來貨幣收益的權利）是交易的目的，也就是資本化過程；收益法的幾個重要參數如下：
（1）資產在特定的一段時間持有其內因為所有者權益為了資產所有人帶來的現金流量，也包括在這短時間內所發生的所有收入跟支付是資產的收益的定義。資產的盈利能力水平跟生產能力決定了期間內的收益；而市場環境變化所產生波動情況決定了期末收益的多少，和期間內的實現的收益有直接的關聯。
（2）收益期。所謂收益期，無外乎是指資產的收益的主體對資產本身能持有多少時間，才能為以后的資產評估中如何判定資產活力，如何對資產活力進行實際衡量，如何界定剩余年限的計算，而年限可以分成有限和無限兩種。
一些資產的收益期中出現主要以下兩個因素：第一是對等契約形式，往往是具有法律效力，以合同和協議等形式對資產收益時間進行約定。實際中往往依據相抵原則，最終確定資產收益時間。第二往往是資產使用的年限，也就是資產的經濟方面的壽命，實際是可以通過各種科學技術，對資產獲利能力和產品市場壽命的影響程度來評估。
（3）資產折現率。折現率往往依據當時社會、企業狀況、評估資產實際損益情況由評估師按照定量定性兩個方面來綜合進行分析，其實質是未來收益折現為現在收益。
企業的收益通過是指：收益應是全部純收益，是由有經營獲利能力，能從事正常生產的各個企業法人或者經濟實體，通過獨立經營所得。而在資產的評估中對于收益的界定和兩個方面的主要因素來考慮，這種即是收益的主體與收益的結構。而從然而投資的收益，是歸長期的債權人和股東所擁有的；業主的收益這種是稅后的凈收益全部歸資本金的投入者所擁有；收益的主體上來說，各個企業法人的收益，這些是企業控制的全部資產而帶來的凈收益，這些都是規企業法人所擁有的；余下的收益，是企業法人的收益減掉所有特定的權益后所剩余的，最后全部歸普通股的持有者所擁有。
在各種不同的財務計算過程中都有收益法的運用，收益法在考核各項指標參數時更加的科學合理。折現率或資本化率、收益額、收益有效期限是收益法的主要的三項指標。應加強收益法對評估整體資產中的運用，獨立核算經濟實體資產、獨立創造利益和無形資產的評估中靈活掌握其運用。
三、企業資產的評估實例分析
運用收益法估算被評論企業跟其他經濟獨立個體或是無形資產在評估基準日價值時是可以采用不同種類途徑來實現的，比如說使用年金法，只要能夠達預期內的收益目標，就可使用年金法來評估其中包括了永續年金發根有效期限年金法。拿將來以后期間的收益獲得的穩定增長的以成比例發展做為一個前提，則可以根據不同情況使用分段方法進行一個評估。分段方法的數學模型如下：
P為收益現值，Ri為第i年收益；r是折現率；N是劃分前期年份數，一般情況下設定為5年，因為5年內（在近期內比較）的數據比較準確、易掌握。
為了理解上述分段法計算公式，可通過以下方法解釋其具體含義：
假設：年份 1 2 3 4 5 6 7 …… 終止年
收益 R1 R2 R3 R4 R5 R6 R7……
第一階段（逐年預測收益并折現）前期P1
第二階段（按年金收益資本化法處理）后期P2
則被評估對象的價值為 P=P1+P2
分析收益法與成本法、市場法的主要區別在于三者之間的含義、依據及方法的不同之處：其中收益法是資產在運營過程所表現出來的收益能力高低來確定其內在的價值；市場法則是市場條件下，根據資產在評估基準日出售資產時所實現的資產價格，而作為評估的目標價值。成本法則是取得資產所需要付出的重置成本，扣除已磨損價值所剩余內在價值反映已使用過的資產在評估基準日價值；這三種基本方法的理論基礎是經濟學中的不同價值理論，在運用過程中也要結合不同情況選擇不同方法對資產來進行評估。無論選擇哪一種評估方法和途徑進行評估，都需要保證評估目的、評估假設與實際情況相符合，這樣才能保證運用不同的評估方法得到的評估結果具有相互的驗證性。（西南財經大學；四川；成都；611130）
參考文獻
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摘要：資金的一個重要特征就是具有時間價值。貨幣時間價值在企業資產評估中十分重要，其重要性尤其體現在資產評估方法的選擇上。本文就新會計準則在評估長期資產價值所體現的貨幣時間價值這一問題展開研究和論述。
關鍵詞：評估價值；貨幣時間價值；資產評估方法；長期資產價值
一、評估價值與貨幣的時間價值
評估價值是根據特定目的，按照法定程度，應用科學方法，通過對被評估資產進行全面分析和評定估算，以貨幣為單位而核定的資產現時價格。它與資產的原值、凈值不同，也與資產的市場價格不同，它是評估人員根據評估的特定目的，運用所掌握的有關資料，對被評估資產的現時價值所作的一種評定估算。它具有如下幾個特點：1.推理性。如對某一企業資產進行評估時，需根據該企業過去的經營業績、行業發展情況及市場環境，對該企業的未來收益進行預測、推算，再依照一定的方法確定被評估企業價值。又如用市場法評估某一資產時，在市場上尋求具有可比性的參照物，分析、比較兩者的異同，推算這些異同因素對價值的影響，從而確定該資產的評估值。2.變現性。資產都具有變現的能力和特性，但在市場條件下，變現方法不同。其變現價格也不同，相同資產在同一時期、同一地區，因評估目的不同，其評估價值也不同。3.時空性。所謂時空性是指評估價值受時間、空間因素的影響，這要從資產本身或市場條件受時空因素的影響來考慮。由于時間變遷，所處地區不同，市場環境不同，資產在獲利能力、市場價格上也不同，在用市場法進行評估時，時空因素的影響特別明顯，由于這一特性，評估時要確定評估基準日，評估結果亦有時效性。
貨幣時間價值是指資金經歷一定時間的投資和再投資所增加的價值。時間價值原理正確的揭示了不同時點上資金時間的換算關系。貨幣時間價值理論是資產評估中計算資產現行市價的重要理論，其基本思想對資產評估結果有重要影響。貨幣時間價值理論的基本思想在現實生活中，當我們把一定數量的貨幣存放在銀行時，經過一段時間。可以取出比原來多出一些的貨幣，這就是貨幣的時間價值，又叫資金的時間價值(TheTimeValueofCapital)。用經濟學的術語說就是貨幣在銀行的存放可以帶來利息。又如，將資金運用于公司的經營活動可以獲得利潤，將資金用于對外投資可以獲得投資收益等等。這種由于資金運用實現的利息、利潤或投資收益就表現為資金的時間價值。資金的運用需要一定的時間，隨著時間的推移，資金不斷周轉使用，時間價值不斷增加。由于貨幣會隨著時間的推移不斷增加時間價值，所以同量的貨幣資金在不同的時點上具有不同的價值。今天的100元和一年后的100元是不等值的(前者大于后者)，在進行價值對比時，必須將不同時間的資金折算為同一時間后才能進行大小的比較。貨幣的時間價值一般用現值和終值兩個概念來表示不同時期的價值。現值(Present Value)是指資金現在的價值，又稱本金。終值(FinaI value)是指資金經過若干時期后包括本金和時間價值在內的未來價值，又稱本利和。進行現值和終值的換算，有單利(Single Rate)和復利(compound Rate)兩種方法，因此有單利終值與單利現值、復利終值與復利現值之稱。復利就是不僅本金要計算利息，本金所生的利息在下期也要加入本金一起計算利息，即通常所說的“利滾利”。復利終(FinalValueofCompoundRate)是指一定數量的本金在一定的利率下按照復利的方法計算出的若干時期以后的本金與利息之和。
二、貨幣時間價值理論對選擇資產評估方法的啟示
目前國際上采用較多的資產評估方法有市場法、成本法和收益法三種。不同的方法適用于不同的資產評估范疇中。其中收益法最能體現貨幣的時間價值。
眾所周知，一宗資產為其持有人帶來的收益不是一次性的，而是在一定時期內連續不斷地為持有人帶來收益。如企業的機器設備、廠房無形資產等每年每月甚至每天都在為企業帶來收益。資產持有人總是希望自已持有的資產能夠具有較高的收益率、較強的流動性和較高的安全性，從而具有較高的市場價值。收益性一般用資產的平均收益率來衡量，平均收益率越高，資產的收益性越好；流動性通常用資產變現的速度與變現中的損失大小來衡量，變現速度越快且變現中的損失越小，資產的流動性就越強；安全性則用資產遭受損失的可能性來衡量，可能性越小，資產的安全性就越高。當流動性和安全性既定時，資產的價值將主要取決于其收益率的高低。按照貨幣時間價值理論，獲得不同時點上的相同數量的收益，其價值是不同的。這一基本思想告訴我們，如果采用收益現值法評估，就必須首先將不同時點上的一系列收益分別進行折現處理，然后再加總，而不能將資產創造的收益流簡單相加。總之，凡是采用收益現值法對不同資產進行評估，都必然要涉及貨幣收益的時間價值問題，因此都應該按照上述折現原理對資產為其持有人帶來的收益流進行折現，折現后的價值就是被評估資產的現行市價。由于長期資產時效性較長，采用收益法對其進行評估最能體現其真實價值。
三、貨幣時間價值在長期資產評估中的應用
新會計準則改革的一個重要方面是在長期資產的評估中體現了貨幣時間價值的概念，使得資產確認的可靠程度和相關性進一步加強，也體現了謹慎性原則。
(一)貨幣時間價值在長期投資評估中的應用
新準則中規定確定持有到期投資初始成本時，就應當計算確定其實際利率，并按實際利率進行持有到期投資資產的溢價或折價的攤銷及投資收益的確認。這種按實際利率的計算方法確定投資收益，充分體現了貨幣時間價值的概念。因為，企業持有到期投資(比如購買企業長期債券)的未來現金流入量是按票面利率計算的每期的利息和到期的本金，按照前述資產價值的確定原則，這些現金流入量的貼現之和應該等于企業投資該項資產的初始成本(按照公允價值計量和相關費用之和)，這也是企業利用收益法評估該項資產的評估價值。從財務的觀點考慮，企業持有到期投資所獲得的實際收益就是貨幣的時間價值，根據這一思路計算出來的實際利率，并確定投資的收益體現了貨幣的時間價值。
(二)貨幣時間價值在融資租賃資產價值評估中的應用
新會計準則規定，承租人確定的融資租人固定資產的入賬價值為租賃開始日租賃資產的公允價值與最低租賃付款額現值兩者中較低者，將最低付款額作為長期應付款的入賬價值，其差額作為未確認融資費用。如果以最低租賃付款額現值作為租賃資產的入賬價值，就是認為現在所取得的融資租人的固定資產價值等于未來現金流出(每期的最低租賃付款額)的現值之和，而不是日后不同時點還本付息金額之和(最低租賃付款額)。這樣處理充分考慮了貨幣時間的價值，如果目前資產的公允價值低于最低付款額的現值，按照謹慎性原則就以公允價值作為固定資產的評估價值并據以入賬。 (三)貨幣時間價值在評估盤盈和接受捐贈的固定資產價值中的應用
接受捐贈方確定的固定資產的入賬價值，如果捐贈方提供了有關憑證，則按憑證上標明的金額加上應支付的相關稅費作為入賬價值，此時不涉及貨幣的時間價值問題；如果捐贈方沒有提供有關憑證，可利用市場化按同類或類似固定資產的活躍市場估計價格加上應支付的相關稅費作為入該項資產的評估價值，此時也不涉及貨幣的時間價值；同類或類似固定資產不存在活躍市場的，則應采用收益法按接受捐贈固定資產的預期未來現金流量的現值作為評估價值并據以入賬，此時體現了貨幣時間價值的應用。
盤盈固定資產入賬價值的評估確定與此類似，即同類或類似固定資產存在活躍市場的，按同類或類似固定資產的市場價格，減去按該項資產的新舊程度估計的價值損耗后的余額，作為入賬價值；同類或類固定資產不存在活躍市場的，按該項固定資產的預計未來現金流量的現值作為入賬。
(四)貨幣時間價值在固定資產折舊中的應用
固定資產的價值是通過折舊的形式逐期轉化為成本或費用的，每期計提的固定資產折舊額取決于固定資產的初始成本、固定資產折舊的方法和固定資產的預計殘值三個因素。因此對于這三個因素是否考慮貨幣的時間價值，影響了固定資產價值的可靠性。前面討論了在固定資產初始價值中如何考慮貨幣的時間價值。下面我們分別分析如何在固定資產折舊方法和殘值確定中考慮貨幣的時間價值。
1.現行固定資產折舊方法中體現貨幣時間價值。現行的固定資產折舊方法主要有直線折舊法和加速折舊法兩大類，從會計處理方法本身看都沒有考慮貨幣的時間價值，但新準則在固定資產折舊方法上允許企業按照實際情況采用不同的折舊方法，這樣使企業在會計政策的選擇上有了比較大的空間。如果企業采用加速折舊法，企業在前期多提折舊額而后期少提折舊額。雖然無論采用何種方法固定資產的折舊額的總和扣除殘值都等于固定的初始成本，但從財務的角度來講，周定資產每期的折舊額是現金的流入量，企業如果采用加速折舊法前期流人的現金流量大于同期按直線折舊法確定的折舊額現金流量，那么加速折舊法的折舊額所產生的現金流入量的總現值大于直線折舊法現金流入量的總現值。所以采用加速折舊法的會計處理從財務的角度分析由于貨幣的時間價值的作用給企業帶來更多的現金流量。
2.新的固定資產折舊方法所體現的貨幣時間價值。另外一種將貨幣時間價值直接應用到固定資產折舊計提中的方法原理：由于每期計提的固定資產折舊額是企業的現金流入量，是對固定資產價值的補償。因此固定資產每期計提折舊額的現值之和應等于固定資產的初始成本。所以可以將每期計提的固定資產折舊額看作年金，根據“固定資產的原值－預計殘值的現值＝各年折舊額現值之和”確定每年計提的折舊額。較加速折舊法，這一方法更能直接體現貨幣時間價值，使得折舊額能真正起到補充固定資產價值的作用。
由此可見，采用不同折舊方法對固定資產進行評估，其評估結果有一定區別。
3.預計凈殘值的確定所體現的貨幣時間價值。固定資產的預計凈殘值是折舊額的影響因素之一，關系到每期折舊額。新會計準則規定：預計凈殘值，是指假定固定資產預計使用壽命已滿并處于使用壽命終了時的預期狀態，企業目前從該項資產處置中獲得的扣除預計處置費用后的金額。這一定義強調了貨幣的時間價值，其金額應為其折現值。
在長期資產評估中考慮貨幣的時間價值，一方面能使得資產評估價值更能反映它的本質特征；另一方面由于考慮貨幣時間價值后進行貼現所計算的資產價值一般低于沒有考慮貨幣時間價值所計算的資產價值。所以也符合謹慎性原則。
參考文獻
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做投資，誰都想買在低點，賣在高點，最好是把曲線拉直了做，這中間多少透著幾分要做個直奔終點的兔子的味道。然而，現實中的事情可要復雜得多了，兔子可能會變成烏龜，烏龜也隨時可能變成兔子。
拒絕兔子
眾所周知，目前股市正處在一個黃金時期，大牛市行情還在不斷向前推進。從長期看，投資于基金肯定會收益不菲，只是短期內，沒有誰能夠清楚地知道基金的收益率曲線會如何波動。或者說，既能算到開始，也能算到結局，但卻不能算到整個過程。既然如此，是不是做個堅韌不拔的烏龜要比做個自作聰明的兔子好得多呢?
時下，很多朋友反復在探討同樣的問題：現在的股指位置還能買基金嗎?如果已經買了基金，應該贖回嗎?其實，基金是一種長期投資工具的道理很多投資者都明白，只是具體到操作，就不由自主采取了股票中的波段做法。如果回頭看看，不難發現在2.27和4.19暴跌前都將基金贖回的投資者，與沒有贖回基金的投資者相比，在收益率上遠遠落后了。
基金投資的關鍵是要像龜兔賽跑中的烏龜那樣，只要認定了自己的理財目標，就要長期執著地投入。忍受過一段難熬的寂寞后，或許會突然發現，很多自作聰明高拋低吸進行波段操作的兔子們都被遠遠拋在了后面。
與無懼為伍
除了執著之外，專業投資者和業余投資者在其他很多方面都有明顯不同。比如，專業投資者看待問題更多從理性角度出發，以價值評估方法來評估投資對象，業余投資者卻更愿意憑借市場傳聞操作；專業投資者在進行投資時通常會權衡市場風險，而業余投資者在市場上漲時僅看到收益，在市場下跌時片面強調風險，很難克服恐懼和貪婪；專業投資者依靠團隊力量有效控制市場波動帶來的投資情緒，而業余投資者則放任情緒主導投資行為。
無懼是專業投資者的好朋友。5月30日，印花稅的調高成了牛市調整的導火索，在浩浩蕩蕩接近1000點的調整過程中，專業投資者――基金經理看到的是買入的機會，全面逢低吸納大盤藍籌股以及具有極高成長性的個股。而業余投資者在連續遭遇幾個跌停板時，更多的是因恐懼而拋售，唯恐逃之不及。在經歷大跌的一周，基金不乏取得正收益者。
強者恒強
改革開放30多年來，我國經濟建設取得了巨大成就，國民生產總值實現了高速增長，但居民收入特別是企業退休職工的養老金增長速度并未與之同步。與此同時，我國已經加快進入老齡化社會，未來幾十年老年人所占社會總人口的比例將大幅上升，年輕人贍養老人的負擔進一步加重，而生活成本急劇增加的壓力讓很多工薪階層的年輕人自顧不及。另外，現行養老保險制度存在“雙軌制”，企業職工與公務員的養老金差距明顯，且有擴大的趨勢，成為影響社會和諧的不穩定因素。因此，如何利用合理的社會保障制度解決企業退休職工養老問題是一個關系到人民生活幸福和社會穩定的重大問題，必須給予足夠的重視。
目前，世界上較普遍的公共養老金制度為多支柱養老社會保障體系，包括國家公共養老金、以企業年金為主要形式的企業補充養老金和個人儲蓄性養老金等。我國目前也基本建立起了這種多支柱模式的養老社會保障體系，但企業年金所覆蓋的范圍還比較小，主要集中在一些大中型國有企業及外資企業，基金積累規模增加較快但總量還較小(見表1)。
近幾年來，物價持續上升，通貨膨脹預期增強，企業年金保值增值壓力較大。因此，如何更好地利用已有的企業年金來為廣大的企業退休職工提供更好的晚年生活，如何選擇更加優秀的企業年金投資管理人來管理這筆“養命錢”，成為了一個重要且有現實意義的課題。
二、企業年金投資管理的發展現狀
企業年金基金市場化運作始于2005年，當年8月原勞動和社會保障部(現為人力資源和社會保障部)批準了第一批企業年金基金管理機構，2007年11月，原勞動和社會保障部又批準了第二批企業年金基金管理機構，包括法人受托人、賬戶管理人、基金托管人和投資管理人，具體情況見表2:
目前，市場上有企業年金投資管理人資格的一共21家機構，包括12家基金管理公司，4家保險資產管理公司，3家養老保險公司，2家證券公司。
依據《企業年金基金管理試行辦法》第三十五條的規定，企業年金投資管理人的主要職責包括以下幾個方面:
(1)對企業年金基金的資產進行投資;
(2)建立企業年金基金投資管理人風險準備金;
(3)定期向受托人和有關監管部門提交投資運作報告;
(4)國家其他規定和合同約定的其他職責。
企業年金投資績效評估是對企業年金投資管理人在投資管理各個環節進行考察和評比，包括投資管理人的經營情況、投資管理人的人員素質和服務產品情況、內部風險控制、服務質量、市場認可程度、投資管理費用等等。企業年金投資績效評估是保證企業年金基金資產安全和保值增值的重要環節，起作用不僅在于評價以往的投資業績和效率，而且可以為企業年金投資管理過程提供改進意見，有助于投資管理人的運作水平的不斷提高。
目前，國內投資管理人的選擇工作主要由企業年金的受托人來完成。企業年金的受托人有兩種形式:一種為企業年金理事會形式，另一種為法人受托人形式;兩種形式的受托人在選擇投資管理人時存在一些不同的特點，但是主要的評估體系應該基本相同。同一個企業年金基金的不同投資管理人按照同一個基金投資管理人評估基本體系來進行評價，不同的企業年金基金的投資管理人評估基本體系可以有不同的側重點。針對每個評估指標，受托人根據自己的實際情況決定評估系數，選擇最適合該企業年金基金特點的投資管理人。
三、優化企業年金投資管理績效的建議
1．認識受托人和投資管理人之間的委托關系及相關風險
企業年金受托人和投資管理人之間采用的是委托制度，委托制度必然會伴隨委托風險，委托風險是指由于人的目標函數與委托人的目標函數不一致，加上存在不確定性和信息不對稱，人有可能偏離委托人的目標函數而委托人則難以進行監督，從而出現人損害委托人利益的現象。
在企業年金受托人和投資管理人之間存在的委托關系，可能會存在以下兩種委托風險:逆向選擇和道德風險。
(1)企業年金投資中的逆向選擇。作為人的投資管理人的能力在大多數情況下是私人信息，企業年金的受托人很難準確得知“準人”的各項條件，更不能準確評價人的工作努力程度，因此，為了降低自己雇傭“人”的成本，企業年金受托人會將委托費用降低到估計的市場上投資管理人平均水平上，如此一來，水平更高的投資管理人因為要付出更多的成本將無利可圖而退出競爭，市場上留下的將是相對來說能力較低的投資管理人，這就是企業年金市場出現的逆向選擇。這種逆向選擇帶來的后果是，市場中的投資管理人的水平越來越差，不能夠保證企業年金正常的保值增值，還可能出現虧損的情況，與企業年金的初衷背道而馳，受托人和投資管理人將是兩敗俱傷。目前，企業年金市場上，確實存在部分受托人要求投資管理人收取極低的基礎管理費用和業績提成的現象，甚至還出現要求基礎管理費用為零的情況，這絕對不利于這個行業的健康發展。
(2)企業年金投資中的道德風險。在企業年金市場中，投資管理人的行為決定了受托人的利益，而受托人一般不參與企業年金的投資運作管理決策。因此，投資管理人在實際投資過程中可以有隱瞞部分投資信息和行動的機會。如果出現投資管理人和受托人的目標函數不一致的情況時，投資管理人可以利用這種信息不對稱的情況作出對自己有利而對受托人不利的行為，從而產生道德風險。比如，進入合同期階段時，如果是采取末位淘汰制的評估方式，部分排名靠后的投資管理人可能會因為考慮與其“坐以待斃”，不如“放手一搏”，即使對市場判斷各方面準備不是很充分的情況下，也會增加權益類資產的投資比例，以期獲得排名上的突破。
2．規范企業年金投資績效評估的程序和方法為了更好地避免企業年金投資過程中出現的逆向選擇和道德風險，我們必須采用合理規范的企業金投資績效評估的程序和方法。
(1)企業年金投資績效評估的程序主要應該分為三大部分:設定基準、計算業績、績效評估，具體步驟見表3:
(2)企業年金投資績效評估的方法是按照企業年金投資績效評估的程序依次展現的，包括企業年金基金凈值收益率的計算方法，企業年金投資收益率的評估方法，企業年金風險調整績效評估方法，企業年金投資擇時能力評估，企業年金績效歸因分析等等，我們只有嚴格按照企業年金投資績效評估的科學方法來開展對各投資管理人投資管理水平的評價工作，才能真正做到言之有據，行之有效。
3．處理好受托人、投資管理人與市場發展的關系
目前，企業年金市場的狀況是:第一，有效需求不足，企業年金規模發展速度明顯低于市場預期，國家有關稅收優惠政策扶持力度不夠，年金相關制度設計不盡合理，企業集合計劃尚未成型，單個年金計劃管理成本高，投資的規模效應不能顯現。第二，企業年金市場參與機構眾多，且角色定位不明晰，業務規則及盈利模式仍處于需要完善的狀態中。企業年金市場參與機構眾多，群雄逐鹿，極易造成低費率的惡性競爭，不利于行業健康有序的發展，最終會導致企業年金管理水平下降、發展停滯，影響廣大企業職工的根本利益。第三，年金投資管理人業務競爭激烈且競爭手段單一，不盡合理的費率結構和持續增長的多賬戶的單一企業年金投資，長遠來看影響市場的發展。第四，主管部門的有效監管和行業自律有待加強。因此，只有從國家到行業，克服這些不足，做大企業年金市場蛋糕，才能在競爭激烈的企業年金市場中，達到受托人、投資管理人相輔相成，共生共贏的目標。具體來說應該從以下幾個方面努力:
(1)推動國家層面的制度完善，加大稅收優惠政策扶持力度，大力推動年金產品標準化的進程，拓寬企業年金集合計劃市場。
(2)規范市場參與各方的行為，避免惡性價格競爭，以免跌入逆向選擇的風險漩渦。
