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【關鍵詞】資本外逃規模及結構；短期資本流動；隱蔽的短期資本流動
改革開放以來，尤其是入世之后，我國的國際貿易規模逐年攀升，大量外來資本涌入的同時也伴隨著我國資本走出國門尋找更廣闊的投資機會。但是，在正當的國際貿易往來背后，也隱藏著嚴重的資本外逃現象。資本外逃代表我國財富的流失，會打擊中國經濟增長的潛力和可持續性。對其研究顯得愈發重要。
一、資本外逃規模的測算與影響因素分析
（一）資本外逃測算方法
由于資本外逃活動往往具有隱蔽性，要想準確測算出其規模是相當困難的。我們只能基于已有數據對資本外逃規模進行粗略地測算。國內外對資本外逃的測算方法主要有直接測算法和間接測算法。
直接測算法是直接通過一個或幾個用國內異常風險反應迅速的短期資金外流項目來測算資金外逃額的方法。這種方法直接從國際收支平衡表中采集數據。基本測算公式是：
資金外逃=短期私人資金流出額+國際收支賬戶中的“誤差與遺漏”
直接測算法簡便易行，能夠很方便地滿足經濟研究中對資金外逃基本趨勢和大致規模的測算要求。但它的缺陷是：1、 “誤差與遺漏”不僅包括那些隱蔽的未記錄的資金流動，也包括一些真實的統計誤差。2、直接測算法所依據的定義是將資金外逃視為一種短期資金流動，基本上沒有考慮長期資金流動。
西方學者針對直接測算方法的一些缺陷，提出了另外一種測算資本外逃的方法―間接測算法（又稱剩余法）。基本測算公式是：
資金外逃=對外債務增加+外國直接投資凈流入+官方儲備增加+經常項目逆差
從理論上講，間接測算法在界定資金外逃的范圍時，強調的是資金外逃產生的負面效果。相對于直接測算法來講，間接測算法所估計的資金外逃范圍要廣得多。但間接測算法也存在明顯缺陷，其主要表現為：1、測算結果并未涵蓋所有的外逃資金；2、測算結果中包括了一部分正常的外流資金。
（二）直接法測算資本外逃規模
為簡便起見，本文采用直接法來測算資本外逃規模。即利用公式：
資金外逃=短期私人資金流出額+國際收支賬戶中的“誤差與遺漏”
一般而言，外匯占款主要來源于實際使用外資（FDI）、經常項目順差和短期國際資本流入，可知，短期資本流出=外商直接投資+經常項目順差―外匯占款。
根據國家外匯管理局網站及國泰安數據庫，并按中美年均匯率的相關數據計算所得，從1997-2011年我國資本外逃規模（單位：億元）：1997年--3747.135087、1998年--6051.727562
1999年--4853.82986、2000年--6669.191983、2001年--2171.814326、2002年--1312.70325、
2003年---4756.997997、2004年-- -9258.764424、2005年--2984.514381、2006年--140.3209658
2007年- -9169.814958、2008年--4978.892748、 2009年--4107.975908 2010年--6546.06491、2011年--5054.418718。
（三）資本外逃結構分析
從圖1可以清楚的看到，1997-2011年，我國國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”在均值0周圍上下波動，而短期資本流動和資本外逃規模走勢基本相符。可見在這段時期里，我國資本主要是通過短期資本流出這一途徑實現外逃的。
圖1資本外逃規模結構
這一結論與楊勝剛（2000）研究的我國1987-1997年資本外逃結構不同，在其研究結論中可以看到，這一時期資本外逃中絕大部分是由于國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”造成的。究其原因可能是1994年人民幣從經常項目的部分可兌換轉變為1996年底全部可兌換，這為資本外逃提供了極大便利，更多的資本通過短期資本流出來實現外逃。
二、短期資本流動途徑分析
1.顯性的短期資本流動
顯性的短期資本流動指的是可以從國際收支平衡表上觀測到的短期資本流動規模。在我國國際收支的金融項目中，證券投資管制仍然比較嚴格，所以短期資本流動主要以其他投資方式進行，主要包括：短期貿易信貸、短期貸款、貨幣和存款、其他短期資產和負債。
圖2顯性的短期資本凈流出結構示意圖
從圖2可以清楚的看到，我國顯性的短期資本在2007年以前基本呈現凈流入勢態，而2007年和2008年，由于其他短期資產和負債的大規模凈流出，導致顯性的短期資本總額也出現凈流出勢態。
出現上述勢態的重要原因與準備金制度的“創新”有關。2007年8月以來，境內銀行開始按照央行要求用外匯上交本幣存款準備金，主要全國性商業銀行都執行這一新規定。由此估算，去年下半年上交存款準備金規模大約1000億-1200億美元。而商業銀行的這些準備金正是作為商業銀行的資產存放于央行。
2.隱蔽的短期資本流動
隱蔽的短期資本既可以通過經常項目和資本與金融項目進行名實不符的流動，也可以通過貨幣走私和地下銀行（或地下錢莊）進行資本的非法流動。某些隱蔽性資本流動，如偽造單據所造成的虛假進口貨值會反映在“錯誤與遺漏”項目中，但其所導致的資本流動并未在國際收支平衡表中得到反映。具體包括：
①進出口偽報。通過低報或隱瞞貿易外匯收入，將外匯擅自存境外，或者高報貿易外匯支出，向國家外匯指定銀行騙購外匯匯往國外，構成資本外流；制造無真實貿易基礎的進口單據，“假進口真融資”，或者高報出口，低報進口，構成資本內流。此外，服務貿易也常常是隱蔽性資本流動的重要渠道。
②經常性轉移。除了國際組織和政府部門的無償捐贈和賠償等項目以外，僑匯是比較重要的經常性轉移。
③投資收益。通過低報對外投資收益、高報對外商投資支付的投資收益實現資本外流；而通過低報對外商投資的支付，高報對外投資收益，實現資本內流。
④外商直接投資企業資本項目結匯。短期資本流動不僅隱藏在外商直接投資的跨境支付和債權債務調整中，而且還通過“虛增”外商直接投資的資本金實現短期資本的流動。
⑤貨幣走私和地下銀行系統等。
由于隱蔽的短期資本無法精確計算，我們只能通過從短期資本凈流出總額中扣除顯性的短期資本凈流出來計算其總規模。
圖3隱蔽的短期資本凈流出
從圖3可以發現，隱蔽的短期資本凈流出自2008年以后持續的增加，并在2010年達到最高峰。而且自2009年以后，隱蔽的短期資本凈流出額顯著大于顯性的短期資本凈流入額，使得我國短期資本流動呈凈流出勢態。這一增長趨勢對我國今后的發展大為不利，會導致我國財富的大量流失。
三、應對資本外逃的對策
資本外逃是一個國際性問題，其有效解決需要政府主導，金融機構協助配合監督，防止資本管理“真空”。鑒于資本外逃的特殊性，我國政府可以從以下幾方面著手解決。
1.建立短期資本流動的監測預警機制。我國短期資本流動主要是隱藏在正常經常賬戶和資本賬戶下進行的變相資本流動，我國政府應該繼續分別針對不同渠道的短期資本流動加強管理力度。
2.加強對居民私有財產對外轉移的監管。對申請人身份的識別是其中最為關鍵的環節。當資產轉移規模超過一定數額時，應充分利用現有信息界定待轉移財產的合法性。
3.拓寬個人和企業的投資融資渠道。金融市場監管部門可以把國際市場上較為成熟的金融產品引入國內，也可以因地制宜的創造新型風險規避和套期保值金融產品，增強個人和企業對國家經濟的信心。
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關鍵詞：碩士研究生學費，差異化定價，內部收益率率
中圖分類號：G643
文獻標識碼：A
文章編號：1672-0717（2014）05-0114-06
一、研究目的和意義
碩士研究生教育作為高等教育產品的更高層級，既能夠產生社會收益又能夠產生個人收益，社會和個人對碩士研究生教育都有需求。社會出于穩定和發展的需求，希望社會成員具有更高的教育水平，其對碩士研究生教育的價格需求彈性很小，因此社會需求對碩士研究生教育價格――學費的影響并不敏感。另一方面，個人對于碩士研究生教育的需求，則是出于接受更高層次教育以獲取未來更高收益的目的。其對碩士研究生教育學費的支出，相當于放棄了當期的消費用于人力資本投資，期望這種投資行為能帶來更高的個人收益。因此，只有在放棄當期消費所帶來的效用損失，小于或等于未來收益給個人帶來的效用情況下，個人才會進行碩士研究生教育投資，所以個人對碩士研究生學費的接受程度基本上取決于其接受研究生教育后的收入水平。
同時，由于勞動力市場還在市場分割的情況，以及區域經濟發展水平不均衡，我國不同行業間和區域間從業人員工資性收入差異較大。根據國家統計局2014年5月的數據顯示，我國人均工資省際間最高相差2.13倍，行業間最高相差5倍。這就意味著我國碩士研究生畢業后，其工資性收入會因其進入地區或者從事行業的不同而有較大的差異。但是我國高等教育學費長期受成本分擔思想約束，使得我國高校不同學校、專業間碩士研究生學費差異并不大，這就造成了我國接受碩士研究生教育學費成本相差無幾，而未來收益卻差異較大的局面，結果形成了我國碩士研究生教育各個專業之間冷熱不均，教育資源配置不平衡的問題，制約了碩士研究生教育事業健康發展。
本文將碩士研究生教育視為一項人力資本投資，將影響該項投資未來收益的區域性和行業性等因素考慮進去后，通過一個案例來測算碩士研究生教育的內部收益率，并將之與社會平均投資收益率進行對比，從而為高校根據本校不同專業碩士研究生主要就業去向測算不同專業內部收益率，并據此為學費差異化定價提供參考依據。
二、文獻簡述
關于學費這個概念，通常的理解有兩種：一種是指受教育者向學校或教育機構交納的培養費。《如教育大辭典》指出，學費是指受教育者向學校或教育舉辦者交納的培養費[1]。另外一種觀點以教育成本為基礎，認為應該按照合理的比例劃分，由學生及其家庭承擔的部分支出。學費是“學生及其家庭按規定必須向學校交納的基本學習費用。學費主要是用于補償學校支付的高等教育成本中，按照合理的分攤比例，應由學生及其家庭承擔的那部分支出”[2]。這種觀點可以追溯到家庭或者個人對于高等教育的投資理論以及高等教育成本分擔理論，此理論始于上世紀60年代，美國經濟學家約翰斯通首先闡述了高等教育成本的分擔和補償[3]。他認為，高等教育的獲益者不僅是政府和社會，個人和家庭是最重要最直接的獲益人。受教育者由于接受了高等教育而獲得了高于他人未接受高等教育的那部分收益，應該由家庭或其本人承擔那部分成本。其實，這種成本―收益分析方法的思想最初來自于投資項目的經濟評價，后來此方法應用于對教育的投資分析，而反映教育收益率水平最常用的方法之一就是內部收益率[4]。教育內部收益率是對一個人因增加接受某級教育而得到的未來經濟報酬的一種測量，其最初的目的是測度教育的收益能否補償教育的成本，通過對教育的成本現值與收益現值進行計算和比較，用以判斷是否對某級教育做出投資[5]。
關于研究生階段收費的必要性，目前學術界已經基本達成共識。比如，實行收費制有利于提高辦學效益，而且研究生教育的發展需要增加經費投入，收費制也是市場經濟發展的必然結果[6-7]。在此共識基礎上，國內學者就研究生學費的定價原則進行了深入的研究。陳遷指出，在確定收費標準時，必須劃分出梯度和層次[8]。研究生教育的產品屬性、學位類型、培養成本、教育質量、勞動力市場需求、工作補償和地區經濟差異等都是定價時需要考慮的因素[9]。而且有研究測算得出影響研究生收費標準的主要影響因素依次是生均成本、地區經濟差異、辦學水平、專業差異、未來需求和國家投入，BP神經網絡方法測算出的權重系數分別為1.2、0.9、0.8、0.4、0.26、0.24[10]。此外，不同專業和學科類型的研究生項目進行差異化收費也是當前的研究熱點。大量的研究都認為，應考慮不同學校、學科和專業及畢業后的經濟收益，按照市場公平、投入與產出相關的原則制定標準，不能夠“一刀切”[11]。比如，針對不同學科專業、層次、地域要確定不同的收費標準，對史、哲及數、理、化等基礎學科或者基礎性長線專業，應采取保護性資助措施，甚至可以對一些基礎學科免收學費，以吸引優秀生源；而對專業學位或者應用性質的學科專業，如MBA、MPA、工程碩士等應遵循市場機制，其學費價格可根據市場需要進行調節[12-13]。
總之，從目前國內高等教育學費問題的研究文獻來看，大多數學者都支持碩士研究生教育差異化收費，只是在學費定價主體和定價機制上存在分歧。一部分學者指出，高等教育的定價主體應為政府，且政府應該采用獲利原則對不同學校和專業實施差異性定價；另一部分學者指出，高等教育應該由市場定價，高等教育產品價格由市場供求決定，從而實現社會福利最大化。但是就我國來看，高等教育市場并未形成，市場主體缺乏定價意識和能力，更無從談及這一市場的社會福利最優化問題。所以，本文認為應該采取基于獲利原則――特別是從內部收益率的視角來對碩士研究生學費進行定價。
而且，國內學者遵循獲利原則對碩士研究生學費定價的文章，受數據可得性影響，絕大多數是關于定價原則和影響因素的討論，并沒有實際定價策略的定量分析；或者是采用平均意義上的數據進行探討，其數據選擇方式和計算方法并不適用于我國當前行業間和區域間工資差異大的特點，對高校進行碩士研究生學費差異化定價的啟發性不大。因此，本文利用岳昌君（2004）的教育收益率計算方法，綜合考慮區域、行業、性別、崗位等因素對碩士畢業生未來收入水平的影響，計算出碩士研究生教育內部收益率，并將該內部收益率與社會平均投資收益率進行比較，給出具體的定價策略，以作為高校進行碩士研究生學費差異化定價的依據[14]。
三、根據內部收益率法進行差異化定價
內部收益率法可以更為直接地反映項目投資成本變化與投資收益率的關系。本文將碩士研究生教育視為一種人力資本投資，而學費則是這項人力資本投資的主要成本。采用內部收益率法，將建立起學費與碩士研究生教育收益率間的直接聯系，從而為高校提供一個更加具有操作性的碩士研究生學費差異化定價方法。
（一）碩士研究生教育內部收益率模型構建
根據后面的調查數據，我們這里假設2005年有一名大學本科畢業生，其22歲。如果其同年接受兩年制碩士研究生教育，將于2007年24歲碩士研究生畢業。如果我們假設60歲為退休年齡，則根據內部收益率法，有如下公式：
上式左端為該名同學接受碩士研究生教育后，在未來工作中所得的工資性收入現值；右端第一項為碩士研究生學費的現值，即這項投資的會計成本，第二項為若該名同學沒有接受碩士研究生教育，而是直接以本科畢業生身份工作所獲的工資性收入現值，即為這項投資的機會成本。其中Yi代表該名同學以碩士研究生身份就業后歷年的工資性收入，Xi代表該名同學以本科生身份就業后歷年的工資性收入，r代表該名同學碩士研究生教育投資的內部收益率。（1）式中的9.88%為根據國家統計局年度公報計算的我國居民自2008-2013年人均實際收入增長率平均值，用以代表該名同學未來年均收入增長水平。
（二）碩士研究生預期收入現值與機會成本現值
本文采用岳昌君（2004）的教育收益率計算方法，對2007年中國城鎮住戶調查數據中的1694個數據樣本進行測算，用以計算受性別，地區、行業、單位所有制性質、職業性質等因素影響，而形成的碩士研究生教育收益率差異，并據此推算出工資差異。這一方法對當前我國行業和區域工資差異較大的情況下，高校根據本校不同專業畢業生因就業去向不同而造成的未來工資性收益差別，進行差異化學費定價，具有較強的借鑒意義。具體而言，設立兩方程如下：
其中，INC為從業人員的工資收入，SCH為受教育年限，EXP為工作年限，EXP2為工作年限的平方項，EDUi和bi分別代表不同的受教育程度以及相應的教育收益率，基準變量為小學，SCH*DUMk表示教育變量SCH與虛擬變量DUMk的交互項；各類分類的基準分類為女性、西部地區、競爭性行業、城鎮集體所有制、生產工人；ek表示教育收益率在不同性別、地區、行業、單位所有制性質、職業性質間的差別。
根據方程（2）經計算得本科生教育程度回歸系數是0.6765，碩士研究生教育程度回歸系數是0.8816。根據公式RREi=[exp（bi）-1]/di，得出本科生年教育收益率為：9.69%，碩士研究生年教育收益率為：11.78%。其中，bi代表回歸方程（2）的回歸系數，di代表第i級教育程度與小學教育程度的受教育年限之差。研究生di取12年，本科生di取10年。
下一步，按照前面的假設，對該名同學進行碩士研究生預期收入現值與機會成本的現值估計。假設該名同學畢業后進入京津滬廣的事業單位從事辦事員工作。根據方程（3）得出用于測算該名碩士研究生未來年收入的參數如表1所示；若該名同學以本科生身份進入京津滬廣的事業單位從事辦事員工作，根據方程（3）得出用于測算該名同學讀研的機會成本參數如表2所示。
將該名同學碩士研究生畢業后年未來工資收入額、機會成本，以及2007年我國碩士研究生學費12000元，代入方程（1）中，得出該名同學碩士研究生教育內部收益率為10%。如表3所示，根據樣本數據可以估計得到，在我國西部地區、競爭性行業，民營企業、一位女性生產工人的平均工資為5237元。而這里的學費數據是根據2007年全國60所211大學碩士研究生學費計算而得的平均數。
最后，結合2007年我國社會平均投資收益率來看，該名同學接受碩士研究生教育后，其碩士研究生教育投資內部收益率高于當年社會平均投資收益率1個百分點。假設這名同學的情況代表是某一專業的平均水平，則表明接受這一專業碩士研究生教育所獲得的收益率較高，而這必然引起考生出于對未來更高收益的要求報考這一專業，相應的高校也會因為該專業的報考人數較多，而開設該專業或者強化該專業固有優勢，以便獲得更多的學費收益。若高校僅是出于通過強化該專業固有優勢以擴大招生規模，進行教育資源優化整合的話，這對于高校形成自身優勢特色專業，為社會提供更優秀的專業人才是有好處的。但是高校若出于為了獲取更多的學費收益目的，在自身條件尚不成熟的情況下開設這一專業，不但會影響本校原有優勢學科專業的建設，造成有限教育資源錯配，還會使得這一專業人才培養良莠不齊，反而不利于這一專業的發展。
四、討論與政策建議
本文在回顧和總結當前我國研究生學費定價策略相關文獻的基礎上，首次從高等教育內部收益率的視角，揭示了我國研究生學費差異化定價策略。我們的研究發現，根據高校碩士研究生畢業去向，測算不同高校和專業的碩士研究生教育內部收益率，并與社會平均投資收益率進行比較，形成不同專業學費差異化定價是可行且必要的。同時，內部收益率法的使用使得學費定價主體能夠更為方便地通過學費變化，調整不同專業的內部收益率，有助于緩解我國碩士研究生教育專業冷熱不均的現狀，有助于形成我國高校更為科學合理的優勢學科布局。
研究認為，對于碩士研究生教育內部收益率高于社會平均投資收益率的專業，應參照社會平均投資收益率水平，從增加教育成本角度適度提高學費水平，降低這一專業碩士研究生教育內部收益率，從而減少報考該專業的人數，這樣一來既可以增加擁有該優勢專業高校的辦學熱情，更加專注于優勢專業的人才培養；又可以使不具有該專業辦學條件的高校，因為報考這一專業的人數下降，而降低其開設這一專業的熱情，這有利于該專業的長期健康發展。
通過前面分析和討論，我們發現利用內部收益率法測算不同專業碩士研究生教育內部收益率，并將之與社會平均投資收益率比較，就能為高校提供一種較為簡便的實行碩士研究生差異化學費定價的方法。進一步的，就不同專業碩士研究生教育內部收益率與社會投資收益率的不同關系，為政府在碩士研究生學費定價主體和定價機制提出建議如下三點明確的政策建議：
第一，對于碩士研究生教育內部收益率高于社會平均投資收益率的專業，政府應該將學費定價權部分交予高校，允許其根據人才市場薪酬水平以及自身專業發展的具體情況，在一定范圍內自行定價。這樣能夠使高校辦學擁有更多的教育經費支持，促使高校將教育資源配置到本校強勢學科之上，有助于高校優秀學科的建設，為社會培養更多的高水平創新人才，也有助于適度緩解我國當前因為碩士研究生學費差異較小，造成的專業選擇冷熱不均的情況。同時，政府還應該提高對這些專業碩士研究生的助貸水平，保證其不因為家庭經濟的原因而放棄學業。
第二，對于碩士研究生教育內部收益率低于社會平均投資收益率的專業，政府應該對那些對于國民經濟發展和國防安全具有重大戰略意義的專業進行補貼，降低這些專業發展所需資金對學費的依賴程度，從降低這些專業碩士研究生自己支付教育成本的角度，提高其接受研究生教育的內部收益率；同時，政府還應該適度增加獎學金額度，增強這類專業學生從事本專業研究的動力，從獲得收益的角度提高教育內部收益率，盡量使得這類專業的碩士研究生教育內部收益率與社會平均內部收益率持平。
第三，對于碩士研究生教育內部收益率經常圍繞社會平均投資收益率波動的專業，政府應該允許用人單位資金進入公辦高等教育機構。碩士研究生教育內部收益率不穩定的原因在于這類專業碩士研究生的就業行業或企業受經濟周期波動影響較大，而這將會造成高水平專業人力資本閑置或者企業用人成本偏高等不利影響，也不利于這一專業的長期發展。因此，政府應該允許用人企業資金適度進入公辦高校這類專業之中，實現訂單式人力資源培養，平滑經濟周期波動對這類專業碩士研究生教育內部收益率的影響。
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關鍵詞:資本外逃;規模測算;國際收支
Abstract:This paper measures the scale of capital flight in China by adjusting on the direct measuring method and the indirect measuring method. The result indicates that the scale of capital flight in China is large, and the extend takes on an evident process in different year. Meanwhile, the phenomenon of capital flight and capital inflow is simultaneous. The capital flight of China will be remain at a higher scale in the future, and is sensitive to macroeconomic environment.
Key Words:capital flight,scale measurement,balance of payments
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)08-0042-05
二十世紀80年代,國際經濟學界在研究拉美國家債務問題時發現,伴隨著國家公共部門外債增加的同時,私人部門卻出現了持續大量的資本外流,從此資本外逃問題開始受到的廣泛關注和研究。此后,我國圍繞資本外逃的相關研究也同步發展起來。但是由于在定義口徑、測算方法、數據來源上不盡相同,得出的我國資本外逃規模的結論通常都大相徑庭。一般認為,測算方法越科學,測算結果誤差就越小,可信度就越高。因此,本文旨在對我國資本外逃的規模進行重新測算,以求更加細致和深入地對我國的資本外逃問題進行分析和討論。
一、資本外逃的定義
目前,經濟學界對資本外逃尚無統一的定義,國內外學者或機構,由于研究的角度不同,對資本外逃的表述各異。
(一)國外學者觀點
金德伯格(Kindleberger,1937)將資本外逃定義為:資產所有者因恐懼和疑慮所導致的資本異常流出。此后,卡丁頓(Cuddington,1986)將資本外逃擴展為追逐短期超額利潤而產生的“短期投資性資本,即游資”的外流。杜利(Dooley,1986)認為資本外逃是從發展中國家流出的、躲避官方管制和監控的私人短期資本。伊格?沃爾特(Ingo Walter,1986)將資本外逃比作是私人投資者對一種隱含的社會契約的違背。托尼爾(Tornell and Velasco,1992)定義資本外逃為“生產資源由貧窮國家向富裕國家的流失”。德普勒和威廉姆森(Deppler和Williamson,1987)認為資本外逃是為購置對國外非居民的要求權行為,這種行為的產生是由于所有者擔心如果繼續在國內持有資產,其資產價值會遭受各種損失。世界銀行(1985)將資本外逃定義為:債務國的居民將其財產轉移到國外的任何行為。
(二)國內學者觀點
宋文兵(1999)將資本外逃的概念界定為“以國內投資者為主體的資本非法外移”。韓繼云(1999)定義為:國內資本出于安全動機、投機動機或者其他目的,逃避正常的監管制度,以各種非正常的方式轉移到國外的行為。楊海珍(2000)將資本外逃定義為“由于意識到本國的非正常風險,或者為了逃避本國當局控制的非正常資本外流”。李曉峰(2000)將資本外逃定義為:因恐懼、懷疑或為了逃避本國的異常風險或管制,或為了獲取較高的相對收益而產生的一種特殊的資本外流。莊芮(2000)認為資本外逃是基于避險、獲利等動機而在一國出現的非正常資本外流。任惠(2001)將資本外逃定義為未經批準的、違法違規的資本外流,是超出政府控制的資本流出。這也是我國官方比較認同的資本外逃定義。
綜合上述觀點,理解資本外逃的定義應注意兩點:一是資本外逃是指非正常的資本外流;二是資本外流不等于資本外逃。筆者在此基礎上將我國的資本外逃的定義為:我國市場經濟在不斷的深化和完善過程中,經濟人出于政治、經濟或其他的目的,違反我國的相關法律規定的約束,采用非法手段或假借合法的形式將資本轉移出境的資本流出。
二、資本外逃的基本測算方法及評價
資本外逃是一種地下或者灰色的經濟活動,說明資本外逃必然是隱蔽而難以監控的。學術界一直在試圖闡釋其原因,并希望找到一個比較準確測算資本外逃數量的方法。經過有關學者專家的積極探索和不懈努力,提出了以下三種基本測算方法:
(一)直接測算法
直接測算法是通過一個或幾個對國內異常風險反應迅速的短期資本外流項目來估計資本外逃額。這種方法直接從國際收支平衡表中采集數據,所以通常又稱國際收支平衡表或卡丁頓法。基本測算公式:
資本外逃=私人非銀行機構的短期投機外流資本+誤差和遺漏
這種方法簡單易行,但把非銀行機構的短期外流資本都當作投機的熱錢并不合理,且誤差與遺漏項中的部分統計可能反映的是真實的統計誤差。鑒于國家金融工具的日益豐富,后來凱特(Kant,1996)在卡丁頓的基礎上有所發展,通過把資本外逃劃分為三個層次的“游資”,從而能夠對資本外逃的規模進行不同層次的估計,成功地克服卡丁頓法的第一個缺陷。測算公式分別為:
“游資1” = -[誤差及遺漏+其他部門其他短期資本項目中的其他資產項目]
“游資2”= -[誤差及遺漏+其他部門其他短期資本項目]
“游資3”= -[游資2+債券和公司股權方面的證券投資]
直接測量法最大的優點就是思路清晰、計算方便、數據比較容易獲取,比較適用于資本投資規模較大、資本流動期限較短且國際收支統計比較完備的國家。但其缺點也很明顯:(1)直接測量法是將資本外逃視為一種短期資本外流,基本上沒有考慮長期資本流動,因而容易導致低估一國的資本外逃額。(2)“誤差與遺漏”項目不僅包括那些隱蔽的未記錄的資本外逃,還包括一些真實的統計誤差。(3)沒有區分“正常的”資本外流和資本外逃,從而導致高估一國的資本外逃額。
(二)間接測算法
間接測算方法也稱作“殘差法”或者“余項法”。該法最早由世界銀行(1985)提出,它將一國的外部資本來源與對外資本運用之間的差額視為該國的資本外逃額,一般通過國際收支平衡表中的四個項目的變化量間接地估計資本外逃規模。基本測算公式:
資本外逃=對外債務增加+外國直接投資凈流入+經常項目逆差-官方儲備資產變動
摩根信托擔保公司(Morgan Guaranty)采用上述方法估計資本外逃時,將銀行系統的短期外國資產增加額從中減去,認為銀行持有短期外國資產的目的主要是為了滿足外匯交易需要,是一種合理性資本外流。克萊因(Cline,1987)又對摩根法作了改進,從摩根擔保方法中減去了已留在國外的外國資產再投資收益、其他投資收益和經常項目中的旅游收入。他認為已留在國外的外國資產再投資收益從未進入國內,不應視為資本外逃。
間接測算法相對于直接測算法要廣泛全面得多,它涵蓋了私人部門所有對外資產的凈增額,且模型具有較好的可調性。但也存在一些不足之處:(1)外部資本來源與對外資本運用間的“殘差”實際上反映的是全部資本的流動額,因此,它可能夸大資本外逃的規模;(2)它無法反映通過經常賬戶的虛假交易(如進出口偽報)所進行的資本外逃;(3)雖然能識別出一些正常的資本流動并將其從模型中剔除,但同樣無法將已記錄的一般性資本外流與資本外逃完全區分開。
(三)混合測算法
混合測算法由杜利(Dooley,1986)提出,其具體測量方法是:首先根據國際收支平衡表的相應項目將可識別的資本外流部分加總,得出一國的對外債權總額,然后再進行三項調整。一是加上“誤差與遺漏”項目;二是加上世界銀行統計的債務總額與官方國際收支平衡表中相應項目計算出來的對外債務之間的差額,這是官方國際收支平衡表中未作記錄的對外債權;三是減去已申報的對外債權部分,該部分根據國際收支平衡表中已申報的投資收益除以對外債權的國際平均收益而獲得。該方法相當于直接測量法與間接測量法結合,強調的是居民未申報的對外債權,從理論上說,比上兩種方法更貼近實際。測算公式為:
資本外逃=總國外資產所有權存量-估計的國外利息所得
但該方法也存在一些缺陷:(1)居民申報的利息可能不準確,從而影響已申報的對外債權的準確性;(2)所有已申報的對外債權未必都能獲得國際平均收益;(3)無息資產被動歸入資本外逃之列。
三、我國資本外逃規模的測算
由于我國國際收支平衡表中無對外債權利息收入的統計數據,所以無法采用Dooley的混合測算法對我國資本外逃進行估計。同時,由于資本外逃本身的模糊性和統計數據的不完善,資本外逃的各種測算方法都存在一些不可避免的缺陷,為了對我國資本外逃規模有一個較全面的估計,我們分別采用直接測算法和間接測量法對我國的資本外逃規模進行估計。鑒于我國的統計數據缺乏一致性,統計科目不夠細,我們在采用直接測算和間接測算法進行估計時,做了一定的修正。
(一)直接測算法修正
我們在采用直接測算法估計我國的資本外逃規模時,考慮到國際金融工具的日益豐富,采用的是凱特的“游資”測量方法。由于我國國際收支平衡表中無“其他部門其他短期資本項目中的其他資產項目”和“其他部門其他短期資本項目”的統計數據,我們無法做凱特的“游資1”估計。對于“游資2”的估計也是經過一定修正的,估計范圍介于凱特的“游資2”與“游資3”之間,相應地“游資3”也和凱特的“游資3”有所不同。本文的估計模型如下:
“游資2”=-[其他部門其他投資資產+誤差與遺漏]
“游資3”=-[“游資2”+債務和股權方面的組合投資]
(二)間接測算法修正
由于在國際金融市場上股權融資方式所占地位日益重要,所以我們對基本的間接測量方法也進行了修正,其修正模型如下:
資本外逃=債權資本流入+股權資本流入+其他債務流入+外國直接投資凈流入+官方儲備資產增加+經常項目
四、測算結果分析
由圖1可以看出,不同的測算方法所測得的資本外逃規模結果懸殊,表明它們還并不完善,存在著忽高忽低的現象,需要進一步研究完善。但不管怎么說,這三種方法所測得的結果趨勢具有一致性,對我們還是具有重大的參考價值的:
(一)我國資本外逃總量較大,呈現出明顯的上升趨勢
將修正的游資2、游資3、間接法測算結果分別相加,可以發現1985-2008年我國資本外逃額累計分別為3468.50億美元、3532.49億美元、7584.90億美元,平均每年外逃額分別為144.52億美元、147.19億美元、316.04億美元。如果我們將上述三種測算結果取平均得到綜合值,其資本外逃額累計也達到4861.96億美元,年平均外逃額也高達202.58億美元。同時,考察期24年間資本外逃額綜合值累計相當于1992的GDP總額(約4882.22億美元),占考察期內GDP累計總量(289181.53 億美元)的1.68%。表明我國的資本外逃問題已經相當嚴重。
(二)我國的資本外逃和外資流入現象并存
進入二十世紀90年代,尤其是1992年以后,我國進入了利用外資的黃金時期,多年連續成為世界上僅次于美國的第二大利用外資國。隨著利用外資的規模的擴大,資本外逃的規模也越來越大。1985-2008年,我國累計資本外逃為4861.96億美元,占同期實際利用外國直接投資凈流入(8314.17億美元)的58.48%,亦是同期借用外債增額(3626.10億美元)的1.34倍,大大超過每年新增的外債。考察期我國資本外逃(4861.96億美元)占同期資本流入(9729.02億美元)的比重竟達到了49.97%,也就是說,當我們努力去引進每1美元外資時,卻有大約0.5美元的資金通過各種方式逃避到國外。
(三)我國資本外逃的增幅表現出明顯的階段性特征
1985-1991年,我國資本外逃現象較為穩定且規模不大,每年保持在100億美元以下;1992年資本外逃突破100億美元大關,并在1992-1998年之間在一個新的高度上繼續保持穩定,期間1998年資本外逃規模達到巔峰狀態;1999-2004年資本外逃的規模波動較為頻繁,并呈現出一定的下降趨勢;2005年以后我國的資本外逃又開始大幅度上升,個別年份增幅達一倍以上,按照這個趨勢,我國的資本外逃形式不容樂觀。
(四)我國資本外逃對宏觀經濟環境有著強烈的敏感性
1992年、1998年、2005年都是資本外逃的一個高峰期:1992年由于受我國經濟的“硬起飛”的影響,經濟超高速增長和經濟秩序的混亂,物價上升、貨幣相對貶值,為了達到保值的目的,資本紛紛外逃;1998受東南亞金融危機和國內一些風險因素的影響,造成了我國整個經濟大環境惡化,加劇了人們對人民幣貶值的預期,資本大量外逃。2005年由于現實中人民幣升值的幅度有限,且預期未來急劇升值的減少等因素作用,我國資本外逃額又迅速增加。2001年、2004年都是資本外逃的一個低谷期:2001年隨著東南亞金融危機的負面影響正在逐漸消退,我國經濟持續發展,外匯儲備不斷增加,人民幣貶值預期減弱,資本外逃規模有所下降;2004年由于反洗錢領域相關法規的出臺及完善對外投資的監管,加上我國對資本流動渠道的逐步放寬,大量的“熱錢”通過各種途徑流入我國,使我國的資本外逃開始減少。
(五)我國資本外逃在未來仍將維持在一個較高的規模
雖然我國大量的資本外逃未給我國經濟造成很明顯的危害,但其潛在破壞性不容低估。之所以未對我國經濟造成很大破壞,是由于我國多年來一直保持著舉世矚目的經濟增長率,使得大量外國直接投資流入我國,同時貿易收支保持較大盈余,外匯儲備充足掩蓋了資本外逃帶來的危害。若一旦我國的外資流入降低或逆轉,出口創匯能力
降低,資本外逃的危害將會逐漸體現出來。
五、小結
本文在對資本外逃的定義及測算方法討論的基礎上,綜合修正的直接測算法(游資2、游資3)和間接測算法,較全面地測算了我國的資本外逃規模,結果表明:(1)我國資本外逃總量較大,同時,存在著資本大量外逃與外資大量流入并存的現象。(2)我國資本外逃的增幅在不同年份存在著顯著的差異,表現出明顯的階段性特征:1985-1991年,我國資本外逃較為穩定且規模不大;1992-1999年在一個新的高度上繼續保持穩定上升;1999-2004年資本外逃的規模波動較為頻繁,并呈現出一定的下降趨勢;2005年以后我國的資本外逃開始大幅度上升。(3)我國的資本外逃形式不容樂觀,在未來仍將維持在一個較高的規模上,并對宏觀經濟環境有著強烈的敏感性。
注:
①修正的游資2、游資3、間接法三種測算結果取平均。
參考文獻:
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完整的理財合同由產品合約和理財產品說明書組成。一般來講，產品合約在真正購買時才能看到，因此理財產品說明書對投資者的投資決策起著關鍵性的作用。畢竟金融產品帶有一定的專業性，說明書措辭上難免會有不夠通俗易懂之處，往往不經意間的一個短句，就隱藏有很多的內涵。本文不妨拆解一下復雜產品說明書的“弦外之音”。
關鍵詞1：投資方向和風險等級
以某銀行發行一款掛構型產品為例，該產品提供到期日100％投資本金保證，掛鉤2只商品――牛奶和小麥，表現以點對點比較計算。如果1.5年后牛奶及小麥表現沒有下跌，可獲取最低18％的投資收益，收益率最高達50％。
回報收益率一定都是吸引投資者做出購買決策的要素之一。但是所謂的收益率是需要一個比較基準的。如果資本市場普遍繁榮甚至出現大牛市，也許50％的投資回報也是沒有競爭性的。但遇市場蕭條，10％恐怕就已經是其中翹楚了。因此，理財產品的收益情況實際上是基于投資環境和投資方向而言的。需要客觀看待收益率的數字，冷靜斟酌收益率的所謂高低。
一般在統一投資期和投資環境下，可以遵循“風險與回報成正比”的常識，根據“投資方向”和“風險等級”綜合選擇適合自己的理財產品。比如，該產品在全球資本市場的震蕩市中選取與證券關聯不大、抗通貨膨脹商品的市場。產品結構設計為保本浮動收益，投資方向較穩定，風險等級為中等。
關鍵詞2：保證收益和預期最高收益率
由于銀監會頒布的《商業銀行個人理財業務暫行辦法》中明文規定，保證收益理財產品或相關產品中高于同期儲蓄存款利率的保證收益，應是對客戶有附加條件的保證收益，不得利用個人理財業務違反國家利率管理政策變相高息攬儲。因此，“保證收益”是有附加條件的“保證收益”。附加條款可能是銀行具有提前終止權，或銀行具有本金和利息支付的幣種選擇權等，且附加條件帶來的風險由客戶承擔。因此，且不可將理財產品當成存款看待。
理財產品宣傳中提及的收益率未嘗沒有浮夸之嫌。投資者需要從幾方面仔細打量這些誘人數字的含義：第一是預期最高收益率不代表實際收益率，以市場上對以往所有銀行理財產品的表現追蹤來看，達到預期的概率并不高，一切還要視產品投資方向的相關表現及產品的設計情況而定；二是收益率是否為年化收益率，比如一款產品稱18個月可以取得18％收益，折成年收益來講僅為12％，一個文字游戲就會使產品吸引力大幅攀升；第三是應該詳細閱讀產品預期收益率的測算數據、測算方式和測算的主要依據，還需關注收益率預測模型中有關外生變量的相關變化；四是投資的幣種引起的匯率損失，投資者有可能要承擔相應的匯率損失，從而削減真正的收益，假設投資的是一款投資美國市場的QDII的產品，即使實現了10％的收益，實際收益也隨著人民幣的大幅升值而應聲縮水。
關鍵詞3：認購期
通常一款產品的認購期都要有20天左右，投資者先可以不太急于購買。一來可以有更多時間斟酌一下產品的適合程度；二來可以進一步觀察其投資方向的市場走勢；更重要的是，如果金額比較大，完全可以做一個七天通知存款或購買幾天貨幣市場基金，打一個時間差，也可以贏得一筆不錯的投資收益。
關鍵詞4：終止條款
銀行的提前終止權相當于投資者賣給銀行一個期權。因為關系到投資者放棄了根據市場狀況調整資金投向的權利，因此投資者在賣出期權后，享受到無銀行提前終止權的同類產品高的收益率，高出的部分實際上就相當于期權費。羊毛出在羊身上，需要審慎考慮其中的代價。
有極少數理財產品設計了投資者的提前終止權，但是這僅相當于銀行向投資者出售了一個期權，投資者因為享受這項權利而需要支付這筆期權費，收益率也會相應變低。在閱讀時，要留意關于這方面的規定。
關鍵詞5：提前贖回
有款產品對于提前贖回的描述是這樣的：“產品交收日(2008年3月20日)后每年的3月、6月、9月或12月的第3個營業日，此保本投資產品將準許提早贖回，本行會收取相關費用、損失及開支(以本行行使其絕對權利所厘定為準)。”
關于理財產品的提前贖回，一般分兩種情況：一是投資者與銀行均無提前終止權，因此不能提前贖回；二是客戶可以提前贖回，這種贖回權利還進一步細分為隨時支持贖回和只可以在某一規定時間的贖回。該款產品即為投資者有權提前贖回但要列支相關費用的類型。
通常來講，提前贖回都需要支付相關的費用，同時不再享受到期保本或保證收益的條款。如果這筆費用的成本過高，甚至超出了此段投資期的投資收益，建議投資者慎重考慮。若真有財務流動需求，可以咨詢該產品有無質押貸款等增值業務，這樣可以保障產品的穩健運行，也滿足了不時之需。
關鍵詞6：到期日、到賬日和相關費用
【關鍵詞】 水煤漿； 基準收益率； 資本資產定價模型； WACC
引 言
近期我國眾多城市霧霾天氣增加，PM2.5一直是一個熱點話題，酸雨污染程度及溫室效應也在加劇，環境問題嚴峻。我國是一個富煤、少油、貧氣的國家，煤炭在一次能源的生產和消費中占75%左右，其消耗過程中幾乎80%未經洗選，而原煤燃燒灰分高、熱值低、含硫量高，容易造成環境污染。水煤漿（CWM）是由65%～70%不同粒度分布的煤、30%～35%的水和約1%的添加劑，經過一定的加工工藝制成的混合物。其制備過程中脫硫，在燃燒中也有一定的固硫效應，同時灰燼含水，有利于除塵，燃燒時能大量減少CO2、SO2、NOx的產生與排放（莫資萍等，2005）。
水煤漿技術日趨成熟及自身的經濟環保性使其市場前景廣闊，但水煤漿的生產設備、配套設施以及技術研發、市場推廣等投入費用較大，且缺乏基本的經濟評價參數，使得水煤漿項目在投資決策、項目融資等方面缺乏參考依據，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業的市場化進程。
一、基準收益率測算的理論及模型分析
基準收益率與項目的財務凈現值、財務內部收益率、資本金內部收益率緊密相關，是財務評價中最為核心的參數。有關基準收益率方面的測定，國內外學者基本上是以金融投資經濟和企業價值評估研究領域的理論為基礎進行的，并在評估實踐中形成了比較成熟的兩大理論：一是以資本資產模型為基礎的風險收益性模型，比如資本資產定價模型（CAPM）、Ibbotson擴展方法、套利定價模型（ATP）及Fama-French三因素模型等；二是基于因素分析和經驗判斷的方法，如擴展累積模型（The Buildup Summation Model）。
資本資產定價模型是在投資組合理論和資本市場理論基礎上發展起來的，在考慮風險和收益的情況下來測定權益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場假設下進行的，在企業的價值評估中有一定的局限性，主要運用于上市公司的數據，β值的測定僅考慮了市場的整體波動給單個資產帶來的系統性風險，未能考慮非系統風險對企業價值的影響。
套利定價模型（ATP）、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴展方法和擴展累積模型均是在資本資產定價模型的基礎上建立的。套利定價模型不完全依賴于完備市場的假設，是多因素綜合的結果，但影響投資收益的具體影響因素不容易確定，目前處于理論研究階段；Fama和French在1993年提出套利定價模型中的影響因素有三個，即公司規模、賬面價值與市場價值比和市場組合本身，但是規模因素和賬面價值與市場價值比不容易確定；Ibbotson擴展方法比起CAPM模型，考慮了企業公司規模報酬率和公司特有風險報酬率等非系統因素，但公司特有風險報酬率要考慮財務杠桿收益穩定性及其他因素的影響，多取決于評估師的經驗；擴展累積模型是基于因素分析和經驗判斷來測定基準收益率的一種方法，主要用于小型非上市企業基準收益率評估，但評估過程中帶入了更多的主觀性。
通過對幾種常用模型分析，本文擬采用CAPM模型來研究水煤漿行業權益資本基準收益率并對風險系數的測定方法進行了修正，考慮了股票市場中非同步交易及非系統風險因素，并用WACC和CAPM結合起來對水煤漿行業基準收益率進行測算。
二、基于CAPM模型水煤漿行業權益資本基準收益率
資本資產定價模型（CAPM）是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎上提出的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目收益率再加上這項投資項目的系統性市場風險系數乘以該項目的市場整體平均收益率與無風險投資項目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價中，后來國內外學者常用于權益資本基準收益率的確定。
本文擬運用資本資產定價模型（CAPM）測算水煤漿行業基準收益率，具體的計算公式如下：
式中，Re為水煤漿行業權益資本收益率；Im為社會投資平均收益率；If為無風險收益率；βe為投資項目系統性風險系數。
（一）無風險收益率If的測算
無風險利率是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，是最具有穩定性和保障性的。在選用該數據時常常考慮國家的國債利率和存款利率，但國債品種和期限較多，需要分時間段計算，銀行利率由中國人民銀行根據市場情況統一，具有權威性，能反映市場真實情況，且數據易取得。本文根據水煤漿行業投資周期特點，擬選用2003―2012年三年期的存款利率的平均值，則If=4%（見表1）。
（二）期望市場收益率Im的測算
期望市場收益率是投資者在投資時期望獲得的報酬率，是投資者將預期能獲得的未來現金流折現成一個現在能獲得的金額的折現率。在資本資產定價模型中，期望市場收益率Im反映的是市場平均收益率，應用中的關鍵是確定市場組合。通過對相關文獻研究，目前確定期望市場收益的方法有：利用國內生產總值GDP增長率確定期望市場收益率、利用社會資本收益率確定期望市場收益率，以及利用股票市場上證指數收益來確定期望市場收益率。
國內生產總值（GDP）增長率是指GDP的年度增長率，按可比價格計算的國內生產總值可以計算得出。期望市場收益率研究的是市場組合的資本投入所獲得的收益率，確切地說，并不能反映資本所獲得的報酬，只有在其他數據缺失或不容易獲得時，作為近似的期望市場收益率來使用。
社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據。一般說來，計算全社會的資本收益率時有兩種方法，一是統計法，即利用統計年鑒的基礎數據，通過匯總和分析得出有關數據進行計算；二是函數法，采用比較多的是含技術進步的柯布-道格拉斯生產函數進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合，但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個社會的角度研究資本收益率，只能作為基準收益率的下限。
通過股票市場綜合上證指數收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003―2012年滬市的上證指數來確定期望市場收益率。在上證綜合指數計算原則中，對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應的調整，因此，可以直接按下列公式計算指數收益率ImT：
式中：ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率；IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數；IndexT-1表示市場組合在T-1時刻的收盤指數。
通過對2003―2012年股市的年線、季線及月線的上證指數計算確定期望市場收益率如表2所示。
期望市場收益率取2003―2012年按年、季、月綜合上證指數收益率的平均值，則Im=13.45%。
（三）水煤漿行業風險系數βe的測算
1.系統風險系數測算
權益資本的系統風險βe反映的是水煤漿行業相對于整個市場組合的風險程度。當水煤漿行業平均收益率對風險的反應比市場投資組合的反應更大，則水煤漿行業投資項目相應的風險系數值就更大；反之，其相應的βe就小。水煤漿行業風險系數βe可由下式計算得出：
式中：I為水煤漿行業市場平均收益率；？滓m2為市場組合的收益率的方差。
通常，在構造關于資產價格的時間序列時，總是假定資產的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現實中，市場總是存在著一定的交易摩擦，信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異，導致有些證券對信息的反映出現時滯，并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益，但會對市場組合的期望收益造成統計意義上的虛假現象，從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業風險系數βe的測算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法：
2.價格系數修正
近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業在我國市場化不斷加快，但市場化程度并不高。目前，國內還沒有以水煤漿為主營業務的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業的一條生產線，與煤炭企業的關聯度較高。因此，本文從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產收益率進行修正。價格是產品價值的貨幣表現形式，可以使用兩種產品市場價格的比值作為價格修正系數。
式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。
3.非系統風險修正
資本資產定價模型中風險系數βe為系統風險，除了地區修正外，水煤漿項目還應考慮非系統風險，風險的主要來源有經營管理風險、決策風險、財務風險、技術風險、政策風險、社會風險等。可采用方根法確定上述主要非系統風險因素的權重，采用專家打分法確定主要非系統風險因素對該項目投資收益率的影響程度。
（1）方根法確定權重。根據1―9標度法，對水煤漿內部決策風險A1、財務風險A2、項目經營風險A3、市場推廣風險A4、技術風險A5五項指標的相對重要程度進行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。
所以上述權重可以采用。
（2）采用專家打分法確定主要非系統風險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度，并確定個別因素的修正系數，如表4。
4.風險系數βe的確定
從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產收益率進行修正，如表5所示。
股票市場所有上市公司的加權凈資產收益率如表6所示。
所有上市公司風險系數觀察值：
（四）水煤漿行業權益資本金收益率的測算
通過對資本資產定價模型CAPM中三個因素的測算，可以得出水煤漿行業權益資本金的基準收益率。
三、水煤漿行業基準收益率取值確定
水煤漿行業自有資金與借貸資金比例的確定依據所選研究樣本2012年資金結構，取其平均值作為水煤漿行業的資金比例。經計算得借貸資金比率為46.95%（表7）。
水煤漿行業債務資金成本取我國2003―2012年中長期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。
根據以上數據，將WACC結合CAPM可得水煤漿行業基準收益率如下：
四、結束語
本文運用股票市場綜合上證指數測算了期望市場收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法對水煤漿行業系統風險系數進行了測算，并用方根法對風險系數進行了修正，以WACC結合CAPM測算了水煤漿行業基準收益率。
本文的研究可以為水煤漿行業的投融資決策、風險分析提供參考依據，促進水煤漿行業的市場化進程，但是，我國水煤漿行業市場化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業務的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業中以煤炭的洗選、銷售為主營業務的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業市場化進程的加快，以水煤漿為主營業務的樣本更容易獲取，屆時水煤漿行業基準收益率將更加準確。
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個人高等教育投資成本收益分析開題報告 工商管理學院 財務管理
指導老師：
一、選題背景及意義
《中華人民共和國高等教育法》確立了以財政撥款為主，其他多渠道籌措教育經費的體制。這使得我國高等教育經費由以前的政府財政獨立負擔轉變為由多元化的投資主體共同負擔，即由政府、個人等共同負擔高等教育經費。從上世紀90年代開始，我國開始試行高等教育收費。1995年，我國普通高校生均學雜費為800元左右。其后幾年，高等教育收費漲幅很大，到2004年，全國高校生均學雜費上漲到了5000元左右，進入新校區的學生的學費則在6000元左右;住宿費從1995年的270元左右，上漲到了2004年的1000-1200元;再加上基本生活費開支等，平均每個大學生每年費用在萬元以上，4年大學需要4萬多元。這種大幅度上漲的收費是否合理的問題，引起了社會各個方面的高度關注。高校向家長或學生收費的基本理由是高等教育能夠帶來個人收益。因此，要解決這個問題，就必須解決如下幾個問題：高等教育是否能夠給個人帶來收益、帶來多少收益?目前個人承擔了多少高等教育成本?高等教育個人收益是否能夠彌補個人成本?
與此同時，高校不斷擴招，畢業生人數的激增，2005年全國全日制普通高校畢業生人數達到了338萬人，比2004年增加58萬人，2006年全國全日制普通高校畢業生413萬，比2005年增加75萬，增幅達22.2%。隨著本科畢業生人數的增加，其就業形勢日趨嚴峻，不少高校本科畢業生處于水深火熱之中。于是，社會上出現了不少這樣的聲音：上大學真的有用嗎?。要解決這個疑問，也必須解決上述的幾個問題。
本文將在具體分析高等教育投資的個人成本和個人收益的基礎上，對上述問題進行解答。
二、研究方案擬定
第一部分：高等教育投資個人成本的分析
高等教育投資成本是指培養每一位高校畢業生所耗費的全部費用，也即大學生在大學學習期間直接或間接消耗的物化勞動和活勞動的總和。高等教育投資的個人成本就是指個人或家庭為了培養每一位大學生所消耗的全部資源。它主要包含兩類：直接成本和間接成本。
高等教育投資的個人直接成本主要是指由于接受高等教育所發生的直接費用支出，主要有學費以及學雜費(包括住宿費)、交通通訊費、書籍文具費以及由上學帶來的其他任何額外生活支出。但在個人支出的費用中，獎學金以及任何形式的助學金必須從個人成本中扣除，因為它代表了一種轉移支付。轉移支付只是購買資源力量的轉移，并未真正使用某些資源，因此不含有任何機會成本。
高等教育投資的個人間接成本是指受教育者個人因為接受高等教育而失去的收益。它主要由機會成本、隱形成本、風險成本等組成。
接下來將以一個案例來說明高等教育投資個人成本的計算方法。 第二部分：高等教育個人投資收益的分析
高等教育投資的收益有一部分是受教育者本人獲得的，這一部分就是高等教育投 1
資的個人收益。而高等教育對個人收益的影響是多方面的，主要可以分為個人直接收益和個人間接收益。
高等教育投資的個人直接收益是指可以用貨幣來衡量的高等教育的接受者獲得的種種好處。這一部分將首先說明受教育程度與收入的一般關系，再具體介紹高等教育投資的個人直接收益的概念及計算方法。
大學本科教育的接受者還可以獲得種種貨幣以外的好處。具體表現有：獲得孜孜以求的工作崗位，更好的發展前途和更強的工作適應能力;受教育者個人由于較強的能力而實現的消費支出的節省;心理收益。
第三部分：高等教育投資的個人經濟效益分析
在企業當中，對投資項目的財務評價，主要是通過一系列財務評價指標來進行的。在此，本文主要借鑒企業當中的財務評價方法對高等教育個人投資的經濟效益進行分析，簡單介紹四種高等教育個人投資經濟效益的測度方法，分別是教育收益成本比值法、凈現值法、內部收益率法、收入函數法。
第四部分：高等教育投資個人成本收益的實證分析(以大學本科生為例)
這里主要引用上海財經大學于2001年暑假進行的兩次調查結果中的數據，對高等教育投資個人成本收益進行實證分析。
三、研究方法
主要采用文獻法、統計分析、數量分析、實證分析、理論分析相結合的方法，大量閱讀有關書籍，收集相關的資料。
四、計劃安排
2
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北京工業大學研究生收益法開題報告篇二 學位級別：博士 碩士 ■工程碩士
學 號：
研究生姓名：
指導教師姓名：
專業名稱： 項目管理
所在學院： 經管學院 開題報告時間：
北京工業大學研究生部制表
注意：本表基本情況及報告正文由研究生本人填寫，碩士不少于3000字，博士不少于5000字。
格式要求：正文文字部分為5號宋體、單倍行間距排版，A4紙雙面打印裝訂。
開題報告評價部分分別由指導教師及專家組書寫。開題報告會結束后一周之內將報告原件交
院(所)研究生教學秘書處。
一、基本情況
報 告 正 文
(一)選題依據與研究內容
1、選題依據(研究意義、國內外研究現狀等)
研究意義：
隨著市場經濟的深入，現代航空運輸服務企業逐漸向多元化、規模化方向發展，其后勤基建領域的投資金額不斷擴大，日益凸現出其對公司發展運營的重要性。就新設立的基地航空公司來講，為滿足龐大的行政人員辦公和空勤人員餐飲住宿等基礎設施需求，究竟是購買、租用、還是投資新建寫字樓、住宿酒店，是擺在經營決策層面前的現實問題。尤其是在北京第二國際機場即將通過規劃的大背景前提下，這筆基礎設施投資因其數額較大，考慮其在時間價值上與企業發展存在的的函數關系變得非常有意義。如果該項投資測算得準確、宏觀控制得高效，不僅會因辦公和餐飲住宿場所的投入使用直接給企業帶來后勤費用的節省，而且也會因固定資產的升值給公司帶來可觀的經濟效益。
在北京首都航空有限公司基地項目中，企業希望能采用科學的項目管理技術，測算出合理的辦公和餐飲住宿使用需求，依之進行投資分析，并制定有效的投資控制措施來保障項目資金的高效使用。本文正是運用項目投資管理的理論和方法，結合北京首都航空有限公司基地項目，通過對項目的工作分解(Work Breakdown Structure，WBS)分析先后邏輯關系，采取資金時間價值和運籌學決策論測算，構建科學的項目投資模型，并通過項目施工前預控進行動態的管理和控制，保證了項目建設投資目標的完成。
本文研究的內容對于北京首都航空有限公司基地項目的基建項目管理，有著十分重要的意義，并可供其他基地航空公司近年在國內的基礎設施投資管控提供參考、借鑒：
(1)有利于確保北京首都航空有限公司基地項目按公司發展需求完成任務，避免投資浪費。通過對影響工程投資的各種因素進行分析，可以找出主要影響因素，在投資控制時采取相應措施，使工程投資按計劃進行，從而確保工程按合同要求完工，為企業利潤目標的實現奠定基礎。
(2)有利于降低北京首都航空有限公司基地項目成本，提高項目經濟效益。時間價值計算和運籌學決策論在北京首都航空有限公司基地項目投資控制上的應用可以實現公司對自用基建投資的組合與合理優化，避免不必要的支出和浪費，從側面降低項目建筑成本，實現成本目標，完成決策階段、乃至整個項目建設期的投資控制。
(3)有利于提高企業的管理水平和市場競爭力。通過對北京首都航空有限公司基地項目決策階段的投資測算與控制研究，總結項目管理技術在實踐中的應用，積累同類型工程相關管理經驗，并且通過運籌學方法建立基地航空公司普遍碰到的基礎設施投資與時間的線性模型，將企業由服務效益型向綜合管理技術型轉變，合理高效的利用投資，使企業在競爭環境中得到發展和壯大。 國內外研究現狀：
據有關資料顯示,建設項目的前期決策工作影響工程建設投資的可能性為35% - 75% , 而在工程實施階段影響工程建設投資的可能性只有5% ~ 25%。由此可見, 建設項目的前期決策既是項目投
[1-2]資的首要環節, 也是影響建設工程能否達到預期目標的重要方面。
在國際成熟市場，投資者衡量固定資產投資的價值有很多方法，包括：銷售比較法、總租金乘數法、直接資本化法、收入支出法和貼現現金流法(包括內部收益率法和凈現值法)。其中直接資本
[3-4]化法和貼現現金流法是國際成熟房地產市場(如美國)普遍采用的。而國外工程建設領域進行投資
決策比較權威的方法是全生命周期成本分析方法。它的原理是以工程項目從擬建開始到項目報廢終結全部生命周期內總的周期成本最小為評判標準，從各個備選方案中進行項目決策。這種思想和方法可以指導人們自覺地、全面地從工程項目全生命周期出發, 綜合考慮項目的建造成本和運營維護
成本(使用成本) 費用, 從而實現更為科學合理的投資決策。
[8]國內企業進行工程項目投資決策主要采取財務評價的方法與原理。財務評價方法是應用資金時間
價值原理，采用折現方式，把建設期總造價和未來運營期總成本按預先確定的折現率換算成當期的
[9]投入資金，再按照一定的評判標準， 來進行項目投資決策的方法。財務評價是在國家現行會計制
度、稅收法規和價格體系下, 預測項目的財務效益與費用。編制財務報表和計算評價指標, 進行財
[10-11]務能力分析, 據此判別項目的財務可行性的方法。進行財務評價時涉及的基礎數據很多。 按其
作用分為計算用數據和參數以及判別(基準) 參數。計算用數據和參數又分為初級數據和派生數據
[12-14]。初級數據是通過調查研究、分析、預測定或由相關人員提供的。如產品產量、人員工資、折舊及各種費用、各種匯率、利率等。判別參數是用于判別項目效益是否滿足要求的基準參數，如基準收益率、基準投資回收期、基準投資利潤率等。這類基準參數決定著項目效益的判斷， 是項目取
[15-18]舍的依據。就企業項目投資決策來說，綜觀國內外相關文獻,可以將項目評估與投資決策理論、方法的變化與發展分為三個階段: 第一階段是現金流貼現(DCF) 方法及在此基礎上的決策樹和Monte Carlo 模擬方法,我們稱之為傳統的項目評估與投資決策方法;第二階段是隨著Fisher Black和Myron Scholes的期權定價理論的出現并由Myers(1977)首次將其用于實物投資決策而形成的實物期
[19-20]權方法; 第三階段為期權博弈理論與方法。它是在采用期權定價理論思想方法基礎上, 對包含
實物期權的項目價值進行評估的同時, 利用博弈論的思想、建模方法對項目投資進行科學管理決策的理論方法, 是項目投資決策方法的最新發展。其基本依據是擴展的凈現值最大化, 考慮競爭性企業的行為后, 投資項目價值將下降, 不確定條件下競爭的投資項目價值可以表示為: 投資項目價值= 傳統凈現值+ 實物期權價值- 競爭的影響。影響投資項目價值的因素主要有3 個: 項目未來收入的現金流( NPV) , 投資機會的價值( 即所說的實物期權的價值) , 競爭者之間的交互博弈作用對項
[21-22]目投資價值的影響。在以上研究的基礎上，近年投資決策的分析已經逐步向綜合性、動態化發
展。國網能源研究院的陳武于2011年在企業投資決策方法中就運用了四維決策框架體系。在企業項目投資決策四維框架體系中,四個維度分別為投資項目的特征、市場競爭的特征、外部環境的特征和
[23-24]企業自身的特征。一個科學合理的項目投資決策, 首先項目本身必須達到預期的投資效益和目
標; 其次市場競爭環境必須能夠有效地容納該投資項目并有合理的生存空間, 再次就是外部環境因素允許項目的實施和存在, 最后它還必須符合企業的發展戰略要求, 同時企業自身還必須具備相應
[25-26]的投資實力。只有在這些條件依次滿足的情況下, 企業的投資決策才能滿足科學合理的要求。
對民航機場區域而言，它作為航空運輸的重要基礎和依托,在相當程度上決定了航空運輸的規模和水平。 同時也有力地改善了城市的交通條件和投資環境,促進該地區經濟和社會的發展。機場建設的社會效益和社會經濟效益十分明顯。根據國外統計， 投資于民用機場建設, 機場本身的經濟效
[27-29]益和社會效益之比至少為1：10, 我國在經濟快速發展階段，這個比值可能大大高于此數。因此，
[30]在機場區域等交通基礎設施投資決策上，我國目前普遍采用的是國民經濟分析和社會評價體系。
本文研究的對象是北京首都航空有限公司行政及空勤自用的基礎設施項目，這類項目屬于民航機場區域總圖規劃中的一部分。北京首都航空有限公司是2010年新開航的民用航空公司，目前行政辦公和后勤住宿場所租用在其他航空公司的基地內，每年的租賃綜合成本約1400萬元。在北京市正在規劃首都第二國際機場、部分基地航空公司不久即將遷建的大背景下，新興的航空公司面對著投資額巨大的基礎設施究竟是該繼續租賃、去購買還是新建的決策問題。針對此問題，以上投資決策測算方式要么過于宏觀，要么是僅著重討論客觀的工程經濟和財務指標，未能充分考慮影響企業投資決策的相對的主觀因素。本文在時間價值計算的基礎上，結合決策論對影響企業投資決策的相對主觀意見進行了分析，彌補了其中的不足。 [5-7]
2、選題的研究內容、研究目標以及擬解決的關鍵問題等
研究內容：
(1)項目可行性研究相關理論基礎：通過對當前公司發展預測、項目需求測算進行闡述，為本論文
的研究提供相應的理論基礎。
(2)影響項目投資的原因分析：對北京首都航空基地決策階段可能影響項目投資的原因進行了挖掘和分析，為該工程的投資管理提供參考。
(3)項目投資收益的分析：通過對北京首都航空基地項目投資的收益測算，采取資金時間價值計算方法和運籌學決策論，提供了可供比較的收益測算。
(4)項目投資計劃的控制管理:對北京首都航空基地項目投資進行了分析控制，并且提出了項目投資控制中有效的實施策略和原則。
研究目標：
(1)根據使用需求測算，探討項目在決策階段的投資控制，對在北京首都航空有限公司基地項目投資進行決策分析和管控。
(2)通過對項目投資管理理論與實踐的研究，為現代航空企業自用工程項目投資決策和管控實踐提供一個可參考的案例。
擬解決的關鍵問題：
(1)運用資金時間價值計算和運籌學決策論測算投資方案的可行性并提供決策。
(2)運用精細化管控思想對建筑工程項目投資計劃進行控制與管理。
3、擬采取的研究方案(研究思路、技術路線或研究方法)及可行性分析
研究思路：
(1)北京首都航空有限公司基地工程項目投資存在的問題，分析問題產生的原因。
(2)對該工程項目投資方向進行測算，并運用運籌學相關理論進行優化。
(3)針對該工程投資管理中的具體問題進行分析并采取相應的解決措施，實現項目投資有效管控。 技術路線圖如下：
關鍵詞：維修改造項目；經濟可行性論證
中圖分類號：TF576 文獻標識碼： A
維修改造項目不同于新建項目，維修改造的目的在于恢復、完善、補充或者擴展原有設施的使用功能，要保證維修改造項目的效益，前期可行性論證是關鍵。本文從價值工程理論為基本出發點，結合相關案例，探討維修改造項目經濟可行性論證的方法，供同行參閱交流。本文所指的經濟可行性是指項目的財務可行性、經濟合理性和基于價值工程判斷的功能屬性。
一、維修改造項目經濟可行性論證目的
維修改造項目可行性論證的主要目的是通過科學的方法，對項目進行盈利能力和償債能力評價 [1]，以及價值工程理論分析；以幫助決策者做出項目是否實施的決定。因此，論證的具體目的就是改造前和改造后進行比較，對擬改造項目改造前后的經濟效益、功能屬性進行比較，以得出經濟上是否合理、功能上是否“物超所值”的基本判斷。
二、維修改造項目經濟可行性論證的方法探索
根據前述，經濟可行性論證主要分兩個方面：經濟效果評價、價值工程分析。
1.維修改造項目經濟效果評價
按照工程經濟學理論，經濟效果評價包括確定性分析和不確定性分析[2]兩部分；維修改造類項目在改造實施之前大多已經過正常運行或正處于運行階段，項目的市場行情和敏感性因素基本經過了實踐摸索，因此，作者認為此類項目的經濟效果評價應重點以確定性分析為主。
1.1 確定性分析的主要指標
確定性分析指標主要包括盈利能力指標、償債能力指標和財務生存能力指標三個方面，財務生存能力主要針對非營利性項目，本文主要討論盈利能力和償債能力指標。
1.1.1盈利能力指標在維修改造項目經濟評價中的應用
（1）總投資收益率
根據工程經濟學一般定義，投資收益率公式如下：
式中：
R表示總投資收益率，A表示項目年凈收益額，I表示總投資。
對于大多數維修改造類項目而言，項目在實施維修改造之前也具備一定的盈利能力，維修改造所發生的全部投資也并非項目的總投資，因項目在新建時也發生了投資，新建時的投資與維修改造時的投資因資金的時間價值、國家宏觀政策等因素，已經不具備直接比較的意義；把兩者進行換算不論是理論上還是實際操作上都比較復雜，因此，需要對投資收益率公式進行改進，以適應維修改造類項目經濟評價的需要，改進后的公式如下：
式中：
R表示維修改造項目的改造投資預期收益率，A1表示維修改造項目改造后的預期年凈收益，A0表示維修改造項目改造前的實際年凈收益。
上述公式，R（暫且稱作改造投資預期收益率）就表示了維修改造投資的效率，具備一定的客觀性和實際應用意義。
判斷標準：將改造投資預期收益率（Rc）與基準收益率進行對比；若R≥R0，且R≥Rc；則可行，否則不可行。
（2）靜態投資回收期
靜態投資回收期是指在不考慮資金時間價值的前提下，項目從開始實施維修改造到收回維修改造投資所需的全部時間。
=0
式中：
Pt表示靜態投資回收期，CI表示現金流入，CO表示現金流出。
需要注意的是，維修改造項目的現金流入流出需要考慮維修改造期間，原有建構筑物和設備實施持續運行所創造的現金流入或因實施維修改造導致原有建構筑物和設備實施不能正常運行導致的現金流入損失，才能更加全面客觀地進行評價。
判斷標準：財務凈現值FNPV的判別標準是FNPV≥0，則可行，否則不可行；內部收益率（FIRR）是和基準收益率（ic）相比較，若FIRR≥Ic，則可行，否則不可行。
（3）財務凈現值和內部收益率
財務凈現值，是將維修改造項目整個計算期內每個時期的凈現金流量按照一定的基準收益率（iC）進行折現到計算期初期時點的現值之和。
-t
式中：
FNPV表示財務凈現值，ic表示基準收益率，t表示時間。
內部收益率（FIRR）是指維修改造項目使得財務凈現值為0時的收益率，公式不在贅述。上述兩個指標都是經濟評價動態指標，分別從絕對數和相對數的角度對項目的可行性進行經濟評價。
判斷標準：財務凈現值FNPV的判別標準是FNPV≥0，則可行，否則不可行；內部收益率（FIRR）是和基準收益率（ic）相比較，若FIRR≥Ic，則可行，否則不可行。
1.1.2償債能力指標在維修改造項目經濟評價中的應用
償債能力主要有償債備付率、利息備付率、借款償還期、資產負債率、流動比率、速動比率等[2]，其公式和計算方法在工程經濟學相關理論中均有闡述。
2.維修改造項目價值工程分析
2.1 定義
價值工程是對產品的價值和功能進行分析，以達到以較低的費用實現功能最大化的方法，通俗的講就是“物有所值”。[3]
V=F/C
式中，V表示價值、F表示功能、C表示費用（或成本）。
2.2判別標準
上述價值（V）和功能（F）均表示相對參數，對于維修改造工程而言，價值工程分析主要是對維修改造前后兩個不同狀態下的價值進行分析對比，以判別維修改造方案是否使項目增值。若維修改造后的價值（V1）≥維修改造前的價值（V0），則項目可行，否則不可行。維修改造之前的價值主要依據歷史資料的現狀測算，維修改造后的依據設計方案和市場預測估算。
維修改造項目的盈利能力、償債能力和價值工程分析并不都是絕對否決性指標，實際應用中應該給予某項分析或者指標一定的權重，予以綜合評價，綜合評價得分80分以下的不建議實施，80分以上且每項關鍵指標均可行的可以實施。
[1]. 周應華 工程項目可行性論證的理論與方法， 2006， 中鐵大橋勘測設計院有限公司： 武漢.
[關鍵詞] 全要素生產率 投資績效 則民營企業
一 、緒論
企業的投資績效是公司財務學研究的重點。對上市公司投資績效的評價，和上市公司投資收益的來源，是投資績效研究的主要內容。
從本質上看，企業的投資是一種通過投入要素獲得回報，以實現企業目標的過程。企業的各種投入可以歸納為幾種不同的要素，包括資本，勞動，技術等。從實際的生產和運作的角度看，企業投資效益的最終來源，是投入在一定技術條件下的產出。所以，從本質上看，企業投資的產出來源，投入的要素在產出中各自貢獻的大小以及企業投資發揮作用的技術條件，或模式，是企業投資績效研究的根本性內容。也只有從根本上改善了投入獲得產出的效率，才能從根本上使企業獲得核心的技術和能力，擁有競爭優勢。
對于企業投資績效的評價與分析，一般采用的是財務學方法。傳統的財務學評價指標有凈現值，內外部收益率，投資回收期，投資利潤率，權益回報率，市場占有率，速動比率等。它們構成一套財務指標體系。但是，從財務學理論基于財務管理的視角，企業投資績效的評價沒有從投資行為的本質――投入產出這個角度出發去分析。這樣，財務指標等無法從實際的生產與運作的角度反應投資績效，因此也就無法對企業績效的現實來源做出分析，并對其投資的貢獻高低做出評價。要從投入產出的角度對企業的投資績效進行衡量，從現實生產運作的角度而不是財務會計的角度對投資效益的來源做出分析說明與評價，需要采用新的評價方法。全要素生產率就是一個合理的指標和方法。
全要素生產率（TFP）是于20世紀50年代由經濟學家提出的核算方法，最初運用于國民經濟核算中的投入產出衡量。將全要素生產率這一宏觀指標運用于微觀領域，已經有一些嘗試，尤其是在對上市公司這一特殊企業群體的研究方面。例如，村上直樹，申寅容運用非參數方法中的包絡線方法對中國改革以來的企業整體效率進行了分析并對決定因素建立了模型。李連發對中國上市公司從1995年～2004年10年間的投入產出數據進行回歸，分組計算了中國上市公司的全要素生產率，并得出了上市公司全要素生產率一直增加的結論。但是，對我國公司的投資績效這樣具體的課題，基于全要素生產率方法的研究還幾乎是空白。
上市公司一般被認為是中國企業的代表性群體。民營企業是在改革開放后成長起來的企業群體，其投資效率關系到中國企業未來整體的發展潛力和活力。因此，選擇上市民營企業中的強者進行研究，是很有代表意義和前瞻性的。
綜上，在前人研究基礎上，本文擬運用全要素生產率方法，借鑒全要素生產率的核算方法和理論，以及上述學者運用之于企業效率分析的方法；主要使用參數方法，借助計量模型，采用我國上市公司民營企業的前十強的數據，對我國上市公司全要素生產率方法下的投資業績評價的理論與方法做出嘗試性的研究開發。
二 、研究設計―理論和模型
生產率直觀上的理解，就是投入與產出之比。即生產率=總產出/總投入。企業的投資和國民經濟中的投資一樣，其生產率的概念也是總投入與總產出之比。一般采用加權的方法，通過一定的模型來衡量多個投入與總產出之間的關系。將總產出與某種方法聯合核算的各種投入相比較的時候，我們就得出了全要素生產率（TFP）。
一般而言，企業的投入總會包括資本與勞動。這里的資本是實有的可投入生產的資本品。固定資產作為企業實有資本的最主要的實物形態，是資本的主要構成部分。但是，在具體的企業投資領域，起重要作用的是企業的投資資金，主要是企業的長期投資，包括股權和債權投資。這些投資不一定投入生產領域，但對于我們的核算而言，則主要是核算企業的投資效率而不是生產效率。勞動一般是企業雇用的員工所應得的工資。全要素生產率被解釋為技術進步的反映是其重要特點。全要素生產率因此可以用于測度技術投入，資本存量等各種影響因素。企業的研發投入，使企業贏得核心技術和競爭優勢的重要途徑，其投入也可以在全要素生產率里得到反映。
企業投入產出的技術條件，反映為企業的生產函數。生產函數的形態有很多種，其中，柯布-道格拉斯生產函數，廣為生產效率研究采用。在我們的研究中，柯布-道格拉斯生產函數也具有微觀領域良好的應用性質，所以也將被采用為基本的生產函數模型。
全要素生產率測算的方法，一般分為參數方法和非參數方法。參數方法主要為應用計量經濟學模型進行建模和測算。非參數方法運用生產函數和生產理論，采用指數，包絡線和前沿生產函數等方法進行分析。鑒于我們研究的上市公司投資數據的特點，我們可以假設生產函數，我們的數據樣本較小，故決定采用參數方法，進行測算。考慮到非參數方法的優勢，可以作為未來進一步研究的方向。
企業資金投入應該是企業績效的來源，但也可能在短期內對績效產出不良影響，視企業投資的長短期限而定。同時我們認為R&D投入，以及企業現有的資本―固定資產是企業投資全要素生產率的來源和所解釋部分。故我們將利用這兩個解釋變量構建模型。
綜上，我們將采用四個解釋變量，以解釋企業投資的產出，并測度投資的貢獻，也即投資的績效。它們分別是資本（K）,勞動(L),投資(I)以及R&D(R)。其中I為2005年投資的資金，為橫截面數據，但考慮到計量可能的需要，也可以更多考察資金投入對企業投資績效和全要素生產率的作用，本文分別統計了2003年，2004年，2005年的數據。令總產出（收益）為D，建立如下模型：
D=AKaLbIhRg（小寫字母為方次，其中A為系數，a+b+c+g=1
其對數形式為:
InD=aInK+bInL+cInv05+dInR+e。TFP采用算術形式，即：TFP=D/(cInv05+bL)=T，nT=aInK+gInR+e。這是一個對數化的線形計量模型。可以用于橫截面數據的回歸。e為誤差項。系數衡量的是各個解釋變量的貢獻，也即總產出對各個變量的彈性。
三、TFP計算和影響因素測算
本文數據全部取自我國上市公司年報，均為年報中披露的財務數據。年報來自巨潮資訊網公布的上市公司年報。
模型中，產出D采用年報“報告期主要財務數據”中的“投資收益”一項。資本K采用“財務報表”中的“固定資產總計”一項 。勞動投入L采用年報公布的員工總數乘以4000的平均工資。I的數據采用年報中的“董事會報告”對投資數額和事項的披露。此外關于企業的R&D，整理自年報的相關數據，主要來源于年報對其一年投資經營，研發的費用披露。企業有無技術進步，以及技術進步的程度較難衡量。本文對企業投入研發新技術，建設新固定資產的投資視為R&D投入。
在進行計量分析前，對數據做了整理。其中萬杰、南鋼和蘇寧投資收益是負值，難以判斷其有效率，故舍去。考慮到對數化模型的需要，對于取0值的數據命為1，即未投資的假設為投入1元。這與實際幾乎沒有差別，在統計上也是合適的變量，帶來了計量分析的便利。
使用Eviews3.1進行考慮滯后的計量分析得出：
CAP，INV05，INV05(-1)，INV05(-2)，RD04，STA，C，CAP的系數分別為4.679610，-1.296197，3.527347，2.557134，0.516820，7.675645，-309.0333，4.679610。Std. Error分別為7.738341，2.689390，7.913140，4.421311，1.127928，15.73256，627.0797，7.738341。R-squared：0.871084Adjusted R-squared ：0.097588 。（注:CAP-資本, INV05-05年資金投入，STA-工資， RD04-研發費用。下同。）
不考慮滯后變量，僅考慮2005年投資回歸又得：變量STA，RD04，CAP，INV05，C的系數分別為1.361193, 0.121284,1.540614,-0.211748,-35.10746,(R-squared：0.651877 Adjusted R-squared:0.373379)。標準誤Std.Error分別為0.527623，0.058762，0.638413，0.095244，20.00394。
此表及以上表的Dependent Variable為APRO。
計算TFP值并回歸，(除去非正常的)并回歸如下:
R-squared:0.620546,Adjusted R-squared：0.512131,Dependent Variable：ATFP
通過回歸發現，擬合優度尚可。DW統計量顯示多重共線性得到消除。異方差的White檢驗在0.10顯著性水平上未顯示有異方差性。數據T檢驗和F檢驗均正常。由于數據可得性，模型還存在不夠完善之處，但目前的效果尚可。
從模型可以看出，公司自有資本，尤其是固定資產存量，員工人數以及R&D投入，對企業的投資效益影響顯著。固定資產存量和R&D投入對企業全要素生產率起著關鍵作用。而投資額對企業投資效益的負效應是意外的結果。實際上，考慮到巨額投資在短期內的占有流動資金等影響，可能在短期內是不利的。但如果有條件進行一個企業的長期的時間序列分析，應該能發現投資資金對企業投資績效的作用。在以2005年投資收益為被解釋變量，2003年～2005年投資資金為解釋變量的有限分布滯后模型回歸，并消除二階自相關以后，得出了投資資金對企業投資績效的積極長期作用的規律2004年數據的異常跟樣本數據的特殊處理有關。變量INV03，INVO4，INV05，C，AR(1)的系數分別為：0.31546，-1.167853，0.185628，32.01193，0.520085(R-squared:0.633299 AdjustedR-squared:-0.28345 )。
民營企業在資金融通上有一定困難，其技術實力，人力資源質量都遜于大型國有企業。但本文研究的十大民營上市公司，不但表現出巨額投資，而且在研發上投入了巨額資金，令人看到了更新的希望。但是，這些企業的投資全要素生產率仍然偏低，在利用無歷史包袱、產權明晰等優勢的同時，加強技術力量和人力資源積累，提高投資效率仍是民營企業的發展重任。
四、結論
本文在前人對企業投資績效的財務學方法基礎上，基于投入產出一般規律的考察，嘗試了利用宏觀經濟評價測算中的指標來測度企業投資效益的方法。通過對全要素生產率的參數方法，本文構建了一個基于橫截面數據的OLS模型，并進行了回歸研究。回歸結果表明，樣本民營企業的全要素生產率總體不高，但R&D投入和企業固定資產，是企業全要素生產率的來源。對企業而言，資金投入更多是長遠的收益，而資本，人力資源和技術無疑是企業投資績效的保證。
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