時間：2023-07-04 09:27:16
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇創(chuàng)業(yè)板塊的交易規(guī)則，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
就在滬市兩市藍(lán)籌股頻頻破凈之際，上周四的一則重磅消息再次驚擾A股市場。即上交所謀藍(lán)籌股差異化交易機制，這意味著A股交易機制，如藍(lán)籌T+0和優(yōu)先股等的改革有望實現(xiàn)。這就無疑為市場下一步的藍(lán)籌行情找到依據(jù)，與此同時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)開始大幅下跌，連續(xù)的兩個60多點的大陰線也無疑為創(chuàng)業(yè)板以后的行情形成了“斷刀閘”，也就是說創(chuàng)業(yè)板行情已經(jīng)不能夠再看好了，盡管創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在回抽到1300點附近有點反彈，但是，這已經(jīng)是強弩之末了，即使反彈創(chuàng)出1571點新高，創(chuàng)業(yè)板行情也走到最末階段，但是，不代表所有創(chuàng)業(yè)板個股都沒有行情，少數(shù)的主力控盤的，股價還沒有大幅上漲的，而且基本面和業(yè)績還是不錯的還是有機會的，但是，那些已經(jīng)在高位已經(jīng)“高處不勝寒”的，比如網(wǎng)宿科技（300017）這樣的個股是要堅決回避的，今日建議大家積極關(guān)注滬市主板行情，因為滬市行情走在深市行情前面，同時，最好回避創(chuàng)業(yè)板和中小板里的個股。
從春節(jié)過后，如果說以萬向錢潮（000559）和國機汽車（600335）為代表二線藍(lán)籌特斯拉行情首先啟動，那么，以石化板塊為主的一線藍(lán)籌上漲明顯，其中最重要的就是以中國石化（600028）和上海石化（600688）為代表，與此同時，石化當(dāng)中的也就是在上周我們和大家介紹的泰山石油（000554）為代表的二線藍(lán)籌漲勢也是很喜人的。但是，交易所一旦更改T+0的交易規(guī)則，那么，石化板塊的一線藍(lán)籌將要必然啟動。所以，今日重點和大家介紹石化藍(lán)籌板塊。
中國石化（600028）
該股是中國最大的一體化能源化工公司之一，主要從事石油與天然氣勘探開發(fā)、開采、管道運輸、銷售；石油煉制、石油化工、化纖、化肥及其它化工生產(chǎn)與產(chǎn)品銷售、儲運。中國石化是中國最大產(chǎn)品和主要石化產(chǎn)品生產(chǎn)商和供應(yīng)商，也是中國最大原油生產(chǎn)商。僅次于中國石油。目前該股上升通道明顯，建議回抽5.20以下開始進(jìn)場，止損價4.80元。
上海石化（600688）
股票交易明細(xì)M是大單標(biāo)志，一般默認(rèn)超過500手的計入大單。在投資股票時很多人會關(guān)注大單的數(shù)量，因為這可能是主力在買入或者賣出，對股價會產(chǎn)生一定的影響，不過在買賣時一定要關(guān)注各個方面的信息，只有這樣才能準(zhǔn)確判斷股價走勢。
投資一只股票時用戶要對股票進(jìn)行詳細(xì)的了解，比如上市公司業(yè)績、股價最近走勢、股市走向等，然后選擇在股價合適的位置買入股票，這樣持股成本低，后續(xù)股價上漲后就可以賣出獲利。
投資股票時一定要保持良好的心態(tài)，尤其股票發(fā)生虧損后，在虧損狀態(tài)下保持可觀的判斷非常重要。而且在投資股票時要使用個人的閑錢，不能借款投資，避免虧損后影響個人正常生活。
最后就是，投資股票需要開設(shè)賬戶，一般選擇傭金比例低的，這樣在交易股票時支出的手續(xù)費低。同時在交易股票時要掌握規(guī)則，因為不同板塊的股票交易規(guī)則不同，比如創(chuàng)業(yè)板漲跌幅度為20%，主板A股為10%。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
關(guān)鍵字：多層次；資本市場；發(fā)展
2013年黨的十八屆三中全會《決定》提出健全多層次資本市場體系，為我國多層次資本市場體系的建設(shè)翻開新的篇章。根據(jù)國外資本市場的發(fā)展以及我國的基本國情，我國應(yīng)建立一個由一板（含主板、中小企業(yè)板和國際板）、二板（即創(chuàng)業(yè)板）、三板（含場外交易市場和地方產(chǎn)權(quán)交易市場）組成的以縱向為主的全國性資本市場，結(jié)合各場外交易市場及產(chǎn)權(quán)交易市場組成的以橫向為主的區(qū)域性資本市場的多層次體系，各層次資本市場之間“彼此獨立、互為補充、協(xié)同發(fā)展”。
一板市場
（1）主板
主板市場由上海證券交易所主板市場和和深圳證券交易所主板市場構(gòu)成，位于多層次資本市場金字塔頂端，對上市公司的要求最高，主要服務(wù)于境內(nèi)大型國有企業(yè)和經(jīng)營效益優(yōu)良的知名成熟大企業(yè)。作為多層次資本市場中的核心組成部分，其對于整個資本市場的重要性不言而喻，將主板市場“做大做強”并不斷完善與其他板塊之間的互聯(lián)進(jìn)退機制將極大活躍我國資本市場，提升國際競爭力。同時，滬深兩市之間應(yīng)該實現(xiàn)資源共享，逐步統(tǒng)一入市門檻，上市公司可在兩市之間自由轉(zhuǎn)板，避免結(jié)構(gòu)性浪費。
（2）中小企業(yè)板
中小企業(yè)板市場由深圳證券交易所中小企業(yè)板市場構(gòu)成，對上市公司的要求與主板基本相同，主要服務(wù)于主業(yè)突出、具有較好成長性或較成熟的中小企業(yè)。我們可以將其視為主板市場的初級層次，為主板市場輸送優(yōu)秀的潛力型中小企業(yè)，待其達(dá)到一定規(guī)模后上升至主板市場。同時還應(yīng)劃清其與創(chuàng)業(yè)板市場之間的界限，各司其職，有效發(fā)揮各自的職能作用，實現(xiàn)兩板的有機結(jié)合。
（3）國際板
國際板市場由上海證券交易所國際板市場構(gòu)成，依托位于金融中心上海的上海證券交易所建設(shè)的國際板市場，主要吸收世界知名企業(yè)，同時吸引在海外上市的優(yōu)秀中國企業(yè)回歸。通過吸引國際知名企業(yè)，我們可以從中學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗和成熟的市場運行機制，實現(xiàn)主板與國際板市場的雙輪驅(qū)動，相互促進(jìn)，提升我國資本市場的競爭力和產(chǎn)品定價的話語權(quán)，努力將我國打造成資本市場強國，提升我國資本市場的國際地位。
二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）
創(chuàng)業(yè)板市場由深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場構(gòu)成，位于多層次資本市場金字塔的中間層次，對上市公司的要求較低，面向成長型高新技術(shù)企業(yè)，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的直接融資和風(fēng)險投資的退出提供渠道，其與主板之間形成一種有低級到高級的提升關(guān)系。作為多層次資本市場體系的中間紐帶，創(chuàng)業(yè)板與各板塊之間的聯(lián)系尤為密切，對保障資本市場的流動性、各板塊轉(zhuǎn)換通道的通暢方面具有重要意義。同時創(chuàng)業(yè)板還肩負(fù)著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，科技創(chuàng)新方面的歷史使命。
三板市場
三板市場位于多層次資本市場金字塔的底層，是整個資本市場的根基，其建設(shè)不僅能為高新技術(shù)企業(yè)提供良好的融資支持，也能為其改制、實現(xiàn)規(guī)范化經(jīng)營搭建好的平臺，使其成為創(chuàng)業(yè)板市場的孵化器。
（1）代辦股份轉(zhuǎn)讓市場（場外交易市場）
代辦股份轉(zhuǎn)讓市場是證券公司以其自有或租用的業(yè)務(wù)設(shè)施，為非上市股份公司提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的場外交易市場，作為獨立于證券交易所之外的一個系統(tǒng)，在組織方式上采取做市商制，而發(fā)行審核實行備案制。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場為風(fēng)險資本提供了一個退出通道，化解了企業(yè)退市風(fēng)險，作為主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板等場內(nèi)市場的有效補充，在一定程度上彌補了我國資本市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，適應(yīng)了多元化的投融資需求。
（2）地方產(chǎn)權(quán)交易市場
地方產(chǎn)權(quán)交易市場通過建立標(biāo)準(zhǔn)化交易規(guī)則和完整化服務(wù)體系的交易制度，通過引入做市商機制和競價交易機制，形成交易價格市場機制，滿足投資者的多種需求，推動各區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。
以上是我國多層次資本市場體系的構(gòu)建框架，但是其并非是靜態(tài)的，資本市場的生命活力源于其流動性，轉(zhuǎn)板機制的構(gòu)建是各層次以及層次內(nèi)部資本相互聯(lián)系的橋梁，良好的流動性有益于資本的優(yōu)化配置，同時降低了企業(yè)轉(zhuǎn)板融資的成本，提高了資本流通的效率，降低了直接退市的風(fēng)險。下面是對多層次資本市場轉(zhuǎn)板機制的設(shè)計：
作為世界第二大經(jīng)濟體，我國當(dāng)前資本市場體系仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展初級階段，建立與之相匹配的成熟資本市場體系迫在眉睫。隨著我國加入WTO，國際競爭日趨激烈，要想在競爭中處于優(yōu)勢地位，在經(jīng)濟發(fā)展中爭取更多的主導(dǎo)權(quán)，就要從更深層次上推動資本市場多層次體系的建設(shè)，不斷提升我國資本市場的國際競爭力，探索適合我國國情的資本市場建設(shè)道路，強化主板市場，適時推進(jìn)資本市場的國際化，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，擴容場外交易市場，完善地方產(chǎn)權(quán)交易市場，優(yōu)化轉(zhuǎn)板機制，為我國經(jīng)濟的騰飛助力。
參考文獻(xiàn)：
[1]洪瑞春.《多層次資本市場體系構(gòu)建研究》.北京交通大學(xué)，2011.6
一、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別
創(chuàng)業(yè)板市場又稱第二板市場，是金融市場中新出現(xiàn)的一種融資方式，是在服務(wù)對象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面不同于主板市場的資本市場。創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小型高科技企業(yè)為服務(wù)對象，同時也具有資本市場的一般功能，能為我國中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場環(huán)境，也能改善中小企業(yè)的資金供給條件，還可以發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的優(yōu)化功能，將不具備發(fā)展前景的企業(yè)淘汰出局。
創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.風(fēng)險性方面。創(chuàng)業(yè)板市場是高風(fēng)險市場。我國目前中小企業(yè)板推出的基本上是已經(jīng)具備一定發(fā)展規(guī)模的走向成熟的企業(yè)。與中小企業(yè)板上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司屬于初創(chuàng)時期，規(guī)模小、業(yè)務(wù)少，企業(yè)業(yè)務(wù)多屬于新興行業(yè)，沒有中小企業(yè)板上市公司那樣的盈利業(yè)績，面臨的市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險都很大，破產(chǎn)倒閉的概率比中小企業(yè)板要高。
2.前瞻性方面。創(chuàng)業(yè)板市場對公司業(yè)績要求不嚴(yán)，過去的表現(xiàn)不是融資的決定性因素，關(guān)鍵是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有較好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念，而中小企業(yè)板關(guān)注的是企業(yè)前期良好的經(jīng)營業(yè)績和成長性；關(guān)注的是上市公司主業(yè)是否突出、是否盈利、是否具有成長性和高科技含量。據(jù)統(tǒng)計，截至2008年6月30日共有256家中小企業(yè)板上市公司，其中200多家公司是擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的科技型中小企業(yè)，IPO融資約610億元人民幣，平均每家融資3.24億元人民幣，總發(fā)行規(guī)模為67.3億股，平均每家發(fā)行新股數(shù)量達(dá)3580萬股。中小企業(yè)板已反映出科技型企業(yè)、風(fēng)險投資參股企業(yè)占有較大比重的特征。說明中小企業(yè)板塊起到了重點支持高新技術(shù)企業(yè)的作用。現(xiàn)在中小企業(yè)板公司多數(shù)屬于醫(yī)藥、紡織、機械等軒工或者消費類行業(yè)。隨著中小企業(yè)不斷到中小企業(yè)板發(fā)行上市，會盡可能擴大行業(yè)覆蓋面，增強上市公司結(jié)構(gòu)的互補性。
3.上市標(biāo)準(zhǔn)方面。因為創(chuàng)業(yè)板市場是前瞻性市場，因此其上市的規(guī)模與盈利條件都比較低，大多對盈利不作要求。如美國NASDAQ小盤股市場僅需要10萬股，香港創(chuàng)業(yè)板也僅要求公眾持股的最低量為3000萬港元，并且均不要求盈利記錄。中小企業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)要比創(chuàng)業(yè)板證券上市標(biāo)準(zhǔn)高許多。中小企業(yè)板發(fā)行、上市標(biāo)準(zhǔn)、與主板相同，目前中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤子較小外，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板完全沒有區(qū)別。也就是說，持續(xù)三年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。中小企業(yè)板不是創(chuàng)業(yè)板，推出創(chuàng)業(yè)板，需要不斷完善中小企業(yè)板。
二、我國建立創(chuàng)業(yè)板市場的必要性
1.建立創(chuàng)業(yè)板市場，是發(fā)展我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的現(xiàn)實需要
中小企業(yè)板作為分步實施創(chuàng)業(yè)板的第一步，而創(chuàng)業(yè)板的提出則更早在1998年12月，當(dāng)時的國家計委向國務(wù)院提出“盡早設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，國務(wù)院要求中國證監(jiān)會提出研究意見。2007年新年伊始，國務(wù)院下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，這個消息為我國非公經(jīng)濟的發(fā)展注入了新的活力，也為我國中小企業(yè)的壯大增添新的契機。我國非公有制企業(yè)的絕大多數(shù)是中小企業(yè)，國務(wù)院《若干意見》從七個方面提出要“促進(jìn)多層次資本市場發(fā)展，拓寬直接融資渠道。”促進(jìn)中小企業(yè)直接融資的具體措施包括在證券市場發(fā)行、上市方面，非公有制企業(yè)與公有制企業(yè)實行同等待遇；加快完善中小企業(yè)板，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場；鼓勵非公有制經(jīng)濟以股權(quán)融資、項目融資等方式籌集資金。對許多中小企業(yè)和民營企業(yè)來說，按主板和中小企業(yè)板的上市條件發(fā)行股票，這樣的要求就像一道高高的門檻，無法逾越。而創(chuàng)業(yè)板證券市場作為針對相對規(guī)模較小、風(fēng)險相對較大的企業(yè)所設(shè)立的特殊融資場所，有條件為我國中小企業(yè)和民營企業(yè)的發(fā)展提供有效的資本支持，使得中小企業(yè)和民營企業(yè)也能享受到證券市場帶來的融資、風(fēng)險分擔(dān)、擴大知名度以及規(guī)范企業(yè)運作等益處。
2.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，是我國建立多層次資本市場的需要
首先，從國外發(fā)達(dá)的資本市場看：一國完善的資本市場應(yīng)該具備各種不同功能的適應(yīng)各種投資者不同需要的多層次的市場。它應(yīng)該包括：主板市場、創(chuàng)業(yè)板證券市場、場外交易市場等。這種完備的市場體系其中一個主要的作用就是有利于市場退出機制的形成。目前我國證券市場功能難以有效發(fā)揮的一個重要問題在于：企業(yè)的上市和退市都無法按照經(jīng)濟準(zhǔn)則運行。存在這一問題的根源在于：我國證券市場體系過于單一，創(chuàng)業(yè)板證券市場的建立，將有利于市場退出機制的形成。
其次，創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，通過引入這種競爭壓力，可促進(jìn)主板市場優(yōu)化自身服務(wù)，注重上市公司的質(zhì)量，增加對其上市公司的監(jiān)督管理，進(jìn)一步提高自身運行效率。
再次創(chuàng)業(yè)板證券市場的設(shè)立，將大大豐富投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)、法律、會計、風(fēng)險評級、投資咨詢、投資風(fēng)險保險等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
最后，建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以擴大市場容量，減少主板市場受到外來沖擊風(fēng)險，將有利于我國主板市場未來的開放，有利于我國與國際資本市場的交流與接軌。
3.建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，有助于發(fā)展中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)
建立創(chuàng)業(yè)板證券市場，可以避免優(yōu)秀企業(yè)紛紛企業(yè)境外上市，導(dǎo)致中國股市的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和價值土壤面臨水土流失的境地。中小企業(yè)板塊的推出應(yīng)當(dāng)是2004年國內(nèi)資本市場的最大轉(zhuǎn)折。但因上市規(guī)則和交易規(guī)則等諸多相對太嚴(yán)格的限制，國內(nèi)企業(yè)的境內(nèi)上市“通道”還是太過狹窄。據(jù)媒體報道，截至2008年6月30日深交所中小企業(yè)中符合發(fā)行條件且通過發(fā)行審核的企業(yè)已經(jīng)多達(dá)256家家，后備企業(yè)更是多達(dá)1000多家。由于中小企業(yè)板曾一度停發(fā)新股，這種遙遙無期的等待，對等著資金急用的企業(yè)來說，顯然是無法接受的。所以，一方面，中國企業(yè)被迫赴海外上市尋求高成本的資金，帶著中國經(jīng)濟增長的美好前景去為海外資本市場的繁榮作貢獻(xiàn)，另一方面是資金成本很低的本土過剩資本找不到投資出路。現(xiàn)在香港、新加坡、美國都來搶中國的上市資源，我們不往前走就等于把優(yōu)質(zhì)的上市資源推出去了。
三、我國建立創(chuàng)業(yè)板證券市場的可行性
我國中小企業(yè)板的開設(shè)為最終推出創(chuàng)業(yè)板積累了些經(jīng)驗，我國在中小企業(yè)板發(fā)展的基礎(chǔ)上，推出創(chuàng)業(yè)板證券市場具備了一定的條件和可行性。
1.良好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境
中國改革開放以來，已經(jīng)創(chuàng)造了一個持續(xù)20幾年的經(jīng)濟高速增長奇跡，1979年～2003年年平均經(jīng)濟增長率達(dá)9.4%。2003年雖受到“非典”的影響，全年經(jīng)濟增長率仍上升到9.1%。國內(nèi)外經(jīng)濟界人士普遍認(rèn)為，中國經(jīng)濟已經(jīng)完全擺脫了亞洲金融經(jīng)濟危機和美國IT泡沫引發(fā)經(jīng)濟周期性的負(fù)面影響。正在實施的新一輪宏觀調(diào)控，實質(zhì)上是明確地以新的科學(xué)發(fā)展觀來指導(dǎo)、調(diào)控中國經(jīng)濟。對此，營造出健康和諧的經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，我們抱有極大的信心。
2.充足的上市資源
從上市資源來看，截止到2006年10月底，我國中小企業(yè)數(shù)已達(dá)到4200多萬戶，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%，經(jīng)工商部門注冊的中小企業(yè)數(shù)量達(dá)到430多萬戶，從投資人數(shù)來看，據(jù)統(tǒng)計，2006年12月新增開戶數(shù)接近60萬，截至2007年1月22日，中國證券市場個人投資者股票及基金開戶總數(shù)已經(jīng)突破8000萬。這意味著，每100個中國人里，就有5.9個是股民或基民，現(xiàn)在還呈較快的增長趨勢。
3.豐富的儲蓄資源是創(chuàng)業(yè)板證券市場的資金來源
隨著1992―2007年證券市場的規(guī)模的迅速發(fā)展壯大，城鄉(xiāng)居民的儲蓄存款也在迅速增長。1996年以來，在銀行存款利率連續(xù)8次下調(diào)(其中1年期儲蓄存款從10.98%調(diào)至2.25%)的情況下，城鄉(xiāng)居民儲蓄仍以每年幾千億元的規(guī)模增長。到2008年4月底，居民儲蓄存款已達(dá)20萬億元。這既表明了城鄉(xiāng)居民有著巨額的投資能力和潛力，也反映了目前的金融渠道和金融工具已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的投資需要。同時，20萬億的居民儲蓄足夠支撐優(yōu)質(zhì)企業(yè)的直接融資，我們應(yīng)該建立多層次的資本市場來滿足不同風(fēng)險偏好的投資者。
4.逐步成熟的中小企業(yè)板為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定了堅實的理論基礎(chǔ)
深圳推出的中小企業(yè)板，是中國資本市場的一大進(jìn)展。中小企業(yè)板在監(jiān)管上采用了國外創(chuàng)業(yè)板的成功經(jīng)驗，進(jìn)一步增加了監(jiān)管內(nèi)容、加強了監(jiān)管力度，在制度創(chuàng)新上引領(lǐng)新潮流。隨著《證券法》和《公司法》的修改，為我國證券市場向法制化、市場化管理方向轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。
5.投資者的風(fēng)險意識正在不斷加強
我國的證券投資者是和證券市場本身一起成長起來的。他們的風(fēng)險意識在逐步增強，對價格波動的心理承受能力在逐步增強。投資者對上市公司的業(yè)績和回報更加關(guān)心，對證券公司以及中介機構(gòu)的誠信狀況更加關(guān)注，投資理念也日漸成熟，由過去“重概念、輕業(yè)績”的投機性炒作，逐漸向價值投資理念回歸。
【關(guān)鍵詞】多層次資本市場 完善 路徑
目前，我國資本市場的主板、創(chuàng)業(yè)板、三板等有機聯(lián)系的多層次市場體系已由規(guī)劃變?yōu)楝F(xiàn)實。但近幾年，隨著企業(yè)間接融資比重的快速上升，我國融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)畸形化傾向，由于我國建立資本市場初期是伴隨著經(jīng)濟體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的，改革不配套和制度設(shè)計上的局限，導(dǎo)致資本市場還存在著一些深層次的問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約著市場功能的有效發(fā)揮。主要是規(guī)模不足、體系不完備、產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)單一、缺乏層次性等問題。
一、我國多層次資本市場存在的問題
目前，我國已經(jīng)建成主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、“新三板”市場和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，但這些市場之間層次結(jié)構(gòu)不夠合理。可以簡單概括為：主板市場一板獨大，二、三板市場依次縮小，呈“倒金字塔”結(jié)構(gòu)。截止2012年6月底，滬深市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司分別達(dá)到1429家、683家、332家，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點掛牌企業(yè)123家，在區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場和產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)達(dá)數(shù)千家[1]。
這些市場之間相互割裂、層次不清。中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場表面看是相對獨立的市場，實際只是主板市場中的板塊，在上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管措施等方面與主板區(qū)別不明顯，基本復(fù)制了主板模式。代辦股份轉(zhuǎn)讓市場為部分主板退市公司股票的轉(zhuǎn)讓提供了有效的平臺，但并不接納其他股份公司股票的掛牌交易，與真正意義上的全國統(tǒng)一的柜臺交易市場還有很大距離。
（一）主板市場定位不當(dāng)
我國的資本市場定位于融資市場。證券交易所的設(shè)立，推動了我國股份制經(jīng)濟的發(fā)展。但滬深交易所設(shè)立之初并未體現(xiàn)功能上的層次特征，市場準(zhǔn)入要求嚴(yán)格、門檻高，大多數(shù)中小企業(yè)無法通過上市融資。我國資本市場制度安排存在剛性，主要表現(xiàn)為準(zhǔn)入歧視具有自我加強的特征。國有經(jīng)濟利益集團得到了主板市場上的絕對多數(shù)資源，在融資中的強勢地位不可動搖，不會主動要求改變現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)，拓寬社會經(jīng)濟資源的投資渠道。我國通過建立二板市場，借以建立真正意義上的多層次資本市場，以滿足不同類型企業(yè)的融資需求是難以實現(xiàn)的，因為建立的二板市場只是主板市場的復(fù)制。
資本市場建設(shè)的立足點應(yīng)該是投資而不是融資。正是由于定位錯誤，資本市場成了很多企業(yè)圈錢的場所，主板市場上彌漫著投機氣氛[2]。
（二）中小板市場邊界模糊
目前我國主板市場與中小板市場之間層次邊界模糊。中小板市場看似相對獨立的市場，實際上只是主板市場的附屬市場，沿襲了主板的上市標(biāo)準(zhǔn)、配售規(guī)則以及信息披露規(guī)則等，界限模糊。
此外，中小板市場作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，兩市場服務(wù)對象有較強的同質(zhì)性，存在功能重疊的問題，介于主板和創(chuàng)業(yè)板之間尷尬地位的中小板市場定位和功能是相對模糊的。
（三）創(chuàng)業(yè)板市場亟待完善
盡管我國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)歷了長達(dá)十年的醞釀和準(zhǔn)備，吸取了海外創(chuàng)業(yè)板市場的重要經(jīng)驗，有著眾多優(yōu)點，但自身仍有很多不完善之處，主要體現(xiàn)在：上市資源不足，上市公司數(shù)量少且規(guī)模小，抵御風(fēng)險能力較差，相對不穩(wěn)定，易造成創(chuàng)業(yè)板市場股價劇烈波動，不利于股市持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展；上市標(biāo)準(zhǔn)過低，監(jiān)管過于寬松，內(nèi)部交易和操縱市場的情況嚴(yán)重；創(chuàng)業(yè)板上市公司信息披露不夠完善、及時，不利于投資者熟悉了解公司狀況，對投資者造成的風(fēng)險偏高。
（四）新三板市場任重道遠(yuǎn)
1.新三板缺乏流動性。目前新三板市場只有四個試點，分別為中關(guān)村科技園區(qū)、上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)，還沒有擴大到全國范圍；企業(yè)還不熟悉新三板，參與掛牌的主動性不夠、熱情不足；券商不積極參與，單一的主辦券商制度運行效率低下；投資者的關(guān)注度也低于預(yù)期水平，新三板對參與投資對象的身份及數(shù)量上有限制；掛牌企業(yè)晉級創(chuàng)業(yè)板或主板市場的直接綠色通道還未成型，極大地限制了科技中小企業(yè)向更高層次資本市場有序流動。諸多因素造成市場流動性不足。
2.新三板融資渠道單一。雖然新三板市場已反映出良好的融資功能，但融資規(guī)模偏小，方式也單一。由于主要采用屬于私募股權(quán)融資性質(zhì)的定向增資方式，且在刊登定向增資公告前確定融資價格、融資額和融資對象，因而無法公開招股，導(dǎo)致“新三板”市場的融資功能受限。此外，新三板的企業(yè)規(guī)模較小，發(fā)展具有高度的不確定性，面臨眾多風(fēng)險因素，無論是在新三板企業(yè)掛牌之前還是掛牌之后，其融資渠道主要是自由資本和短期借款，幾乎沒有長期負(fù)債。
（五）區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場功能削弱
我國區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場存在規(guī)模小、主體少的特點，受國家政策的制約，很多大型的機構(gòu)投資者難以參與產(chǎn)權(quán)交易所交易，以致產(chǎn)權(quán)交易所的參與主體很少；從區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易現(xiàn)狀來看，各部門涉及的產(chǎn)權(quán)品種有限，業(yè)務(wù)范圍狹窄。
目前我國尚未制定產(chǎn)權(quán)交易市場的專門法律制度，缺少對產(chǎn)權(quán)交易的信息披露制度、監(jiān)管主體及范圍的明確規(guī)定，導(dǎo)致信息披露不足、交易機制不健全、監(jiān)管力度不夠等問題的出現(xiàn)，投資者權(quán)益往往難以保障，產(chǎn)權(quán)市場的融資功能逐漸削弱。
（六）市場“轉(zhuǎn)板制度”缺失
“轉(zhuǎn)板制度”就是企業(yè)在不同層次的證券市場間流動的制度。目前我國多層次資本市場框架已初步建立，但不同層次的資本市場之間尚未搭建起鏈接的橋梁，缺乏相互之間有機的結(jié)合，亟須完善“轉(zhuǎn)板制度”。上交所和深交所上市企業(yè)退出證券交易所，直接進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓市場掛牌交易，中間沒有過渡層次，但三板掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市，且場外交易市場無法發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)“孵化器”和作為主板后備市場的功能。
二、我國多層次資本市場完善的路徑
建立和完善我國多層次資本市場能夠充分滿足多樣化的市場需求。努力提高直接融資比例，能夠為我國經(jīng)濟的健康持續(xù)發(fā)展提供創(chuàng)新源泉。而從國外成熟資本市場的發(fā)展歷程來看，多層次資本市場體系的發(fā)展與完善，首先要源于微觀市場基礎(chǔ)力量的推動，即不同類型企業(yè)的不同融資需求。其次，幾乎都要從場外交易發(fā)展起來，遵循著從分散到集中、從場外到場內(nèi)、從低層次到高層次、高低層次相互聯(lián)系、相互影響的發(fā)展規(guī)律。再者，離不開健全的法律體系和完善的企業(yè)發(fā)展環(huán)境和制度環(huán)境。第四，要與國家經(jīng)濟和社會的發(fā)展相匹配。
（一）主板市場重新洗牌
目前我國滬深證券市場功能定位應(yīng)當(dāng)明確。讓上海證券交易所承擔(dān)主板市場功能，要朝著全球新的國際金融中心發(fā)展，目標(biāo)成為全球最具影響力的金融市場增長極[3]；深圳證券交易所因毗鄰香港，發(fā)展空間被擠壓，應(yīng)去除主板市場的功能，著力發(fā)展中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，采取更加靈活的政策，把深圳證券交易所建成創(chuàng)業(yè)板的“試驗田”，最大限度地解決中小企業(yè)融資難問題。
（二）強化中小板功能
深圳證券交易所如能建成創(chuàng)業(yè)板的“試驗田”，同時獨立出中小企業(yè)板市場，則應(yīng)考慮強化中小企業(yè)板功能，讓其通過較高的上市標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格的退市制度和監(jiān)管制度，著重服務(wù)于具有較強自主創(chuàng)新能力、業(yè)績良好、運作規(guī)范的成熟中小企業(yè)；讓創(chuàng)業(yè)板市場以相對寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)，著重服務(wù)于具有一定自主創(chuàng)新能力但尚未成熟且具有高頻率、小額度融資需求特點的創(chuàng)新型中小企業(yè)。目標(biāo)使創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板的差異性、共通性得到有機組合。
（三）大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板
創(chuàng)業(yè)板是在全球金融危機背景下誕生的，肩負(fù)著推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)自主創(chuàng)新型國家建設(shè)、進(jìn)一步拓寬科技成長型企業(yè)融資重要助推器的歷史使命[3]。應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推動發(fā)行體制改革，采取更加靈活的信息披露機制，提高創(chuàng)業(yè)板發(fā)行效率，擴大市場規(guī)模，盡快推出創(chuàng)業(yè)板再融資及退市制度，進(jìn)一步加大市場監(jiān)管力度，避免過度炒作，創(chuàng)業(yè)板要吸取教訓(xùn)，查偏糾錯，確保又好又穩(wěn)發(fā)展。
（四）擴容“新三板”
有效增加“新三板”掛牌企業(yè)的數(shù)量，是推進(jìn)場外市場建設(shè)的關(guān)鍵步驟之一[3]。“新三板”擴容不僅有利于解決中小企業(yè)融資難題，還將進(jìn)一步完善我國多層次資本市場體系建設(shè)，意義長遠(yuǎn)重大[4]。國家應(yīng)將掛牌企業(yè)注冊地推廣到國內(nèi)其他國家級高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，并放寬高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，降低“新三板”掛牌標(biāo)準(zhǔn)，使其真正成為創(chuàng)業(yè)板市場的孵化器。
（五）完善區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場
區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)建立標(biāo)準(zhǔn)化交易規(guī)則和完整化服務(wù)體系的交易制度，通過引入做市商機制和競價交易機制，形成交易價格市場機制，滿足投資者的多種需求。同時建立一整套嚴(yán)密的監(jiān)管體系，包括建立嚴(yán)格的信息披露制度，強化上市公司財務(wù)信息、審計信息、重大事項的披露，增強透明度，減少信息不對稱，加強對產(chǎn)權(quán)交易中介的監(jiān)管。
區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)推出更多的業(yè)務(wù)內(nèi)容和交易品種，可以與政府職能部門共同研究推出諸如沿江岸線使用權(quán)出讓、林業(yè)經(jīng)營權(quán)、公交線路經(jīng)營權(quán)、碳排放量的交易以及排污權(quán)交易等品種，吸引各類市場主體，擴大區(qū)域產(chǎn)權(quán)市場規(guī)模，推動區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。
（六）建立“轉(zhuǎn)板”制度
“轉(zhuǎn)板”制度是多層次資本市場體系中各個層次的資本市場之間的橋梁，是資本市場中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。積極建立符合我國資本市場的“轉(zhuǎn)板”法律制度，包括“轉(zhuǎn)板”市場的規(guī)劃、“轉(zhuǎn)板”對象的確定、“轉(zhuǎn)板”形式的劃分、“轉(zhuǎn)板”標(biāo)準(zhǔn)的定制、“轉(zhuǎn)板”程序的規(guī)劃、“轉(zhuǎn)板”信息披露的規(guī)定、“轉(zhuǎn)板”監(jiān)管權(quán)利的分配等[5]，有利于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場有效率的銜接，不但解決中小企業(yè)板上市公司退市后的交易渠道問題，保護投資者利益，而且利于業(yè)績突出的創(chuàng)業(yè)板上市公司在更高層的中小企業(yè)板尋求更好的發(fā)展。相信在主板市場與二板市場或三板市場之間打通互換通道，建立起完備的“轉(zhuǎn)板”機制，將更有利于促進(jìn)市場交易及流動性。
三、結(jié)語
我國資本市場歷經(jīng)風(fēng)雨二十多年，仍處于新興加轉(zhuǎn)軌的發(fā)展初級階段，但已為我國自改革開放以來的經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。在經(jīng)濟全球化背景下，為了避免我國經(jīng)濟發(fā)展成果的大量流失和經(jīng)濟發(fā)展主導(dǎo)權(quán)的喪失，要從更深層次上推動資本市場多層次體系的建設(shè)。借鑒國際經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，積極探索我國資本市場的發(fā)展路徑，擴大直接融資比例，扭轉(zhuǎn)我國資本市場倒金字塔式結(jié)構(gòu)。大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)板，擴容新三板，完善區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場，解決中小型高新技術(shù)企業(yè)融資需求，推動創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。打造法制環(huán)境，建立和完善多層次資本市場體系相配套法律體系，完善造假處罰機制、賠償條例、補償方式。
參考文獻(xiàn)
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創(chuàng)業(yè)板市場又稱第二板市場，是金融市場中新出現(xiàn)的一種融資方式。創(chuàng)業(yè)板市場主要以中小型高科技企業(yè)為服務(wù)對象，同時也具有資本市場的一般功能，能為高科技企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場環(huán)境。
1.1與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場的特點：
（1）上市門檻低。首先中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市沒有關(guān)于盈利狀況的要求，其次沒有對于凈資產(chǎn)額的要求。這種限制條件的放寬能夠使得目前盈利狀況不好但具有高增長性的高科技企業(yè)通過上市來融通所需資金。
（2）信息披露方面監(jiān)管比較嚴(yán)格。因為和主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市條件較低，許多經(jīng)營狀況不盡如人意的中小企業(yè)很可能與優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源并存，而且與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，對高科技企業(yè)的評價更為繁雜。因此，充分披露發(fā)行人的信息資源，有利于投資者對企業(yè)作出客觀的判斷，能夠最大程度上化解投資風(fēng)險。
（3）創(chuàng)新能力強，成長性突出。創(chuàng)業(yè)板的主要目的是創(chuàng)造一個讓從事創(chuàng)新性、有市場潛力行業(yè)的中小企業(yè)能夠得到金融幫助的環(huán)境，這類高成長性公司在發(fā)展初期規(guī)模較小，在主板市場上很難上市。創(chuàng)業(yè)板將為創(chuàng)業(yè)基金提供良好資金“出口”，促使這些基金更愿意投資于高成長性的中小型公司。
（4）公司股份全部流通。創(chuàng)業(yè)板公司有關(guān)上市規(guī)則中規(guī)定，上市公司公開發(fā)行前的所有股東自公司股票上市之日起，1年內(nèi)不得出售其所持該公司股份。這和主板市場3年的限定期相比，更有利于創(chuàng)業(yè)板市場的流動性，使市場更加活躍。
1.2我國目前的創(chuàng)業(yè)板與真正“創(chuàng)業(yè)板”的差異
（1）在證券市場體系中的位置不同。我國的創(chuàng)業(yè)板只是深圳股票交易所的一個板塊，是國內(nèi)主板市場的補充。相比較而言，國外創(chuàng)業(yè)板的獨立性則相對較大一些。
（2）上市條件不同。為了保證證券市場的安全，我國目前的創(chuàng)業(yè)板的上市條件從整體來說還是比較高，接近于主板市場。因此，這就在一定程度上限制了新興中小型企業(yè)的進(jìn)入。
（3）是否存在流通股方面不同。股權(quán)分置這個長期困擾我國主板市場的大問題又被原封不動地引入了創(chuàng)業(yè)板。所以從總體的宏觀角度來看，我國的股票市場結(jié)構(gòu)依然是十分單一的，即只存在主板市場，二板乃至三板市場是空缺，多層次的格局還是沒有形成。
2創(chuàng)業(yè)板對于我國證券市場的影響
2.1完善證券市場體系。
我國應(yīng)模仿美國NASDAQ創(chuàng)業(yè)板市場引用獨立市場模式，使創(chuàng)業(yè)板有競爭力，能夠達(dá)到跟主板市場同一級別，促進(jìn)主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場之間公平競爭。創(chuàng)業(yè)板與主板市場公平競爭能使其成長速度加快,通過不斷完善與發(fā)展,充分發(fā)揮其特有的優(yōu)勢, 提高我國證券市場資源配置的效率，創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)生將使證券市場破除壟斷、降低成本并提升服務(wù)質(zhì)量。
2.2對主板市場的沖擊。
創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場的基本面是一樣的，資本在兩個市場之間沒有流動障礙，創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)生必將導(dǎo)致主板市場的資金分流。創(chuàng)業(yè)板市場相比于主板市場，公司股本規(guī)模較小，因此漲跌幅度比較大，股價波動性較大。風(fēng)險愛好者更偏向于創(chuàng)業(yè)板, 即可從主板市場抽回資金投入創(chuàng)業(yè)板市場，降低主板市場的總市值。創(chuàng)業(yè)板的價格波動過大，也會加劇主板市場的股價波動。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行后，將有大量的投資者和資金從主板市場撤出投向創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場將遭受失血的壓力，影響國有企業(yè)和其他大企業(yè)的股價。
2.3對投資者的影響。
創(chuàng)業(yè)板市場對于我國來說還是一種新生事物，而我國投資者又偏好新事物。創(chuàng)業(yè)板的推出預(yù)示著一個很好的投資機會，投資者投資創(chuàng)業(yè)板市場的熱情往往會比較大。同時，創(chuàng)業(yè)板市場的交易規(guī)則相對較為寬松，所以能夠吸引一些機構(gòu)投資者和投機資金的介入，使得創(chuàng)業(yè)板市場的投機性和風(fēng)險性比主板市場更加劇烈。最后，創(chuàng)業(yè)板市場的推出也將引起資本市場投資理念的變化，引發(fā)投資者對一些主板市場上市公司價值的重新定位，從而引起一些特殊題材股票的價格的波動。
3創(chuàng)業(yè)板的推出對我國企業(yè)發(fā)展與我國資本市場建設(shè)的重大意義
3.1 為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資渠道。成長型企業(yè)處于創(chuàng)建和成長期時，兼有高風(fēng)險性和高成長性兩大特性，企業(yè)規(guī)模一般較小，此時最可行也是最合適的融資辦法就是股權(quán)融資。創(chuàng)業(yè)板市場允許中小企業(yè)以相對寬松的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行上市，在其融資過程中創(chuàng)業(yè)板市場更看重的是公司未來的成長性和發(fā)展空間，因此企業(yè)可以獲得發(fā)展所需的大量的、穩(wěn)定的、持久的資金支持。
3.2 為風(fēng)險投資基金提供“出口”，分散風(fēng)險投資的風(fēng)險。風(fēng)險資本存在的一個必不可少的前提就是一個有效的退出機制。雖然風(fēng)險資本的退出可以采取并購、管理層回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等多種方式，但通過在創(chuàng)業(yè)板這個專門服務(wù)于成長型中小企業(yè)的市場上發(fā)行上市進(jìn)而通過二級交易實現(xiàn)套現(xiàn)是最為迅速和便捷的方式。
3.3促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運作，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。
【關(guān)鍵詞】多層次股權(quán)市場 區(qū)域性股權(quán)交易市場 陜西股權(quán)交易中心
2008年9月22日，天津股權(quán)交易所作為我國第一家區(qū)域性股權(quán)交易市場（即“新四板”）在天津濱海新區(qū)掛牌成立，之后重慶股份轉(zhuǎn)讓中心、齊魯股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、廣州股權(quán)交易中心、浙江股權(quán)交易中心等也相繼掛牌成立。新四板是金融服務(wù)實體經(jīng)濟的一大創(chuàng)新，為中小企業(yè)打造了全方位、創(chuàng)新型的直接融資平臺，對促進(jìn)中小企業(yè)實施融資、規(guī)范管理、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)具有十分重要的現(xiàn)實意義。
一、多層次股權(quán)市場
隨著“新國九條”――《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)【2014】17號）的，其中明確提出“加快多層次股權(quán)市場建設(shè)。強化證券交易所市場的主導(dǎo)地位，充分發(fā)揮證券交易所的自律監(jiān)管職能。壯大主板、中小企業(yè)板市場，創(chuàng)新交易機制，豐富交易品種。加快創(chuàng)業(yè)板市場改革，健全適合創(chuàng)新型、成長型企業(yè)發(fā)展的制度安排。增加證券交易所市場內(nèi)部層次。加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系。完善集中統(tǒng)一的登記結(jié)算制度。”多層次股權(quán)市場分為場內(nèi)市場和場外市場。目前，場內(nèi)市場包括主板、中小企業(yè)板以及創(chuàng)業(yè)板；場外市場包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場以及證券公司柜臺交易市場。下面將一一簡要介紹各板塊的上市或掛牌條件。
（一）主板
主板是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，有“國民經(jīng)濟晴雨表”之稱。中國大陸的主板市場包括上交所和深交所兩個市場。
中國證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第八條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)是依法設(shè)立且合法存續(xù)的股份有限公司。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，有限責(zé)任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設(shè)立方式公開發(fā)行股票。”第九條規(guī)定：“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算。”第三十三條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)符合下列條件：①最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)；②最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元；③發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；④最近一期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于20%；⑤最近一期末不存在未彌補虧損。”
（二）中小企業(yè)板
中小企業(yè)板，簡稱中小板，是在發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下（即主板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)），在深圳證券交易所主板之內(nèi)設(shè)立的一個獨立的板塊。因此，中小企業(yè)板市場是深交所主板市場的一個組成部分。中小企業(yè)板定位于為主業(yè)突出、具有成長性和科技含量的中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺，促進(jìn)中小企業(yè)快速成長和發(fā)展，是解決中小企業(yè)發(fā)展瓶頸的重要探索。
（三）創(chuàng)業(yè)板
2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板大幕正式拉開，28只創(chuàng)業(yè)板新股同日上市。創(chuàng)業(yè)板市場專為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間，是對主板市場的重要補充。根據(jù)中國證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第十一條的規(guī)定：“發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：①發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算；②最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業(yè)收入不少于五千萬元。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)；③最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬元，且不存在未彌補虧損；④發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。”
（四）全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)
全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第一家公司制證券交易場所，也是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為其運營管理機構(gòu)，于2013年1月16日正式揭牌運營。根據(jù)《中華人民共和國證券法（2013修正）》第三十九條的規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。”其中，上海證券交易所與深圳證券交易所屬于“依法設(shè)立的證券交易所”，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)屬于“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所”。
中國證監(jiān)會的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》第三條規(guī)定：“股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司為非上市公眾公司。”其中，對于非上市公眾公司（一般簡稱“公眾公司”），《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（2013修訂）》第二條有明確界定：“本辦法所稱非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：①股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人；②股票公開轉(zhuǎn)讓。”
根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》第2.1條的規(guī)定“股份有限公司申請股票在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，不受股東所有制性質(zhì)的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：①依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，存續(xù)時間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計算；②業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；③公司治理機制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；④股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；⑤主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)；⑥全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。”
（五）區(qū)域性股權(quán)交易市場
根據(jù)中國證監(jiān)會的《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會公告【2012】20號），其中明確指出“區(qū)域性市場是為市場所在地省級行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債券的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場，接受省級人民政府監(jiān)管。”具體而言，區(qū)域性股權(quán)交易市場主要是為非上市非公眾股份公司的股權(quán)流通提供交易服務(wù)的最基礎(chǔ)的資本市場。由前述“公眾公司”的定義可知，非上市非公眾股份公司指的是非上市公司中除公眾公司以外的股份有限公司。
（六）證券公司柜臺交易市場
中國證券業(yè)協(xié)會的《證券公司柜臺交易業(yè)務(wù)規(guī)范》第二條第一款規(guī)定：“本規(guī)范所稱柜臺交易，是指證券公司與特定交易對手方在集中交易場所之外進(jìn)行的交易或為投資者在集中交易場所之外進(jìn)行交易提供服務(wù)的行為。”2012年12月21日，中證協(xié)公布首批啟動柜臺交易業(yè)務(wù)試點的有海通證券、國泰君安、國信證券、申銀萬國、中信建投、廣發(fā)證券、興業(yè)證券等7家證券公司。柜臺交易市場建設(shè)初期以銷售和轉(zhuǎn)讓證券公司理財產(chǎn)品、代銷金融產(chǎn)品為主。證券公司可以依托柜臺交易市場建設(shè)，積極探索并推進(jìn)證券公司交易、托管結(jié)算、支付、融資和投資等五大基礎(chǔ)功能的再造和整合，滿足投資者財富管理需要，為合格投資者提供更為個性化的金融服務(wù)。
二、區(qū)域性股權(quán)交易市場的立法及監(jiān)管現(xiàn)狀
目前關(guān)于區(qū)域性股權(quán)交易市場的法規(guī)主要包括《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風(fēng)險的決定》（國發(fā)【2011】38號）（以下簡稱“國發(fā)38號文”）、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》（【2012】37號）（以下簡稱“37號文”）以及《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》（證監(jiān)會公告【2012】20號）。目前針對區(qū)域性股權(quán)交易市場尚欠缺法律層面的規(guī)范，現(xiàn)行《公司法》、《證券法》均未對區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)行明確的界定和規(guī)范，這已成為制約區(qū)域性股權(quán)交易市場健康、快速發(fā)展的重要因素。其中，國發(fā)38號文與37號文多為禁止性規(guī)定，尚欠缺對于區(qū)域性股權(quán)交易市場而言更為重要的授權(quán)性規(guī)定。讓人欣慰的是，上述《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》對區(qū)域性股權(quán)交易市場的制度建設(shè)、規(guī)范管理提出了指導(dǎo)性意見。我們可以在此基礎(chǔ)上盡快出臺專門的管理規(guī)范，全方位地多角度地細(xì)化對區(qū)域性股權(quán)交易市場的立法規(guī)范。
另一方面，區(qū)域性股權(quán)交易市場目前還沒有形成明確、統(tǒng)一的監(jiān)管體系。地方政府往往從自己的利益出發(fā)，制定不同的管理規(guī)則，容易導(dǎo)致地方主義，產(chǎn)生惡性競爭，降低整體市場的運行效率。可見，目前亟需構(gòu)建統(tǒng)一、完善的區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)管體系，為區(qū)域性股權(quán)交易市場的蓬勃發(fā)展做好長遠(yuǎn)打算。筆者認(rèn)為以自律監(jiān)管和地方政府監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體系是符合當(dāng)前區(qū)域性股權(quán)交易市場的市場現(xiàn)狀和發(fā)展需要的。一方面，各個股權(quán)交易中心的自律監(jiān)管可以根據(jù)市場條件的變化及時調(diào)整監(jiān)管措施，有利于降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率；另一方面，為了彌補自律監(jiān)管的缺點，必須同時引入各個股權(quán)交易中心所在地的省、自治區(qū)、直轄市人民政府的監(jiān)督管理，實現(xiàn)便利監(jiān)管。然而，隨著我國區(qū)域性股權(quán)交易市場的不斷發(fā)展壯大，地方政府之間的競爭也越來越激烈，極易放松政府監(jiān)管，所以區(qū)域性股權(quán)交易市場僅有自律監(jiān)管和地方政府監(jiān)管有可能導(dǎo)致金融風(fēng)險。因此，還需要各地方證監(jiān)局根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟運行情況對當(dāng)?shù)氐墓蓹?quán)交易中心制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和制度框架，并對地方政府進(jìn)行適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)指導(dǎo)。中國證監(jiān)會也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地加強對各地方證監(jiān)局的督導(dǎo)，從而對各地的區(qū)域性股權(quán)交易市場進(jìn)行有效監(jiān)督。
三、陜西股權(quán)交易中心
2014年5月23日，陜西省區(qū)域性股權(quán)交易市場――陜西股權(quán)交易中心股份有限公司正式揭牌。陜西股權(quán)交易中心（以下簡稱“股權(quán)中心”）是陜西省人民政府正式批準(zhǔn)設(shè)立的唯一指定股權(quán)交易托管機構(gòu)；是承接陜西省區(qū)域性股權(quán)交易市場職能的機構(gòu)；是陜西省股權(quán)及各類金融產(chǎn)品的交易登記平臺、中小微企業(yè)綜合融資服務(wù)平臺、中小微企業(yè)綜合信用信息平臺以及對接省內(nèi)外資本市場的平臺。同時，陜西股權(quán)交易中心發(fā)揮著資本孵化器的作用，通過對掛牌企業(yè)進(jìn)行培育、輔導(dǎo)和規(guī)范，促進(jìn)企業(yè)健康運作，最終實現(xiàn)企業(yè)公開發(fā)行上市。
股權(quán)中心實行公司化管理，以“推動中小微企業(yè)健康成長，共筑我省綜合金融服務(wù)平臺”為服務(wù)宗旨，為企業(yè)特別是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)和其它權(quán)益類資產(chǎn)的見證、登記、托管、掛牌、轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)，為企業(yè)搭建進(jìn)退自如、風(fēng)險可控、監(jiān)管到位的直接融資平臺和資源配置平臺。具體而言，股權(quán)中心將為企業(yè)提供三種綜合金融服務(wù)：一是基本業(yè)務(wù)，包括股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓見證業(yè)務(wù)、企業(yè)展示性掛牌業(yè)務(wù)、企業(yè)交易性掛牌業(yè)務(wù)等；二是增值業(yè)務(wù)，包括企業(yè)發(fā)行私募債業(yè)務(wù)、股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)、定向增資、企業(yè)培訓(xùn)等；三是金融產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)，包括小額信貸資產(chǎn)收益權(quán)、信托產(chǎn)品受益權(quán)等特定種類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的登記托管服務(wù)。
截止目前，股權(quán)中心的業(yè)務(wù)制度主要包括《陜西股權(quán)交易中心掛牌公司股份交易規(guī)則（暫行）》、《陜西股權(quán)交易中心股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)規(guī)則（暫行）》以及《陜西股權(quán)交易中心股權(quán)轉(zhuǎn)讓見證業(yè)務(wù)規(guī)則（暫行）》，并日漸完善。目前股權(quán)中心還在積極摸索的過程中，很多方面還很不成熟，但前途是非常光明的、意義是非常重大的。筆者認(rèn)為，我們應(yīng)該給予其極大的支持與鼓勵，給予其成長壯大的機會，努力發(fā)展并完善陜西股權(quán)交易中心。
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關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;多層次資本市場;制度建設(shè)
中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津濱海新區(qū)金融改革創(chuàng)新,推進(jìn)融資方式改革,天津以產(chǎn)業(yè)投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發(fā)展基金業(yè),并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊成立的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到131家,注冊資本金達(dá)到286億元人民幣。但由于私募股權(quán)投資基金的交易退出機制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。為此,應(yīng)借鑒國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度成熟經(jīng)驗,加快我國股權(quán)投資基金發(fā)展交易退出制度建設(shè)。
一、國外私募股權(quán)投資基金交易制度
目前發(fā)達(dá)國家和地區(qū)基本上建立了較為完善的多層次的資本市場體系,為私募股權(quán)基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場既包括主板市場,也包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等,本文僅就其它國家和地區(qū)二板和三板市場進(jìn)行比較分析。
(一)美國創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場交易體系
美國全國性場外交易市場有三個層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報價系統(tǒng),其中NASDAQ成為了美國的創(chuàng)業(yè)板市場。為規(guī)范企業(yè)股票柜臺交易(OTC)或場外交易,美國國會于1939年授權(quán)設(shè)立的美國證券商協(xié)會(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設(shè)立了一個電子報價系統(tǒng),即NASDAQ,將符合一定條件企業(yè)的股票納入該系統(tǒng)交易,以提高這些場外交易的效率。NASDAQ共有兩個板塊:全國市場(National Market)和1992年建立的小型資本市場(Small Cap Market)。1990年,NASD設(shè)立了另一個電子報價系統(tǒng),即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場,為不能滿足NASDAQ條件的場外交易股票進(jìn)行交易,其帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB與眾多創(chuàng)業(yè)板相比具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征:零散、小規(guī)模、簡單的上市程序以及較低的費用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達(dá)到在那斯達(dá)克全國市場(National Market)或小資本市場(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場"。 全美報價局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國場外交易市場的重要組成部分,它提供三類市場的報價:包括粉單、黃色單和股權(quán)單市場。美國地方性(區(qū)域性)柜臺交易市場,有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費城和中部交易所等七家,主要為地區(qū)范圍內(nèi)的證券或不愿到全國性市場上市的證券提供上市機會,同時還提供分散的柜臺交易。
(二)英國的"替資市場"(AIM)和"未上市股票市場"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設(shè)立了二板市場(Alternative Investment Market,簡稱AIM)。最主要特點為上市標(biāo)準(zhǔn)較低。市場對公司過去的業(yè)績沒有最低要求,對公眾持股量亦沒有設(shè)定最低限制。新興公司申請在二板市場上市時,只須有充足的營運資金支持至少現(xiàn)時12個月的需求。如果其主營業(yè)盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內(nèi),不出售任何股份。在另類投資市場上市的關(guān)鍵是要聘請專業(yè)顧問(保薦人),專業(yè)顧問在公司申請上市時會協(xié)助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續(xù)協(xié)作以符合監(jiān)管規(guī)定。除此之外,英國還有為更初級中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公司股票交易市場--未上市股票市場 (OFEX)。其目的是為那些未進(jìn)入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個可出售其股票、募集資金的市場。在OFEX掛牌交易的公司,通過市場的培育可以按照相應(yīng)的規(guī)則,進(jìn)入AIM交易。
(三)日本的加斯達(dá)克市場(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國的NASDAQ,是日本的創(chuàng)業(yè)板市場。自1991年建立以來,JASDAQ一直沿用主板市場的交易方式,采用競價交易制度。從1998年12月開始,JASDAQ的部分股票開始以報價驅(qū)動方式進(jìn)行交易。對于報價驅(qū)動系統(tǒng)內(nèi)的股票,切斷其委托驅(qū)動系統(tǒng)的交易,取消股票價格的浮動限制。
(四)韓國的科斯達(dá)克市場(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創(chuàng)業(yè)板市場,被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范。它是一個純粹的競價市場,與韓國證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創(chuàng)新:把委托的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競價委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風(fēng)險投資交易市場
90年代初,以色列高新技術(shù)企業(yè)常常在國內(nèi)的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術(shù)企業(yè)在該市場上市。此后,以色列的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向美國的NASDAQ市場上市。如今,有100多家以色列的企業(yè)在NASDAQ市場上市。可見,以色列主要是利用國外資本市場實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。
二、國外私募股權(quán)投資基金退出制度
從發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出方式實踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購?fù)顺觥⒒刭復(fù)顺觥a(chǎn)權(quán)交易市場退出、柜臺交易、清算退出等。
(一)公開上市(IPO)
一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權(quán)投資基金最理想的退出方式。因為與其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優(yōu)勢:第一,提高上市公司的市場價值,為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金,并增強了原有股份的流動性;第二,提高了企業(yè)客戶、供應(yīng)商和融資機構(gòu)的信譽和知名度,有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展;第三,企業(yè)成功上市使風(fēng)險資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益,因而有動力為企業(yè)提供最優(yōu)服務(wù)。
(二)兼并收購(M&A)
與公開上市相比,收購或兼并的最大優(yōu)勢就是可以拿到現(xiàn)金或可流通證券,它使得風(fēng)險投資機構(gòu)可以從風(fēng)險企業(yè)一次性完全退出,剩余風(fēng)險很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協(xié)同效應(yīng),擴大市場份額,或進(jìn)入新市場,擴展產(chǎn)業(yè)鏈,風(fēng)險投資家通常要求其支付收購溢價,提高自身的回報率。同時,出售費用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數(shù)幾個買方,而不是整個市場,而且還適用于各種類型和規(guī)模的公司,較少受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限、連續(xù)盈利等法律規(guī)定的約束,因而比IPO簡便快捷。
(三)回購(MBO)
回購是指被投資企業(yè)出資購買私募股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權(quán)與買股期權(quán)。由于以并購方式退出會影響企業(yè)的經(jīng)營獨立性,使得企業(yè)所有者極易喪失對企業(yè)的控制權(quán),而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對于風(fēng)險企業(yè)來說更為有利。由于管理層擔(dān)心在兼并收購中失去對企業(yè)的控制權(quán),也害怕風(fēng)險投資者為實現(xiàn)退出而出賣公司和管理層的利益;風(fēng)險投資者則擔(dān)心在創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳時難以退出,因而越來越多的風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)公司在投資合同中加入了回購條款。
(四)產(chǎn)權(quán)交易市場退出
產(chǎn)權(quán)交易市場退出是指私募股權(quán)投資基金通過產(chǎn)權(quán)交易所將所投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去的過程。產(chǎn)權(quán)交易市場是未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的場所。因其產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權(quán)投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風(fēng)險投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對于其它的風(fēng)險投資資本退出方式,通常會帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時抽身而出,只能帶來更大的損失。對于私募股權(quán)基金投資者來說,一旦確認(rèn)所投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能,或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。所以,當(dāng)私募股權(quán)投資基金所投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,要按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。
三、國外私募股權(quán)投資基金交易退出的監(jiān)管
國外在私募股權(quán)投資基金發(fā)展中,逐步形成了較為完善的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度框架,其中對于交易和退出的監(jiān)管,主要體現(xiàn)在對于創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場的監(jiān)管上。
(一)美國場外交易市場和NASDAQ監(jiān)管
美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對場外交易做出了規(guī)定,關(guān)于場外交易市場的管理條款主要體現(xiàn)在《1934年證券交易法》中,對場外交易證券的登記注冊、經(jīng)紀(jì)人和買賣商的資格和行為規(guī)范、交易證券等問題都做出了具體規(guī)定。美國場外交易市場的主要管理機構(gòu)是全國證券交易商協(xié)會(NASD),全權(quán)管理美國場外交易市場上的所有證券交易活動,擁有近6000家公司會員,24457個分支機構(gòu)。
美國NASDAQ的監(jiān)管則體現(xiàn)了對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管機制。主要分為兩個方面:股票發(fā)行監(jiān)管和交易活動監(jiān)管。股票發(fā)行監(jiān)管對在NASDAQ上市發(fā)行活動實行緊密監(jiān)督,以維護市場秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關(guān)公司股票發(fā)行信息,并對違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動;交易活動監(jiān)管是指NASDAQ系統(tǒng)對所有上市企業(yè)的交易活動實行實時監(jiān)管,以保證交易活動的真實性和秩序化。它通過監(jiān)控系統(tǒng)的自動搜索和分析功能實時監(jiān)視所有交易活動,若發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為則遞送有關(guān)部門進(jìn)一步處理。
(二)英國AIM市場監(jiān)管機制
英國AIM市場完全是為中小企業(yè)服務(wù)的,因此其監(jiān)管機制與主板市場有很大差異。AIM市場奉行的是"遵循原則"的監(jiān)管理念,相信準(zhǔn)則和原則,關(guān)鍵是對公司信息進(jìn)行充分披露和公開,并由投資者進(jìn)行自行選擇。AIM只有40個規(guī)則,簡潔清晰但必須嚴(yán)格遵守。AIM監(jiān)管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業(yè)加入AIM以前審核有關(guān)文件,確保且也提供信息的真實性,保證企業(yè)遵守相關(guān)規(guī)則。目前AIM有72個保薦人,公司加入AIM前必須指定一個保薦人和券商。當(dāng)保薦人確認(rèn)企業(yè)達(dá)到市場要求時,企業(yè)與AIM簽署協(xié)議,保證遵守AIM的相關(guān)規(guī)則,然后被安排在10天后上市。
四、國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關(guān)法律法規(guī),保證私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有法可依
從各國發(fā)展經(jīng)驗看,為推動私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展,各國結(jié)合實踐均制定和完善了相應(yīng)的法律法規(guī)。發(fā)展私募股權(quán)投資基金,應(yīng)進(jìn)一步修改有關(guān)法律制度方面的限制,為金融機構(gòu)、社保基金等成熟的金融資源進(jìn)入該領(lǐng)域創(chuàng)造相對寬松的法制環(huán)境。
(二)建立靈活有效的監(jiān)管體系,加強風(fēng)險防控
有效監(jiān)管、風(fēng)險可控是金融市場健康發(fā)展的前提和條件,借鑒國際經(jīng)驗,應(yīng)構(gòu)建一個法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管主體上,要明確不同類型私募股權(quán)投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責(zé)任;在監(jiān)管內(nèi)容上,著重于防范金融風(fēng)險,嚴(yán)格私募股權(quán)投資基金的信息披露和風(fēng)險揭示,保護投資者合法權(quán)益;在監(jiān)管方式上,可以采取分類監(jiān)管的方式,對一般的私募股權(quán)投資基金可實行備案制,確保監(jiān)管部門及時了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項變更等信息,對于外資私募股權(quán)投資基金并購關(guān)系國家經(jīng)濟安全和經(jīng)濟命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的行為,通過設(shè)立專門審查機構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項審查。同時,在監(jiān)管中要遵循市場化原則,通過建立行業(yè)協(xié)會組織,加強行業(yè)自律管理,完善從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和道德操守建設(shè)。
(三)實施分層遞進(jìn)的市場股份交易準(zhǔn)入制度
市場交易的層次性,首先體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)的層次性。因此,應(yīng)對各級市場上市條件進(jìn)行精心設(shè)計,逐漸形成主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等分層遞進(jìn)而又相互對接的融資體系,為企業(yè)融資提供便利。鑒于未上市公司經(jīng)營的不確定性較高,應(yīng)采取“寬入嚴(yán)出"的管理方式,以起到搭建融資平臺和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實收1500萬元以上的本土中小企業(yè),需要首先通過OTC市場交易后,才能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、證券交易所掛牌上市。市場投資主體在初期可以僅限于機構(gòu)投資者,待較為成熟時再引進(jìn)普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場體系,確保了股權(quán)資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產(chǎn)品的不同,建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補充的資本市場體系,為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造條件。應(yīng)進(jìn)一步擴大資本市場規(guī)模,加快中小企業(yè)板市場的建設(shè),加大OTC市場試點力度,不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)投資基金建立順暢的退出通道。
