時間：2023-06-25 09:21:22
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新年伊始，剛剛施行的熔斷機制在第一周前4天觸發2次暫停交易至收市，被迫暫停。指數4個交易日下跌12%，大多數個股跌幅在20%以上。
熔斷機制到底是不是市場下跌的推手呢?有不少不明就里的投資者將這個問題簡單地歸咎于熔斷機制，但仔細想想還是要客觀辯證看待。
原理上講，股票價格取決于上市公司自由現金流的現值，無論怎樣的二級市場交易制度，既不能改變公司的現金流，也不能改變貼現率，當然就不能改變公司價值和市場內在價值。
筆者也相信，如果時間拉長到三年左右的視角，包括熔斷機制在內的任何交易制度的作用對股票的二級市場定價影響不大，否則上市公司也無需經營利潤增長推動市值擴張，靠交易制度設計豈不簡單。
所謂熔斷制度，就是在股票、期貨交易中，當價格波幅觸及所規定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續進行，但價格波幅不能超過規定點數之外的一種交易制度。
在國外市場，熔斷制度有兩種表現形式，分別是熔而斷與熔而不斷。
前者是指當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內停止交易;后者是指當價格觸及熔斷點后，在隨后的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在熔斷點之內。
熔斷機制的作用是什么呢?主要是為了避免盲目交易和錯誤交易，為投資者控制交易風險贏得思考時間和操作時間，為市場提供冷靜和糾錯機制。
由于在市場波動達到熔斷點時，會有N分鐘的停止交易，以便讓交易者有充裕的時間考慮風險管理的措施，在恢復交易之后將體現自己真實意愿的交易指令下達到交易所內供計算主機撮合成交。
例如，2019年8月因個別市場機構的技術系統異常，導致市場短期出現大幅波動，試想如果有熔斷機制的存在，加上當事方及時的信息披露，相信應該可以起到穩定市場的積極作用。
從基本面情況分析，自去年8月開始，A股市場波動明顯和人民幣匯率高度相關。市場的共同知識已經形成：人民幣匯率貶值預期成為影響A股當下非常重要的負面因素，似乎人民幣匯率貶值預期不止，A股就跌勢不止。
同時，年末歲初的市場資金面慣例趨緊，也給市場帶來了不小的壓力。2019年8月11日人民幣匯率調整，8月18日A股開跌，隨后兩者幾乎保持同步。2019年第一周，隨著人民幣兌美元匯率的持續走軟，A股短期承受的壓力可想而知。
國際金融市場近期普遍下跌，歐美和亞太股市紛紛走低，給日益國際化的A股市場帶來拖累也在所難免，因此，新年第一周的下跌，更多的是由于基本面因素所致。
從市場投資者結構看，國內市場以中小投資者居多，投資經驗和價值投資理念尚不成熟，跟風炒作和羊群效應較為明顯，對于一項新制度的原理和內涵，也有一個逐步熟悉和認知的過程。
[關鍵詞]權證；波動；特點；成因；啟示
[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A
[文章編號] 1673-0461(2008)09-0084-05
南開大學哲學社會科學創新基金2005年度項目(NKC0504)；天津市“十五”社科規劃2005年度項目(TJ05-JJ002)。
一、文獻綜述與問題的提出
權證作為一種基本的金融衍生產品，在世界范圍內得到了廣泛的應用與發展①，也是最早登陸我國證券市場的金融衍生品種之一②。近一年來，在股權分置改革的大背景下，權證再次走上了我國證券市場的舞臺，這對于股權分置改革的順利進行以及證券市場的發展都有著重要意義，同時也暴露出一些值得研究的問題。
國內對于權證的研究一是著眼于香港權證市場；一是著眼于滬深權證市場。對香港權證市場的研究集中于交易制度完備性、過度投機以及對于內地權證市場的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過對香港權證市場的歷史沿革、交易制度、監管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權證交易得到了充分發展的基礎上，揭示了權證淪為優勢投資者操縱市場工具的現象，另一方面則對香港權證市場過度投機的原因進行了分析，其別論證了權證發行者不適當地利用Black-Scholes[2][3]定價模型(以下簡稱B-S模型)來誤導投資者，即只對模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實，這一發現挑戰了B-S模型衡量權證價格理性與否的權威性。
對滬深權證市場的研究集中于兩個方向，一是權證的定價方法及實證分析；二是權證的外部性，即權證對于股票、證券市場及股權分置改革的影響。關于權證的定價，焦健(2005)[3]以長電權證為例探討了認股權證的定價理論及B-S模型針對國內具體情況的修正，同時指出即使是最適合的模型與假設，也無法準確估計我國權證的高溢價[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權定價模型，對寶鋼權證的定價進行實證研究，得出權證價格趨于理性的趨勢，并且將這一趨勢歸因于權證創設制度的引入。
關于權證的外部性，顧紀生(2006)[5]從市場基礎、市場功能、市場風險等角度出發，深入分析了“權證熱”現象可能給股票市場乃至整個證券市場帶來的隱患，并建議在我國并不成熟的市場環境及法制環境下，權證的推出應緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對象，利用EGARCH模型分析了權證對正股定價效率的影響，得出的結論是權證沒有對正股定價效率的提高發揮顯著作用，其原因歸結于我國權證制度本身的缺陷。
以上的研究為我們理解權證的定價及其外部性問題提供了重要的理論和實證基礎，特別是對B-S模型在我國現階段市場中的可用性和準確性的研究，有著重大的理論和現實價值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國的應用還受到一定的限制，那么根據B-S模型計算出的權證的理論價值來判斷我國現實中的權證實際價格是否理性，很可能是不準確的，但現有的研究并沒有提出新的指標來評價權證價格的理性與否。其二，現有的研究主要集中于對權證定價的理論解釋和對權證外部性的揭示，而對權證市場的波動特征以及不同權證品種之間的波動特點的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻大多將權證價格波動的非理性歸因于了權證制度(包括創設制度)的缺陷，而沒有對其非理性或趨于理性的具體成因進行深入剖析，這也就導致了現有的研究基本是就權證研究權證，而無法將研究視角擴展到揭示權證對整個金融衍生品市場發展的借鑒意義。
本文通過對權證價格波動的理性與否建立新的評價指標，并采用動態分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權證市場是否趨于理性，揭示其價格波動的特點；在此基礎上，具體分析我國權證市場趨于理性與否，或者是其波動特點的形成原因，進而對我國金融衍生品市場的發展與監管提出建議。
二、研究方法
為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國權證市場的波動狀況，需要選取定量指標對其進行衡量。從理論上看，權證的價值由兩部分組成：即內在價值和時間價值。內在價值來源于相應股票的市場價格與權證行權價格的差額，股票價格上升認股權證的內在價值升高，認沽權證的內在價值降低；反之，股票價格下降，認股權證內在價值降低，認沽權證內在價值升高。
時間價值來源于未來股票價格的不確定性，反映著投資者的主觀預期、相關信息披露所帶來的影響等。在一個較短的時間內，比如一個交易日，并且沒有重大事件及信息披露的情況下，權證的時間價值應該是不變的，因此在一個交易日內，權證價格的變動應主要取決于當日內在價值的變動，即股票價格的變動。也就是說，在一個交易日內，股票的價格上升，則相應的認股權證價格應上升，認沽權證價格應下降；反之，則結果相反。
根據以上分析，如果某天內權證的價格變動與上述理論相悖，就可以認定這一天內的權證價格波動是非理性的。據此，我們可以設計出“非理性波動天數所占比例”(以下簡稱“非理性比例”)這一指標，對考察期內權證市場趨于相對理性的過程進行分析。本文著眼于整個權證市場的理性程度，因此權證市場非理性比例的定義式為：
非理性比例=當期非理性波動天數/當期交易日數=∑當期各權證非理性波動天數/ ∑當期各權證交易日數(1)
公式(1)中某交易日權證或股票價格波動=開盤價格-收盤價格。
實證檢驗中，我們將選取一個月為一個考察期，這樣一期內所有權證的交易日數總和可以達到200至300天，可以有效地從總體上反映當期權證市場運行狀況，并且可以稀釋某權證或某一交易日對總體的隨機擾動。根據公式(1)所計算出的非理性比例數值越高，反映當期市場理性程度越低；反之，理性程度越高。
進一步看，同樣是基于權證價格以股票價格為基礎的理論，可以計算每個交易日權證價格變動與相應股票價格變動之間的相關度(即價格波動相關系數)，來反映權證對于股票的依存程度，或者說是股票價格變動對權證價格變動的解釋程度。對于認股權證，相關度越高，說明投資者是通過股票來判斷權證的市場價值的，是一種“價值投資理念”的反映，說明市場是理性的；相關度越底，說明權證價值偏離理論基礎越遠，投機程度較為嚴重，市場是非理性的。對于認沽權證，則相關系數理應為負值。
除了權證與股票價格波動的相關系數以外，同一股票發行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數也是值得研究的。根據前文的理論，兩者在每一交易日內內在價值變動方向相反，交易價格變動方向也應相反，因而兩者之間的相關系數應為負值且接近于“-1”。如果實證結果恰恰驗證了這一結論，則從認股與認沽權證的關系角度上講，權證市場是理性的；反之，則是非理性的。
本文的相關系數分析同樣著眼于整個權證市場，每一期(選為一個月)權證與股票價格波動相關系數的定義式為：
權證與股票相關系數=∑當期各只權證與相應股票 價格波動的相關系數/權證數量 (2)
認股與認沽權證相關系數=∑當期同一股票發行的
認股與認沽權證價格波動的相關系數/發行兩種權證的股票的數量(3)
這樣，我們即根據已有的理論并結合我國證券市場自身的特點和可以獲得的數據，設計出了“非理性比例”和“價格波動相關系數”兩個指標，以考察我國權證市場趨于相對理性的過程。非理性比例和相關系數兩種指標的選取是相輔相成的，旨在從兩個不同的側面對權證市場的理性程度進行分析，以使我們得出更加有說服力的結論。在實證研究中，兩種指標都采用動態分析，通過列示各期的數值，可以斷定權證市場是趨于理性的、非理性的還是沒有變化的，這是相對于自身歷史的變動趨勢，并不以其他國家和地區的權證市場為參照物。同時，鑒于認股與認沽權證的異質性，需要分別計算兩種權證各自的理性指標，以揭示出我國權證市場動態變化的特點。
三、實證研究
根據上文給出的兩個指標，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權證的歷史交易數據，根據每只權證的日K線，計算出其日價格波動序列；同樣利用日K線，計算出相應股票的日價格波動序列。
(一)非理性比例研究
對比權證日價格波動和股票的日價格波動兩個序列，如果某日認股權證的價格波動與股票的價格波動符號相反，則該天計入非理性天數，這樣計算出該權證在一個月中的非理性天數及該月交易日數；對該月交易的所有認股權證重復同樣的過程，計算出各自的非理性天數和交易日數；將同一個月內各權證的非理性天數和交易天數進行加總，并根據公式(1)求出該月的非理性比例；對其他月份重復同樣的計算過程，得出各月的非理性比例時間序列，見表1。
對于認沽權證，如果價格波動符號相同，則計入非理性天數。按照上述計算認股權證非理性比例的方法，我們同樣可得到認沽權證的非理性比例時間序列，見表2。
根據表1和表2的數據，我們可以得到圖1和圖2所示的時間序列圖，以便更加直觀地觀察認股權證和認沽權證非理性比例的動態變化趨勢，并揭示其波動特點。
由上述圖表可見，認股權證和認沽權證在非理性比例這一指標上出現了明顯的分化。在整個考察期內，認股權證的非理性比例均值為32.8%，認沽權證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認股權證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對較低水平，也就是說，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認沽權證的非理性比例沒有下降的趨勢，始終在高位徘徊，即它沒有趨于理性的跡象。
(二)相關系數分析
根據以上得出的日價格波動序列，分別計算出當月各權證同股票價格波動序列的相關系數，加總后除以權證數量，得出當月權證同股票的相關系數均值，重復同樣的過程，得出各月的相關系數均值。表3和表4分別是認股權證和認沽權證同股票之間的相關系數均值序列。
將以上相關系數序列以折線圖表示(見圖3和圖4)，我們看到，認股權證同股票價格波動之間的相關系數有一個明顯上升的趨勢，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認沽權證同股票價格波動的相關系數則呈現出在0附近窄幅震蕩的形態，并沒有明顯的運動趨勢。根據前文所述理論，我們即可得出，認股權證價格波動呈現出逐漸理性的趨勢；而認沽權證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關系數為負的月份，絕對值也較低，理性程度較低。基于相關系數的分析同樣表明：認股權證和認沽權證在理性程度上出現了分化。
進一步，根據本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發行的認股與認沽權證價格波動之間的相關系數也是值得研究的。據此，我們計算了同一股票所發行的認股權證與認沽權證之間相關系數的各月均值，并形成了圖5的結果。
圖5顯示認股權證同認沽權證價格波動之間的相關系數始終為正，這與理論不符，從這個角度來說，權證市場也是非理性的。不過，相關系數在后期呈現出了比較明顯的下降趨勢，說明有一個趨向于相對理性的趨勢。
四、對實證結果的分析
上文的實證分析顯示，我國權證市場的運行呈現出以下幾個特征：①認股權證在2006年5至6月間開始回歸相對理性；②認沽權證沒有回歸理性的趨勢；③同一股票所發行的認股權證與認沽權證之間是正相關的。
(一)認股權證回歸相對理性的原因分析
首先，根據我國證券市場的歷史經驗，新上市品種歷來都是被炒作的對象，價格虛高；一段時間以后，該品種不再是炒作熱點，于是價格暴跌，繼而長期無人問津。對權證的實證分析說明，權證市場自重新開啟至回歸相對理性狀態經歷了近8個月的時間，這反映了我國市場“潛規律”的作用――權證由市場熱點逐漸趨冷。
其次，示范效應與羊群效應也起到了重要作用。我國證券市場上另外兩個重要現象即示范效應與羊群效應(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機構投資者的行為作為投資決策的依據，即“跟莊”或“跟風”，即使在機構投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現象(李學峰，2006) [5]，其結果即“追漲殺跌”，價格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權證、萬科權證臨近行權日，開始大幅下跌，使投資者感受到了權證價格暴跌的巨大沖擊力及風險所在，于是寶鋼、萬科權證的示范效應帶動了整個權證市場的羊群效應，投資者開始大量撤出資金，價格虛高的現象都得到了緩解[6]。
再次，權證本身的特性也引導了權證的回歸理性。認股權證的本質代表著一種“做多機制”，即同股票市場指數成正相關關系。2006年5月之前，由于股權分置改革的順利進行，市場指數節節攀升，權證受其帶動也屢創新高；2006年5月至6月間，市場行情進入整理階段，權證市場上升的動力減弱，為其價格回歸理性奠定了市場基礎。
最后，價值投資的理念逐漸在權證市場興起也促進其回歸理性。越來越多的投資者在購買權證前開始考察權證的內在價值，這在權證上市初期是比較少見的。
(二)認沽權證沒有回歸理性的原因分析
研究表明，權證市場回歸理性是相對的理性，表現為其中的認沽權證并沒有表現出回歸理性的趨勢。造成這一現象的原因是，由于認股權證同股票的性質很類似，從而在我國證券市場中，投資者表現出并不關注權證的定義與本質，而是將其視為另一種股票來進行投資，也就導致了認股權證同股票和指數相關度較高成為了順理成章的事，相應的非理性天數所占比率也不斷降低。從一定程度上說，投資者的投資習慣和思維定式成就了認股權證的價值回歸。
相比之下，在我們的市場環境和投資者的投資慣性下，代表作空機制的認沽權證就不能以其本來的“面目”為市場所接受，市場還沒有認知認沽權證的特性，事實上，只是在我們實證研究所考察的后幾個月，認沽權證的特性才開始被市場認知[7]，但認知的程度不斷反復，認沽權證始終游走于理性與非理性之間。
(三)認股權證與認沽權證之間正相關的原因分析
同一股票的認股權證與認沽權證 “同升同降”，主要是因為市場投資者放棄了權證的市場功能，而把它當成普通股票來炒作。正如上文的分析所指出的，我國市場放棄了權證的原有功能，并將其視為新的“市場熱點”來炒，也就沒有了區分“認股”與“認沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個權證之間，各權證相繼成為炒作的對象，導致兩者價格同時居高不下；而當資金覺得權證價格已無上升空間時，即開始同時拋售，又使得兩種權證的價格同時下跌。
綜上所述，我國的權證市場在開啟后將近一年的時間內逐漸恢復到相對的、部分的理性狀態。這一過程中，主要是靠市場和投資者自身的力量來認知權證、投資權證的，并最終回歸理性，付出的代價是廣大中小投資者的虧損[8]。
五、啟示與建議
本文的研究啟示我們，在我國特殊的市場環境下，對金融衍生品的監管應該更加積極主動，并不斷嘗試適合我國金融衍生品市場的監管模式與方法。通過研究權證市場回歸相對理性的過程、特點與原因，采取如下一些措施來減輕市場的非理性程度，以促進權證市場乃至整個金融衍生產品市場的健康發展。
一是選取適合的指標，對金融衍生品市場的運行情況進行檢測。對于不同的金融衍生品，應該選取或設計個性化的指標進行檢測。被選取指標應達到以下標準：①能夠反映特定金融產品區別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過對市場交易數據進行簡單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進行動態分析，這對于監管機構把握市場趨勢有重要意義。④應有理論支撐，但更應從現實中探索出切合實際的監測指標。
二是完善金融衍生產品的交易制度。適合的交易制度可以在相當程度上抑制非理性的投機行為。權證市場的波動說明，照搬已有的或模仿較成熟市場[9]的交易制度并不一定適應我國證券市場的環境，反而有可能為過度投機和市場操縱行為留下空間。應針對我國證券市場環境以及投資者結構來對既有的交易制度進行調整。
三是對新上市的金融衍生產品進行彈性監管。所謂彈性監管，即監管機構根據市場的理性程度適當的調整管理的嚴格程度，當市場處于相對理性的階段，監管適度從寬；當市場處于相對非理性階段，監管適度從緊。如果市場運行正常，采取過于嚴厲的監管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場的發展；如果市場出現了過度投機，處于非理性狀態，則有必要采取相對嚴厲的手段來規范投資者行為。我國對操縱股票價格行為的監管更加重視，也更加完善，應考慮將其監管經驗及手段借鑒到權證及其他金融衍生品的監管上來。
四是培育理性投資者與推出金融衍生產品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權證)一般具有風險大于原生品的特性，而且一定時期內可能引發市場的非理性，但市場這只“看不見的手”是有能力將其恢復理性的，這也就是說，配合上面的監測指標、交易制度和監管方式的設計，我們不應對金融衍生品的風險過于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關監管方一再強調“權證有風險，投資需謹慎”這一投資警示，但總體上說投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現之一即認沽權證還是沒有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場自身的力量，而應在金融衍生品推出的同時，通過大量的、不同方式的“預演”手段，使投資者對不同衍生品的特性、定價和功能等有一個較為全面的認識，這是我國發展金融衍生品市場不可或缺的一環。
[注 釋]
①特別是我國香港的權證市場，其發展更加成熟、穩定，已經成為世界上最大的權證交易場所之一。
②早在上世紀90年代，我國就開始發行權證，并得到了市場的高度關注，但由于投機嚴重、交易秩序混亂而最終被叫停。
③Black和Scholes在1973年發表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統闡述了B-S模型在期權定價中的應用，該模型也是我國權證定價的重要理論依據之一。
④這從一個側面進一步支持了李卓威(2006)所做的研究。
⑤李學峰(2006)從投資策略與風險偏好的匹配性角度，揭示了機構投資者的典型代表――證券投資基金――其投資行為的趨同性。
⑥這也就解釋了為什么認股權證的趨于理性發生在2006年4月以后。
⑦例如華菱認沽權證，在2006年6月至9月期間，非理性天數比例僅為20%至30%，相比前幾個月，投資者可以更有把握地通過預測正股的走勢來決定認沽權證的投資策略。
⑧相關研究表明，有90%的權證投資賬戶是虧損的，這些賬戶主要是廣大中小投資者。
⑨即使是較成熟金融市場的交易制度，也并不能保證其本身的絕對理性，如香港權證市場。
[參考文獻]
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[3]焦 健. 股權分置改革中的公司認股證定價探討[N].證券市場導報，2005，(12)：61-63.
[4]張寒之. 股權分置改革中的對價權證研究[D].中國優秀博碩士學位論文全文數據庫，2006.
[5]顧紀生.基于全市場視角的“權證熱”隱患研究[J].財經理論與實踐，2006，(3)：24-28.
[6]譚利勇. 權證影響正股的定價效率嗎[J].證券市場導報，2005，(8).
[7]宋 軍，吳沖鋒. 基于分散度的金融市場羊群行為研究[J].經濟研究，2001，(11)：21-27.
[8]李學峰. 我國證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究[J].證券市場導報，2006，(4)：46-48.
A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market
Li Xuefeng，Zhang Jian
(Naikai University，Tianjin 300071，China)
關鍵詞:地方金融機構;貨幣市場;金融創新
中圖分類號:F832.1文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2006)12-0048-02
一､天津市金融機構參與全國銀行間市場的基本情況
(一)天津市金融機構在全國銀行間市場上的交易量逐年遞增
近年來,天津市金融機構參與全國銀行間市場交易日趨活躍,交易量逐年遞增,貨幣市場業務保持了健康､快速的發展勢頭｡2006年1-9月,天津市金融機構在全國銀行間市場的交易量為12964.95億元,同比增長50.70%｡按地區(按省)綜合市場排名,天津市位居全國第8｡天津市金融機構在全國銀行間市場歷年同期交易情況見下表:
(二)天津市參與全國銀行間市場交易的主體
由于絕大多數國有商業銀行和股份制商業銀行由其總行統一參與全國銀行間市場交易,所以天津市參與全國銀行間市場交易的主體為地方性法人金融機構(天津市商業銀行和天津市農村信用社)｡以2006年1-9月為例,從金融機構綜合市場排名看,天津市商業銀行和天津農村合作銀行交易量之和占全市金融機構全部交易量的95?郾78%｡其他參與全國銀行間市場交易的金融機構包括:交通銀行天津分行､渤海證券有限公司､天津信托公司及少數外資銀行,其交易量占比很小｡
近年來,作為天津市在全國銀行間市場交易量最大的機構,天津市商業銀行在全國銀行間市場的交易快速增長,年交易量由最初的幾百億發展到2005年的幾千億元,在全國銀行間市場近5000家機構中名列第11,并獲得了人民銀行公開市場一級交易商和財政部､政策性銀行等發債主體承銷商資格及債券結算人資格,建立了包括債券投資､現券買賣､結算､債券回購和票據回購等多元化的資金業務體系｡
二､貨幣市場交易對金融機構資產負債和經營管理等方面的影響
在一個國家的經濟發展中,貨幣市場的作用十分重要,能有效地促進資金的供需平衡,提高資金的使用效率,傳導貨幣政策｡與此同時,參與貨幣市場交易有利于金融機構資產負債多元化､信用風險轉移､流動性風險防范及經營效益提高｡
天津市金融機構通過近幾年參與全國銀行間市場的獲益已經在以下幾個方面顯現:一是突破了地方性金融機構的地域限制,在全國樹立形象和信譽｡全國銀行間市場為區域性金融機構的業務開展提供了一個廣闊的平臺,有利于與全國同業之間進行交易､交流與溝通,擴大交易范圍,提高了經營效率｡二是促進了金融機構資產負債多元化｡除傳統的存貸款業務外,加入全國銀行間同業拆借市場和債券市場,通過債券投融資業務,地方性金融機構拓展了業務領域,新的資產業務包括國債､金融債､央行票據､國有銀行次級債和回購融出資產;新的負債業務有回購融入資金,擴大了金融機構主動負債的空間｡三是促進了金融機構中間業務和表外業務的開展｡天津市金融機構利用甲類結算成員資格面向全國為中小金融機構和非金融機構提供結算服務,目前共有結算服務客戶40多家,2006年1-9月結算交易量近400億元,取得了良好的效益｡通過合作,天津市金融機構與客戶實現了雙贏｡四是為金融機構流動性管理提供了更為主動的工具,且可更多地開發新的業務空間和利潤增長點｡長期以來,商業銀行一直固守從資產和負債結構來考慮流動性問題的慣性,這是一種靜態的､被動的傳統觀念,而貨幣市場本身獨有的特點可以為商業銀行進行流動性管理提供新的思路和工具,可以將商業銀行流動性管理變被動管理為主動管理,變靜態管理為動態管理,提高流動性風險管理水平,同時也為商業銀行進行業務創新,增加新的利潤增長點提供了廣闊的空間｡盡管地方性金融機構與國有商業銀行相比,在貨幣市場中仍處于相對弱勢地位,不具備許多后者的權利(如發行次級債等),但他們可通過債券回購等方式提高流動性水平,通過債券投資獲得穩定的收益,發掘新的利潤增長點｡近年來,天津市商業銀行通過積極參與市場運作,在存貸比較低的情況下,實現了較高的盈利水平｡
三､應對宏觀經濟波動與市場風險的措施
［關鍵詞］ 離岸金融市場內外分離型必要性監管措施
離岸金融市場（Offshore Financial Market）又稱境外金融市場（External Financial Market），也叫新型國際金融市場，是指經營可兌換貨幣且交易在貨幣發行國境外并在非居民之間進行的，既不受所使用貨幣發行國政府法令管制，又不受市場所在國政府法令管制的，一個包括世界各地的、進行各種境外貨幣資金交易的全球統一的金融市場。自上世紀50年代起，離岸金融業一經產生就以驚人的速度迅猛發展，目前已有50多個離岸金融市場分布在世界各地。
離岸金融市場不同于傳統意義上的國際金融市場，具有交易主體非居民性、交易貨幣境外性、利率體系獨特性、融資規模龐大性、交易業務便利性、管理環境寬松性等顯著特點。離岸金融市場的產生和發展，有利于國際資本的大量流入，可彌補國內資金缺口，使國內市場主體能以更加靈活的方式和渠道籌資、融資；有利于降低國際間借貸資金的成本；有利于引進大量現代化的金融工具和金融產品，促使國內同業改進經營管理方式，加快金融創新；有利于加快本國的金融監管向國際慣例靠攏，提高監管質量；有利于增加本國外匯儲備，調節國際收支，穩定國際經濟金融秩序。
一、離岸金融市場的類型
按照離岸金融管理模式，可將離岸金融市場分為內外一體型、內外分離型和避稅港型三種。內外一體型特點是：在岸金融與離岸金融結合為一體，離岸賬戶和在岸賬戶并賬運行，資金可以自由往來，該類型適于金融制度完善、監管水平較高、金融自由化水平較高的國家和地區，倫敦和中國香港是這種類型的代表。
內外分離型又分為嚴格內外分離型和滲透型，嚴格內外分離型的在岸賬戶和離岸賬戶嚴格分開，禁止資金在兩種賬戶之間流動，美國和日本屬于此種類型；滲透型的在岸賬戶和離岸賬戶雖然分開，但可以將在岸和離岸資金相互轉移，滿足臨時性的流動性要求，該類型適于金融管制較嚴格或競爭力較低的國家，可以實行有限度的保護主義政策，馬來西亞、泰國屬于這種類型。
避稅港型離岸金融中心通常并不參與資金融通活動，僅僅通過賬簿進行境內外資金的交易，而沒有實際業務的發生。其特點是幾乎所有的業務免稅或享受稅收優惠，該類離岸金融市場適于經濟規模較小，基礎設施發達的國家，以加勒比海地區的開曼和巴哈馬為代表。
二、我國已具備加快發展離岸金融市場的基本條件
1. 我國具備良好的政治經濟基礎，GDP增長率從2003年開始均已超過10%，GDP總量在2009年居世界第三位。
2. 隨著我國金融機構的股份制改革和新型公司治理機制的引進，其效率在不斷地提高，基本能夠滿足非居民的各種需求，為非居民提供全面的金融服務。
3. 近年來，我國的金融業技術手段不斷發展，已經基本與世界接軌，能夠滿足發展離岸金融的需要。
4. 我國東部沿海城市的地理位置、時差條件對于開展離岸金融業務非常有利，能夠與其他國際金融中心在營業時間上相互銜接。
三、加快發展我國離岸金融市場的必要性
如今，人們已經越發認識到，除了石油資源、高新技術資源外，金融資源也是重要的國際戰略資源之一。美國長期以來雖然在經常項目上顯示為巨額赤字，但經濟卻能保持高速增長，其中最重要的原因是美國在國際金融競爭中保持了絕對優勢的地位，大量來自海外的資金源源不斷地輸入美國經濟動脈中，平衡了美國國際收支的逆差，減弱了美聯儲大肆增發紙幣的通脹效應，拉動了美國的經濟增長。正因為如此，在我國實現中華民族偉大復興的21世紀，我們絕不能忽視金融的巨大作用。我國要真正屹立于世界民族之林，就需要借助金融市場，尤其要注重加快發展離岸金融市場。
具體來說，加快發展我國離岸金融市場的必要性包括：首先，發展離岸金融市場是推進我國金融國際化的內在要求。加快發展離岸金融市場有助于維持金融體制現狀，有助于彌補國內金融市場發展不足，有助于加快我國金融發展和國際接軌。其次，加快發展離岸金融市場是我國吸引外資流入的有效途徑之一。這樣既可以在較大程度上滿足外國投資者對投資環境的需要、降低融資成本、分散經營風險，也可以避免對我國現行的政策體系形成不必要的沖擊，從而達到既積極合理引進外資又防止外資流入干擾宏觀調控的目的。再次，發展離岸金融市場是提高我國外資利用率、節約外匯開支、改善外債結構的有效方式之一。最后，發展離岸金融市場將有效增強我國防范和化解金融風險的能力。
四、發展我國離岸金融市場的模式選擇
針對于我國當前國內金融市場的發展水平和金融環境的實際狀況，我國應選擇以內外分離型為主、滲透型為輔的離岸金融市場模式。從我國實際情況看：在岸業務與離岸業務必須嚴格分離；我國的外匯管理雖然放松了國際收支中經常項目下的外匯管制，但人民幣尚未實行資本項目下的自由兌換，離岸市場的業務只能在非居民之間進行。采用內外分離型為主的離岸金融市場模式，一方面便于我國金融管理當局對在岸業務、離岸業務分別加以監管，另一方面可以較為有效地阻擋國際金融風險對國內金融市場的沖擊，增強風險防范能力。
我國發展離岸金融市場在以內外分離型模式的基礎上，還應當單向地、有計劃地、適度地選擇滲透型模式，具體可采用如下方式：在滲透方向上，宜采用只允許離岸資金向國內滲透，不允許國內資金向離岸滲透；在滲透渠道上，初期可允許離岸資金貸款給國內企業這種間接融資方式，在離岸金融市場發展成熟之后，可逐步放開讓境內企業到離岸市場上發行債券、股票等直接融資方式；在滲透管理上，要從政策設計到實際操作的各個環節上均做到管理有效、管理及時、管理可控；在滲透規模上，要做到適度滲透，防止規模失控給國內市場造成動蕩，應以不沖擊國內物價水平、稅率水平和匯率水平為準。
五、問題
1. 從離岸金融業務來看，我國銀行離岸金融業務規模小、品種少，難以滿足客戶需求。目前，我國的離岸金融業務局限于存貸及結算業務，因此難以吸引大量的資金，這大大限制了我國離岸金融的發展速度。今后，我們應在防范風險的基礎上，加快推出保險、信托、證券和金融衍生工具交易等服務。
2. 從市場準入機制來看，我國離岸金融市場的開放程度仍然不夠。市場準入管制導致許多中資銀行無法進入離岸金融市場，制約了我國離岸業務的發展。
3. 從政府角度來看，我國政府對離岸金融市場建設政策推動不夠。從國際離岸金融市場發展經驗來看，政府推動起了重要的作用，如最初的英國和后來的新加坡等國家，都是通過政府的推動作用建立起離岸金融市場。
4. 從服務對象來看，我國離岸金融客戶群單一。主要為港澳地區企業和境外中資企業，其中90%左右的客戶集中在香港，歐美經濟發達地區的客戶太少。
六、發展我國離岸金融市場的具體措施
首先在建立離岸金融中心時，要注重充分發揮政府的宏觀調控作用，建設政策推動型離岸金融市場。離岸金融業務最具有吸引力的核心在于優惠的稅率，因此中央政府應該在離岸市場中采取更為靈活的優惠措施，以吸引更多的客戶群體。
其次，要加強對離岸金融市場的監管。離岸金融市場的交易雙方均為本國非居民，其中最主要、也最為活躍的是國際商業公司和境外金融機構，其商業運作和離岸金融活動不受我國法律管轄。因此我們要采用經濟和法律的手段加強對離岸金融業務的外部監管。建立嚴格的離岸金融機構的設立和審批制度，加強市場準入監管；通過現場檢查和非現場檢查的方式，防范商業銀行的道德風險和投機行為；加強信貸風險管理，適當降低業務地區、行業和對象的集中程度，實現業務地區和業務對象的多元化；根據有關離岸銀行監管的國際慣例，對離岸銀行的信用風險、利率風險、流動性風險、操作風險等各種風險實施全面管理，尤其要高度重視對其資本充足率和流動性的要求。
總之，離岸金融市場是國際金融市場的重要組成部分，它的發展不僅能迅速提升一國金融業的國際綜合競爭力，而且能更好地發揮金融在現代經濟中的核心作用。同時我們也應認識到離岸金融市場的特性決定了它必定是一把雙刃劍，它在促進我國金融市場和經濟發展的同時，必定會帶來更大的金融風險，但是只要加以引導和監管，必定會促進我國經濟的發展。我國要想在經濟全球化背景下立于不敗之地，就必須抓緊時間盡快充分發展自己的離岸金融市場，使其為我國經濟的和諧、健康和持續、平穩發展做出應有的貢獻。
參考文獻：
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[關鍵詞] 離岸金融市場 分離型模式 監管
離岸金融市場（Off-shore Financial Markets）是經營境外貨幣存儲與貸放的市場，其資金的借貸或供求雙方都不是本國居民。它不同于傳統的國際金融市場，具有交易主體非居民性、交易貨幣境外性、利率體系獨特性、融資規模龐大性、交易業務便利性、管理環境寬松性等顯著特點。隨著全球經濟一體化、金融自由化浪潮的推進，發展金融中心已是世界各國金融競爭的新特點和新趨勢。對于處于東亞中心地位的中國來講，如何把握時機，利用自身的優越條件，積極迎接挑戰，構建自己的金融中心，已是一個迫在眉睫的重要課題。
一、發展離岸市場是我國金融市場國際化的必由之路
任何一個國際金融中心的形成與發展都離不開離岸金融市場的發展。中國要想構建國際金融中心自然也不能例外，必須加快構建離岸金融市場，在離岸銀行業務基礎上創造出適合自己具有國際競爭力的離岸金融特色品牌。這樣既有助于繼續推進人民幣金融賬戶下自由兌換的進程，為人民幣國際化奠定基礎，也可以大幅度地降低人民幣的結匯數量，從而有效減輕外匯儲備增加和人民幣升值的壓力，并為巨額的外匯儲備存量尋找出路。
我國曾于1989在深圳選取四家銀行開展離岸金融業務，1998年底，由于東南亞金融危機的影響，國內銀行離岸資產質量惡化，央行和國家外匯管理局暫停了所有中資銀行的離岸業務。2002年6月，央行全面恢復招商銀行和深圳發展銀行的離岸業務，并同時允許交通銀行和浦東發展銀行開辦離岸業務，上海開始發展離岸金融市場。國內和國際經濟發展對離岸金融業務提出了巨大的需求，繼續發展離岸金融市場具有客觀性。作為發展中國家，我國構建離岸金融市場需要政府的支持和推動。而制定和實施優惠政策是政府推動的主要形式,這些優惠政策可包括：稅收優惠；逐步實行自由外匯制度；降低經營成本，免提存款準備金、存款保險金，降低對流動性比率和清償力的要求。
二、我國的離岸金融市場應選擇分離型模式
離岸金融市場有四種類型，分別是內外一體型、內外分離型、避稅型和滲透型。目前對于我國離岸金融市場發展模式的選擇，有兩種觀點。一種觀點認為應繼續選擇分離型模式。另外一種觀點認為，離岸資金與在岸資金之間存在綜合成本和綜合收益的差異，這種隔離只能是非常態的、相對的和有限的，而內外資金的平衡流動和相互滲透則是常態的、絕對的。因此應放松管制，選擇滲透型發展模式。
目前，中國人民銀行規定“離岸賬戶與在岸賬戶嚴格區分，銀行的離岸資金與在岸資金不得相互抵補”，是一種“內外分離型”離岸金融市場，這可以有效阻止離岸金融交易活動對我國貨幣政策的影響和沖擊。目前我國政府金融監管的能力尚處于軟弱狀態，主要還是運用信貸規模來控制和調節市場貨幣流通量。繼續采用內外分離型的離岸金融市場模式，一方面有利于我國金融管理當局對國內業務、在岸業務、離岸業務分別加以監管，另一方面可以較為有效地阻擋國際金融風險對國內金融市場的沖擊，增強風險防范能力。在離岸金融市場發展成熟之后，可考慮逐步向滲透型過度。
三、加強對離岸金融市場的監管
關鍵詞：農村金融市場；金融機構
一、農村金融市場的特點
（一）資金供求的季節性和需求的時效性
由于農村的主體產業是農業,農業生產中含有的自然再生產過程決定其必然呈現出受自然條件、生物生長規律所制約的周期性,這也必然影響到農村的資金供求,表現為農業生產的準備、投入時期的資金集中需求和農業收獲季節的資金集中回流的的反復循環。使農村資金的供給和需求在時間分布上不平衡,連續性不強。
（二）高交易成本特點
金融交易與其它經濟交易一樣,也具有交易成本,與城市金融交易相比,農村金融交易在信息成本和監督實施成本方面都要高一些。首先,農村人口居住相對分散,交通、信息設施落后,加上農業生產復雜的技術性和生產的長期性,使得農村金融交易雙方在搜集、整理、分析對方的有關信息方面付出更多的成本;其次,由于受時空限制,以及農村資金用途廣泛等特點也使信用貸方對借方的監督成本,保證信用合同實施的成本比城市高。
（三）農村金融市場的高風險特點
由于相對城市金融市場風險而言,農村金融市場除了受城市金融市場等風險因素影響之外,還在很大程度上受不可完全控制和預測的自然因素的影響,加之我國是一個自然災害發生的頻繁,農業基礎設施落后,農業抗御自然災害能力差的國家,所以農村金融市場的風險也就更大于城市金融市場。
（四）規模效益差,資金流動性差
我國農村經濟的主要組成單位,是千家萬戶的農戶,經營規模狹小,無論從資產存量還是流量上考察,都非常分散,集體經濟實力則參差不齊,在大部分的農村,集體經濟非常薄弱,農村工業、企業除少數地區外,十分落后,而且與農業聯系不緊密,相關程度低。所以農村金融市場的主體也就顯得非常分散,資金供求的個多量小,從而談不上農村資金經營的規模效益。同時,由于農業生產的長期性和季節性,投入農業的流動資金具有不同程度的長期性和固定性特點。所以農村金融市場上資金的流動性差,效益低下。
二、農村金融市場發展存在的問題
從1996年以來，我國農村金融機構(包括農業發展銀行、農業銀行和農村信用社等)分別形成了具有政策性、商業性和合作的金融服務體系。
1.農村政策性金融機構--中國農業發展銀行，資金來源不穩定、資金運用效益不高。農業發展銀行主要把貸款發放給國有糧棉購銷企業，用以支持政府按保護價收購糧棉等主要農副產品政策的實施，但由于糧棉購銷企業獲得貸款后，沒有還貸的激勵和壓力，容易發生不良貸款，導致農業發展銀行僅僅在農產品收購方面發揮著政策性金融組織的作用，其業務功能單一地退化成“糧食銀行”。
2.農村商業性金融機構――中國農業銀行，因其商業化性質和農業本身的弱質產業特征：資金回收期長、收益率低、風險較大等特點，為了追求經濟效益，農業銀行大規模收縮經營網點，壓縮基層經營機構，農業銀行的資金投入由農村轉向城市，現階段，農業銀行的農業貸款僅占各項貸款余額的10%左右，導致農業銀行從農村吸收大量的儲蓄資金流出農村，農民和鄉鎮企業的資金需求得不到滿足。
3.特殊的合作金融組織--農村信用社，合作金融的基本經濟特征是自愿性、互助共濟性、民主管理性和非盈利性。但我國目前農村信用社的合作性質流于形式，產權關系模糊，無法發揮民主管理的特征。經營管理模仿商業銀行，以贏利為經營目標，偏離了為“三農”服務的宗旨；此外，資本不足、不良資產負擔重、抗風險能力弱也成為信用社改革發展的阻力。
三、對發展農村金融市場的思考
（一）對農村金融機構的改革
首先是加快農村信用社的改革，我國幅員遼闊、人口眾多、各地經濟發展不平衡，因此信用社的改革應根據各地實際情況選擇不同的組織形式進行改革。其次是拓展農業發展銀行的政策領域。農業發展銀行在確保國家糧食儲備資金的需要方面發揮著不可替代的功能，為支持培育現代化糧食市場體系，對農業的信貸支持應由過去的僅在流通領域向生產環節延伸，積極支持農產品加工項目，提高產品深加工能力，并且農業發展銀行還應該承擔國家扶持農業和農村基層建設的重任。再次是農業銀行應重點扶持農業產業化龍頭企業。農業銀行應按照產業化經營的原則，重點支持優勢產業、優良客戶，打破產業、行業和所有制界限，選擇一批信譽好、效益高的龍頭企業給予重點培育，扶持龍頭企業具有帶動農戶開拓市場、推廣技術和促進區域經濟發展的功能，因此農業銀行支持頭企業發展時，也推動了農業的發展，活躍了農村市場，提高了農民收入，達到了銀行、企業、“三農”共贏的效果.
（二）引導資金流向，解決農村金融市場資金短缺的現狀。
首先，以法律形式規定商業銀行（主要是農業銀行）每年新增存款（主要是從農村吸收的儲蓄存款）的一定比例要投放到農業或涉農領域。其次，進一步完善郵政儲蓄的有關政策，建立起郵政儲蓄資金的回流機制。郵政僅吸收儲蓄資金，不發放貸款，資金全部轉存中國人民銀行。直接流出了農村，雖然人民銀行以部分轉貸農業發展銀行和對農村金融機構再貸款方式將部分資金又返給了農村領域，但數額有限，因此建立郵政儲蓄資金的回流機制是非常必要的。再次，加大中央銀行對農業發展銀行用于農村基礎設施建設貸款資金的支持力度。最后，逐步放開利率管制，實施市場利率，并且農村要實施比城市更快的利率市場化。
（三）提高農民收入，增強農戶參與金融市場意識。
農戶參與金融市場的程度較低，主要原因是農戶收入偏低，償還能力不足和貸款的交易成本較高。所以只有提高農戶收入，他們才愿意投入更多資金進行生產，才有參與金融市場的積極性。
參考文獻：
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關鍵詞：海南省；離岸金融市場；市場模式
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02
一、什么是離岸金融市場
離岸金融市場(Offshore Financial Market，簡稱OFC)，又可以稱為境外金融市場(External Financial Market)或歐洲貨幣市場(Euro Currency Market)，它與在岸金融市場相對，是指經營自由兌換貨幣、交易在貨幣發行國非居民之間進行、不受該市場所在國的法規和稅制限制同時享受一定稅收優惠待遇的金融市場。
離岸金融市場形成于第二次世界大戰后的20世紀50年代，并于20世紀60年代得以迅速發展，當時，一些跨國銀行為避免本國內對銀行發展和資金融通的限制，開始在一些國際金融中心經營非所在國貨幣的存貸款業務。20世紀70年代，隨著石油價格的猛漲，離岸美元存款急劇增加。20世紀80年代，隨著紐約的國際銀行業設施(international banking facility，簡稱IBF)和東京離岸金融市場的建立，離岸金融業務把所在國貨幣也包括進來。區別在于這種貨幣存放的對象僅限于非居民。到了20世紀90年代，離岸金融市場已遍布世界各地。
在典型的離岸金融市場上，離岸銀行不需要保留存款準備金，這使其經營成本遠低于國內的銀行，但風險也有增加。此外，離岸銀行還不受利率上限的約束，并享受很多稅收上的優惠，所以在經營證券、保險業務方面也有很強的競爭力。
二、離岸金融市場的業務范圍
離岸金融市場發展到今天，其業務可分為：離岸銀行業務、離岸證券業務、離岸保險業務等。
(一)離岸銀行業務
其中貿易融資和存貸款業務是離岸金融市場上最主要的業務，包括短期資金拆借、中長期資金借貸和銀團貸款等等。性質是批發市場，每筆交易額都很大，所以盡管利差較小，利潤仍然巨大。
(二)離岸證券業務
近年來資產證券化的趨勢在離岸金融市場上表現得很明顯。跨國公司和金融機構等，常常通過離岸金融市場發行證券來降低融資成本并獲得優惠稅率。其中以發行中長期債券為主。在倫敦常見的離岸市場債券有全球存托憑證GDR(Global Deposit Receipt)、歐洲美元可轉換債券CB(Convertible Bond)等。
(三)離岸保險業務
主要是針對跨國企業在海外投資而開展的一項保險業務，包括再保險、人壽保險和附屬保險。跨國企業在離岸金融市場投保可以降低保險費，還可以回避一些本國的保險限制。
除了以上三大類主要業務之外，其他金融機構如金融公司、信托投資公司、租賃公司還經營共同基金、投資信托、不動產投資等。
三、海南省發展離岸金融市場的作用
中國的離岸金融從1989年才開始起步，國內上海、深圳、天津等均大力推動離岸金融試點工作，以保稅港區作為離岸金融中心來建設，這給海南省也提供了很多寶貴的經驗。海南省政府的十二五工作規劃中明確提出要積極開展離岸金融市場的試點工作。同時2010年1月1日中國－東盟自由貿易區建立，海南由于正處于該區域的中心位置，面臨極佳的發展機遇。結合海南建設國際旅游島的國家規劃，建立離岸金融市場，對發展國際貿易、招商引資和促進海南省旅游業升級都有很重要的意義。
從世界范圍來看，離岸金融市場在推動經濟貿易發展、增強金融市場競爭性和國際金融的發展方面起到了非常積極的作用。對海南來說，發展離岸金融市場將有以下好處：
(一)推動旅游、就業和貿易發展
離岸金融市場的建設需要配套的設施和服務，這可以刺激海南省經濟的增長，增加當地的收入和就業，并吸引內地更多的高端人才來海南發展，為海南注入人力資源活力。離岸金融市場可以幫助國際貿易公司簡化貿易流程，降低貿易成本，創造更多貿易機會；提升海南省在中國－東盟自由貿易區中的地位，樹立經濟開放的良好聲譽。良好的金融服務也會幫助吸引更多的海外游客和投資者。
(二)提供融資便利，推動跨國投資海南
離岸金融市場可以打破區域金融市場相互隔絕的狀態，外匯資金可以自由流動，匯率差和利率差可以迅速趨于均衡，融資成本降低；同時，離岸金融市場拓寬了國際融資的渠道，為各國之間投資和籌資提供了更便利的條件。可以使海南引進更多的海外資金，促進建設發展。
(三)推動海南省金融業的發展，促進金融服務國際化
金融服務業是海南省經濟發展中的一個薄弱環節，前來旅游和工作的本國公民都有很多怨言，更不要說海外游客和投資者了。通過建立和發展離岸金融市場，必將增強本省的金融業競爭壓力，促進其服務水平的提高。對政府部門，則可以加快金融監管向國際慣例靠攏，提高監管質量。
四、海南建設離岸金融市場的模式選擇
選擇何種模式來建設和發展海南的離岸金融市場，也是至關重要的。從全世界范圍來看，離岸金融市場分為四種：
(一)避稅港型離岸金融市場
又叫巴哈馬型或“逃稅型”離岸金融市場，這類離岸金融市場一般在規模極小的國家或地區，它只起一個“記賬中心”的作用，所以對促進就業、投資和增加國民收入作用很小，又可能成為“洗錢中心”，其代表是加勒比海地區的開曼群島和巴哈馬群島的離岸金融市場。
(二)內外一體型離岸金融市場
這類離岸金融市場一般是自然形成的，以倫敦和香港的離岸金融市場為代表。金融業經營具有高度的自由，幾乎完全開放境內金融市場，既允許經營離岸銀行業務，也允許經營離岸證券業務，非居民除可以自由經營各項外匯、金融業務外，吸收的存款也不用繳納法定準備金。這對當地的金融管理水平和金融、經濟發展基礎要求較高，一般認為這種模式代表國際離岸金融市場的發展方向。
(三)內外分離型離岸金融市場
這種類型的離岸金融市場是由政府主動制定政策來誘導和推動，專門為非居民進行金融交易設立的。其最大特點在于“人為創設”和“內外分離”，而且沒有離岸證券買賣。這樣它既便于金融監管當局對離岸業務、在岸業務分別監管，又可以比較有效地阻擋國際巨額資本對國內金融市場的不利沖擊。該類型的離岸金融市場以紐約、新加坡和東京為代表。
(四)分離—滲透型離岸金融市場
這種類型離岸金融市場模式首把將境內金融業務和離岸金融業務分賬處理，然后根據經濟發展的引近外資需要，允許一定比例離岸賬戶資金流入境內。
根據海南目前的金融現狀和我國的特區法律、稅制特點，分離－滲透型離岸金融市場模式比較適合海南省的發展。其中，滲透規模以國內經濟建設對外資的需求量為準，同時也要考慮到不能沖擊國內物價水平和匯率水平。滲透的方向也要嚴格控制，開始時應該只允許外資向內滲透，不允許內資向外滲透，防止不法分子把離岸金融市場當做洗錢中心和腐敗資金逃離中心。辦理離岸金融業務的金融機構必須專門開設離岸金融業務賬戶，并把在岸金融業務與離岸金融業務嚴格分開。同時根據海南省在建設國際旅游島過程中的引進外資的需要，允許一定比例的離岸金融賬戶資金流入海南。
海南省應當選擇這種離岸金融市場模式的原因是：
(一)中國的經濟、金融發展水平仍然較低，尚達不到內外一體型離岸金融市場模式所要求的條件。內外一體型離岸金融市場一般都具有悠久的金融傳統，經濟發展水平高，自由性強，比如倫敦和香港，在外匯管理制度、稅收法律制度、金融當局監管能力、金融人才數量方面都具有極大的優勢。這顯然是海南省所不具備的。
(二)中國對經濟特區舉辦離岸金融業務的稅收、法制環境嚴格，采用避稅港型模式是不能實現的。 同時，從海南經濟的長遠發展來看，也不能僅僅滿足于做一個海外公司的記賬中心，這既可能滋生洗黑錢和不法資金逃離本土的問題，也不利于海南經濟的整體均衡發展。
(三)無滲透的內外分離模式，完全切斷國際離岸資金與國內金融市場聯系，雖然可以有效回避國際資本對本國的沖擊，但對海南這樣一個亟待發展的省份來說，相當于沒有充分利用手邊的金融資源，不是很好的一個選擇。 通過離岸金融市場適當引進經濟建設中需要的一定比例建設資金，可以降低融資成本，提高經濟發展的效率。對海南這樣一個相對落后的省份尤其重要。
(四)在制定合適的管理法規和稅收制度的基礎上，分離—滲透型離岸金融市場一方面可以有效防范國際資本沖擊風險，另一方面又可以適當增加外資流入。
在離岸金融業務的定位上，海南可以采取循序漸進的措施，開始時只經營離岸銀行業務，辦理非居民的存款、貸款、轉賬結算業務，以及相關的促進國際貿易和旅游的銀行業務。在離岸金融市場發展成熟之后，銀行等金融機構的經驗、人才逐步增加，政府的監管經驗也增加了。可以逐步允許金融機構開展離岸證券業務和離岸保險業務。這樣，境內企業就可以到離岸金融市場發行債券或股票來融資。
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傳統教育以教師課堂授課為中心，而學生則是知識的被動接受者，這與建構主義的觀點相悖。建構主義認為，教育應該以學生學習為中心，使學生從傳統的知識被動的接受者轉變為主動的學習者，而教師的作用也由傳統的以教授知識為主要職責轉變為以引導、帶領學生自主學習和激發學生學習激情為主。因此在建構主義者眼中，傳統的教學方式已經不能適應現代教育，需要提出一種與建構主義相配合的教學方式。［2］結合現有相關研究，我們可將建構主義的主要教學設計原則概括如下：
（一）以學生為中心
建構主義學習理論認為學生是學習的主體，學習的過程是學生主動學習并建構其知識體系的過程。而傳統的教學方式則是以教師傳授為主，學生只是充當被動的接受者。建構主義者認為教師應該轉變其在教學中主導的作用，而致力于激發學生學習的動力，引導并組織學生自主學習。因此，教學設計時應時刻突出“以學生為中心”這一主題，使學生做到以下幾點：一是主動學習。建構主義認為建構知識應該是一個人主動的過程，學生對知識的學習應該是自發的、主動的。二是積極運用知識。學生應該在多種不同環境下積極運用知識，將所學的知識“外化”。三是努力實現自我反饋。根據自身行為的反饋信息，學生能夠形成對客觀事物的認識并提出解決實際問題的方案。
（二）強調學習環境
建構主義者對教學環境與學習環境進行了區分，前者是由教師控制并主導的，而后者則更加自由。在學習環境中，學習是主動且自由的，學生不僅可以利用環境中的工具和資源完成自己的學習，也可以得到教師的指導和其他學習者的協作與幫助。自由開放式學習環境的設計需要更加注重情景的構造，因為知識總是與特定的歷史文化背景相聯系的，且在不同情景下對知識靈活運用的能力是建構知識的一個重要組成部分。通過創造各種與現實相似的虛擬情景，激發學生運用新知識解決“現實問題”的愿望，使其對知識進行主動的探索和自主的學習。
（三）堅持合作學習
如果學生孤立地憑借自身的經驗對某一知識進行學習，則由于自身的局限性必然對知識的建構也是不全面的，同時也缺乏與現實世界的聯系。而合作學習則克服了這個缺點，它更加注重團隊之間的交流，不同的學生可以在協商互助中加深對知識的理解，完善知識的建構。在設計合作學習方面，教師可以根據具體的學習內容進行分組，給每一個小組特定的學習內容，先在小組內部進行學習、交流、討論并提出問題和總結小組結論，然后與全班分享小組成果并再次展開全班內的觀點交流。［3］這樣在合作和交流的過程中，學生可以取長補短，在討論中汲取他人的觀點，完善自身對知識的理解，并激發新的領悟。同時，在合作學習中教師不再只是教授者，還是合作學習的組織者和參與者，親自參與到學生對知識建構的過程中，起導向性作用。
二、《金融市場學》課程的教學特點
《金融市場學》是一門研究市場經濟條件下金融市場運行機制及其各主體行為規律的科學。作為高校金融學專業的一門主干課程，《金融市場學》有許多顯著特點。
（一）內容重疊，篇幅宏大
《金融市場學》與其他課程的教學內容有很多重疊之處。例如，傳統金融市場部分一般是《貨幣銀行學》所側重介紹的內容；金融衍生產品市場部分是《金融工程學》的主體內容；外匯市場、保險市場、證券投資、金融監管等部分則有專門的《國際金融學》、《保險學》、《證券投資學》和《金融監管學》等課程加以對應并詳細介紹。在體系方面，一本較為全面的《金融市場學》教材往往除了涵蓋上面已提到的內容外，還包括風險投資與二板市場、效率市場理論、金融資產定價理論、國際金融中心、國際金融組織和金融市場風險等內容，儼然是一部范疇眾多、體系繁雜、篇幅宏大的金融學小百科全書。《金融市場學》課程的這一特點提高了教師教學時對授課內容安排的設計難度，任何一個知識點的脫節都會增加下一節內容的理解難度。
（二）注重實踐，史論結合
《金融市場學》的教學目的就是希望學生通過對本課程的學習能夠對現實中的金融市場體系及其運作狀況有較為全面、準確的了解，并在熟悉我國金融市場的發展歷程與現狀的基礎上具備獨立分析和解決金融市場問題的能力。講授這種旨在將課本的理論運用于實踐的學科需要教師借助良好的實踐認知和和廣闊的歷史背景，以幫助學生加深對所學知識的理解和掌握。《金融市場學》涉及很多歷史事實與典故，在講授《金融市場學》時，要熟悉這些內容，要善于從各種零散、破碎的歷史事實與典故中找出相關理論的線索，梳理理論，總結規律。反過來，為了將這些歷史講得有骨有肉，又需要將相關理論貫穿其中，拓寬廣度，挖掘深度。
（三）時效性高，開放性強
在這個日益開放和自由化的經濟環境中，金融市場的變化可謂日新月異。尤其是隨著中國金融體制改革的不斷深化和金融市場開放程度的不斷提高，新的交易方式、工具乃至市場層出不窮。教科書的更新步伐難以跟上金融市場的發展步伐，學生不可能永遠生活在校園與書本的象牙塔中，他們終將會面對這個迅速發展的市場。一旦他們跨入金融市場，顯然僅僅依靠書本上教授的知識是遠遠不夠的。因此，《金融市場學》是一門對時效性要求極高的學科，教師在教學時必須時時注意緊跟金融市場領域的最新動態和金融市場理論的最新進展，對市場趨勢和熱點問題進行有目的、有前瞻的篩選和加工，然后結合課本，合理地給學生傳授及時、科學、新穎的知識。
三、基于構建主義的《金融市場學》教學設計
《金融市場學》課程的教學特點決定了建構主義理論對其教學具有重要的指導意義，將之貫穿于《金融市場學》教學設計，無疑有助于提高教學質量和教學效率。根據構建主義原理，《金融市場學》應做好如下幾點教學設計：
（一）提綱挈領，抓好入門介紹
建構主義強調學習的主動性與自主性。正如愛因斯坦所說“興趣是最好的老師”，即一個人一旦對某事物有了濃厚的興趣，就會主動去求知、去探索、去實踐，并在此過程中產生愉快的情緒和體驗。愛因斯坦的這一說法為實現構建主義教學原則提供了一種思路——培養興趣。為了培養學生學習《金融市場學》的興趣，教學伊始，任課教師就應緊緊抓住師生第一次見面的寶貴機會，充分利用學生對教師的陌生感與對課程的新鮮感和好奇心理，從理論與實踐雙重視角，提綱挈領地做好入門介紹，激發學生的學習興趣與求知欲。對有經驗的教師而言，要做到這一點并不難，可供選擇的方法有很多。以己為例，為了介紹實體經濟、金融市場和《金融市場學》之間的關系，從而加深學生印象，使其能從具體到抽象再到具體地了解并體會金融市場的重要性和《金融市場學》的學習意義，筆者采用了圖解法，具體如圖1所示。圖1是學生十分熟悉的簡單的兩部門經濟模型，它對現實中市場主體錯綜復雜的經濟金融關系進行了最大程度的簡化與抽象。其中，在商品市場上，作為要素的唯一所有者，家庭部門向企業提供生產要素獲得收入并憑此購買消費品；而作為唯一的生產者，企業則向家庭購買生產要素生產商品，并將其出售給家庭部門。最初，家庭與企業之間通過直接的物物交換來獲得彼此的產品，這種交換不需要貨幣作為媒介，貨幣尚未出現，因而也就沒有所謂的“金融市場”。但物物交換面臨所謂的時間與空間的一致性問題，為解決這一問題，人類創造了貨幣，用來作為交易媒介方便商品交易。隨著貨幣的出現，貨幣流通產生。但貨幣流通還不是嚴格意義的現代金融，只有隨著社會生產力和商品經濟的發展，家庭部門有了閑余資金，即儲蓄，而企業又需要借入資金進行生產經營活動時，資金融通才成為可能并必要。于是，金融市場應運而生。金融市場是實現儲蓄轉化為投資的橋梁，決定著社會資金的融通規模與效率，對市場經濟的高效運行至關重要，對實體經濟的發展影響深遠。作為一門研究金融市場運行機制及其各主體行為規律的學科，《金融市場學》不僅有助于我們深刻認識現實世界和深入了解國民經濟如何運行，也有助于我們積極投身現實，成為金融市場的弄潮兒。
（二）講練結合，突出學生自主性
經過無數人的努力與實踐，《金融市場學》的教學內容現已大同小異，其主要內容如圖2所示。顯然，這些教學內容既涉及一般知識的介紹，又涉及各種理論的應用。因此，在教學時，不能讓教師唱獨角戲，進行傳統的灌輸式講授。相反，應根據建構主義教學原則，突出學生自主性，讓學生自己多動手、多練習，實現干中學。這要求任課教師在進行《金融市場學》教學時，應努力做到以下幾點：一是認真備課，對各章節教學內容展開全面、科學的分析，找出重點、難點和熱點，授課時精講、重點講，甚至只講這些內容，而對其他內容則需泛講或略講；二是抓好學生的課前預習和課后練習，課前將教材中容易理解的章節布置給學生自學，課后有針對性地布置一些練習題和思考題；三是介紹一些與課程密切相關的網絡資源和專業報刊雜志，引導學生多瀏覽這些網站，多看財經報紙雜志，并鼓勵其在課堂上多利用獲取的第一手資料和數據展開討論；四是針對教學內容，開列參考教材書目單，讓學生廣泛閱讀各類教材，采眾家之長，加寬、加深對知識的掌握和理解。
（三）利用案例，強化合作學習
所謂案例教學就是一種通過使用比較能反映教材內容的實例，讓學生展開分析討論，使其從特殊的實例中歸納出一般原理的教學方法，它通過對具體情境下事件的研究使學生活用課本知識。［4］在教學中選擇合適的案例讓學生展開討論能使書本上枯燥的理論形象化、生活化，培養學生自主學習的興趣和能力。案例教學與建構主義的知識觀、學習觀和學生觀高度契合。因為在案例教學中教師所關注的不再局限于學生對課本中基礎理論的掌握，而是學生解決和處理實際問題的能力。而且在分析案例的過程中，教師還可以從臺前走到幕后，給予學生充分發揮其創造性思維和分析問題的能力的機會，充分調動學生學習的積極性。同時，引入小組模式，讓學生以小組為單位對具體案例進行研究和探討，小組成果可以通過ppt和演講等形式予以展示，然后全體再就小組結論提出問題和發表意見。這種群體間的觀點和思想交流不僅可以激發學生獨立思考，而且可以培養學生形成一套適合其自身的分析和解決問題的思維方式。在《金融市場學》案例的選擇方面，可依據教學內容的不同，采用兩種方式來進行：一種是在講解金融市場的基本概念和基礎理論時，可以使用一些說明式案例來輔助學生對所學內容進行理解和掌握，例如在講解金融衍生產品的風險規避功能時，可以通過舉一個套期保值的實例讓學生對這一抽象概念加以形象化理解。另一種是在講解應用性較強的基礎知識時，可采用討論性的案例教學模式，例如在講解股票市場的發行和流通時，可以讓學生就目前國際上不同的股票發行制度展開討論和研究。
（四）借助網絡，突破書本局限隨著互聯網突飛猛進的發展
