時間：2023-05-28 08:21:34
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關鍵詞：創業投資；波動；影響因素；IPO；勞動力市場剛性
中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)08－0004－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.01
一、引言
創業投資（Venture Capital）是向具有高成長性的創業企業投入資本以期獲得高回報的一種股權投資[1]。創業投資最早出現在美國，而后逐步得到其它各國政府的重視和推廣，為各國的經濟進步做出了較大的貢獻[2-3]。我國的創業投資起步較晚，但發展較快。根據統計，我國創業投資年度投資總額在1994年僅有2.3億元，而2010年總量已達到343.8億元，增長趨勢明顯。我國創業投資的發展并非一帆風順的，整個發展過程中波動較為劇烈。研究表明，1994—2010年間，我國創業投資行業共經歷了3個較為完整的波動周期[4]。
二、文獻綜述與研究假設
關于創業投資波動的原因，研究者們多是從創業資本需求和供給的變化方面來考察的。一般認為，當某些影響因素發生劇烈變化時，創業資本需求或供給曲線具有粘滯性，從而引起創業投資的波動[5-6]。考慮到我國創業投資行業是一個高速發展的新興行業，在很多方面有獨特的國情，例如還未開征資本利得稅、養老基金也未被允許進入創業投資行業等，因此，下文將結合我國國情，對我國創業投資波動的影響因素進行探討，并在此基礎上提出相關的研究假設。
（一）IPO
投資者最關心的是投資回報，在創業投資行業面臨的主要風險是無法回收投資的風險。因此，一個可行的退出機制對于創業投資的發展是非常重要的。創業資本實現退出變現的方式有很多種，但最具吸引力的一種方式是通過IPO退出。Jeng、Wells（2000）認為IPO可以直接體現出創業投資的收益率，所以它是創業投資首要的推動力[7]。Black、Gilson（1998）的觀點與此相似，他們認為IPO是一個影響創業投資非常重要的因素[8]。但Gom-pers、Lerner（1998b）卻得出不同的結論，經過研究，他們并未發現IPO對創業投資有任何實質性的影響。我國的企業IPO地點有美國、內地、香港、新加坡等市場可供選擇，而近年來我國企業越來越多的選擇在香港股票市場上市，因此本文主要關注香港股票市場IPO情況對創業資本量的影響。
假設1： 香港股票市場上中國企業IPO的規模與創業資本量密切相關，IPO規模越大，則創業資本量越大。
（二）GDP
關于GDP對創業投資的影響，學者們意見并不一致。認為GDP增長率對創業資本籌資具有顯著的正向影響的有Gompers、Lerner（1998）和Astrid、Bruno（2004），后者的研究表明，創業投資強度是與經濟周期正向相關的[9]。而Jeng、Wells（2000）卻持有相反的觀點，他們把GDP增長率作為宏觀經濟波動的替代變量，把股票市場總市值的增長作為創業投資的解釋變量，結果發現GDP對創業資本的影響并不顯著。考慮我國的情況，雖然創業資本通常會通過美國、香港以及其它海外股票市場實現退出，但其投資地點在我國，目標企業的生存和發展不可避免的要受到我國宏觀經濟條件的影響。我國GDP增長率會影響創業投資的需求和回報，本文預期我國GDP增長率和創業資本量之間存在一種正向的相關關系。
假設2：中國GDP增長率與創業資本量密切相關， GDP增長率越大，則創業資本量越大。
（三）利率
利率也是一個對創業投資波動有重要影響的因素。Gompers、Lerner （1998）主要考察了利率對創業資本募集過程的影響，研究結果顯示，美國利率與創業資本募集的需求正相關。Astrid、Bruno（2004）經過深入研究認為，只有短期利率才與創業資本額正相關，這意味著利率對創業投資需求的影響要大于供給的影響。Jeng、Wells（2000）在研究中則并未考慮這個變量。考慮我國的情況，長期利率的變化對創業資本的變化可能有一定的影響。基于以上分析，本文預期利率對創業資本量有正向影響。
假設3：利率與創業資本量密切相關，利率越高，則創業資本量越大。
（四）勞動力市場剛性
一般認為，勞動力市場剛性是創業投資發展的障礙。Sahlman（1990）通過對德國和日本勞動力市場的考察，認為勞動力市場剛性是阻礙創業投資成功的一個因素[10]。Ramón、Marti（2001）的研究結果表明，在歐洲，勞動性市場剛性可能會成為創業投資募集的障礙[11]。Jeng、Wells（2000）的研究考慮了創業投資的不同階段，研究結果表明勞動力市場剛性對整體創業投資不具有顯著影響，而只對早期階段的創業投資有負面影響。Shertler （2003）對不同剛性的勞動力市場細分，發現在高技術公司里勞動力市場剛性對創業投資的影響是顯著的正向作用。本文選取了私營企業雇主數量占全部勞動力數量的比例來衡量勞動力市場剛性。私營企業雇主數量可以描述創業者的數量，其與全部勞動力數量的比例越小，表示勞動力市場剛性越大。本文預期勞動力市場剛性與創業資本量存在負相關關系。
假設4：中國勞動力市場剛性與創業資本量密切相關，勞動力市場剛性越大，則創業資本量越小。
國外學者對創業投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創業投資引導基金以及財政補貼等。一方面，學術界對于稅收政策的討論相對較早，內容豐富，也相對成熟（Abbott&Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數研究表明，稅收政策調整對創業投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創業投資發達國家和地區的理論焦點轉移到制度層面，學者們對于補貼政策的關注比較少，只見Keuschnigg&Nielsen（2002）構建起一個包含創業投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補貼以及產出補貼對創業投資人部門的作用，發現投資補貼與產出補貼能夠激勵創業企業家的努力程度，這與此前Keuschnigg&Nielsen（2001）的研究結論相似。之后，Keuschnigg&Nielsen（2004）轉向創業投資機制的微觀研究，構建了一個雙重道德風險模型，在該模型中創業資本家與創業投資人的努力都不可觀測，此時無法用財政補貼方式量化糾正資源的無效配置。我國創業投資發展起步較晚，雖然當前的理論研究與實踐的重點在于直接扶持手段，但關于財政補貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統的政策扶持定性討論中（王關義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創業投資存在的問題時，指出發展創業投資除了拓展風險資金來源、培育多元化的創業投資主體以及完善退出機制外，還應該加大政府扶持力度，為創業投資者和創業企業提供政府補助、建立政府擔保機制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創業資本供給，還能提高創業投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進行的，缺乏對現實中的信息不對稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會提高創業投資項目的期望收益率并降低收益率的標準差，這就默認了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題。縱觀國內外研究文獻，不難發現財政補貼對創業投資發展的作用機制研究相對缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結論比較明確和成熟，難以引起學者的研究興趣和關注；另一方面或許是因為我國目前理論研究的模型數量分析技術還不夠成熟，加之國外政策扶持領域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。
2財政補貼促進創業投資發展的機制研究
2.1經濟學分析：外部性傳統經濟理論分析通常把政府對創業投資的參與和支持看作是對“市場失靈”（MarketFailure）的糾正（約瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rinetal.，2006）。“市場失靈”是指，指在自由放任的基礎上，市場經濟在其自身的運行中自發產生的缺陷或弊病。“市場失靈”是西方自由市場經濟在幾百年運行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經濟是建立在個人本位和私有經濟的基礎上的市場經濟，這個“市場”在古典經濟學家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調節、自動均衡的強大能力，從亞當•斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動創造需求”的定律，再到馬歇爾“市場自動趨于充分就業均衡的假設”，使西方社會對市場效率充滿了信心。但是這個無比“有效”的市場在資本主義市場經濟發展過程中暴露出來的一個個“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環”。市場失效的出現使人們對市場的認識更深刻了。廣義的“市場失靈”可分為三個方面：一是微觀經濟無效率，二是宏觀經濟不穩定，三是收入分配不公平。其中，創業資本市場的“市場失靈”問題可以歸結到微觀經濟無效率下的外部性問題。外部性理論是市場失效理論的一個重要領域，它所揭示的矯正外部效應方法與資源配置效率密切相關。外部性（Externality）也被稱為外部效應、外在性等，指的是一個經濟主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔應有的成本費用或沒有獲得應有的報酬的現象。或者說，外部性就是指未被市場交易價格反映的額外經濟交易成本或收益。當市場交易導致了對第三方的影響，而價格機制又不能為之提供正確信號時，就必然導致資源配置的無效率。在這里價格機制的失靈導致了市場機制的失靈。正外部性的產品或勞務，由于其價格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會邊際收益，導致產出供給不足，從而給生產或消費者帶來了額外的效益損失，根據“黃金規則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個社會的角度來看，正外部效應的產品或勞務的生產與消費將呈現不足狀態，而提高它，增加其供給，社會將因此而獲得凈效益。正外部效應產品或勞務的私人標準均衡和社會標準均衡對比情況可見下圖。在圖1中，當不考慮額外收益的補償時，自由競爭市場會使正外部性產品按照私人邊際成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人邊際收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）決定的均衡價格（P0）和均衡產量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會的最佳資源配置。這時，產量過少，價格偏低。在圖2中，當政府對額外收益進行補償時，正外部性產品將會按照社會邊際收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社會邊際成本（MarginalSocialCost，MSC）決定的均衡價格（PS）和均衡（QS）產量進行資源配置。這時，產量較Q0增加，價格提高。由于政府擁有對全體社會成員的強制力，如征稅權、禁止權、處罰權以及交易費用優勢等，因而政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯優勢，這也是由政府來糾正創業投資“市場失靈”的理論依據所在。
2.2局部均衡模型分析：不對稱信息但是，“市場失靈”并不是政府干預的充分條件。政府干預經濟的理論前提是：首先，必要條件。市場存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補市場缺陷。其次，充分條件。政府的活動的確比私人的活動更成功、更優越。即政府的經濟活動在取代私人活動后，能經受市場考驗，表現出更高的效率。最后，優勢條件。政府擁有政治強制力。這使得政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯的優勢。如：征稅權、禁止權、處罰權、命令權等。政府通常利用政治權力監管私人經濟活動，并利用稅收和補貼來影響資源使用的動機。對政府行為來說，“市場失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場失靈”本身并不能構成政府部門干預創業投資市場的理由。因為政府干預本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進效率或政府把收入再分配給那些不應當獲得這種收入的人，由此導致政府失靈。事實上，政府機構確實不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運轉的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實實地存在著。基于以上理論分析，財政補貼能夠促進創業投資的觀點不能僅立足于創業投資“市場失靈”本身，而應該進一步深入分析財政補貼能否確實提高創業投資活動的經濟資源配置效率。也正因為如此，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l對政府扶持的微觀效率展開數理分析，特別地，該模型在不對稱信息情形下論證了創業投資市場上的政府干預是否可以促進資源的有效配置。
2.2.1模型設定基于前人的研究框架，本文將通過構建一個簡化的局部均衡模型來研究政府設備投資補貼和產出補貼對創業投資的影響機制。假定在時間總量為1的情況下，創業企業家最基本工作時間為0＜δ＜1，δ是可觀測的，而其余私人時間1-δ無法被創業投資人觀測。如果創業企業家積極努力工作，則意味著他會私人時間1-δ里也從事于創業投資工作；如果創業企業家消極怠工，即意味著他在私人時間里會另尋私活。我們已經知道創業企業家的努力對創業投資的成功具有關鍵作用，假定創業企業家付出的努力程度為e，如果創業企業家全身心投入，即e=1-δ，創業企業的工作才有可能以P＞0的概率實現創業投資最終成功（退出）；如果創業企業家把私人時間用于兼職其他工作，即e=0，則創業企業成功的概率P=0。假定創業投資人通過提供內部增值服務a，如管理咨詢、行業經驗等可以提高創業投資的成功率p，而一些政府也會免費為創業項目提供外部增值服務g，如培訓、信息服務以及行政管制解除等，從而也提高創業投資的成功率，體現在函數性質上即為。假定：①創業投資人接私活，即e=0時，則創業投資人提供的增值服務也無益于提供創業投資成功率，p=0；②政府對創業企業的產出補貼率為σ，設備投資補貼率為z，創業企業家的基本工資為b，初創時的固定設備投資為K，市場對產品的需求價格為Q，則創業企業的總收入為(1+σ)Q，凈利潤為(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若創業失敗，則血本無歸。因此，創業企業的期望凈利潤為：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于創業企業家只有創業項目，故創業資本需由創業投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對價，則創業企業總收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必須歸創業投資人所有。假定創業投資人提供內部增值服務需要花費a個勞動單位。其中，創業企業家的期望收益c應為機會工資加上風險溢價補償。
2.2.2不對稱信息下的契約激勵假定創業企業家面臨收益風險時為風險規避型，而創業投資人由于擁有許多的創業投資項目因而可以完全規避非系統性風險①，基本工資加產出提成模式能夠激勵創業企業家全心投入創業投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產出提成比例s以及外生的政府外部增值服務支出g后，創業企業家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創業成功的概率。則創業投資人的最優化問題分為兩步：第一步，在給定內部增值服務水平a和相應的創業投資成功率p時，確定創業企業家的基本工資b與產出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設定部分知，如果創業成功，則創業企業家總收入為sQ(1+σ)+b；而如果創業失敗，則其創業工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創業企業家的總收入為b+(1-δ)w。其中，參與約束(PC)表示，創業企業家從事創業投資工作產生的期望效用要大于其機會工資，而激勵約束(IC)表示，創業企業家全心投入創業投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產生的效用。在完全信息情況下，創業企業家的努力是可觀測的，激勵約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，θ=0。但在信息不對稱情況下，參與約束(PC)和激勵約束(IC)束緊，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入參與約束(PC)得。第二步，創業投資人最優化選擇要求先確定創業投資成功率p如何影響激勵相容契約的成本。創業失敗時，創業企業家有固定工資b，這并不依賴于創業投資成功率p，但p的提高會改變創業企業家在項目收入中的收入份額。給定市場需求價格Q與產出補貼比例σ，（8）式的解決定了創業企業家的收益在項目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的創業投資成功率會降低其收入占比s，這是因為創業投資人通過降低來維持激勵支付θ不變。對于創業企業家而言，創業投資成功率p提高可以降低收入風險，故可以接受s下降。此時，激勵契約成本c=pθ+b所受創業投資成功率p的影響取決于。上述①式和②式可以看出，p對c有兩種相反的影響效應。一方面，更高的p會提高相應的支付成本θ；另一方面，項目風險降低會使創業投資人以更低的風險溢價來保證參與約束。而當彈性μ＞1時，后一種效應大于前一種效應，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時間比重δ的上升導致道德風險空間縮小，相應的風險溢價支付也會隨之減少。
2.2.3財政補貼對創業投資的影響政府通過財政政策補貼設備投資與產出，降低了創業投資成本，促進創業投資市場的形成和創業企業的發展。財政補貼的作用機制可以分別從對創業投資人和創業企業家的影響來分析。本文把m稱為統計意義上的“創業成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會通過降低“創業成功成本”來促進創業投資人進行創業投資，從而推動創業投資市場的形成。由（7）式與（8）式可知，財政政策只能通過影響創業投資成功率提高創業企業家的期望收益，而沒有直接的影響效應。在支付最小化問題中，由包絡定理可得。財政補貼在降低“創業成功成本”后，創業投資產業發展使得需求價格不斷降低，直至市場利潤為零。最后，盡管產出補貼不影響“創業成功成本”，但會提高創業投資人的收入，從而激勵創業投資活動，這符合Sobe（l2006）的研究結論。②財政補貼對創業企業家的影響假定創業投資市場上有E個創業企業家，給定創業投資成功率為p，則市場上成功的創業企業數為pE。在每個創業企業產出為1的情況下，pE即為行業產出總量。給定需求函數D(•)，當且僅當下式成立時，市場出清。由上式可以看到，設備投資補貼通過需求面和供給面促進創業企業家的供給，特別是在市場需求影響下，通過增加創業企業家來增加市場供給。而產出補貼由于市場價格降低，只通過需求面效應激勵創業企業家的供給。財政政策目的在于降低創業投資風險，鼓勵創業企業發展。在創業投資行業產出pE一定的情況下，若創業投資成功率上升，則所需創業企業家減少。而（16）式最后一項是通過改變創業投資人增值服務而產生的間接供給效應。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持會“擠出”內部增值服務，而降低創業投資成功率。在創業投資行業產出pE不變的情況下，所需創業企業家增多。通過對（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，當需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時，η*＜1，凈效應為正。如果進一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么財政補貼對內部增值服務的效應為負，由上述分析知，財政補貼會促使創業企業家的供給數量增加，由此市場對創業企業家的需求價格降低。綜上所述，本模型在考慮了信息不對稱下的契約激勵后指出，財政補貼政策一方面通過降低“創業成功成本”并提高創業投資人的收入激勵創業投資活動，另一方面在創業投資行業產出不變的情況下，“擠出”創業投資人的內部增值服務，從而增加提高創業企業家數量。在兩種渠道共同作用下，財政扶持將推動創業投資活動的開展乃至創業投資市場的深化。
3總體評價
本文回顧了國內外關于財政補貼對創業投資中影響與作用機制的文獻，發現多數研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形。基于此，本文先就創業投資的外部性分析了財政補貼的必要性，進而基于局部均衡模型論證了財政補貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認為，設備補貼能夠降低“創業成功成本”，而產出補貼會提高創業投資人的收入激發創業投資積極性，同時設備投資補貼通過需求面和供給面促進了創業企業家的供給。基于本文的研究成果，筆者認為，我國創業投資的財政補貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業技術革新促進法》，政府可以建立類似技術創新基金的機構，專門負責按較高比例對高新技術創業企業提供各種資助和發展經費，補償創業投資可能的風險損失，從而最大程度地吸引風險資本進入高技術領域。特別地，考慮建立反向的補貼申請與審核制度，由創業投資企業根據企業實際發展需要和政策規定自行申請補貼，再由相關執行單位邀請專業人士進行評估、審核；②加強有關財政補貼政策宣傳，擴大政策的普適性，并采取措施監督落實我國當前有關稅費減免、小額貸款、培訓補貼、社保補貼、崗位補貼和資金補貼等各種優惠政策，提高政策的執行度。此外，必須建立一套相應的懲罰制度，對財政補貼過程中的違法違規行為進行記錄和處罰；③盡快完善創業投資市場的相關法律法規制度等支撐條件的建設。鑒于創業投資主要是以股權投資形式開展，為防止資本市場的投機與欺詐操縱行為，政府需制定有關法規以規范市場交易，保證投資者利益，維護市場秩序。
創業投資（Venture Capital）對社會的貢獻不僅是創業投資企業與創業企業自身的效益，也包括對國家的創新能力、競爭能力以及國民經濟發展所產生的一系列促進和帶動作用。創業投資企業的存在目的與作用，絕非僅為買賣創業企業的股權以賺取資本利得而已，證券交易只是創業投資活動的形式，參與并培育創業企業才是其宗旨和目的。只有創業企業不斷茁壯發展，產業經濟、就業市場及資本金融市場才有源源不絕的發展活力。由于國家間的競爭已逐漸演變為以高新技術與經濟實力為主要標準的綜合國力競爭，創業投資作為高新技術產業的催化劑功能也越發受到重視，因而許多國家將創業投資視為重要的產業發展的工具（Kortum & Lerner，2000）。
創業投資的特殊性在于它對所在國家的資本、人才、法律法規、市場機制等環境都有相當高的要求，而政府在滿足這些條件方面具有不可替代的作用，這是因為作為經濟組織的政府和其他經濟組織相比有很多不同之處，尤其是政府擁有其他經濟組織所不具備的政治強制力或市場仲裁權，能夠通過頒布各種扶持政策干預市場。因此，政策扶持研究對創業投資行業發展促進機制的研究具有十分重要的理論與現實意義。
政府扶持在不同階段的目標和作用不同，所采用的扶持手段也存在差異。政府扶持大體可以劃分為政策扶持與制度供給兩種，前者多為直接的、臨時性的非市場化干預，而后者一般為間接的、長期的市場化手段。直接性扶持多見于創業投資發展起步階段以及快速發展階段，該階段一般是政府主導行業的發展，各種直接性的政策優惠不斷吸引私人資本進入該領域，政府的作用在于推動創業投資市場的形成；間接性扶持一般是在穩步發展階段，該階段私人資本是創業資本的主力軍，而且創業投資法律法規體系也相對完善，政府的作用在于維持創業投資市場規范、有序的發展。本文所研究的財政補貼即屬于政策扶持范疇。
一般來說，在創業投資發達的國家和地區，理論研究重點側重于間接扶持手段，如創業投資法律法規的出臺和完善、創業投資組織形式以及雙重委托問題的克服等。而創業投資欠發達國家和地區的研究重心在直接扶持手段的作用機制和效率等方面，而我國經濟長期以來就表現出明顯的政府主導特征，結合我國創業投資發展現狀的需要，對間接政府扶持政策，特別是財政補貼的作用機制的研究就顯得十分有必要。但遺憾的是，我國學術界對此研究較少，文獻主要集中在了稅收政策以及其他間接扶持手段上。特別地，關于政策扶持的分析也多數局限于完全信息情形。但在不對稱信息下政府采取直接補貼方式是否仍然有效，此時財政補貼的作用機制又是如何，這些問題還鮮有人涉及。鑒于此，本文將針對這些問題開展研究，以期填補這方面研究的不足，同時加強對現實政策的理解并提高政府扶持，特別是財政補貼政策的定位精度。
2 文獻述評
國外學者對創業投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創業投資引導基金以及財政補貼等。一方面，學術界對于稅收政策的討論相對較早，內容豐富，也相對成熟（Abbott & Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數研究表明，稅收政策調整對創業投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創業投資發達國家和地區的理論焦點轉移到制度層面，學者們對于補貼政策的關注比較少，只見Keuschnigg & Nielsen（2002）構建起一個包含創業投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補貼以及產出補貼對創業投資人部門的作用，發現投資補貼與產出補貼能夠激勵創業企業家的努力程度，這與此前Keuschnigg & Nielsen（2001）的研究結論相似。之后，Keuschnigg & Nielsen（2004）轉向創業投資機制的微觀研究，構建了一個雙重道德風險模型，在該模型中創業資本家與創業投資人的努力都不可觀測，此時無法用財政補貼方式量化糾正資源的無效配置。
我國創業投資發展起步較晚，雖然當前的理論研究與實踐的重點在于直接扶持手段，但關于財政補貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統的政策扶持定性討論中（王關義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創業投資存在的問題時，指出發展創業投資除了拓展風險資金來源、培育多元化的創業投資主體以及完善退出機制外，還應該加大政府扶持力度，為創業投資者和創業企業提供政府補助、建立政府擔保機制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創業資本供給，還能提高創業投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進行的，缺乏對現實中的信息不對稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會提高創業投資項目的期望收益率并降低收益率的標準差，這就默認了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題。
縱觀國內外研究文獻，不難發現財政補貼對創業投資發展的作用機制研究相對缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結論比較明確和成熟，難以引起學者的研究興趣和關注；另一方面或許是因為我國目前理論研究的模型數量分析技術還不夠成熟，加之國外政策扶持領域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。
3 財政補貼促進創業投資發展的機制研究
3.1 經濟學分析：外部性
傳統經濟理論分析通常把政府對創業投資的參與和支持看作是對“市場失靈”（Market Failure）的糾正（約瑟夫?E?斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rin et al.，2006）。“市場失靈”是指，指在自由放任的基礎上，市場經濟在其自身的運行中自發產生的缺陷或弊病。“市場失靈”是西方自由市場經濟在幾百年運行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經濟是建立在個人本位和私有經濟的基礎上的市場經濟，這個“市場”在古典經濟學家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調節、自動均衡的強大能力，從亞當?斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動創造需求”的定律，再到馬歇爾“市場自動趨于充分就業均衡的假設”，使西方社會對市場效率充滿了信心。但是這個無比“有效”的市場在資本主義市場經濟發展過程中暴露出來的一個個“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環”。市場失效的出現使人們對市場的認識更深刻了。
廣義的“市場失靈”可分為三個方面：一是微觀經濟無效率，二是宏觀經濟不穩定，三是收入分配不公平。其中，創業資本市場的“市場失靈”問題可以歸結到微觀經濟無效率下的外部性問題。外部性理論是市場失效理論的一個重要領域，它所揭示的矯正外部效應方法與資源配置效率密切相關。外部性（Externality）也被稱為外部效應、外在性等，指的是一個經濟主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔應有的成本費用或沒有獲得應有的報酬的現象。或者說，外部性就是指未被市場交易價格反映的額外經濟交易成本或收益。當市場交易導致了對第三方的影響，而價格機制又不能為之提供正確信號時，就必然導致資源配置的無效率。在這里價格機制的失靈導致了市場機制的失靈。
正外部性的產品或勞務，由于其價格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會邊際收益，導致產出供給不足，從而給生產或消費者帶來了額外的效益損失，根據“黃金規則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個社會的角度來看，正外部效應的產品或勞務的生產與消費將呈現不足狀態，而提高它，增加其供給，社會將因此而獲得凈效益。正外部效應產品或勞務的私人標準均衡和社會標準均衡對比情況可見下圖：
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在圖1中，當不考慮額外收益的補償時，自由競爭市場會使正外部性產品按照私人邊際成本（Marginal Private Cost，MPC）和私人邊際收益（Marginal Private Benefit，MPB）決定的均衡價格（P0）和均衡產量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會的最佳資源配置。這時，產量過少，價格偏低。
在圖2中，當政府對額外收益進行補償時，正外部性產品將會按照社會邊際收益（Marginal Social Benefit，MSB）和社會邊際成本（Marginal Social Cost，MSC）決定的均衡價格（PS）和均衡（QS）產量進行資源配置。這時，產量較Q0增加，價格提高。
由于政府擁有對全體社會成員的強制力，如征稅權、禁止權、處罰權以及交易費用優勢等，因而政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯優勢，這也是由政府來糾正創業投資“市場失靈”的理論依據所在。
3.2 局部均衡模型分析：不對稱信息
但是，“市場失靈”并不是政府干預的充分條件。政府干預經濟的理論前提是：首先，必要條件。市場存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補市場缺陷。其次，充分條件。政府的活動的確比私人的活動更成功、更優越。即政府的經濟活動在取代私人活動后，能經受市場考驗，表現出更高的效率。最后，優勢條件。政府擁有政治強制力。這使得政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯的優勢。如：征稅權、禁止權、處罰權、命令權等。政府通常利用政治權力監管私人經濟活動，并利用稅收和補貼來影響資源使用的動機。對政府行為來說，“市場失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場失靈”本身并不能構成政府部門干預創業投資市場的理由。因為政府干預本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進效率或政府把收入再分配給那些不應當獲得這種收入的人，由此導致政府失靈。事實上，政府機構確實不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運轉的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實實地存在著。
基于以上理論分析，財政補貼能夠促進創業投資的觀點不能僅立足于創業投資“市場失靈”本身，而應該進一步深入分析財政補貼能否確實提高創業投資活動的經濟資源配置效率。也正因為如此，下文基于局部均衡模型（Partial Equilibrium Model）對政府扶持的微觀效率展開數理分析，特別地，該模型在不對稱信息情形下論證了創業投資市場上的政府干預是否可以促進資源的有效配置。
3.2.1 模型設定
基于前人的研究框架，本文將通過構建一個簡化的局部均衡模型來研究政府設備投資補貼和產出補貼對創業投資的影響機制。假定在時間總量為1的情況下，創業企業家最基本工作時間為0＜δ＜1，δ是可觀測的，而其余私人時間1-δ無法被創業投資人觀測。如果創業企業家積極努力工作，則意味著他會私人時間1-δ里也從事于創業投資工作；如果創業企業家消極怠工，即意味著他在私人時間里會另尋私活。我們已經知道創業企業家的努力對創業投資的成功具有關鍵作用，假定創業企業家付出的努力程度為e，如果創業企業家全身心投入，即e=1-δ，創業企業的工作才有可能以P＞0的概率實現創業投資最終成功（退出）；如果創業企業家把私人時間用于兼職其他工作，即e=0，則創業企業成功的概率P=0。假定創業投資人通過提供內部增值服務a，如管理咨詢、行業經驗等可以提高創業投資的成功率p，而一些政府也會免費為創業項目提供外部增值服務g，如培訓、信息服務以及行政管制解除等，從而也提高創業投資的成功率，體現在函數性質上即為：
p=p(a，g)，■＞0＞■，■＞0，p(0，0)=p0＞0，■p(a，g)＜1
據定義，記p′■，p″■。
假定：①創業投資人接私活，即e=0時，則創業投資人提供的增值服務也無益于提供創業投資成功率，p=0；②政府對創業企業的產出補貼率為?滓，設備投資補貼率為z，創業企業家的基本工資為b，初創時的固定設備投資為K，市場對產品的需求價格為Q，則創業企業的總收入為(1+?滓)Q，凈利潤為(1+?滓)Q-b-(1-z)K。但若創業失敗，則血本無歸。因此，創業企業的期望凈利潤為：pQ(1+?滓)Q-b-(1-z)K。
由于創業企業家只有創業項目，故創業資本需由創業投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對價，則創業企業總收入(1+?滓)Q中固定比例1-s的部分必須歸創業投資人所有。假定創業投資人提供內部增值服務需要花費a個勞動單位，則機會工資成本為aw，因此創業投資人的期望收益為(1-s)pQ(1+?滓)-aw-I，即：
∏=(1-s)pQ(1+?滓)-aw-b-(1-z)K（1）
對應創業企業家的期望收益為：
c=spQ(1+?滓)+b（2）
把上式代入（1）式，記得創業投資人的期望收益的另一種表達式：
∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c（3）
而政府提供的產出補貼、設備投資補貼以及外部增值服務支出g，則政府在每個創業投資項目上的期望支出為：
G?滓pQ+zK+g（4）
綜上所述，一個創業投資項目產生的凈收益流出為：
∏+c+aw-?滓pQ-zK-g=pQ-K-g（5）
其中，創業企業家的期望收益c應為機會工資加上風險溢價補償。
3.2.2 不對稱信息下的契約激勵
假定創業企業家面臨收益風險時為風險規避型，而創業投資人由于擁有許多的創業投資項目因而可以完全規避非系統性風險①，基本工資加產出提成模式能夠激勵創業企業家全心投入創業投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產出提成比例s以及外生的政府外部增值服務支出g后，創業企業家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創業成功的概率。則創業投資人的最優化問題分為兩步：
第一步，在給定內部增值服務水平a和相應的創業投資成功率p時，確定創業企業家的基本工資b與產出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設定部分知，如果創業成功，則創業企業家總收入為sQ(1+?滓)+b；而如果創業失敗，則其創業工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創業企業家的總收入為b+(1-δ)w。
令?茲=sQ(1+?滓)，創業企業家全心投入后的期望收入為c=p?茲+b。為了簡化分析，假定相對風險規避系數為1，即創業企業家的效用函數為對數形式：
u(y)=In(y)（6）
由此，創業投資人面臨的最優化問題為：
■c=pθ+b（7）
s.t.(PC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(w)
(IC):pIn(θ+b)+(1-p)In(b)≥In(b+(1-δ)w)
其中，參與約束(PC)表示，創業企業家從事創業投資工作產生的期望效用要大于其機會工資，而激勵約束(IC)表示，創業企業家全心投入創業投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產生的效用。
在完全信息情況下，創業企業家的努力是可觀測的，激勵約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，?茲=0。但在信息不對稱情況下，參與約束(PC)和激勵約束(IC)束緊，故 In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入參與約束(PC)得：
?茲=b(δ-1/p-1)（8）
第二步，創業投資人最優化選擇要求先確定創業投資成功率p如何影響激勵相容契約的成本。創業失敗時，創業企業家有固定工資b，這并不依賴于創業投資成功率p，但p的提高會改變創業企業家在項目收入中的收入份額：
■=-μ■＜0，■=μ■（2+■）＞0 （9）
其中，彈性μ=-■■，滿足：
μ=■In(■)＞1，■=■-■=■(■-1) （10）
給定市場需求價格Q與產出補貼比例?滓，（8）式的解決定了創業企業家的收益在項目收入中的占比，s=θ/[(1+?滓)Q]。由（9）式可以看到，?鄣?茲/?鄣p＜0，即更高的創業投資成功率會降低其收入占比s，這是因為創業投資人通過降低來維持激勵支付θ不變。對于創業企業家而言，創業投資成功率p提高可以降低收入風險，故可以接受s下降。此時，激勵契約成本c=pθ+b所受創業投資成功率p的影響取決于：
①c′=θ+p■=θ(1-μ)（11）
②c″=(1-μ)■-?茲■=■（12）
上述①式和②式可以看出，p對c有兩種相反的影響效應。一方面，更高的p會提高相應的支付成本?茲；另一方面，項目風險降低會使創業投資人以更低的風險溢價來保證參與約束。而當彈性μ＞1時，后一種效應大于前一種效應，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時間比重δ的上升導致道德風險空間縮小，相應的風險溢價支付也會隨之減少。
3.2.3 財政補貼對創業投資的影響
政府通過財政政策補貼設備投資與產出，降低了創業投資成本，促進創業投資市場的形成和創業企業的發展。財政補貼的作用機制可以分別從對創業投資人和創業企業家的影響來分析。
①財政補貼對創業投資人的影響
已由（3）式知，創業投資人的期望收益為：
∏=pQ(1+?滓)-aw-(1-z)K-c
即創業投資人在一個成功概率為p的創業投資項目上的先行投資成本c(p)+aw+(1-z)K。假定每個創業投資項目的成功率均為p，從統計平均意義上說，創業投資人要保證至少有一家創業企業取得成功，至少必須付出的先行投資總成本為：
m=■（13）
本文把m稱為統計意義上的“創業成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會通過降低“創業成功成本”來促進創業投資人進行創業投資，從而推動創業投資市場的形成。
由（7）式與（8）式可知，財政政策只能通過影響創業投資成功率提高創業企業家的期望收益，而沒有直接的影響效應。在支付最小化問題中，由包絡定理可得：
■=-■■＜0，■=-■＜0，■=0（14）
上式表明，由于優惠政策的目的就是要扶持創業企業發展，提高創業投資成功率，政府外部增值服務和設備投資補貼會降低“創業成功成本”，而在市場均衡（零利潤）下，產出補貼不影響“創業成功成本”，而只反映在需求價格Q上。結合（14）式，由市場均衡下的零利潤條件可得：
dQ=-■■dg-■dz-■d?滓（15）
財政補貼在降低“創業成功成本”后，創業投資產業發展使得需求價格不斷降低，直至市場利潤為零。最后，盡管產出補貼不影響“創業成功成本”，但會提高創業投資人的收入，從而激勵創業投資活動，這符合Sobel（2006）的研究結論。
②財政補貼對創業企業家的影響
假定創業投資市場上有E個創業企業家，給定創業投資成功率為p，則市場上成功的創業企業數為pE。在每個創業企業產出為1的情況下，pE即為行業產出總量。
給定需求函數D(?)，當且僅當下式成立時，市場出清：
D(Q)=p(a，g)E時，D(Q)＞0（16）
由此，創業投資市場均衡要求的d（pE）=DdQ。需求彈性為η-QD′/D，結合（15）式，對（16）式求微分得：
■=(η■-■■)dz+η■+(η■■-■■-■■)dg（17）
由上式可以看到，設備投資補貼通過需求面和供給面促進創業企業家的供給，特別是在市場需求影響下，通過增加創業企業家來增加市場供給。而產出補貼由于市場價格降低，只通過需求面效應激勵創業企業家的供給。
財政政策目的在于降低創業投資風險，鼓勵創業企業發展。在創業投資行業產出pE一定的情況下，若創業投資成功率上升，則所需創業企業家減少。而（16）式最后一項是通過改變創業投資人增值服務而產生的間接供給效應。如果?鄣p′/?鄣g＜0，政府扶持會“擠出”內部增值服務，而降低創業投資成功率。在創業投資行業產出pE不變的情況下，所需創業企業家增多。通過對（16）式提取公因式?鄣p′/?鄣g≤0可知，當需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時，η*＜1，凈效應為正。如果進一步假定?鄣p′/?鄣g≤0，那么財政補貼對內部增值服務的效應為負，由上述分析知，財政補貼會促使創業企業家的供給數量增加，由此市場對創業企業家的需求價格降低。
綜上所述，本模型在考慮了信息不對稱下的契約激勵后指出，財政補貼政策一方面通過降低“創業成功成本”并提高創業投資人的收入激勵創業投資活動，另一方面在創業投資行業產出不變的情況下，“擠出”創業投資人的內部增值服務，從而增加提高創業企業家數量。在兩種渠道共同作用下，財政扶持將推動創業投資活動的開展乃至創業投資市場的深化。
4 總體評價
本文回顧了國內外關于財政補貼對創業投資中影響與作用機制的文獻，發現多數研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形。基于此，本文先就創業投資的外部性分析了財政補貼的必要性，進而基于局部均衡模型論證了財政補貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認為，設備補貼能夠降低“創業成功成本”，而產出補貼會提高創業投資人的收入激發創業投資積極性，同時設備投資補貼通過需求面和供給面促進了創業企業家的供給。
基于本文的研究成果，筆者認為，我國創業投資的財政補貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業技術革新促進法》，政府可以建立類似技術創新基金的機構，專門負責按較高比例對高新技術創業企業提供各種資助和發展經費，補償創業投資可能的風險損失，從而最大程度地吸引風險資本進入高技術領域。特別地，考慮建立反向的補貼申請與審核制度，由創業投資企業根據企業實際發展需要和政策規定自行申請補貼，再由相關執行單位邀請專業人士進行評估、審核；②加強有關財政補貼政策宣傳，擴大政策的普適性，并采取措施監督落實我國當前有關稅費減免、小額貸款、培訓補貼、社保補貼、崗位補貼和資金補貼等各種優惠政策，提高政策的執行度。此外，必須建立一套相應的懲罰制度，對財政補貼過程中的違法違規行為進行記錄和處罰；③盡快完善創業投資市場的相關法律法規制度等支撐條件的建設。鑒于創業投資主要是以股權投資形式開展，為防止資本市場的投機與欺詐操縱行為，政府需制定有關法規以規范市場交易，保證投資者利益，維護市場秩序。
考慮到我國正處于創業投資發展初期，財政補貼是重要的政策扶持手段，本文認為在具體執行財政補貼政策的實務操作過程中，要特別注意如下三個問題：首先，重視信息不對稱問題的影響，加大創業企業的認定資格審查，把財政補貼分配給最需要資金的、有發展潛力的創業企業，特別要避免某些企業偽裝創業企業套取政策優惠，進而提高綜合資源配置效率。其次，注意采取恰當的財政補貼方式對創業企業進行激勵。與定額補貼相比，與產量等市場績效指標掛鉤的比例補貼可能激勵效果會更明顯，尤其是這個補貼比例是累進的。最后，建議進行定期的補貼效果審計以考核財政補貼績效，并及時抽撤不良項目的補貼資金并轉移到其他更有優勢的投資項目上。
從本質上看，財政補貼政策是針對創業投資市場資本供給不足的非市場化糾正手段，正如Keuschnigg & Nielsen（2002）指出的，由于創業投資企業中的道德風險與成本問題是信息不對稱引起的，這意味著政府的財政政策，包括財政補貼、稅收政策等，并無法促進創業資本的有效配置，因為這沒有從根本上解決信息不對稱問題。但盡管如此，財政補貼仍是創業投資發展初期在創業投資市場制度還不完善情況下的最優選擇，這有利于直接推動創業投資市場的形成和發展。隨著創業投資的發展不斷規范和成熟，財政補貼等政策扶持將逐漸淡出，未來進一步研究的方向也會轉向創業投資的制度供給。
一個企業從創業發展開始，到其退出行業市場，一般都遵循五個階段的發展軌跡，創業企業要根據企業所處的不同階段來進行階段性的組合投資，以減少投資風險。具體為：
（1）種子期：此時，創業企業尚沒有產品面世，也就沒有相應的營銷模式，團隊建設方面也很薄弱，是投資風險最大的時期。
（2）起步期：起步期企業己建成，開發出來的產品尚處于試銷其，故而投資風險僅次于種子期。
（3）擴張期：企業在擴張期不斷成長，產品營銷模式已建成，并占據了一定的市場份額，團隊建設運行良好，投資風險也就相對減少了。
（4）成熟前期：此時企業在投資的各方面都運行的十分成熟，市場營銷模式成功建立起來，企業管理和團隊建設也運轉良好，風險此時最小。
（5）重建期：此時的企業面臨著企業破產或是投資重建，在原有的一定的企業規模上可以對重建投資進行慎重考慮。綜上所述，在企業進行創業投資的各個階段中，投資的風險都是不一樣的，處于投資期前期的風險較大，后期較小；所以，創業企業要積極利用投資組合理論去減少企業在投資的不同階段的風險。
二、我國創業投資財務運作過程現狀分析
（一）創業企業規模較小
企業要進行創業，在零基礎的程度上發展，就必須經歷一個由小到大的過程。目前，我國的創業企業從規模層面上看，就體現了這一特點，普遍規模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來源少。比如在我國，大多數創業企業的資本主要來源于國外風投，國內政府組織或是一些金融機構的貸款等，比一些發達國家，如美國的融資渠道窄的多。這種現狀主要是由于政府對于創業企業資本結構的限制過多造成的，這樣就使得企業的發展受到了限制。
（二）針對創業服務的中間媒介不發達
要進行創業投資，必須有中間媒介等服務機構為企業進行謀劃，以幫助創業企業運用各種投融資工具進行引資，協調投資機構和創業企業的溝通，從而加強合作，保證創業企業的正常運行和發展。目前，我國中介機構雖然已經形成一定的規模，并對企業的創業與發展起到了一定的作用，但是這種中介服務體系尚不完善，中介服務市場也不規范，阻礙了創業服務中介媒體系統的發展。
（三）缺乏創業的專業人才
對于創業的投資機構而言，要進行一筆成功的創業投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專業化的人才來幫助投資機構對其所投資的企業進行運作，這種人才是掌握經濟與管理學科專業知識的復合型人才。但是目前我國高校針對專業人才的培養方案并不有利于復合型人才的培養，而國內一些企業的領導層對人力資源管理這一塊也并不重視，這就導致了專業人才流失嚴重，從而也影響了創業企業的持續發展。
（四）投資體系中的退出部分不健全
投資機構進行的投資活動是一個資金循環的過程，包括項目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過程；而一個投資機構關注的重點不是創業企業的成長或是發展狀況，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預期的投資收益。這樣，就顯得退出環節特別重要。而目前，我國針對創業的投資機構并沒有建立完善的退出機制，也沒有確定一個合理的時機幫助投資機構收回投資金，比如雖然目前我國有了創業板，但是創業企業的上市依舊十分困難，這就使得投資機構對創業企業的投資很難收回。
三、國外創業融投資模式介紹啟示
（一）國外創業融投的主要模式
（1）美國模式。
美國的創業投資模式是以證券市場為中心的發展模式。在美國，傳統的聯邦體制對一國金融系統的構建有很大的促進作用，而金融體系的構建和發展又是創業投資強有力的保障。美國的銀行業一直以來都是將商業銀行和投資銀行業務分開經營的，這樣就使得創業企業不能從商業銀行處獲取資金，從而避免商業銀行持有企業股份，使得創業投資的發展更加產業化和專業化。同時，嚴格的會計制度和審計制度使得創業企業投資者的利益得到了應有的保障，也增加了投資者對創業市場的信息，這也更加促進了美國模式的建立和發展。
（2）德國模式。
德國模式主要是以銀行為中心的創業投資發展模式。在德國，銀行和保險公司是創業投資公司資金的重要來源渠道，保證了創業投資的正常進行。但是德國模式也有其不益之處，如由于德國銀行業的發達，致使針對創業投資的專門性人才十分缺乏；另外，由于投資項目資金來源有保障，所以投資項目的風險很低，收益也很低，對投資項目的管理也沒有有效的措施，最終可能會導致項目的失敗。
（3）以色列模式。
以色列模式是以政府組織的大力支持為特點的，這也是以色列創業投資能迅猛發展的原因。以色列政府主導建立了創業投資的引導基金，吸引了海外資本進入本國創業投資市場，這樣就促進了本國內部的創業投資市場的大力發展，放大了政府基金的引導作用。但是在實際運作過程中，政府并不直接參與企業投資和經營運作，而是給予創業企業合理的權限，使之能自主進行投資運作。
（二）國外創業投資發展模式對我國創業企業的啟示
（1）政府引導，多元化發展。
結合上述三種發展模式來看，我們可以看到政府組織在創業投資中都起到了一定的作用。基于此，我國的創業投資的發展就應該是在政府主導下逐步進行的多元化，全方位的發展。特別是政府資金的投入，不能作為主導，而應該是引導海外資金的進入。例如以色列的政府引導式的發展模式，就是一種很好的借鑒。
（2）構建專業人才培養體系。
人才，特別是熟悉創業投資業務的專門領域的人才是創業投資項目成功的關鍵因素之一。我國應努力建立專門的創業人才培養體系，形成高素質的專業團隊來促進我國創業投資的發展。
（3）完善創業投資的退出機制。
投資是一個資金籌措、引入、退出、再投入的循環過程，那么創業投資的退出機制就是保障投資機構順利抽回資金，獲得預期收益的一個重要環節。我國應該積極引導并建立創業投資的退出機制，保障投資機構在進行創業投資后，能通過多種渠道，如創業板市場，并購、場外交易等方式退出。
四、基于投資組合理論的創業投資財務運作策略
（一）拓寬籌資渠道
一般，投資資本的來源有政府、國內企業、外資、金融機構以及其他來源。其中外資的比例最高，是目前我國創業投資資金的主要來源。
（1）引入社會保險基金。
社保基金引入的成功案例是美國模式，在美國，創業資本的來源渠道很多，創業資本也很發達。但是，目前我國還未將社保引入到創業投資項目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關政策，引導社保基金參與創業投資。
（2）促使商業銀行和保險公司積極參與。
目前，我國的創業資本來源主要是外資，但是在國外，發達的金融市場以及金融體系中的銀行業和保險業才是創業投資的主要來源。基于此，我國政府要嘗試著逐步開放這一領域的投資，改革金融制度，從而拓寬創業資本的來源結構，促使其健康發展。
（3）引導民營資本參與。
我國是一個發展中大國，個人或是機構投資者數量較少，不足以應對日益壯大的創業投資需求。所以，我國應積極鼓勵民營資本參與創業投資，積極拓展其發展空間，擴大民營資本的投資規模，從而最終擴展我國創業投資的資金來源結構以及其資金渠道。
（二）努力培養創業投資的專門人才
創業投資項目的進行和開展不僅僅需要資金的引入，更需要專業人才進行項目管理和投資運作。對于創業投資這樣一種產業形態而言，不僅需要相關領域的專業化人才，更是需要經濟、管理、法律等專業知識的復合型人才，這樣培養出來的人才才是我國創業投資市場發展所亟需的。
（1）提高專業人才的教育水平。
我國創業投資市場的人才主要由三類構成：政府部門的相關負責人、社會招聘的各個層次的人才以及金融機構的相關投資負責人。這三種人形成了我國創業投資市場的人才結構，但是這種結構并不穩定，市場發展也不成熟。為了打破現狀，我國各高等院校需通過加快改革步伐，并結合市場需求努力培養相應的復合型投資人才，提高相關創業投資人才的教育水平，培養出專業基礎扎實，實踐能力強的專門人才隊伍。
（2）創業投資職業人員需持證上崗。
持證上崗是對人才的一種管理方式，由于目前，在我國專門的創業投資人才儲備不多，所以急需建設相關的專門團隊來支持創業投資的發展。由此，實行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛崗敬業、嚴格自律的創業投資領域的專業人才的。
（3）創業投資的專門人才要進行后續培訓。
創業投資人才的培養并不是創業投資發展的最終狀態，人才培養是為了創業投資的團隊建設服務的。目前，很多創業企業不能長久發展，企業達到一定規模后就分裂了。這主要是由于創業企業家對創業投資并沒有系統而全面的認識，從而不能將企業帶上良性發展的軌道。但是，通過對專業人才的后續培養可以很好的解決這一問題。如讓職業人員進行金融、管理、法律等專業知識的再次學習，滿足經濟發展對投資人才的需要的變化；引進國外先進的投資項目管理經驗，加強交流合作，保證人才補給。
（三）創辦創業投資信息交流與共享平臺
政府可以作為創業企業和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進雙方當事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創業企業進行投資，同時也可以為需要投資資金的創業企業尋找到合適的資金支持者，解決創業過程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當事人創辦信息交流與共享的平臺，增加創業投資成功的概率。
（四）完善創業投資管理
創業投資的項目需要專門人才進行專業化運作和有效的管理，按照創業投資合同的規定，創業投資雙方當事人要履行自己的義務，如參與企業管理，提供資金支持等，使得創業投資者能順利收回資金，并獲得預期收益。要獲得這樣的管理結果，那么完善創業投資項目的管理，提高項目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創業投資的有序發展。
（五）發展多元化的退出機制
一、民間資本參與創業投資的必要性
1.民間資本投資現狀及困境。民間資本的投資途徑主要有實業、金融信貸、資本市場三個領域。通過考察民間富余資金具體投資情況，可以發現，它們經歷了一個從實業到資本市場，從混沌無序到逐漸陽光化、專業化的過程，但由于自身條件及外部環境的限制，民間資本投資總是呈現一種短期、盲目、無序的狀態，造成這種現象的主要原因：（1）可投資范圍狹小。與國企和外企相比，民營企業在投資待遇、競爭機會等方面處于弱勢地位，現行的投資管理體制主要是針對國有投資而言，不適應民營投資發展的需要，并且民間投資在投資信息、技術支持等方面缺乏引導，因而在項目投資選擇上往往帶有較大的盲目性和投機性，導致投資風險加大和經濟損失。（2）自身觀念限制。大多民營企業家短期投機思想嚴重，缺乏科學的投資理念和現代資本運營知識，而抱團行為造成羊群效應往往又放大了投機的規模和危害。（3）針對民間資本的專業理財機構和相關產品比較缺乏。在我國與中小企業相匹配的投資金融機構、產品數量較為缺乏，投資服務體系不完善，而中小企業自身缺乏專門咨詢服務公司，造成中小企業無法及時、準確地安排其投資計劃。
2.創業資本來源結構亟待優化。在我國創業投資體系建設過程中，如何開辟創業資本的來源，擴大創業投資的規模成為最重要的問題。鑒于我國創業投資尚處于起步階段，許多配套措施還不完善，因而政府的推動作用十分重要。政府投入的資金應是為了引入民間資本和境外資本的啟動部分，還需要創造寬松的條件增強投資者的信心。
3.金融制度創新的內外推動。創業投資作為支持技術創新的資本源泉，當前以政府為主體的創業投資已不能滿足高新技術產業化發展的資本需求，急需將大量閑置的民間資本引入創業投資領域。引導民間資本參與創業投資是促進創業投資產業健康發展的必然選擇，民間資本參與風險投資具有堅實的邏輯基礎，它不僅是創業投資的始作俑者， 而且可以為創業投資發展提供充足的資金供給，有利于優化產業結構，健全創業投資體系。
二、民間資本參與創業投資存在的問題
1.法律法規體系不健全。目前，我國關于民間資本參與創業投資的法律主要有《公司法》、《合伙企業法》和《信托法》等。但是，這些法律中的有些條款對民間資本進入創業投資領域進行了嚴格限制。市場經濟是一種契約型經濟，與創業投資相關的法律法規應該規范約束創業投資主體之間的一系列行為，界定創業投資參與人的權利與義務，以保證民間資本的安全性、流向性和收益性都有法可依、有據可查。但我國《創業投資法》、《創業投資基金法》等法律法規一直尚未出臺，在一定程度上減緩了民間資本參與創業投資的步伐。
2.稅收優惠政策缺位。由于民間資本追求投資收益的最大化，投資收益與成本便成為投資者選擇投資方向時考慮的重要因素。而稅收構成了創業投資的直接成本，影響創業企業的資本形成。創業資本對稅率的彈性不亞于投資對利率的彈性，過高的稅率使得創業企業和創業投資者的期望收益大打折扣，遏制了風險企業對民間資本的需求。
3.創業投資專業人才匱乏。我國的創業投資機構組織模式以公司制為主，而有限合伙制更具有優越性，但我國發展有限合伙制創業投資機構還存在諸多障礙。有限合伙制的核心主體是創業投資家，具備創業投資的專業知識和管理經驗，有追求高回報的強烈欲望與承擔高風險的能力，有足夠的經濟能力參與創業投資，與高新技術企業及投資者有廣泛的聯系和良好的關系，但在我國創業投資的初期階段，創業投資人才是十分缺乏的，這也限制了有限合伙制在我國的發展。創業投資是一個復雜的系統工作，專業人才的缺乏制約著民間資本在創業投資領域的發展。
4.退出渠道不通暢。改革開放以來，我國金融市場得到了長足發展，但與美國等發達國家的金融市場相比，還屬于弱有效市場，遠遠不能滿足創業投資退出的需求，制約創業資本退出的因素有：主板、中小板市場上市門檻高；產權交易市場及三板市場不發育；國際板市場退出依然存在很大障礙；相關法律法規建設尚待完善；創業板和新三板仍屬于新生事物。這些退出障礙使我國大量創業資本紛紛被項目“套牢”，創業資本的性質蛻變為實業資本，極大地阻礙了民間資本在創業投資行業的發展。
三、民間資本參與創業投資的制度保障
1.抓緊制定改進相關法律法規，降低民間資本的投資風險。建立健全相應的法律法規體系，及時消除制約我國創業投資發展的法律因素，創造一個良好的法律環境，才能促使創業投資正常運行機制的形成。借鑒國內外已有的實踐經驗，完善我國創業投資的法律體系，具體包括以下兩個層次的立法工作：一是制定《創業投資法》、《創業投資基金法》、《企業并購法》、《破產法》等使創業投資業納入法制化軌道，做到有法可依，有法必依；二是修改《商業銀行法》、《保險法》、《證券法》、《養老金條例》等，允許銀行、保險、養老金等在各自監管部門的統一規定下參與創業投資，擴大民間資本進入創業投資領域的規模，保證民間資本投資的正規化與合法化，降低民間資本的投資風險。
2.加快完善落實稅收優惠配套政策，調動民間資本的投資熱情。稅收是一個有力的利益調整杠桿，主要是向創業投資主體提供稅收優惠減免措施，可以有效降低投資者和創業企業的稅務成本，是促進創業投資發展的有效工具，主要包括：一是對處于初期階段的創業企業，減征或免征企業所得稅以增強企業的發展后勁，并對創業企業投入的研發費用部分或全部抵扣企業所得稅，鼓勵其技術創新；二是對投資于創業企業的創業投資公司免征或減征所得稅，對其管理人免征或減征營業稅和所得稅；三是對創業投資者分得的利潤免征資本收益稅，只有在將所持證券出售變現時再征收資本收益稅。這樣的稅收優惠政策能夠顯著降低民間資本的投資成本，提高其投資回報，調動民間資本參與創業投資的熱情，擴大民間資本支持創業企業技術研發與創新的規模。
3.切實注重創業投資人才培養，增強民間資本的投資信心。創業投資能否取得成功在很大程度上取決于創業投資家的素質，因此政府要通過多種途徑大力培養復合型創業投資人才，壯大我國創業投資人才隊伍。我國還很缺乏創業投資方面的專業人才。政府應采取以下幾點措施來挽救：一是依托高等教育，培養后備軍；二是依靠社會力量，進行專業培訓；三是實施“走出去、引進來”戰略；四是建立創業投資家資格認定制度。
政府創業投資績效是指政府創業投資在增加早期投資和高科技投資、推動創業投資產業發展方面的作用。從宏觀方面看，政府創業投資績效主要體現為“杠桿效應”和“引導效應”;從微觀方面看，政府創業投資績效主要體現在單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響以及政府投資前后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額的變化。
1.1政府創業投資績效:宏觀層面研究綜述
1.1.1杠桿效應
政府創業投資“杠桿效應”是指政府供給風險資本后吸引更多社會資本進入創業投資領域，導致一國創業投資產業規模增加。“杠桿效應”作用機制:①得到政府風險資本支持后中小企業得到發展，增加對私人風險資本的需求;②政府通過風險分擔、跟投等方式，降低私人創業投資公司的風險，增加其收益，吸引更多社會資本進入創業投資產業;③政府創業投資如美國SBIR項目等投資某個中小企業后，產生CertificationEffects，向外界傳遞信號，該企業是一個有投資價值企業，吸引私人創業投資公司向其投資;④政府通過直接投資取得的成功產生財富效應，私人創業投資機構看到創業投資的高收益特征并參與其中;⑤政府創業投資項目通過輸出優秀的創業投資人才，促進私人創業投資機構的發展。政府創業投資“杠桿效應”經驗研究主要集中在存在性方面。Leleux等進行因果關系檢驗后發現政府參與導致更多的資本進入創業投資領域，歐洲國家政府創業投資存在“杠桿效應”。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“杠桿效應”。
1.1.2引導效應
政府創業投資“引導效應”是指政府通過供給風險資本，引導民間風險資本增加對市場失靈領域的投資。“引導效應”作用機制:引導民間風險資本增加對處于種子期、初創期企業的投資，增加早期投資的規模;引導民間風險資本增加對高科技企業或戰略性新興產業的投資，增加高科技投資的規模;引導民間資金增加對落后地區風險企業的投資。種子期、初創期企業需要的資金少，私人創業投資公司投資其的資金額小，換取股份少，但挑選、盡職調查和監督種子期、初創期企業花費的費用支出和投資發展期或者成熟期企業的費用支出一樣多。政府通過補貼私人創業投資公司，引導后者對該市場失靈領域的投資。政府創業投資“引導效應”的經驗研究面臨很嚴重的問題:即使自變量“政府創業投資”和因變量“早期投資”或“高科技投資”正相關，也并不意味著政府創業投資是因、早期投資或者高科技投資的增加是果。Rin等面板模型的因變量是創投機構投資于高新技術企業的比重或投資于早期企業的比重，風險資本供給量(不是政府創業投資的數量)是自變量，回歸后認為政府增加風險資本不會顯著增加早期投資或者對科技型企業的投資。他們沒有進行因果關系檢驗。Cumming認為Rin等人因變量選擇錯誤，結論也有問題。
1.2政府創業投資績效:微觀層面研究綜述
政府創業投資微觀層面研究主要通過搜集單個政府創業投資項目投資的風險企業微觀數據，研究單個政府創業投資項目對其他創業投資機構的影響，以及政府投資前和投資后中小企業專利申請量、就業數量和銷售額等的變化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR資助企業的就業和銷售變化數據，發現在風險投資活動比較多的地區，接受SBIR補貼的企業比未接受補貼的集成電路類企業容納勞動力更多、產品銷售更好;而在風險投資活動少的地區，該結論并不成立。DouglasCumming認為澳大利亞創新投資基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技術企業發起階段和早期階段的投資，也增加了對被投資企業的監管和增值服務。Brander等發現政府投資占比例不超過一半的企業在創業投資退出時的估值更高，發明專利數量更多。
2政府創業投資風險管理研究綜述
與國有銀行和證券市場相比，政府創業投資項目投資額更大、運作風險更高、管理難度更大。并非所有國家的政府風險投資項目都目標明確、設計良好，有的政府創業投資項目已經偏離原來設定的目標和用途。政府創業投資的風險是指政府創業投資運行偏離政策目標的風險。政府創業投資的風險管理包括對政府創業投資風險的識別和防范。政府創業投資的風險分為宏觀風險和微觀風險。利益驅動下未良好設計的政府創業投資可能產生兩類宏觀風險:“擠出效應”和“Dead－weightEffect”。政府創業投資運營的微觀風險分布在單個政府創業投資項目運行的各個階段。政府創業投資的宏觀風險可以通過搜集政府創業投資總量、新注冊企業數量、利率和證券市場指數等宏觀經濟變量，借助宏觀計量經濟學測度其大小，辨別因果關系方向;而單個政府創業投資項目微觀風險需要借助微觀計量方法進行個案研究和邏輯判斷。
2.1政府創業投資宏觀風險研究綜述
2.1.1擠出效應
“擠出效應”是指政府供給風險資本和對創業投資的干預，導致一國風險資本總量減少。“擠出效應”可能發生在創業投資周期的各個環節。政府在投資項目、創業投資人才、項目退出等方面和私人創業投資機構競爭，進而使私人創業投資公司的利潤減少，投資意愿降低，導致創業投資規模減小。此外，一些表現不佳本該倒閉的中小企業得到政府投資得以存活，與沒被補貼但產品質量高的企業展開不正當競爭，不利于后者發展，降低了企業對私人創業投資資金的需求。經驗研究中如何界定政府創業投資存在“擠出效應”，學者們有不同觀點。Cumming等認為，如果“政府創業投資”變量的系數為正且顯著則存在“擠入效應”;如果“政府創業投資”變量的系數不顯著則意味著100%的“擠出效應”;如果“政府創業投資”變量的系數為負且顯著則意味著大于100%“擠出效應”。Engel等則認為如果政府挑選風險企業的標準和投入的管理水平和私人創業投資公司一樣，則政府創業投資和私人創業投資公司存在競爭，產生“擠出效應”。大多學者認為存在“擠出效應”。Cumming等以加拿大LSVCC項目為研究對象，建立聯立方程模型后發現變量LSVCC的系數為負，政府創業投資數量增加導致加拿大風險資本總量減少，產生“擠出效應”。每年聯邦政府LSVCC項目的設立導致加拿大全國創業投資項目減少400多項，大約10億美元。“擠出效應”作用機制:由于投資LSVCC可以獲得稅收減免，投資者更愿意投資LSVCC項目，而投資其他民間創業投資機構的資金減少，投資者期望收益率也比投資于民間創業投資機構的低;LSVCC項目可以更高的價格投資中小企業，擠出私人創業投資公司。Engel等認為德國政府創業投資存在“擠出效應”。Armour等指出，如果政府創業投資的比例超過20%，則導致風險投資融資額下降0.05%～0.1%，風險投資退出額下降0.03%。楊大楷等認為中國創業投資引導基金存在“擠出效應”。
2.1.2Dead－weightEffect
“Dead－weightEffect”是指中小企業不是由于接受政府創業投資后產生科研創新，而是因為中小企業有了科研創新才吸引到政府創業投資。盡管大量經驗研究的文獻都認為政府創業投資和中小企業研發之間存在相關關系，但大多沒有通過計量經濟學方法驗證兩者之間的因果關系及其方向，沒有回答是政府創業投資導致中小企業研發更多，還是研發多的企業受到更多的政府創業投資。很可能政府創業投資只是錦上添花而不是雪中送炭，政府創業投資不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。
2.2政府創業投資微觀風險研究綜述
政府創業投資出資方所有者空缺、參與者目標不一致及由此派生的人問題，導致實際運行出現許多問題，其結果可能是激勵機制和約束機制雙重軟化，產生一系列微觀風險。劉健鈞詳細闡述創業投資引導基金的五類風險:偏離支持創投發展政策方向的風險、政府管理人員風險、委托風險、扶持子基金的管理風險、財務風險。Brander等以加拿大LSVCC項目為研究對象，從創業投資退出時被投資企業的價值增值、專利申請數量變化等方面，對比研究加拿大LSVCC項目和私人風險投資機構的績效，發現加拿大LSVCC項目績效更差。
3研究評價及研究方向
3.1對已有研究的評價
國外創業投資產業發展時間長，創業投資數據比較齊全。國外學者對政府創業投資的研究大多是建立在現場訪談、問卷調查、個案研究和計量經濟分析基礎之上，多采用面板數據模型、聯立方程、Probit回歸、多項Logit回歸、Bootstrap抽樣和蒙特卡洛模擬等研究方法，具有堅實的實證基礎。國外已有研究大多是將政府創業投資作為虛擬變量加入回歸方程并估計系數大小。國內現有的統計及研究還是以傳統創業投資研究為主，缺少針對中國創業投資行業特殊群體———國有創業投資的研究。與國外研究相比，國內研究在數據搜集和研究方法等方面存在差距。國內文獻大多只關注國外政府在支持創業投資產業發展過程中制定的政策措施，比如政府直接出資成立創業投資基金、稅收優惠、政府信用擔保和政府采購政策等，沒有對這些政策措施引入中國后可能產生的績效和風險進行深入研究，就認為這些政策措施可以復制到中國使用。另外，個別國內文獻通過國有創業投資公司的一個成功投資案例、或者統計部門統計的某個創業投資引導資金的放大倍數，就得出結論認為政府創業投資是有效的，以點代面，證據不足。近些年，國內學者如楊大楷、李丹丹等搜集宏觀數據建立面板模型，將創業投資引導基金作為虛擬變量或者國家扶持政策累計個數等引入模型進行研究。國內研究很少使用Probit回歸和聯立方程等計量方法，缺少微觀層面的研究。自變量“政府創業投資”和因變量“一國風險資本總量”或“高科技投資”可能存在相互因果關系，實證模型存在內生性問題，但已有研究很少關注該問題。另外，已有研究還存在面板數據的可混合性等問題。伴隨一國創業投資市場發展，政府創業投資對私人風險資本的影響可能存在系數大小變化、U形或倒U形關系，存在門檻效應。這就需要實證分析時將創業投資發展成熟國家(地區)和未成熟國家(地區)的數據分開處理，不能混在一起進行研究。
3.2研究方向
摘要根據亞信公司成功上市的實例，分析了中外創業投資企業聯合投資模式在我國具有特殊的意義，并通過案例對此模式進行了討論，指出它是我國創業資本市場的一個現實選擇，并提出了注意事項。
關鍵詞創業投資企業中外聯合投資創業投資
1引言
創業投資體系主要涉及三方當事人，即投資者、創業投資企業和創業企業。創業投資企業通過公募或私募發起設立創業投資基金，然后經過項目篩選將資金投入到具有高增長潛力的創業企業中去，創業企業高速發展后，創業投資企業退出創業企業，將其持有的股份變現后償還給投資者。在國外，很多創業投資企業在向創業企業進行資金投入時選擇了聯合投資方式，即幾家創業投資企業聯合對一家創業企業投資，每家機構只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創業投資企業占有了相對多數的股權，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這是因為國外許多的創業投資基金都對創業企業有最高投資限額、最高控股比例以及最低項目個數的風險控制制度。一般規定，對一個創業企業的投資不能超過某一創業投資企業創業資本總額的20%，若具有高增長潛力的創業企業的資金需求大于創業投資企業所能供給的額度時，那么領頭的創業投資企業會聯合其他創業投資企業共同向某一創業企業投資，從而實現創業企業的資本需求和創業投資企業之間的風險分擔，增強創業投資運行效率。聯合投資按照創業投資企業區域分布的不同，可以分為國內聯合投資、中外聯合投資、國外聯合投資。
2從亞信看中外創業投資企業聯合投資的意義
留美博士田溯林等于1994年在美國達拉斯創建“亞信”公司，1995年公司總部遷往北京，經過幾年的經營擴張，公司在Internet網絡系統集成、網絡管理領域、大型網絡應用軟件開發等都具有一定的市場競爭力。到1996年，作為國內快速增長的高科技企業，開始被一些創業投資企業所青睞。美國忠誠集團創業投資基金、華平創業投資基金和中國創業投資基金三家具有優勢互補性的投資公司達成協義于1997年向該公司聯合投資1800萬美元創業資本。獲得投資后，亞信很快便在美國成功上市。
從上可以看出，中外創業投資企業聯合投資具有特殊的意義：
（1）中外創業投資企業聯合投資彌補了各自在企業增值服務上的不足，實現了優勢互補與實力整合。憑借國外創業投資基金豐富的企業管理經驗，聯合投資后，亞信改組了董事會、明確了公司目標、規范了公司決策過程、建立了財務監控機制、調整了激勵政策，培育了一批優秀的管理人員。忠誠集團創業投資基金作為著名的證券投資基金管理集團（忠誠集團）附屬的創業投資基金，對證券市場了如指掌，為亞信上市融資提供了必備條件；中國創業投資基金的優勢在于非常熟悉中國的投資環境與信息產業發展政策，與政府的關系也非常融洽，為亞信創造了一個更好的外部發展環境；由于IT產業豐富的產品開發和市場經營方面的優勢，華平創業投資基金為亞信提供內在的技術支持。
（2）彌補了單個投資在創業資本規模上的不足、實現了投資規模經濟化。首先，各個創業投資基金的專業化程度和資本實力不一，確定各自合理的投資規模便產生了差異。因此，對一個具有高增長潛力與高風險的亞信來說所需資本很有可能超出了某一創業投資基金所能承擔的上限額度，各個創業投資基金可以根據各自的具體情況，綜合考慮，自主決策，以達到自身最佳的投資規模。其次是實現了投資規模經濟化，對每家創業投資企業而言，聯合投資形成了數量規模，降低了每個投資者所承受的風險，保持了創業資本的流動性和快速變現能力，而且規模效應的實現導致管理成本與成本都大大減少。
（3）更好地主動控制風險，使風險得到有效分擔。首先，通過三個創業投資基金對亞信的共同的審查、股權安排、分階段投資與監控等，彌補了單個創業投資企業在風險鑒別能力上的局限性，減少投資決策造成的風險。其次，可以加強對被投資創業企業的控制。一般來說創業投資是不傾向于控股的，但是由于我國特殊的國情，在單個創業投資企業自身的資本實力與股權比例局限下所導致的決策權不足，聯合投資可能使得利益一致的創業投資基金在遇到特殊情況時有更多的發言權。
3我國創業投資企業的中外聯合投資模式探討
由于我國創業投資還處于初期，創業投資機構創業資本額有限、管理經驗不足、創業投資機構人員素質整體水平不高、再加上行政色彩的干預、利益集團的安置、專業人才的匱乏，根本上無法滿足創業資本的高效率的運行，如果采取國內聯合投資的話，起不到強強聯合的作用，反而會由于各自利益而相互扯皮。而對于國外的創業投資機構來說，首先由于創業投資發展時期較長，具有多年的經驗積累，建立起了一套獨特的投資理念和哲學，具備了相對有較完整的項目評價體系與風險控制手段。其次往往具有比較完整的決策程序與流程，從項目篩選、盡職調查、投資安排、價值評估到合同簽訂、投資后的增值服務與監管等，每一個環節都有自己健全的機制與規范化的管理。最后就是國外創業投資機構專業化管理水平較高，善于調動外部專家的智慧，如與技術、財務、法律、政府等部門建立戰略關系。所以，采用中外創業投資企業的聯合投資對我國創業投資的發展尤其重要。下面通過案例分析我國創業投資企業進行境內外聯合投資模式的必要性。
3.1境內外創業投資企業聯合投資的模式研究
隨著中國創業資本市場的快速發展，境內外創業投資企業之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸改變，由于政策和法律的限制，境內外創投企業之間的合作尚處于摸索階段，他們之間的相應合作模式也表現出了很強的多樣性和靈活性的特點。所以隨著我國政策的逐漸寬松，研究境內外創投之間聯合投資模式具有重要作用。這里通過兩個比較典型的案例來分析我國現實模式選擇。
案例一：廣東風險投資集團和臺灣和通投資有限公司的聯合投資模式
2002年8月，廣東風險投資集團和和通投資有限公司合資設立了廣州冠通創業投資管理有限公司，在境內和境外分別募集兩個基金。雙方聯合采取了一種更為靈活的思維模式：項目評估整合，投資決策分開。但這個合資的基金管理公司只負責項目的評估、推薦和投資后的管理，真正的決策權還是由各自的基金掌握。在一方決定向一創業企業融入創業資本的情況下，另外一方也沒有必要一定跟投。所以冠通公司并不是這兩個基金嚴格意義上的管理者，它也不負責這兩個基金的短期運作。這種模式的優點：雙方通過這種較為松散的合作實現了優勢互補，但同時又保留了個體決策的空間。缺點：境外創業投資企業一般缺乏大陸投資經驗和投資關系網絡，而且我國產業升級的政策目的和外資純粹的商業目的之間往往是不相容的，這些都制約著聯合投資的發展。
案例二：深圳創新投資集團和軟庫發展有限公司的聯合投資模式
深圳創新投資集團與軟庫發展有限公司的聯合采取的是美元與人民幣基金模式雙方各出資100萬美元注冊成立創新軟庫創業投資管理有限公司。創新投資集團募集1億元人民幣的基金并將其放在境內，軟庫發展有限公司在境外募集與1億人民幣等值的外幣基金放在境外。這兩個基金交給創新軟庫創業投資管理有限公司統一管理。如果投資的項目需要人民幣背景，就用境內的基金進行投資，將來在境內退出；如果投資的項目需要海外控股的背景，則用境外的基金進行投資，將來通過海外上市或并購實現退出，投資后所得的收益按照事先約定的比例在雙方之間進行分配。
這種模式為外資涉足境內人民幣項目提供了機會。雙方共同進行項目評估、投資決策，本質上來說就是重新組織了一家創業投資企業，其優點就是通過這種制度設計，外方得以廣泛地參與中國境內人民幣項目的投資，而中方除了借鑒外方的管理經驗外，還獲得了海外退出的途徑。但是雙方在合作的過程中雖然表現出良好的意愿，但在使雙方效用協調一致時，尤其是在境內和境外基金投資收益有差別的情況下，如何妥善地安排利益分配，是這種合作模式面臨的一個嚴峻挑戰。
綜上所述的兩種模式，由于政策法律的限制，直接的聯合投資模式還行不通，雙方通過以上兩種間接的方式進行聯合有可能實現某種程度的雙贏，以上兩種模式很多程度上的設計實際上是局限于法律政策而做出的權宜之計,是我國聯合投資模式的一個現實選擇，對我國創業投資中外聯合具有一定的指導作用。
3.2聯合投資的注意事項
在創業投資中吸收多種來源的創業資本，雖然創業投資企業采取了聯合投資而實現了風險分擔，但這種分擔并不意味著創業企業總體風險的減少，這種中外聯合投資模式只不過是風險在創業投資企業之間的轉嫁罷了。那么采取聯合投資時，要使所投資的創業企業創造出超額收益，則根據創業企業自身的特點，應注意以下事項：聯合投資各方要具有資源互補性，如互補，還需要有效整合；要處理好領投與跟投的關系；聯合方式要符合中國特殊的法律環境和國情。
關鍵詞:風險投資;創業投資;體制;對策
近幾十年來,以信息技術、生物工程、新材料等為主要內容的高新技術產業在發達國家獲得了高速的發展,而創業投資在高新技術產業的培育和發展過程中都起到了關鍵的作用。我國的創業投資事業起步較晚。1986年,經國務院批準,由原國家科委、財政部共同出資成立了我國第一個創業投資公司――中國新技術創業投資公司,標志著我國創業投資進人實際運作階段,也標志著我國由政府引導的創業投資制度創新的開始。隨后數十年,我國創業投資得到不斷的發展,創業投資機構已發展到現在的400余家,而最近創業板的啟動,將進一步給我國創業投資創造良好的氛圍。
一、VC(venture capital)引起的爭議
“venture capital”這個外來詞最初出現在我國媒體上時被翻譯為“風險投資”且一直沿用到20世紀末期,這方面的代表人物有成思危、劉曼紅等學者,如在1998年政協一號提案中把“venture capital”界定為“把資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域,旨在促進新技術成果盡快商品化,以取得高資本收益的一種投資行為”。
20世紀90年代中后期,劉健鈞、陳耀先等學者從詞源和語境出發,認為“venture capital”一詞翻譯成“創業投資”更為確切和合適,也有利于國人接受這樣一種新型的投資形式和企業組織形式,“venture”的核心含義是“冒險創建企業”,“venture capital”的本質特征在于通過支持“創建企業”來獲得投資收益,所以把“venture capital”一詞理解為“創業投資”更準確。這種理解也直接反映在了許多有關“venture capital”的一系列重要文件中,如2006年3月1日生效的《創業投資企業管理暫行辦法》以及國家發展改革委員會出臺的一系列文件都開始使用“創業投資”這個中文譯名。
其實,對出資人來說,由于所投資企業多數處于初創期,失敗的風險很大,其投資要承受很大的風險,所以站在出資人的立場看應該是“風險投資”。而站在被投資對象立場看,由于這些資本主要投資于種子期、初創期的企業,為創業者提供了迫切需要的權益資本融資,所以這種資本更像是為支持創業活動的資本,自然可以視為“創業投資”。
科技部研究中心創業投資研究所所長房漢廷則認為,“風險投資論”和“創業投資論”都只掌握了部分真理,“風險投資”和“創業投資”是venture capital的一體兩面,如果沒有冒險且具有耐心的出資人和冒險創建企業的企業家,就不會有新企業的誕生和發展,故“venture capital”是一種與創建企業活動屬性相匹配的資本。
另外,也有一些學者認為創業投資即是風險投資,或認為創業投資是風險投資的一種形式。
二、國內外創業投資業的發展現狀
(一)國外創業投資業的現狀
國外政府大多通過對創業事業的支持來間接促進創業投資發展。通過直接扶持政策,如稅收減免,資本支持,股權擔保,融資支持等,克服創業資本配置的市場失靈;通過相應的制度安排,促進創業投資組織化;完善相關法律法規體系,創造良好法律環境;發展多層次資本市場,為創投提供通暢的退出渠道。
(二)我國創業投資業的歷史發展和現狀
1、在概念引入時尚未樹立創業觀念,主要局限于“高新技術產業風險投資”范式,使得創業投資政策法律找不到立足點,出現將風險投資作為“改革對研究機構的撥款制度”措施,或簡單通過增加科技貸款規模來發展“風險投資”,導致其不能有效支持企業創業,政府直接從事“風險投資”,造成職能越位,并阻礙了創投的制度創新;后來經過系統研究以后全面啟動了創業投資體制建設工程。
2、我國創業投資機構的發展正趨于多樣化,既有國有獨資的創業投資機構,也有政府參股或控股的創業投資機構,還有民間資金設立的創業投資機構、外資設立的創業投資機構和大公司所屬的創業投資機構,而且從近幾年的發展來看,外資創投占據了主導地位,并有逐步擴大的趨勢。創投機構的資金投向現已呈現多元化趨勢,但資本規模偏小,資金來源不足,且在主要投向高科技企業的同時,對傳統企業的投資比例逐步在加大,而且投資越來越偏向成長期、成熟期項目,而對種子期項目的投資不足。另外,我國的投資區域也主要集中在京滬粵地區。
三、我國創業投資體制存在的問題
(一)影響創業投資發展的諸多環境問題
首先,缺乏有效的退出機制,投資退出困難,難以實現收益分配。創業投資在其發展中需要有一個資金籌集、投資、退出、再投資的循環過程,在這個循環過程中,最重要的環節是能否順利地退出所投資企業。目前,缺乏完善的退出渠道是制約我國創業投資業迅速發展的重要因素。雖開辟了中小企業板塊,但由于企業上市條件和要求與主板市場沒有區別,因此中小企業上市步伐并不是很快;現推出的創業板是個很大的利好,但仍需很長一段時間去加以規范。其次,相關法制環境不完善。如我國現行關于企業設立與運行的法律主要是《公司法》、《合伙企業法》和《個人獨資企業法》。這些法律僅適用于一般的企業,對創業投資企業這種專門從事資本經營的特殊類型企業不僅存在諸多的不適用,而且在某些方面構成了法律障礙。同時,現行的《知識產權法》、《專利法》、《商標法》不完備,加大創業投資的不確定性。另外,缺乏為創業投資企業制定健全的產權制度、規范的經營機制、有效的監管法規等,使得風險分擔機制不健全。最后,我國鼓勵創業投資發展的政策優惠范圍較窄、程度較小,并且有不少政策沒有明確針對高新技術產業和創業投資。
(二)中介機構過少,專業人才缺乏,缺乏行業自律等監管機制等行業內部問題
創業投資的運作過程比較復雜,涉及許多機構和環節,因此在運作中對中介機構的需求比較多,如創業企業的資產評估、業績審計、法律認證等,特別是創業企業上市時,還必須選擇為上市服務的諸多中介服務機構,如評估機構、法律顧問等,目前這方面的機構不少,但高水平的還不多。同時,創業投資要求從業人員既要有廣泛的知識背景,又要有比較豐富的實踐經驗,但目前我國這方面的人才嚴重匱乏。現有的創業投資人才隊伍從知識結構、思維方式、行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足創業投資業快速發展的要求。另外,我國創業投資公司雖也建立起了創業投資決策、對已投企業和項目的后續管理等制度,但由于激勵、約束機制不健全,決策和后續管理的人為色彩濃厚,風險資本家和創業資本家素質低,投資過于分散等,限制了創業投資的發展。
四、健全我國創業投資體制的對策
(一)借鑒國外成功經驗,運用財稅金融手段,建立政府扶持機制
優惠的創業投資政策是創業投資發展的保證。為發展創業投資業,發達國家(如美國)和一些發展中國家(如印度)從創業投資起步階段就制定了有效的扶持創業投資發展的法律法規,并給予多方面的財政支持和優惠。
我國應加大對創業企業和創業投資機構的政策扶持力度,對投資未上市企業、高新技術企業和中小型企業也應分別給予相應的稅收優惠政策,特別是在高新技術企業發展的初期,政府的正確扶持和引導具有重要意義。由于我國創業投資剛剛起步,必須充分發揮政府在創業投資中規劃制定者、監督管理者、企業服務者的作用。
政府應進一步拓寬優惠政策的范圍,提高對新技術、新產品研究和生產企業的政策優惠幅度,降低高新技術企業所得稅率,對不同層次(國家、企業、單位)和不同性質(職務成果、個人成果)科技人員因科技發明所獲得免征所得稅,完善企業法規等。
(二)修改相關法律法規,完善創投法律體系
首先要完善我國現行相關法律,如《公司法》、《合伙企業法》、《個人獨資企業法》等,修正其中一些不利于創業投資運作的部分,降低創業投資運作風險,促進創業投資機構和創業企業的建立和運行。其次是完善現行的《知識產權法》、《專利法》、《商標法》,切實保障創業者的合法權益,降低創業投資資本的風險。再次是要完善《創業投資企業管理暫行辦法》,引導和規范我國創業投資事業的科學發展。此外,對銀行和其他金融機構資金、證券、保險基金參與風險投資的政策應該盡快完善。
(三)進一步完善退出機制,實現創業資本良性循環
我國應改革主板市場,在扶持政策上制定降低業績較好的創業企業進入主板市場門檻的相關條約,實現主板市場的全流通;進一步促進和完善創業板和中小企業板的規范化;以股份代辦轉讓系統為依托規范非公開發行公司股票交易市場,同時要進一步改進和完善其交易結算制度,使之更能適應非公開發行股份有限公司股份轉讓的需求。從上述方面著手以貫徹“國家有關部門應當積極推進多層次資本市場體系建設,完善創業投資企業的投資退出機制”。
(四)發展中介機構,完善服務體系
積極發展和規范以項目評估、財務與法律咨詢為主要內容的中介服務機構,建立和完善相應的中介服務社會監督制度,在地方創業投資協會基礎上盡快建立全國性創業投資協會組織,加強行業自律。首先,在政府的引導下建立更多專業的、公正的中介組織機構。其次,培育創業投資中介組織機構形成所需要的具有專業性知識、有經驗的高素質的人才。再次,政府應建立高效、便捷、暢通的創業投資信息網絡,為創業投資者或創業投資機構和創業企業提供服務。創業投資協會不僅是行業信息的溝通和交流渠道,是風險資本家培育的場所,同時還是規范創業投資活動的有效機制。行業協會在創業投資的培育和壯大中起著重要作用,不但使該行業具備凝聚力和約束力,而且對行業的發展還具有監管作用。
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