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關鍵詞 行為金融；證券投資基金；羊群效應；熟悉偏好；過度自信
一、行為金融理論
標準的現代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發展，相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現實中人的心理因素 ，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應”
很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向，并在這些機構投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性, 它們通常關注同樣的市場信息, 采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票, 買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性, 從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”，政府應該擴大市場容量, 提高上市公司股票質量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地, 理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環境使其感到處于優勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發展債券市場和貨幣市場, 同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現，適時推出做空機制，改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規避風險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應要求其了解市場中的投資者和自身會產生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應關注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發生意外。
參考文獻
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關鍵詞:投資 基金 風險 管理
截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現 “內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
摘要：主要研究證券投資基金犯罪的概念、內涵、構成要件、及證券投資基金犯罪中的相關個罪，包括背信運用受托財產罪、違法運用資金罪。
關鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應有立法概念與司法概念之分（有學者又把它表述為證券投資基金犯罪的實質概念和形式概念，其實意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴重危害證券投資基金投資者利益和國家對證券投資基金業的監管理制度，嚴重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發展的各個階段，不以證券投資基金刑事法律是否規定為轉移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規的行為應該犯罪化，其標準首先是社會危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規范規定應當負刑事責任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標準是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會危害性。
2證券投資基金犯罪的構成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據刑法理論的傳統定義，犯罪客體，是指我國刑法所保護的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會主義社會關系。近年來，學者們開始從全局上思考刑法中犯罪客體問題，主要是將刑法目的貫穿于整個刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說”，認為用“法益”來代替傳統定義中的“社會主義社會關系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現實生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護，同時也受到證券投資基金方面法律、法規的保護。有學者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會本位性，但本質上都是一部“投資者權益保護法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應是投資者的財產權利，筆者雖對觀點表示贊同，但是考慮到我國的立法體例，證券投資基金犯罪是規定于破壞社會主義市場經濟秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規定的，說明行為對刑法所保護的社會關系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說明此行為的危害性，并為該行為構成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關刑事法律所明確規定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構成中占有十分重要的地位，它的特點是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現了證券投資基金犯罪行為對期貨管理秩序的嚴重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現為行為人違反證券投資基金法律法規，在從事證券投資基金管理、經紀或其他相關活動中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節嚴重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對于證券投資基金犯罪的主體，概括來講就是與證券投資基金有關的機構及其相關人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動中是否具有特殊身份，可以分為一般個人主體和特殊個人主體兩類。一般個人主體指不具有特殊身份，而實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個人主體主要是特殊個人主體，即實施了嚴重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機構中從業人員。
單位犯罪多是經濟犯罪的一大特點，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實際操作運行中，由于單位比個人具有更強的經濟實力，在人才儲備、技術占有、信息渠道、公關手段等各方面都占有優勢，其實施證券投資基金犯罪應該說隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴重，所以單位犯罪應該是我們在證券投資基金犯罪預防方面所要針對的重點。要強調的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實施犯罪而成立，依相關的司法解釋只能認定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機構。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現為故意，而且主要表現為直接故意。筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，過失不可能構成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財產型犯罪，也就是有的學者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過失的心理狀態的，因為這類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經濟利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運用受托財產罪，其犯罪行為的實質就是違背受托義務，擅自運用客戶資金或者其他委托、信托的財產。
（2）我國刑法明確規定：“過失犯罪，法律有規定的才負刑事責任”，這體現了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過失犯罪為特殊的精神，說明刑法分則沒有明文規定罪過形式的犯罪只能由故意構成。考察有關證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發現并未規定過失可以構成相關證券投資基金犯罪，所以筆者認為，證券投資基金犯罪的主觀形態只能是故意，而不存在過失。
參考文獻
關鍵詞 國際證券投資基金 后金融危機時代 低碳經濟
一、引言
2008年9月金融危機爆發后，全球經濟處在一種驚慌和惶恐的氣氛當中，形勢慘淡。后金融危機時代是指將全球經濟最嚴峻、最困難的時期之后的十幾個月時間作為一個觀察期，在這期間排除了世界經濟二次探底的隱患，全球經濟金融形勢正在緩慢好轉。當前及今后很長一段時間都是后危機時期。目前，美國經濟逐步走出低谷，歐盟經濟體及日本等國經濟企穩回升，標志著全球遭受國際金融危機后的經濟下滑態勢得到了控制，全球經濟開始復蘇性增長，后金融危機時代已經來臨。
如何在后金融危機時代加快經濟結構調整，促進創新，轉危為機是各國普遍關注的問題。肇始于金融業過度創新和監管不足的全球金融危機，再一次說明了金融業集合著高風險。如何汲取本次危機的經驗教訓，在后危機時代規范金融業發展，促進全球金融業健康、穩健運轉意義重大。基金業作為金融業四大支柱之一，近年來發展迅速，全球范圍內證券投資基金發行份額大增，投資功能顯著。如何引導基金在后金融危機時展再上新臺階，把握后危機時代基金業發展的新趨勢，為基金業產品和制度創新、加快國際化進程奠定堅實的基礎；同時，把握國際證券投資基金業在產品營銷、基金管理、投資品種、基金組織形式、監管模式等方面的新動向，為迎合后危機時代基金業發展新變化，加快推進投資基金在全球范圍內的調整和改革，更好地服務世界經濟發展意義重大。
二、后危機時代的國際證券投資基金業
國際金融危機使世界經濟短期內充滿了不確定性，但是并沒有從根本上改變世界經濟的中長期發展趨勢。當前經濟全球化深入發展的大趨勢不會改變；政府維護正常的市場運行的職責還在強化，市場配置資源的基礎性作用不會改變；國際貨幣多元化加快發展，但是美元作為主要國際貨幣的地位沒有發生根本性改變；以“金磚四國”為代表的發展中國家整體實力有所上升，但是發達國家的綜合國力和核心競爭力領先的格局依然穩固。后金融危機時代，金融霸權之爭將更加激烈。基金作為金融業的四大支柱之一，把握危機后的新趨勢，加快發展是應有之義。國際證券投資基金在資產管理、投資策略、產品設計、低碳金融、營銷渠道、投資領域等方面也正在發生著變化，接受著后危機時代的挑戰。
(一)后危機時代國際證券投資基金業概況
證券投資基金，也被稱為共同基金，在全球范圍內地位重要，推動經濟增長的作用顯著。2010年第一季度末，全球共同基金數為65971只，基金資產凈值達23.02萬億美元，比上季度上升0.3％，全球基金資產的55％在美洲，32％在歐洲，12％在非洲和亞太地區。所有類型基金2009年第四季度現金凈流人770億美元，2010年第一季度現金凈流出1040億美元。長期基金2010年第一季度現金凈流入3030億美元，其中債券基金第一季度現金凈流入1690億美元。2009年，長期基金平均每季度現金凈流入3080億美元，其中債券基金平均每季度現金凈流入1830億美元。貨幣市場基金2009年第四季度現金凈流出2060億美元，2010年第一季度現金凈流出4060億美元，足以抵消長期基金的現金凈流入。2009年，貨幣市場基金平均每季度現金凈流出2770億美元(數據來源：中國證券業協會秘書處，基金信息交流簡報，2010年第3期)。全球主要地區共同基金資產規模見圖1。
以美元計價，2010年第一季度末，全球共同基金資產的40％為股票基金，21％為債券基金，10％為混合基金，21％為貨幣市場基金，8％為其他資產。股票基金資產規模上升3.0％至9.22萬億美元，債券基金資產規模增長4.2％至4.74萬億美元，混合基金資產規模增長1.4％至2.38萬億美元，貨幣市場基金資產規模下降了9.0％至4.84萬億美元。全球共同基金資產按基金類型分布各自所占的市場份額見圖2。
就我國而言，截止2010年第一季度末，基金投資者賬戶數為19008.29萬戶，較2009年底增加了1.97％。有效賬戶數為8144.68萬戶，較2009年底增加了0.65％。基金份額21840.42億份，較2009年底減少了5.62％。基金凈值為22015.08億元，較2009年底減少了10.10％(數據來源：中國證券業協會秘書處，基金信息交流簡報，2010年第1期)。我國證券投資基金總份額及總凈值情況見圖3。
2010年第一季度，投資者認購金額為561.34億元，較2009年第四季度減少了46.60％。基金投資者申購金額為3109.92億元，較2009年第四季度減少了34.68％。投資者認購和申購情況見圖4。
(二)后危機時代國際證券投資基金發展新趨勢
隨著經濟、金融全球化進程的加快，世界各國已經形成了利益共同體，這次本世紀以來最為嚴重的金融危機帶給全球經濟的創傷再次證明在經濟高度一體化的今天，加強國際協作，共同應對挑戰是何其重要。當前，金融創新活躍，金融深化不斷加強，金融衍生品種交易絡繹不絕，低碳金融產品呼之欲出。后危機時代全球范圍內正在興起一場以低碳、綠色、創新為主題的金融革命、綠色革命。在這樣的大背景下，國際證券投資基金如何應對后危機時代的新變化、新趨勢，如何抓住機遇，迎接挑戰，加快自身發展并為促進全球經濟復蘇做出應有貢獻意義深遠。這些變化和趨勢主要有：
1 基金資產管理更需智慧，競爭更需實力
基金資產管理是在一系列理論的指導下，包括確定投資目標、選擇投資組合、修正風險水平、評估投資績效等環節。它是一個系統工程，涵蓋運營管理、財務管理、風險管理、營銷管理和基金績效評估。危機增強了國際證券投資基金的投資難度。伴隨著危機的深化，使得基金投資對象的選擇及對投資時機的把握更加困難。投資過早，則市場尚未見底，容易發生賬面虧損；投資過晚，市場已經觸底反彈，大量投資者蜂擁而至，投資時機被迫提前關閉。基金費用的高低也是管理的重要一環，未來基金競爭不僅是打基金經理的能力戰，更是打成本戰。成本戰略是后危機時代基金管理的一大特點，在本來利潤就薄的基金投資上，如何更多地保證投資者的利益，更好地實現穩健增長的預期目標，使得基金公司和
投資者達到雙贏，這將是制勝未來基金投資的重要一環。就目前來看，基金的管理費用美國在0.2-17.7％之間，歐洲在0.1-3％之間，我國在0.25-2.5％之間。相比而言，我國的基金管理費用在最低層次的貨幣市場基金管理上收費都要高于歐美國家，加上基金托管費、運作費等一起，顯然費用較高的基金在綜合競爭力方面要大打折扣。
2 基金投資策略和產品設計更趨復雜
投資策略包括投資目標確定、投資時機選擇、資產配置增減等確保投資預期實現的全過程。后危機時代尤其是對投資對象把握更加困難。選擇什么樣的目標資產進行投資，該何時投資、何時增減，都是以前不曾遇到過的新課題。危機加劇了資產異化，資產的優劣在危機面前更容易暴露，所以基金經理人要有敏銳的視角，及時把握國際金融市場上的最新動向，選擇最優質的資產，建構最科學的組合，實現最豐厚的收益。對于產品而言，創新是一個不變的主題，是基金業持續發展的動力，其主要變現為：一是產品創新促進了市場細分，推動了需求增長；二是產品創新是一種生產力，能夠激發市場潛在需求；三是產品創新提高了行業和公司的競爭力，擴展了行業產品外延(尚健，2009)。后危機時代，創新仍是主流，仍是基金公司擴大市場份額、追逐利潤、便利投資者的內在要求。在發展中，產品設計要實現幾大轉變。一是以產品為中心向以客戶為中心轉變；二是由關心結果向關心過程轉變；三是從注重存量向注重增量的轉變。轉變的目的就是為了實現資產管理動態化，基金投資和產品開發，能綜合反映基金各方當事人的情況，尤其是突顯投資者個人情況、風險承受能力、投資目標等。這樣的投資風格和產品設計才可以在后危機時代領跑市場，實現轉型。
3 基金營銷更加重視渠道建設
證券投資基金的營銷首先必須對客戶特征進行研究，考慮客戶的風險承受能力、投資限制和稅收狀況。而作為證券投資基金的客戶既包括機構投資者又包括個人投資者。機構投資者主要有保險公司、養老基金、基金公司、投資公司、信托公司等。當前市場上，基金投資者結構發生了質變，以個人投資者為主，個人持有基金的比例遠高于機構。因此如何發揮營銷渠道的作用，在基金產品同質化的今天，在以零售為主的市場上，遵循著“以簡為主，化繁為簡”的原則，開發盡可能簡單明了的公募產品，市場呼喚簡單的基金產品。在后危機時代，客戶群的潛力如何發揮，如何實施差異化產品策略、投資策略，使公募、私募基金雙輪齊驅，是營銷面臨的主要任務。基金銷售渠道多樣化是一個必然方向，也是滿足不同投資者、擴展基金市場的必然。當前及今后一段時期，基金營銷將圍繞不同金融機構的特點擴展銷售渠道，重點應該包括證券咨詢機構和保險公司這兩種渠道。而且基金營銷完全有從基金管理公司和其他銷售渠道中獨立出來，形成多元化的基金銷售專門超市的趨勢。
4 成長型、穩健性的財富基金備受青睞
金融危機后，投資者看到了可靠的、中長期投資伙伴的重要性，而財富基金正符合這樣的特質。財富基金是與私人財富相對應，由一國政府通過特定稅收與預算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的公共財富，由專門機構管理運作，專門用于國際投資業務的財富資源。目前成立財富基金一般由各國央行和財政部的專業投資機構管理。后金融危機時期，進行穩健投資策略，基金運用體現價值投資與戰略投資理念，經營以確保資產的保值增值為核心，建立完備的決策機制和風險控制機制，并以法律形式明確化，資產配置堅持多元化、分散化原則。尤其外匯儲備型的財富基金則應在配置金融資產的同時，增加對實物資產的配置，以有效對沖通貨膨脹和幣值變化帶來的宏觀風險。另外，隨著金融開放程度的提高，財富基金的跨國范圍更廣，投資領域更多，如何依據商業運作原則既保護本國金融安全，又充分參與國際競爭，嚴格限制涉及國家安全與產業安全的投資，注重投資比例控制，加強境外內財富基金投資活動的監測分析也不容忽視。
5 基金監管呼喚新模式、新方法
基金監管包括內部監管和外部監管。內部監管主要是指完善的法人治理結構，公司董事會、監事會、股東大會、經理層等功能齊備，可以保證公司正常履職的需要。外部監管主要是金融監管部門、基金行業協會、基金自律性官方或民間組織以及投資者監督組織等對基金公司管理、運作方面的管理和監督。后危機時代，基金公司面臨承擔更多社會責任的挑戰，不僅要代客理好財，更要回饋社會，回饋投資者。在治理機制和基金組織形式的上，突破現有框架，既發揮基金經理人的主動理財責任，又調動投資者關注投資成果的主動意識。在監管模式上，突破國內模式，具備全球眼光，在開放的金融業格局下，跨國金融活動更加不易監管。國際證券投資基金正是從事國際金融活動的主要力量，借鑒國際經驗和國外智慧，結合國內做法和利用國內智慧，適應后危機時代基金監管模式創新、方法創新的趨勢。
6 低碳經濟下的國際證券投資基金業
哥本哈根會議后全球達成降低碳排放共識，世界經濟進入加快轉變增長方式、推動產業結構調整的新時期。加之國際金融危機的影響，全球經濟、金融運行模式也在加速調整，低碳熱潮已是不可阻擋的歷史潮流。以低碳經濟為代表的新的經濟增長模式已經日漸成為后危機時代經濟全球經濟復蘇的一個曙光(劉明康，2009)。以低能耗、低排放、低污染為特征的綠色經濟、低碳經濟的理念方興未艾，碳金融的興起正在引發傳統金融的變遷。國際證券投資基金作為從事跨國資本運作的主要力量，在低碳經濟背景下面臨兩大任務：一是要成為低碳理念推廣的踐行者。在投資領域、投資策略、管理機制、績效考評、業務流程等方面嚴格把關，要制定金融環保機制，使證券投資基金做到綠色投資，低碳發展；二是要成為低碳的創新者。基金產品、基金組織形式、基金管理模式等要時刻體現差異化策略，保證領先性指標，重點面向節能減排、清潔能源利用、可再生資源開發等方面投融資，探索基金投資于以碳減排為標的的買賣。后危機時代，碳交易將成為全球規模最大的商品交易市場，一場綠色革命正在醞釀，全球范圍內開展綠色合作，各國想方設法實現綠色發展，為全球經濟做出綠色貢獻，國際證券投資基金正逢其時。成立專門從事全球碳交易的國際證券投資基金不再是夢想，正在變成現實。
三、后危機時代我國證券投資基金的應對之策
對我國而言，國際證券投資基金主要是以財富基金為主，私募基金為輔。由美國次貸危機引發的全球性金融和經濟危
機，對各國資產和外匯儲備管理提出了嚴峻挑戰。我國擁有世界上最龐大的外匯儲備，財富基金在全球也占有重要地位。危機之后，如何加強對基金資產的管理，調整投資比例和結構，以適應后危機時代國際證券投資基金發展面臨的新形勢和新任務，是需要重點關注的問題。
(一)堅持穩健經營，努力實現股東利益最大化
中國投資有限責任公司(中投)作為專門從事外匯資金投資業務和我國財富基金管理運作的公司，其戰略定位不同于傳統中央銀行外匯管理。在經營方式上，實行商業化運作，追求更高經濟效益；在風險容忍度上，可以承受短期風險波動，以獲得更高的長期回報；在資產配置上，要更加積極進取，既投資于傳統的股權、債權及固定收益產品，又要積極投資流動性不高、預期回報豐厚、風險相對較大的另類資產。我國的證券投資基金投資可以借鑒新加坡模式，成立專門的風險監控委員會，對投資風險預先規定，同時兼顧流動性、安全性、效益性原則，建立健全風險決策和控制機制，保證基金價值投資和戰略投資雙目標的實現，確保基金資產的保值增值和穩健增長，保證股東和投資者的利益最大化。
(二)堅持多樣投資，努力實現投資風險最小化
受到人才、資金規模等因素的制約，中司實施了以國際金融產品組合投資為主，大部分投向公開市場產品，小部分投向另類產品，不放棄直接投資機會的投資策略。多樣投資、分散風險是做好基金資產長期配置的關鍵。放緩對股票類產品的投資節奏，確立以現金為主的審慎投資策略，保持較高現金資產份額，避免出現重大損失。尤其是可以重點投向實物資產領域，以有效對沖通貨膨脹等宏觀風險。風險管理好壞是基金績效評估的重要一環，實施分散化、多元化投資，以合理比例配置金融資產、實物資產、另類資產，形成綜合投資、交叉投資、組合投資的良性局面，以最大化減少風險因子。
摘 要： 當前，隨著經濟全球化與金融自由化的進一步深化，使得國際資本流動越發的顯現出了證券化的趨勢。國際證券投資的流入對發展中國家有著怎樣的影響，如何在現代繁雜的投資環境下充分利用境外資本，這已經成為了當前所要研究的核心問題。本文首先論述了外國證券投資給我國經濟帶來的風險，其次，提出了相關策略建議。以供參考
關鍵詞： 外國證券投資； 經濟增長； 風險； 策略
0引言
當前，多數發展中國家正在積極的實施金融自由化與金融開放，開放了本國的資本項目。在私人資本的融資渠道基礎上，以國際證券投資方式為核心的國際間接融資在規模上遠超國際直接投資，國際資本流動逐漸的形成了證券化的勢態。國際證券投資的流入對發展中國家有著怎樣的影響，如何在現代繁雜的投資環境下充分利用境外資本，這已經成為了當前所要研究的核心問題。
1.一、外國證券投資給我國經濟帶來的風險
我國在利用外國證券投資過程中，由于證券市場自身的屬性和中國市場特有的國情，證券投資的利用還存在著這樣那樣的問題。雖然利用外國證券投資對于東道國的經濟發展十分有利，然而，其所蘊含的風險問題是不容忽視的。具體有以下幾方面的風險。
1.1（一）宏觀調控政策效率降低的風險
首先，致使貨幣政策喪失了自主性；當前，我國的資本和金融項目還處在一個管制的狀態下，外匯儲備基本上都是來源于經常項目服務與商品出口以及外國直接投資，但是從國際趨勢角度上來看，國際資本流動正逐漸的與實物經濟相脫離，轉變為以證券方式、衍生工具方式為核心的環節階段。隨著資本和金融項目的全面開放，進一步加快了國際資金的進出率，規模也隨之不斷放大。所以，國際資本的流動將會限制國內貨幣供應量，從而使得我國的貨幣政策調控效果萌生了新的不確定因素。
其次，使得利率政策調控效果不確定性增加；在宏觀經濟政策中，利率政策至關重要，對于調節總需求的核心變量十分有利。如果宏觀經濟中的總供給比總需求大，那么，降低利率能夠使得總需求增加；相反，如果總供給比總需求小，調高利率能夠不同程度上抑制總需求，最終確保宏觀經濟處于平衡狀態下。實際上，在開放條件下，利率同樣是調節國際資本流向的最佳工具，利率的上升能夠吸引資本流入，降低利率會使得資本流出。隨著外國證券投資的流入，一定呈上會增加利率政策的效果不確定性。當我國處于通貨膨脹時期時，中央銀行希望通過提高利率、回籠資金，有效抑制通貨膨脹；然而，一旦利率提高，就會導致國際資本流入。為了確保匯率的穩定性，中央銀行還要買進外幣、賣出本幣，這樣一來，就難以全面實現緊縮貨幣政策目標。
1.2（二）引發了經濟失衡的風險
證券資本屬于一項流動性強的資本，投資資本的流動方向會不同程度上受到各種預期心理等因素的影響，往往會發生“羊群效應”以及盲目的投資。隨著資本大規模的流動，進一步加劇了國際收支平衡調節困難性，同時，還會導致國內經濟失衡。新興證券市場開放后，外國資本的大量流入使得金融資產不斷擴張。而由于新興市場國家和地區金融市場發育不夠成熟，有關法律體系缺乏完善性，金融監督管理的薄弱，銀行面臨大量“熱錢”流入造成流動性增加，往往會發生過度貸款傾向，與謹慎性原則背道而馳進行放貸。其中，有很大一部分貸款會流入到增值快的證券市場等領域中。如果經濟形勢發生逆轉，那么，這些有著較高流動性和交易成本低等特征的國際證券投資將呈現出反轉流出，使得銀行由于缺乏足夠的流動性而產生了一定的危機。可見，隨著大量的證券資本流入將會導致國內經濟失衡情況的發生。
1.3（三）證券市場波動風險
這里所說的市場波動風險，主要指的是在不斷引進外國證券投資后，投資人員的進入或者退出會使得本國證券市場價格波動風險的進一步加劇。市場波動風險的產生主要由證券市場的關聯效應和國際游資流動的不穩定性所致。任何一國的市場波動都會迅速的傳遞到其他市場中，特別是現階段有著大量國際游資的市場，該波動效應不同程度上會被放大。當國際游資流入到一個國家時，假如此國的證券市場不具備較大的容量，那么，資產價格會很快出現膨脹現象；而隨著游資的撤離，資產價格就會迅速的縮水；再加上證券市場上存在著“羊群效應”，使得市場波動效應越發的顯著。
1.4（四）證券市場參與主體面臨的風險
首先，投資人員面臨的風險；通過外國證券投資，使得投資者除了能夠在本國市場上投資，同時還能夠在國際市場上投資，十分有助于我國投資人員采用較為分散的投資策略，降低投資風險。然而，由于實際受到了信息獲取成本和知識水平的限制，我國投資人員并未充分了解國際市場動向，無法在完善、準確的信息基礎上開展投資操作，通常會選擇跟風操作；具有一定實力的國際投資機構除了具備良好的信息獲取能力之外，同時，采用的是先進的信息分析處理技術，和國內中小投資者相較，其有著明顯的信息優勢，所以，在和中小投資者博弈時占據主動，很大程度上使得我國中小投資者風險進一步加劇。
2.二、策略建議
2.1（一）將證券投資作為核心的引資增長點，不斷創造和擴大利用渠道
現階段，雖然我國還未達到大規模利用外國證券投資的條件，但是為了能夠更好的利用外國證券投資、全面發揮外國證券投資的優勢以及有效抵制外國證券投資所帶來的負面影響，我們應不斷創造和擴大利用渠道以及將制度上的條件進一步優化。
2.2（二）營造良好的投資軟環境，提升引資綜合競爭優勢
具體有以下兩方面：
一方面，加快我國利率市場化與匯率彈性化改革步伐；當前，隨著我國經濟快速發展以及市場機制的不斷成熟，我國應致力于構建一套完善的利率市場形成機制，以推動利率市場化持續健康發展。同時，人民幣匯率改革呈現市場化趨勢，人民幣匯率是參考諸多調節，所以，新匯率安排與之前相較更具彈性化。不難看出，人民幣匯率改革逐漸的朝著市場化與彈性化方向發展，這完全符合證券市場國際化要求。
另一方面，明確合理的外匯儲備規模；在外匯儲備中最為核心的功能是調控外匯市場供求，確保匯率的穩定性，避免投資成本所帶來的沖擊。當前，我國正處于經濟轉型期，抵制短期資本沖擊仍需保有相應數量的外匯儲備。實際操作過程中，應適當的借鑒西方國家通行的外匯平準基金制度。加快利率市場化與匯率彈性化改革以及明確合理的外匯儲備規模，營造良好的投資軟環境，不斷提升引資綜合競爭優勢，確保外國證券投資的合理利用。
2.3（三）健全監管手段及監管體系，增強對外國證券投資的監管能力
第一，以市場手段為核心開展監管工作；要想將國際資本的積極作用全面發揮，就必須嚴格監督國際資本的進出，通過財政政策、貿易政策、產業政策、結構政策等諸多的市場手段確保國際資本的出入與我國宏觀經濟穩定的需求相一致。并且，還應運用先進的信息技術，構建一套完善的全國聯網的外資交易監控系統和風險預警機制以及危機處理機制。
第二，在資本市場監督管理過程中，防止資本市場過分投機是監督管理的核心，監督管理的關鍵點應是時刻保證市場的流動性與透明度，將公平、公正、公信原則全面貫徹到市場中。
第三，在銀行監督管理過程中，為了避免銀行系統性風險的發生，應強化銀行風險管理。構建完善的存款保險制度，健全各項金融法規，提升中央銀行對金融的監督管理與調節控制能力。
第四，高度重視監督管理的國際合作；資本市場的理論收益實際上是在國際間的積極協作基礎上而產生的，唯有以國際協作為渠道開放市場，國際游資才能夠真正的得到全面有效的監管，確保國際資本正常有序的流動；唯有以國際協作為核心，信息才能夠得到及時完整的披露，國際資本流動才能夠達到資源優化配置目標，使得貨幣的投機性沖擊風險不斷降低。
第五，將行業自律組織、社會中介組織的監督管理作用全面發揮；實際中，必須將證券交易所、投資商協會以及證券業協會等各自律組織在政府部門和市場間具備的紐帶功能作用全面發揮。加強溝通交流，在綜合立法與自律的基礎上，構建可行的外資監管體制，力爭在我國政府部門和投資人員間構建起長期協作的良好關系。
3.三、結論
綜上所述可知，外國證券投資主要指的是一國或地區的自然人、法人不參與國外企業的經營管理，并且，不擁有國外企業控制權，僅僅在資本購買國外發行的股票與債券等有價證券的基礎上，將獲取信息或者相應利益作為最終目的的一種投資行為。本文主要以外國證券投資給我國經濟帶來的風險為切入點展開了論述，制定了我國利用外國證券投資的策略建議。還有不完善之處，望領導指正。
參考文獻：
[1]楊東華.我國證券市場國際化風險及其防范對策研究[D]..中央財經大學，.2007年.
與國際證券市場關聯程度提高
從世界經濟的發展情況來看，經濟全球化使得各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時也帶動了籌資和投資的國際化。跨國公司作為經濟全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產選擇理論在國際范圍內的應用、寬松的金融市場環境、金融創新與投資工具的加速發展、會計制度的規范與統一、科學技術與證券交易技術的迅猛發展，都是證券市場國際化的重要原因。
從我國經濟具體情況來看，我國在改革開放后，實行了更為自由、開放的市場經濟，經濟發展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經濟的持續、快速發展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經濟建設，而且還希望通過證券市場來進行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進一步發展。就當前情況來看，證券市場的國際化已經對中國證券市場產生明顯的影響，這主要表現在中國證券市場與國際證券市場的關聯稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產業結構發展方面都表現了明顯的關聯性，國際證券市場的發展態勢日益成為中國證券市場發展走向的重要背景和參考因素之一。
1.整體市場走勢頭聯
證券市場是國民經濟的晴雨表，它一方面表明宏觀經濟走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經濟的先行指標，能夠提前反映經濟周期的變動。世界各國經濟發展狀況及其相關因素的變化都會在證券市場上顯現，而各國經濟貿易的關聯性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關聯，相互影響。發達國家證券市場的走勢尤其是作為世界經濟火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數、NASDAQ指數已經成為對各國證券市場走勢預期的重要指標。經濟全球化使得證券市場波動性的溢出效應即市場價格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經濟運行狀況、其采取的財政政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因此受到影響。此外，中國證券市場還會受到亞洲各鄰國和香港地區等與我國經濟關系緊密的證券市場影響。
2.產業結構發展關聯
人類進步的不同時期都伴隨著不同產業的迅猛發展。我們已經從農業經濟、工業經濟發展到現在以信息產業、生命科學等高新技術產業為社會進步、經濟發展主要動力的知識經濟時代。這些知識密集型的新興產業代表了新的經濟增長點和未來經濟發展方向，是世界經濟快速發展的主要動力，它們的蓬勃發展帶動世界產業結構的調整和發展。美國作為當今世界經濟、科技最先進的國家，其證券市場上不同產業的發展和調整反映了世界上最先進的投資理念對整個世界范圍內產業興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術產業為代表的證券市場，高新技術企業的良好發展前景和投資回報率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關聯性使得各國證券市場中高新技術企業的比重越來越大，高科技板塊的發展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業在中國證券市場和海外上市的表現，產業結構發展的關聯性十分明顯。
二、中國證券而場國際化的現狀
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個方面的內容：一是外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在外國的證券發行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業經營者（包括證券的發行者、投資者、中介機構）進出本國證券業自由化的規定和本國證券業經營者向外國發展，這是證券商及其業務的國際化。一國證券市場發展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進入B股市場，B股市場規模小、流動性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2.8％左右，這些問題嚴重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規模小、競爭力差，到國外設立分支機構的也只是少數。所以，國內外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠遠未達到投資主體的國際化。
我國即將加入WTO，WTO對證券業的市場準入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應的規定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
面對我國證券市場目前發展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應該進一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經濟的對外開放相適應。
三、中國證券市場國際化的障得
中國證券市場走向國際化的現實障礙具體表現為：
1.我國證券市場規模偏小
從縱向看，中國證券市場擴張較快，但從橫向看，中國證券市場的規模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風險。（1）上市公司數量少。1994年，世界范圍內擁有500家上市公司以上的國家和地區達14個，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達7個（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規模小。1994年，世界各國上市公司平均規模就達到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美元。中國僅為1.5億美元，列世界第36位。中國上市公司規模這些年雖有迅速擴大之勢，但仍遠遠低于發達國家水準。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規模的重要指標資本證券化率：證券市場市值總價／國內生產總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠遠低于發達國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內生產總值（GDP）的比例為31.5％；若以流通股市值計算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發達國家或地區股票市值占國內生產總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。
2.證券市場結構性缺陷突出
我國的證券市場缺陷主要表現在股權結構不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權利與義務劃分為普通股和優先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內部職工股和國家股、法人股轉配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個人投資者占絕大部分，機構投資者只是極少部分。同一企業根據其發行股票的對象、地點不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結構性的缺陷扭曲了證券的變現機制、市場評價機制和資本運營機制，使得我國證券市場高投機性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。
3.金融管制較嚴，人民幣沒有實現自由兌換
證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必然會受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現階段實行較嚴的金融管制，匯率決定機制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。
4.中國證券市場的發展不夠規范
中國證券市場發展的歷史較短，其法律架構和監管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時，會計制度沒有完全按照國際化的標準統一。
四、中國證券市場國際化的戰略選擇
證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機遇，也帶來了挑戰。外資進入，將進一步擴大市場規模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發展中供給與需求的矛盾，為企業上市提供更大的機會；新的技術、經驗、管理方法及新的金融產品和經營理念也隨著開放被引進，我國證券機構也可抓住機遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監督管理部門都將是一個促進和提高。引入外資券商及投資者，從業者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發展，增強市場競爭力。同時；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽優良、實力雄厚、手段先進的外資證券公司的進入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術相對落后，很容易遭受國際投機資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時，我們要制訂合理的戰略選擇。
1.循序漸進的逐步推進中國證券市場國際化進程
根據中國證券市場的現實情況，中國證券市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區的經驗，以B股市場為起點，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實現A、B股的合并，推進中國證券市場國際化的漸進式發展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進，直到全面開放階段，實現中國證券市場的真正國際化。
2.擴大市場規模，按照國際慣例規范證券市場
大力發展國內證券市場，努力擴大市場規模，提高上市公司質量，這是中國證券市場國際化的基礎，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司進行改革和調整，規范證券發行和證券交易市場，逐步向WTO準則靠攏，吸引更多的外國投資者。
3.發展共同基金，培育能與國際競爭的證券公司
證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即證券發行、證券交易、證券投資超越一國的界限，實現國際間的自由化，原來一國性的證券市場變成了國際性的證券市場。世界各主要證券市場已經呈現出明顯的國際化趨勢，這主要表現為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國上市公司、各國競相建立創業板市場、各國證券交易所尋求大聯盟。2000年，納斯達克上市的4829家公司中有429家外國公司；紐約交易所上市的2592家公司中有405家外國公司；倫敦交易所上市的外國公司占全部上市公司的20％，外國公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市場外國公司的比例分別為阿姆斯特丹40％，布魯塞爾42％，瑞士42％，新西蘭34％。歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德哥爾摩證券交易所也在探討合并；納斯達克近年來一直在嘗試將其市場延伸至日本東京和香港；新加坡證交所與美國證交所的合作也在擬議之中。隨著經濟全球化和我國市場經濟的發展與開放，我國證券市場也逐步國際化，這使得我國證券市場與國際證券市場的關聯程度提高，相互影響更加明顯。中國加入WTO以后，證券市場國際化的步伐必將進一步加快。面對這一新的發展趨勢，我們要認真研究，針對當前證券市場國際化的現狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實現我國證券市場的真正開放與發展。
一、證券市場國際化使中國證券市場
與國際證券市場關聯程度提高
從世界經濟的發展情況來看，經濟全球化使得各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時也帶動了籌資和投資的國際化。跨國公司作為經濟全球化的主要組織形式，為了獲取國際比較利益而進行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產選擇理論在國際范圍內的應用、寬松的金融市場環境、金融創新與投資工具的加速發展、會計制度的規范與統一、科學技術與證券交易技術的迅猛發展，都是證券市場國際化的重要原因。
從我國經濟具體情況來看，我國在改革開放后，實行了更為自由、開放的市場經濟，經濟發展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經濟的持續、快速發展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經濟建設，而且還希望通過證券市場來進行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興企業，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進一步發展。就當前情況來看，證券市場的國際化已經對中國證券市場產生明顯的影響，這主要表現在中國證券市場與國際證券市場的關聯稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產業結構發展方面都表現了明顯的關聯性，國際證券市場的發展態勢日益成為中國證券市場發展走向的重要背景和參考因素之一。
1.整體市場走勢頭聯
證券市場是國民經濟的晴雨表，它一方面表明宏觀經濟走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經濟的先行指標，能夠提前反映經濟周期的變動。世界各國經濟發展狀況及其相關因素的變化都會在證券市場上顯現，而各國經濟貿易的關聯性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關聯，相互影響。發達國家證券市場的走勢尤其是作為世界經濟火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數、NASDAQ指數已經成為對各國證券市場走勢預期的重要指標。經濟全球化使得證券市場波動性的溢出效應即市場價格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經濟運行狀況、其采取的財政政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因此受到影響。此外，中國證券市場還會受到亞洲各鄰國和香港地區等與我國經濟關系緊密的證券市場影響。
2.產業結構發展關聯
人類進步的不同時期都伴隨著不同產業的迅猛發展。我們已經從農業經濟、工業經濟發展到現在以信息產業、生命科學等高新技術產業為社會進步、經濟發展主要動力的知識經濟時代。這些知識密集型的新興產業代表了新的經濟增長點和未來經濟發展方向，是世界經濟快速發展的主要動力，它們的蓬勃發展帶動世界產業結構的調整和發展。美國作為當今世界經濟、科技最先進的國家，其證券市場上不同產業的發展和調整反映了世界上最先進的投資理念對整個世界范圍內產業興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術產業為代表的證券市場，高新技術企業的良好發展前景和投資回報率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關聯性使得各國證券市場中高新技術企業的比重越來越大，高科技板塊的發展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業在中國證券市場和海外上市的表現，產業結構發展的關聯性十分明顯。
二、中國證券而場國際化的現狀
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個方面的內容：一是外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在外國的證券發行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國法律對外國證券業經營者（包括證券的發行者、投資者、中介機構）進出本國證券業自由化的規定和本國證券業經營者向外國發展，這是證券商及其業務的國際化。一國證券市場發展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。目前，我國證券市場的國際化主要體現在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進入B股市場，B股市場規模小、流動性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2.8％左右，這些問題嚴重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規模小、競爭力差，到國外設立分支機構的也只是少數。所以，國內外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠遠未達到投資主體的國際化。
我國即將加入WTO，WTO對證券業的市場準入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應的規定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
面對我國證券市場目前發展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應該進一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經濟的對外開放相適應。
三、中國證券市場國際化的障得
中國證券市場走向國際化的現實障礙具體表現為：
1.我國證券市場規模偏小
從縱向看，中國證券市場擴張較快，但從橫向看，中國證券市場的規模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風險。（1）上市公司數量少。1994年，世界范圍內擁有500家上市公司以上的國家和地區達14個，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達7個（具體情況是：美國7770家，印度7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規模小。1994年，世界各國上市公司平均規模就達到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美元。中國僅為1.5億美元，列世界第36位。中國上市公司規模這些年雖有迅速擴大之勢，但仍遠遠低于發達國家水準。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規模的重要指標資本證券化率：證券市場市值總價／國內生產總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠遠低于發達國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內生產總值（GDP）的比例為31.5％；若以流通股市值計算，其比例僅為10％。而在1997年，世界發達國家或地區股票市值占國內生產總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。
2.證券市場結構性缺陷突出
我國的證券市場缺陷主要表現在股權結構不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權利與義務劃分為普通股和優先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內部職工股和國家股、法人股轉配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個人投資者占絕大部分，機構投資者只是極少部分。同一企業根據其發行股票的對象、地點不同，又分為A股、B股、H股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結構性的缺陷扭曲了證券的變現機制、市場評價機制和資本運營機制，使得我國證券市場高投機性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。
3.金融管制較嚴，人民幣沒有實現自由兌換
證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必然會受到貨幣兌換制度和出入境制度的影響。我國現階段實行較嚴的金融管制，匯率決定機制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。
4.中國證券市場的發展不夠規范
中國證券市場發展的歷史較短，其法律架構和監管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時，會計制度沒有完全按照國際化的標準統一。
四、中國證券市場國際化的戰略選擇
證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機遇，也帶來了挑戰。外資進入，將進一步擴大市場規模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發展中供給與需求的矛盾，為企業上市提供更大的機會；新的技術、經驗、管理方法及新的金融產品和經營理念也隨著開放被引進，我國證券機構也可抓住機遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監督管理部門都將是一個促進和提高。引入外資券商及投資者，從業者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發展，增強市場競爭力。同時；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽優良、實力雄厚、手段先進的外資證券公司的進入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術相對落后，很容易遭受國際投機資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時，我們要制訂合理的戰略選擇。
1.循序漸進的逐步推進中國證券市場國際化進程
根據中國證券市場的現實情況，中國證券市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區的經驗，以B股市場為起點，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實現A、B股的合并，推進中國證券市場國際化的漸進式發展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進，直到全面開放階段，實現中國證券市場的真正國際化。
2.擴大市場規模，按照國際慣例規范證券市場
大力發展國內證券市場，努力擴大市場規模，提高上市公司質量，這是中國證券市場國際化的基礎，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司進行改革和調整，規范證券發行和證券交易市場，逐步向WTO準則靠攏，吸引更多的外國投資者。
【關鍵詞】FPI 經濟增長 VAR模型
隨著經濟全球化、金融自由化格局的發展和我國資本市場開放程度的加深，FPI在我國資本市場上的活動越來越頻繁，而關于FPI與國內經濟增長之間的關系，國內文獻鮮有涉及，主要集中在國外。
一、相關文獻回顧
關于FPI流入對東道國經濟增長影響的主流觀點有三個：一是FPI流入對東道國經濟增長具有正向積極影響，二是FPI流入給東道國經濟增長帶來不利影響，三是FPI流入對經濟增長沒有顯著影響。Dasgupta & Ratha（2000）認為FPI流入和東道國經濟增長相互間具有顯著的正向影響關系。Bekaert & Harvey（1998）和Narag（2000）進行實證分析后認為，國際證券投資對資本流入國的經濟增長起到直接的促進作用。與此相反，FitzGerald（1999）和Stigiliz（1998）認為FPI會出現大幅度波動，這對國內經濟造成不確定性的影響，甚至對經濟增長出現負向作用。而Durham（2003）通過研究88個國家1997～2000年的數據后，得出FPI對資本流入國的經濟增長并沒有顯著的影響。Parthapratimpal（2006）在對印度資本市場進行研究后發現，雖然FPI影響了印度二級股票市場，但并沒有對印度實體經濟具有聯動效應，更沒有觀察到可察利益。
二、實證分析方法
（一）建立模型
為了定量的研究FPI流入對我國經濟增長的影響，首先，本文假定生產函數是只關于物質資本和人力資本的柯布道格拉斯的生產函數，即：
Y■=f（K■，H■）=A■K■■H■■ （1）
其中，Y■、A■、K■、H■分別為第t年的總產出、全要素生產力、投入的物質資本和投入的人力資本，α∈[0，1]。其次，為了分別對投入物質和人力資本進行考量，將物質資本又細分為FDI、FPI和外國其他投資（FOI），本文著重考察FPI的影響，且FOI所占比重較少，故只將FDI、FPI引入生產函數；將人力資本存量按教育存量法來算。如下：
Kt=（Kdt）β（FDIt）γ（FPIt）1-β-γ （2）
H■=e■L■ （3）
這里Kt、Kdt分別表示一國總資本和國內資本，β、γ、1-β-γ分別是國內資本、FDI和FPI在總資本構成中的比重。Edut、λ分別表示勞動者受教育程度和人均人力資本（h=H/L）相對于受教育程度的比例系數。最后，為配合后文的計量分析，首先對（2）式建立簡單的回歸模型如下：
lnKt=β0+β1lnKdt+β2lnFDIt+β3lnFPIt+ε1 （4）
lnKdt=α0+α1lnFPI+lnFDI+υt （5）
然后將（2）（3）式代入（1）式并取對數進行線性化，得到如下等式：
lnYt=lnAt+αβlnKdt+αγlnFDIt+α（1-β-γ）lnFPIt+（1-α）lnLt+（1-α）λEdut （6）
（二）變量數據的選取
國內生產總值（Y）代表總產出，以當年價格計價，單位為億元人民幣；國內資本（Kd）以除外資以外的全社會固定資產投資總額代替，單位也為億元人民幣；勞動力（L）采用各年度的社會就業人員總數代表，單位為萬人。以上三者的數據均來源于我國各年統計年鑒。FDI、FPI數據來源于我國外匯管理局各年度國際收支平衡表，由于其按美元計價，所以對照各年度人民幣兌美元的年均匯率轉化為人民幣，單位為億元人民幣。勞動者受教育程度（Edu）則用在校中學生人數占人口數的比重來衡量，數據來自中國人口統計年鑒。本文采用1985～2012年共28年的年度數據為研究對象。
下文將為研究FPI對我國經濟及對我國國內資本形成的影響采取回歸模型的分析方法，為研究FPI對我國經濟增長的影響采取VAR模型分析法。
三、實證結果及分析
（一）回歸結果分析
1.FPI對國內產出影響的回歸分析。以上文建立的柯布道格拉斯生產函數的變形式（6）為計量模型，考察FPI的流入對我國經濟的影響。首先對（6）中全要素生產率做適當分解，得到最終回歸方程lnYt=α0+α1lnFDIt+α3lnFPIt+α4lnLt+α5Edut+εt。然后運用Stata軟件對相關數據進行回歸分析，結果如下：
從上表回歸結果看，模型Ⅰ-Ⅳ均通過了顯著性水平為1%的F檢驗，表明模型所對應的回歸方程擬合優度高，可信度強，并且所有的回歸系數都通過了1%或5%顯著性水平的t檢驗。模型Ⅰ、Ⅱ只考慮了投入的資本量和投入的勞動量，模型Ⅲ增加了FPI、FDI的影響，模型Ⅳ中則全面添加了傳統生產函數和新經濟增長理論所強調的所有要素，以勞動者受教育程度代替人力資本。模型Ⅲ、Ⅳ中，FPI的回歸系數分別是-0.034和-0.047，并都在5%顯著性水平下顯著，這說明無論是否考慮勞動者受教育的程度，FPI的流入對我國經濟增長都具有負效應，即其并不能促進我國經濟增長，反而起阻礙作用，只是作用并不明顯；FDI的回歸系數分別是0.097和0.151，并分別在5%和1%顯著性水平下顯著，表明外國直接投資與國內資本一起對我國經濟增長起到了促進作用，但沒有預計的明顯。對比模型Ⅰ-Ⅳ，發現勞動力對經濟增長的影響最為明顯，資本投入量次之，兩者直接的差別不大。這可能的原因在于我國之前的經濟增長模式是勞動密集型，但正積極的向資本、知識、技術密集型的模式轉變，并且取得了較為顯著的成效。
2.FPI對國內資本形成影響的回歸分析。為明確FPI資本流入對我國資本形成的影響，促進、抑制或無影響？對上文中（4）（5）式，運用1985～2012年的年度數據進行回歸，結果如下：
結果顯示，FPI流入對國內資本形成起到正向的促進作用，即增加了國內資本，這似乎與前文中“FPI流入對國內經濟增長起到輕微負作用”的論點相悖，其實不然，因為雖然FPI流入為我國增加了國內資本，但其渠道主要集中于證券二級市場，這更大可能性的導致證券價格體系的不穩定，而非FPI流向國內實體經濟，而我國資本形成是將證券資本包括在內的。另外，回歸結果顯示，雖然FPI流入對我國資本形成及固定資產投資增加可以起到促進作用，但遠沒有FDI的明顯。
（二）VAR模型結果分析
以下首先通過ADF檢驗確定FDI、FPI和Y三個時間序列是否平穩，然后通過Johansen檢驗方法確定是否存在長期協整關系，最后建立VAR模型進行估計，并做脈沖響應圖加以分析。
通過以上單位根檢驗的結果可知，雖然我國FPI、FDI、Y這三個時間序列在5%顯著性水平下都是非平穩的，但是三者在一階差分情況下又都在1%的顯著性水平下平穩，因此，三者都是同階單整序列，三者之間可能存在協整關系。故在stata軟件中，利用Johansen方法檢驗，我們發現：我國FPI、FDI與Y三者在滯后3階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協整關系；FPI、FDI與Y，FDI與Y都在滯后2階情況下，在5%顯著性水平下存在1個協整關系。
因此，通過以上分析結果可知，FDI、FPI與Y三者之間至少存在1個協整關系，根據似然比統計量（LR）、AIC準則、HQIC準則，確定了滯后階數為4，并據此進行VAR模型估計，結果如下：
從VAR模型結果看，FPI流入對我國經濟增長具有輕微作用，而FDI流入較FPI影響效果明顯，但也不是特別顯著。脈沖響應圖也更加進一步的說明了這一點，同時從脈沖相應圖看到，FPI對FDI、Y的相應最強烈，FDI對FPI、Y的響應次之，而Y對FPI、FDI的響應最弱。這說明FPI的流動具有很大的波動性，受現實條件的影響最為明顯，這種影響會導致我國證券價格出現較大幅度的上升或下降，進一步加劇甚至惡化了我國經濟的波動，從而FDI的流動波動幅度較小，FDI、FPI對Y的影響均較小，由此可見，FPI的流入對我國并不一定是有益的。
四、結論
從以上實證結果的分析，我們可得出以下結論：其一，外國證券投資資本對我國經濟增長的影響并未像國際直接投資資本那樣起到促進作用，反而是起到了輕微的負向作用；其二，國際直接投資資本對我國經濟增長的促進作用并未像想像中的那樣明顯；其三，我國國內經濟的波動直接影響到國際直接投資資本和國際證券投資資本在我國的存量，其中國際證券投資資本的反應更為敏感。而導致以上可能的原因有以下三點：首先，一方面在外匯管制、人民幣不可自由兌換條件下，我國引入國際資本最主要的方式是外國直接投資，國際證券投資資本在外國資本中只是占了很小的一部分，故而未起到明顯作用，另一方面，由于FPI的短期圖利性，且流動性強，故FPI的流入或流出都會導致我國證券市場價格的波動，這種經常性的波動并不利于經濟的增長。其次，隨著我國國內自有資本市場的不斷壯大，資金缺口在逐步縮減，再加之我國工業、農業等方面技術水平得到了一定的提升，從而國際直接投資范圍、投資額和投資空間都在逐步縮小，國際直接投資對我國經濟的促進作用并未像以前那樣明顯了。最后，我國經濟狀況的好壞直接影響到流入我國的國際資本能否獲取預期收益，而由于國際直接投資的長周期性和國際證券投資的強流動性、強變現性等特點，故而FPI存量對我國經濟波動的反映程度更加猛烈。
參考文獻
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