時(shí)間：2023-03-15 14:58:37
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關(guān)鍵詞:證券市場(chǎng),退出機(jī)制,證券公司
前些年,我國(guó)股市持續(xù)低迷,不少證券公司陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī),使得構(gòu)建證券公司退出機(jī)制成為關(guān)注的焦點(diǎn)｡目前,相關(guān)文章主要集中在學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn),然而,在借鑒的同時(shí),應(yīng)更多地考慮我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性,并在此基礎(chǔ)上建立更為合理的退出機(jī)制｡
縱觀境外,相對(duì)完善的投行退出機(jī)制可以概括為:在完善的法規(guī)和合理的退出程序的前提下,以監(jiān)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心,以較完備的中小投資者保護(hù)為基礎(chǔ),實(shí)現(xiàn)投資銀行自主､平穩(wěn)退出｡而國(guó)外自成一體的投行退出機(jī)制的基礎(chǔ)就是,高度市場(chǎng)化､相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)｡
反觀我國(guó),“新興+轉(zhuǎn)軌”的經(jīng)濟(jì)特征突出:一方面,作為一個(gè)證券市場(chǎng)不成熟的發(fā)展中國(guó)家,風(fēng)險(xiǎn)難以得到有效分散;另一方面,處于計(jì)劃到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)當(dāng)中,又極易受到各種因素的沖擊｡這種特殊的環(huán)境下,投資銀行的退出具有特有的緊迫性和特殊性,只有在了解這一特性的基礎(chǔ)上才能構(gòu)建出真正適應(yīng)我國(guó)證券公司的退出機(jī)制｡
1.歷史困境與“倒逼”現(xiàn)狀:證券市場(chǎng)對(duì)投行退出迫切性的影響｡
長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)并沒(méi)有建立證券公司退出機(jī)制,面對(duì)處于危機(jī)的證券公司,我國(guó)不是從正面､市場(chǎng)的方式解決,而是不斷采取增資擴(kuò)股的手段,以期望維持證券公司的經(jīng)營(yíng)｡但是,證券公司“零資金”的困境并沒(méi)有得到明顯的改善,反而使得政府對(duì)于證券公司的約束日益軟化,各種激勵(lì)措施的邊際效應(yīng)逐步遞減｡
另一方面,由于一味避免證券公司破產(chǎn),政府或監(jiān)管者的行為變得可以預(yù)見(jiàn),使得其在與證券公司的博弈中,始終處于劣勢(shì)｡證券公司挾公眾風(fēng)險(xiǎn)以令政府,促使政府或監(jiān)管者被動(dòng)地提供再貸款等諸多方面的支持,形成了一個(gè)“倒逼機(jī)制”,存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)｡在這種機(jī)制下,即使出現(xiàn)個(gè)別證券公司退出,但由于缺乏必要的制度支持和有效地實(shí)現(xiàn)途徑,證券公司風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的現(xiàn)狀仍無(wú)法得到根本改善,形成“漠視風(fēng)險(xiǎn)——政府埋單——再生風(fēng)險(xiǎn)”的怪圈｡
例如:央行向鞍山證券的15億再貸款,南方證券的80億再貸款,新華證券的14.5億再貸款等等,而再貸款收回的希望十分渺茫｡建立硬約束,實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)處置的制度化,真正建立證券公司的退出機(jī)制,已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急｡
2.證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)投行退出機(jī)制特殊性的影響｡
我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)､高速增長(zhǎng),以及證券市場(chǎng)從無(wú)到有､從小到大的發(fā)展,加之民眾投資選擇渠道的多樣化,的確推動(dòng)了證券相關(guān)行業(yè)的繁榮,但也著實(shí)掩蓋住了不少的矛盾和問(wèn)題｡不完善的證券市場(chǎng),使得與國(guó)外成熟､規(guī)范的投資銀行相比,我國(guó)的證券公司在許多方面還處于非“?！睉B(tài),也使得我國(guó)投行退出機(jī)制的建立具有相當(dāng)?shù)碾y度｡
第一､市場(chǎng)過(guò)于“壟斷”,減弱了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性,增加了投行退出的難度｡
我國(guó)政府從維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等方面出發(fā),對(duì)證券公司一直采取較為嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制,逐漸證券公司的經(jīng)營(yíng)特許權(quán)產(chǎn)生了名義市場(chǎng)溢價(jià),形成了一個(gè)相對(duì)壟斷的市場(chǎng),且是“單向擴(kuò)容的半封閉式的市場(chǎng),即只有單一的吸納功能,而尚未真正有效地發(fā)揮排放功能”｡從數(shù)量上看,證券公司一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng),從1998年到2002年,證券公司的家數(shù)分別是84家､87家､94家､102家､125家(2004年6月30日為130家)｡盡管市場(chǎng)發(fā)生變化,社會(huì)資本仍穩(wěn)定地進(jìn)入證券行業(yè),即使是市場(chǎng)低迷時(shí)期,也沒(méi)出現(xiàn)大規(guī)模的證券公司退出｡
結(jié)果,壟斷使得證券公司缺乏退出的動(dòng)機(jī)｡壟斷租金的存在,使得投資銀行不再以利潤(rùn)最大化為目標(biāo),在競(jìng)爭(zhēng)中失利的證券公司不愿被兼并收購(gòu)或破產(chǎn)清算,不能及時(shí)止損退出市場(chǎng);同時(shí),證券業(yè)過(guò)度擁擠,規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以實(shí)現(xiàn),嚴(yán)重影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性,惡性競(jìng)爭(zhēng)更增加了公司退出的難度｡
第二､業(yè)務(wù)過(guò)于單一,抗風(fēng)險(xiǎn)性弱,給退出機(jī)制的時(shí)效性提出更高要求｡
通常,證券公司利用自身在價(jià)值發(fā)現(xiàn)､評(píng)估,交易執(zhí)行等方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì),以較低的成本､提供一系列優(yōu)質(zhì)的金融媒介服務(wù)｡因此,證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是不斷推出保值､增值的金融產(chǎn)品和服務(wù)｡
然而在我國(guó),證券公司的業(yè)務(wù)集中在一級(jí)市場(chǎng)的承銷､二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù),買方業(yè)務(wù)(單筆利潤(rùn)率低,資金缺口大)過(guò)度膨脹;而證券公司的賣方業(yè)務(wù)(金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新及出售,比如批股式發(fā)行和做市商交易)因?yàn)榉N種管制無(wú)法拓展,形成了極不對(duì)稱的業(yè)務(wù)格局｡換言之,在相當(dāng)程度上,我國(guó)的證券公司只能利用可侵占的資金,通過(guò)杠桿效應(yīng),投機(jī)獲利｡在這種盈利模式下,證券公司的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)異常敏感,市場(chǎng)的輕微波動(dòng)都會(huì)使得一個(gè)看上去還算穩(wěn)健的公司迅速陷入困境｡
結(jié)果,證券公司不平衡的業(yè)務(wù)架構(gòu),使得公司經(jīng)營(yíng)變得相當(dāng)脆弱,這就要求我國(guó)證券公司的退出機(jī)制,特別是預(yù)警系統(tǒng)的指標(biāo)選擇必須有很強(qiáng)的市場(chǎng)先行性,能夠更快､更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)價(jià)格､供求的變化以及發(fā)展趨勢(shì),否則,即使構(gòu)建了退出體系,其產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)調(diào)整效果也會(huì)受到很大的影響｡
第三､基礎(chǔ)制度過(guò)于薄弱,退出機(jī)制缺乏必要外部環(huán)境支持｡
退出機(jī)制的外部建設(shè)包括:完善的法律法規(guī),健康的民眾投資心理｡國(guó)外,成熟､理性的投資者更重視長(zhǎng)期的投資回報(bào),相反我國(guó),投資民眾更趨向于短期投機(jī)獲利,對(duì)證券公司“倒閉､破產(chǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的認(rèn)識(shí);同時(shí),我國(guó)特有的“政策市”造就了證券市場(chǎng)“只會(huì)賺,不會(huì)賠”的認(rèn)識(shí)怪論,使得人們不愿承認(rèn)既定損失的存在;加之長(zhǎng)期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的影響,當(dāng)證券公司陷入危機(jī)時(shí),普通投資者往往寄希望于政府買單,減少損失,而不是選擇市場(chǎng)化退出｡
結(jié)果,這種非理性的投資心理使得大眾投資人不愿接受證券公司的退出行為,同時(shí),又進(jìn)一步加劇了政府或監(jiān)管者在與證券公司博弈中的被動(dòng)局面,投資銀行的退出機(jī)制很難得到真正的實(shí)施和推行｡
第四､操作風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,且影響面大,退出機(jī)制應(yīng)更具謹(jǐn)慎性｡
經(jīng)粗略估算,證券公司的資金涉及客戶保證金､自有資金､銀行貸款､委托理財(cái)資金､托管國(guó)債或企業(yè)債券等｡與國(guó)外成熟的投行相比,我國(guó)證券公司缺乏有效的內(nèi)控機(jī)制,違規(guī)操作已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象,其中,違規(guī)挪用客戶保證金､法人名義的個(gè)人集資委托理財(cái)資金､挪用托管的國(guó)債､企業(yè)公司債券進(jìn)行回購(gòu)交易占了絕大部分｡
分析資金的來(lái)源,可以看出絕大部分屬于個(gè)人投資者,數(shù)額巨大,且要求即時(shí)兌付,一旦市場(chǎng)行情不好,公司決策失誤,很容易造成“虧庫(kù)”,而無(wú)法再向投資者兌付,進(jìn)而引起整個(gè)社會(huì)的恐慌｡
結(jié)果,由于內(nèi)控機(jī)制的薄弱,證券公司積累大量的操作風(fēng)險(xiǎn),且極易擴(kuò)散和傳染成社會(huì)性風(fēng)險(xiǎn),給整個(gè)社會(huì)帶來(lái)巨大的震動(dòng);因而,要求證券公司的退出設(shè)計(jì)(包括規(guī)則的設(shè)計(jì)､程序的設(shè)計(jì))則更需要謹(jǐn)慎和細(xì)致,以避免市場(chǎng)和社會(huì)的劇烈波動(dòng)｡
我國(guó)的證券市場(chǎng)折射出新興市場(chǎng)國(guó)家的快速發(fā)展和不成熟的特征,在增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),催生投行退出機(jī)制的同時(shí),也帶來(lái)了我國(guó)投行退出的特殊性,我們只有在充分分析這一特性的基礎(chǔ)上,才能真正建立起科學(xué)､合理的投資銀行退出機(jī)制｡
參考書目:
[1]倪浩嫣.證券公司退出機(jī)制探析,政法論叢,2005,(2).
[2]巴曙松.證券公司退出機(jī)制啟示,時(shí)代金融,2005,(3).
[3]李國(guó)旺等.我國(guó)證券公司退出機(jī)制研究,
εP=需求變動(dòng)%/價(jià)格變動(dòng)%=ΔQ/ΔP·P/Q=LimΔQ/ΔP·P/Q=dQ/dP·P/Q
ΔPo
糧食如果漲價(jià)，人們對(duì)它們的需求量不會(huì)減少很多，如果降價(jià)，人們對(duì)它們的需求也不會(huì)增加多少。糧食的價(jià)格比較低，即使上漲一倍，人們對(duì)需求量也不會(huì)有多大的影響。因?yàn)檫@筆支出在人們的收入中所占的比例很小，漲價(jià)不會(huì)影響個(gè)人總的經(jīng)濟(jì)狀況。糧食保護(hù)價(jià)格在一定時(shí)期可以促進(jìn)糧食經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一些國(guó)家使用這個(gè)政策也起到了作用，但它只能是一種一定時(shí)期的經(jīng)濟(jì)政策。
糧食支出在人們收入中所占比重比較小，價(jià)格彈性就小。糧食作為商品，從長(zhǎng)期看，其價(jià)格彈性就大；如果是短期，價(jià)格彈性就小。糧食漲價(jià)，短期看，人們會(huì)注意節(jié)約糧食，但不會(huì)節(jié)約得太多，從長(zhǎng)期看，這種節(jié)約對(duì)糧食需求量可以進(jìn)一步減少。時(shí)間長(zhǎng)，消費(fèi)者就有可能有足夠的時(shí)間來(lái)改變他們的愛(ài)好和技術(shù)條件去使用替代品，其價(jià)格彈性就大。反之其價(jià)格彈性就小。
2.糧食定價(jià)時(shí)必須考慮產(chǎn)品的價(jià)格彈性
不能把價(jià)格定在非價(jià)格彈性需求上，如果定在非價(jià)格彈性需求上，就不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大，這個(gè)時(shí)候應(yīng)當(dāng)提高價(jià)格，提價(jià)不僅不能增加總收入，還能因產(chǎn)量減少總成本支出，從而使企業(yè)的支出相對(duì)穩(wěn)定。糧價(jià)連百價(jià)，糧食價(jià)格每漲0.01元，全社會(huì)商品價(jià)格漲0.20~0.26元，導(dǎo)致糧食經(jīng)濟(jì)的馬太效應(yīng)。
恩格爾系數(shù)的研究告訴我們：當(dāng)社會(huì)人均達(dá)到2000美元時(shí)，人們對(duì)糧食和食品的支出占總支出的比例變化，已趨近等于零，糧食和食品的支出相對(duì)穩(wěn)定。
糧食行業(yè)的社會(huì)特征和壟斷方式，決定了完全壟斷的行業(yè)和企業(yè)的弊端：高價(jià)格。完全競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)只能獲得正常利潤(rùn)，完全壟斷價(jià)格高于平均成本，傷害了消費(fèi)者的利益；產(chǎn)量不足。完全競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，它的產(chǎn)量從社會(huì)資源合理配置的角度來(lái)說(shuō)，是最優(yōu)的，在壟斷的行業(yè)和企業(yè)，產(chǎn)量未達(dá)到最優(yōu)，企業(yè)產(chǎn)量不足，再增加產(chǎn)量還可以為社會(huì)提供更多的福利；生產(chǎn)效率低。企業(yè)利潤(rùn)最大化，產(chǎn)量并不在長(zhǎng)期平均成本曲線的最低點(diǎn)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)未被充分利用，缺乏競(jìng)爭(zhēng)，缺乏技術(shù)創(chuàng)新和強(qiáng)化企業(yè)管理，資源浪費(fèi)。
糧食壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)：一是行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量比較多；二是進(jìn)入這個(gè)行業(yè)是自由的，長(zhǎng)期看，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)趨于消失；三是各個(gè)企業(yè)生產(chǎn)同種產(chǎn)品是有差別的。
3.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要類型
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是影響糧食流通效率的一個(gè)非常重要的因素。所謂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是指由于市場(chǎng)主體（在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中稱為廠商）數(shù)量的多寡和行為的差異而導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)程度不同的市場(chǎng)類型。在不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，由于需求曲線的差異，市場(chǎng)供求均衡點(diǎn)與價(jià)格的決定是不同的。
微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)按照競(jìng)爭(zhēng)程度這一標(biāo)準(zhǔn)，從廠商數(shù)量、產(chǎn)品差異程度、進(jìn)入市場(chǎng)的難易程度以及廠商對(duì)產(chǎn)量和價(jià)格的控制程度等方面將市場(chǎng)劃分為四種結(jié)構(gòu)類型：完全競(jìng)爭(zhēng)、純粹壟斷、壟斷競(jìng)爭(zhēng)和寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，我們假定廠商是以追求最大利潤(rùn)為目的的獨(dú)立生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)單位。廠商對(duì)自己的決策承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和享有利潤(rùn)。我們將會(huì)發(fā)現(xiàn)，在不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，廠商行為和市場(chǎng)均衡點(diǎn)是不同的。
完全壟斷寡頭壟斷壟斷競(jìng)爭(zhēng)完全競(jìng)爭(zhēng)
強(qiáng)控制價(jià)格的能力弱
少賣者的數(shù)量多
大產(chǎn)品差異程度小
大進(jìn)入市場(chǎng)的障礙小
3.1完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)定，具有以下特征的市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)：①市場(chǎng)上存在著大量的買者和賣者，由于他們單個(gè)的交易量在供求總量中占很小的比重，因而任何單個(gè)的買者和賣者都不能影響市場(chǎng)價(jià)格，而只能是既定價(jià)格的接受者；②任何廠商都可以自由地并且非常容易地進(jìn)入市場(chǎng)；③所有賣者向市場(chǎng)提供的產(chǎn)品或服務(wù)都是同質(zhì)的，對(duì)買者來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何差別；④生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)某種商品的所有資源都可以自由進(jìn)入或退出市場(chǎng)。
3.2純粹壟斷市場(chǎng)。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)將壟斷定義為一個(gè)廠商控制一個(gè)全部供給的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在壟斷市場(chǎng)下，不存在產(chǎn)品相近的代替品的競(jìng)爭(zhēng)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)上只有一個(gè)賣者，而又沒(méi)有其他替代品的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在純粹壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，廠商與行業(yè)（或市場(chǎng)）是完全重合的兩個(gè)概念，行業(yè)中唯一的廠商就是壟斷企業(yè)，這個(gè)壟斷企業(yè)也就構(gòu)成了一個(gè)行業(yè)或市場(chǎng)。
3.3壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。完全競(jìng)爭(zhēng)和純粹壟斷是兩種極端情況，現(xiàn)實(shí)中普遍存在的是所謂壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。壟斷競(jìng)爭(zhēng)又叫不完全競(jìng)爭(zhēng)，是指一種既有壟斷因素又有競(jìng)爭(zhēng)因素的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)有如下的假設(shè)：①市場(chǎng)上存在著大量的賣者和買者，以致于某一賣者（或買者）可以忽視其他賣者（或買者）的行為對(duì)自己利益的影響；②賣者（廠商）的產(chǎn)品存在著差異，但同屬一類產(chǎn)品，相互間有著密切的技術(shù)替代關(guān)系（指它們都滿足同樣的需求）和經(jīng)濟(jì)替代關(guān)系（指它們有類似的價(jià)格）；③一個(gè)生產(chǎn)集團(tuán)中各個(gè)廠商具有相同的需求曲線和成本曲線；④廠商能夠比較容易地進(jìn)入或退出市場(chǎng)（生產(chǎn)集團(tuán)）。
當(dāng)壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商和其生產(chǎn)集團(tuán)在短期內(nèi)獲得超額利潤(rùn)時(shí)，除了原來(lái)的廠商會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模外，新廠商也會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)。競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果使價(jià)格下降。價(jià)格從短期內(nèi)大于平均成本下降到長(zhǎng)期內(nèi)等于平均成本。同們當(dāng)廠商在短期內(nèi)出現(xiàn)虧損時(shí)，價(jià)格會(huì)因?yàn)閺S商縮減生產(chǎn)規(guī)?；蛲顺鍪袌?chǎng)而提高，一直到價(jià)格等于平均成本為止。
4.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效率
微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)效率是不同的。這種經(jīng)濟(jì)效率上的差別，源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同。競(jìng)爭(zhēng)程度越高，經(jīng)濟(jì)效率越高；競(jìng)爭(zhēng)程度越低，經(jīng)濟(jì)效率也就越低。因此經(jīng)濟(jì)效率最高的是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，其次是壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，再次是寡頭市場(chǎng)，效率最低的是壟斷市場(chǎng)。
一個(gè)行業(yè)到底適合何種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，取決于對(duì)如下兩個(gè)方面的考慮：一是由產(chǎn)品的自然屬性決定的行業(yè)對(duì)社會(huì)化程度的要求。有些產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，如鋼鐵、汽車工業(yè)等，對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求較高。在這些行業(yè)，保持一定的產(chǎn)量規(guī)模是企業(yè)得以生存和發(fā)展的前提，一些達(dá)不到社會(huì)平均規(guī)模的企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰或兼并，而新企業(yè)的進(jìn)入往往因?yàn)橘Y金、技術(shù)、人才等方面的約束而成為一件十分困難的事情，因此這些行業(yè)適合于壟斷或寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。相反，對(duì)另外一些行業(yè)（如服裝、食品加工業(yè)等）來(lái)講，對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求較低，社會(huì)需求變化較快且呈現(xiàn)多樣性特征，企業(yè)進(jìn)入的障礙較少，因此適合于競(jìng)爭(zhēng)程度較高的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。二是社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度。社會(huì)制度的不同最終體現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)關(guān)系以及由此決定的分配關(guān)系的差異。顯然，在一個(gè)倡導(dǎo)公平與效率兼顧或共同富裕的社會(huì)里，不會(huì)允許壟斷者對(duì)大部分行業(yè)的支配。而在一個(gè)單純強(qiáng)調(diào)效率及允許收分配差距無(wú)限擴(kuò)大的社會(huì)里，壟斷者對(duì)經(jīng)濟(jì)生活的支配則是天經(jīng)地義的事情。
我國(guó)糧食市場(chǎng)選擇完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是不可取的，也是不現(xiàn)實(shí)的。首先，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡是純粹依靠市場(chǎng)機(jī)制的自發(fā)作用來(lái)實(shí)現(xiàn)的，在這一過(guò)程中，不可避免地會(huì)出現(xiàn)頻繁而劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)。糧食生產(chǎn)周期較長(zhǎng)以及糧食消費(fèi)具有不可替代的性質(zhì)，決定了社會(huì)無(wú)法容忍糧食市場(chǎng)過(guò)于劇烈的波動(dòng)。其次，市場(chǎng)交換關(guān)系在我國(guó)糧食流通中尚未完全建立起來(lái)，糧食市場(chǎng)的發(fā)育尚處在較低層次，在這種情況下，完全放任市場(chǎng)對(duì)糧食流通的調(diào)節(jié)，必然會(huì)引發(fā)過(guò)度的市場(chǎng)投機(jī)行為，其結(jié)果是少數(shù)人從中漁利，而廣大的生產(chǎn)者、消費(fèi)者和經(jīng)營(yíng)者則深受其害。1993年糧食經(jīng)營(yíng)和價(jià)格放開(kāi)后糧食市場(chǎng)出現(xiàn)的混亂局面足以說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。第三，完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者（廠商）行為和市場(chǎng)信息的傳播等方面有極其嚴(yán)格的假設(shè)和要求。當(dāng)這些要求得不到滿足時(shí)，市場(chǎng)的效率將大打折扣。從我國(guó)的實(shí)際情況看，這些要求現(xiàn)在達(dá)不到，恐怕將來(lái)也達(dá)不到。即使是在高度發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里也不存在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。
糧食市場(chǎng)選擇純粹壟斷結(jié)構(gòu)也是不可取的。首先，壟斷必然會(huì)導(dǎo)致低效率。壟斷者的供求均衡點(diǎn)往往較大幅度地偏離最佳交易規(guī)模，從而無(wú)法協(xié)調(diào)糧食的社會(huì)總供給與總需求。目前我國(guó)國(guó)有糧食企業(yè)主宰糧食市場(chǎng)的狀況在某種程度上可以被視為壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。多年來(lái)的實(shí)踐證明，處于壟斷地位的國(guó)有糧食企業(yè)很難靈敏地適應(yīng)市場(chǎng)供求的變化，無(wú)法使糧食市場(chǎng)達(dá)到平衡狀態(tài)。其次，壟斷者會(huì)通過(guò)調(diào)整壟斷價(jià)格，占有一部分消費(fèi)者剩余，獲得高額利潤(rùn)，從而侵犯消費(fèi)者利益。我國(guó)糧食的消費(fèi)者價(jià)格與生產(chǎn)者價(jià)格之間差額（即購(gòu)銷差價(jià)）在大多數(shù)情況下超過(guò)了一般的商業(yè)利潤(rùn)。近年來(lái)在糧食定購(gòu)價(jià)上升的同時(shí)，銷價(jià)上升幅度更大，農(nóng)民認(rèn)為“吃虧”，消費(fèi)者感到“不劃算”，而財(cái)政負(fù)擔(dān)過(guò)重未能從根本上扭轉(zhuǎn)，其主要原因在于市場(chǎng)壟斷以及因此而引起的流通不暢和低效率。
糧食市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)選擇應(yīng)該是壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)從效率上講，介于完全競(jìng)爭(zhēng)與純粹壟斷之間，可以發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)和壟斷兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)。一方面，通過(guò)適度的競(jìng)爭(zhēng)，可以使糧食市場(chǎng)充滿生機(jī)和活力，從而最大限度地滿足消費(fèi)者的多樣化需求，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制對(duì)糧食生產(chǎn)、流通和消費(fèi)的調(diào)節(jié)作用。另一方面，市場(chǎng)上數(shù)量有限的糧食經(jīng)營(yíng)者以及對(duì)進(jìn)入糧食市場(chǎng)設(shè)置一定的條件或障礙，可以避免市場(chǎng)過(guò)于劇烈的起伏動(dòng)蕩和過(guò)度投機(jī)。壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)效率的高低取決于經(jīng)營(yíng)者數(shù)量的多少以及政府對(duì)進(jìn)入糧食市場(chǎng)的管制程度。政府往往需要根據(jù)一定時(shí)期的糧食安全形勢(shì)和市場(chǎng)發(fā)育狀況在效率與公平或穩(wěn)定之間做出某種權(quán)衡。但從改革的方向看，“效率優(yōu)先，兼顧公平或市場(chǎng)穩(wěn)定”應(yīng)該成為確定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的基本原則?；谶@樣的一種認(rèn)識(shí)，并充分考慮到壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)和我國(guó)糧食生產(chǎn)、消費(fèi)的特點(diǎn)我們認(rèn)為，作為改革取向的中國(guó)糧食市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的雛形，應(yīng)該具備如下基本特征：一是市場(chǎng)上存在較多的經(jīng)營(yíng)者，且經(jīng)營(yíng)者之間公平競(jìng)爭(zhēng)。但為避免過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和壟斷，經(jīng)營(yíng)的數(shù)量和每個(gè)經(jīng)營(yíng)者的規(guī)模要受到一定的限制。二是每個(gè)經(jīng)營(yíng)者都是獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)實(shí)體都對(duì)自己的盈虧負(fù)責(zé)。政府對(duì)每個(gè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)行同樣的待遇和政策，經(jīng)營(yíng)者效率的高低唯一地取決于其提供的產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量。三是價(jià)格唯一地由市場(chǎng)決定，政府對(duì)價(jià)格的影響是通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)而不是通過(guò)直接的價(jià)格管制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
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關(guān)鍵詞：糧食經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)糧食流通體制
一、關(guān)于銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的爭(zhēng)論
1.壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。Pagano(1993)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，展示了在壟斷性的銀行結(jié)構(gòu)中，銀行會(huì)向借款人索取較高的貸款利率，向儲(chǔ)戶支付較低的儲(chǔ)蓄利率，從而減少了市場(chǎng)中可用信貸資金的均衡數(shù)量。并且當(dāng)政府出臺(tái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利率政策時(shí)，壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還會(huì)阻止利率的下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Guzman(2000)在關(guān)于資本積累的一般均衡模型中，通過(guò)假定存在兩個(gè)同樣的經(jīng)濟(jì)體，其中一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的銀行處在壟斷性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，另一個(gè)則處在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，證實(shí)了壟斷力量的負(fù)面影響。Guzman認(rèn)為在信貸配給存在的條件下，壟斷性的銀行會(huì)比競(jìng)爭(zhēng)性的銀行更多采用配給的方式來(lái)貸款，從而得出壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)資本積累產(chǎn)生壓制效應(yīng)的結(jié)論。他指出，在沒(méi)有信貸配給的情況下，由于壟斷勢(shì)力的作用，企業(yè)的貸款利率會(huì)更高，考慮到道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)違約的可能性也相應(yīng)提高了。壟斷性的銀行不得不維持監(jiān)督企業(yè)的高額費(fèi)用，浪費(fèi)了本可以被用于借貸的資源，銀行的壟斷能力導(dǎo)致了銀行業(yè)的無(wú)效率。
Shaffer(1998)分析了1979—1989年間美國(guó)各大城鎮(zhèn)家庭收入增長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在排除了對(duì)收入增長(zhǎng)起作用的其他因素后，在擁有較多銀行的城市中，家庭收入的增長(zhǎng)速度也較快，從而暗示了壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Black和Strahan(2000)調(diào)查了銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)活躍程度的影響，通過(guò)對(duì)美國(guó)跨州以及跨行業(yè)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)在銀行集中度較高、銀行壟斷勢(shì)力較高的州，新興企業(yè)和新商業(yè)社團(tuán)的數(shù)量較少。Jayaratne和Stranhan(1996)估計(jì)了美國(guó)廢除限制銀行分支機(jī)構(gòu)的規(guī)定對(duì)各州收入增長(zhǎng)的影響，一般認(rèn)為，廢除此類限制應(yīng)該被視為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)現(xiàn)該規(guī)定實(shí)施后，各州個(gè)人收入以及產(chǎn)量均呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的現(xiàn)象，由此預(yù)示壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。但是Collender和Shaffer(2000)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)大都市地區(qū)，壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)家庭收入的影響在1973—1984年間為負(fù)，而在1984—1996年間卻轉(zhuǎn)變?yōu)檎?，這一結(jié)果顯示壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尚無(wú)定論。
2.壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的正面影響。關(guān)于壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在新興企業(yè)融資中所起的積極作用方面，Petersen和Rajan(1995)所進(jìn)行的開(kāi)創(chuàng)性研究受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。他們的研究表明，在一個(gè)壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，沒(méi)有以往借貸記錄的新生企業(yè)實(shí)際上可能會(huì)以更低的利率獲得更多的信貸：具有壟斷力量的銀行可以通過(guò)“試銷性”(introductory)的低貸款利率來(lái)吸引新生企業(yè)，并在新生企業(yè)獲得成功后索取較高的貸款利率，以此抽取租金。由于具有壟斷市場(chǎng)的能力，銀行不用擔(dān)心會(huì)有其他競(jìng)爭(zhēng)性銀行與之搶奪企業(yè)資源，因此，這種“先補(bǔ)貼新生企業(yè)，后分享成功企業(yè)利潤(rùn)”的策略是可行的。反之，在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，銀行不能指望日后能夠?qū)Τ晒Φ钠髽I(yè)收取較高的貸款利率，因而也就不會(huì)在新生企業(yè)的初創(chuàng)階段通過(guò)降低貸款利率來(lái)促進(jìn)其發(fā)展。所以，在沒(méi)有銀行壟斷的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)環(huán)境下，新生企業(yè)的貸款利率較高并且其信貸額度被部分配給。
Shaffer(1998)則從篩選的角度論述了壟斷性銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的益處，反駁了銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面影響的觀點(diǎn)?，F(xiàn)代商業(yè)銀行的主要功能之一是甄別的功能，通過(guò)對(duì)那些具有不同品質(zhì)的借貸企業(yè)加以篩選，來(lái)鑒別那些具有潛質(zhì)的企業(yè)。Shaffer發(fā)現(xiàn)美國(guó)金融市場(chǎng)中，隨著市場(chǎng)中銀行數(shù)量的增加，銀行借款人的總體質(zhì)量反而會(huì)下降這一有趣的現(xiàn)象。認(rèn)為銀行的篩選技術(shù)還不足以準(zhǔn)確揭示借款人真實(shí)特性，當(dāng)銀行不能完全甄別借款人的類型時(shí)，會(huì)有某些高品質(zhì)的企業(yè)被鑒定成低品質(zhì)企業(yè)，反之亦然?？紤]到銀行很難區(qū)別信貸申請(qǐng)是屬于已被其他金融機(jī)構(gòu)拒絕的信貸申請(qǐng)，還是屬于客戶新的貸款申請(qǐng)，被一家或多家銀行拒絕的申請(qǐng)人可以繼續(xù)向其他銀行申請(qǐng)。這類曾被拒絕的申請(qǐng)人既可能是高品質(zhì)的企業(yè)，也可能是低品質(zhì)的企業(yè)。如果市場(chǎng)中存在較多數(shù)量的銀行，且借款人頻繁的貸款申請(qǐng)是無(wú)成本或低成本，低品質(zhì)企業(yè)獲得貸款的可能性就會(huì)大幅提高。這種“逆選擇”的存在，會(huì)導(dǎo)致銀行貸款質(zhì)量下降，貸款銀行陷入“勝利者的禍害”(Winner’sCurse)而喪失利潤(rùn)。Cao和Shi(2000)進(jìn)行了類似的研究，也得出競(jìng)爭(zhēng)性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)反而會(huì)使貸款利率更高、信貸數(shù)量更少的結(jié)論。Manove，Padilla和Pagano(2000)通過(guò)觀察銀行的借貸策略，考慮了不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下銀行在采用篩選還是作為篩選替代的抵押之間的權(quán)衡。銀行通過(guò)篩選來(lái)鑒別高品質(zhì)的企業(yè)，并減少低品質(zhì)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楹Y選是耗費(fèi)成本的活動(dòng)，如果一家企業(yè)提供足額抵押，企業(yè)一般不會(huì)發(fā)生違約并損害到銀行的利益，銀行就不會(huì)有進(jìn)行費(fèi)時(shí)費(fèi)力篩選的動(dòng)機(jī)?？紤]在高品質(zhì)企業(yè)和低品質(zhì)企業(yè)同時(shí)存在的現(xiàn)實(shí)世界，高品質(zhì)企業(yè)雖然有更高的概率從事好的投資項(xiàng)目，但是由于信息不對(duì)稱，只有企業(yè)家知道自己是高品質(zhì)的還是低品質(zhì)的企業(yè)，而銀行卻并不知情，它只有通過(guò)篩選才能鑒別出項(xiàng)目的好壞。在競(jìng)爭(zhēng)性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，銀行將給兩類企業(yè)提供貸款，一類是那些愿意提供足額抵押品的企業(yè)：由于高品質(zhì)企業(yè)從事好項(xiàng)目的概率更高，因項(xiàng)目失敗而失去抵押品的概率較低，所以愿意提供足額抵押品；低品質(zhì)企業(yè)從事好項(xiàng)目的概率較低，如果低品質(zhì)企業(yè)模仿高品質(zhì)企業(yè)的做法，也給銀行提供抵押品，因項(xiàng)目失敗而失去抵押品的概率就很高，這將給低品質(zhì)企業(yè)造成更大的損失。因此，“提供抵押品以顯示自己是高品質(zhì)企業(yè)”這一顯示信號(hào)，是低品質(zhì)企業(yè)無(wú)法模仿的信號(hào)。愿意提供足額抵押品的企業(yè)將被銀行視為是高品質(zhì)企業(yè)；另一類是不愿意提供抵押品，需要經(jīng)過(guò)精心篩選才能給予貸款的企業(yè)。為了彌補(bǔ)篩選費(fèi)用，向通過(guò)篩選的企業(yè)所要求的信貸利率要高于向提供抵押品企業(yè)所要求的信貸利率。此時(shí)，提供抵押品的企業(yè)會(huì)有部分項(xiàng)目失敗，雖然通過(guò)抵押品，銀行本身并沒(méi)有損失，但項(xiàng)目的失敗會(huì)對(duì)社會(huì)資源造成一定的浪費(fèi)。在壟斷性的信貸市場(chǎng)中，由于能夠分享項(xiàng)目成功后的剩余，所以銀行并沒(méi)有接受高品質(zhì)企業(yè)抵押品的意愿，而偏好于對(duì)所有項(xiàng)目都進(jìn)行篩選。與接受抵押相比，篩選排除了向部分企業(yè)的失敗項(xiàng)目分配資源的可能，將能給銀行帶來(lái)更高的信貸回報(bào)。從這一點(diǎn)上來(lái)看，壟斷性的銀行結(jié)構(gòu)更有利于避免社會(huì)資源的浪費(fèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也更為積極。
Dell’Ariccia(2000)研究了銀行對(duì)企業(yè)篩選的情況，發(fā)現(xiàn)隨著銀行數(shù)量的增加，銀行篩選企業(yè)的可能性降低了。這可能是由于篩選的過(guò)程將耗費(fèi)大量時(shí)間，企業(yè)會(huì)在此期間失去獲取利潤(rùn)的機(jī)會(huì)；或是由于企業(yè)并不愿意暴露項(xiàng)目的真實(shí)信貸價(jià)格，所導(dǎo)致的被觀察企業(yè)不情愿被篩選。在銀行競(jìng)爭(zhēng)的格局下，銀行有可能會(huì)遷就企業(yè)不愿被篩選的意愿。在經(jīng)濟(jì)衰退期或緩慢增長(zhǎng)期，申請(qǐng)信貸的企業(yè)很可能是低品質(zhì)的企業(yè)且其信貸申請(qǐng)?jiān)?jīng)被其他銀行拒絕過(guò)，此時(shí)銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行篩選是較佳的策略。然而，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，由于存在著較多高品質(zhì)且未經(jīng)甄別的新生企業(yè)，基于獲取市場(chǎng)份額角度考慮，銀行可能會(huì)向未經(jīng)篩選的企業(yè)提供貸款。銀行在經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期的上升階段承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期落人不景氣階段，銀行就有可能陷入貸款難以收回的困境。反之，在壟斷性的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，壟斷銀行一般不會(huì)遷就企業(yè)的意愿，這就在一定程度上減緩了銀行信貸隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
Petersen和Rajah(1995)在對(duì)美國(guó)處于具有不同銀行集中程度的市場(chǎng)中，代表性的小型商業(yè)企業(yè)信貸可獲得性的實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)，在銀行集中度較高的市場(chǎng)中，小型商業(yè)企業(yè)的信貸較易獲得；并且，較為年輕的企業(yè)在具有更高銀行集中度的市場(chǎng)中，支付的貸款利率更為低廉。Shaffer(1998)也發(fā)現(xiàn)在銀行數(shù)量相對(duì)較多的大城市中，銀行能夠索取更高的貸款利率。Bonaccorsi和Dell’Ariccia(2000)分析了意大利各省以及各行業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在銀行集中度較高的省份，新企業(yè)的誕生率也較高。對(duì)那些信息更為不透明產(chǎn)業(yè)中的新興企業(yè)來(lái)講，銀行可能需要投入更多的精力才能篩選甄別企業(yè)的品質(zhì)，銀行集中度與新企業(yè)誕生率的正相關(guān)性尤為顯著。
二、對(duì)銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的權(quán)衡
鑒于銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生正負(fù)兩方面影響，Cetorelli和Peretto(2000)針對(duì)兩者之間的權(quán)衡進(jìn)行了研究。他們通過(guò)一個(gè)古諾模型，來(lái)說(shuō)明N家銀行在個(gè)人儲(chǔ)蓄以及向企業(yè)借貸資金等方面的相互競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。假定那些擁有篩選技術(shù)的銀行，能夠花費(fèi)一定的成本區(qū)分開(kāi)高品質(zhì)及低品質(zhì)企業(yè)。雖然銀行甄別的結(jié)果不會(huì)被第三者所觀察到，但其他銀行作為競(jìng)爭(zhēng)者，能夠通過(guò)觀察這家銀行是否會(huì)擴(kuò)大或否決貸款來(lái)獲取被篩選企業(yè)的信息。信息的外溢產(chǎn)生了搭便車問(wèn)題，導(dǎo)致銀行篩選成本的上升，削弱了銀行以信息為基礎(chǔ)的有效借貸策略。Cetorelli和Peretto進(jìn)而把他們的模型從論證肩負(fù)著甄別企業(yè)成功率任務(wù)的銀行最佳借貸策略問(wèn)題，擴(kuò)展到既有被篩選過(guò)的“安全”貸款，又有未被篩選過(guò)的“風(fēng)險(xiǎn)”貸款時(shí)銀行借貸最佳策略。在此模型下，信貸市場(chǎng)是內(nèi)生分割的：一部分低品質(zhì)的企業(yè)一直被篩選且信貸僅向那些高品質(zhì)的企業(yè)擴(kuò)展，而其他剩余的企業(yè)則無(wú)視其品質(zhì)特性，不予區(qū)別地實(shí)施信貸配給政策。信貸市場(chǎng)中這兩部分相對(duì)規(guī)模的發(fā)展變化，反映著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的路徑。在這一理論框架中，銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響主要有兩種：一方面，銀行數(shù)量越少，信貸市場(chǎng)中的總體信貸規(guī)模也越少；另一方面，銀行數(shù)量越少，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)甄別項(xiàng)目的激勵(lì)越大，更多的資金因而能夠被有效地分配給高品質(zhì)的企業(yè)，銀行資金的使用效率將得到提高。
所以，銀行的數(shù)量決定了信貸市場(chǎng)總體信貸規(guī)模及其效率間的權(quán)衡。反過(guò)來(lái)，信貸市場(chǎng)的規(guī)模和效率又決定了資本積累的回報(bào)，進(jìn)而決定了儲(chǔ)蓄。由于這種權(quán)衡的存在，銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與單位資本的穩(wěn)態(tài)收入間可能不會(huì)是單調(diào)的關(guān)系。換言之，最有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)既不是壟斷的市場(chǎng)，也并非完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，而是一個(gè)對(duì)信貸存在著過(guò)度需求的市場(chǎng)。由此可得出以下建議，由于政府政策會(huì)影響到銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，作為監(jiān)管者的政府可以通過(guò)控制銀行間的競(jìng)爭(zhēng)程度來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
三、政府直接控制的銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響
在現(xiàn)實(shí)世界中，各個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)中普遍存在著由政府控制的銀行。LaPortaetal.(2000)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在信貸市場(chǎng)中，國(guó)有銀行壟斷程度越高的國(guó)家，人均資本收入和生產(chǎn)率的增長(zhǎng)速度也越低，從而證實(shí)了國(guó)有銀行的效率較低，難以實(shí)現(xiàn)資本的最佳配置。此外，他還發(fā)現(xiàn)國(guó)有銀行壟斷程度高的國(guó)家金融市場(chǎng)發(fā)展也較為緩慢。Cetorelli和Gambera(2001)對(duì)政府控制銀行的強(qiáng)弱程度能否影響銀行在產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)中的作用進(jìn)行了檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在銀行集中度較高且政府對(duì)銀行控制程度較高的國(guó)家，銀行高集中度對(duì)于高度依賴于外部融資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展所起到的積極作用消失了。實(shí)證結(jié)果顯示，由政府所控制的銀行市場(chǎng)壟斷只能導(dǎo)致銀行效率的降低。他們也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)國(guó)有銀行對(duì)市場(chǎng)的壟斷力量能夠?qū)е裸y行更有效地篩選企業(yè)，并且國(guó)有銀行也不存在與貸款企業(yè)建立并保持良好借貸關(guān)系的意愿。他們認(rèn)為，這種政府高度控制的壟斷性銀行之所以沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)起到其應(yīng)有的積極作用，主要是因?yàn)閲?guó)有銀行更樂(lè)于從事政治目標(biāo)最大化活動(dòng)，偏離了銀行利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。
四、銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)其他行業(yè)結(jié)構(gòu)的影響
產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為在決定行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的因素中，銀行的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在某種程度上影響了企業(yè)外部融資的可獲得性，起到了進(jìn)入壁壘的作用，從而對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生影響。然而，無(wú)論銀行壟斷程度的增加會(huì)導(dǎo)致各行業(yè)部門壟斷程度的增加或是減少，即不管它是提高或是降低了進(jìn)入壁壘，都無(wú)法事先得知。
從實(shí)證上看，一方面，更具有壟斷性的銀行能夠提高企業(yè)早期的發(fā)展速度。隨著企業(yè)的成熟，它會(huì)產(chǎn)生向那些潛在的新進(jìn)入企業(yè)借貸的偏好。這與.Petersen和Raian(1995)所描述的銀行理是一致的。驅(qū)使壟斷性銀行向新興企業(yè)融資的動(dòng)力，在于獲得企業(yè)成長(zhǎng)后從企業(yè)利潤(rùn)流中抽取租金的機(jī)會(huì)?？紤]到在行業(yè)發(fā)育更為成熟的階段，新企業(yè)的進(jìn)入會(huì)增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度，而這將削弱原先銀行所扶持企業(yè)的利潤(rùn)。因此，在成熟的產(chǎn)業(yè)部門，銀行也會(huì)有限制新企業(yè)獲得信貸的激勵(lì)。此外，銀行也會(huì)考慮它在其他方面的某些既得利益：維持銀行在市場(chǎng)的高集中度，會(huì)有助于銀行參與到現(xiàn)有客戶的經(jīng)營(yíng)中去，從而與現(xiàn)有客戶建立更為密切的關(guān)系；銀行還可能會(huì)通過(guò)犧牲從新的進(jìn)入者身上所獲取的利益，來(lái)?yè)Q取現(xiàn)有企業(yè)的信任，從而引導(dǎo)這些企業(yè)的戰(zhàn)略決策。此時(shí)，銀行的目標(biāo)就不僅僅只是其自身的利益最大化，而是社會(huì)利益的最大化了。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為銀行利潤(rùn)最大化的目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致銀行偏好新的市場(chǎng)進(jìn)入者，因?yàn)樾屡d企業(yè)一般都具有更高回報(bào)的項(xiàng)目以及更為新穎的技術(shù)，能夠保證銀行更高的利潤(rùn)。在這種情況下，銀行業(yè)的集中將導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不利于形成具有市場(chǎng)壟斷能力的大型企業(yè)。
總之，新興企業(yè)在壟斷性銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下信貸的可獲得性，對(duì)新興企業(yè)所在行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性影響較大。在某種程度上，銀行將面臨著新企業(yè)進(jìn)入引發(fā)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)銀行原有收益的影響與新企業(yè)進(jìn)入給銀行所帶入的新的利潤(rùn)之間的權(quán)衡，銀行最終的權(quán)衡結(jié)果將影響到該行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
Cetorelli(2001)使用從17個(gè)OECD國(guó)家中所獲取的包括35個(gè)制造行業(yè)的數(shù)據(jù)，對(duì)上述觀點(diǎn)加以判斷。發(fā)現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模高度依賴于外部融資的部門中，銀行業(yè)更為集中的國(guó)家，企業(yè)規(guī)模確實(shí)更大。他同時(shí)根據(jù)已有的實(shí)證結(jié)果考察了外部融資規(guī)模對(duì)行業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)無(wú)論銀行集中對(duì)行業(yè)壟斷的影響是正面的還是負(fù)面的，對(duì)于更依賴于銀行融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響程度更深。
五、對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的啟迪
1.關(guān)于發(fā)展金融機(jī)構(gòu)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的銀行市場(chǎng)是四大銀行壟斷絕大多數(shù)市場(chǎng)份額及金融資源的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但由于經(jīng)營(yíng)管理中存在的大量問(wèn)題，四大銀行并不能有效解決關(guān)于中小企業(yè)項(xiàng)目融資方面的信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而限制了向中小企業(yè)的貸款。根據(jù)本文的分析，大量金融機(jī)構(gòu)的存在，會(huì)導(dǎo)致有貸款意愿的企業(yè)之間缺乏競(jìng)爭(zhēng)，而眾多銀行在激烈競(jìng)爭(zhēng)中，貸款質(zhì)量難免下降。如果完全放開(kāi)銀行業(yè)的準(zhǔn)入限制，銀行數(shù)量會(huì)快速增加，這將導(dǎo)致借款人總體質(zhì)量的下降，反而會(huì)使信貸市場(chǎng)陷入貸款利率升高和信貸數(shù)量減少的惡性循環(huán)之中，不利于銀行資金的有效分配。因此，政府應(yīng)該適當(dāng)控制信貸市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量，適度發(fā)展民營(yíng)銀行。
一、基本知識(shí)
同了解任何一個(gè)理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識(shí)點(diǎn)。
（一）微觀方法的兩個(gè)特征
1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。
（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測(cè)度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因?yàn)樵诰鈼l件下，指令流不一定會(huì)等于零。
（2）與從觀測(cè)值得到預(yù)期值的方法不同，指令流是用真實(shí)貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：
由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過(guò)指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價(jià)格。從這個(gè)意義上講，指令流更像一種信息傳遞機(jī)制。
2．價(jià)差價(jià)差是微觀方法的又一個(gè)特征。它的受重視來(lái)自三個(gè)方面的原因。首先，在研究層次上，價(jià)差數(shù)據(jù)是各種資料數(shù)據(jù)中的核心內(nèi)容。其次，市場(chǎng)參與者對(duì)交易成本極為關(guān)注，這種關(guān)注自然反映到價(jià)差上。最后，價(jià)差對(duì)微觀理論脫離完全從貿(mào)易機(jī)制抽象而來(lái)的合理預(yù)期理論具有重要的作用。
“指令流”和“價(jià)差”類似于宏觀領(lǐng)域的“數(shù)量”和“價(jià)格”概念，但它們反映的意義具有本質(zhì)的不同。
（二）三個(gè)微觀切入點(diǎn)
有關(guān)微觀結(jié)構(gòu)研究的前提假設(shè)、研究方法與傳統(tǒng)的宏觀方法有很大的不同，這一特點(diǎn)在外匯領(lǐng)域特別明顯。
在前提假設(shè)方面，傳統(tǒng)模型僅僅將外匯看成是宏觀經(jīng)濟(jì)中的一種相對(duì)價(jià)格，而微觀結(jié)構(gòu)論者則認(rèn)為公眾信息與匯率有關(guān)，外匯市場(chǎng)的主體是存在差異的。也就是說(shuō)，微觀理論認(rèn)為所采用的交易機(jī)制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統(tǒng)方法不同，微觀結(jié)構(gòu)的研究往往著眼分析外匯市場(chǎng)中各個(gè)決策主體的行為及其互相影響，而傳統(tǒng)的方法則是先以一系列宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系作為研究的開(kāi)始，諸如貨幣需求、購(gòu)買力平價(jià)等，然后再用這些關(guān)系去分析匯率問(wèn)題。
一言以蔽之，微觀結(jié)構(gòu)分析關(guān)注外匯交易機(jī)制的細(xì)節(jié)，而宏觀經(jīng)濟(jì)方法則一般認(rèn)為這些細(xì)節(jié)不重要而忽略它們。
微觀方法不同于宏觀方法，主要體現(xiàn)在它們研究問(wèn)題不同的切入點(diǎn)上。微觀方法否定了宏觀方法的三個(gè)假設(shè)，并以此為切入點(diǎn)建立自己的理論體系。
1．假設(shè)一：信息具有不對(duì)稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認(rèn)為并不是每個(gè)公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認(rèn)為信息是不對(duì)稱的，存在著私人信息。
在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中最強(qiáng)調(diào)的基本概念莫過(guò)于私有信息，它被認(rèn)為是價(jià)格形成的關(guān)鍵所在。因?yàn)樗接行畔⒕哂幸韵聝蓚€(gè)鮮明的特征：
（1）它不能被所有的人共享；
（2）它比公開(kāi)信息能更好地預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的走勢(shì)。
私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關(guān)于最終收益的私有信息；另一類是關(guān)于價(jià)格的私有信息。而且，私有信息影響價(jià)格的渠道也不是單一的。不同渠道對(duì)價(jià)格影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)（時(shí)間上、空間上、程度上）一直是微觀結(jié)構(gòu)理論家和實(shí)務(wù)者最關(guān)心的問(wèn)題。
微觀理論認(rèn)為外匯市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)很有可能是私有信息作用的結(jié)果。根據(jù)私有信息形成的原因不同，它對(duì)價(jià)格影響的持續(xù)時(shí)間也就明顯不同，因此價(jià)格的波動(dòng)程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價(jià)格波動(dòng)，這是一個(gè)難度較大的實(shí)證分析課題，也是一項(xiàng)非常有意義的工作。
2．假設(shè)二：市場(chǎng)參與者顯示出異質(zhì)性。宏觀理論認(rèn)為，市場(chǎng)參與者以相同方式影響價(jià)格，而微觀理論則認(rèn)為，市場(chǎng)參與者影響價(jià)格的方式各不相同，也即微觀方法認(rèn)為市場(chǎng)參與者存在異質(zhì)性問(wèn)題。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是把這個(gè)問(wèn)題放在了市場(chǎng)交易機(jī)制的環(huán)境中來(lái)探討，而私有信息的作用使得人們對(duì)這個(gè)問(wèn)題的理解又進(jìn)了一步。
對(duì)異質(zhì)性問(wèn)題的研究，主要是通過(guò)三個(gè)方面來(lái)分析它對(duì)價(jià)格的影響：
（1）市場(chǎng)參與者的交易動(dòng)機(jī)所造成的影響。即認(rèn)為投機(jī)交易者和保值交易者的目標(biāo)函數(shù)是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結(jié)果也不會(huì)像合理預(yù)期模型所闡述的那樣單純。
（2）市場(chǎng)交易者的分析方法所起的作用。即認(rèn)為市場(chǎng)參與者對(duì)信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎(chǔ)面分析的結(jié)果進(jìn)行投資的交易者，也有利用數(shù)據(jù)的變化結(jié)構(gòu)來(lái)預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)的重視技術(shù)面的交易者。究竟哪種預(yù)測(cè)方法比較準(zhǔn)確，就要看市場(chǎng)上哪種性質(zhì)的交易者占多數(shù)。
（3）市場(chǎng)交易者信息不對(duì)稱的動(dòng)態(tài)效果。即認(rèn)為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關(guān)鍵要素。雖然做市商提供了流動(dòng)性，具有設(shè)定價(jià)格的權(quán)力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰(zhàn)略和市場(chǎng)參與者之間相互博弈的結(jié)果最終將影響做市商的定價(jià)機(jī)制。
3．假設(shè)三：不同的交易機(jī)制對(duì)匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機(jī)制的不同對(duì)匯率的作用，而微觀方法則認(rèn)為不同的交易機(jī)制影響匯率。
面對(duì)國(guó)際金融中心外匯市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，尤其是經(jīng)歷了全球性金融風(fēng)暴的襲擊，金融理論家和實(shí)務(wù)家都重新開(kāi)始關(guān)心如下的問(wèn)題。
問(wèn)題一：現(xiàn)有外匯市場(chǎng)的交易機(jī)制對(duì)匯率的形成是否合理？現(xiàn)有的即期市場(chǎng)上的外匯交易主要是通過(guò)三個(gè)渠道進(jìn)行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國(guó)際金融市場(chǎng)上銀行之間的交易；三是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人交易。
問(wèn)題二：市場(chǎng)的透明度如何建立？透明度問(wèn)題有三個(gè)層面上的意思：一是市場(chǎng)的厚度；二是差價(jià)的大??；三是市場(chǎng)的恢復(fù)力。所謂市場(chǎng)厚度是指單位訂單的變化會(huì)引起現(xiàn)有匯率多大的變動(dòng)。價(jià)格波動(dòng)越小，就代表流動(dòng)性越高。另外，買賣差價(jià)表示一買一賣的轉(zhuǎn)手后所造成的損失，差價(jià)越小，流動(dòng)性就越大。
問(wèn)題三：怎樣確保外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性（流動(dòng)性）？第三，當(dāng)意料不到的偶發(fā)原因發(fā)生后，需要多少時(shí)間才能回到原來(lái)的價(jià)格水準(zhǔn)?；謴?fù)速度越快，代表流動(dòng)性越高。這類研究的基本思路是，權(quán)衡透明度和流動(dòng)性的水準(zhǔn)或許能找到一個(gè)最佳的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
總之，外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論無(wú)論從研究方法上還是從研究視角上都和現(xiàn)有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現(xiàn)在三個(gè)以往從未被重視過(guò)的微觀層面：一是私有信息；二是市場(chǎng)參與者的異質(zhì)性；三是交易機(jī)制。它接受了實(shí)證分析結(jié)果和現(xiàn)有理論不吻合的批判，強(qiáng)調(diào)在非有效的外匯市場(chǎng)上來(lái)自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價(jià)這兩個(gè)關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產(chǎn)的低估或高估等）匯集在市場(chǎng)的交易過(guò)程中，才是主導(dǎo)匯率和外匯交易量變化的決定要素。
二、文獻(xiàn)綜述
近年來(lái)有許多書籍和文章對(duì)外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要特征和成果作了很有價(jià)值的歸納和評(píng)述。其中，O′Hara教授的《市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論》（1995）一書對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的理論研究成果作了非常系統(tǒng)和精辟的概括，并將市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)定義為“在明確的貿(mào)易規(guī)則下資產(chǎn)交換的過(guò)程和結(jié)果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實(shí)證研究、經(jīng)驗(yàn)分析和應(yīng)用性研究上的成果和理論體系的發(fā)展結(jié)合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關(guān)于外匯市場(chǎng)的應(yīng)用性研究，主要是針對(duì)有效市場(chǎng)不能成立的現(xiàn)狀，在三個(gè)方面對(duì)原來(lái)的制約條件作了修正。
（一）私有信息的作用
既然外匯不僅是商品進(jìn)出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產(chǎn)能給人們帶來(lái)增值的功能，因此，外匯市場(chǎng)也會(huì)具有金融市場(chǎng)的共同特征。PerraudinandVital（1996）發(fā)現(xiàn)，做市商為了獲得分散在各個(gè)銀行手中的私有信息，會(huì)有意地拉開(kāi)買賣報(bào)價(jià)，排擠市場(chǎng)上那些出于流動(dòng)性需求的非知情交易者，因?yàn)檫@些非知情交易者對(duì)價(jià)格變化的反應(yīng)是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數(shù)據(jù)、Rime（2001）利用周數(shù)據(jù)都發(fā)現(xiàn)，交易訂單流匯集了各個(gè)交易者的私有信息，與幾乎沒(méi)有說(shuō)明力的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比，它能很好地決定國(guó)際金融市場(chǎng)上主要外匯的走勢(shì)。
（二）非同類市場(chǎng)交易者的影響
FrankelandFroot（1990）曾經(jīng)指出由于外匯市場(chǎng)并不都是那些只按基礎(chǔ)水平來(lái)判斷匯率走勢(shì)的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數(shù)據(jù)來(lái)分析匯率走勢(shì)的職業(yè)操盤手———這也是匯率理論的說(shuō)明能力十分低下的一個(gè)原因。這種異質(zhì)性（heterogeneity）的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的形成，主要是因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱的條件下噪音交易有時(shí)能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。
（三）市場(chǎng)交易機(jī)制的功能
Lyons（2001）指出，外匯市場(chǎng)是一個(gè)二層結(jié)構(gòu)的分散市場(chǎng)，它的特殊結(jié)構(gòu)決定了它的市場(chǎng)設(shè)計(jì)問(wèn)題不同于其他金融市場(chǎng)，除了要防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、減少信息不對(duì)稱和廢除市場(chǎng)準(zhǔn)入的障礙等因素外，還應(yīng)該重視在外匯市場(chǎng)中充當(dāng)主角的商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。
總之，上述這三大方面出現(xiàn)的市場(chǎng)摩擦問(wèn)題，實(shí)際上是密切相關(guān)和互相影響的。沒(méi)有分散市場(chǎng)的制約，就無(wú)法充分體現(xiàn)私有信息的價(jià)值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機(jī)的利潤(rùn)。反過(guò)來(lái)，噪音交易的行為又增加了分散市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度，使私有信息對(duì)價(jià)格的影響變得更為顯著。
三、前沿課題和難點(diǎn)
在外匯市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域存在一些研究的前沿課題。
課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產(chǎn)平衡信息，還是二者都反映了？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，目前應(yīng)該可以收集足夠的統(tǒng)計(jì)信息來(lái)實(shí)證這項(xiàng)工作。
課題二：在哪種程度上相反的情況才出現(xiàn)，即價(jià)格影響指令流？在哪些情況下（例如機(jī)構(gòu)分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價(jià)格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價(jià)格到指令流的事件必然存在。目前，對(duì)于這些事件的研究還處于空白。
課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒(méi)有令人信服的論文對(duì)這一問(wèn)題加以說(shuō)明。
課題四：為什么來(lái)自不同類型客戶對(duì)價(jià)格的沖擊相差如此之大？同上一個(gè)問(wèn)題一樣，這一問(wèn)題也有待進(jìn)一步的研究。
還有其他一些課題。如：數(shù)據(jù)融合問(wèn)題，取得強(qiáng)型市場(chǎng)效率的時(shí)間問(wèn)題，何時(shí)技術(shù)分析是合理的，為何1000萬(wàn)美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等等問(wèn)題。
最后，還要強(qiáng)調(diào)的是，在這個(gè)研究領(lǐng)域，運(yùn)用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的新方法來(lái)探討在信息不對(duì)稱的條件下最優(yōu)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)問(wèn)題，也是今后不可忽視的研究方向。
當(dāng)然，由于該項(xiàng)研究在國(guó)內(nèi)剛剛起步，相應(yīng)的困難接踵而來(lái)。首先，只能間接借鑒英文文獻(xiàn)，必須要看英文原文，英語(yǔ)便成為進(jìn)行該項(xiàng)課題研究的第一個(gè)難點(diǎn)。其次，對(duì)于外匯市場(chǎng)的研究，對(duì)象是高頻數(shù)據(jù)，而國(guó)內(nèi)銀行及相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)外匯交易數(shù)據(jù)采取了嚴(yán)格的措施，數(shù)據(jù)的采集便成為另一個(gè)難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來(lái)得到更為微觀和實(shí)證的研究成果，這也是難點(diǎn)之一。
四、結(jié)語(yǔ)
論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒(méi)能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。
一引言
從1993年開(kāi)始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對(duì)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于1993年申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題的通知》明確規(guī)定，鼓勵(lì)能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過(guò)一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對(duì)配股時(shí)限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；國(guó)家計(jì)委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見(jiàn)》，提出鼓勵(lì)符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)融資；國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國(guó)家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)土資源部、商務(wù)部、環(huán)?？偩趾豌y監(jiān)會(huì)2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見(jiàn)，《意見(jiàn)》特別指出證監(jiān)會(huì)不能核準(zhǔn)含有此類項(xiàng)目公司的首次公開(kāi)發(fā)行和再融資的申請(qǐng)；2004年1月國(guó)務(wù)院簽發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國(guó)股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。
另外，西方主要工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過(guò)程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國(guó)家(如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó))的股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)過(guò)渡時(shí)期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國(guó)家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時(shí)，這些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無(wú)論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來(lái)居上躍居首位。
綜上所述，無(wú)論是我國(guó)特有的上市機(jī)制，還是西方國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，但是通過(guò)對(duì)我國(guó)股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進(jìn)行分析，我們不得不提出一個(gè)疑問(wèn)：我國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的這促進(jìn)作用是否實(shí)際存在?為了解答這個(gè)問(wèn)題，本文根據(jù)我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，最后對(duì)理論上應(yīng)該而實(shí)際上沒(méi)有起到促進(jìn)作用的原因進(jìn)行了深入探討。
二文獻(xiàn)綜述
關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場(chǎng)納入研究體系，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒(méi)有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面，并通過(guò)41個(gè)國(guó)家、36個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同行業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長(zhǎng)率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來(lái)。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用跨行業(yè)、跨國(guó)家的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的相關(guān)性，針對(duì)銀行主導(dǎo)和資本市場(chǎng)主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗(yàn)嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長(zhǎng)更快，主要評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)是否促進(jìn)資本流向了外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說(shuō)是行業(yè)外部融資依賴度，不如說(shuō)是行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證過(guò)程表明，在單獨(dú)引入金融發(fā)展與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的乘積項(xiàng)或單獨(dú)引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項(xiàng)時(shí)，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個(gè)新方法：以資本形成對(duì)于盈利能力的敏感性(即彈性)來(lái)衡量資本配置效率，并運(yùn)用包括28個(gè)制造業(yè)部門、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)65個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究。
與國(guó)外利用多個(gè)國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國(guó)內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究，研究結(jié)論充滿爭(zhēng)議。歸納起來(lái)，關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系有兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過(guò)對(duì)1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票來(lái)募集資金的實(shí)際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場(chǎng)與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒(méi)有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長(zhǎng)性，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長(zhǎng)性的此消彼長(zhǎng)并未在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。
上述研究多以理論研究為主，實(shí)證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計(jì)方法，他主要通過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個(gè)模型的出發(fā)點(diǎn)是以市場(chǎng)作為配置主體，而且該模型因?yàn)槿狈碚撘罁?jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無(wú)法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑?；诖?，本文將根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
三股市融資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析
(一)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項(xiàng)序列相關(guān)，本文采用股票市場(chǎng)各年度籌資額分別與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)：衡量一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度，可以通過(guò)計(jì)算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來(lái)衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。
產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實(shí)質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)問(wèn)題研究的核心，同樣是如何促進(jìn)高效率(績(jī)效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績(jī)效差)行業(yè)比重的下降，從而通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績(jī)效的提高。而產(chǎn)業(yè)績(jī)效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)評(píng)價(jià)，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢(shì)，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤(rùn)率IP來(lái)評(píng)價(jià)，即：產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP=(稅前利潤(rùn)總額／凈資產(chǎn)X100)。考慮到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。
(二)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，多數(shù)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時(shí)間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻可能不隨時(shí)間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對(duì)所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問(wèn)題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進(jìn)行協(xié)整分析前，必須檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗(yàn)。單整性是指，如果一個(gè)序列經(jīng)過(guò)n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗(yàn)方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時(shí)序圖(見(jiàn)圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識(shí)別變量截距、趨勢(shì)特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項(xiàng)。然后，采用ADF方法對(duì)各變量進(jìn)行單整檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見(jiàn)表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說(shuō)明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，AIP以90％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)根據(jù)上述單整檢驗(yàn)結(jié)果，SR、GR和IP這些時(shí)間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個(gè)線形組合則反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場(chǎng)融資率sR為解釋變量，建立計(jì)量模型：，其中1、為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示GR、IP中sR無(wú)法解釋的其他因素，對(duì)GR和sR、IP和sR分別進(jìn)行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結(jié)果看，模型1的截距項(xiàng)和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項(xiàng)顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進(jìn)一步對(duì)模型的殘差平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。提取模型1殘差，記為e，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。殘差e以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。說(shuō)明GR和SR是協(xié)整的，股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場(chǎng)融資率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不但沒(méi)有起到推動(dòng)作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
為了進(jìn)一步確定股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的長(zhǎng)期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動(dòng)是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動(dòng)的影響，另一方面取決于誤差修正項(xiàng)(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型，修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在短期內(nèi)或因?yàn)檎咭蛩赜绊?，或其他隨機(jī)干擾影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時(shí)的，隨著時(shí)間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。:
四結(jié)論
最早的審計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)研究出現(xiàn)在美國(guó)，上世紀(jì)七十年代，在美國(guó)民間審計(jì)市場(chǎng)上“”形成，引起了審計(jì)市場(chǎng)格局的變化，學(xué)術(shù)界希望對(duì)“”格局的形成是否形成行業(yè)壟斷的問(wèn)題做出合理的分析與解答，Zeff和Fossum(1967)［2］認(rèn)為要深入了解審計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況，必須研究事務(wù)所的成長(zhǎng)、發(fā)展和自身特性，從而了解其市場(chǎng)行為，他們以1964年美國(guó)639家上市公司為樣本，以客戶收入、資產(chǎn)等在總和中的占比推斷事務(wù)所市場(chǎng)份額，發(fā)現(xiàn)“”取得了壟斷地位，但各事務(wù)所都呈現(xiàn)出了一定專業(yè)化。后來(lái)又有學(xué)者在他們的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，選取不同指標(biāo)對(duì)不同事務(wù)所市場(chǎng)份額和專業(yè)性進(jìn)行衡量，大多數(shù)研究都表明審計(jì)市場(chǎng)集中度在不斷地提高，表現(xiàn)出寡頭壟斷的結(jié)構(gòu)，比如:Rhodeetal(1974)［3］、Tomzyk和Read(1989)［4］、Pong(1999)［5］等。我國(guó)也有許多學(xué)者對(duì)民間審計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了衡量，夏冬林等(2003)［6］以2001年上市公司披露的支付給事務(wù)所的費(fèi)用為標(biāo)準(zhǔn)，使用行業(yè)集中度、利潤(rùn)水平和勞動(dòng)生產(chǎn)率三個(gè)因素評(píng)判審計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度，我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的結(jié)論。審計(jì)行業(yè)自身的激烈競(jìng)爭(zhēng)是造成我國(guó)事務(wù)所獨(dú)立性不高，違規(guī)操作頻頻出現(xiàn)的原因之一。易琮(2002)［7］通過(guò)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的收入資料對(duì)其市場(chǎng)份額進(jìn)行分析，認(rèn)為盡管我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)集中度相比西方國(guó)家仍然較低，但在1997－2000年，集中度有不斷提高的趨勢(shì)。周紅(2002)［8］通過(guò)分析認(rèn)為我國(guó)大事務(wù)所太小，小事務(wù)所太少，建議在扶持大所發(fā)展的同時(shí)應(yīng)鼓勵(lì)小所發(fā)展，2005年通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)國(guó)際審計(jì)市場(chǎng)的集中度有降低趨勢(shì)，并從理論上說(shuō)明了審計(jì)市場(chǎng)集中度應(yīng)與股票市場(chǎng)集中度相適應(yīng)。胡文霞、逄俊(2005)［9］用“貝恩分類法”對(duì)2002年業(yè)務(wù)收入排名前4、10、30位會(huì)計(jì)師事務(wù)所的業(yè)務(wù)收入、注冊(cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)占全行業(yè)總收入、總?cè)藬?shù)的比重分析，認(rèn)為我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)集中度較低，我國(guó)當(dāng)前審計(jì)市場(chǎng)應(yīng)屬于競(jìng)爭(zhēng)型。葉豐瀅(2007)［10］以審計(jì)收費(fèi)為度量基礎(chǔ)，得出我國(guó)A股審計(jì)市場(chǎng)已出具多頭壟斷格局。王敏(2011)［11］對(duì)我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)2005－2009的結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)相比于西方國(guó)家，我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)集中度較低。陳璐(2013)［12］認(rèn)為我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)發(fā)展較晚，且有著一定的特殊性，我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)以行政力量占主導(dǎo)、市場(chǎng)化程度不高、市場(chǎng)集中程度較低。她利用審計(jì)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和變化的誘因進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)處于低集中寡占型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的諸多研究為本文的研究提供了基礎(chǔ)和借鑒，本文將收集最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析。
2.實(shí)證研究
由于證監(jiān)會(huì)要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)后才能披露年報(bào)，在我國(guó)，上市公司審計(jì)需求占審計(jì)總需求的絕大部分，且只有具備證券期貨資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所才可能對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)。同時(shí)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文主要從2011—2013年上市公司審計(jì)的角度進(jìn)行審計(jì)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分析。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理使用了EXCEL2007。本部分先通過(guò)對(duì)民間審計(jì)數(shù)據(jù)、參與上市公司年報(bào)審計(jì)的事務(wù)所數(shù)量變化等，總體上分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化;再以不同的指標(biāo)為基礎(chǔ)，分析審計(jì)市場(chǎng)集中度，從指標(biāo)角度衡量市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征;最后按事務(wù)所規(guī)模進(jìn)行分類劃分，分析何種規(guī)模等級(jí)的事務(wù)所效率高，對(duì)目前我國(guó)民間審計(jì)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)狀況進(jìn)行研究評(píng)價(jià)。
2.1審計(jì)市場(chǎng)總體結(jié)構(gòu)分析
根據(jù)中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)公布的會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)百?gòu)?qiáng)信息，整理得到了2011－2013分別綜合評(píng)價(jià)前十的會(huì)計(jì)師事務(wù)所名稱及其每年的業(yè)務(wù)收入情況。總體來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所的收入三年來(lái)呈遞增趨勢(shì)，入圍十強(qiáng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所總體變化不大。2011年及以前，國(guó)際“四大”的中國(guó)分所，在我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)上穩(wěn)居前四強(qiáng)，且與中國(guó)本土所拉開(kāi)了較大的差距，2012年中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所與國(guó)富浩華會(huì)計(jì)師事務(wù)所合并為瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，瑞華在當(dāng)年進(jìn)入行業(yè)前四，改變了國(guó)際“四大”在我國(guó)的格局，2013年，立信也躋身前四。國(guó)際“四大”的壟斷格局被進(jìn)一步打破。說(shuō)明我國(guó)本土?xí)?jì)師事務(wù)所在近兩年發(fā)展較快。從表2中可以看到，從2011年到2013年，我國(guó)上市公司總數(shù)呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，而參與上市公司年報(bào)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所家數(shù)卻不斷減少，說(shuō)明我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)集中度在總體上呈現(xiàn)出不斷集中的趨勢(shì)。從注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)公布的信息中可以看出，參與審計(jì)的事務(wù)所數(shù)量減少主要是由于事務(wù)所合并加劇。為了分析我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的人均產(chǎn)出情況，計(jì)算了師均產(chǎn)出率(師均產(chǎn)出率=事務(wù)所總收入/注冊(cè)跨及時(shí)人數(shù))，發(fā)現(xiàn)“四大”的產(chǎn)出效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，且有差距不斷加大的趨勢(shì)。
2.2市場(chǎng)集中度研究
2.2.1測(cè)算方法與數(shù)據(jù)選擇集中度能最直觀的體現(xiàn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征。行業(yè)集中率(CRn)①最為常用，但它不能反映出這個(gè)行業(yè)相關(guān)市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)的總數(shù);赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)②具有數(shù)學(xué)上絕對(duì)法和相對(duì)法的優(yōu)點(diǎn)是較理想的市場(chǎng)集中度計(jì)量指標(biāo)，它可以衡量企業(yè)的市場(chǎng)份額對(duì)市場(chǎng)集中度產(chǎn)生的影響。本文同時(shí)選用行業(yè)集中率(CRn)與赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)反映市場(chǎng)的集中度。本文從中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站獲得了會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)上市公司的數(shù)目以及事務(wù)所業(yè)務(wù)收入的數(shù)據(jù)，分別以這兩個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)衡量市場(chǎng)份額，對(duì)審計(jì)市場(chǎng)集中率進(jìn)行了描述性分析。
2.2.2研究結(jié)果根據(jù)貝恩對(duì)美國(guó)產(chǎn)業(yè)的壟斷和競(jìng)爭(zhēng)分析，我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)目前呈現(xiàn)出中集中度寡占型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。以事務(wù)所業(yè)務(wù)收入為標(biāo)準(zhǔn)CR4三年來(lái)呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明業(yè)務(wù)收入前四強(qiáng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所占市場(chǎng)份額有所下降。CR8在60%左右波動(dòng)，CR20呈略微上升趨勢(shì)，總體來(lái)說(shuō)以業(yè)務(wù)收入為基礎(chǔ)的市場(chǎng)集中度三年來(lái)變化不大。HHI指數(shù)輕微下降，根據(jù)美國(guó)司法部的《合并指引》給出的標(biāo)準(zhǔn)，HHI位于1000以下，市場(chǎng)集中度較低。以事務(wù)所審計(jì)上市公司數(shù)目為標(biāo)準(zhǔn)，CRn指標(biāo)都呈現(xiàn)出逐年上升，尤其是2011年—2012年上升非常明顯，與2011年前十大事務(wù)所中中瑞岳華會(huì)計(jì)師事務(wù)所與國(guó)富浩華會(huì)計(jì)師事務(wù)所合并為瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，二者的客戶數(shù)得到合并有很大的關(guān)系。從HHI指數(shù)來(lái)看，市場(chǎng)集中度有所增加但仍然較低。經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展的美國(guó)審計(jì)市場(chǎng)已經(jīng)較為成熟，美國(guó)審計(jì)市場(chǎng)的集中度非常高，2013年CR8達(dá)到99%③，我國(guó)的審計(jì)市場(chǎng)集中程度與美國(guó)相比還存在很大差距。
2.3規(guī)模經(jīng)濟(jì)變化分析
2.3.1測(cè)算方法與數(shù)據(jù)選擇產(chǎn)業(yè)組織理論中測(cè)定規(guī)模經(jīng)濟(jì)的方法主要有:生存競(jìng)爭(zhēng)法、利潤(rùn)分析法、統(tǒng)計(jì)成本法和技術(shù)比較法(余東華，2004)［13］由于審計(jì)行業(yè)有成本、利潤(rùn)等相關(guān)數(shù)據(jù)不易獲得的特殊性，故選擇生存競(jìng)爭(zhēng)法測(cè)算審計(jì)市場(chǎng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。生存競(jìng)爭(zhēng)法最早由施蒂格勒在20世紀(jì)50年代提出。他認(rèn)為，不同規(guī)模的廠商會(huì)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)促使行業(yè)篩選出效率最高的企業(yè)，進(jìn)一步產(chǎn)生該行業(yè)的最佳規(guī)模經(jīng)濟(jì)。具體測(cè)定過(guò)程為:先按照一定規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)對(duì)目標(biāo)行業(yè)的廠商分類，然后計(jì)算不同規(guī)模等級(jí)的廠商在不同時(shí)期內(nèi)所占市場(chǎng)份額比重;若某規(guī)模等級(jí)廠商所占比重呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，則該等級(jí)的廠商效率較高，存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng);若某規(guī)模等級(jí)廠商所占比重呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，則該等級(jí)的廠商效率較低，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不明顯。本文在已有研究基礎(chǔ)上，將會(huì)計(jì)師事務(wù)所的注冊(cè)會(huì)計(jì)師人數(shù)作為事務(wù)所規(guī)模的衡量指標(biāo)對(duì)2011－2013年審計(jì)市場(chǎng)進(jìn)行進(jìn)一步研究。將對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模劃分為:國(guó)際四大、CPA人數(shù)＞1000人、500人＜CPA人數(shù)＜1000人、以及CPA人數(shù)＜500人四個(gè)等級(jí)，通過(guò)是否連續(xù)3年對(duì)上市公司進(jìn)行審計(jì)對(duì)事務(wù)所進(jìn)行了篩選，共有40家事務(wù)所符合要求。
2.3.2研究結(jié)果表6和圖1對(duì)近三年我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)上不同規(guī)模的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所占市場(chǎng)份額的變化進(jìn)行了直觀的描述，據(jù)此，得出以下結(jié)論:(1)國(guó)際“四大”對(duì)審計(jì)市場(chǎng)的占比最大，但呈現(xiàn)出比較明顯的下降趨勢(shì)。國(guó)際“四大”在審計(jì)市場(chǎng)上的占比從2011年的近50%，下降到了2013年的35.35%，下降近14%，效率下降，對(duì)市場(chǎng)的壟斷地位已一去不復(fù)返。(2)國(guó)超內(nèi)大所發(fā)展迅猛，規(guī)模經(jīng)濟(jì)提升顯著。國(guó)內(nèi)超大所(CPA人數(shù)＞150人)隨著市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)展迅猛，市場(chǎng)份額日益提升，與國(guó)際“四大”的市場(chǎng)份額差距在逐年縮小，甚至有趕超“四大”的勢(shì)頭，呈現(xiàn)出了一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，這與我國(guó)近年推動(dòng)事務(wù)所做大做強(qiáng)的政策引導(dǎo)密不可分，也體現(xiàn)出我國(guó)本土?xí)?jì)師事務(wù)所的競(jìng)爭(zhēng)能力不斷加強(qiáng)，大型事務(wù)所見(jiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇。(3)中小事務(wù)所規(guī)模效率較低，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。中小事務(wù)所的效率隨事務(wù)所規(guī)模的減小而遞減，CPA人數(shù)在500—1000人的事務(wù)所所占市場(chǎng)份額略微上升但幾乎沒(méi)有變化，CPA人數(shù)小于500的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所占市場(chǎng)份額在逐步降低，說(shuō)明市場(chǎng)需求對(duì)事務(wù)所的規(guī)模要求不斷提高。
3.結(jié)論與局限性
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；融資行為；股權(quán)融資偏好
Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.
Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference
1引言
實(shí)行有限責(zé)任制的現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)最重要特點(diǎn)就是資本社會(huì)化，這使企業(yè)的融資渠道多樣化。不同的融資方式對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)策略、公司贏利能力和公司發(fā)展能力的影響明顯不同，企業(yè)如何根據(jù)自身特點(diǎn)和外部約束選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資理論所要研究的主要問(wèn)題。
2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧
自1958年Modigliani和Miller的開(kāi)創(chuàng)性以來(lái)[1]，資本結(jié)構(gòu)理論得到了迅速的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)中國(guó)企業(yè)做了大量研究。很多學(xué)者認(rèn)為中國(guó)上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好[2,3]，表現(xiàn)為融資首選配股或增發(fā)，這與Myers的優(yōu)序融資理論不一致[4]，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象的解釋主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮的。劉娥平認(rèn)為，由于中國(guó)上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發(fā)會(huì)傾向于使用股權(quán)融資[5]。黃少安和張崗認(rèn)為產(chǎn)生上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因是股權(quán)融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認(rèn)為現(xiàn)有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場(chǎng)約束必然導(dǎo)致強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[2]。
這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權(quán)融資偏好。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資將產(chǎn)生嚴(yán)重的問(wèn)題，較低的資產(chǎn)負(fù)債率使企業(yè)未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，這兩個(gè)問(wèn)題使企業(yè)的績(jī)效下降，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)過(guò)高的股權(quán)融資比例是不合理的。但是如果轉(zhuǎn)變研究視角，上市公司的股權(quán)融資偏好是否對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有積極意義。
以往研究主要考慮企業(yè)的內(nèi)部因素(通過(guò)衡量財(cái)務(wù)杠桿的收益和成本來(lái)確定企業(yè)的融資決策)，忽視了企業(yè)的融資決策是在不確定和復(fù)雜的環(huán)境下進(jìn)行的。20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，國(guó)外的研究者已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財(cái)務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)。Brander和Lewis對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，他們指出，由于有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)債務(wù)的增加使其相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)更具有進(jìn)攻性,這種進(jìn)攻性的存在使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略優(yōu)勢(shì)，為了保證企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務(wù)水平[6]。Bolton和Scharfstein認(rèn)為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的策略效應(yīng)，未考慮企業(yè)不同的融資政策對(duì)企業(yè)內(nèi)部問(wèn)題的影響，他們用掠奪性定價(jià)理論分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系[7]，他們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品市場(chǎng)上的弱勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者。從事掠奪性定價(jià)行為的企業(yè)可能通過(guò)提高產(chǎn)量或降低價(jià)格使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場(chǎng)，以使其在將來(lái)獲得巨額資金?？紤]產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后，Myers的優(yōu)序融資理論[4]受到質(zhì)疑。Noe指出，當(dāng)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)時(shí)，管理層會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資[8]。Viswanath認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)投資項(xiàng)目很可能遭受巨大損失時(shí)，即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資，管理層仍然會(huì)傾向于外部股權(quán)融資[9]。中國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個(gè)二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進(jìn)行了分析，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在一定的關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)保守行為[10]。劉志彪等人通過(guò)理論分析表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果支持了上述假設(shè)[11]。鐘田麗和范宇的研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對(duì)較高的財(cái)務(wù)杠桿，使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險(xiǎn)小、收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿，而使其股權(quán)融資過(guò)度[12]。本文首先建立一個(gè)模型，并依據(jù)相關(guān)理論提出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)，然后利用上市公司數(shù)據(jù)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，以正確認(rèn)識(shí)兩者之間的關(guān)系，為公司進(jìn)行科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策和政府制定合理的融資政策提供依據(jù)。
3模型與研究假設(shè)
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資偏好的解釋和批評(píng)的理論基礎(chǔ)是資本結(jié)構(gòu)的成本理論，該理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，外部股權(quán)融資和外部債務(wù)融資都存在成本[13]。為了降低債務(wù)的成本，應(yīng)通過(guò)契約約束經(jīng)理使其將超額現(xiàn)金流量分配給投資者而不是投資于回報(bào)率低于資本成本的項(xiàng)目[14]。成本理論提出將財(cái)富從企業(yè)轉(zhuǎn)移給投資者的機(jī)制是創(chuàng)造債務(wù)，債務(wù)能約束經(jīng)理把未來(lái)的現(xiàn)金流量支付給債權(quán)人，它也能通過(guò)減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量來(lái)控制經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為。
但是債務(wù)融資又會(huì)形成企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)主體以負(fù)債契約為基礎(chǔ)的委托關(guān)系，導(dǎo)致作為委托人的債權(quán)人和作為人的股東及公司管理層之間產(chǎn)生利益沖突，這種利益沖突具體表現(xiàn)為股東及管理層的資產(chǎn)替代行為和投資不足現(xiàn)象。
當(dāng)理性的債權(quán)人認(rèn)識(shí)到股東背離債權(quán)人利益的決策行為后，他們將提高公司債務(wù)融資的資本成本，采取更強(qiáng)有力的監(jiān)督和約束措施防止經(jīng)理投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，更嚴(yán)重的是債權(quán)人可能不對(duì)追求高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)進(jìn)行投資。債務(wù)的資本成本高可能降低企業(yè)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的吸引力，債權(quán)人嚴(yán)厲的外部約束可能影響企業(yè)有效應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。這意味著或者由于經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為，或者由于企業(yè)必須對(duì)不斷變化的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境做出反映，對(duì)于想從事高風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)活動(dòng)的企業(yè)而言，債務(wù)融資將是障礙，它使經(jīng)營(yíng)者受到債權(quán)人的約束和資本市場(chǎng)的限制。因此資本結(jié)構(gòu)的理論并沒(méi)有考慮產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，也沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)者不按股東財(cái)富最大化原則決策的必要性。
因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策需要與產(chǎn)品市場(chǎng)的戰(zhàn)略決策結(jié)合起來(lái)考慮。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不是在事先確定好的備選方案中進(jìn)行選擇（衡量債務(wù)融資的成本和收益），而是在復(fù)雜和不確定的環(huán)境下進(jìn)行選擇，企業(yè)在不確定條件下的資本結(jié)構(gòu)決策和戰(zhàn)略決策將與確定條件下不同，一個(gè)組織為了生存和發(fā)展必須使它的內(nèi)部管理體制和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相適應(yīng)[15]，成功的企業(yè)應(yīng)具有有效的對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的反映機(jī)制[16]。既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略意義，而戰(zhàn)略決策又必須考慮企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，那么產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度必然是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的企業(yè)因?yàn)槿谫Y約束、杠桿收購(gòu)或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比較高，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將相對(duì)較高。在這種情況下財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往會(huì)主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，比如采取增加廣告支出、降低產(chǎn)品的價(jià)格以增加消費(fèi)者的購(gòu)買數(shù)量、給本公司產(chǎn)品的經(jīng)銷商出讓一定額度的利潤(rùn)等措施，這樣將逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)為了生存而進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)，可能使這些企業(yè)的凈收益和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入下降，從而使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度比較低的行業(yè)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)具有較大差異，這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的高低對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不具有顯著的、決定性的作用，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，企業(yè)可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿使公司價(jià)值提高。理性的經(jīng)理人在面對(duì)不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)將采用不同的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析本文提出研究假設(shè)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4實(shí)證檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，本文利用深滬股市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在樣本的行業(yè)分類上，本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為標(biāo)準(zhǔn)，剔除了金融類上市公司和行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)目較少的家具制造業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、橡膠制造業(yè)以及機(jī)械、設(shè)備、儀表制造業(yè)；為了保證同行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的同質(zhì)性，本文對(duì)制造業(yè)進(jìn)行了更詳細(xì)的分類，剔除了產(chǎn)品同質(zhì)性較差的其他制造業(yè)。按上述標(biāo)準(zhǔn)共選取27個(gè)行業(yè)796家公司作為樣本，本文將分行業(yè)計(jì)算產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，一個(gè)行業(yè)內(nèi)需保持一定的樣本數(shù)目才能使計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確，因此本文的數(shù)據(jù)搜集起始時(shí)間是2000年?？紤]到影響資本結(jié)構(gòu)的各因素需在一段時(shí)間后才能對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生作用，本文在實(shí)證檢驗(yàn)中將因變量資本結(jié)構(gòu)比各自變量滯后一期，即對(duì)資本結(jié)構(gòu)變量采用2001年～2003年的數(shù)據(jù)，自變量采用2000年～2002年的數(shù)據(jù)。
4.1資本結(jié)構(gòu)變量的定義
國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，據(jù)筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農(nóng)曾采用長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)[17~19]。但是用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)存在一定的問(wèn)題，因?yàn)槠髽I(yè)的負(fù)債可以分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債中的許多項(xiàng)目(如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資和應(yīng)付福利費(fèi)等)并不是公司的主動(dòng)融資方式，而是被動(dòng)融資；長(zhǎng)期負(fù)債才是公司為生存發(fā)展而主動(dòng)選擇的融資方式，是主動(dòng)融資。流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，而長(zhǎng)期負(fù)債才是企業(yè)的融資性負(fù)債，因此長(zhǎng)期負(fù)債才是與公司股權(quán)融資相對(duì)應(yīng)的融資方式。公司在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)主要是在長(zhǎng)期負(fù)債和股權(quán)融資之間選擇，當(dāng)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)選擇這種做法更有意義，因?yàn)槠髽I(yè)為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，它的資本結(jié)構(gòu)決策更應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，所以產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和股權(quán)融資比例的影響。因此本文選用以下兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，即
4.2產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變量的定義
選取合適的變量準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是本文的重點(diǎn)和難點(diǎn)。理論上衡量競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)有需求的自價(jià)格彈性、交叉價(jià)格彈性和價(jià)格相關(guān)性等指標(biāo)，但是企業(yè)的商品定價(jià)情況很難獲得。由于數(shù)據(jù)搜集的限制很難用這些指標(biāo)反映競(jìng)爭(zhēng)程度，只能以用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算的指標(biāo)來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。本文以赫芬因德指數(shù)(HHI)、營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)和凈利潤(rùn)的波動(dòng)率(VNE)3個(gè)變量來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。
(1)赫芬因德指數(shù)(HHI)
該指數(shù)為反映市場(chǎng)集中度的綜合指數(shù)，它的計(jì)算方法為
其中，Xi為企業(yè)i的銷售額。本文采用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)計(jì)算HHI，該指數(shù)是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計(jì)算的。該指數(shù)越小，一個(gè)行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)就越多，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈。因此赫芬因德指數(shù)越小，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈；反之亦然。
(2)營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)
一個(gè)企業(yè)為了生存和發(fā)展必須采取廣告宣傳、市場(chǎng)公關(guān)等有效措施應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動(dòng)都將使支出增加，在會(huì)計(jì)上反映為營(yíng)業(yè)費(fèi)用的增加，因此本文以營(yíng)業(yè)費(fèi)用和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。本文先計(jì)算每個(gè)企業(yè)的OEOR，然后以一個(gè)行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)OEOR的平均值來(lái)反映該行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。如果這個(gè)平均值越大，企業(yè)為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的支出越多，表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈；反之亦然。
(3)凈利潤(rùn)的波動(dòng)率(VNE)
產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤(rùn)。如果一個(gè)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，那么該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤(rùn)將發(fā)生劇烈的波動(dòng)；如果競(jìng)爭(zhēng)不激烈，那么凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度小。因此本文用凈利潤(rùn)的波動(dòng)率作為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的一個(gè)指標(biāo)，每個(gè)企業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率為
由于個(gè)別企業(yè)的VNE可能為負(fù)，因此一個(gè)行業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率是用行業(yè)內(nèi)每個(gè)企業(yè)凈利潤(rùn)波動(dòng)率的絕對(duì)值的平均數(shù)來(lái)計(jì)算。
4.3產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)的典型相關(guān)分析
本文對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量都采用了多個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，為了研究?jī)蓚€(gè)變量之間的關(guān)系可以對(duì)兩組變量做典型相關(guān)分析，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度由HHI、OEOR和VNE3個(gè)變量構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)由LEV1和LEV2兩個(gè)變量構(gòu)成。典型相關(guān)分析是在SPSS12.0環(huán)境下采用MANOVA方法完成的，分析結(jié)果如表1～表4所示。
表1中第5列是典型相關(guān)系數(shù)，兩組變量第一維度的典型相關(guān)系數(shù)為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)一樣，典型相關(guān)系數(shù)的實(shí)際意義并不明確，實(shí)際中經(jīng)常采用典型相關(guān)系數(shù)的平方這一指標(biāo)。第一維度的典型相關(guān)系數(shù)的平方為0.891，說(shuō)明第一典型函數(shù)之間的共享方差為0.891，這個(gè)值越大說(shuō)明相關(guān)性越大；第二典型函數(shù)之間的共享方差為0.125，表明這時(shí)的相關(guān)性較小。為了檢驗(yàn)兩組變量之間相關(guān)程度的顯著性，還需要做整體檢驗(yàn)和維度遞減檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2和表3所示。表2中的結(jié)果顯示Pillais統(tǒng)計(jì)值、Hotellings統(tǒng)計(jì)值和Wilks統(tǒng)計(jì)值都非常顯著，這說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表3的結(jié)果顯示第一維度的典型變式之間相關(guān)是顯著的，但是第二維度不顯著。
表4是冗余分析的結(jié)果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報(bào)告，第一維度的冗余指數(shù)是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對(duì)因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報(bào)告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。
綜合以上分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
4.4資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的多元回歸分析
典型相關(guān)分析僅僅表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在此采用多元回歸分析方法來(lái)分析兩者的具體相關(guān)關(guān)系。本文借鑒其他學(xué)者的研究，選擇一些反映公司內(nèi)部特征的變量作為控制變量來(lái)解釋資本結(jié)構(gòu)，這些變量包括公司規(guī)模、公司贏利能力、公司成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾和自由現(xiàn)金流量。
4.4.1控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)及定義
(1)公司規(guī)模
Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規(guī)模大的企業(yè)可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)陷入破產(chǎn)境地[20,21]，企業(yè)規(guī)模越大負(fù)債融資可能越容易，且負(fù)債成本也較其他企業(yè)低，因此企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可能越高，即它們之間存在正相關(guān)關(guān)系。本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量資產(chǎn)規(guī)模，為了縮小數(shù)據(jù)的量級(jí)，對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入取自然對(duì)數(shù)。由于2000年～2002年中國(guó)的價(jià)格水平比較穩(wěn)定，2000年、2001年和2002年的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒(méi)有考慮價(jià)格因素對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的影響，各年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入都是未經(jīng)價(jià)格指數(shù)調(diào)整的賬面價(jià)值。
表1特征值和典型相關(guān)系數(shù)
Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations
表2整體檢驗(yàn)結(jié)果
Table2OutputofOverallTest
表3維度遞減檢驗(yàn)結(jié)果
Table3OutputofDimensionReductionTest
表4冗余分析結(jié)果
Table4OutputofRedundancyAnalysis
(2)公司贏利能力
Myers的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)傾向于首先選擇內(nèi)部融資，而較強(qiáng)的贏利能力將為企業(yè)的內(nèi)部融資提供條件，因此贏利能力與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。本文選用總資產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)反映公司的贏利能力，它的計(jì)算公式為
(3)公司成長(zhǎng)性
Myers把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)性高的企業(yè)要增加對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)資產(chǎn)的投資[22]。由于當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低，債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因此財(cái)務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資，預(yù)期成長(zhǎng)性高的企業(yè)會(huì)較少使用負(fù)債，公司成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。本文采用觀察年份當(dāng)年、上一年和下一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均數(shù)來(lái)反映企業(yè)的成長(zhǎng)性。
(4)非負(fù)債稅盾
DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構(gòu)下[23]，將非負(fù)債稅盾納入決定最佳資本結(jié)構(gòu)的模式內(nèi)，發(fā)現(xiàn)負(fù)債的節(jié)稅利益會(huì)被非負(fù)債稅盾所抵消，故非負(fù)債稅盾與負(fù)債比例間為負(fù)相關(guān)關(guān)系[24]。本文中非負(fù)債稅盾的計(jì)算公式為
(5)自由現(xiàn)金流量
Jensen認(rèn)為由于股息支付不具有強(qiáng)制性，如果企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資，管理者無(wú)效率行為將上升；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過(guò)債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金[14]。企業(yè)自由現(xiàn)金流量越高時(shí)越應(yīng)該采用債權(quán)融資，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計(jì)算方法[25]，以企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入減去企業(yè)投資現(xiàn)金支出來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流量。
4.4.2回歸分析方法及結(jié)果
首先對(duì)數(shù)據(jù)做White檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕同方差假設(shè)。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個(gè)橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時(shí)采用的是橫截面加權(quán)，系數(shù)協(xié)方差方法采用橫截面加權(quán)。回歸結(jié)果如表5所示，模型1用長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之比(LEV1)、模型2用長(zhǎng)期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益和之比(LEV2)對(duì)所有自變量進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個(gè)模型均高度顯著，說(shuō)明所選變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)有很好的解釋力。無(wú)論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數(shù)的符號(hào)和t統(tǒng)計(jì)量的顯著性都基本一致，這說(shuō)明本文選取的自變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋力具有穩(wěn)定性。HHI指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)為正，且都在1%的水平下顯著，說(shuō)明該指數(shù)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的正影響，該指數(shù)越小產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因此公司的財(cái)務(wù)杠桿和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與劉志彪等的研究結(jié)果完全相反，他們以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，得到HHI的回歸系數(shù)為負(fù)而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期融資決策和企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)為了在未來(lái)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)越會(huì)在長(zhǎng)期融資決策中使用對(duì)企業(yè)約束較少的股權(quán)融資。而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，行業(yè)的平均利潤(rùn)率將下降，企業(yè)贏利能力和現(xiàn)金流量會(huì)受到影響，經(jīng)營(yíng)狀況較差的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可能提高，這也說(shuō)明了本文在引言中提出的以長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益的對(duì)比來(lái)衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性。
表5產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果
Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition
OEOR指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)都為負(fù)，并且都在1%的水平下顯著，說(shuō)明該變量對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的負(fù)影響，這與本文的研究假設(shè)一致。行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用支出比例越多，說(shuō)明企業(yè)為應(yīng)對(duì)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必須增加廣告、推銷等營(yíng)業(yè)費(fèi)用，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越傾向于使用股權(quán)融資，保持低財(cái)務(wù)杠桿。
VNE指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)為負(fù)，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設(shè)一致。當(dāng)企業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率越大時(shí)，說(shuō)明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境越不確定，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，在這種情況下企業(yè)會(huì)傾向于采用對(duì)企業(yè)約束較少的股權(quán)融資，保持低的財(cái)務(wù)杠桿，以提高其應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。
HHI、OEOR和VNE這3個(gè)指標(biāo)的回歸結(jié)果都與本文的研究假設(shè)一致，并且高度顯著，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與財(cái)務(wù)杠桿之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
公司規(guī)模變量、公司成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流量4個(gè)變量的回歸系數(shù)與我們的研究假設(shè)一致，除了公司成長(zhǎng)性和公司自由現(xiàn)金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設(shè)不一致。出現(xiàn)這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強(qiáng)的企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不是很激烈，所以企業(yè)可以充分利用財(cái)務(wù)杠桿。
綜上所述，在控制了影響資本結(jié)構(gòu)的其他變量后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了本文的理論假設(shè)。
5結(jié)論及未來(lái)的研究方向
本文得出的最重要的結(jié)論是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，它們之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財(cái)務(wù)杠桿的重要原因，由于這一原因所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高競(jìng)爭(zhēng)能力而采取的戰(zhàn)略行為。中國(guó)上市公司確實(shí)存在股權(quán)融資過(guò)度行為，但是要與由于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而采用低財(cái)務(wù)杠桿的行為相區(qū)分。上市公司要根據(jù)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度、公司發(fā)展戰(zhàn)略和其他內(nèi)部特征來(lái)合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財(cái)務(wù)杠桿又能在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持策略優(yōu)勢(shì)，以提高公司績(jī)效。
由于數(shù)據(jù)搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過(guò)未來(lái)的進(jìn)一步研究加以補(bǔ)充和延伸。
(1)僅以上市公司的數(shù)據(jù)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度可能不準(zhǔn)確，因?yàn)樵谝粋€(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)不僅來(lái)源于上市公司，非上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也同樣影響該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。
(2)本文選用的反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)都是通過(guò)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到的，一方面這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性值得商榷，另一方面還應(yīng)該選用公司外部的數(shù)據(jù)來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，使用不同的反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)可能得到不同的結(jié)論。
(3)本文只是考察了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，沒(méi)有考察企業(yè)不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下的資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)公司績(jī)效的影響，也沒(méi)有考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上表現(xiàn)的影響。
(4)由于中國(guó)金融市場(chǎng)存在融資約束，企業(yè)融資相對(duì)困難，因此這些融資約束對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響作用較大，但是受數(shù)據(jù)搜集限制，本文的模型無(wú)法納入反映金融市場(chǎng)融資約束的變量。
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論文關(guān)鍵詞：市場(chǎng)體系;資本結(jié)構(gòu);生產(chǎn)組織的創(chuàng)新
黨的十六大報(bào)告指出:“要加強(qiáng)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位，推進(jìn)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，保護(hù)和提高糧食綜合生產(chǎn)能力，健全農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量安全體系，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?！碑?dāng)前，面臨世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)新變化，我們要密切關(guān)注世界農(nóng)業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)，在農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中逐步明確今后農(nóng)業(yè)發(fā)展的方向和重點(diǎn)，以發(fā)展的思路優(yōu)化農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)農(nóng)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
一、當(dāng)前農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中市場(chǎng)體系存在的問(wèn)題
1.市場(chǎng)關(guān)系的發(fā)育。農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的最大主體是農(nóng)戶，我國(guó)農(nóng)戶的基本特征是:①土地經(jīng)營(yíng)規(guī)模小。1999年底，戶均耕地面積.794畝，小生產(chǎn)與大市場(chǎng)的矛盾相當(dāng)突出。②農(nóng)業(yè)人口過(guò)多。目前，農(nóng)村勞動(dòng)力近5億，富余勞動(dòng)力大約在1.5-2億。大量的農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力導(dǎo)致人均資源占有量少，加之資本、技術(shù)投人少和農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)條件薄弱，造成農(nóng)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率低，農(nóng)產(chǎn)品商品率低下。③農(nóng)民收人低，經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱，在市場(chǎng)交易中常常處于不利地位。農(nóng)戶在與其他市場(chǎng)主體進(jìn)行交易和博弈時(shí)，常常處在明顯的弱者地位，不利于市場(chǎng)關(guān)系的發(fā)育。④就總體而言，農(nóng)民的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意識(shí)還不強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)信號(hào)反應(yīng)不夠靈敏，出現(xiàn)比較明顯的盲目性和地區(qū)趨同性，增大了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
2農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)。我國(guó)目前農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)體系還很不完善，主要表現(xiàn)在:①層次結(jié)構(gòu)不完善。在整個(gè)市場(chǎng)體系中，城鄉(xiāng)集貿(mào)市場(chǎng)占相當(dāng)比重，批發(fā)市場(chǎng)建設(shè)不足，期貨市場(chǎng)的建設(shè)還處于起步階段。②農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)布局不完善。有的地方建設(shè)嚴(yán)重滯后，有的地方卻重復(fù)建設(shè)，出現(xiàn)”有場(chǎng)無(wú)市”的現(xiàn)象。③農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)運(yùn)作體系不完善，各個(gè)層次的市場(chǎng)之間的聯(lián)系有待加強(qiáng)，目前還沒(méi)有形成農(nóng)產(chǎn)品集貿(mào)市場(chǎng)、批發(fā)市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)全國(guó)性的有機(jī)網(wǎng)絡(luò)。
3生產(chǎn)要素市場(chǎng)。符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的市場(chǎng)體系，不僅包括發(fā)達(dá)的商品市場(chǎng).還包括發(fā)達(dá)的生產(chǎn)要素市場(chǎng)。與農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)相比，我國(guó)農(nóng)村要素市場(chǎng)尤其是土地市場(chǎng)的發(fā)育相對(duì)滯后。①資金市場(chǎng)。農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展經(jīng)濟(jì)作物和畜牧業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制改造和產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及發(fā)展小城鎮(zhèn)等，均需要資金支持，然而多年來(lái)，農(nóng)村資金大量流人城市，目前還看不到緩解的趨勢(shì)。②勞動(dòng)力市場(chǎng)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，各級(jí)政府在小城鎮(zhèn)的戶籍管理政策上有所調(diào)整和松動(dòng)，但不少大中城市迫于下崗職工的就業(yè)壓力，或者以社會(huì)治安為借口，對(duì)農(nóng)民進(jìn)城從業(yè)設(shè)置了更高的門檻。如何實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)互通，形成統(tǒng)一的勞動(dòng)力市場(chǎng)，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)和勞動(dòng)力素質(zhì)的提高，以利于農(nóng)民與城鎮(zhèn)下崗職工的有序流動(dòng)，需要統(tǒng)籌規(guī)劃，作出進(jìn)一步的政策調(diào)整。③土地市場(chǎng)。目前，我國(guó)人多地少的狀況在短時(shí)間內(nèi)難以改變，不探索有效的土地流轉(zhuǎn)機(jī)制，土地經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷細(xì)小化將不可避免。如何完善土地制度，建立健全土地使用權(quán)的流動(dòng)市場(chǎng)，需要進(jìn)一步摸索。④技術(shù)市場(chǎng)。進(jìn)行農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要技術(shù)支撐，因而興辦各類農(nóng)業(yè)技術(shù)交易市場(chǎng)、加強(qiáng)農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的技術(shù)支持還有許多工作要做。
二、解決途徑
(一)調(diào)整農(nóng)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)是資本的多元化，這種多元化表現(xiàn)為不同性質(zhì)的資本對(duì)資源的配置發(fā)揮著不同的作用。沒(méi)有資本的多元化，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)將不復(fù)存在。而某產(chǎn)業(yè)若想進(jìn)人市場(chǎng)并獲得順利發(fā)展，也同樣必須有不同的資本在同一產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮不同作用。我國(guó)建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐也充分證明，任何行業(yè)要想在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中獲得迅速發(fā)展，都必須有不同的資本參與。而我們的農(nóng)業(yè)資本卻一直非常單一，這從根本上制約了農(nóng)業(yè)的發(fā)展。
就目前的情況看，我國(guó)農(nóng)業(yè)資本存在以下問(wèn)題:
1農(nóng)業(yè)資本弱小?，F(xiàn)在農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)很薄弱，很難有新的資本注入到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中來(lái)，再加上我國(guó)現(xiàn)在的農(nóng)業(yè)資本主要是靠農(nóng)戶自身積累(大型水利設(shè)施除外)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)所必須的種子、化肥、農(nóng)藥、農(nóng)機(jī)具、水電等全部由農(nóng)戶負(fù)擔(dān)，而且鄉(xiāng)村公路、橋梁、小型水庫(kù)等的建設(shè)也由農(nóng)民負(fù)擔(dān)，還有子女上學(xué)、各種統(tǒng)籌提留等稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，已使農(nóng)民不堪重負(fù)，加之主要農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格已基本無(wú)提升空間，農(nóng)民的積累也相當(dāng)有限不可能更多地投人大量的資本于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，能維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn)也就不錯(cuò)了，所以農(nóng)業(yè)資本的弱小就成為首要的問(wèn)題。
2農(nóng)村資本市場(chǎng)發(fā)育嚴(yán)重滯后。在我國(guó)的四大專業(yè)銀行中，唯一與農(nóng)業(yè)掛鉤的是農(nóng)發(fā)行，但農(nóng)發(fā)行的投資對(duì)象卻不是眾多的農(nóng)戶，而是農(nóng)產(chǎn)品收購(gòu)、加工、儲(chǔ)運(yùn)企業(yè)或一些政府組織的大型農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，也就是銀行資本還沒(méi)有真正投入到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的環(huán)節(jié)中。現(xiàn)在農(nóng)村的民間信貸由于不規(guī)范、甚至非法運(yùn)作，也不可能成為未來(lái)農(nóng)業(yè)運(yùn)作的主要來(lái)源。農(nóng)村信用合作社的作用由于本身規(guī)模小，很難在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中發(fā)揮更大作用。由于農(nóng)業(yè)資本嚴(yán)重不足，且結(jié)構(gòu)單一，使農(nóng)業(yè)的轉(zhuǎn)型面臨很大的困難，廣大農(nóng)戶只能維持簡(jiǎn)單地再生產(chǎn)，并且一旦遇到較大的自然災(zāi)害，農(nóng)戶將連續(xù)多年喘不過(guò)氣來(lái)。如果農(nóng)業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整得以實(shí)現(xiàn)，則農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的單一的所有制結(jié)構(gòu)將從根本上打破，以種養(yǎng)業(yè)為基礎(chǔ)的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈才有可能得以拉長(zhǎng)，綜合農(nóng)業(yè)效益才能夠提高，農(nóng)業(yè)的轉(zhuǎn)型與農(nóng)民收人的增長(zhǎng)才有可能順利實(shí)現(xiàn)。
對(duì)此，我們應(yīng)當(dāng)分析市場(chǎng)潛力，更新思想觀念，確立利用資本市場(chǎng)推進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)營(yíng)理念。在中國(guó)的投資領(lǐng)域中，農(nóng)業(yè)是最大、最后的有待開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)，投資的空白領(lǐng)域也很多。如名優(yōu)特新農(nóng)副產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，高附加值的勞動(dòng)密集型精品農(nóng)業(yè)、高科技含量的集約化設(shè)施農(nóng)業(yè)等，正在逐步成長(zhǎng)為市場(chǎng)份額大、投資回報(bào)快的跨行業(yè)產(chǎn)業(yè)。據(jù)相關(guān)專家分析，如果按從基礎(chǔ)生產(chǎn)到最終消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)化綜合效益計(jì)算，農(nóng)業(yè)是最有前途、獲利較高的投資產(chǎn)業(yè)之一，同時(shí)農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展始終發(fā)揮著重要的支撐作用。因此，支持結(jié)構(gòu)優(yōu)、規(guī)模大、素質(zhì)高的農(nóng)業(yè)類企業(yè)上市是依托資本市場(chǎng)、發(fā)展大農(nóng)業(yè)，使農(nóng)業(yè)走向科技化、產(chǎn)業(yè)化的正確抉擇。農(nóng)業(yè)“綠色板塊”的迅速倔起，將進(jìn)一步證實(shí)中國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)是證券市場(chǎng)、乃至整個(gè)資本市場(chǎng)最具開(kāi)發(fā)潛力的新增長(zhǎng)點(diǎn)，是應(yīng)當(dāng)予以積極支持、重點(diǎn)傾斜、加速培育的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。
(二)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)組織的創(chuàng)新是農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然選擇
我們過(guò)去談農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，似乎只局限在經(jīng)營(yíng)品種上下功夫，過(guò)多地用行政手段代替市場(chǎng)，利用行政權(quán)力在轄區(qū)內(nèi)要求農(nóng)民種這種那，結(jié)果是產(chǎn)品銷不出去，農(nóng)民怨聲載道。盡管我們通過(guò)實(shí)行農(nóng)村，極大地解放了生產(chǎn)力，解決了全國(guó)人民的溫飽問(wèn)題，取得舉世公認(rèn)的偉大成就，但依然是一種小農(nóng)經(jīng)濟(jì)的模式，或者說(shuō)它依舊屬于小農(nóng)經(jīng)濟(jì)的范疇。在生產(chǎn)力水平相對(duì)落后，溫飽問(wèn)題尚未解決之前，這種生產(chǎn)組織形式的確是一種明智的選擇。但當(dāng)溫飽問(wèn)題解決，農(nóng)民開(kāi)始追求小康與富裕生活后，這種生產(chǎn)組織模式顯然已很難擔(dān)當(dāng)這一重任。
1.規(guī)模過(guò)小，勢(shì)必導(dǎo)致生產(chǎn)成本過(guò)高，使得產(chǎn)品在市場(chǎng)上無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)加人WTO后，這種情形將更加嚴(yán)重。我國(guó)現(xiàn)有人均耕地大概只有1.5畝左右，加之嚴(yán)格的戶籍管理制度限制了人口的自由流動(dòng)，把農(nóng)民限制在有限且逐年減少的土地上，使得有限的土地上聚集了過(guò)多的勞動(dòng)力，一方面是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的價(jià)格不斷上漲，另一方面是主要農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格已無(wú)上漲空間，這樣農(nóng)業(yè)生產(chǎn)就陷人減產(chǎn)減收而不增收的尷尬境地。
2.由于農(nóng)民的資本有限且大量的文盲和半文盲都集中在農(nóng)村，使得農(nóng)業(yè)科技推廣變得異常困難，如果要靠國(guó)家的投人來(lái)解決農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的科技資金不足的問(wèn)題，顯然是不現(xiàn)實(shí)的。
