時間：2023-03-14 15:03:15
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雖然多層次資本市場是金融改革中的高頻詞匯，但很多人并不完全清楚多層次資本市場的含義。不搞清楚多層次資本市場的含義，便無法在同一概念基礎之上進行建設性的對話。那么到底什么是多層次的資本市場呢？實際上對于多層次資本市場，學術界并沒有形成統一的界定。巴曙松認為，我國資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場，即OTC市場、三板市場、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應由交易所市場、場外市場、區域性市場、無形市場等多個層次的市場構成。還有一種說法則認為，多層次的資本市場是指能夠為滿足不同投融資市場主體的資本要求而建立起來的有層次性的配置資本性資源的市場。雖然如此，但可以歸納出這些觀點背后的一些共性：多層次性、針對性、協調性、結構性。目前，相比于發達國家的資本市場，我國資本市場存在的重要問題在于，市場層次不夠豐富，各層次之間的協調性差，資本市場的結構不合理。這就需要我們繼續探索適合中國國情的多層次資本市場。
一、發展多層次資本市場的重要意義
從整個金融市場體系協調和發展來看，多層次資本市場是堅實的基礎。20世紀90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，經過十多年的改革和發展，我國已經形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構和監管機構的初步健全的全國性資本市場體系，有關交易規則和監管辦法也正在日益完善。資本市場在改革投融資體制，促進產業結構調整，優化資源配置，完善企業法人治理結構，提高金融市場效率，維護金融安全等方面發揮了非常重要的作用。然而，我國的資本市場從萌生之日起就存在著許多先天性的障礙，特別是一些深層次問題和結構性矛盾，制約了市場功能的有效發揮，突出的問題在于長期以來存在結構性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股與非流通股的分割；另一方面則是市場發育的不完善，缺乏一個安全、高效的多層次資本市場體系。成熟的資本市場，不僅要有證券交易市場，還應該包括場外交易、柜臺交易、直接的產權轉讓等多層次、多形式的資本交易，而證券交易所內部又細分為包括主板和創業板市場的證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等資本運營的平臺。
從企業發展角度出發，多層次資本市場是活力的源泉。中國經濟呈二元經濟狀態，一方面是存在一批大中型國有企業，另一方面是茁壯成長的個人創業企業，不同企業對資本市場需求不一樣，上市門檻也不一樣。結構合理的多層次資本市場可以滿足不同企業包括中小企業、高科技創新企業的融資需求，而這些企業正是中國經濟增長中最為活躍的因素。為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，就是為中國經濟可持續增長提供了新的動力。同時，多層次資本市場的發展有利于改變金融領域的二元結構，推動落后地區的金融發展。眾所周知，當前中國的經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一標準的行政管制下的市場，那么，這個標準對于經濟相對落后的地區和中小企業往往會形成事實上的制約。
從融資結構上分析，多層次資本市場是調節的手段。目前，中國的金融市場上，間接融資占據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市。結構合理的多層次資本市場能夠帶動直接融資和間接融資結構的調整，對于改變過多依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用。我國國民經濟龐大的規模和豐富的層次決定了我國企業直接融資問題的解決不可能僅僅依靠主板市場，而必須依賴于多層次的資本市場來完成。多層次資本市場建設必然推動融資結構的調整和創新。20世紀90年代中期以后，在中國的金融體系中出現資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業，而忽視了直接融資、忽視了中小企業。
從資本市場自身建設看，多層次資本市場是其發展的重要目標和標志。它可以發揮促進公司治理結構改善、加快建立現代企業制度的作用，也能夠避免由上市公司風險特征加大、風險揭示能力下降而造成的市場風險，更能滿足各個層次的融資者和投資者的需求。
多層次資本市場的建設有利于提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。構建一個多層次的、具有良好流動性的資本市場，有利于改善中國金融資源的配置效率。
多層次資本市場的發展必然會推動監管體制和資本市場制度建設的創新。多層次資本市場的建設需要合理界定中央統一監管和地方政府監管的職能。而從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求做出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點做出不同的監管安排，這樣也有利于市場的協調發展。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能地細分來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，才可能全面、協調和可持續發展。
二、創業資本與多層次資本市場的相互作用
創新無疑已經成為當下最強的音符，中國經濟要轉型升級，必須大力進行創新，大興創新之風。中國企業要提質增效，也必須進行大膽創新。但“大眾創業、萬眾創新”需要創業資本來落地，而創業資本則離不開多層次資本市場的發展，反過來，創業資本的發展也會促進多層次資本市場的發展。
（一）創業資本市場是資本市場的一個組成部分，離不開多層次資本市場的支撐
創業資本處在多重場環境的影響之下，創業資本的場環境包括產業環境、技術創新環境、政府政策環境和資本市場環境。創業資本的形成、投資、增值、變現都是在一定的資本市場環境中進行，沒有相配套的多層次的資本市場環境，創業資本不可能加速發展。
資本市場結構影響創業資本循環。創業資本與天使資本、產業資本、證券資本是資本市場的四大板塊，在資本市場不同分層中各自都有自身的角色分工。創業資本循環全過程置于資本市場各個層次之中。多層次資本市場是不同實力、不同規模、不同投資取向創業資本發展壯大的前提，包括主板、創業板和三板在內的資本市場為創業資本提供融資、投資和退出等全方位支持。
（二）資本市場還影響創業資本對創業企業的投資方式
一個流動性強的新興資本市場的存在能形成倒逼機制，促使創業資本在創業企業的成長早期進入，或者在種子期介入。資本市場也能影響創業投資機構的核心競爭力。對于創業投資機構而言，核心競爭力在于服務能力，資本市場不僅幫助企業管理規范，以上市作為企業達標的規范標準，而且創業資本也根據資本市場和創業企業的要求提供增值服務，從而提升創業企業的競爭力。
（三）多層次的資本市場為創業資本提供從所投資企業中蛻資的場所、工具和途徑
創業企業利用主板、二板等已上市公司的殼上市；利用已上市掛牌的企業對創業資本所投資的創業企業進行并購；許多上市公司也成立創業投資機構，它們所成立的創業資本運作機構重點可以從事成長期與成熟期的投資。
（四）在多層次資本市場建設中，創業資本為多層次資本市場輸送新的血液
金融深化論認為，發展中國家存在貧困陷阱，要加快發展，必須以現代金融機構取代資金黑市，充分利用市場機制發揮金融機構等中介機構的作用。創業資本通常采用金融組織化的方式進行聚合、投資，創業資本提供的不僅是資金、還有人才、市場、經驗、金融支持和資源網絡。創業資本幫助培訓優質企業上市，前期規范培訓企業，改善中小企業的管理。
[關鍵詞]海外資本市場；多層次資本市場；發展模式；啟示與借鑒
一、多層次資本市場
資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經營一年以上的各種資金融通關系所形成的市場，按融資方式和特點的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場(股票市場和中長期債券市場)等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導，則要以各國的經濟體制不同而有所側重。本文中的資本市場狹義的指證券市場。
對于多層次資本市場不同學者有不同的看法。巴曙松認為，我國資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場，即0TC市場、三板市場、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次。王國剛認為，多層次是指資本市場應由交易所市場、場外市場、區域性市場、無形市場等多個層次的市場構成。多層次資本市場就是資本市場具有多層級性，以適應融資的差異性和投資的多元化。具體來說，主板市場重在打造藍籌股市場；中小企業板或創業板重在為中小企業或創業和創新企業提供融資平臺，為風險資本提供退出渠道；場外市場重在提供一個交易轉讓場所，作為上市的預演和退市的去處；產權交易所或代辦股份轉讓系統旨在提供一個集中信息交流的平臺。而對于資本市場層次完善的標志是：資本市場應細分為多層次市場，不同類型的證券、投資者、融資者、中介機構相對分開，各得其所，市場的風險程度、上市條件、監管要求也有差別，而市場之間又是連通的，不斷發展、經營業績好的上市企業可從下一級市場升到上一級市場，最終構成一個“無縫”的市場。
在我國資本市場改革不斷深化的進程中，構建多層次資本市場體系，是經濟發展的客觀要求，也是資本市場可持續發展的重要保證。由于不同規模的企業在不同發展階段的風險有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應是分層的。分層的資本市場其實是將融資中的風險分散配置的一種機制。看似“垂直”的資本市場分層結構，其實是不同規模企業不同發展階段的融資階梯，它可以適應不同信息不對稱狀況的企業和不同信息成本的投資者的各自需要。
二、海外多層次資本市場的發展模式
1 美國的多層次資本市場模式
美國是全球資本市場最為發達的國家，也是資本市場體系最健全和完善的國家。經過長期的發展，形成了集中與分散相統一、全國性與區域性相協調、場內交易與場外交易相結合的多層次資本市場模式。美國資本市場體系按層次分，可分為四個層次：主板(俗稱“一板”)市場、創業板(俗稱“二板”)市場、場外交易或柜臺交易市場(俗稱“三板”)、區域性產權交易市場。
美國的多層次資本市場體系中除了在全球最具影響力的主板市場外，運作規范的創業板、交易活躍的場外交易和產權交易是其最為突出的特征。美國的創業板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ內部形成了兩個層次：全球市場和小型市場。小型市場的對象是高成長的中小企業，其中高科技企業占有很大比重；全球市場的對象是高資本企業或經小型市場發展起來的企業，小型市場的上市標準相對寬松。隨著時代的變化，NASDAQ內部的層級更加明細。1990年，NASDAQ在體系內設立了OTCBB市場，為未能上市發行證券的企業提供交易場所。其后，0TCBB獨立運行，直接由美國證監會和NASDAQ負責監管。2006年7月，NASDAQ全球精選市場形成，該市場從NASDAQ全球市場中挑選優質企業執行更高的上市標準。NASDAQ的繁榮并非一蹴而就，而是由近百年來活躍的場外交易、柜臺交易演進發展而來的。在NASDAQ形成之前，美國就已有3000多個柜臺交易網點，還有比OTCBB標準更低、成立時間更早的粉紅單市場(Pink Sheets)。此外，還有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所等區域性資本市場。
美國多層次資本市場的突出特點：
(1)分層次的上市標準和監管制度，形成了對企業的市場化篩選機制
多層次的資本市場執行多層次的上市標準和運行、監管制度，形成了對準入企業的市場化篩選機制，客觀上起到了培育和篩選優質企業的作用，在NASDAQ上市的公司中大約50％來自OTCBB，OTCBB為NASDAQ提供了廣闊的潛在上市資源，成為多層次資本市場中出色的“二傳手”。
美國實際上多層次資本市場結構可分為五個層次的梯級市場：第一層次，由紐約證券交易所和納斯達克全國市場構成，上市標準較高，主要是面向大企業提供股權融資的全國性市場。第二層次，由美國證券交易所和納斯達克小型股市場構成，主要是面向中小企業提供股權融資服務的全國性市場。第三層次，由太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所、芝加哥證券交易所、辛辛那提證券交易所等區域易所構成，是主要交易地方性企業證券的市場。還有一些未經注冊的交易所，主要交易地方性中小企業證券。第四層次，由O／CBB市場、粉紅單市場、第三市場和第四市場構成，是主要面向廣大中小企業提供股權融資的場外市場。第五層次：由地方性柜臺交易市場構成，是面向在各州發行股票的小型公司的柜臺市場。美國不同層次的市場以不同的公司為服務對象，形成了一個體系健全的“梯級市場”。
(2)嚴格的轉板機制，保證了資本市場的長期活力
美國資本市場嚴格的退市和轉板制度通過優勝劣汰的方式確保了NASDAQ市場企業的質量。多元化的市場格局使美國股票市場在組織結構和功能上形成相互遞進的市場特征，上市公司在不同層次的市場之間可進行相互轉換，充分發揮了證券市場的“優勝劣汰”機制。多層次的證券市場體系極大地拓展了美國證券市場的容量，不同規模、不同需求的企業都可以利用資本市場進行股票融資，獲得發展的機會，有力地推動了美國經濟的創新與增長。NASDAQ小型市場規定，連續30日交易價格低于1美元，警告后3個月未能使股價升至1美元以上，則將其摘牌降至0TCBB報價系統，在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進行交易。以2003年至2005年6月共兩年半的時間為例，2003年初NASDAQ全國市場有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其間新上市416家，退市的達554家，占2003年公司數量的20％；同一時期的小型市場從836家公司減少到595家，其間新上市96家，退市公司高達337家，占2003年公司數量的40％。
(3)形式靈活的交易制度
NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有兩家做市商為其股票報價，每個做市商都承擔資金，以隨時應付任何買賣，這種制度極大地推動市場的活躍和資金的流動性。
2 英國的多層次資本市場模式
英國證券市場包括倫敦證券交易所與交易所外市場兩個層次。根據英國42000年金融服務與市場法案》規定，正式上市的證券公開發行必須經過英國金融服務局(FSA)批準，發行后在倫敦交易所上市。非上市證券的公開發行則應遵守《1995年證券公開發行條例》的規定，發行后可在倫敦交易所為非上市證券獲得交易服務。英國的場外市場不像美國那樣發達，主要是以倫敦證券交易所的內部多層次架構為主構建了英國多層次市場體系。
倫敦證券交易所內部分為兩個層次：
第一層次是主板市場(Main Market)。為英國金融服務局批準正式上市的國內外公司提供交易服務。第二層次是可選擇投資市場(Alternative Investment Market，簡稱AIM)。在該市場掛牌的證券不需要金融服務局審批，屬未上市證券。
為了揭示上市公司的特點，倫敦交易所將主板市場與AIM市場中的高科技公司劃為TeehMARK市場板塊、按公司所在區域劃為LandMARK板塊。TechMARK內的生物醫藥類公司又進管一步劃為TechmARK和Mediscience板塊。英國的場外市場主要由一些大的投資銀行根據英國《公司法》、42000年金融服務與市場法案》及《1995年證券公開發行條例》為非上市證券提供交易服務。這些投資銀行通常作為非上市證券的做市商，通過報紙、互聯網等渠道為非上市證券提供買賣報價。其中最有名的是OFEX市場，該市場由一家投資銀行于1995年建立，有一套完整的掛牌、交易、結算、信息披露規則，目的是通過互聯網為177只非上市證券提供掛牌交易服務。OFEX市場與倫敦交易所AIM市場都為非上市證券提供服務，兩者之間存在一定程度的競爭。
3 日本的多層次資本市場模式
日本證券市場包括交易所市場及店頭市場兩個大的層次。交易所及店頭市場內部又進一步分為若干層次。日本的證券交易所內部一般分為三個層次：第一層次：第一部市場，即主板市場，具有較高的上市標準，主要為大型成熟企業服務。第二層次：第二部市場，上市標準低于第一部市場，為具有一定規模和經營年限的中小企業和創業企業服務。第三層次：新市場，上市標準低于第二部市場，為處于初創期的中小企業和創業企業服務。日本原有八個證券交易所，目前經過合并與聯合形成東京、大阪、名古屋及福岡、札幌五個交易所，其中東京、大阪和名古屋證券交易所都設立了第二部市場與新市場。
日本店頭市場又稱JASDAQ市場。JASDAQ市場內部分為兩個層次：第一層次：第一款登記標準市場，為登記股票和管理股票服務。所謂登記股票是指發行公司符合日本證券業協會訂立的標準，申請并通過該協會的審核，加入店頭市場交易的證券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜標準，經協會允許在店頭市場受更多限制得以進行交易的股票。第二層次：第二款登記標準市場，為特則(青空，Green Sheet)股票服務。特則股票是指未上市，上柜的公司，但經券商推薦有成長發展前景的新興事業股票。由于JASDAQ市場與交易所設立的新市場上市標準類似，因此兩者之間存在著一定程度的競爭。
三、我國多層次資本市場的發展框架
1 主板市場
(1)A股市場
1990年12月，為適應股份制經濟對證券交易市場的迫切需要，上海證券交易所正式開業，1991年7月深證證券交易所開業。證券交易所的設立，進一步推動了我國股份制經濟的發展。截止2010年6月15日，滬市A股主板已有857家，深市A股市場452家企業上市，是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。在此基礎上，探索按公司質量和市場流動性、穩定性指標進一步細化主板市場分層。
(2)B股市場
我國B股市場是我國證券市場發展過程中，特定階段的產物。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(上海、深圳)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發行以來，中國的B股市場已經由地方性市場發展到由中國證監會統一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發展，自2000年至今已經沒有新的B股上市，目前在B股市場上交易的尚有106家上市公司，B股市場可以說基本已經完成了當時特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國B股市場正式推出歷史舞臺。
2 二板市場
二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術企業上市的市場。中國將來的創業板市場不僅僅支持高新技術企業，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業。
(1)中小板市場
自2004年6月我國開啟中小板市場至今我國的中小板市場已有428家企業上市。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運作規則與主板基本相同，實質上只是一個小串板市場，不是真正為中小企業提供融資條件的二板市場，而僅僅是創業板市場的一個過渡。
(2)創業板市場
創業板最大的特點就是低門檻進入，嚴要求運作，有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。經過了嚴格的篩選和審批，首批28家公司終于在2009年10月30日于創業板上市，截止2010年6月15日為止已有89家企業在創業板上市。由于我國中小企業的眾多，在不久的將來創業板上市的企業將大大超過主板，成為我國資本市場第二個主戰場。
3 場外交易市場
目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉讓系統和地方產權交易市場，條塊結合的場外交易市場體系等。
(1)三板市場
三板市場的全稱是“代辦股份轉讓系統”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關村高新技術企業開設的中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統。截止目前為止，我國三板市場有106家公司上市交易。
①老三板
2001年6月，中國證券業協會開設了證券公司代辦股份轉讓系統，作為我國多層次證券市場體系的一部分。老三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續流通的場所；另一方面來解決20世紀90年代初，我國設立的全國證券交易自動報價系統(STAQ)和全國證券交易系統(NET)的歷史遺留數家公司法人股流通問題。
②新三板
新三板市場是指2006年1月北京中關村高技術園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦轉讓系統進行股份轉讓試點。2007年7月，在該系統掛牌交易的粵傳媒以IPO方式登陸中小企業板，實現了柜臺交易向更高層次市場的轉換，對柜臺交易的活躍和發展起到積極推動作用。截至2008年10月，該系統已經有3l家企業正式掛牌，并由主辦券商提供報價轉讓服務，部分公司還利用該系統實現了定向增發。
(2)產權交易市場
“地方產權交易市場”由原體改委及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。科委系統自1999年12月在上海成立我國第一家技術產權交易所以來，目前全國各地已成立技術產權交易機構40多家，這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。近兩年來，地方產權交易市場的發展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業的發展缺少金融服務的支持，更沒有資本市場的支撐。
四、多層次資本市場發展模式比較與借鑒
通過對歐美和日本發達的多層次資本市場發展模式的分析以及與我國多層次資本市場發展框架的對比，我們可以發現，通過我國近20年證券市場的發展，基本形成了具有中國特色的多層次資本市場的發展模式和框架。我國的多層次資本市場結構基本上是基于美國模式，但在發展過程中又有中國特色。在我國資本市場發展過程中，不同的發展階段有自己為了適應當時特定時期的獨特設計，例如：B股市場、中小板市場以及老三板等。通過對海內外多層次資本市場的發展模式對比，盡管我國的多層次資本市場發展的框架已具雛形，但還有很長的路要走，不僅要“形似”更要“神似”。借鑒海外發達國家多層次資本市場的發展模式，在我國建立多層次資本市場的過程中應當注意以下幾個方面：
1 進一步完善主板市場
進一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當的時機和選擇一個恰當的方式完成A、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當改革部分交易機制，促進市場交易及流動性，如：是否適時引入做市商制度、恢復T+O交易、取消漲停板限制等。
2 建立真正的二板市場
我國目前的二板市場尚且不是真正的創業板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創業板應有的效率和作用，無法真正發揮其為中小企業及創業初期企業融資的功能。另外，中小板作為創業板的過渡產物應逐步退出歷史舞臺，適時與創業板合并。借鑒海外創業板有關規則設計，放寬創業板上市門檻，創新交易機制，使其真正成為為中小企業及創業企業服務的融資平臺。
3 建立統一、完善、高效的場外交易市場
目前我國多層次資本市場框架中，主板市場基本形成，二板市場正在發展，場外交易市場尚且處于最初階段。建立統一有效的完善的場外交易市場將是我國多層次資本市場今后發展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。因此，我國三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于我國眾多企業的現狀來說，上市公司在很長時期仍然是一種稀缺資源，絕大多數企業都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要為不能達到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。
借鑒發達國家多層次資本市場發展模式，按照企業股票上市交易的門檻高低、風險度的大小和股票流動的強弱，根據不同層次市場的功能和作用，我國多層次資本市場可設計為三個層次五個板塊的發展框架，即主板市場，二板市場(中小板市場、創業板市場)、場外交易市場(三板市場、產權交易市場)。同時，各個不同層次和板塊的市場對應于不同的企業和交易規則，并對企業有不同的篩選機制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結構體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發展發展的一般趨勢。在建設我國多層次資本市場體系，既要充分借鑒國際市場的成功經驗，又要從中國的實際情況出發，充分利用現有市場條件，著眼滿足經濟發展和金融體系完善的現實需求，根據各方面條件的成熟情況，分步推進多層次資本市場體系建立的完善。
當前，在我國經濟發展金融改革過程中，出現了一個人民幣之謎，也就是這些年我們貨幣不斷超發，但我們卻沒有出現通貨膨脹，那么我們大量流通領域的貨幣到哪里去了？為什么物價沒有漲起來？
人民幣失蹤了？實際上這不是什么謎。在我看來，是因為在我們貨幣流動領域出現了一系列大大小小的堰塞湖，把貨幣截流了。其中比較大的堰塞湖就是房地產。房地產招拍掛，地皮價格越賣越高，房價更高，結果造成這邊大量發錢，那邊房地產拼命吸納貨幣。
現在還有個比房地產更大的堰塞湖，嚴重制約中國經濟健康發展，那就是虛擬經濟。我國存在一個明顯的結構矛盾，即虛擬經濟領域資金嚴重泛濫與實體經濟資金嚴重短缺同時并存。
總的來說我們社會不缺錢，但它沒有流入與CPI有關的市場，所以CPI沒有漲起來。同樣的道理，也沒有多少錢流入股市，所以股市也漲不起來。特別是近期股市從2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺錢。年初擴容，這個節奏太快了，二級市場股民的錢轉到一級市場，股市怎么能不低迷。
我認為，股市政策存在一定的問題，所以大量資金才不愿意進入股市。我們應該進行反省，怎么樣把全社會的資金引進股市，怎么調動投資者積極性。
說實在的，股市不發展，很多理財產品也難以發展，如果理財不與股市有序結合，假設再沒有房地產，那么它只能在貨幣市場轉來轉去，它的年化收益率又能有多少。
我的理解，虛擬經濟囤積了大量的資金，所以才有了盤活存量。我想，總理不想再多發鈔票了。那么，盤活存量最重要的就是把虛擬經濟的堰塞湖打開一個突破口，把資金引導到實體經濟。如果虛擬經濟的資金不進入實體經濟，總體的存量是不可能整體盤活的。靠什么方法打開這個突破口呢？我認為，就是三中全會提出的完善中國多層次資本市場。
實體經濟現在非常困難，其中最困難的從資金角度講就是中小微企業，長期存在的融資難問題一直制約著它們的健康發展。說起中小企業融資難，很多人都知道要通過大力發展多層次資金市場，引導中小企業進軍資本市場來解決這個問題，但這句話的含義，可能很多人并不一定清楚。實際上，有多層次資本市場才能滿足多層次企業的需求，而且，只有資本市場是多層次的，才能增加資本市場運行的彈性，提高它的安全性。
過去我們對多層次資本市場存在一些誤解，認為只是在場內市場多搞幾個板塊就是多層次了。實際上中小板創業板都屬于場內市場，它們的共同特點是門檻高、容量小，不可能在更大的范圍解決中小企業融資難的問題。
怎么辦呢？我認為，發展多層次資本市場最重要的是場內場外的多層次，要大力發展證券的場外市場。因為場外市場門檻低、容量大。美國現在的全部證券交易只有20%在場內進行，絕大多數都在場外市場交易，所以我認可一個觀點，交易所市場只是證券市場的核心，但它不是主體，證券市場的真正主體是范圍更加廣泛的場外市場。
【關鍵詞】新三板 信息披露 分層 股轉公司
一、引言
全國股份轉讓系統是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務院批準設立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，是我國多層次資本市場建設的重要組成部分。從發達國家資本市場發展經驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創業板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結構（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數量較少、平均質量較高的公司；中層是增長潛力大、風險較高的創業板市場；最底層的場外資本市場則由數量眾多、行業分布廣泛、發展潛力和內生風險差異巨大的中小微企業構成。本文結合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規范為導向的場外市場分層建設。
二、場外資本市場概述
（一）“新三板”市場簡述
“新三板”的重大創新是以充分信息披露原則替代了主板和創業板的盈利能力判斷作為企業能否掛牌的依據。“新三板”運營管理機構全國中小企業股份轉讓系統有限公司（以下簡稱“股轉公司”）不對掛牌企業投資價值做實質性判斷，不保證掛牌公司具有持續盈利能力或者投資價值。投資者分析企業披露的信息，據此做出決策依據、承擔決策后果。在這種市場設計思路的基礎之上，進一步依據掛牌企業遵循的信息披露標準高低對市場進行分層，鼓勵優質企業最大化信息披露數量和提高信息披露質量，同時允許部分中小微企業適度披露信息、降低掛牌成本，以適應不同企業、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發揮更大作用。
（二）“新三板”市場分層意義
1.有利于提高市場運營機構的服務和監管效率。有關方面預測，未來我國“新三板”掛牌企業數量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發式增長對監管和服務的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務理念、規范標準和監管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構可以將有限的服務和監管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優質企業推介活動，推出和完善各種交易制度創新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發揮場外市場的融資功能，實現社會經濟資源的有效配置。
2.能夠滿足不同掛牌企業對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業將呈現出主板、創業板不具有的多樣化、分散化特點。企業可以根據自身具體情況，權衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優勢比較突出、融資需求較強的企業，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔由于高標準的信息披露可能導致的商業秘密泄露等潛在成本和風險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。
3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質量或風險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。
4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創業板客觀上存在較大差距，同時又面臨區域性股權交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準入門檻、監管靈活性等方面具有一定優勢。
5.市場分層是發達國家和地區場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。
三、場外資本市場他山之石
（一）美國場外資本市場概覽
美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構成十分復雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統。截止2013年底，在OTC Link系統報價的公司數目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業中領先企業；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業務的殼公司、破產清算公司等。
1.美國柜臺交易市場
（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內市場過多的準入限制（如需要向證監會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準則GaaP編制和披露財務報告、執行薩奧法案規定的內控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優質企業。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經在經 OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。
（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統或者OTC集團的披露與新聞服務系統向投資者傳遞財務信息外，還需要滿足一定的財務標準和報價標準。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經審計的財務報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業的證券知識咨詢等服務。
2.美國中級場外市場
美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設置財務條件，只要是正在履行報告義務的公司都可以申請在其中報價。報告公司應當符合SEC信息披露標準或銀行保險監管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風險與高收益并存的市場。根據信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。
（1）及時信息。適合于遵循美國會計準則或者可選報告準則（如國際會計準則）的公司。該層次的公司應當滿足的基本條件包括：會計年度結束90日內提交年度報告；會計季度結束45日內提交季度報告；財務報告包括：資產負債表、損益表、現金流量表及財務報表附注）；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不一定必須審計，經審計的，須提交審計報告，如未經審計，須提交律師的法律意見書。
（2）有限信息。適合于財務呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務困難、破產等狀態無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務報告，現金流量表不是必備項目；財務報告包括：資產負債表、損益表以及發行在外股份總數；財務報告必須根據美國GaaP或者國際會計準則編制；財務報告不需經審計。
（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。
（二）英國場外資本市場情況
與美國不同，英國的場內、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現在交易制度上。
1.證券交易所電子交易服務（簡稱SETS）
SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統，目前通過SETS系統成交的股票包括：富時指數100指數成分股、富時指數250指數成分股、富時指數小市值指數成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。
2.證券交易所報價及對盤服務（簡稱SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創業板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續的做市服務。
3.證券交易所自動報價系統（簡稱SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。
（三）我國臺灣地區場外資本市場現狀
我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內市場，服務于大型藍籌股企業，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務于規模相對較小的成長型企業，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。
臺灣地區的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉板制度。興柜市場除了一些合規性要求外，對掛牌公司沒有設定財務指標門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務指標，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據有關統計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）
四、場外資本市場的構建（一）“新三板”市場結構
根據信息披露標準和內容要求不同，本文將“新三板”內部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風險層”。盡管層級是以信息披露為標準進行劃分的，但是能夠滿足監管當局、市場運營機構、掛牌企業、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。
（二）“新三板”市場基本功能
1.推薦層功能
（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規范運作水平較高、在資本市場實現直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎上，將企業控制權出售以實現變現退出等。
（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標。除了嚴格按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細致》的規定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應當及時披露所有可能會引起公司股票價值發生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監管機關或市場運營管理機構強制性要求披露的通用信息之外，反應行業、業務、公司具體情況的特色信息，例如：公司內部管理使用的關鍵業務指標預算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優勢數據和面 臨的風險分析數據；公司生產經營計劃及執行偏差分析；重要的產品、業務分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結束之日起四個月內編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結束之日起兩個月內披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結束之日起一個月內披露季度報告；定期報告中的財務報表及附注的編制應當嚴格遵守企業會計準則。年度報告、半年度的披露格式應當遵循較高標準，可以考慮參照執行證監會《公開發行證券的公司信息披露編報規則第15號——財務報告的一般規定》、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》以及其他相關格式準則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經營狀況，例如可以僅報告簡要財務指標及其解釋或者僅披露資產負債表、利潤表等投資者比較關心的內容；年度報告中的財務報告應當經具有證券期貨從業資格的會計師事務所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標準。所有可能引起投資者價值判斷發生變化的重大信息，都應在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內容是否規定在《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內部控制信息。規范的公司治理和嚴格的內部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據以判斷企業可投資價值和風險的重要依據。因此有必要強制性的要求推薦層的企業披露更多的有關公司治理和內部控制的信息。可以考慮制訂《公司治理和內部控制信息披露規范指引》，包括要求企業在定期報告中披露股東大會、董事會、監事會等機構的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執行情況；關聯交易及同業競爭情況；董事會、管理層對公司內部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經審計師鑒證的內部控制運行情況報告等；引導和鼓勵本層級的掛牌企業披露各種自愿性信息。自愿性披露應當與行業、業務、企業自身特點等相結合。應當向市場披露企業內部管理層用以分析、規劃、管理企業戰略發展和日常生產經營活動的關鍵性財務指標和非財務指標。在政策引導方面，市場運營管理機構在總結和吸收市場上各種自愿性信息披露優秀實踐成果的基礎上，制定分行業的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業協會、科研院校及社會其他獨立第三發研究開發掛牌公司信息披露評價指數，對掛牌公司信息披露質量進行獨立評估和排名。
2.風險層功能
（1）風險層基本功能。風險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規模較小、所處地域或行業限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產品單一的小企業，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務報告，會對其產品報價、調價造成嚴重不利影響。“新三板”的設立一個很重要的目的就是為中小微企業服務，如果對這類企業信息披露要求標準過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設置了較高的適格投資者準入門檻。市場中的投資者將以機構投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業質量和挖掘投資價值，對風險層企業投資一般以戰略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風險層企業有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業調研、現場考察等方法解決信息不對稱問題。總之有限的信息披露也不會給投資造成嚴重障礙。
（2）風險層信息披露要求。風險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當豁免或減少一些披露內容，降低信息披露給小微企業帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業披露中報、季報；負責年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業資格；年度報告的內容也可以適度簡化。風險層企業信息披露的監管重點是充分的風險提示。掛牌企業不僅要充分披露其面臨的行業、財務及持續經營等風險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準確性受到限制等原因引致的投資風險。
3.普通層功能
普通層的信息披露水平介于推薦層和風險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務報告必須經有證券、期貨從業資格的會計師審計，以保證報告質量。另一方面，可以豁免企業披露季報的要求；降低對企業披露各種自愿性信息的要求等。
五、場外資本市場建設政策建議
（一）建立適應高科技企業標準
以信息披露充分程度和質量水平為依據，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務指標。應當吸取主板和創業板IPO設置盈利門檻帶來的負面影響的教訓，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業公司在創業發展初期無法在國內上市；二是使部分企業有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創業板與中小板、主板趨同，難以完全發揮創業板的功能。以信息披露為導向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標準，并不是對公司經營質量、盈利水平、發展前景的保證，更不是市場運營機構對投資該層級公司未來收益的保證。
（二）構建不同市場主體信息披露標準
適當拉開層級之間信息披露標準的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標準差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標準方面與主板、創業板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導和創新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標桿。對于風險層則應當做到既有章可循，又不拘泥于現有的場內市場管理經驗和思維定勢，將其發展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業探索性的進入資本市場提供場所。
（三）實 行企業自主抉擇
選擇層級時以企業自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標準。掛牌企業層次的劃分，應當以充分尊重企業自愿選擇為基礎。企業選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規范標準，反之，則相反。管理機構可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務、實施更加靈活的交易方式和規則、適當放寬適格投資者準入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應當允許企業因為所處發展階段、行業特點或者由于所處地域、規模限制、業務單一、客戶或供應商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風險層掛牌。另外，當掛牌公司因定向增發、股份轉讓等原因導致公眾股東超過一定人數時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權和其他合法權益。
（四）建立嚴格的監管機制
加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉變成長期、重復博弈，讓企業和相關人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關法人或自然人誠信水平產生的成本之間進行權衡。如將披露舞弊財務報告的行為記入有關人員、企業的誠信檔案，根據行為性質、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關企業的轉板申請，或者在有關企業進行定向增發、發行債券或其他金融產品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關企業定向增發時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業的定向增發市場。通過規則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領域。
（五）加強適應場外資本市場制度建設
推進市場準入、交易制度、金融創新等配套制度建設。一是在投資者準入方面，目前“新三板”出于風險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創業板接軌，而且自愿性信息披露質量甚至可能會超越傳統交易所，因此可以考慮適當降低該層級投資者準入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風險層則可采用做市商和協議轉讓等制度。三是在業務創新方面，結合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優先股、衍生產品等金融創新，在普通層和風險層則限制創新產品的開發和推出。
（六）加強投資風險管理
加強投資者教育，做好投資風險警示工作。要求投資者了解風險層掛牌公司信息披露質量不高，信息披露內容的及時性、充分性、準確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構投資者和有能力的個人投資者采取實地調研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎上做出投資決策。投資者需要承擔投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監管要求、嚴重不法行為、業績惡化、破產清算等原因退市的風險。市場參與主體應當明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監管機構或者“系統”公司沒有義務為投資者判斷和決策承擔任何程度的“剛性兌付”責任。
參考文獻：
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自青島市財富管理金融綜合改革試驗區獲批以來，青島市以建設青島財富管理中心為目標，緊緊圍繞經濟社會發展中心任務，不斷拓寬企業境內外上市融資渠道，深入推進在全國中小企業股權轉讓系統掛牌工作，提升區域性股權交易市場融資服務水平，豐富多功能財富管理市場體系，推進基金業實現集聚發展，多層次資本市場建設實現了跨越發展。
按照中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會等十一部委聯合印發的《青島市財富管理金融綜合改革試驗區總體方案》，青島不斷加強財富管理市場體系建設，提高財富管理服務實體經濟水平的要求，逐漸形成主板、新三板、區域股權交易市場層層遞進，股權融資、債權融資相結合的財富管理市場體系。 直接融資不斷突破
2016年，青島企業從多層次資本市場累計募集資金達到101.18億元，創歷史最好成績。截至目前，全市境內外上市公司總數達到40家，發行股票41只。其中，境內A股上市公司（含主板、中小板、創業板）26家，境外上市公司14家。主板上市工作邁上新臺階。
近年來，青島市立足優化政策、挖掘資源、強化服務，先后組織召開多場次企業上市研討會、境外上市培訓會、上市政策解讀會等，對重點企業開展專題調研，及時協調解決制約企業上市等問題。
進入2017年，繼1月12日海利爾藥業集團股份有限公司在上海證券交易所上市之后，3月17日青島利群百貨集團股份有限公司也獲得了中國證監會的發行批文。同時，中創物流、征和股份、英派斯、青島農商行、青島銀行等5家企業先后上報中國證監會首發申請材料。
目前青島市擁有在會待審企業8家，11家企業在青島證監局輔導備案。重點擬上市企業超過100家，擬上市資源儲備規模超過400家，全市企業上市工作梯次推進格局已經形成。
自全國中小企業股權轉讓系統試點（新三板）擴大到全國以來，青島市新三板掛牌工作不斷取得突破。2016年，青島新增新三板掛牌企業48家，全市新三板掛牌企業達到103家，是2014年末的8.4倍。
在掛牌企業中，有48家次企業通過發行股份或發行債券實現直接融資共計29.2億元（當年新增融資22億元），平均每家次企業融資6083萬元。數據顯示，青島市新三板掛牌企業廣泛分布在藍色經濟、互聯網+、高端制造、生物醫藥、新能源、新材料、節能環保等戰略性新興產業領域，新經濟類掛牌企業數量占全市掛牌企業總數的93.2%。
2017年以來，青島新增新三板掛牌企業8家，總數達到111家。其中，有16家企業已采用做市商交易制度，有8家企業進入新三板創新層，有多家掛牌企業已啟動IPO轉板上市工作。除已成功掛牌企業外，全市還有12家企業正在股轉系統排隊等待掛牌。
在區域性股權交易市場方面，青島市同樣穩健向前。青島藍海股權交易中心自2014年4月成立以來，圍繞助力中小企業發展，不斷豐富完善市場功能，成為青島財富中心建設的重要載體。
截至目前，藍海股權交易中心掛牌企業總數達到576家，掛牌、展示、托管企業達到1774家，7家掛牌企業實現新三板轉板掛牌，累計為掛牌企業實現融資38億元，平臺戰略轉型效果明顯。
與此同時，青島市積極推動企業通過發行企業債、公司債以及銀行間債券市場債券等方式進行融資，拓寬企業融資渠道，降低企業融資成本，提高直接融資規模比重。
2016年，青島市直接債務融資也再創新高。全市企業共發行各類債券173只，直接債務融資達到1354.9億元，是2015年的近三倍。其中非金融企業發行各類債券23只，融資231.8億元，創歷史最高水平。 基金集聚新成效
在載體建設、私募環境和配套政策吸引下，各類投資基金紛紛來青落戶，基金集聚發展的吸引效應快速顯現。截至2016年12月末，全市共有基金機構111家，注冊資本104.27億元。
其中公募基金5家，在中國證券投資基金業協會備案的私募基金106家。各類基金C構管理基金規模939.18億元，同比增長458.53%；管理基金規模本年凈增加771.03億元，同比多增669.84億元。
近年來，青島市高度重視各類投資基金引進和發展工作，不斷加大政策支持力度，努力優化基金業發展環境。2015年，青島市正式出臺《關于加快基金業集聚發展的意見》（下稱《意見》），從載體形式、建設標準、政策措施等各方面形成城市推進基金集聚發展打造基金名城的總體方案。
這是全國首個專門支持基金集聚發展的地方政府文件。青島市政府期待通過推進基金集聚發展，加大力度發展股權投資基金，打造專業陽光私募高地，打開對沖基金發展突破口，大力發展公益慈善基金，吸引更多優質基金來青落戶，實現基金業跨越式發展，建設立足山東半島、服務沿黃流域、輻射東北亞的基金名城。
基金集聚發展取得的成效還包含了跨境基金工作的新進展。為促進人民幣跨境投融資便利化，推動跨境財富管理，根據央行和國家外匯管理局給予的優惠政策，2015年2月，青島市印發了《青島市開展合格境內有限合伙人試點工作暫行辦法的通知》和《青島市開展合格境外有限合伙人試點工作暫行辦法的通知》。
經投資機構提出申請和青島市跨境財富管理工作小組專題研究，南方資本、興晟投資、中信聚信、進益資本、城鑫投資等5家企業獲得第一批試點資格。目前，南方資本、進益資本、中信聚信已完成工商注冊，另有多家境內外基金公司正與青島市金融辦對接，提出申請試點意向。
【關鍵詞】 中小企業融資； 私募融資； 資本市場； 多層次資本市場
資本市場是提供中長期資金供需的場所，為適應各種不同性質的資金需求，采用了各種不同性質的中長期籌資工具。投資者和融資者在資本市場根據各自的需要進行運作。近年來，隨著我國經濟的快速發展，企業上市融資的步伐也隨之加快，市場規模繼續擴大，但對于我國中小企業來說，由于自身的原因使其難以進入這一市場，中小企業在發展過程中面臨資金不足而又難以在資本市場融資等問題依舊難以得到解決，中小企業的資金來源主要依靠自身內部積累；銀行貸款則是中小企業重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動資金，很少提供長期信貸）；中小企業廣泛采用私募融資、親友借貸、內部集資以及民間借貸等非正規金融工具。中小企業普遍缺乏長期穩定的資金來源，權益資金的來源極為有限。對中小企業開放資本市場的大門是促進中小企業發展的有效措施。加快資本市場發展的步伐、完善資本市場結構，建立和完善我國多層次資本市場是當前我國資本市場改革的重要方面之一。完善的資本市場應具有適應我國不同類別企業需求的市場。特別是要建立解決我國中小企業融資問題的資本市場。隨著我國發展多層次資本市場的迫切性增強以及眾多具有自主創新能力的中小企業融資需求不斷增強，對私募融資和股權融資的需求正日益增加。由此看來，建立多層次資本市場已成為完善資本市場的一個重要方面。
一、私募融資
隨著我國經濟連年持續高速增長，吸引了不少國外資本對我國企業的私募融資意愿，目前是以收購優質企業和金融機構為主要目標的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側面也說明國內企業對私募融資的需求非常大。從企業的數量看我國中小企業的數量已超過1000萬家，這些企業大都面臨融資難問題，資金需求量大。從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場體系建設，積極發展私募融資市場，促進我國資本市場的多層次有序建設。
根據中國人民銀行針對中小企業融資難問題所作的中小企業融資狀況調查報告，當企業出現資金緊張情況時，樣本企業均主要采取向銀行借款的方式來緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業會采取向內部職工、親友及其他企業等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無法滿足中小企業的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會使得中小企業融資難問題極為突出和集中，此時，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補充機制。其調查表明，無論是過去的投資還是新的投資，中小企業的資金來源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說明資本性融資與債務性融資在中小企業融資中的重要性，又說明企業融資渠道過于單一。中小企業要在加強管理，提高自我積累能力的同時，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業的融資結構中仍然是明顯的弱項。中小企業資產規模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長期債務資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業在申請貸款時無力提供必要的抵押品。中小企業的不動產是唯一被銀行等貸款機構認可的抵押物，如果銀行借款無法滿足中小企業的資金需求，將會影響到中小企業的正常運轉和發展。
私募融資是指通過非公共市場的手段定向引入具有策略價值的股權投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內發行股權或債務并且其股權或債務主要在場外市場交易的融資制度，私募融資是構建多層次資本市場體系重要的基礎性制度。私募融資在中小企業融資中最具有效率和效益，他們在信息、評價、風險承擔和收益分享合約安排和監控等方面比銀行更有效。私募融資的領域主要集中于大部分高增長型中小企業，這類企業的融資受制于商業銀行貸款規則而不能實現，同時又達不到債券市場投資等級要求和上市條件。但這些企業中有部分企業具備了成長為大企業的條件，而私募融資正好適應了這類企業的需要，既可以為他們帶來資本又為他們的發展帶來管理和發展經驗。
二、證券市場
證券市場是證券交易的場所，證券市場的本質功能是優化資源配置。檢驗證券市場功能效率的標準是：所有企業是否有均等的融資機會和盡可能低的融資成本。從目前我國資本市場的現實來看，我國現有的證券交易所無法達到這一目標。這是由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立非公開發行股票及股票的場外交易市場的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開上市公司外，絕大多數企業缺乏正規的股權融資渠道，受到國家政策的影響，債券市場及信托基金融資規模也有限。這一現狀顯然不符合國家促進中小企業發展的戰略需要，也不符合“十一五”規劃綱要中關于大力推進自主創新以及推進風險投資和產業投資基金試點的戰略需要，同時也制約了資本市場自身的發展，是我國資本市場發展中一個重大基礎性制度缺陷。因此，從現實需求的角度分析，目前我國非常需要發展自己的多層次資本市場，加快和完善資本市場體系建設，積極發展場外交易市場，促進我國層次資本市場的有序建設。
由于受交易技術和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數量必然會受到限制，而且所有需要融資的企業也不可能都達到證券交易所對上市公司的要求。從各國證券交易所的情況看，一個證交所容納的上市公司的平均數量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達克市場約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國中小企業的數量超過1 000萬家。顯然，僅靠我國兩家證交所的場內資本交易市場是不能滿足這些企業融資需求的。
三、場外交易市場
場外交易市場主要是針對中小企業和創業性企業的資本市場，為中小企業和創業性企業提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業資本規模小，盈利能力不穩定，處在發展初期，因此，在場外交易市場的上市的條件要低于主板市場，在場外交易市場上市的企業由于具有規模小，增長潛力大的特征，與主板市場相比較，場外交易市場上市公司一般都要求有高度集中的業務范圍、嚴密的業務發展計劃、完整清晰的業務發展戰略和較大的業務增長潛力等特征。由于場外市場的上市標準低于主板市場，上市費用也較低，因此成為中小企業、創業企業股份的流通場所。場外交易市場為這類企業的股份提供了流通場所，提高了這類企業股份的流動性，對改善這類企業的融資環境起到了一定的作用。總之，分層次的證券市場結構不僅適應了企業不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了證券市場健康發展的制度基礎。場外交易市場還具有融資速度快、再次融資成本低的特點。
經國務院批準，中國證監會于2004年正式批復深交所設立中小企業板塊，中小企業板是在現行法律法規不變、發行上市標準不變的前提下，在深交所設立的一個相對獨立與主板的中小企業板塊即運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立的板塊。中小企業板塊為業績突出和具有高成長性的中小企業提供融資平臺。設立中小企業板塊是落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》的一個重要步驟。自1990年我國證券市場建立以來，證券市場規模不斷擴展，但結構性問題依然比較突出，市場層次結構單一，難以適應企業和投資者多層次的投融資需求。在深交所設立中小企業板塊，是我國多層次資本市場體系建設的一項重要內容。中小企業板塊的建立，有利于更大范圍地發揮資本市場的資源配置功能，有利于緩解中小企業融資難的問題，有利于優化我國金融市場的整體結構，是在現有條件下分步推進創業板市場體系建設的現實選擇。對推動中小企業發展、擴大中小企業融資渠道、建立我國多層次資本市場體具有重大的意義。
中小企業板塊自2005年開始建立以來，到目前為止已經發行上市了約一百家公司左右，中小企業板塊被認作是主板市場的一個子板塊，沒有改變其按主板市場的發行上市標準，只是把符合主板市場發行上市條件的企業中規模較小的企業劃分到中小企業板塊，仍按照主板市場的要求條件在運作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨立運作和以代碼獨立和指數獨立與主板市場相區別，設立中小企業板塊實際上并沒有達到完善我國多層次資本市場的目的。由此看來，構建我國場外交易市場的首要任務是制訂和完善中小企業準入要求和建立分級監管機構等，盡管深圳證券交易所針對中小企業特點，制定了相應的《中小企業板塊交易特別規定》、《中小企業板塊上市特別規定》和《中小企業板塊證券上市協議》，但我國絕大部分中小企業難以達到其規定，對此，我國不少中小企業遠赴美國的OTCBB市場尋求融資，由于對國外市場的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構建我國的場外交易市場已是我國資本市場發展的大問題，發達資本市場的經驗已給出了一些參考依據，首先，不同層次的資本市場之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對于深圳中小企業板這類在同一交易所內設立，在上市標準、交易制度、監管標準上應具有差異性，沒有差異性則不能認為是一個區分資本市場層次的做法。建立我國多層次資本市場的主要目的是應能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業提供融資渠道。
四、場外交易市場的準入標準
場外交易市場的準入機制應建立在能滿足大多數中小企業在市場上市和融資這一目的上，降低中小企業入市的門檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業能達到在其市場上進行股票交易的標準。中國人民銀行在2006《中國金融市場發展報告》中建議，場外交易市場以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎條件，并實行合格機構投資者（QIB）準入制度。場外交易市場是主板市場的補充，場外交易市場的準入條件應較主板市場更為寬松，由于中小企業在企業管理、財務信息披露等方面存在不足，加強中小企業管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業提供經注冊會計師審計的財務報告則是其具體要求之一，對此，場外交易市場的準入標準可定義為：具有完善的管理體系、執行嚴格的信息披露制度；具有健全的經注冊會計師審計的財務報告；具有較高的業務增長潛力、有高度集中的業務范圍、周全的業務發展計劃和業務發展戰略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業達到這些標準后就應允許其在場外交易市場掛牌上市。
對比國外的資本市場結構可以了解到不同的市場對上市公司的要求是有本質差別的，不同層次市場之間的區別主要有以下方面：
公司上市標準不同：納斯達克全國市場首次上市對有形凈資產的要求為600―1800萬美元，而納斯達克小型資本市場的要求為500萬美元（企業滿足下列條件可向NASD提出申請升入納斯達克小型資本市場：一是企業的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；二是流通股達100萬股；三是最低股價為4美元；四是股東超過300人；五是有3個以上的做市商等），在OTCBB（針對中小企業及創業企業設立的電子柜臺市場）和粉紅單市場掛牌則沒有財務要求。
交易制度不同：證券交易所采用集合競價的拍賣制，場外交易市場采用做市商造市的報價制，更低一級的市場（如四級市場）則采用一對一的價格談判制。
市場監管要求不同：對于不同層級的資本市場，監管對象、范圍和嚴格程度也是不同的。例如，美國對證交所場內交易的監管最為嚴格，其監管對象囊括了與上市證券有關的各個方面，包括證券發行人、上市公司及其高級職員和公司董事、證券承銷商以及會計師和律師等等。美國監管當局對交易所內交易活動制定了嚴格的信息披露要求并確保其實施。而在納斯達克市場，監管重點主要是會員和做市商。盡管近年來針對OTCBB市場買殼交易暴露出來的問題，美證監會對其監管趨于嚴格，但相對于紐約證交所和納斯達克市場而言，對OTCBB市場的監管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場，只要在每天交易結束時公布掛牌公司報價即可。
上市成本不同：在小額資本市場掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費用即可交易。
上市風險不同：由于小額資本市場對公司治理的要求不像主板市場那樣嚴格，因而投資者的風險也要高于紐約證交所和納斯達克全國市場。
五、建立多層次資本市場的監管體系
促進多層次資本市場健康發展，首先應建立和完善相應的法律與政策條款。中小企業融資難只是個現象，其本質在于我國多層次資本市場的監管體系的不發達，多層次資本市場的監管體系不發達的主要原因是沒有建立相應的法律約束和監管政策約束，在企業成長過程的初期由于經營風險比較大，財務風險承受能力低，融資來源主要是私募風險股權資本，在2006年我國開始執行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對私募發行及場外市場進行直接界定，但是已經把公開發行的投資者人數明確界定為200人以上，并將股份公司設立的最低出資額由1000萬元下調為500萬元，同時將專利權等非現金出資的比例提升至60%。還有，發改委制訂的《創業投資企業管理辦法》以及正在制訂的《產業投資基金管理辦法》，其實質都面向特定投資者募集和投向特定領域的私募融資形式。這些事實都說明，私募融資已經引起了法律和管理層的高度重視，這些規定無疑為建立私募發行制度和場外市場打開了制度空間。
從監管角度看，私募融資制度的核心源于特定發行人與投資者之間在供求關系、親緣、地緣、人緣方面內在的經濟、技術、社會聯系以及由此派生的信息對稱優勢和利益關聯優勢，離開了特定發行人和特定投資者，這些優勢也就不復存在。正因如此，私募市場監管的核心，也就是對特定發行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風險識別和控制能力的機構投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發揮私募方便快捷的優勢，也能防止由此可能導致的對公眾投資者利益的損害。
從我國情況看，對私募融資對象資格的界定，應特別注意以下兩點：首先，私募對象作為財務投資者，其負債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔財務風險；其次，私募對象作為戰略投資者，還應在技術引進、產品創新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發行人帶來實實在在的好處。當然，不同目的的私募，對投資者要求也不同。如果僅僅是儲蓄替代型私募證券投資基金，那么有財務投資能力就可以了。但如果是產業型的私募投資基金，或是對特定企業的投資，就要二者兼備。
我國建立私募融資制度的主要目的是能夠促進企業的自主創新能力提高、以非上市企業產權和債務為主要投資對象的各類產業投資基金或創業投資企業，而不是目前市場廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對象的民間私募基金。
資本市場的核心功能是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。為了實現這一目標，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的資本市場為目標。調整資本市場的監管模式也是重要方面，由集中監管轉向分層監管，由單一監管轉向多元化監管。美國市場監管模式就是一個實例，美國證券市場實行分層監管，最頂層為美國證券交易委員會，美國證券交易委員會對整個市場進行監督，享有法定的最高權威；各州也設有市場監管機構，在其轄區范圍內對證券業進行監督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協會、各清算公司等――監測市場的交易并監督其成員的活動。自律組織所作出的規則修訂須由證券交易委員會批準。上市公司的監督部門、證券中介機構及社會輿論構成這座金字塔的基礎，監督公司與公眾的交易，調查客戶申訴。隨著層次的降低，來自外部的監管力度也逐級下降。納斯達克市場主要由全美證券交易商協會負責監管，除對上市公司有一定的要求之外，監管側重于做市商；OTCBB則主要對做市商的報價信息和交易活動進行監管，對上市公司沒有掛牌要求，監管僅限于要求上市公司向美國證監會提交財務報告，位于最底部的粉紅單市場則幾乎沒有來自政府部門的監管，基本上依靠行業自律進行治理。這種分層監管體制的最大優點就是可以節約監管成本，提高監管效率，將有限的監管資源用于保證對最有可能影響公眾利益的市場的監管能力。盡管某些市場幾乎沒有任何具體的監管，完全依靠市場參與者的自我約束來維持交易秩序，但在嚴格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機構的行為還是得到了有效約束。
由于我國尚未建立起分層監管的體系，證券市場的監管責任幾乎完全由證監會承擔。受監管成本和能力的限制，管理層不得不對開放新的市場領域十分謹慎，從而進一步固化證券市場的畸形結構，使得中國證券市場長期僅有交易所一個層次，不僅降低了資本市場的融資效率，而且加大了市場風險。
建立和完善證券市場監督體系。除了目前正在執行的《證券法》、《公司法》等以外，還應制定相關市場監管的法律和規定，完善證券市場監管法律體系。制定《證券市場監管法》，加強在證券市場監管政策制定程序、監管政策實施程序、處罰的對象和程序的規定。制定《證券監管機構管理規定》，明確證券監管機關的機構設置、職能界定等，從法規上進一步規范各機構的權力與責任。對證券市場從業人員要有相應的規范，規范證券市場從業人員的行為準則是保證市場穩定的重要方面。
目前我國證券市場實行統一的監管模式，即由中國證監會實施對所有證券機構、上市公司和證券市場的監管，監管者不僅要對證券市場安全和穩定負責，還要防范和化解系統風險，對上市公司的信息披露、股本經營、公司行為進行全面的合法性監管。證監會的監管任務重、責任大、權力大也成為將其職責分解的原因。因此，從立法、執法、行政相制衡的角度出發，應建立分層監管體系以促進我國多層次資本市場的建設和發展。
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從這次會議可以看出，2011年我國資本市場將有三大熱點出現。
債券市場：
融資規模有望顯著增加
2011年證監會將深入推進債券發行監管改革，積極支持銀行到交易所債券市場開展交易，顯著增加債券融資規模。
作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場一直處于割裂狀態，多部門監管和市場不統一等問題，成為其發展的最大障礙。2007年，證監會啟動公司債試點，但由于作為一大主力軍的商業銀行并沒有參與交易所債券市場，公司債規模受到很大限制。
場外市場：
建設統一的全國性市場提上日程
據資本市場資深人士預測，2011年以證監會為代表的監管層可能會將工作重點放在場外市場的建設上，以新三板擴容為契機，構建以三板為基礎的統一的全國性場外市場。
作為非上市公司進行股份交易的場所，場外市場是與交易所市場相對的，是我國探索多層次資本市場體系建設的一種模式，中關村代辦股份轉讓系統則是高新技術類非上市股份有限公司進行股份轉讓的平臺，是場外市場的試點。
近年來，證監會針對中關村試點進行了制度上的完善，目前場外市場建設的思路已經基本確定，擴大中關村試點的方案也已制訂。
國際板：
技術準備進入全面進行階段
一、進一步完善股票市場
1.繼續發揮主板市場（集中交易市場）功能
上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業上市融資的主要市場，但這個市場需要有相當一段時間的調整，同時也需要在發展思路和戰略上進行反思。從總量與規模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。
2.積極推出二板市場
深圳中小企業板已經開始運行，但從規模和功能來分析，還遠沒有到位；另外在規范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。經濟發達國家風險投資的成功運作離不開多層次的資本市場，特別是二板市場的成熟發展，促進了新經濟的興起。二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業，特別是高科技企業提供上市融資的便利，以促進科技產業的擴張與發展；同時也為投資于這些高風險、高收益企業的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創業板市場（二板市場）是較好的風險投資退出渠道，政府應從各項政策與制度上大力支持。創業板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創業市場發展經驗教訓的基礎上加快推進我國創業板市場建設。
3.健全三板市場（場外交易市場）
目前主要指“代辦股份轉讓系統”和地方產權交易市場，“條塊結合”的場外交易市場體系等。“代辦股份轉讓系統”的特點是股份連續易、具有IPO的功能、設置一定的掛牌交易標準等。地方產權交易市場由原體改及財政、國資系統組建的產權交易所和由科委系統組建的技術產權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員制交易為特征，進行產權、股權轉讓、資產并購、重組等。國資系統以上海產權交易所為龍頭組織了長江流域產權交易共同市場，成員為長江流域省市的產權交易機構；以天津產權交易所為龍頭組織了北方產權交易共同市場，成員為長江以北地區及京津地區的產權交易機構。科委系統自1999年12月在上海成立我國第一家技術產權交易所以來，目前全國各地已成立技術產權交易機構40多家，這些交易機構全部都是由當地政府部門牽頭發起設立的。據統計，目前設立的交易機構注冊資本金中由各地方政府財政直接出資或地方財政資金通過具有政府背景的國有企業出資已達到將近4億元。近兩年來，地方產權交易市場的發展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業的發展缺少金融服務的支持，更沒有資本市場的支撐。因此，我國三板市場體系的建設應采取“條塊結合”模式，既有統一、集中的場外交易市場，又有區域性的權益性市場。
4.拓展金融衍生品市場
我國股票市場近年持續下跌，包括市場投資者、證券公司受到巨大虧損，出現市場參與者全輸的局面，已嚴重影響到證券市場功能的正常發揮、金融和保險市場的穩定。雖然其中原因多種多樣，但與我國資本市場缺少避險交易品種有很大關系。因此，建立我國多層次的資本市場體系，在考慮如何滿足中小企業融資需求的同時，還要考慮提供各種金融衍生品交易場所的建設問題。我國資本市場發展到今天，對金融衍生品市場的需求已愈加顯得迫切。金融衍生工具在規避風險、提高資本利用效率等方面發揮的作用不可替代。加入世界貿易組織后，象征我國已經從過去封閉的計劃經濟體系中脫離出來，我國的經濟體系將由市場的力量和全球貿易來確定。引入金融衍生品對于加快我國經濟發展具有舉足輕重的意義，從降低市場系統性風險角度而言，我國也有必要加快步伐推出金融期貨市場。
二、發展和建立場外交易市場（四板市場）
國務院的相關文件明確指出，大力發展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。目前，中國股票場外交易市場還不完善，從股權交易角度看，我國的場外股權交易市場應包括新三板市場，各地股權交易平臺（中心）等。
支持區域性股權市場規范發展，研究制定市場定位、發展路徑、監管框架等具體規則，進一步拓寬廣大新興產業企業對接資本市場的渠道。
將區域性股權交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業可以在區域性股權交易市場中發行、上市，電子化發行和交易，實現發行交易即時連接，發行即開始交易，縮小發行和交易價格差別。在區域性股權交易市場上直接實行注冊制。
三、發展和規范并購、資產重組市場
通過資本市場股權收購、出賣、置換進行企業兼并和重組，兼并、重組、參股、控股、收購出賣國有資產、引進戰略投資者過程中應當堅持市場化原則。
摒棄計劃、行政、指定（拉郎配）方式進行企業兼并重組。完全根據自愿、需要的原則。重組并購是企業行為、市場行為，除非關系國計民生的特大重大項目需經過審批外，其他重組與并購應采取備案制、注冊制原則。重組并購要堅持公開、公平、公正和透明原則。重組并購要堅持市場定價原則，盡量避免協議定價、指定定價和審批定價，避免重組并購過程中出現、國有資產流失和侵犯投資者權益的情況。
四、進一步發展和完善企業債券、公司債券市場
圍繞公司債券直接面向實體企業與城鄉居民發售這一核心舉措，需要做好七個方面工作。第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規定落到實處，有效維護實體企業在發行債券中的法定權利。從1994年以后，發展公司債券市場就是中國證券市場建設的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《公司法》第五章專門對發行公司債券做了規范，其中規定，股份有限公司3000萬元凈資產、有限責任公司6000萬元凈資產就可發行公司債券，公司債券余額可達凈資產的40%。2005年，在《公司法》和《證券法》修改中，這些規定移入了《證券法》中。但近二十年過去了，按照這一數額規定的公司債券鮮有發行。為此，需要依法行事，將這些法律規定進一步落實。第二，建立全國統一的公司債券發行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發行環節的審批制，實行發行注冊制和備案制，同時，強化對公司債券交易的監管。第四，積極推進形成按照公司債券性質和發行人條件決定公司債券利率的市場機制，在此基礎上，逐步推進形成以公司債券利率為基礎的收益率曲線，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發揮資信評級在債券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發行和交易創造條件。第六，建立公司債券直接向實體企業和城鄉居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網絡等）擴大公司債券發行中的購買者范圍，改變僅由商業銀行等金融機構購買和持有的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進債權收購機制的發育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所導致的風險。與此同時，切實落實公司破產制度，以規范公司債券市場的發展，維護投資者權益。
在公司債券回歸直接金融的條件下，應擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業間的資金借貸市場發展，并以此為契機，推進實體企業之間的商業信用發展；推進《票據法》修改，增加實體企業的融資性商業票據，提高貨幣市場對調節實體企業短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發展，準許實體企業根據經營運作的發展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場才能建立發展起來，從而貫徹市場在資源配置中起決定性作用的原則，中國金融體系也就可以切實回歸實體經濟。
五、放開和規范私募市場
