時間：2022-03-19 19:53:45
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在關于風險投資項目的評價方面，國外許多學者對風險投資者選擇投資項目的程序和選擇標準進行了研究，其中最著名的是TyebjeeandBruno以及FriedandHisrich的研究。而Dixon通過問卷的形式研究了風險投資者評估風險企業時對各個指標的重視程度，他發現投資者最重視的指標依次：管理者技能、市場容量、營銷技能、項目成長性、投資規模和財務技能。具體在模型的構建方面，風險投資項目評價的傳統方法是現金流折現法，其中以凈現值法(法)最具有代表性。然而，法暗含著兩個假設：1)投資者必須立刻決定是否進行投資；2)投資項目完全可逆(即放棄投資項目不花費任務成本)。這兩個假設說明了法沒有很好地處理風險投資項目投資的時間選擇問題。而對風險投資項目而言，收益率變動大，更注重投資時機的選擇。僅僅用NPV法無法很好地解決風險投資的時機決策以及評價問題。
目前我國對風險投資項目評價的研究多集中于通過各種手段對凈現值法進行改進，如風險調整貼現率法和肯定當量法。風險調整貼現率法是將凈現值法和資本資產定價模型()結合起來，利用模型依據項目的風險程度調整基準折現率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因為項目壽命期內各年的凈現金流量很難準確估計。肯定當量法是用一個系數把風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率計算凈現值，以此作為判斷投資是否可行的依據，但肯定當量系數很難科學的確定。所以改良過的凈現值法依然不能勝任對風險投資項目進行可行性評價的工作。彭壽康（2000）根據資本資產定價模型()的基本思想提出了一種新的方法：風險補償率比較法。但筆者認為資本資產定價模型或基于資本資產定價模型的方法(如風險調整貼現率法)很不適合用于風險投資項目的評價。Pindyck指出，在大多數情況下，投資具有不可逆性(Irreversibility)和可延遲性(Delayability)（風險投資更是如此）。這類似與金融學上的期權概念，擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權價格），可以選擇現在或將來投資，以達到價值最大化。這說明，企業投資的靈活性（Flexibility）或投資機會具有相當的價值。20世紀70年展起來的期權定價理論恰好為這種投資靈活性的評估提供了一種新的思路。
基于風險投資具有期權的性質，本文對風險投資項目的評價方法進行改進，具體安排如下：首先分析風險投資的期權性質；其次利用期權理念進行風險投資項目的評價；最后總結有關結論。
風險投資的期權性質
研究國內外的風險投資以及Pindyck的研究成果就會發現，風險投資具有以下性質：①風險投資具有期權性質。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。②風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是為了在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份看跌期權putoption又稱賣出期權)，它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日)以某一價格出售自己手中股份的權利。
事實上，風險投資項目的可延遲性Delayability(即風險投資項目的機會價值)在很大程度上類似于歐式期權，我們用下圖來表示風險投資中的期權特性。在下圖中，期權的標的物是風險投資項目在不同時刻投資后，未來的凈營運收入按一定折現率(通常可取內部收益率)折現到時刻的值。假設當前時刻作出投資決策時的凈現值是并假設投資者處于風險中性世界里。根據無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當前投資獲得的按無風險連續復利計算的在時刻的值，其中為符合風險中性假設的無風險利率。曲線1表示時刻進行風險投資時，標的物的價值大于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權，執行價為，標的物價格為。曲線3表示時刻進行風險投資時，標的物的價值()小于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資價值可看作一種看跌的歐式期權，執行價為，標的物價格為。風險投資的期權特性
如果投資項目出現曲線1情況，則可延遲投資；出現曲線3情況，且又滿足(為設定的進行項目投資所需的的臨界點)，則應在當前進行投資。
基本模型的建立
風險投資決策考慮在什么時機投資。假設不同時機風險投資額為，風險投資的現金流入量折現值(指折現值到時刻)為。則表示當前投資時的投資額，表示當前投資時的現金流入量。根據風險投資的特征，高度的不確定性是風險投資項目的主要特征之一。在進行風險投資時，不同時刻進行投資，投資成本和投資現金流入量的不確定性變化主要是由于投入材料、設備、勞動價格及項目產品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復過程等。因而，可以假定、的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。則：
（1）
（2）
式中：、分別表示V、C的期望增長率，符號可取正負；
、分別是V、C變動率的標準差；
、為維納過程，其中，、滿足標準正態分布。根據等式(1)、(2)，可得：
令，則。從而有：
(3)
同理：(4)
設表示標的物V的衍生產品的價格，并有：
（5）
式中：；。則表示t時刻投資比當前投資增加的現金流入量。
同理，假設：(6)
式中：；。表示標的物C的衍生產品的價格。則表示t時刻投資成本比當前投資成本的增加額。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根據投資機會價值的含義和風險中性假設，記t時刻的投資機會價值折現到當前時刻的值為則：
(9)
式中：表示欲在時刻擁有該項投資權利，需要付出的費用。若設該項投資權利擁有期限為期，風險投資項目的最大投資機會價值為：
（10）
根據不同的()和的值，在風險投資時機選擇時應遵循以下準則：
1)，則項目不投資；
2)則項目在當前進行投資；
3)，則在取得值的時期進行投資；
4)，則項目不投資。
從以上時機選擇準則中，認識到準則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說明風險投資項目的可延遲性，即存在風險投資機會價值，類似于一種看漲歐式期權。準則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風險投資項目的風險投資機會價值為負。
為經濟快速發展奠定了貨幣基礎，與此同時，政府不斷加大財政政策支持的力度，積極完善地方基礎設施建設，紛紛上馬大型的建設項目，包括農林水利、電力、公路、鐵路、住房、城市基礎建設及其他工業。這些項目具有數量多、規模大、建設周期長、收益不確定性大的特點。雖然我國在改革投融資體制上進行了一系列探索，取得了一定進展，對投資項目的前期評估工作起到了積極的影響，但是還不足以改變當前投資項目評估的混亂現狀。特別是2008年金融危機后，國家發改委出臺四萬億的經濟刺激方案后，各個地方政府紛紛上馬大型建設項目，這也暴露出了投資總量偏大、結構失衡、預算超支等嚴重問題，而項目整體投資分析研究的滯后是重要因素之一。當前項目投資決策評價多從財務的角度出發，分析得出各種財務支持指標，從而判斷項目的可行性，但深入研究不難發現單純的財務指標評價過程存在眾多難點和困境。
1項目投資決策評價指標現狀分析
無論對于政府投資還是企業投資而言，資本性項目投資均具有投資內容獨特、投資數額多、影響時間長、變現能力差和投資風險大的特點。這也決定了項目投資決策的重要，如何取舍，要通過評價指標進行測算，保證企業的項目投資決策不失誤。
1.1水利水電項目后評價的基本內容
目前，水利水電工程建設是當前社會現代化建設的重點內容，具有社會效益大、經濟價值高等特點。總體而言，水利水電建設項目后評價主要包括以下四方面內容：
1.1.1項目過程評價
將立項評估可行性研究的結果與實際執行情況進行對比，發現導致差別出現的原因，并根據原因提出解決措施，以降低類似問題對工程建設的影響。在項目過程評價中，工作人員需要注意項目內容與建設規模、工程進度、配套設施管理等內容，并將這部分內容的基本信息與財務管理聯系在一起，保證后評級整個后續處理過程都能根據財務管理而有效開展。
1.1.2項目影響評價
項目影響評價主要包括環境影響、經濟影響與社會影響。其中，環境影響表現得較為明顯，涵蓋了本地區的自然資源利用、環境質量、區域內的生態治理與環境綜合管理等多方面內容；經濟影響主要是分析水利水電項目建設對所在地區、對應行業的影響，主要指項目建設過程中、建設之后可能產生的經濟價值；社會影響主要指社會發展與經濟管理的統一，主要指有形、無形效益，重點是該項目對本地區社會的影響，評價社會影響中，一般會以貧困、平等、參與等作為評價的重要因素。
1.1.3項目持續性評價
主要指在項目建設資金投入之后，該項目能否按照既定的目標開展。包括：（1）業主能否按照既定的計劃實現既定的目標；（2）項目本身是否存在重復性。持續性評價主要包括本國政府的管理、組織、財務政策、施工技術、政策環境等多種外部影響，可見影響項目持續性的因素較為重要且影響深遠。
1.1.4綜合評價
在項目后評價中，綜合評價的作用是從多種角度評價該項目的目的與實施情況，包括項目的經濟效益、項目成功概率。常用的綜合評價方法為：對比評價，通過將本工程與已建成的工程進行比對，討論兩次工程中的相似之處，再從已建成工程中吸取經驗教訓；成功度評價：結合現階段工程的施工情況，討論工程的綜合指標。
1.2項目后評價的特點在水利水電建設中，項目后評價明顯區別于項目前評價，項目后評價主要在項目建設并運行一段時間之后，對其進行總結。項目后評價的特點主要為：
1.2.1現實性
在項目后評價中，主要根據項目的實際情況（整個評價中的所有數據為已發生的實際數據或采用科學方法所預測的數據）判斷工程項目中可能出現的風險因素，并將預測內容反映評價內容中。
1.2.2全面性
項目后評價的內容基本涵蓋了從水利水電工程建設到運行的全部過程，在評價中工作人員不但要分析工程中各項決策的科學性，還要統計各種問題及問題的解決方法，為進一步發掘項目潛力奠定基礎。
1.3項目后評價的原則
1.3.1獨立性原則
在項目后評價中，應該以客觀、公正的態度評價相關內容，這也是所有評價工作都應該遵循的內容。客觀公正代表評價者的信譽情況，獨立性代表后評價結果的合法性。在項目后評價中，應該站在國家的角度上，以投資方、受益方之外的第三方看待項目評價過程，堅持深入研究、科學取證的態度，切忌出現避重就輕等現象。
1.3.2科學性
項目后評價的主要作用就是總結該項目建設成功、失敗的經驗，為未來的建設提供指導。這就要求工作人員在工作過程中，應深入到生產第一線，能夠有效統計整個項目建設過程中的相關問題。同時，也要統計不同時間段信息的發生環境，得出更加準確的評價結果。
2水利水電建設項目后評價的發展趨勢
2.1建立項目后評價體系
水利水電項目是國民經濟建設的基礎性設施，涉及的范圍廣且信息量大，為進一步提高評價的準確性，工作人員必然會建立科學的項目后評價體系，并以該體系檢驗評價的相關內容。
2.2評價內容將更有針對性
從項目后評價的發展過程來看，其已經從單一的財務評價發展到以過程評價為核心的綜合性評價，這些評價內容十分全面，已經能涵蓋整個建設過程的所有內容。但隨著水利工程建設的進一步發展，管理人員會對評價結果提出更高的要求，單方面的整體性評估已經很難滿足后期水利水電工程質量控制的需要，評估項目必須能夠更加細致地體現整個施工內容，因此在未來，項目后評價將更具有針對性。
3結語
【關鍵詞】環境影響評價；清潔生產；可持續發展；循環經濟
0 引言
資源清潔生產作為一種創造性的思維方式，產生于20世紀80年代末，目的是使原有的能源過度消耗、消費，造成生態日益脆弱，環境污染愈加嚴重的生產與服務活動方式轉變為能源資源的節約均衡利用，中間環節和末端廢物最小化、資源化、無害化的生產與服務活動方式，是人類社會走向可持續發展和發展循環經濟的必然之路。
清潔生產是要引起研究者、開發者、生產者、消費者，也就是對全社會對于工業工業產品生產及使用全過程對環境影響的關注，使污染物產生量、流失量和治理量達到最小，資源充分利用，是一種積極、主動的態度。
清潔生產的污染預防思想是優于污染末端控制的一種環境戰略，將清潔生產的概念納人環境影響評價中，將提高環境影響評價的作用，有利于建設項目采用資源利用率高和污染物產生量少的清潔生產技術、工藝和設備。因此，在環境影響評價中進行清潔生產評價具有重要意義。
1 清潔生產分析在環評中存在的問題
我國在20世紀90年代中期開始進行清潔生產方面工作，并將其納入到環評報告的編制過程中，作為建設項目環評工作不可缺少的內容。但由于各種原因造成在環評報告中清潔生產論述存在許多問題。
1.1 概念不清
部分環評工作人員對什么是清潔生產、清潔生產的目的、清潔生產的出發點、清潔生產的好處等概念不清，在環評報告中只簡單列出清潔生產的有關術語，對建設項目的清潔生產分析缺少有利的技術支持，對如何進行清潔生產分析缺少清洗的思路，只能對建設項目進行清潔生產的系統論述。
1.2 方法不明
仍運用末端治理的思維方法進行清潔生產論述，對建設項目采用的生產工藝和裝備水平缺少橫向和縱向對比分析，就事論事，不能體現整體效果，或者采用的參照目標不具有代表性，造成結論偏頗。
1.3 數據不足
由于環評報告依據可行性研究報告，受編制深度的限制，不能提供滿足清潔生產評價要求的能耗、物耗數據和污染物排放量的指標，既缺少有利的技術支持。
由于各行業、企業對本身生產數據不愿公開，某些產品的生產數據屬商業秘密，因此在收集數據方面存在一定困難。
某些產品在國內，甚至國外沒有同類產品，清潔生產的論述就存在無法定量比較，只能定性分析。
1.4 信息不準
在某些行業的項目可行性研究報告中，實施的有關技術已明顯處于技術落后，能耗、物耗水平已處于中下水平，由于信息收集、技術更新方面存在問題，設計人員沒能將先進技術落實到初步設計報告中，或環評人員也對實際生產、設計技術缺少必要的了解，提出的技術改進措施沒有先進性或不具備可操作性，因而對項目建設無指導意義。
1.5 審批不嚴
在審批過程中，沒有環境影響評價技術導則等硬性指標作為依據，對清潔生產內容和深度沒明確要求，缺少清潔生產評價方法的嚴格規定。因此，對清潔生產論述的評審缺乏法定的尺度。
1.6 機制不利
目前我國的清潔生產方面缺少必要的法律、法規，在項目建設投產時，沒有相應的清潔生產驗收手段，對建設項目采用的技術水平，沒有標準來衡量；同時對采用清潔生產技術的建設項目，也沒有相應的獎勵政策。因此在推行清潔生產技術方面，存在很大困難。
清潔生產已被證明是優于末端治理傳統觀念的一種環境戰略，必將在環評中日益實現其不可替代的作用。因此迫切需要用新的思維方式和工作方法予以規范和強化，從而大大提高環評的質量。
目前的建設項目環境影響評價在發揮其作用的同時還存在著一些問題， 其中主要問題：
第一是在環評中較注重工業污染源的末端治理 ，提出詳盡的治理方案及投資估算 ，過分依賴于末端治理設施；
第二 ，主要評價污染物產生經治理后對環境的影響 ，污染治理設施若未能有效運行 ，則環評結論就會失去其有效性；
第三 ，在環評中提出的污染防治設施的投資及運行費用較高 ，對企業是否能夠承擔考慮較少。
綜合以上幾點 ，環評中提出的末端治理設施在生產過程中一旦發生問題停止運行或運行達不到預期效果 ，環評將會失去其作用 ，給后續的環境管理帶來不便。
2 環境影響評價中清潔生產分析方法
2.1 從產品生命周期的全過程認識的清潔生產
清潔生產追求對環境污染的預防，以產品整個生命周期為其考察和評價的對象，以產品為生產核心，向上追溯到原料制備，向下延伸到產品銷售，服務點到最終處置。這就涉及到原輔材料的來源、生產方法、數量、成分、毒性及可利用程度；生產工藝過程、能源資源消耗強度、主要技術經濟指標、污染物產生指標及污染治理水平；產品銷售及使用中的環境問題；產品最終及報廢后可能造成的污染要素。通過對這些要素的綜合分析來評價建設項目的清潔生產程度。這樣的評價更具有整體性和準確性。以清潔生產為基礎提出的污染防治對策就不僅局限于末端治理，從而有利于減輕末端治理的負擔，降低企業成本，提高市場競爭能力，采取多方面有針對性的措施，提高了建設項目的環境保護的可靠程度；有利于減輕建設項目的環境風險，增強企業的生存能力。
通過清潔生產分析，提出清潔生產措施，盡量把污染消除在生產過程中，減輕污染物末端治理的負擔，降低末端治理設施的建設投資，減少污染防治設施的運行費用，在某些情況下甚至可以消除污染物的產生。清潔生產的實施可以避免或減少末端治理設施產生的如填埋、貯存的泄露、焚燒產生的有害氣體、污水處理廠產生的污泥等造成二次污染等環境風險。
2.2 做好清潔生產分析，必須強化工程分析
工程分析是環評的重要內容之一，工程分析要對生產工藝過程的各個環節、資源、能源利用、儲運、開停車、檢修、事故、排放等狀態下污染物治理及排放進行全面的介紹，找出排污廠芏點，列出污染源參數和排放清單。清潔生產則須在此基礎上，進一步分析減少污染物產生的排放的辦法，尋找更好的替代方案。對于技術改造建設項目，則需對原有和新建部分的工藝路線和污染物排放指標進行對比分析，根據國家產業政策、總量控制、達標排放和增產不增污等原則予以全面衡量，評價改造項目的可行性。顯然，工程分析是清潔生產的基礎，清潔生產在更深層次上來說，也是一種環保措施。
建設項目的環境影響評價和清潔生產所追求的都是對環境污染的預防， 目的都是要把污染對環境的影響降到最低限度， 做好項目的清潔生產分析對環境影響評價的內容是一個有益的補充。
2.3 以相對、發展的理念進行清潔生產分析清潔生產是一個相對的概念
隨著科學技術的發展，衡量清潔生產的指標必然不斷提高。比如20世紀五六十年代，我國鋁工業比較落后，相對于容量為12-24kA的磚砌或混凝土制電解槽，配備機械排煙系統的60kA鋼制電解槽就是“洋設備”，屬于清潔生產工藝，20世紀90年代電解鋁的清潔生產工藝則屬于大容量中心加工預熔槽。而今，從國家經貿委頒布的淘汰落后生產能力工藝和產品目錄來看，曾在鋼鐵工業發展中作為貢獻的平爐練鋼也將被大型轉爐和電爐取代。顯然，清潔生產有明顯的時效性，其評價結果是相對的。清潔生產必須根據建設項目所屬行業及其特征，與國內外當時最好水平進行對比，使項目建設處于高起點，在相當長時間內不會落后。
關鍵詞：貼現現金流量法；股東現金流量法；項目評價；投資價值評估
一、實體現金流量法與股東現金流量法
實體現金流量法是以企業實體為背景，確定項目對企業現金流量的影響，用加權平均成本為折現率評價項目可行性的方法。股東現金流量法則是以股東為背景，確定項目對股東現金流量的影響，用股東要求的報酬率為折現率評價項目的方法。任何一個利用了負債籌集部分資金的公司投資項目都可以通過兩個不同的角度來評估同一項目的可行性。即站在公司實體的角度和站在股東角度，雖然從原理上講兩種角度評價的結論沒有性質上的差異，但卻常常使理財人員混淆其在應用上的差異，并因此而得出錯誤的投資決策。
在實際應用上述分析技術時，往往容易忽視不同分析角度存在的對應關系，以至于作出錯誤的判斷，如將股東內含報酬率與企業實體下的加權平均成本（此中包含債務資本成本）進行比較而得出該方案比臨界點狀態更有吸引力結論，或將債權人內含報酬率與加權平均資本成本比較而得出該方案比臨界點狀態要差的結論。
對于股東權益來講，由于其利用負債融資，所產生的現金流量受杠桿作用就必然比原始現金流量的風險大，這就需要一個較高的風險調整貼現率，即股東要求的必要報酬率（股東權益成本）將會提高。而對于債權人來講，債權人的利息是相對穩定而低風險的。因此其現金流量的風險低，債權人要求的報酬率（債券資本成本）也就低，就公司實體來講，其現金流量的風險介于股東權益和債權人之間，其加權平均資本成本的含義就是要保證每個資本供應者都獲得等值于其機會成本的收益。如果注意到現金流量與相應折現率之間的對應關系，則無論采用股權現金流量還是實體現金流量評價項目得出的結論都是一致的。必須指出的是，股東現金流量法的主要問題是：
1．股東權益的內含報酬率會隨著所用杠桿作用的大小而變動。
2．由于采用負債融資，股東現金流量的風險將會包含財務風險，股東要求的報酬率（股東權益資本成本）不但受經營風險的影響而且受財務杠桿的影響。一方面我們要考慮負債融資帶來的收益，另一方面也必須考慮，股東權益報酬應隨財務杠桿大小發生變化，但是要估計股東權益成本應隨杠桿作用變動多少，卻是十分困難的。
而站在債權人角度考慮采用債權人現金流量評價項目的主要問題是：債權人的終極目標是保證其債權本息的安全性，其對投資索取的現金流量僅是本息。而對投資的“剩余價值”并不關心（除非影響到他們的本息安全性）。因此也就無法從此角度考慮投資的真正價值，或投資對股東財富的意義。
從以上分析可以看出：較好的辦法是將投資和籌資分開考慮，首先站在公司實體的角度評估投資本身的經濟價值，而不管籌資的方式如何，如果投資項目的內含報酬率大于加權資本成本，即能產生正的凈現值，然后再去處理籌資的細節問題，籌資只是如何分配凈現值的問題。
二、名義報酬與實際報酬
在估計投資的現金流量時，若存在明顯的通貨膨脹的影響，則又會出現實際資本成本與實際內含報酬率，名義資本成本與名義內含報酬率的對應關系，在實際決策時，投資者通常無意之中已將通貨膨脹因素包含在資本成本（或貼現率）中而在估計現金流量時，卻未專門考慮通貨膨脹的影響，這種不當的匹配的結果是使公司作出投資決策時過于保守，尤其是關于長期資產的決策與評估。
通貨膨脹下的資本預算的關鍵是始終只對同類的量做比較。當現金流量是名義值時，應對應名義貼現率，而當現金流量是實際或穩定幣值時，應對應實際貼現率。
從上述分析來看，從原理上講，只要注意內含報酬率與資本成本間的對比關系，兩種比較結果都不會影響投資的選擇，但在實際應用中，較好的辦法還是利用名義現金流量計算的名義內含報酬率與名義資本成本進行比較作出選擇。若使用實際資本成本與實際內含報酬率比較不僅增加計算量，而且因為其復雜性也會增加出錯機會。
三、期權價值的作用
期權是指不附帶義務的權利，它是有經濟價值的，在財務上，一個明確的期權合約經常是按照預先約定的價格買賣一項資產的權利。
廣義的期權不限于財務合約，任何不附帶義務的權利都屬于期權，就資本預算而言，通常在決策者選定了某一項目后，并不會就此袖手旁觀，任由事情的發展變化，而是在其有能力改變項目的情況下，充分施展其“后續選擇權”（即期權）。控制項目效益的發展或將可能發生的損失降到最低，如：將投資推遲至較后日期的期權，在需求變動時改變經營規模的期權，當原材料價格變動時改變投入構成的期權以及在最初的投資成功（或失敗）后繼續（或放棄）投資的期權等，在每種情形下，管理者可以改變投資的性質與范圍來對最初決策時未知的新信息做出回應。由于這種權利并不附帶義務，因而能增強投資價值。
1．管理者運用貼現現金流量評價項目的過程是一個動態的過程，往往可以根據項目的實際情況作出一些調整和選擇，如放棄或推遲決策或根據前面投資情況決定是否擴大投資，這些行為都可能增加投資的實際價值。
2．對投資項目動態選擇的過程實質上是管理者充分利用期權調整投資價值的過程，由于期權價值增加項目的凈現值。因此對期權的選擇有助于管理者正確應對高風險高盈利的投資機會而不至于盲目低估投資價值。
四、忽視風險分散化效應
如果企業每年有很多各自獨立的投資項目，投資者就應從投資組合的角度來考慮項目的風險，并以此為依據確定項目的風險調整貼現率而不是孤立地考察并度量每個項目自身的風險，因為按照投資組合理論，即使每個項目的風險程序都較高這些項目組合在一起，單個項目的大部分風險也不能在企業內部分散掉。
從企業整體角度看，新投資項目自身特有的風險也可以通過與企業內部其他項目和資產的組合而分散掉一部分；而從股東角度看，一部分風險又能被企業股東的資產多樣化組合而分散掉，所有這些都應是在合理確定項目貼現率時必須考慮的因素。
參考文獻：
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[2]張云亭．頂級財務總監（修訂版）[M]．北京：中信出版社，2003．
2020年4月，我省印發《持續深化“畝均論英雄”改革2020年工作要點》及任務清單的通知，旨在持續深化“畝均論英雄”改革，進一步增創“市場有效、政府有為、企業有利、百姓受益”體制機制新優勢，加快推動經濟高質量發展。根據該文件規定，畝均稅收=稅收實際貢獻/用地面積，稅收實際貢獻是指企業稅費“實際入庫數”合計，即“凈入庫數”合計。“實際入庫數”中包含13 項稅（費）種：增值稅、消費稅、企業所得稅、個人所得稅、房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅、印花稅、城市維護建設稅、車船稅、資源稅，教育費附加、地方教育附加。其中：增值稅實際入庫數=增值稅直接凈入庫稅收+生產型出口企業發生的“免抵”稅額（含應調未調部分）。基層在實際操作中發現，由于稅收口徑存在幾方面問題，或將影響企業評價結果，需關注。
一是企業“凈入庫數”稅金與企業所屬期實際繳納的稅金不一致。企業待征稅款入庫銷號后，稅款狀態由待征變為入庫狀態，由于存在時間差，企業所屬期實際繳納的稅金未能在當年度全部入庫。以浙江XX有限公司為例，根據稅務部門數據顯示，2019年增值稅、企業所得稅“凈入庫數”合計為2342萬元，2019年增值稅、企業所得稅所屬期實際繳納合計為3190萬元，而分類評價中稅收口徑為“凈入庫數”，由于未入庫部分稅金未能得到體現，拉低了企業畝均稅收24.6個百分點。
二是新辦企業進項稅額抵扣多，增值稅產生難度大。由于企業購進機器設備、不動產等固定資產所產生的進項稅額都能夠全額抵扣，新辦企業前幾年建設廠房及設備購買所產生的進項稅額也大部分用于抵扣，故企業當年或者近幾年很難產生增值稅，甚至凈入庫稅金會出現負數的情況，對畝均稅收指標有較大影響。以浙江XX有限責任公司為例，企業成立于2017年11月，2019年度新增房屋建筑及購買機器設備所產生的進項稅額160.4萬元全部用于抵扣，當年實際繳納的增值稅僅為0.9萬元。根據稅務部門數據顯示，企業2019年增值稅凈入庫數為-58.3萬元（增量留底退稅59.2萬元），導致2019年13項稅種凈入庫數合計為-39.7萬元。
三是稅種口徑存在差異，影響企業最終評價。根據《財政部 稅務總局 海關總署關于深化增值稅改革有關政策的公告》(2019年第39號)規定，自2019年4月1日起，試行增值稅期末留抵稅額退稅制度，“連續六個月增量留抵稅額均大于零，且第六個月增量留抵稅額不低于50萬元的企業均可以申請留抵退稅。”以浙江XX地板有限公司為例，根據稅務部門數據顯示，企業2019年13項稅種凈入庫數合計40.8萬元，但根據海關提供的數據顯示，該企業2019年海關入庫稅收53.6萬元。由于我省文件中規定的13項稅種口徑未包含海關入庫稅收，故在評價中海關入庫稅收不能計算在內，導致企業畝均稅收不足3萬，綜合評價結果為D類。
科學技術是第一生產力，在經濟高速發展的今天，企業想要進一步的發展，依靠的是科學技術的創新，而這些創新很大程度上來自于企業科研的投入。根據國家統計局統計數據，2013年科研項目經費的投入占GDP的2.09%，2012年投入強度為1.98%，而2011年為1.84%，科研項目經費總投入逐年增加，但科研項目經費投入增長速度逐年減緩。同時，與國外相比，國內科研項目上的投入仍然屬于較低水平。圖1顯示了2004年-2013年研究與開發經費（R&D， Research and Development）與GDP的關系。
圖1也表明迫切的需要找到科學合理的科研項目評價方法，對科研項目進行監督和評價，以提高科研項目的實際應用價值。然而，科研項目評價是人類面臨的一個難題，已有的研究給出了多種評價方法，主要包括層次分析（Analytic Hierarchy Process，AHP），數據包絡分析（Data Envelopment Analysis， DEA），模糊評價法和綜合評判法，隨著計算機技術的發展，模式識別，神經網絡等方法也開始運用于科研項目評價。但是科研項目某些方面的評價仍然是人類研究的難點，比如：社會效益、管理效益、技術進步效益等的評價。
從企業角度來說，科研項目評價是一個現實的管理問題，急需要找到科學、適用的評價體系。同時評價體系還需要方便快捷，這就需要結合計算機技術開發相應的評價軟件和測量方法。
二、文獻綜述
針對科研項目評價方法的研究，是一項集評價理論、評價方法與具體操作系統為一體的綜合性研究項目。科研項目評價是科研管理體系中的重要環節，它既是管理過程的出發點，又是管理過程的歸宿，對于加強科技項目的管理，提高科技資源配置的有效性和投資效益有著重要的作用。
1.國外科研項目評價相關研究概況
自從20 世紀50年代以來，世界各國與地區對科研項目評價方法的研究，在理論和實際應用方面都取得了可喜的成績，項目評價與決策已經成了一門綜合性學科。澳大利亞、韓國、美國、日本、英國以及歐盟等都在重大科研項目的開發及管理中引入了相應的評價方法。
指標評價、同行評議法、經濟分析法和過程評價法是各國普遍采用的評價方法，如美國、日本、英國、歐盟、澳大利亞及韓國等國。各國在應用這些方法時各具有特色。如在澳大利亞各科研機構中，每年都根據其科技計劃周期，定期組織專門評價委員會對進行中的科技計劃進行評價。評價的依據是根據計劃在立項時所確定的研究目的、目標、實際研究結果以及對社會的實際影響等諸方面開展評價。在英國的基礎研究主要在大學和政府部門支持的研究所里進行，英國政府在評價重大科技項目阿爾維計劃的評價時大多采取聘請獨立的專業評估單位進行評價的方法，主要涵蓋了項目的立項，中期和結題以及成果的推廣各個方面。層次分析法、面訪與問卷調查也是一些國家采用的評價方法，如澳大利亞、美國、英國等國。
從各國的評價方法應用中可以看出，國外科技項目評價方法有定量評價和定性評價，評價活動中主要有以下特點：（1）評價活動既是制度化的工作行為，又是專業性很強、技術含量很高的研究活動；（2）為決策服務是評價活動的基本宗旨，客觀性是評價活動的首要原則；（3）評價活動的明確化是確保評價質量的關鍵因素；（4）堅持科學性與可操作性相結合是開展項目評價行之有效的做法；（5）堅持決策導向與重視評價理論方法的創新。
2.國內科研項目評價相關研究概況
就國內而言，在開展科研項目后評估的初期，多采用單一的方法，如同行評議法、層次分析法、德爾菲法、文獻計量法等，后來逐步發展為定性和定量兩種或多種方法聯合使用的評估方法。例如，周虹等人提出將文獻計量法與專家評議法進行結合；2006年宓眾在科學計量法的基礎上運用BP 神經網絡的思想，同時結合專家評議法進行基金項目的結題評價，對基金項目給出有效評價結果；張利華等（2011）以海淀區科技項目為例，使用DEA進行評價，并對科研項目的不足進行了分析；2008年于成剛等人采用了基于層次分析法的模糊綜合評價模型建立了科技項目后評價的指標體系；張素娟等（2010）用AHP 和DEA相結合的方法，先構建層次化評價體系，利用AHP獲得指標權重，再利用DEA獲得科研項目績效排序；而王增輝（2012）則采用模糊綜合評價法結合層次灰色評價法、專家評議法的結合的方法對山東省的軟科學研究成果綜合評價進行了研究。平衡計分卡應用相對較少，鄭春美等（2014）對平衡積分卡進行擴展，對高新技術公司企業績效進行了評價。關于鐵路行業績效評價的研究集中于鐵路建設項目的評價，王燕燕（2013）使用關鍵績效指標（KPI）構建評價體系，對蘭青二線建設項目進行實證研究。而其他關于鐵路運輸企業科研項目評價的研究比較匱乏。
這一系列研究都還是從理論上展開論文，或涉及政府投入的科技基金項目等，很少有結合企業實際，在實踐的基礎上開發評價體系的科研項目，科研成果應用于企業實踐的案例鮮有出現。
三、鐵路運輸企業科研項目特點
鐵路運輸作為中國主要的運輸方式，在國民經濟中占很大的比重。特別是鐵道部改革以來，對鐵路運輸行業的要求逐漸提高，各大鐵路企業加大了科研力度，一大批新科技成果的成功運用，為鐵路運輸行業綜合能力提升提供了技術保障。鐵路運輸企業科研項目主要有以下特點：
1.運輸效率是關鍵：鐵路運輸企業科研項目首要的目的是能夠提高鐵路運輸的效率和能力，達到鐵路運輸的“多拉快跑”目標。所以，首先應該關注科研項目在提高運輸效率方面的效益。
2.專業性強：科研項目涉及的范圍廣，在不同的方面都需要專業的隊伍，成員分工明確，專業性強。這就需要企業關注人才培養和人才庫建設。
3.安全性高：科研項目成果必須要保證運輸的準確性和安全性，企業需要嚴格的管理和控制。
當然還有一些其他的特點，投入資金相對較高，注重實際應用，對準確性要求高等，這些特點決定了鐵路運輸企業科研項目評價的特殊性。
四、鐵路運輸企業科研項目評價體系構建
基于以上的特點，利用德爾菲（Delphi）法和層次分析法（Analytic Hierarchy Process， AHP）進行鐵路運輸企業科研項目評價體系的構建。
1.鐵路運輸企業科研項目評價方法論述
德爾菲（Delphi）法：德爾菲法作為一種主觀、定性的方法，可以廣泛應用于各種評價指標體系的建立和具體指標的確定過程。通過多次的問卷調查征詢專家的意見，不斷的修正，最終使專家小組的意見趨于統一。在本研究中關于指標的選擇使用的是德爾菲法，涉及到的專家包括神朔鐵路科研處高級工程師，科研項目主管，科研處處長以及北京科技大學經管學院相關教授，通過與神朔鐵路相關科研人員以及科研評價專家的反復征詢，最終確定最能代表鐵路運輸行業的指標。
層次分析法（AHP）：考慮到不同項目類型的特殊性，選取定性與定量結合的層次分析法，它是一種將決策者對復雜系統的決策思維過程模型化、數量化的過程。通過將復雜問題分解為若干層次和若干因素，在各因素之間進行簡單地比較和計算，確定不同指標的權重。
AHP決策分析的基本原理，可以用如下的簡單事例分析來說明。假設有N個物體A1、A2……An，它們的重量分別記為W1、W2……Wn，現將每個物體的重量兩兩進行比較，如下表所示。若以矩陣形式來表示物體的這種相互重量關系，則為：
該實例表明，如果有一物體，需要知道它們的重量，而又沒有衡器，那么就可以通過兩兩比較它們的相互重量，得出每一對物體重量比的判斷，從而構成判斷矩陣；然后通過求解判斷矩陣的最大特征值和它所對應的向量，就可以得到這一組物體的相對重量。
正是基于上述思路，在研究復雜問題時，對于一些無法度量的因素，只要引入合理度量標度，通過構造判斷矩陣就可以用這種方法來度量各因素之間的相對重要性，從而為有關決策提供依據，即AHP分析方法的基本原理。層次分析法（AHP）首先將復雜的決策問題層次化，然后對關聯因素的重要性程度逐層次比較建立判斷矩陣，最終通過一套定量計算的方法為決策提供依據。具體步驟如圖2所示：
本研究使用層次分析法來確定各個評價指標的權重，四個一級指標權重和為1。
2.評價指標體系構建
通過德爾菲法和層次分析法，構建的評價體系包括經濟效益，技術效益，管理效益和人才培養效益四個一級指標和15個二級指標。
（1）經濟效益：對于科技項目資金投入最終完成結題驗收，產生實際經濟成果后，公司重點關注的是此科技項目研究成果是否達到國內外、行業內的領先水平，是否對科技發展和科技創新能力提升起到了巨大的作用，這項項目的得分情況可以根據具體類型進行一定的調整。如果一項科研成果在某一領域取得重大突破，則對企業內部、行業和社會的發展貢獻則是巨大的，而這些貢獻有可能是無法用財務數字來評價的。
因此有必要針對科技項目成果的經濟績效，考慮構建直接經濟績效和間接經濟績效兩個方面的評價指標來展開具體經濟效益的評估工作，建立如下表2的評價指標體系。
（2）技術效益：主要包括：技術先進性和創新性、難度和復雜性、可靠性和實用性、市場價值及應用推廣前景、項目參與人員發表或出版的與成果有關的論著、獲得的各級各類科技成果獎勵以及知識產權狀況等。建立如下表3的評價指標體系。
（3）管理效益：主要反映科技項目管理制度建設與落實對科技項目的影響。評估和分析科技項目管理制度建設和落實與科技項目各種產出關系的關聯度，從立項科學性、目標合理性、技術研究可行性、人員資源配備與保障評價科技項目立項嚴謹度；從科技項目實施過程管理水平評價對科技項目結果的貢獻關系。
（4）人才培養：主要反映科技項目反映在科技項目實施過程中人才培養情況。通過對項目負責人和項目參與人員的技術水平、學歷、年齡結構的評價，分析科技項目實施對人員技術水平、學術水平提高、人才儲備的貢獻情況，充分體現了“科技以人為本”的基本理念和人才戰略思想。具體指標如下表所示。
以上所構建的指標體系能夠對神朔鐵路的科研項目進行初步評估，也得到了相關專家的認可。為了達到實際應用的效果，我們在所構建的評價體系的基礎上，結合數據庫技術，開發了“鐵路運輸行業科研項目績效評價軟件”，尚處于實際實驗調試階段。
【關鍵詞】新建項目 財務評價 對策
財務評價是進行一個新建項目的必要步驟，分析了解項目的財務能力，是判別一個項目可行的關鍵因素。在市場經濟條件下，財務評價有其一定的任務和原則。且我國在對一個新建工程項目進行評價時，因為種種因素的影響，導致進行財務評價時存在缺陷性和風險性。所以必須認真分析新建項目進行財務評價時遇到的問題。建立完善的財務評價體系，保證項目的正常正行。
一、市場經濟條件下新建項目財務評價的含義
在市場經濟條件下，新建項目財務評價是指在項目開展時，對項目的可行性和成本效益進行評審和估價。一般根據項目開展評價活動的所處實際階段，將項目評價分為項前評價、項中評價以及項后評價。在市場經濟的背景下，要按照市場的要求，堅持平等競爭，在規定時間里完成對某新建項目的投資可行性及成本效益的評價。但由于我國市場公平制度并不完善，市場發育存在欠缺，且法律法規制度也不健全，這些原因導致新建項目的財務評價存在一定程度的困難，需要找到合適的評價理論方法。
二、新建項目進行財務評價存在的不足
（一）新建項目的不確定性
由于對新建項目進行財務評價時，是基于對建設項目方案和經濟要求未來結果的預測和估計，沒有考慮各種方案所處的政治經濟形勢、國家政策變化、技術發展改變以及資源的限制等因素，所以在這種背景下進行的項目財務評價，存在一定的不確定性，可能會導致方案的實際經濟效果與期望值不等，為投資方和經營者帶來風險。所以在進行項目財務評價時，要綜合考慮這些外部條件的影響，對影響因素進行概率分析，進行正確的評價方法。
（二）各種評價指標之間的矛盾性
目前我國財務評價指標體系以現金流量指標為主，非貼現現金流量指標作次要指標的財務評價指標體系。在對互斥投資項目進行評價時，兩種指標得出的結論不一致，甚至可能出現相反的結論。這個現象表明，凈現值指標與內部收益率指標指標之間存在矛盾。雖然在普遍情況下，兩種指標對新建項目進行財務評價時，得到的結論相同。但如果對互斥項目方案進行評價，兩種指標的評價結論可能會不相同。此外，對互斥方案進行財務評價時，由于使用凈現值指標和現值指標兩種不同方式，導致其評價結果也會出現矛盾。
（三）新建項目財務評價體系的不完善
我國對新建項目財務進行評價時，考慮投資項目的不確定性，所以運用的是靜態盈虧平衡的分析方法。靜態盈虧平衡的局限在于只能分析出新建項目在各個年度的盈虧平衡，屬于短期分析。而很多新建項目是長期投資項目，如果只采用幾種貼現現金流量指標方法，不能夠明確新建項目要做到多少的銷售額才能保證項目投資方的盈利。因此可以看出，在長期投資的新建項目進行財務評價時，我國的財務評價指標體系存在不足。但在現實情況里，新建一個項目時，經營者不只關心投資收益情況，也關注此項目的保本和盈利情況。基于以上不足，可將盈虧平衡分析指標運用到長期投資新建項目決策分析里，建立動態的分析模型。
三、基于評價缺陷的新建項目財務評價對策
我國在進行新建項目財務評價時存在諸多因素的影響，不僅在確定建設項目時要遵循我國市場經濟的發展原則，在公平競爭中選出最有經濟效益的項目，也要在項目財務評價時，做到實事求是，保證項目財務評價的客觀科學性。在對項目進行財務評價時，應建立專家組，通過專家組評價各種指標，形成多方案的項目財務評價，并綜合不同評價方案的數據。
在評價時，設定財務評價過程中涉及到n個評價指標，每個財務評價指標有不同的重要性。成立一個人數大于20人的專家組，對這n個指標的重要性進行評分，得出一個變量K={K1，K2，…….KN }。運用多個方案和n個財務評價指標可以形成特征值矩陣，設定特征值矩陣為R，并對其進行規范統一，考慮其中的定量參數和定性參數，將其中的定性參數轉化成定量參數，可以得出綜合評價指標公式.然后利用綜合評價公式對這個專家組進行綜合的財務評價，得出最佳方案。
基于財務評價時存在的缺陷，對新建項目進行財務評價時，應系統的分析項目財務指標結構并建立一個評價體系系統結構圖，該系統應由建設項目評價體系和項目不穩定分析性組成。
四、結束語
在市場經濟條件下進行新建項目的財務評價，不僅要考慮環境因素造成的新建項目的不穩定性，并要把這種不穩定因素綜合考慮進評價指標體系中，不片面的采用一種財務評價方案，組成專家組財務評價團，在綜合分析專家組評價方案時，找到最佳的評價方案和數據。總而言之，我國應加強對投資項目財務評價指標體系的深層次分析和研究，避免評價體系的不完善。降低項目的不確定的因素，減少新建項目建設的投資風險。
參考文獻：
[1]童湘雄，于清高.蒙特卡羅模擬在項目財務評價中的應用[J].價值工程，2011.
