時間：2023-09-12 17:01:52
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【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；退出時機(jī)；退出方式
1.引言
風(fēng)險投資是一個具有高風(fēng)險和高收益特性的資本運(yùn)作和資本增值過程。風(fēng)險投資公司以一定的方式從投資者處籌得資金之后，以權(quán)益資本方式投向選定的風(fēng)險企業(yè)，并參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助風(fēng)險企業(yè)成長、實(shí)現(xiàn)增值，最后通過一定的方式出售所持的股權(quán)，回收投資并獲得超額收益。一輪風(fēng)險資本投資退出以后，該資本將投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項(xiàng)目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。因此，風(fēng)險投資也可以理解為一個動態(tài)循環(huán)的過程。所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認(rèn)為有必要是時候?qū)L(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出，因而選擇一定的方式（公開上市、出售或回購、清算）通過資本市場將風(fēng)險資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個項(xiàng)目做準(zhǔn)備。高收益是通過風(fēng)險投資成功的退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。風(fēng)險資本家實(shí)施風(fēng)險投資項(xiàng)目退出時必須對退出時機(jī)和退出方式進(jìn)行選擇。
2.風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出時機(jī)選擇應(yīng)考慮的因素
風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出時機(jī)的選擇主要受風(fēng)險企業(yè)的增值情況、預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益、股票市場的行情以及風(fēng)險資本退出的期限等因素有關(guān)。以下主要對這些影響風(fēng)險投資項(xiàng)目退出時機(jī)的因素進(jìn)行了分析。
2.1 風(fēng)險企業(yè)的增值情況
任何投資都追求資本增值，風(fēng)險投資的特殊之處就在于它追求超常規(guī)的高額資本增值，它是通過風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)的。在風(fēng)險投資正式退出之前，風(fēng)險投資家必須關(guān)注風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況，因?yàn)闊o論選擇何種方式退出，只有當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的價值增值足夠大時，風(fēng)險投資家才有可能獲得一個好的“賣出”價格。風(fēng)險企業(yè)股權(quán)增值狀況是決定風(fēng)險投資項(xiàng)目退出時機(jī)選擇的最重要的因素。
風(fēng)險企業(yè)的成長過程充滿了不確定性，存在著技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險等風(fēng)險因素，風(fēng)險資本家不可能對風(fēng)險企業(yè)的中長期發(fā)展?fàn)顩r有一個確定性的把握。風(fēng)險資本家將風(fēng)險資本投人到風(fēng)險企業(yè)后，可以通過向風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)和對風(fēng)險企業(yè)實(shí)施運(yùn)營監(jiān)控來促進(jìn)風(fēng)險企業(yè)的成長，動態(tài)地掌握風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)增值狀況，以獲取風(fēng)險企業(yè)成長信息，適時調(diào)險投資項(xiàng)目退出規(guī)劃。風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出時機(jī)不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的，必須依據(jù)投資后的風(fēng)險企業(yè)成長狀況適時確定，這樣才能選擇最佳的時期退出。
2.2 預(yù)期持有成本和預(yù)期持有收益
所謂的預(yù)期持有成本是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資期間所發(fā)生的直接的成本費(fèi)用和機(jī)會成本之和。預(yù)期持有收益是指繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資期間風(fēng)險企業(yè)的價值增值。
風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在對風(fēng)險企業(yè)投資時，為了降低成本，一般會采用分期投資的方式。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該在每一期投資之前對風(fēng)險企業(yè)的價值以及增值潛力進(jìn)行評估。一旦發(fā)現(xiàn)如果繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)投資，其預(yù)期持有成本大于預(yù)期的持有收益的話，就應(yīng)該考慮選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞酵顺觯詫?shí)現(xiàn)風(fēng)險資本增值的最大化。
2.3 股票市場的行情
風(fēng)險企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓價格是以風(fēng)險企業(yè)的價值為基礎(chǔ)的，但在某種程度上要受股票市場的行情的影響。當(dāng)股市處于“牛市”時，股票發(fā)行一般供不應(yīng)求，風(fēng)險投資在使用首次公開上市退出時可以采用溢價方式發(fā)行股票，取得相當(dāng)可觀的資本溢價。如果采用企業(yè)并購的方式退出，收購公司也會愿意以較高的價格收購風(fēng)險企業(yè)。相反，當(dāng)股市處于“熊市”時，新股上市往往無人問津，即使折價發(fā)行也很難成功，風(fēng)險投資獲得資本溢價的可能性大大降低。那些愿意并購風(fēng)險企業(yè)的公司也會利用這個“低進(jìn)”的好機(jī)會，壓低風(fēng)險企業(yè)股份的價格，以相當(dāng)便宜的價格收購很好的風(fēng)險企業(yè)。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在選擇風(fēng)險資本退出時機(jī)時，應(yīng)盡量選擇股票行情較好的時候。
2.4 風(fēng)險資本的退出期限
風(fēng)險投資與一般投資相比的一個特殊之處就在于不論該輪風(fēng)險投資成功與否，它都必須如期變現(xiàn)，從而保證風(fēng)險投資在時序上和空間上的不斷循環(huán)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險企業(yè)投資的資金來源主要是來自具有高風(fēng)險高收益偏好的投資者。作為風(fēng)險投資基金主流形式的有限合伙制風(fēng)險投資基金的存續(xù)期通常為10年。在存續(xù)期末，所有的現(xiàn)金和證券都必須在有限合伙人（投資者）和普通合伙人（風(fēng)險投資家）之間分配，風(fēng)險投資基金清盤。由于存在風(fēng)險資本退出的時間限制，因此無論風(fēng)險企業(yè)的價值增值情況如何，風(fēng)險資本都必須在退出期限之前實(shí)現(xiàn)退出。
3.風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出方式選擇應(yīng)考慮的因素
在確定了風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出時機(jī)之后，就應(yīng)該考慮風(fēng)險投資項(xiàng)目以何種方式退出。風(fēng)險投資項(xiàng)目退出的方式有四種：風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行、風(fēng)險企業(yè)并購、風(fēng)險企業(yè)回購、風(fēng)險企業(yè)清算。
風(fēng)險企業(yè)清算是指風(fēng)險企業(yè)在經(jīng)營期內(nèi)的經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，財務(wù)狀況惡化，無法償還到期債務(wù)，同時又無法得到新的融資，風(fēng)險資本無法通過首次公開發(fā)行、并購或回購從風(fēng)險企業(yè)退出，而對風(fēng)險企業(yè)的財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處分的行為。本文只對風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況良好，企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)增值的情況下，風(fēng)險資本應(yīng)采用何種方式退出進(jìn)行了研究，認(rèn)為在進(jìn)行風(fēng)險資本的退出方式的選擇時應(yīng)主要應(yīng)考慮以下幾個因素：
3.1 風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出價格
所謂風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出價格是指風(fēng)險投資退出時，風(fēng)險投資家轉(zhuǎn)讓風(fēng)險企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓價格。風(fēng)險投資項(xiàng)目采用不同的退出方式，其退出價格往往不同。
在風(fēng)險投資項(xiàng)目退出的四種方式中，風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行取得的退出價格往往是最高的，而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格往往不高。首次公開發(fā)行的退出價格在很大程度上受相關(guān)資本市場的影響，其退出價格的制定缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的退出價格是意愿的買方與賣方達(dá)成一致的價值，風(fēng)險企業(yè)并購和回購的定價機(jī)制具有很強(qiáng)的靈活性，關(guān)鍵在于該企業(yè)對于潛在“買家”的吸引力。此外，對于首次公開發(fā)行而言，風(fēng)險企業(yè)上市后的市場表現(xiàn)也會直接影響風(fēng)險投資的退出價格。所以，風(fēng)險投資以ipo方式退出時面臨很大的退出價格風(fēng)險，而以并購和回購方式退出時面臨的退出價格風(fēng)險就小得多。因?yàn)槠髽I(yè)并購和回購的價格一經(jīng)確定后，雖然不太可能“沖高”，但也不至于“跳水”。企業(yè)并購定價機(jī)制更具靈活性的結(jié)論是有普遍意義的。
3.2 風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出成本
風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出成本是指風(fēng)險投資實(shí)施退出戰(zhàn)略時產(chǎn)生的費(fèi)用。風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行的費(fèi)用非常昂貴。有資料表明，一般地講，當(dāng)發(fā)行規(guī)模超過2500萬美元時，發(fā)行成本約為發(fā)行市值的15%；而當(dāng)發(fā)行規(guī)模低于1000萬美元時，發(fā)行成本將大大超過15%的水平。美國nasdaq的籌資費(fèi)用占籌資金額的13%-18%，最低不少于30萬-50萬美元，其中，承銷費(fèi)通常占5%-10%。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購的費(fèi)用則相對較低。
3.3 風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出所需交易時間
風(fēng)險投資采用首次公開發(fā)行退出時，從風(fēng)險企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式上市之間通常至少需要6個月或更長的時間，而采用并購方式或者回購方式退出時，由于很多并購和回購都是雙方私下通過談判達(dá)成的，交易所需時間一般較短，所涉及的部門和手續(xù)也相對要少。因此采用并購方式或回購方式退出相對于首次公開上市方式退出來說，操作簡單，可以實(shí)現(xiàn)一次性全部撤出而沒有后顧之優(yōu)，并且適合各種規(guī)模類型的公司。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè)，采用并購方式或回購方式退出可能是唯一可行的退出渠道。
3.4 風(fēng)險投資項(xiàng)目的退出市場容量
所謂退出市場容量是指風(fēng)險投資退出時，資本市場或產(chǎn)權(quán)交易市場對風(fēng)險投資家擬發(fā)行或轉(zhuǎn)讓的風(fēng)險企業(yè)股份的吸納能力。資本市場往往對采用首次公開發(fā)行的退出方式有一定的數(shù)量限制。事實(shí)上，不僅僅是對風(fēng)險投資支持的首次公開發(fā)行有限制，任何資本市場對普通的首次公開發(fā)行也有限制，因?yàn)橐粋€企業(yè)能在資本市場上向公眾融資必須具備相應(yīng)的條件，這些條件因資本市場的定位不同而有所區(qū)別，但只有當(dāng)這些企業(yè)達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)之后方可上市。例如當(dāng)前的中國，不存在二板市場，主板市場則限制多，主板市場相對于大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)來說門檻太高。如發(fā)起人認(rèn)購的股本數(shù)不少于3000萬元，股票發(fā)行后的公司股本總額不低于5000萬元，企業(yè)有三年以上的營業(yè)業(yè)績且連續(xù)盈利等等。而風(fēng)險企業(yè)并購和回購是一種非公開的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，它既可以在上市公司間進(jìn)行，也可以在非上市公司間進(jìn)行，或者在上市與非上市公司間進(jìn)行，因此，從理論上講，產(chǎn)權(quán)交易市場對采用企業(yè)并購的退出方式?jīng)]有任何數(shù)量限制。
3.5 對風(fēng)險企業(yè)的獨(dú)立性和風(fēng)險企業(yè)家控制權(quán)的影響
風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行不但使風(fēng)險企業(yè)家獲得巨額的財富，而且更為重要的是，首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險企業(yè)家在較大程度上保留對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)，若風(fēng)險投資采用這種方式退出對風(fēng)險企業(yè)家是一種有效激勵，激勵他們在企業(yè)上市前更好地為該企業(yè)創(chuàng)造價值。與之相對，如果風(fēng)險投資采用企業(yè)并購的方式退出則很有可能使風(fēng)險企業(yè)家徹底喪失對該企業(yè)的控制權(quán)，容易遭到風(fēng)險企業(yè)家和風(fēng)險企業(yè)管理層的反對，也不利于他們在風(fēng)險投資退出前更好地為企業(yè)創(chuàng)造價值。相對于首次公開發(fā)行和企業(yè)并購這兩種退出方式而言，采用風(fēng)險企業(yè)回購方式退出能在最大程度上保持風(fēng)險企業(yè)的獨(dú)立性以及風(fēng)險企業(yè)家的控制權(quán)，避免由于風(fēng)險資本退出而給風(fēng)險企業(yè)的運(yùn)營帶來很大的影響。同時也給風(fēng)險企業(yè)家很大的激勵，使其將自身的利益同風(fēng)險企業(yè)的整體利益聯(lián)系在一起，更多地從企業(yè)的角度出發(fā)，為企業(yè)的發(fā)展前景著想。
4.結(jié)論
風(fēng)險投資的高收益是通過風(fēng)險投資成功地退出而實(shí)現(xiàn)的，可行的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。只有風(fēng)險投資順利成功的退出才能夠使風(fēng)險投資這一動態(tài)過程循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。風(fēng)險投資家應(yīng)該綜合考慮各方面的因素，選擇合適的退出時機(jī)以及適合風(fēng)險企業(yè)的最優(yōu)的風(fēng)險資本退出方式，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的成功退出，獲得高額的風(fēng)險投資收益。
參考文獻(xiàn)
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在收集項(xiàng)目之前，風(fēng)險投資家要充分分析風(fēng)險幾率、投資目標(biāo)市場價值和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，并且研究機(jī)構(gòu)、會計所和證券商都是其尋找項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)，這樣能夠保證尋找到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。②項(xiàng)目篩選階段。風(fēng)險投資家在大量風(fēng)險項(xiàng)目中尋求投資機(jī)會，并針對選中的部分有潛力項(xiàng)目做出詳盡調(diào)查和評估。不同的風(fēng)險投資公司使用不同的篩選方式，風(fēng)險企業(yè)所處發(fā)展階段、項(xiàng)目規(guī)模、所處行業(yè)和地理位置等是風(fēng)險投資公司著重考慮的問題。項(xiàng)目所處行業(yè)及發(fā)展階段是重要的篩選內(nèi)容。通常情況下，風(fēng)險投資家只在某個或幾個行業(yè)比較精通，所以，對自己精通領(lǐng)域進(jìn)行投資幾率較大。因?yàn)樵绞橇私庾约核顿Y的行業(yè)就越能充分發(fā)揮自己的經(jīng)驗(yàn)和關(guān)系，為企業(yè)技術(shù)、市場等提供優(yōu)良服務(wù)，取得投資收益。
項(xiàng)目評估階段。風(fēng)險投資家將選中的方案進(jìn)行調(diào)查分析，為是否投資做出判斷。評估內(nèi)容有：一是風(fēng)險企業(yè)預(yù)期風(fēng)險和收益水平，包括產(chǎn)品技術(shù)特征、環(huán)境威脅抵抗能力、市場特征和企業(yè)家能力等；二要評估可能收益金額，包括風(fēng)險企業(yè)投資規(guī)模及其出讓股權(quán)數(shù)額。④構(gòu)建契約階段。構(gòu)建契約階段是在風(fēng)險企業(yè)投資評估得以通過并且雙方達(dá)成共識之后。風(fēng)險企業(yè)家和風(fēng)險投資家根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的股票價值、基本約束機(jī)制和利益劃分方式進(jìn)行協(xié)商，并簽署具有法律效力的法律文件。此階段主要對以下幾個方面內(nèi)容進(jìn)行討論：第一，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、債券、普通股等屬于股權(quán)形式。計價方面，投資公司側(cè)重于公司凈值、票面扣除技術(shù)折價、商譽(yù)和票面價值等。第二，為保障股權(quán)、降低風(fēng)險，投資公司會在協(xié)議書上明確股權(quán)保障方式，包括：重大資本預(yù)算核擬方式、財務(wù)責(zé)任、董事會權(quán)利義務(wù)和董事會席位分配等。另外對技術(shù)股權(quán)利和義務(wù)劃分也有明確規(guī)定。第三，針對投資公司回收年限、受資企業(yè)股票上市時機(jī)、出售持股時機(jī)與規(guī)范等內(nèi)容進(jìn)行協(xié)議說明。第四，對投資公司參與經(jīng)營決策及參與程度加以確認(rèn)。
二、退出機(jī)制
I P O退出方式。通過將企業(yè)的股份首次向社會公眾公開發(fā)行退出。這種情況下，風(fēng)險資本一般會持有風(fēng)險企業(yè)的股份直到公開發(fā)行，實(shí)現(xiàn)利潤鎖定，并且再將其投資所獲得的利潤分配給風(fēng)險資本的投資者。
并購?fù)顺龇绞健Ｔ诓①復(fù)顺龇绞较拢L(fēng)險資本所持風(fēng)險企業(yè)的股份將隨企業(yè)的股份整體出售給第三方投資者。這里的第三方投資者通常為戰(zhàn)略并購者，它與企業(yè)的生產(chǎn)活動在同一個或者相似領(lǐng)域，例如一個和風(fēng)險企業(yè)有著相同和相似業(yè)務(wù)的企業(yè)，或競爭對手、供應(yīng)商或銷售商等，期望通過并購方式將風(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)納入自己的產(chǎn)品鏈中，實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)品的快速升級或規(guī)模的快速擴(kuò)張。
轉(zhuǎn)售退出方式。這種退出方式是指風(fēng)險資本單獨(dú)將其所持有的風(fēng)險企業(yè)股份出售給第三方投資者，這里的第三方投資者通常為戰(zhàn)略投資者或其他風(fēng)險資本。轉(zhuǎn)售方式不同于并購?fù)顺龇绞剑谵D(zhuǎn)售方式下，只有風(fēng)險資本會將其所持有的企業(yè)股份出售給第三方，其他企業(yè)股東保持不變。第三方投資者購買股份的目的通常是為了能夠獲得該企業(yè)的技術(shù)，或者為了將來能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的收購重組。
回購?fù)顺龇绞健；刭復(fù)顺龇绞绞侵革L(fēng)險資本將其所持有的風(fēng)險企業(yè)股份回售給風(fēng)險企業(yè)，企業(yè)的管理人員利用借貸資本或者股權(quán)或者其他產(chǎn)權(quán)收購該部分股份的退出方式。
清算。當(dāng)風(fēng)險投資企業(yè)認(rèn)為風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展前景，或者成長太慢、資金回收期較長，達(dá)不到預(yù)期投資目的，就會選擇從項(xiàng)目中撤出，尋找新的投資項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)在風(fēng)險資本退出后難以吸引到新的投資者時，企業(yè)就不可避免要選擇破產(chǎn)清算。清算也意味著風(fēng)險投資的投資失敗。
風(fēng)險資本退出是其投資環(huán)節(jié)中及其重要的一環(huán)，順利地退出能夠使得投資收益得以順利地實(shí)現(xiàn)，并使得風(fēng)險投資進(jìn)入順暢的周期循環(huán)。在風(fēng)險資本退出方式選擇中，風(fēng)險投資家必須根據(jù)退出實(shí)現(xiàn)利潤的高低、退出前后的激勵機(jī)制方式和監(jiān)督成本大小來決定最優(yōu)的退出方式，但退出實(shí)現(xiàn)利潤的大小始終是風(fēng)險投資家考慮的最重要目標(biāo)。
在風(fēng)險投資發(fā)展潮起潮落的過程中，退出機(jī)制一直是投資機(jī)構(gòu)、高科技企業(yè)、政府、學(xué)者關(guān)注和爭論的焦點(diǎn)。退出是風(fēng)險投資最重要的一個環(huán)節(jié)，不能成功退出的風(fēng)險投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和管理層也無法獲得相應(yīng)的收益，風(fēng)險投資資金也不能有效地循環(huán)。部分退出是風(fēng)險投資退出方式的一種，加拿大阿爾伯特大學(xué)Douglas J. Cumming教授和多倫多證券交易所資本市場部Jeffrey G. MacIntosh教授的《風(fēng)險資本的全部和部分退出的跨國比較》（A Cross-Country Comparison ofFull and Partial Venture Capital Exits）對美國和加拿大的風(fēng)險投資的部分退出進(jìn)行了比較描述。
風(fēng)險資本在退出其投資項(xiàng)目時，可以全部退出，也可以是部分退出，仍然保留一部分股份。
在I P O退出方式下，風(fēng)險資本很少會在I P O時全部出售手中的風(fēng)險企業(yè)股份。通常情況下，全部退出時風(fēng)險資本會在IPO的一年內(nèi)出售持有的全部風(fēng)險企業(yè)股份；部分退出時風(fēng)險資本在IPO的一年之內(nèi)只出售其所持有的部分風(fēng)險企業(yè)股份。
并購?fù)顺龇绞捷^為獨(dú)特。并購?fù)顺龇绞蕉x為整個企業(yè)被出售給第三方投資者。因此從這個意義上說，似乎不存在并購?fù)顺龇绞较碌牟糠滞顺鲂问健Ｈ欢谀承┣闆r下，并購?fù)顺鋈钥梢暈椴糠滞顺觥?/p>
在并購?fù)顺龇绞较拢①徴咄ǔＳ脫Q股的方式進(jìn)行并購，主要有四種方式：第一種，被股票有較高流動性的公眾企業(yè)并購。此時風(fēng)險資本得到的股份相當(dāng)于現(xiàn)金，因?yàn)檫@些股份的流動性高，可以在公開市場上自由地出售，兌換為現(xiàn)金。這類的退出可以歸為風(fēng)險資本的全部退出。第二種，被股票有較低流動性的公眾企業(yè)并購。股份也可以通過在公開市場出售轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，但是受限于并購者企業(yè)股份的流動性，股份可能只能在一段時期內(nèi)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金，甚至不能轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。因此，風(fēng)險資本相當(dāng)于同時投資了原先投資的企業(yè)和并購者的企業(yè)，這類退出可以視為部分退出。第三種，被私人企業(yè)并購。由于私人企業(yè)的股份缺乏流動性，沒有一個既定的市場可以出售，而且私人企業(yè)一般會對股份出售進(jìn)行制度上的限制，風(fēng)險資本較難將這部分股份轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，因而這種類型的退出可以視為部分退出。第四種，被其他企業(yè)的投資企業(yè)并購。投資企業(yè)進(jìn)行并購活動，但這樣的交易既可能是全部退出，也可以是部分退出，這依賴于股份的流動性。
在轉(zhuǎn)售退出方式下，全部退出即是指風(fēng)險資本將持有的所投創(chuàng)投企業(yè)股份全部轉(zhuǎn)售給第三方投資者，部分退出就是只轉(zhuǎn)售其中的一部分。在回購?fù)顺龇绞较拢客顺鰰r風(fēng)險資本將持有的風(fēng)險企業(yè)股份全部賣給風(fēng)險企業(yè)，部分退出則只賣出其中的一部分。在清算情況下，大多意味著風(fēng)險企業(yè)倒閉。根據(jù)加拿大風(fēng)險資本協(xié)會的定義，部分清算為風(fēng)險投資是“即將死亡”的投資，一個還未破產(chǎn)的風(fēng)險企業(yè)缺乏利潤增長的潛力，不能再吸引風(fēng)險資本對其繼續(xù)投入資金和精力。
部分退出是有很多原因的。風(fēng)險投資者一般是價值附加型的投資者，他們投資項(xiàng)目時所帶來的不僅僅是資本，還有有助于企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等。在風(fēng)險投資基金的贖回日臨近、企業(yè)的價值被高估等情形下，風(fēng)險資本會有較強(qiáng)的動機(jī)退出投資，風(fēng)險投資基金需要將其投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿叩男问健Ｒ虼耍词顾顿Y的項(xiàng)目仍然具有一定的升值空間，它也必須選擇退出，至少是部分退出。
風(fēng)險資本部分退出時會賣出其持有的一部分企業(yè)股票，而不是全部。這會減少風(fēng)險資本未來的潛在投資收益，但也同時會削弱風(fēng)險資本對風(fēng)險企業(yè)的控制力。但這并不會大幅度降低風(fēng)險資本的投資成本，因?yàn)檫@個成本大多屬于沉淀成本，已經(jīng)較為固定。隨著風(fēng)險資本部分退出其投資項(xiàng)目，投資規(guī)模會減小，投資的未來經(jīng)濟(jì)收益也會減少。因而，部分退出不會出現(xiàn)在絕大部分的情況中。
風(fēng)險資本退出的種類較多，情況較為復(fù)雜，樣本統(tǒng)計較為困難，加之進(jìn)行計量統(tǒng)計需要一定的樣本數(shù)量，一般會花費(fèi)較長時間，利用Douglas J. Cumming教授和Jeffrey G. MacIntosh教授文章中較早的統(tǒng)計數(shù)據(jù)亦可說明部分退出不會出現(xiàn)在大多數(shù)情況中的現(xiàn)象。
部分退出的原因是多樣的。在大多數(shù)的部分退出情況中，部分退出的目的是為了減輕退出時作為出售方的風(fēng)險資本和購買方之間存在的信息不對稱現(xiàn)象。部分退出情況下，風(fēng)險資本會保留部分股份。由于維持對高質(zhì)量風(fēng)險企業(yè)的投資比維持對低質(zhì)量風(fēng)險企業(yè)的投資有更低的成本，同時高質(zhì)量的企業(yè)有更高的增值空間，因而部分退出是表示風(fēng)險企業(yè)質(zhì)量較高的一個積極的信號。所
以風(fēng)險資本通常會傾向于選擇部分退出方式。
風(fēng)險資本一般不會讓風(fēng)險企業(yè)自我發(fā)展，它會引入其他對企業(yè)發(fā)展有積極作用的戰(zhàn)略投資者來幫助企業(yè)管理和進(jìn)行戰(zhàn)略決策。但這會使得風(fēng)險資本需要出讓一部分股份，形成風(fēng)險資本部分退出的情況。
對于資歷尚淺的風(fēng)險投資企業(yè)而言，最重要是在建立良好投資記錄的同時保留住最有價值的投資項(xiàng)目。但是，建立能夠得到認(rèn)可的良好投資記錄需要風(fēng)險資本退出這項(xiàng)投資。通過部分退出的形式，風(fēng)險資本既可以保留住有價值的投資項(xiàng)目，同時還可以建立投資記錄。從這點(diǎn)上看，部分退出是一種折中的方式，可以使得風(fēng)險資本建立足夠的投資記錄來幫助他們在未來募集投資資金，并同時保留住那些具有較大升值潛力的投資項(xiàng)目。
還有一些較少出現(xiàn)的情況，例如在一些風(fēng)險投資基金里，在基金贖回日臨近的時候，投資者對投資項(xiàng)目的偏好會出現(xiàn)分歧，有的投資者仍然看好并愿意持有風(fēng)險資本所投資企業(yè)的股份，這部分人稱為“保留者”，另外那些想要出售股份、贖回投資的人稱為“贖回者”。由于“保留者”和“贖回者”的同時存在，這使得風(fēng)險資本更傾向于選擇部分退出。
風(fēng)險資本在五種不同退出方式中選擇不同的部分退出方式。第一，IPO退出方式中部分退出的選擇。IPO退出方式會產(chǎn)生很大程度的信息不對稱。在公開上市發(fā)行股票時，公眾投資者一般是最不了解真實(shí)情況的，常常處于信息的弱勢地位，根據(jù)加拿大風(fēng)險資本協(xié)會和Venture Economics的資料統(tǒng)計，56.5%的風(fēng)險企業(yè)都是高新技術(shù)企業(yè)，也正因?yàn)槿绱耍顿Y者缺乏對專業(yè)技術(shù)的認(rèn)識，無法深刻了解行業(yè)和企業(yè)的本身發(fā)展?fàn)顩r。通常投資者還會遭遇“免費(fèi)搭車”的問題，投資者對企業(yè)的監(jiān)督能力較弱，面臨著較高的道德風(fēng)險，他們寄希望其他投資者對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價值判斷，并希望其他投資者對企業(yè)上市后的經(jīng)營活動進(jìn)行監(jiān)督。
投資銀行利用其的專業(yè)知識對股票定價，缺乏技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)和“免費(fèi)搭車”的問題將得到減緩，從而使得公眾投資者得到一定程度的保護(hù)。通過投資銀行進(jìn)行股票發(fā)行，股票在公開市場流通是對企業(yè)質(zhì)量較高表示的一種積極信號。越是有名的投資銀行所承銷的股票，意味著該股票的質(zhì)量越高。但是，投資銀行利用自己的專業(yè)知識來決定是否承銷某企業(yè)的股票，他們對風(fēng)險企業(yè)的認(rèn)識水平無法達(dá)到戰(zhàn)略投資者和企業(yè)內(nèi)部人員的程度。因此，即使有專業(yè)的投資銀行參與I P O，信息不對稱的程度也相對較大。所以在風(fēng)險資本利用I P O退出方式時，更多地利用部分退出方式可以盡量減輕信息不對稱現(xiàn)象。根據(jù)北美地區(qū)風(fēng)險資本所投資項(xiàng)目的退出方式統(tǒng)計，在I P O退出方式中，部分退出占到了42.42%，是各種退出渠道中選擇部分退出方式比例最高的。
第二，并購?fù)顺龇绞街胁糠滞顺龅倪x擇。在并購?fù)顺龇绞街校髽I(yè)將被整體出售給第三方的戰(zhàn)略并購者。通常大多數(shù)并購者都是技術(shù)型的企業(yè)，這類企業(yè)大多沒有充足的現(xiàn)金，無法利用現(xiàn)金并購，常用的方式是用換股并購。由于技術(shù)通常難以進(jìn)行估值，對高新技術(shù)投資的風(fēng)險一般要高于對非技術(shù)型企業(yè)的投資。因而，風(fēng)險資本在所投資的技術(shù)型企業(yè)里持有股份將會伴隨一定的估值風(fēng)險。利用股份作為支付手段，是并購雙方解決這種風(fēng)險的一種方法。
一個高速成長的企業(yè)有不確定的未來收益，這類企業(yè)通常會被給予一個較高的溢價。面對高溢價的企業(yè)，風(fēng)險資本將會更多選擇部分退出，這既是表示企業(yè)質(zhì)量較高的一個積極信號，也可以使得風(fēng)險資本能夠享受到高溢價帶來的高回報。隨著投資期的延長，企業(yè)逐漸成熟，信息不對稱的程度和估值風(fēng)險也將降低，風(fēng)險資本利用部分退出方式的可能性就越來越低。
第三，轉(zhuǎn)售退出方式中部分退出的選擇。在風(fēng)險資本臨近贖回日時，或者在投資預(yù)期變差時，風(fēng)險資本可能將股份轉(zhuǎn)售給其他的風(fēng)險資本。當(dāng)然，風(fēng)險資本可能會盡量避免這樣的情況發(fā)生，但是在風(fēng)險企業(yè)既不可能實(shí)現(xiàn)IPO，也不可能引入戰(zhàn)略投資者時，轉(zhuǎn)售方式可能是最好的退出方式。當(dāng)風(fēng)險資本認(rèn)為企業(yè)有一個不錯的發(fā)展前景，而現(xiàn)有管理層和管理團(tuán)隊(duì)缺乏領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的能力時，風(fēng)險資本不會選擇其他的退出方式，而會更愿意選擇部分轉(zhuǎn)售的方式。
這種方式可能使企業(yè)的價值增值，因?yàn)橐环矫妫碌膽?zhàn)略合作者的引入可能會減少風(fēng)險投資家的潛在收益，但它也將降低原有投資者的監(jiān)督和管理成本，而且新的戰(zhàn)略合作者的經(jīng)驗(yàn)和技能將有助于企業(yè)潛在價值的大幅提高，從而補(bǔ)償了風(fēng)險投資家出售股權(quán)的損失。另一方面，風(fēng)險投資家采用部分出售其股權(quán)，也向潛在的戰(zhàn)略合作者發(fā)出一個信息，即風(fēng)險投資家對目前管理關(guān)系下的企業(yè)未來和企業(yè)技術(shù)的發(fā)展?jié)摿κ欠窬邆涔_上市的標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠的信心。這將給潛在的戰(zhàn)略合作者提供一個“以小博大”的機(jī)會，即先支付少量的費(fèi)用，既降低投資風(fēng)險，又可利用自己的專業(yè)技能幫助企業(yè)發(fā)展，當(dāng)企業(yè)發(fā)展一旦成熟，則可以收購整個企業(yè)或公開上市。然而，如果企業(yè)并沒有價值提升的潛力，這種類型的退出方式就會受阻，不會有新的投資者會購買風(fēng)險資本手中的股份。一般說來，對于轉(zhuǎn)售的退出方式而言，部分退出要優(yōu)于全部退出。一般是企業(yè)在遭遇投資難以為繼時，才會選擇全部退出。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，轉(zhuǎn)售退出方式中的部分退出現(xiàn)象只比I P O退出方式中選擇部分退出的比例略低，為38.1%，而高于其他三種退出方式中的部分退出選擇的可能性。
第四，回購?fù)顺龇绞街胁糠滞顺龅倪x擇。在回購?fù)顺龇绞较拢L(fēng)險企業(yè)購買風(fēng)險資本所擁有的股份。一般在風(fēng)險企業(yè)業(yè)績不佳已“名存實(shí)亡”時，或者風(fēng)險資本與風(fēng)險企業(yè)關(guān)系破裂時，常采用這種方式。在回購?fù)顺鲋校L(fēng)險資本可能更傾向于完全退出。因?yàn)樵谶@種退出方式下，交易是在局內(nèi)人之間發(fā)生的，已經(jīng)不存在信息不對稱的問題，企業(yè)也不可能溢價收購風(fēng)險資本手中的股份，風(fēng)險資本不再需要部分退出的方式。盡管如此，對于一個運(yùn)作不佳的風(fēng)險企業(yè)來說，可能沒有充足的現(xiàn)金來收購風(fēng)險資本手中的股份，而是通過簽發(fā)票據(jù)等形式來收購。由于采用信用支付方式，造成了回購中也存在著風(fēng)險資本部分退出的現(xiàn)象。
很多企業(yè)在投資時往往只考慮日后如何經(jīng)營，卻很少想過如何適時兌現(xiàn)投資，更少想過如何收拾虧損殘局。本文作者在大型控股集團(tuán)公司工作多年，他們在該文中提出“投資時就要考慮退出”的觀點(diǎn)，結(jié)合香港和記黃埔公司的諸多操作實(shí)務(wù)，解釋了如何選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)、適當(dāng)?shù)耐緩剑瑢?shí)現(xiàn)投資順利退出。尤其應(yīng)該注意的是，作者還提出了投資退出并不只限于項(xiàng)目虧損時的萬不得已，而應(yīng)該是主動的發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)以退為進(jìn)。
對于中國的行政總裁、財務(wù)經(jīng)理和投資經(jīng)理來說，此文能使你在投資時考慮得更周全，使投資項(xiàng)目不僅有一個良好的開始，更有一個完美的結(jié)局。
對企業(yè)來說，投資總是做“加法”容易，做“減法”難。企業(yè)通過投資、再投資壯大規(guī)模后，往往面臨著如何退出已有投資的問題。不少企業(yè)正是由于沒能在投資的進(jìn)入與退出之間取得較好的平衡，因而在市場競爭中陷入被動。當(dāng)然，企業(yè)的投資活動包羅萬象，本文所探討的只是狹義上的投資，即在財務(wù)報表上反映為長期資產(chǎn)的部分。
退出是為了進(jìn)攻
1999年10月，李嘉誠旗下的和記黃埔公司將其擁有的Orange公司48%的股權(quán)賣給德國的電信巨頭Mannesmann公司，成為全球資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。早在1994年，和黃公司以約60億美元購入英國Orange移動電話公司，加上其它移動電話業(yè)務(wù)，和黃公司建立了強(qiáng)大的移動通訊王國。1999年移動通訊業(yè)務(wù)炙手可熱之際，和黃退出了Orange的投資。在這一交易中，和黃連同所獲票據(jù)及Mannesmann約10%的股權(quán)，不僅賺得130億港元的利潤，而且成為單一最大股東。
種“橙（Orange）”賣“橙”的故事從一個側(cè)面說明了投資退出在企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略中的重要性。其可圈可點(diǎn)之處在于，由于成為Mannesmann一最大股東，和黃退出Orange后反而擴(kuò)展了移動通訊業(yè)務(wù)在歐洲的地域版圖。
投資退出能帶來哪些效應(yīng)呢？
實(shí)現(xiàn)投資良性循環(huán)握握緊拳頭是為了更有力的出擊。投資項(xiàng)目只有做到有進(jìn)有退，才能回籠資金或騰出資源抓住新的投資機(jī)會，順利進(jìn)入下一輪投資計劃，實(shí)現(xiàn)投資的良性循環(huán)和增值，進(jìn)而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總量。
優(yōu)化財務(wù)狀況投投資退出有利于確保企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，改善企業(yè)財務(wù)狀況。一方面，以高溢價退出投資項(xiàng)目，可為企業(yè)帶來可觀的特殊收益和現(xiàn)金流；另一方面，退出經(jīng)營不善及負(fù)債高的項(xiàng)目或業(yè)務(wù)，可讓企業(yè)有效重組債務(wù)，達(dá)到止血消腫的目的。
優(yōu)化資源配置投投資退出作為一種收縮戰(zhàn)略，也是企業(yè)優(yōu)化資源配置的重要手段。如企業(yè)可通過投資退出盤活沉淀、閑置、利用率低下的存量資產(chǎn)，從而完善和調(diào)整現(xiàn)有的經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和運(yùn)用效率，達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。
引進(jìn)多元投資主體投企業(yè)通過減持或降低在投資項(xiàng)目的股權(quán)比例，可以引入專業(yè)或策略投資者共同經(jīng)營投資項(xiàng)目，不僅有利于項(xiàng)目公司形成多元產(chǎn)權(quán)模式，健全項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)，而且為項(xiàng)目公司重新設(shè)計科學(xué)、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了可能。
培育核心業(yè)務(wù)投企業(yè)還可以借助投資退出來進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，集中資源專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心能力。90年代中期，深圳萬科集團(tuán)從房地產(chǎn)以外的廣告、藥業(yè)、文化傳播等行業(yè)里退出，目的就是要打造中國房地產(chǎn)第一品牌。
把握退出時機(jī)
綜觀企業(yè)退出投資的各種情況，大致可分為自然退出、被動退出和主動退出三大類。企業(yè)研究投資退出戰(zhàn)略的重點(diǎn)，應(yīng)是主動退出。它是指在投資項(xiàng)目公司存續(xù)的情況下，企業(yè)基于退出條件、項(xiàng)目盈利能力、戰(zhàn)略調(diào)整等種種考慮退出所投項(xiàng)目。
就退出條件而言，企業(yè)沒有不可退出的投資，只有不能滿足的要價。企業(yè)應(yīng)當(dāng)密切配合市場條件和時機(jī)的變化，從價值最大化角度出發(fā)，以較高溢價退出優(yōu)質(zhì)或正常經(jīng)營項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資增值，創(chuàng)造特殊收益。
項(xiàng)目盈利能力可能是企業(yè)考慮是否投資退出最直接的因素。除了那些經(jīng)營不正常或連年出現(xiàn)虧損且扭虧無望的投資項(xiàng)目要積極部署退出外，企業(yè)還應(yīng)對目前雖能維持經(jīng)營、但項(xiàng)目盈利能力較差的項(xiàng)目主動考慮退出。
此時，企業(yè)有必要根據(jù)投資項(xiàng)目的資金來源及經(jīng)營地域預(yù)先設(shè)定盈利標(biāo)準(zhǔn)。可供參考的盈利指標(biāo)主要有：項(xiàng)目論證階段預(yù)期的投資回報率、企業(yè)整體在近幾年的平均凈資產(chǎn)報酬率、國內(nèi)外長期債券利率、國內(nèi)外銀行貸款利率、加權(quán)盈利指標(biāo)等。
從戰(zhàn)略調(diào)整角度看，企業(yè)選擇主動退出投資主要包括以下情形：投資項(xiàng)目與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向或核心業(yè)務(wù)不相符；企業(yè)難以取得投資項(xiàng)目的管理控制權(quán)和發(fā)展主導(dǎo)權(quán)；企業(yè)內(nèi)部因資產(chǎn)整合、重組，需要退出相應(yīng)投資；企業(yè)根據(jù)目標(biāo)負(fù)債及自身現(xiàn)金流量情況對投資總量進(jìn)行控制，當(dāng)投資總量超出上限，或負(fù)債率超過目標(biāo)水平，或財務(wù)、現(xiàn)金流量出現(xiàn)困難時，主動退出有關(guān)投資；投資項(xiàng)目公司因合并、分立、購并及引入新的合作伙伴等事項(xiàng)使資本規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)或合作條件發(fā)生重大于己不利的變化；投資項(xiàng)目公司因違反有關(guān)法律、行政法規(guī)造成短期內(nèi)無法消除的重大影響。
總之，企業(yè)應(yīng)建立和健全對投資項(xiàng)目的監(jiān)控機(jī)制，動態(tài)掌握投資項(xiàng)目的進(jìn)展及經(jīng)營情況，對投資項(xiàng)目定期進(jìn)行分析，慎重部署投資退出。
選擇退出途徑
投資退出其實(shí)也是一種資產(chǎn)經(jīng)營活動，因此需要借助資本經(jīng)營手段來完成。一般說來，企業(yè)退出投資往往是在產(chǎn)權(quán)的流動中實(shí)現(xiàn)的，主要手段不外乎通過轉(zhuǎn)、售、并、停、關(guān)，其中以轉(zhuǎn)、售、并最為理想。從資產(chǎn)經(jīng)營角度看，投資退出主要有以下途徑：
公開上市投這是投資退出的最佳途徑，具有成本低、高增值的特點(diǎn)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用證券市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，推動投資項(xiàng)目公司到海內(nèi)外證券市場直接或分拆上市。
整體出售投和公開上市相比，出售可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，既可以立即從項(xiàng)目公司中完全退出，也可較快取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤分配。就效應(yīng)角度而言，整體出售具備收購方對一般兼并收購所要求達(dá)到的效果，但整體出售可能存在市盈率偏低的情況，難以取得較高溢價。
改制、重組后退出投將項(xiàng)目公司改制、重組成股份合作制企業(yè)、股份公司直至上市公司，通過資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓、出售退出投資。如協(xié)議轉(zhuǎn)讓給投資項(xiàng)目公司其他股東；協(xié)議轉(zhuǎn)讓或定向配售給戰(zhàn)略投資者；通過技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等。
物色收購?fù)顿Y項(xiàng)目的對象投直接或通過專業(yè)性的經(jīng)紀(jì)、中介機(jī)構(gòu)物色對投資項(xiàng)目感興趣的公司收購、兼并項(xiàng)目公司，實(shí)現(xiàn)投資套現(xiàn)。收購、兼并的對象可以是整個投資項(xiàng)目，也可以是部分股權(quán)或資產(chǎn)。
股份回購?fù)懂?dāng)投資項(xiàng)目為上市公司時，則可通過將股票賣回給項(xiàng)目公司而回收全部或部分所投資金。如果是普通股，企業(yè)可和項(xiàng)目公司簽訂股票賣回的賣方期權(quán)，直接將股票賣回給項(xiàng)目公司；如果是優(yōu)先股，則需通過制定強(qiáng)制贖回條款進(jìn)行。
托管和融資性租賃投托管經(jīng)營是指托管經(jīng)營公司與企業(yè)所有者經(jīng)過協(xié)商，通過契約方式，以保全并增值受托資產(chǎn)為前提，對受托企業(yè)進(jìn)行有償經(jīng)營。托管將企業(yè)經(jīng)營者從企業(yè)要素中分離出來，成為新的獨(dú)立的利益主體，其實(shí)是一種間接退出投資方式。
企業(yè)內(nèi)部合并、轉(zhuǎn)讓投這一方式在控股公司或企業(yè)集團(tuán)中運(yùn)用得十分普遍。企業(yè)內(nèi)部通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或劃撥，對同類業(yè)務(wù)及投資項(xiàng)目進(jìn)行專業(yè)歸并；企業(yè)內(nèi)有上市公司的，可將非上市的業(yè)務(wù)注入上市公司套現(xiàn)；將難以退出的不良資產(chǎn)從有關(guān)下屬企業(yè)剝離，通過其它下屬企業(yè)或由母公司進(jìn)行消化、盤活。
關(guān)閉、破產(chǎn)、清算投清理也是投資退出的一條途徑。企業(yè)一旦確認(rèn)項(xiàng)目投資失敗或成長太慢，不能獲取預(yù)期回報，就需要果斷退出。當(dāng)投資項(xiàng)目無法通過其它途徑退出且無必要維持時，也應(yīng)關(guān)閉、解散，通過清算退出。
上述有關(guān)退出投資的方式并不是相互獨(dú)立，而是緊密聯(lián)系的。企業(yè)應(yīng)當(dāng)綜合運(yùn)用這些方式進(jìn)行投資退出的部署。
實(shí)現(xiàn)順利退出
企業(yè)如何能夠順利退出？以下四點(diǎn)建議可供參考：
客觀評估投資價值投投資項(xiàng)目的作價直接決定了投資退出是否成功。資產(chǎn)作價的重要參考和基礎(chǔ)是資產(chǎn)評估價值，因此企業(yè)在投資退出時應(yīng)進(jìn)行資產(chǎn)評估。資產(chǎn)評估要在綜合考慮資產(chǎn)原值、凈值、重置成本、獲利能力等因素的前提下，選擇相應(yīng)的資產(chǎn)評估方法，包括收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法或其他評估方法。
投資退出的策略安排投如項(xiàng)目整體退出有難度，可分階段減持或退出；如整體轉(zhuǎn)讓有難度，可對業(yè)務(wù)或資產(chǎn)進(jìn)行分拆轉(zhuǎn)讓；如直接轉(zhuǎn)讓、出售有難度，可通過以股換股、以資換股、資產(chǎn)置換、托管、資股轉(zhuǎn)債等方式間接退出，或?qū)⒉糠仲Y產(chǎn)通過資產(chǎn)管理公司進(jìn)行融資性租賃、抵押后間接退出；力求以現(xiàn)金或票據(jù)(如債券)方式回收投資。在這一方式有難度時，也可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況以股權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債或其他方式回收。
投資時就考慮退出投企業(yè)在項(xiàng)目投資初期，就應(yīng)高度關(guān)注投資權(quán)益的流動性和變現(xiàn)能力，提高投資的證券化程度，為日后正常、高效和低成本退出創(chuàng)造條件，降低壁壘。
企業(yè)應(yīng)爭取在項(xiàng)目公司合同條款中通過“賣股期權(quán)”等靈活安排，就投資退出的時間和方式作出意向性規(guī)定。條件成熟的，可爭取改制為股份合作制企業(yè)、股份公司和上市公司。
此外，企業(yè)在核心業(yè)務(wù)以外領(lǐng)域進(jìn)行投資時，不宜以追求控股及大股東地位為目標(biāo)，而應(yīng)以策略性投資為主，通過引入戰(zhàn)略投資者，形成投資主體多元化格局，以方便日后的退出。
【關(guān)鍵詞】國有企業(yè) 投資退出 盈利能力 戰(zhàn)略 管控
國有企業(yè)通過投資、增資擴(kuò)股、并購重組等方式擴(kuò)大規(guī)模后，經(jīng)過一段時期的經(jīng)營，無論從盈利能力角度還是從戰(zhàn)略調(diào)整角度來看，必將面臨著退出所屬部分投資的問題。投資退出應(yīng)作為國有企業(yè)主動的發(fā)展戰(zhàn)略，在投資伊始就加以考慮，從而使國有企業(yè)避免了在投資項(xiàng)目面臨退出時陷入被動局面。
一、國有企業(yè)投資退出的意義
（一）收回投資并用于新的投資項(xiàng)目，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)
國有企業(yè)投資項(xiàng)目談判周期較長，決策滯后，相比民營、外資和合資企業(yè)而言，國有企業(yè)執(zhí)行阻力大，部分投資項(xiàng)目在立項(xiàng)階段往往處于行業(yè)的先行者，但是真正實(shí)施以后可能已經(jīng)處于落后地位了，因此，在市場經(jīng)濟(jì)作用下，一些投資項(xiàng)目難免遭受淘汰的命運(yùn)。這時候，要求國有企業(yè)必須當(dāng)機(jī)立斷，及時退出投資。收回的投資資金可以用于新的投資項(xiàng)目，從而優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制投資總體規(guī)模。
（二）平衡現(xiàn)金流量，改善企業(yè)財務(wù)狀況
對于國有企業(yè)而言，生產(chǎn)經(jīng)營重點(diǎn)在核心業(yè)務(wù)，當(dāng)一些投資背離核心業(yè)務(wù)太遠(yuǎn)，即關(guān)聯(lián)度較低的時候，即使該投資效益較好，而為了核心業(yè)務(wù)需要，國有企業(yè)也將選擇退出，這樣，國有企業(yè)可以通過投資退出將之前的投資回報“落袋為安”，用于充實(shí)現(xiàn)金流或其他需求;而在投資項(xiàng)目經(jīng)營不善或負(fù)債率較高的情況下，及時選擇退出，可以讓國有企業(yè)有效重組債務(wù)，避免遭受更大的損失。
（三）吸引新的投資者，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化
由于受到管理體制的限制，國有企業(yè)的投資公司往往帶有計劃經(jīng)濟(jì)的色彩，經(jīng)營上很難與市場經(jīng)濟(jì)接軌，從而在激烈的市場競爭中處于劣勢。這時，國有企業(yè)可以通過轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)或增資擴(kuò)股等資本運(yùn)營手段，引入戰(zhàn)略投資者共同經(jīng)營投資項(xiàng)目，從而使所投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，健全投資項(xiàng)目的法人治理結(jié)構(gòu)。
（四）集中資源，重點(diǎn)發(fā)展核心業(yè)務(wù)
國有企業(yè)可以通過投資退出實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整目標(biāo)，利用投資退出所獲得資金全力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，從而提高核心業(yè)務(wù)的競爭能力。
二、國有企業(yè)投資退出的原因
（一）項(xiàng)目盈利能力未實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)
項(xiàng)目盈利能力未實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)是國有企業(yè)作出投資退出決策的最直接因素。對于經(jīng)營情況不理想，甚至已經(jīng)資不抵債的投資項(xiàng)目，國有企業(yè)應(yīng)果斷退出，避免國有企業(yè)遭受更大損失;對暫時能夠維持正常經(jīng)營、但盈利能力連年未實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的投資項(xiàng)目，國有企業(yè)應(yīng)主動考慮退出。
（二）國有企業(yè)整體戰(zhàn)略調(diào)整需要
戰(zhàn)略調(diào)整也是國有企業(yè)作出投資退出決策的主要因素之一，主要有以下情形：國有企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)重組、整合;所投資公司與國有企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)不一致;所投資公司因違反國家有關(guān)法律、法規(guī)造成短期內(nèi)無法彌補(bǔ)的重大影響;所投資公司在進(jìn)行并購、重組、分立或引入新的合作伙伴等決策時，產(chǎn)生于己不利的變化等。
三、國有企業(yè)投資退出的方式
投資退出是在國有產(chǎn)權(quán)的流動交易中實(shí)現(xiàn)的，需要借助一定的資本運(yùn)營手段來完成。國有企業(yè)投資退出主要有以下幾種方式：
（一）上市
國有企業(yè)所屬的投資公司通過上市時能夠募集到大量的資金，可以降低投資公司的資產(chǎn)負(fù)債率。投資公司上市后還可以通過增發(fā)、配股等股權(quán)融資方式進(jìn)行股權(quán)再融資，從而源源不斷的為投資公司提供發(fā)展資金，支持投資公司跨越式發(fā)展。同時投資公司在上市重組過程中，能夠獲得一個“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)”的現(xiàn)代化企業(yè)平臺，從而優(yōu)化投資公司治理結(jié)構(gòu)，明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向，為投資公司日后發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。而作為投資者，國有企業(yè)則可以通過將股票賣回給投資公司而回收全部或部分所投資金，從而順利實(shí)現(xiàn)投資退出。
（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓
指國有企業(yè)將所持有全部或部分所投資公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他公司。按照《公司法》和投資公司《章程》規(guī)定，國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓投資公司的股權(quán)，投資公司其他股東具有優(yōu)先購買權(quán)，在其他股東均放棄購買的情況下，國有企業(yè)可以直接或間接方式物色對投資公司感興趣的公司，經(jīng)過溝通談判后，轉(zhuǎn)讓其所持有的投資公司的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)投資退出。
（三）企業(yè)內(nèi)部合并、轉(zhuǎn)讓
在國有產(chǎn)權(quán)管理制度規(guī)定范圍內(nèi)，經(jīng)相關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，國有企業(yè)可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或無償劃轉(zhuǎn)的方式退出投資;企業(yè)內(nèi)有上市公司的，可以通過資產(chǎn)重組方式，將非上市的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)注入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)投資退出;對于投資公司中的不良資產(chǎn)，可以進(jìn)行有效剝離，通過旗下其它投資公司或國有企業(yè)自身進(jìn)行消化、吸收、盤活。
（四）破產(chǎn)、清算
破產(chǎn)、清算也是投資退出的途徑之一，是市場經(jīng)濟(jì)中不可避免的現(xiàn)象。對于無法適應(yīng)市場競爭、面臨淘汰的投資公司，無法通過其它途徑退出且無必要維持時，國有企業(yè)應(yīng)考慮以破產(chǎn)、清算方式退出，這樣，可以減少股東、債權(quán)人的損失，也有利于資源的重新分配、合理利用。
四、國有企業(yè)應(yīng)規(guī)避因項(xiàng)目盈利能力差而面臨的投資退出
（一）對于擬投資的新項(xiàng)目應(yīng)做到未雨綢繆
投資項(xiàng)目經(jīng)營情況不理想的情況下，即時國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)了投資退出，也勢必造成國有資產(chǎn)的損失，是一種消極的應(yīng)對措施，而為了規(guī)避這一現(xiàn)象的發(fā)生，國有企業(yè)應(yīng)提早進(jìn)行防范。
1.國有企業(yè)在投資時不宜盲目追求控制權(quán)。國有企業(yè)在核心業(yè)務(wù)以外領(lǐng)域進(jìn)行投資時，應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者，形成股權(quán)多元化結(jié)構(gòu)，從而不再讓國有資本一股獨(dú)大;即使是100%的國有股權(quán)，也要盡可能實(shí)行由多個國有企業(yè)共同持股或交叉持股。這樣，有利于不同利益主體之間相互制約，避免失誤;有利于健全法人治理結(jié)構(gòu)、防止內(nèi)部人控制。
2.國有企業(yè)要善于把握自己的優(yōu)勢。針對新的投資項(xiàng)目國有企業(yè)要善于把握自己的優(yōu)勢，特別是自己的核心能力，樹立“人無我有，人有我優(yōu)”的核心競爭觀，要充分認(rèn)識到，只有具有核心競爭力，才會有持續(xù)的市場需求。
（二）對于現(xiàn)有投資公司應(yīng)加強(qiáng)管控
1.建立財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制。對于現(xiàn)有投資公司應(yīng)建立財務(wù)危機(jī)預(yù)警機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對投資公司經(jīng)營風(fēng)險預(yù)警監(jiān)測和經(jīng)營業(yè)績巡視，并堅(jiān)持預(yù)防為主、快速反應(yīng)、承擔(dān)責(zé)任和積極溝通的原則。目的是通過對財務(wù)危機(jī)風(fēng)險源、財務(wù)危機(jī)征兆進(jìn)行不間斷的監(jiān)測，在財務(wù)危機(jī)來臨之前，通過戰(zhàn)略部署縮小其損失范圍和爆發(fā)規(guī)模。
2.加強(qiáng)對投資公司的績效評估和激勵機(jī)制。通過建立績效評估標(biāo)準(zhǔn)和制度，實(shí)現(xiàn)對投資公司經(jīng)營業(yè)績的全面管控，從而掌握投資公司的經(jīng)營動態(tài)。同時根據(jù)投資公司的績效評估結(jié)果，對經(jīng)營層采取適當(dāng)?shù)募罴s束機(jī)制，從而調(diào)動各高管人員的工作積極性、主動性，增加投資公司的收益。
3.提高對投資公司的信息化管理水平。國有企業(yè)通過提高對投資公司的信息管理水平，能夠提高對投資公司的管理效能和整體運(yùn)作效率，充分發(fā)揮信息資源的有效性、及時性和共享性，從而為正確決策提供依據(jù)和保障。
4.關(guān)注國家產(chǎn)業(yè)政策，了解行業(yè)動態(tài)。投資公司在經(jīng)營過程中不能閉門造車，還必須及時了解國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，抓住商機(jī);了解行業(yè)動態(tài)以及競爭對手和標(biāo)桿企業(yè)的發(fā)展情況，做到知己知彼，百戰(zhàn)不殆。
五、國有企業(yè)實(shí)施投資退出的基本流程
（一）調(diào)查分析
對于企業(yè)而言，投資退出屬于重大決策范疇，國有企業(yè)在作出決策前應(yīng)進(jìn)行充分的調(diào)查和分析，包括行業(yè)分析、投資公司經(jīng)營情況調(diào)查、法律問題調(diào)查、財務(wù)調(diào)查等。
（二）選擇投資退出方式
國有企業(yè)在經(jīng)過充分調(diào)查分析后，應(yīng)選擇合適的投資退出方式。在尚需繼續(xù)培育和完善的中國資本市場上，最好的、最優(yōu)越、最便捷的退出方式固然是每個企業(yè)所需要的，但不一定是適合的，國有企業(yè)應(yīng)從因地制宜、因時制宜、因司制宜出發(fā)，只選擇適合自己的方式來走。
（三）資產(chǎn)評估
國有產(chǎn)權(quán)除協(xié)議轉(zhuǎn)讓或無償劃轉(zhuǎn)可以以審計結(jié)果做依據(jù)外，為避免國有資產(chǎn)流失，其他國有產(chǎn)權(quán)交易均需要以資產(chǎn)評估價格作為依據(jù)。因此國有企業(yè)在實(shí)施投資退出時，一般情況下應(yīng)對投資項(xiàng)目進(jìn)行價值評估，便于買賣雙方對股權(quán)或企業(yè)做出價值判斷。主要有資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法，如賬面價值、市場價值和清算價值;收益法（又叫市盈率法），就是根據(jù)投資公司的收益和市盈率確定價值的方法;貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等。在實(shí)踐中可根據(jù)投資公司的類型交叉使用，從多角度評估投資公司的價值，以降低退出風(fēng)險。
綜上所述，面對日益激烈的市場競爭，國有企業(yè)應(yīng)主動應(yīng)變，迎接挑戰(zhàn)，敢于亮劍。對擬投資新項(xiàng)目應(yīng)把握住自身優(yōu)勢，不盲目追求一股獨(dú)大;對現(xiàn)有投資公司應(yīng)從國情、企情出發(fā)，堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營，樹立明確的價值觀和戰(zhàn)略目標(biāo)，以前瞻性的戰(zhàn)略引領(lǐng)投資公司做強(qiáng)、做大、做久，同時通過建立和健全相應(yīng)的監(jiān)控機(jī)制，及時掌握投資公司的經(jīng)營情況并定期進(jìn)行分析，在確認(rèn)投資不能獲取預(yù)期回報或成長太慢的情況下，應(yīng)把握住準(zhǔn)確的退出時機(jī)，選擇合適的退出方式，果斷退出。
參考文獻(xiàn)
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1風(fēng)險投資退出的風(fēng)險分類
風(fēng)險投資退出所面臨的風(fēng)險有來自被投資企業(yè)外部的和內(nèi)部的風(fēng)險以及風(fēng)險投資退出方式和退出時機(jī)的選擇所帶來的風(fēng)險。
（1）來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險有：政策風(fēng)險、利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險等。政策風(fēng)險主要指政府在指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時所做的突然性政策轉(zhuǎn)變，這對于一個企業(yè)的經(jīng)營有致命的威脅。利率風(fēng)險是指由于利率的變動導(dǎo)致投資收益率的變動，從而使投資人的收益受到影響。通貨膨脹風(fēng)險是指當(dāng)物價上漲時，貨幣的購買力下降可能給投資人帶來的風(fēng)險。環(huán)境風(fēng)險指企業(yè)的復(fù)雜多變的外部環(huán)境給企業(yè)的發(fā)展帶來不確定因素，形成的風(fēng)險。
（2）來自被投資企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險有：技術(shù)風(fēng)險、管理風(fēng)險、道德風(fēng)險等。技術(shù)風(fēng)險是指由于即技術(shù)不成熟、不完善給產(chǎn)品開發(fā)帶來的問題，影響高新技術(shù)產(chǎn)品的成功。管理風(fēng)險指企業(yè)經(jīng)營管理不善造成的企業(yè)破產(chǎn)、虧損給投資者帶來的風(fēng)險。風(fēng)險投資家能否成功運(yùn)作風(fēng)險資金與管理是否到位密切相關(guān)，如果創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)差、獨(dú)斷專行，員工無凝聚力、管理松散，必然使管理風(fēng)險增大。道德風(fēng)險是指企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離，經(jīng)營管理者擁有企業(yè)投資者所不具有的內(nèi)部信息（信息不對稱）從而犧牲投資人的利益來換取自己的私利。
（3）風(fēng)險投資退出時機(jī)和方式的選擇帶來的風(fēng)險。選擇何時退出和選擇采用什么樣的方式退出對風(fēng)險投資的成功退出非常關(guān)鍵，其中也并存很大風(fēng)險，無論哪一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都可能導(dǎo)致投資者的收益受到影響甚至投資失敗。
2風(fēng)險投資退出的風(fēng)險控制
風(fēng)險投資中存在著多種風(fēng)險，一般來說，外部風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，是風(fēng)險資本家和風(fēng)險企業(yè)家所無法控制的，風(fēng)險資本家主要采取盡可能回避的態(tài)度。因此，風(fēng)險投資家主要關(guān)注的是來自風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部風(fēng)險和退出環(huán)節(jié)的風(fēng)險。因此如何控制風(fēng)險投資退出所面臨的利率風(fēng)險、通脹風(fēng)險和環(huán)境風(fēng)險等所有企業(yè)經(jīng)營所必須面對風(fēng)險，在此不予分析。由于選擇風(fēng)險投資項(xiàng)目和投資后對企業(yè)管理對于風(fēng)險投資的退出非常關(guān)鍵，直接影響退出績效。本文并非單純分析退出這一個環(huán)節(jié)的風(fēng)險控制，而是從選擇風(fēng)險投資項(xiàng)目、投資后對企業(yè)的監(jiān)督指導(dǎo)和管理、風(fēng)險投資退出時機(jī)和退出方式的選擇四個方面來分析風(fēng)險投資退出的風(fēng)險控制。
2．1風(fēng)險投資項(xiàng)目時的風(fēng)險控制
選擇什么樣的項(xiàng)目進(jìn)行投資是風(fēng)險投資操作的首要問題，也是整個風(fēng)險投資過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它直接關(guān)系到風(fēng)險投資是否能順利退出。風(fēng)險投資家在選取項(xiàng)目時要對項(xiàng)目做具體的、長遠(yuǎn)的分析。風(fēng)險資本家在分析某個投資建議是否可行時應(yīng)該從管理者、市場和技術(shù)三個方面考慮。風(fēng)險資本家應(yīng)從各個角度去考察企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者是否在他從事的領(lǐng)域里具有敏銳的洞察力，是否掌握市場全貌并懂得如何去開拓市場，是否懂得利用各種手段去籌措資金，是否有將自己的技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的能力，是否有較強(qiáng)的綜合管理能力，是否能組建一個由具有各方面專長的人才組成的相輔相成的管理層。風(fēng)險資本家還應(yīng)該根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)和對市場的認(rèn)識，分析判斷待投資項(xiàng)目和技術(shù)的市場前景。該項(xiàng)技術(shù)能否形成產(chǎn)品并有廣闊的市場。
2．2投資后對企業(yè)監(jiān)督指導(dǎo)和管理中的風(fēng)險控制
投資項(xiàng)目確定后，根據(jù)協(xié)議，風(fēng)險投資家就要為風(fēng)險企業(yè)注入必要的資金，支持風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展。一般在這一階段，風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)不僅僅只是不斷地注入資金，滿足其發(fā)展的資金需求，而是要完全地參與到風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展中去，參與對企業(yè)的經(jīng)營管理，幫助企業(yè)開拓市場。因?yàn)椋瑢τ陲L(fēng)險企業(yè)，其創(chuàng)建者多是一些技術(shù)專家，相比來說，企業(yè)的經(jīng)營管理是他們的弱項(xiàng)，他們一般都缺乏經(jīng)營管理方面的知識和技能。而風(fēng)險投資家正好和風(fēng)險企業(yè)家形成了互補(bǔ)，他們擁有市場研究、生產(chǎn)規(guī)劃、經(jīng)營戰(zhàn)略、財務(wù)法律方面的優(yōu)勢，并且在社會上有廣泛的信息與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可為風(fēng)險企業(yè)提供各種咨詢和服務(wù)，幫助企業(yè)規(guī)范管理。因此，風(fēng)險投資的資金投入階段，是風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)相互合作、共同發(fā)展的階段，風(fēng)險投資家必須要全面的融入到風(fēng)險企業(yè)中去，利用自己在管理、財務(wù)方面的專長，使企業(yè)有更好的發(fā)展，為其風(fēng)險投資的順利退出奠定基礎(chǔ)。
2．3選擇風(fēng)險投資退出時機(jī)的風(fēng)險控制
從理論上看，風(fēng)險投資的最佳退出時機(jī)應(yīng)為收益最大化的那一點(diǎn)，但由于在退出中涉及到諸多復(fù)雜因素，如政策、市場和法律等的影響和干擾，實(shí)際退出時機(jī)與理論的最佳退出時機(jī)之間存在一定偏差。下面從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)股權(quán)價值和退出方式這三個方面分析風(fēng)險投資家應(yīng)如何選擇退出時機(jī)來控制退出風(fēng)險。
（1）從企業(yè)的產(chǎn)業(yè)周期看，普遍認(rèn)為風(fēng)險投資應(yīng)該在被投資企業(yè)的“成熟期”退出。而針對一些由于技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險在成長期就破產(chǎn)的企業(yè)和發(fā)展一般的企業(yè)應(yīng)該盡早退出；針對那些發(fā)展到成長期后期，由于技術(shù)替代以及改進(jìn)等使得競爭加劇，盈利降低的投資項(xiàng)目也應(yīng)該在競爭對手產(chǎn)品入市前盡早退出以獲取高回報、早回報。針對少數(shù)闖過技術(shù)風(fēng)險與市場風(fēng)險的在成熟期的前期發(fā)展成為中型企業(yè)，在符合正式股票上市標(biāo)準(zhǔn)時，可上市退出以便獲取高額回報。
（2）風(fēng)險投資家根據(jù)企業(yè)股權(quán)價值決定退出時機(jī)。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的財務(wù)狀況存在嚴(yán)重問題時，如計算出的股權(quán)持有價值小于零時，風(fēng)險投資家應(yīng)立即退出。如果市場中出現(xiàn)某一項(xiàng)目給風(fēng)險投資家?guī)淼墓蓹?quán)持有價值大于現(xiàn)有項(xiàng)目的股權(quán)價值，風(fēng)險投資家就應(yīng)果斷實(shí)施退出，撤出資金進(jìn)入下一個風(fēng)險投資項(xiàng)目。
（3）最佳退出時機(jī)與適宜的退出方式相配合，才能達(dá)到最佳效果。采用何種方式退出往往與當(dāng)時的金融環(huán)境有關(guān)。若金融環(huán)境良好，風(fēng)險投資家一般優(yōu)先考慮公開發(fā)行股票上市的方式退出。那么在企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)后，可以獲得最大收益時應(yīng)選擇退出。在行業(yè)和經(jīng)濟(jì)衰退時期，并購活動增加，信息不對稱程度高。這個時期對于公開發(fā)行股票上市退出并不有利，對于收購有利。若風(fēng)險投資采用出售方式退出，風(fēng)險企業(yè)的出售應(yīng)該選在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高才時，這時風(fēng)險企業(yè)獲得的利潤最大，最有利于風(fēng)險投資者的投資利益。
綜上所述，風(fēng)險投資退出時機(jī)的選擇受到被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況，所處的金融環(huán)境，風(fēng)險投資家和被投資企業(yè)的預(yù)期收益等各方面的影響，因此要綜合考慮各個方面選擇時機(jī)退出。
2．4選擇退出方式時的風(fēng)險控制
風(fēng)險投資家在進(jìn)行風(fēng)險投資時總是希望通過投入最少的資本，獲得最大的資本收益，而高收益也意味著高風(fēng)險。因此慎重選擇風(fēng)險退出方式是控制風(fēng)險投資退出風(fēng)險中及其關(guān)鍵的一步。各種退出方式中，公開發(fā)行上市的回收倍數(shù)最高，其次是股份回購，再次是收購，最后是清算。然而，現(xiàn)實(shí)中最優(yōu)先考慮的并非一定是公開發(fā)行上市，最后考慮的也并非都是清算。為使投資風(fēng)險降低，風(fēng)險投資家在選擇時，需綜合考慮各方因素，主要有：
（1）風(fēng)險企業(yè)自身經(jīng)營狀況。風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況較差，或者行業(yè)不景氣時，必然要采取清算退出。當(dāng)經(jīng)營狀況較好，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。其中，能否采用公開發(fā)行股票上市退出，還要看企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)是否達(dá)到上市要求，企業(yè)家是否有足夠的資金支持上市的各種費(fèi)用。能否采取出售和回購，還要分別看企業(yè)家能否找到合適的接收方，以及風(fēng)險企業(yè)家的購買能力。
（2）風(fēng)險投資家的偏好。希望減少退出的復(fù)雜程度和花費(fèi)，實(shí)現(xiàn)資本一次性迅速退出的投資者，可以選擇出售或者回購作為退出方式。而愿意承擔(dān)上市復(fù)雜的手續(xù)、高昂的費(fèi)用、不能一次退出但是希望得到最高回報的投資者，可以選擇公開發(fā)行股票上市退出。
（3）經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。如果資本市場不完善，或是資本市場活躍度不夠，風(fēng)險資本家在考慮退出時，就要謹(jǐn)慎選擇公開發(fā)行股票上市方式。產(chǎn)權(quán)市場的混亂也會給采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)退出的企業(yè)造成很大阻礙。風(fēng)險資本家在選擇時，需要考慮經(jīng)濟(jì)金融的綜合環(huán)境。
作為風(fēng)險投資家，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式，規(guī)避由于退出方式選擇不當(dāng)帶來的投資風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式退出機(jī)制
1引言
風(fēng)險投資1詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是1種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是1種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在1定時間以1定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第1次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市1般分為主板上市和2板上市。主板上市又稱為第1板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。2板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了2板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第4季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這1市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家1夜暴富，成為億萬富翁。在2板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話1再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生1定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按1定的條件并在1定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，wu疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的2板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的2板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實(shí)際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為1個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們1般會選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購1般包括兩種回購方式：創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家1項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某1時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)1項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某1時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是1家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。1般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是1個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有1定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之1。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的1種現(xiàn)實(shí)選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的1種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由1家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他1家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即1般收購和“2期收購”。1般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另1家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為1條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金wu法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“2期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另1家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，1般收購約占23%，2期收購約占9%，兩項(xiàng)合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
wu論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。1般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出1些新的特點(diǎn)。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項(xiàng)目中，有49個項(xiàng)目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。1方面，由于股票上市及升值均需要1定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另1方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得1些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的1種退出方式。雖然以清算方式退出1般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在1定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下1個更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某1項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每1種退出渠道都各有其優(yōu)劣：發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為1種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的1個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為1個亞新生事物，還需要我們在今后的實(shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，1定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
1邱艷.風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）
2劉曼紅.風(fēng)險投資：創(chuàng)新與金融[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，1998
3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)
4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)
5吳唐青.我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2003(4)
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資退出方式退出機(jī)制
1引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實(shí)際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項(xiàng)合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項(xiàng)目中，有49個項(xiàng)目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實(shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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