時間：2023-02-16 02:54:14
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論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優化中國上市公司的資本結構，從股權分置、發展債券市場、構建風險退出機制等方面入手分析資本結構現狀，對資本結構的優化提出一些建議。
一、我國上市公司資本結構的問腸
按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。
二、我國上市公司資本結構現狀分析
(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。
(二)從成本角度進行分析
1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。
2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。
(三)融資的資金成本分析
1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。
(四)從信息不對稱成本的角度分析
由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。
三、優化我國上市公司資本結構的對策
資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境
(一)激活企業債券市場
我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。
(二)解決股權分置
由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。
(三)完善上市公司退市和破產制度
完善上市公司退市和破產制度是促使上市公司樹立風險意識、提高公司業績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發揮的前提條件。并購市場是公司控制權市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優化我國上市公司的股權結構、解決上市公司嚴重的內部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結構、提高上市公司的業績無疑有著重要的意義。
引言
不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。如何通過融資行為使負債和股東權益保持合理比例，形成一個最優的資本結構，不但是股東和債權人的共同目標，也是長久以來金融理論研究的焦點。
1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關(即MM定理)。此后，金融學家們紛紛放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從破產成本、理論、信息不對稱等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素。與此同時，學術界對公司資本結構的實證研究也開始蓬勃興起，相關研究結果表明：在現實世界中，公司規模、盈利能力以及經營風險等因素對于資本結構的決定有著重要影響。
而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對各國企業資本結構的比較研究更是極大地拓展了資本結構理論的內涵，人們逐漸認識到：資本結構不僅是公司自身的決策問題，而且與一國的經濟發展階段、金融體系以及公司治理機制等外部制度因素密切相關。
當前，我國國有企業改革正在向縱深推進，過度負債的不合理資本結構越來越成為深化國企改革的障礙，并因而成為許多國企改制上市和發展股票市場的最根本的政策動因。在上述背景下，研究我國上市公司資本結構的特點，以及政策環境和管理動機對融資行為的影響，對于促進上市公司健康發展、推動國企股份制改造均具有重要的現實意義和理論價值。
上市公司資本結構特點分析
本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財務數據均來自上市公司歷年財務報告。首先采用描述性統計方法，來分析上市公司資本結構和資金來源的總體狀況。
一、資產負債比率水平偏低
本文根據1996、1997、1998和1999年這四年的財務報告，計算出上市公司歷年的資產負債率，并和全國5000家工業生產企業的資產負債率進行比較。從表1可以看到，上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業平均水平，且呈逐年降低的趨勢，1999年底，上市公司的資產負債率為43.35%；相比之下，全國企業平均的資產負債率為61.67%，而國家統計局對14923家國有大中型工業企業的調查結果顯示，1997年底國有企業的帳面平均負債率為65%，其中有6054家企業的負債率高于80%。
表1：上市公司與全國企業資產負債率(%)比較
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全國企業62.9961.0761.1461.67
資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。
顯然，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國企還款付息壓力和出現財務風險的可能性。而企業經過股份制改組并獲得上市資格后，可以通過發行新股和后續的配股活動獲得大量資本金，從而直接降低資產負債比率。然而，目前過低的負債比率也反映出上市公司沒有充分利用“財務杠桿”，進一步舉債的潛力很強。
二、資產負債率與公司規模存在正相關性，與公司業績存在負相關性
在經營實踐中，上市公司必須配合自身的資產規模、經營周期與競爭環境來決定資本結構，因此不同特征的上市公司在資產負債率上應存在較大差別。
為了驗證這一假設，首先根據總資產額將樣本公司分成四組，以了解公司資產負債率是否隨規模不同而變化。表2所列的結果表明：上市公司規模越大，其資產負債率也越高。這主要是因為規模越大的公司破產概率和經營風險也越低，負債擔保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負債作為資金來源，因此會有較高的資產負債率。表3分析了上市公司資產負債率和盈利能力的關系，顯然，所有樣本組別的資產負債率都較明顯地呈現隨凈資產收益率升高而下降的趨勢。這是因為盈利能力強的公司，可由經營活動產生足夠的保留盈余來滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負債比率。
表2：資產負債比率與公司規模的關系
樣本1樣本2樣本3樣本4
規模區間(億元)270-1717-1010-66-1.4
樣本數123119124117
平均資產負債率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：資產負債比率與公司盈利能力的關系
樣本1樣本2樣本3樣本4
凈資產收益率區間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
樣本數125120123115
平均資產負債率(%)44.2243.5741.8349.51
三、負債結構不合理，流動負債水平偏高
負債結構是公司資本結構的另一重要方面，表4對上市公司和全國5000家企業的負債結構進行了比較。從中可以發現，上市公司流動負債占負債總額的比重高達78%以上，約比全國企業高出12個百分點。因此，雖然上市公司總的資產負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產的比率已和全國企業平均水平較為接近。這主要是因為上市公司的凈現金流量不足，導致公司使用過量的短期債務。一般而言，短期負債占總負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化，如利率上調、銀根緊縮時，資金周轉將出現困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。
表4：上市公司和全國企業債務結構比較單位：%
上市公司平均全國企業平均
1998199919981999
流動負債占總負債比重77.3878.8965.9266.72
流動負債占總資產比重38.2236.9740.3040.40
資料來源：全國企業數據來自《中國人民銀行統計季報》。
四、長期資金來源以配股融資為主
企業經過改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有融資環境來看，上市公司長期資金來源有利潤留存、長期負債以及股權融資三種渠道，其中前者屬于內部融資，后兩者為外部融資。
這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對象，利用其1998年和1999年度財務報告，首先計算出1999年內樣本公司股東權益和長期負債的增加額，再將股東權益增加額減去配股和增發新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤留存額，由此計算出長期負債、利潤留存和股權融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重，結果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對優勢。其中，長期負債融資僅占長期資金來源的6.2%，并且主要來自于長期借款和應付款，1999年內沒有一家公司發行企業債券；而股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達52.6%。上述事實與發達國家上市公司主要依賴內部資金(約占資金來源的50%－97%)，其次是負債(約占11%－57%)，最后才是發行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。
表5：1999年度滬市上市公司長期資金來源比重
形式金額(億元)比重(%)
利潤留存未分配利潤、送股、盈余公積金、公益金177.641.2
長期負債長期借款、未償付債券、長期應付款26.76.2
股權融資配股、增發新股227.252.6
其中配股
增發新股190.86
36.3344.2
8.4
長期資金增加額431.5100
上述分析表明，我國上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現象，股權融資是上市公司資產增長的最主要來源，從而導致資產負債率逐年降低，而債務結構又以流動負債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內部管理動機來探討形成這種現象的原因。
上市公司融資行為的制度成因
從1996年至今，我國已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據中國證監會的規定，上市公司申請配股的前提條件是“最近三年連續盈利，且凈資產收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應充分利用“財務杠桿”效應，增加債務融資的比重，但為何現實中上市公司的行為卻與此相反，資產負債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？
資本結構理論認為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環境因素的強烈影響。事實上，我國上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場環境下，對上述因素進行綜合權衡后作出的“理性”選擇。
一、資金成本
資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質的融資方式，債務融資的主要成本是必須在預定的期限內支付利息，而且到期必須償還本金；而股權融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預期的未來股息增長。
從我國實際情況來看，由于證券市場的過小規模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場市盈率和股價長時間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報，而是希望在市場的短期投機行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴張進行分配的公司。
可見，與債務融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。這是上市公司偏好股權融資的根本原因。
二、公司控制
融資方式的選擇對公司治理結構具有非常重要的影響。其中，股權融資引致的治理結構為“干預型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監督經營者，或者通過市場上股票的買賣構成對管理層的間接約束；而與債權融資方式相聯系的治理結構具有“目標型治理”的特點，企業必須定期向債權人支付一個數額確定的報酬，而當企業不能履行其支付義務時，債權人對企業的特定資產或現金流量具有所有權。
在我國證券市場上，由于國家股控制了股權的絕大部分并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和權爭奪對管理者的監督作用；另一方面，由于國家所有權主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。而且銀行具有對其貸款使用監督的規模效益，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是銀行貸款和發行債券來募集資金。此外，由于國家股的絕對控股地位，很多情況下企業行為只是國有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國有大股東顯然樂意分享因向社會股東溢價配股帶來的凈資產增值收益。
三、融資工具
廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業可通過多種融資方式來優化資本結構。如果資本市場的發育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業的融資渠道就會遭遇阻滯，從而導致融資行為的結構性缺陷。
從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。一方面，在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時，我國企業債券市場卻沒有得到應有的發展，甚至徘徊不前，而且企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，也使企業債券市場的發展受到了相當程度的限制。另一方面，由于我國商業銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。
上市公司配股籌資的管理動機
通過配股籌集資金是上市公司最主要的長期資金來源，在進行配股籌資決策時，公司管理層具有決定配股價和配股數量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動機和微觀影響因素，我們以1999年內實施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長期資金來源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對以下三個假設進行實證分析。
配股融資的時效假設：不管公司出于何種目的進行配股籌資，管理層應選擇最佳時刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價有關，股價越高，配股融資比率將越高。時效假設可驗證上市公司管理層是否傾向在高股價時期進行配股融資。
配股融資的用途假設：從企業經營的角度來看，公司的資金需求大致可分為補充流動資金、償還債務和增加投資這三項。其中，流動資金需求可能發生于流動資金水平降低時，長期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現為企業總資產增加和長期負債的減少。一般而言，公司對資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設可了解我國上市公司配股融資用途的具體表現，在運營、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動機。
配股融資的信心假設：在現實中，管理層對經營業績的預期可反映出公司管理層的經營信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對于未來的業績越樂觀，則其配股融資比率應越高。信心假設可分析上市公司管理層在進行配股融資時是否對未來經營業績具有信心。
基于上述三項實證假設，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動機的指標為自變量進行橫截面回歸分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi為回歸系數，i=0，…，5
μ為殘差項
上式中各變量的定義、預期符號和實證結果見表6。
表6：配股籌資的管理動機與預期符號
分析
變量定義預期
符號實證
結果
自變量
1.股價(P)配股實施前一個月的日平均價＋0.007(1.347)
2.資金需求
流動資金需求(CF)1999年初現金/1999年初流動負債－-0.031(2.368*)
投資資金需求(IF)1999年度總資產增量/年初現金＋0.045(2.274*)
償債資金需求(SF)1999年度長期負債變化/年初現金－0.029(1.142)
3.來業績的預期(EP)1999年每股收益增長率＋-0.024(0.785)
因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長期資金來源總額R2＝0.373
注：第四欄括號內為回歸參數的t檢驗值，*號表示回歸參數在95%的置信水平下顯著。
根據表6的回歸結果，我們可得到如下結論：
1.上市公司傾向于在股價較高時進行配股，股價高低確實是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現實中諸多公司都以盡可能高的配股價以及盡可能大的比例進行配股籌資是相一致的。
2.流動資金需求和投資資金需求是促使上市公司進行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產收益率超過10%，但上市公司的現金流量卻不甚理想，1999年其每股經營性現金流量僅為0.26元，具有內部信息優勢的經營者顯然更愿意選擇股權融資而不是負債融資。另一方面，在經濟高速發展時期，我國上市公司存在較強烈的擴張沖動，公司配股所籌資金一般用于擴大現有生產規模和技術改造項目。
3.上市公司對未來盈利的預期不能影響公司的融資比率，統計上的效果也不顯著。
相關建議
長期以來，單一的融資體制和低效的內源融資能力導致國有企業過度負債，成為困擾國企改革和發展的一個重要因素。近年來，隨著證券市場的迅速發展和融資功能的增強，企業注重股票融資有其客觀必然性，但過度依賴股票融資也將對公司本身和證券市場的發展帶來許多負面影響。
首先是配股融資的低成本和軟約束嚴重扭曲了公司的融資行為，導致相當一部分公司的融資行為是由清償債務或投資需求所驅動的低成本“圈錢”，以股權融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長此以往，證券市場只能是數量型擴張滿足企業的“資金饑渴癥”，其資源優化配置功能的發揮將受到極大抑制。
其次，以配股為主的單一融資方式導致企業融資結構單一、約束機制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權融資的激勵機制、信息傳遞功能和破產控制機制。
此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對新投資項目的正確決策，導致管理層可能選擇投資收益率低于實際加權資金成本的投資項目。
科學、合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現實出發，本文提出如下幾點建議。
1.發展企業債券市場，優化上市公司融資結構
應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。
2.嚴格配股審批制度，規范上市公司融資行為
鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
論文摘要：根據我國上市公司資本結構具有資產負債率偏低、負債結構不合理、股權融資偏好等現狀．分析了我國土市公司資本結構形成的原因．在此基礎上．提出了優化我國上市公司資本結構的對策建議。
一、我國上市公司資本結構的現狀
我國的上市公司是改革開放以后新出現的企業形式，絕大多數gt國有企業改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現出獨特的資本結構特征。
(一)資產負債率水平偏低
負債經營的基本原理就是在保證公司財務穩健性的前提下充分發揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的，這個比率也被稱為“舉債經營比率”。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，債務融資發展緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業的過度負債問題，增加了國有企業還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業通過股份制改革上市后．可以通過發行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金．從而降低了企業的資產負債率．但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。
(二)負債結構不合理
負債結構由短期負債和長期負債構成．一般而言．短期負債占總負債一半的水平較為合理。從現實情況看，我國上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經營活動。當上市公司面臨的金融市場環境發生變化時，如利率上調、通貨膨脹，短期負債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經營帶來潛在威脅。
(三)以股權融資為主
企業經過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現在的融資環境來看．上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中留存收益屬內部融資，而后兩者屬外部融資。按照優序融資理論，內部融資的成本最低，債務融資次之。股權融資最高。因此，融資順序應為：內部融資一債務融資一股權融資。從我國上市公司近幾年的資本結構看，內部融資的比例小，外部融資占絕對優勢地位，其中股權融資更是占到了50％．是上市公司最重要的長期資金來源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業轉制而成的，在未成為上市公司時．融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們為了擴大經營規模，提高盈利能力，不再將債務融資作為融資方式的首選，而選擇以股權融資為主，且具有很強的“配股熱”傾向。基于此，我國上市公司的融資順序就出現了特殊性——股權融資一內部融資一債務融資，有悖于“優序融資理論”。
二、我國上市公司資本結構成因分析
(一)股權融資成本較低
融資成本是公司選擇融資方式時，最根本的決定因素。股權融資的成本主要是股利和發行費用，債務融資的成本主要是在預定的期限內支付的利息和相關發行費用。資本結構理論認為。由于負債所發生的利息費用可以在稅前列支扣除，有一定的減稅效應，使其實際成本下降；而股權資本由于承擔的經營風險比債務資本要大，股東要求的回報率就高，因此，債務融資的成本要低于股權融資的成本，一般公司在選擇融資方式時．債務融資的比例應比股權融資的比例大，但我國上市公司在融資時，卻以股權融資為主。這主要是因為上市公司中派發現金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現金流出．幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅．或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低．股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產負債率也相對較低。
(二)股權融資約束力弱
債務融資面臨著到期需還本付息的“硬約束”．上市公司的經營業績不好時．容易引發財務風險或破產風險。相對而言。股權融資是一種“軟約束”．它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經營困難時．甚至連股利也無需發放。所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監事會的監督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業改制而成．在總股本中．國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。
(三)債務融資困難
完善的資本市場體系應包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現實情況來看，我國資本市場的發展很不平衡，債券市場的發展大大滯后于股票市場的發展。一是債券市場沒有得到應有的發展。債券的發行仍是傳統的審批程序，比股票上市的審批更為復雜，條件更為嚴格；債券的管理實行額度控制的計劃管理，發行規模小，這些使上市公司缺乏發行債券的動力和積極性，也使債券市場的發展受到了相當程度的限制。二是我國上市公司的經濟效益總體上不佳．盈利能力相對較差。這種狀況導致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴大規模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業銀行功能尚未完善，長期貸款的風險又較大．使其并不偏好于長期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制．具有局限性，同時也不愿承擔銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務融資困難重重，出現了融資方式向股權融資偏移的狀況。
(四)經理人謀求自身利益
我國上市公司的經理人在企業中的持股比例很小．幾乎為零。這導致經理人的利益與公司的利益無法捆在一起．他們的報酬與經營業績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資，里面包含著股東和經理人的利益沖突，選擇債務融資，過度負債，必然會增加公司的財務風險，陷入破產的概率增大，直接威脅到經理人的利益；選擇股權融資，股權資本過度擴張，勢必造成股東權益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于問題的存在，特別是我國上市公司的國有股占主導地位。使股東地位基本處于缺失的狀態，經理人實質上控制著公司的運營。經理人既不愿在公司日常經營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地．更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權融資就成了經理人的最佳選擇．可以說．經理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。
三、優化我國上市公司資本結構的建議
(一)大力發展債券市場
完善發達的資本市場是上市公司資本結構優化的調節器和控制器。在我國，債券市場發展的滯后，導致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優化資源配置功能的發揮以及上市公司融資方式的選擇．直接加大了上市公司融資的成本和難度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規模要遠遠大于股票市場的規模，這提醒我們應該大力發展債券市場。要推動債券市場的健康發展，使債券市場與股票市場協調發展，應對現有制度做以下改善：一是發行制度層面上．嘗試市場化改革。建議債券發行由審批制向核準制、注冊制過度，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發行規模、節奏和種類。放寬對債券發行主體資格的限制，在債券的發行審核方面，要繼續滿足一些國家大型優質企業的發債需求，同時允許符合條件的民營企業發行債券．消除對非國有企業發行債券的歧視。二是政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度．意味著投資者的收益和風險水平。只有將利率市場化后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平．真正反映其內在價值，體現“高風險，高收益，低風險，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發行品種。各公司因權益關系、資產規模、融資目的、投資項目等因素的不同．對發行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風險的規避比較困難，進行債券品種的創新．能為債券發行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。公司的信用是公司發行債券的基石。信用評級及評價指標體系的不健全．將會嚴重阻礙債券市場的健康發展。培育信用評價機構，為投資者提供客觀、公平、科學、權威上網評估意見，市場投資者可以根據公司的信用等級進行投資決策。
(二)降低國有股比重．改善股權結構
加快國有股的自由流通，通過國有股減持．實現股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監督。對于非國家經濟命脈、支柱．非國民經濟基礎和保證人民基本生活需求，競爭性強的行業上市公司。國有股權可以逐步退出。以減少國有股權的集中程度。在上市公司中。也應該加入公司經理人的股權．并適時適當地擴大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯系在一起，能更多地為上市公司的長遠發展、壯大來考慮，只要公司經理人能夠實現企業的經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾。
(三)完善對經理人的監督和激勵機制
目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業資產剩余的索取權。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監督動機和積極性；分散的小股東的監督作用又非常有限，造成了經理人行為自主性過大，缺乏監督控制。因此，在外部環境上，完善經理人市場，使上市公司的經理人存在潛在的競爭對手。一旦經理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業發展。在上市公司的內部治理機制上，設計最優的選聘、激勵和監督機制。首先，建立一套科學、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機制，對經理人進行上崗激勵。其次，對經理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經理可以簽訂報酬績效工資制，根據經理人給公司所帶來的效益來決定其收入，可以減少經理人的道德風險：二是讓經理人擁有公司的股權，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經理人為能給自身帶來更多的福利。就會在投資方面更為謹慎，選擇投資收益高、把握大的項目進行投資。再次，要強化監事會的各種監督職能。給予監事會一些實質性的權力，如董事會的重大決議要經監事會通過，監事會對經理人的聘用、考核進行參與，監事會人員中應增加一些懂經營．善管理，有專業技能的人參加，提高監事會的監督，檢查能力。
1新資本結構理論
1.1成本理論
1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將理論引入資本結構理論的研究中。由于企業中關系的存在，必然產生股東與企業經營者、股東與債權人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產生的成本為成本，包括股權的成本和債權的成本。隨著債務比例的增加，股東的成本將減少，債務的成本將增加，因此，最優的資本結構就是使總成本最小。
1.2信號揭示理論
20世紀70年代后期以來，資本結構理論研究獲得了新的發展。其顯著特征是認識到了“不對稱信息”在資本結構決定中的主導作用，在研究中大量引入經濟學中最新的分析方法，一反以往資本結構理論只注重稅收、破產等“外部因素”對企業最優資本結構的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業“內部因素”來展開對資本結構問題的分析，把資本結構的權衡難題轉化為制度設計問題。
信號揭示理論認為，各投資既定時，公司的籌資結構可以看作市場對內部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結構問題歸結為公司對非對稱信息的處理問題。在企業投資機會方面，經理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業的籌資順序及最佳資本結構的確定，例如：利用發行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環境中，卻是一種風險極高，代價很大的籌資方式。
1.3順序偏好理論
Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結構的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務決策，提出了資本結構的順序偏好理論。
Myers&Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設他們是為公司現有股東的利益著想。還假定公司的現有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。
Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”
1.4控制權理論
隨著20世紀80年代兼并行為的增加，資本結構的控制權理論得到了發展。阿諾和博爾頓(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經濟學家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結構與控制權分配的關系進行了研究。
企業控制權理論認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎上提出了一種與財產控制權非常相關的企業融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發行普通股(有投票權的股票)，那么投資者掌握剩余控制權；(2)如果融資方式是發行優先股(無投票權的股票)，那么企業家擁有剩余控制權；(3)如果融資方式是發行債券，那么在企業家能按期償還債務的前提下，他擁有剩余控制權，否則剩余控制權就由企業家轉移到投資者手中，即企業破產。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權產生了，而且不完全合約是剩余控制權的前提。
1.5產業組織理論
蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(BranderandLewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經濟學家從不同的側面，對這一理論進行了研究，認為在競爭的市場中，資本結構對企業產品策略以及對企業客戶和供應商都有著較大的影響。
Titman(1984)考察的是公司的資本結構與其產出品或投入品特征之間的關系。此類研究強調負債率會影響企業與客戶或供應商之間的關系。Titman(1984)認為公司破產可能會給其客戶、雇員、供應商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。
Brander&Lewis(1986)研究的是公司的資本結構與產品市場上競爭戰略之間的互動關系。由于股票的期權性質，負債率的上升可能會引致股東采取高風險的投資策略。Brander&Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進的產出策略提高投資的風險。因此企業可以選擇比競爭對手高的負債率水平表明在后續的競爭中它會采用更激進的產出策略。薩里格(Sarig，1988)認為，債權人承擔著談判失敗的大部分費用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤。因此債權人在一定程度上給股東保了“與供應者談判失敗”的險。債務的增加提高了這種保險的程度，因此加大了股東在與供應者的談判中的威力。因此，債務能增加公司價值，即如果討價還價能力或市場可選擇供應者的余地越大，一個公司應該會有更多的債務。
企業資本結構理論存在的問題
綜上所述，企業資本結構理論的研究，主要是運用激勵理論和企業行為理論等經濟學的有關理論對企業的融資行為、融資機制、資本結構和企業市場價值的關系進行分析。盡管各種理論分析的側重點主要是突出企業的資本結構與市場價值的關系分析，但是在融資合約、企業行為和資本結構選擇對企業價值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現出一種多層次性的特點。企業資本結構理論還存在著一些有待于進一步完善與發展的方面，主要表現在：
（1）西方現代資本結構理論在研究資本結構與公司治理結構的關系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問題，如如何建立起防止經營者利用資本結構向市場傳遞不真實或錯誤信息的內在機制；如何通過證券設計(債券合約和股票合約)和信貸配給來解決經營者、股東和債權人之間的契約關系；對財務危機成本和成本如何加以計量等。
（2）西方現代資本結構理論在研究資本結構對企業戰略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進一步深入。資本結構對企業戰略變量選擇的影響，不僅僅只是對產品價格和產品數量有影響，而且對廣告費、研發費、企業規模、生產布局和產品特性等其他戰略變量均有影響。反過來，這些戰略變量的變化又會影響企業資本結構的選擇。深入地研究資本結構與企業戰略變量的關系，有助于解決企業資本結構的行業差異，有助企業在市場競爭中實現財務、營銷和生產相結合的一體化戰略。
（3）目前西方現代資本結構理論在研究資本結構與企業價值的關系方面，忽視了權益資本結構和債務資本結構對企業價值的影響，特別是忽視了人力資本、市場資本和結構資本等知識資本對企業價值的重大影響。
3對我國的啟示
盡管西方現代資本結構理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現代資本結構理論，其研究方法、研究思路和許多經濟思想仍對我們科學研究和合理安排我國企業資本結構有著重大理論指導意義。
（1）大力而有效地發展我國的資本市場。在現代市場經濟環境中，日益發展的資本市場既是企業進行融資的重要場所，也是企業進行投資和資本退出的重要場所，還為解決問題、對企業經營者實施有效控制創造了有利條件。因此，企業資本結構的合理程度要受到資本市場發展水平和結構狀況的影響和制約。西方現代資本結構理論從多方面研究企業資本結構的選擇對企業行為和企業價值的影響都是以完善或有效的資本市場為前提的。所以，在我國要合理安排企業的資本結構，就必須大力而有效地發展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種以金融機構為中介的長期信貸市場。
（2）建立健全債務約束機制，強化債務約束。企業債務是企業資本結構的重要組成部分。企業合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財務杠桿作用，提高權益資本利潤率，而且還能夠改善企業資本結構，強化對企業經營者的約束，提高企業市場價值。目前在我國，企業信用度較低和負債過度的一個重要原因，就是“債務軟約束”。所以，要優化我國企業的資本結構，就必須考慮債務約束控制這一重要的制度因素。
（3）合理安排資本結構是完善企業治理結構的重要方面。在現代市場經濟條件下的企業中，債務與股權不應僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應該看作是不可替代的治理結構。資本結構是否合理在很大程度上決定著企業治理結構效率的高低。信息不對稱下的資本結構理論就是把資本結構與公司治理結構聯系起來，分析資本結構是如何通過影響公司治理結構來影響公司的市場價值。目前在我國，企業治理結構不完善的一個重要原因，就是資本結構不合理。所以，優化企業的資本結構，必須與完善企業的治理結構相聯系。
論文摘要：以鋼鐵行業的上市公司為研究對象，從資本結構的角度入手，在借鑒國內外資本結構理論研究成果的基礎上，探討我國鋼鐵行業資本結構與其公司收益之間的關系。
O引言
鋼鐵行業長期以來一直是世界各國國民經濟的基礎產業，在國民經濟中具有重要的地位。鋼鐵行業的發展水平歷來也是一個國家綜合國力的重要標志。在全球金融危機之后，隨著全球鋼鐵行業回暖以及我國工業化、城鎮化進程的加快，居民消費結構的升級，國內對鋼鐵產品的需求持續增長，我國鋼鐵行業發展迅速，導致鋼鐵行業投資增長過快、產能過剩、產業集中度偏低。在此情況下，2009年國家已出臺了鋼鐵產業調整振興規劃，必須嚴格控制鋼鐵總量，淘汰落后產能，不得再上單純擴大產能的鋼鐵項目；發揮大集團的帶動作用，企業并購重組，優化產業布局，提高產業集中度；加大技術改造、研發和引進力度，調整產業結構，提升產品品質。這些政策的實施，將對鋼鐵行業產生深遠的影響。本文根據滬深兩市鋼鐵行業上市公司的財務數據，借鑒國內外學者的研究成果，探討我國鋼鐵行業資本結構與其公司收益之問的關系。
1理論基礎
經過分析，得知企業收益主要是由資本結構決定的。為方便探討，現以凈資產收益率來反映公司收益。資本結構指的是公司長期負債和權益資本之間的構成，資本結構與公司收益之間的關系構成資本結構研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場假說前提下，企業的收益與其資本結構無關(MM定理)，從此拉開了尋求最優資本結構的序幕。以此為假設條件，理論研究者們先后建立了權衡理論、契約理論等一系列的資本結構理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發現現代資本結構的權衡理論與企業實踐的經驗比較相符，因此在探求最優資本結構的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結果。李義超、蔣振聲通過對50家公司的400個觀察值的回歸分析，認為資本結構與公司收益的系應該為二次曲線關系，假設以一定的凈資產收益率為目標，得出了最優資本結構區間。由于同行業間資本結構相似度極大，本文以現有的理論為依據，對我國鋼鐵行業上市公司進行研究，得出鋼鐵行業資本結構與企業收益間的關系。
2研究設計
根據已有結論-3可知，公司的資本結構和公司收益之間存在著二次曲線關系。在達到最優資本結構點前，資本結構與公司收益正相關；達到最優資本結構點后，資本結構與公司收益負相關，其圖形是一個開口向下的拋物線。為排除金融危機對資本結構和公司收益之間關系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業上市公司**年12月31日財務數據分析，以資產負債率為解釋變量，以凈資產收益率為被解釋變量y，同時在假設其他因素對公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：
Y=++盧3(1)
通過軟件SPSS對15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財務數據進行回歸處理，得出其結果：
為一3．56032為4．1914、3為一1．0396，F統計量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對、盧、參數的檢驗達到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數關系，其二次方
程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396
3結果應用
在得出資產負債率和凈資產收益率的關系后，可利用方程(2)回歸模型進行兩方面的應用：
1)給定鋼鐵行業公司的合理收益來計算其對應的資本結構區間。2009年某鋼鐵行業上市公司資產負債率為50．82％，則根據模型，得此公司的預期凈資產收益率為17．09％。:
2)根據模型判斷最適合鋼鐵行業發展的靜態資本結構。如果以凈資產收益率高于12％為企業所追求的績效目標，通過模型不難得到這一最優負債區間為[44．45％，73．28％]。根據計算，可得出理論上鋼鐵行業的最大凈資產收益率為19．37％，滿足此凈資產收益率的靜態資產負債率為58．86％。
由此可認為，當鋼鐵行業的資產負債率在58．86％上下浮動時，若不考慮其他因素的影響，能獲得較大的凈資產收益率。
論文摘要：以鋼鐵行業的上市公司為研究對象，從資本結構的角度入手，在借鑒國內外資本結構理論研究成果的基礎上，探討我國鋼鐵行業資本結構與其公司收益之間的關系。
引言
鋼鐵行業長期以來一直是世界各國國民經濟的基礎產業，在國民經濟中具有重要的地位。鋼鐵行業的發展水平歷來也是一個國家綜合國力的重要標志。在全球金融危機之后，隨著全球鋼鐵行業回暖以及我國工業化、城鎮化進程的加快，居民消費結構的升級，國內對鋼鐵產品的需求持續增長，我國鋼鐵行業發展迅速，導致鋼鐵行業投資增長過快、產能過剩、產業集中度偏低。在此情況下，2009年國家已出臺了鋼鐵產業調整振興規劃，必須嚴格控制鋼鐵總量，淘汰落后產能，不得再上單純擴大產能的鋼鐵項目；發揮大集團的帶動作用，企業并購重組，優化產業布局，提高產業集中度；加大技術改造、研發和引進力度，調整產業結構，提升產品品質。這些政策的實施，將對鋼鐵行業產生深遠的影響。本文根據滬深兩市鋼鐵行業上市公司的財務數據，借鑒國內外學者的研究成果，探討我國鋼鐵行業資本結構與其公司收益之問的關系。
1理論基礎
經過分析，得知企業收益主要是由資本結構決定的。為方便探討，現以凈資產收益率來反映公司收益。資本結構指的是公司長期負債和權益資本之間的構成，資本結構與公司收益之間的關系構成資本結構研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場假說前提下，企業的收益與其資本結構無關(MM定理)，從此拉開了尋求最優資本結構的序幕。以此為假設條件，理論研究者們先后建立了權衡理論、契約理論等一系列的資本結構理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發現現代資本結構的權衡理論與企業實踐的經驗比較相符，因此在探求最優資本結構的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結果。李義超、蔣振聲通過對50家公司的400個觀察值的回歸分析，認為資本結構與公司收益的系應該為二次曲線關系，假設以一定的凈資產收益率為目標，得出了最優資本結構區間。由于同行業間資本結構相似度極大，本文以現有的理論為依據，對我國鋼鐵行業上市公司進行研究，得出鋼鐵行業資本結構與企業收益間的關系。
2研究設計
根據已有結論-3可知，公司的資本結構和公司收益之間存在著二次曲線關系。在達到最優資本結構點前，資本結構與公司收益正相關；達到最優資本結構點后，資本結構與公司收益負相關，其圖形是一個開口向下的拋物線。為排除金融危機對資本結構和公司收益之間關系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業上市公司2007年12月31日財務數據分析，以資產負債率為解釋變量，以凈資產收益率為被解釋變量y，同時在假設其他因素對公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：Y=++盧3(1)通過軟件SPSS對15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財務數據進行回歸處理，得出其結果：
為一3．56032為4．1914、3為一1．0396，F統計量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對、盧、參數的檢驗達到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數關系，其二次方
程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)
3結果應用
在得出資產負債率和凈資產收益率的關系后，可利用方程(2)回歸模型進行兩方面的應用：
1)給定鋼鐵行業公司的合理收益來計算其對應的資本結構區間。2009年某鋼鐵行業上市公司資產負債率為50．82％，則根據模型，得此公司的預期凈資產收益率為17．09％。
2)根據模型判斷最適合鋼鐵行業發展的靜態資本結構。如果以凈資產收益率高于12％為企業所追求的績效目標，通過模型不難得到這一最優負債區間為[44．45％，73．28％]。根據計算，可得出理論上鋼鐵行業的最大凈資產收益率為19．37％，滿足此凈資產收益率的靜態資產負債率為58．86％。
由此可認為，當鋼鐵行業的資產負債率在58．86％上下浮動時，若不考慮其他因素的影響，能獲得較大的凈資產收益率。
結論分析
從分析結果來看，求出的回歸方程能幫助企業估算一個最優資本結構區間，并從整體分析鋼鐵行業的資本結構健康程度。當然，這個區間的可行性還需要進一步的檢驗。由于同行業的資本結構普遍相似，數據分布不均勻，而且各公司的資產管理水平存在差異，可能會對模型估計的準確性帶來影響。但相對來說，二次曲線模型對最優資本結構的概括能力優良，所以使用二次曲線模型來求解比較合理。
2008年9月份以來，受國際金融危機的影響，中國鋼鐵產量出現負增長，市場需求萎縮，產品價格大幅下跌，多數企業由贏利變為虧損，尤其是一些中小鋼鐵企業受沖擊更為嚴重，而一些大型鋼鐵企業或有鐵礦石資源的鋼鐵企業，在金融危機中受到的沖擊較小。根據滬深交易所21家鋼鐵行業上市公司2008年12月31日財務數據(表1)分析：
武鋼、寶鋼和鞍鋼3家公司規模較大，凈資產收益率與金融危機前沒有明顯下降，充分說明大型鋼鐵企業擁有較強的抗風險能力；大冶特鋼因產品結構合理，技術含量高，在此次金融危機中表現穩定；凌鋼股份、唐鋼股份由于擁有鐵礦石資源，受金融危機影響較小。針對鋼鐵行業當前形勢，筆者認為鋼鐵行業要健康、穩定、可持續發展，必須做到以下方面：
1)堅決執行國家有關鋼鐵行業的產業政策，加快鋼鐵行業的并購重組，體現出鋼鐵行業的規模經濟優勢。
2)對鋼鐵行業的產品進行升級換代，增加科研投入，提高產品的技術含量以應對市場的不斷變化。
[關鍵詞]中國非壽險業，資本結構，DEA
Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.
Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA
一、前言
近年來，隨著我國非壽險市場快速發展，市場規模不斷地擴大，資本金也得到了一定的補充，圖1和圖2描述了1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構的變化趨勢(在本文中資本結構表示為責任準備金與資本金之比)，以及資本金與責任準備金各自的變化趨勢。從圖1中可以看出在1998—2002年期間，我國非壽險業資本結構呈現出上升的趨勢，但在2003年資本結構卻迅速下降，而在2004年的時候又迅速恢復到2001年左右的水平。從圖2中可以看出在1998—2004年期間，我國非壽險業責任準備金呈現出快速上升的趨勢，而資本金的上升趨勢較緩慢，特別是從2001年開始責任準備金的增長速度更加顯著地高于資本金的增長速度，但在2003年資本金的增長速度卻略高于責任準備金的增長速度。從圖1、圖2中可以得知，2003年呈現出與其他年份不同的趨勢。在2003年，因為非壽險業擴充了資本金，從而導致資本金的增長速度超過責任準備金，資本結構也在這一年迅速下降。2003年，我國非壽險業的整體資本金實力得到改善，但此后，資本金狀況又出現惡化跡象。
圖1及圖2雖然描述了我國非壽險業資本金、責任準備金及資本結構的變化趨勢，但是有一個值得深思的問題，即我國非壽險業資本金相對于責任準備金的增長速度是否合理?資本結構是否最優？如果不是最優的資本結構，對非壽險業帶來什么樣的影響？這些問題的核心是什么樣的資本結構是最優資本結構。由于資本結構受多種因素的影響，學者們也很難通過研究直接得到各行業最優的資本結構，但是網絡數據包方法（DEA，DataEnvelopmentAnalysis）卻給我們提供了研究最優資本結構的新視角。DEA是一種評價相對效率的方法，運用DEA方法可以得到在特定樣本里每一個決策單位相對于最好的決策單位的效率及最優投入量，由于在本文中選取的投入指標包括責任準備金與資本金，所以使用DEA方法可以得到樣本數據中產險公司在各年相對最優的資本結構，并且還能借此判斷各產險公司實際資本結構是否達到了最優，最后通過線性回歸方法可以進一步證明非最優的資本結構對產險公司效率帶來的影響。本文將使用DEA的超效率模型(Super-EfficiencyModel)，對“有效”的產險公司做進一步排名和分析，并且運用DEA方法來確定樣本數據中的每一個決策單元的最優投入量。鑒于篇幅的原因，在本文中不再介紹超效率模型。
二、指標的選擇
（一）超效率模型的投入和產出指標
在運用DEA模型來進行研究時，對投入和產出指標的選擇是至關重要的，這也影響著模型分析的有效性。雖然在國內外有許多的研究文獻運用DEA模型對保險公司進行了效率評估，但是很多研究文獻都是基于生產的角度，將保險公司視為是利用資本和勞動力來生產保險服務的企業，而能體現保險產品的服務性即是對保單持有者的賠付，因此很多文獻都將賠付金額作為產出指標之一，[1](463-481)[2](1254-1269)[3](108-112)在這種假設前提條件下，意味著在投入量不變的情況下，賠付金額越高則保險公司效率就越高。如果保險公司在經營的過程中，當投入量沒有發生任何變化的情況下發生了巨災風險，這時保險公司的經營效率評估值會突然變得非常高，因為巨災風險帶來了保險公司高額的賠付，顯然這種結果是不能讓人信服的，所以賠付金額的高低不能代表賠付能力的大小。另外，將賠付金額作為產出指標也忽略了保險公司經營的根本目標，保險公司的經營目標即是在對保單持有者進行賠付能基本上實現股東收益的最大化，當保險公司投資收益不斷地增加，而賠付金額沒有任何的變化，這反而非常有利于保險公司目標的實現，相應地投資收益應該作為產出指標，而不是賠付金額。當然也有相關文獻將投資收益作為產出指標，[4](56-65)但是選擇的投資收益是一個絕對值指標，顯然沒有真正地反映出投資收益的高低。本文提出了一個新的研究視角，將保險公司視為金融中介來進行DEA的分析。作為金融中介的保險公司可以被描述為一個高度集中的現金流，其現金流分現金流入和現金流出。保險公司現金流入主要來源于兩方面：一方面主要是股東投入的資本金，保險公司的股東對公司債務得到履行以后的盈余享有剩余索取權；另一方面是通過保單的銷售實現，保單持有者是保險公司的債權人，由保險公司承諾未來以賠付保險事故所導致損失的方式來進行償還，保險公司將保費收入和資本金結合起來進行投資使這些資金保值和增值，增值后流回的資金向保單持有者賠付后，再將其剩余按一定比例以現金股利的形式分配給股東。作為金融中介的保險公司，現金流入可以看作是投入，而現金流出則可以被看作是產出，即保險公司的主要投入是保單持有人的保費和股東的資本金，主要的產出是投資收益和對保單持有人的賠付，而衡量產出的大小就是投資收益的高低和對保單持有人賠付的能力。本文超效率模型的投入產出指標如表1所示。
資本金：代表產險公司股東投入的資金，用產險公司資產負債表中的“實收資本”、“資本公積”、“盈余公積”與“未分配利潤”之和表示。
責任準備金：代表產險公司對保單持有者的保費應承擔的負債，用產險公司資產負債表中的“未到期責任準備金”與“未決賠款準備金”之和表示。
費用：代表產險公司在承保、投資等過程中發生的費用，用產險公司損益表中的“手續費支出”、“費用及其他支出”、“提存保險保障基金”與“營業稅金及附加”之和表示。
投資收益率：代表產險公司投資收益的好壞，是決定產險公司盈利程度的一個重要指標。投資收益率定義為投資收益與投資資產之比，其中投資收益用產險公司損益表中的“投資收益”表示，而投資資產用產險公司資產負債表中的“現金及銀行存款”、“投資凈值”與“貸款凈值”之和表示。
速動比率：代表產險公司的資產流動性和償債的及時性。速動指標定義為速動資產與負債之比，其中速動資產與負債分別用產險公司資產負債表中的“現金及銀行存款”及“負債”表示。
償付能力得分：代表產險公司償付能力的高低。對償付能力高低的評判一直是理論界探討的熱點。通常情況下償付能力的測度是與財務比率聯系在一起的，如資產負債率、保費收入利潤率、資金運用收益率等。各國采用的償付能力評價方法不盡相同，其中影響較大的是美國保險監管信息系統(IRIS)，而我國保險監督委員會在2003年也對產險公司規定了11個償付能力監管指標，這些指標是一些財務比率，它們在從不同角度反映產險公司償付能力的同時也具有相關性。因此本文將用因子分析法從這些指標中尋找和設計一些不相關的指標來綜合反映保險公司的償付能力，并求出償付能力的綜合得分。
（二）償付能力評價指標
本文根據償付能力的含義和影響償付能力的因素，參照我國保險監督委員會規定的償付能力監管指標和美國保險監管信息系統（IRIS），結合我國財產保險業務和信息可獲程度的實際，選取與償付能力密切相關的十三個財務比率作為評價指標，利用因子分析法得到樣本數據中產險公司的償付能力得分，對其償付能力作出相應的評價。
X1：資本金變動率=（本年資本金-上年資本金）÷上年資本金×100%
X2：資本金/自留保費=資本金÷自留保費×100%
自留保費=保費收入+分保業務收入-分保業務支出
X3：資本金/資產=資本金÷資產×100%
X4:凈利潤/資本金=凈利潤÷資本金×100%
X5:責任準備金/自留保費=責任準備金÷自留保費×100%
X6：自留收入增長率=（本年自留保費-上年自留保費）÷上年自留保費×100%
X7：利潤總額/保費收入=利潤總額÷保費收入×100%
X8：營業利潤/自留保費=營業利潤÷自留保費×100%
X9：營業利潤/利潤總額=營業利潤÷利潤總額×100%
X10：1－費用率=1－（手續費支出+費用及其他支出+提存保險保障基金+營業稅金及附加）÷自留保費×100%
X11：1－賠款率=1－（賠款支出+未決賠款準備金提轉差）÷(自留保費-未到期責任準備金提轉差-長期責任準備金提轉差)×100%
X12：1－應收保費率=1－應收保費÷保費收入×100%
X13：流動比率=現金及銀行存款÷負債×100%
在上述指標選取中為了保證各財務比率與償付能力呈同向變化，即保證各指標的同趨勢化，本文選取了1－費用率、1－賠款率和1－應收保費率三個指標。
三、數據選取與實證分析
（一）產險公司償付能力評價
本文用SPSS10．0軟件做因子分析。數據錄入后，作因子分析適合度檢驗可知原變量的Bartlett球型檢驗的P值為0．000，所選指標適合做因子分析。按照方差貢獻率大小為序，本文提取的8個公因子，包括了原有變量93．9％的信息，效果良好。通過方差旋轉后，將計算得到的各個因子得分，以各因子的方差貢獻率為權數加權得到綜合的因子得分，即得各個公司的償付能力得分，列于表2。
（二）超效率模型下我國產險公司的效率
本文利用LINGO8．0來求解我國主要產險公司超效率分值(見表3)。在表3中可以看出，其中效率相對最差的是中國人民產險公司和平安保險公司，由于平安保險公司僅有一年數據，所以無法對它進行綜合評價，但是中國人民產險公司效率分值在各年都是最低值。中國人民產險公司成立時間最早，經營時間較長，由于保費基數較大、市場份額較高，保費增長速度一直較快，自留保費的規模率相對較高，因此潛在風險反而較大，從本文的統計數據來看，償付能力得分以及投資收益率在各年都偏低，因此影響了其效率排名。
（三）超效率模型下的最優資本結構
通過計算產險公司的效率得分而得到最優投入量，然后通過計算最優投入量中的責任準備金與資本金之比得到各產險公司及非壽險業各年的最優資本結構(如表4所示)。從表4可以看出從2001—2004年，我國非壽險業實際的資本結構分別為2．13、2．75、1．84和2．24，而最優的資本結構分別為0．3、0．41、1．33和1．29，各年實際的資本結構沒有達到最優水平，并且均高于超效率模型下計算的最優資本結構，雖然非壽險業在2003年擴充了資本金，降低了資本結構，但是實際的資本結構（1．84）仍高于最優的資本結構（1．33）。對于非壽險業而言，實際資本結構超過最優資本結構則意味著保險業務增長過快，資本金擴充不足，保險業務的增長超過了產險公司資本金的承載能力，因此潛在的風險較大。
（四）資本結構對效率的影響
雖然通過比較得知我國非壽險業實際的資本結構高于最優資本結構，但是單一的比較還難以說明資本結構對我國非壽險業的效率帶來什么樣的影響。以下對資本結構與效率的關系做進一步的研究。我們提出如下假設：非最優的資本結構將會降低產險公司的效率。
為行文方便，記第i個單位的實際資本結構減去其最優資本結構的差為Xi，其相應的超效率分為Yi，對于沒有達到最優資本結構的單位Xi≠0。
1．做X與Y的散點圖，發現兩者之間有較強的線性關系。計算兩者的簡單相關系數為-0．5，說明實際資本結構與最優資本結構的差距越大，超效率分將越低。這意味著非最優的資本結構對效率有負面影響。
2．進一步，通過簡單線性回歸測度兩者的關系：
Y=-0．1577472526*X+0．6076421181
該模型通過了整體效果檢驗，資本結構比率的差值的系數通過了t檢驗，模型無異方差和自相關，資本結構比率的差值X的系數符號與預期的分析相同。模型充分可信地揭示出兩者的負相關關系，并大致從數量上反映出了兩者的聯系：當資本結構比率的差值X每增加一個單位，超效率分Y平均下降0．16。說明實際資本結構與最優資本結構的差距越大，效率越低，即非最優的資本結構產生了效率的損失。
四、結論
經過本文深入地研究，我們認為我國非壽險業實際的資本結構沒有達到最優化，各年均高于最優的資本結構；非最優的資本結構與效率之間的負相關關系，即實際的資本結構與最優資本結構的差距越大，效率越低，非最優的資本結構帶來的是效率的損失。我國非壽險業的資本結構沒有達到最優說明了業務規模與資本金總額之間的不對稱，或換言之，產險公司在一定程度上存在著承保能力短缺的問題。這個問題主要有兩方面的原因：一方面是雖然近年來我國非壽險業業務規模不斷增長，但是非壽險業務質量不高，使非壽險業積聚了大量風險；另一方面是因為資本金的擴充不足。近年來，我國產險公司資本金擴充的主要渠道是通過內部的利潤留成，而日益加劇的產險市場的競爭、低質量的保險業務以及較低的投資收益率，導致了產險公司的盈利能力不高，同時也嚴重地制約了產險公司的資本金的擴充。因此，產險公司要化解上述矛盾可以有以下幾條途徑：（1）提高承保業務質量，包括選擇性地發展優質業務，提高承保條件和費率水平等。（2）通過增資擴股、上市、發行次級債等方式來擴充資本金，降低資本結構，這是我國產險市場改善資本結構的根本途徑。
主要參考文獻：
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1.股權融資占主導地位。按照資本結構理論，由于負債的節稅效果，適度的負債對于企業降低籌資成本具有財務杠桿效應，一定比例的負債可以大大降低企業的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略的決策上必然以追求最優資本結構為前提。然而縱觀我國上市公司的資本結構，結果并非如此，只有極少數上市公司發行過公司債券，而且公司的分配方案也較少采取現金股利形式，而多以股票股利為主。各上市公司配股之風盛行，存在對股權融資的過度偏好。
2.股權過度集中。我國的上市公司多屬于“一股獨大”型。
3.負債結構不合理。數據表明上市公司雖然資產負債率不高，但其負債結構極不合理，流動負債水平偏高。由于資金和負債期限的不對稱，將因利率的上升而加大公司破產風險。
4.資本結構彈性小。我國上市公司資本結構調整彈性小，重股輕債的衍生現象，具體表現在融資工具的選擇上，可轉換債券，可贖回債券等很有彈性的融資工具，沒有得到有效的利用。
二、影響中國上市公司資本結構的主要因素
1.上市公司整體業績不佳，內源融資受限。
2.股權融資的成本低。3.股權結構特殊。
4.資本市場失衡，債券市場不完善。
三、上市公司資本結構的優化途徑
1.資產負債結構的優化
(1)增加上市公司資本結構中債務的比重增加上市公司資本結構中債務的比重。
(2)根據不同的行業和歷史選擇來維護上市公司的資本結構上市公司來說，要長期使一個上市公司保持在一個資本結構點，無論是從理論上還是實際上都不具有可操作性，因為企業的資本結構是隨著公司的外部條件和內部約束的變化而變化，而公司的所處的環境時刻都在變化，因此上市公司應該根據自身的實際情況，制定一個最優資本結構區間，只有公司的資本結構在該區域內活動無須調整，但是一旦超過該區域則需要調整。但如何確定該區域的兩端值是該建議的難點，如果公司確定上下域值的成本過高或者是公司確定域值的能力有限的話，應注意兩端的端值選擇時參考上市公司的所處行業和自身歷史的資本結構的歷史運行數值來確定。
2.發展企業債券市場，債務結構的優化
從目前的情況看，債券市場的發展可能會從以下方面突破：
(1)選擇業績優、信譽好的上市公司作為債券市場的試驗田；
(2)發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡；
(3)企業債券的發行需要創新；
(4)發展債券專業投資基金；
(5)引入國外信用評級機構，強化對企業債券的評級。
3.股權結構的優化
(1)改善股票市場的流動性。改進股市的流動性，主要通過國有股減持來實現，通過上面的分析，我們很明顯的可以看出，國有股減持有利于改進股票市場的流動性，從而可以提高股票價格信息的含量，據此設計出的經理人報酬契約更具有現實意義。
(2)防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權人的利益在中國上市大股東相互串通侵害中小股東的利益現象日益嚴重，并且有加重趨勢。
(3)完善相關法律條例和加快上市公司退市制度建設。我國上市公司的資本結構優化和公司治理結構的進一步完善是需要方方面面的配合與努力，而這一過程中的法律規范及體制的進一步健全和完善是必不可少，從一定的角度上說，法律能否及時給予足夠支持，決定了我們是否能把這項工作順利的完成。
(4)積極培育接管市場，推進上市公司重組。接管市場存在、重組活動的增加，有利于規范經理人員行為、優化企業資本結構。目前，制約我國接管市場發育的主要原因在于上市公司股權流動性很差，而其根源在于國家股和法人股不能流通，推進國家股和法人股流通己經成為學術界和管理當局的共識。
4.加強信號披露管理，構建有效的信號傳遞機制
現代資本結構理論建立在信息非對稱基礎之上，資本結構的優化過程實質上是信息非對稱的緩解過程，通過資本結構優化，委托人與人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結構優化也是有成本，為此，我們必須努力降低資本結構優化成本，加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低資本結構優化成本的有效手段。
四、政策建議及結論
通過上述分析，我們了解了我國上市公司的資本結構的合理性，并且進一步認識到這種合理性的片面以及形成的根源。解決的措施是顯然的，就是實現全流通，從基本面上改造整個證券市場。我國證券市場的監管機構很早就意識到了這個問題，并從2005年中開始對股權分置進行了一系列整改。而全流通是一個長期的過程，因此，在股改的過程中，需要注意的是：
第一，防止大股東侵害中、小股東的利益，具體來說，就是防止大股東占用上市公司的資金和對要求上市公司為其擔保的行為加大懲罰力度。
第二，加強對關聯交易的監督和審查。由于企業募集大量的資金，而又缺乏相應的項目，這時會將資金投向關聯方的項目中，實現利益轉移。另外，要大力發展資本市場，尤其是債務市場，為上市公司的多渠道融資建立通道。并要盡快建立一個公平、透明的企業信用評價體系。要使上市公司的資本結構和公司業績關系與理論相符，建立一個良好的債務融資環境，使公司能夠在這一環境中公平地進行融資競爭，這樣才能使公司的資本結構對業績發揮約束作用。通過從實際數據和制度層面兩個方面相結合的分析，主要結論有以下幾點：
首先，總的來說，目前我國上市公司較低的資產負債率并不說明其資本結構是合理的。這是因為我國上市公司有著普遍的股權融資偏好，而這種融資偏好的形成是源于股權分置的特殊制度背景。值得注意的是，這種偏好并不是為了謀求公司的最大化價值，因此，較低風險的資本結構沒有給公司帶來價值。
其次，已有的資本結構理論并不能完全說明我國上市公司資本結構的合理性。從經濟學角度來看，前面所說的靜態平衡理論和順序偏好理論中，靜態平衡理論似乎能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權融資，而并沒有考慮從內部融資到外部融資這樣的順序偏好。
第三，我國上市公司資本結構的現狀是我國目前特殊的證券市場背景所造成的，因此，要使上市公司的經營行為理性化，就必須從保護各方股東利益的角度出發逐步健全目前的證券市場制度，從而最大限度地發揮資本市場資源配置的功能
參考文獻：
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