時間：2022-07-28 09:09:25
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健全和穩定的法律制度是風險投資得以順利發展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設計之前，應該清楚地認識到我國現行風險投資法律制度的現狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設計，進而為我國風險投資業的發展提供良好的制度保證。
1.我國風險投資法律制度的現狀。我國的風險投資從萌芽到現在已經有十幾年的歷史，其間，我國也陸續制定了一些與風險投資相關的行政法規，如《關于促進科技成果轉化的若干規定》、《國家高新技術產業開發區高新技術企業認證條件和辦法》、《關于設立風險投資機制的若干意見》等。這些法規為我國高技術風險投資的發展起了積極的作用，為高技術風險投資法的制定打下了堅實的基礎。但隨著我國高技術風險投資的不斷發展，新問題的不斷出現，已不能適應社會發展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業的運作和發展。
2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。
(1)關于風險投資公司組織形式的限制。《公司法》規定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。”《合伙企業法》為合伙企業設計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數掌握廣泛專業知識的風險投資家作為普通合伙人對內管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發其工作熱情；大多數提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩定的回報，從而保證了風險投資基金的來源。可見，有限合伙制是組建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業法》第九條規定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人。”這一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發展，允許“機構”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向。《合伙企業法》的這一規定限制了風險投資規模的進一步擴大。
(2)關于風險投資公司投資金額的限制。《公司法》第十二條規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。”這一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術企業的發展。
(3)關于風險投資公司設立條件的限制。《公司法》對股東人數作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立。”這里對股東人數規定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數上尚未規定上限，但是卻對發起人認購的股份作了如下限制：“以募集設立方式設立股份有限公司的發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%，其余股份應向社會募集。”事實上，在國外發起成立風險投資公司的大多為專業性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者。《公司法》對于風險投資公司發起應認購股份的規定未免過高。
(4)關于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養老基金、保險公司、投資銀行等機構投資者。我國的養老基金、保險公司和商業銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構投資者。但是我國的《商業銀行法》、《養老基金管理規定》都不允許其參與風險投資活動。《保險法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業則缺乏合理的規范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業的發展規模和速度。
(5)關于風險投資退出機制的限制。《公司法》第一百四十九條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外。”很顯然，按照這條規定，風險投資家無法要求風險企業回購其持有的股份。《證券法》第七十八條規定：“上市公司收購可以采用要約收購或協議收購的方式。”這條規定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現行的《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規定，收購方在持有目標公司發行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發生日起兩日內不得購買該股票，當持股數達到30%時應當發出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續購買的比例只有2%，當購買股數達到30%發出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業退出風險資本。
(6)缺乏專門的稅收優惠制度。為了鼓勵風險投資的發展，大多數國家對風險投資有各種稅收優惠，即向投資于風險投資行業的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現行稅法對企業所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據《企業所得稅暫行條例》第二條的規定，在我國境內除外商投資企業和外國企業以外的實行獨立核算的企業或組織，都是企業所得稅的納稅人。風險投資公司要執行一般實業投資公司的稅收規定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業。
(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業法》是繼《公司法》之后，按照訂立協議、區別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經濟的發展理應提供一個有利健康的法制環境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業組織形式，也沒有估計到我國經濟發展對這一企業組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發展。該法第五條規定：“合伙企業在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣。”第八條規定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。
(8)知識產權法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產權的保護是一個重要的內容。沒有嚴密的知識產權保護體系，就不可能有效保護風險投資的創新規律，風險投資的迅速發展也就無從談起。目前，我國已經建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規在內的比較健全的知識產權保護體系，并參加了若干國際知識產權保護公約，在相關制度上逐步與國際接軌。但是，網絡技術的發展和更新對現有的知識產權法律制度以及整個法律體系產生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯網供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯網上的信息收編成書、利用互聯網侵害他人人身權、名譽權或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統的知識產權保護制度均未涉及到。另外，在知識產權保護執法過程中，有法不依、執法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領域之一——軟件業內，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關法律，加大執法力度。另外，關于商業秘密保護的配套法規尚顯不足，應進一步完善。
二、我國風險投資法律制度的設計構想
針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設計我國的風險投資法律制度。
1.修改完善現行法律為風險投資的發展掃除障礙。風險投資是知識經濟時代的產物，其運行規則與傳統經濟的運行規則有重大差異，而我國現有法律體系是建立在傳統經濟基礎之上的，是對傳統經濟的法律調整。由于新舊兩種經濟的運行方式和運行機制的差異，使調整兩種經濟運行方式的法律制度也有所不同。新經濟的出現對現有法律體系造成巨大沖擊，也是對現有法律體系突破。現有法律體系由于時代局限，并為對新經濟時代的風險投資加以調整，現有法律的許多內容甚至對風險投資的運行構成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規范、推動風險投資業的健康發展，我國應該對現行的法律進行修改完善，消除現行法律法規對風險投資設置的障礙。具體來說：
(1)修訂《公司法》。《公司法》雖然為規范風險投資奠定了最基本的法律基礎，但在某些具體規定上存在著不少與風險投資發展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關于我國現有公司組織形式的規定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關于有限責任公司股東不能自由轉讓出資的條款；第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；第一百四十九條關于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規定上市公司條件的條款。刪除第十二條關于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產的50%的條款或者修改為由公司根據自身的具體情況自行確定其對外投資的數額和比例；改統一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產權、非專利技術作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產權入股的比例可由出資人協商確定，法律不作硬性規定；放寬風險企業上市的條件等等。
(2)修訂《合伙企業法》。《合伙企業法》作為一部規范投資者出資方式、協調投資者權利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業的發展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業的行為所受的約束是合伙內部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內部約束的執行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發性的制度創新。所以，修訂《合伙企業法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權益，而不應該對相關細節規定過細。
(3)修改有關限制風險投資供給的法律法規。包括《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》。對這些法律法規予以修改，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養老基金、保險金和商業銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規定只能通過高新技術產業投資基金或創業投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養老基金、保險費用長期保值增值和增強商業銀行自身生存與長遠發展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規模偏小的現實難題。
2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現有的法律法規進行修訂、補充和完善的基礎上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》。《風險投資法》是指導我國未來風險投資業發展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業的發展起著關鍵和決定性的作用。這部法律主要是調整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監管部門之間的投資權益和義務關系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規定。從指導思想上應該是保護投資人的權益和規范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權益，以促進高新技術的產業化，推動社會主義市場經濟的穩定、快速、高效發展。
風險投資基金作為投資工具，通過專業人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發展的必要準備和關鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業發展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業發展的成功經驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發起、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監管作出盡可能具有可操作性的規定。《風險投資基金法》至少應該規定以下內容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監管，等等。
3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業運作過程中還需要包括稅收、知識產權、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業的加快發展。
(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產型增值稅應轉變為消費型增值稅。我國目前主要實行的是生產型增值稅。生產型增值稅不允許企業固定資產所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術密集型的高新技術企業發展，因此有必要借鑒大多數實行市場經濟的WTO成員的經驗，考慮生產型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉變。這意味著本期購入的固定資產已納稅金可以在本期憑發票全部抵扣，盡管固定資產的價值并不會全部轉化到當期的產品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術企業的設備更新和技術改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。
(2)制定《高技術知識產權保護法》。相對于美、日等風險投資業比較發達的國家，我國在高技術知識產權保護方面的立法較為落后。政府有關部門應組織高技術專家和法學家調查評估我國現行的知識產權保護法及相關的法律對高技術保護的能力，發現存在的問題；對高技術領域的知識產權保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術發展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎上，調整和完善現行的知識產權法的相關內容，進而制定專門的《高技術知識產權保護法》。
(3)制定新的《破產法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業破產法（試行）》僅僅適用于國有企業的破產案件，《民事訴訟法》所規定的破產還債程序的規定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產法》，其中對于風險投資企業和風險投資公司的破產問題應做相應規定。
(4)完善風險投資中介機構的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構法律控制力度。目前最重要的是有關法律規定的具體化和可操作性，這是有關法律控制能落實到位的關鍵。
三、結束語
風險投資的有效運作對法律制度環境有著較高的要求，完善的風險投資法律制度是風險投資事業得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風險投資法律制度設計任務的艱巨性。因此，為了充分發揮法律對風險投資事業的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內為風險投資事業的發展創造一個良好的法律制度環境。
【參考文獻】
一、臺灣的QFII制度:
臺灣于1990年12月28日頒布該項制度,允許外資專業投資機構自1991年起直接投資臺灣股市,規定符合特定資格條件的外資專業投資機構,可以直接申請投資臺股。最初獲準進入臺灣證券市場的外資機構投資者必須滿足以下條件中的一項:(1)若是外資銀行,它的總資產要在西方大銀行排名前500名之內,且持有證券資產總額在3億美元以上;(2)若是外資保險公司,要求從事保險業務10年,且持有證券資產總額在5億美元以上;(3)若是基金管理機構,要求公司成立滿5年,且經營證券投資基金資產總額在5億美元以上。1991年3月,臺灣核準第一家外資專業投資機構直接投資臺股。
1993年以來,臺灣監管當局不斷放寬成為QFII的資格條件:
(1)增加QFII的類別。1993年QFII主體從外資銀行、保險公司、基金管理公司拓展到外資證券商和臺灣島內證券商擁有控股權的海外證券商,1995年拓展為外國政府投資機構和養老基金,1996年包括了共同基金、單位信托或投資信托;
(2))放寬經營年限要求。1993年把可擔任QFII的外資保險公司的經營年限從不少于10年放寬到不少于5年;
(3)放松實力要求。1993年有資格成為QFII的外資銀行從總資產為世界前500名降為世界前1000名;
(4)放寬證券投資要求。1993年對可以申請成為QFII的外資基金管理機構其經營證券投資基金資產額從5億美元以上放寬到3億美元以上,1995年進一步放寬到2億美元以上。對成為QFII的外資保險公司投資證券金額的要求從開始的不少于5億美元放寬到1995年的不少于3億美元。現行的QFII的資格條件包括:(1)若是外資銀行,它的總資產要在西方大銀行排名前1000名之內,且具有國際金融、證券或信托業務經驗;(2)若是外資保險公司,要求從事保險業務3年,且持有證券資產總額在3億美元以上;(3)若是基金管理機構,要求公司成立滿3年,且經營證券投資基金資產總額在2億美元以上;(4)對證券公司而言,凈資產超過1億美元且具有國際證券投資經驗;(5)其他機構投資者包括:外國政府擁有的投資機構、經營歷史不少于2年的養老基金、經營歷史不少于3年的互惠基金、單位信托、投資信托并且其管理的資產不少于2億美元。
臺灣QFII制度的演變情況詳見表一:資料來源:(1)LEE-RONGWANG,CHUNG-HUASHEN,"DOFOREIGNINVESTMENTSAFFECTFOREIGNEXCHANGEANDSTOCKMARKETS-THECASEOFTAIWAN",APPLIEDECONOMICS,1999,31,1303-1314;(2)臺灣證券交易所。
在資金運用方面,一開始要求QFII將匯入資金基本上全部投于證券,1991年底允許QFII將匯入金額的10%存入3個月期的新臺幣定期存款賬戶,1992年初更允許這10%的金額可投資于距到期日3個月內的貨幣市場工具,1994年又允許QFII使用的3個月期定期存款賬戶到期后可以續存3個月,1995年將可投資貨幣市場工具的限額從10%提高到30%.1998年臺灣允許QFII投資期貨市場,2000年允許投資臺灣本土公司發行并在本土交易的可轉換債券和資信級別較低的金融債券。
當前QFII的投資范圍包括:(1)上市交易和柜臺交易的股票;(2)上市交易和柜臺交易的受益憑證;(3)政府債券、金融債券、普通公司債券和可轉換公司債券;(4)定期存款、貨幣市場工具、開放式基金、以現金結算的認購或認沽權證、國際金融機構發行的新臺幣債券等。QFII的投資享受一定的稅收優惠,除紅利部分需交納20%的預提稅外,QFII免交資本增值稅。
臺灣證券市場自由化進程將加速推進,可能在近期內取消對外資控制上市公司股權的上限設置(銀行、電訊及新聞出版類上市公司除外)。長期而言,隨著加入WTO,臺灣將最終取消QFII制度。
二、印度的FII制度:
印度的FII(FOREIGNINSTITUTIONALINVESTORS)制度類似臺灣的QFII制度。1992年印度政府外國機構投資者指引(GUIDELINESFORFOREIGNINSTITUTIONALINVESTOR)開啟外資參與印度證券市場的大門。根據1995年11月印度證監會(SECURITIESANDEXCHANGEBOARDOFINDIA,簡稱為SEBI)公布的SEBI(外國機構投資者)指引規定,外國投資者必須具有專業能力、財務實力、良好聲譽、歷史業績并受注冊地金融監管當局嚴格監管,經印度證監會和印度儲備銀行(RESERVEBANKOFINDIA,簡稱為RBI)批準后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級和二級市場上市證券(包括股票、債券、認股權證)、未上市的債券、印度國內的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權上限為10%,所有FII投資單一印度公司的股權上限為24%,但特殊情況可達40%.投資所得在扣除10%資本增值稅和20%的股利與利息所得稅后可以匯出,無需進一步審批。
盡管開放程度不及臺灣,印度也不斷調整政策鼓勵機構投資。在原有的養老金、互惠基金、投資信托、保險公司、再保險公司、銀行、資產管理公司、投資顧問公司、機構投資組合管理公司、受托人、被授權人、受托代管公司的基礎上,最近FII的范圍擴大后涵蓋捐贈基金、大學基金、基金會和慈善基金等。印度證監會允許外國證券商代表注冊的FII在印度運作,外資可與印度伙伴合作設立合資股票經紀公司、資產管理公司、商人銀行。FII可開立外幣帳戶和非居民盧比帳戶,兩類帳戶之間的資金流動以市場匯率結算。近年來,印度資本市場的規模和深度均因引入外國機構投資者而有所發展。
三、外國機構投資者對當地市場的影響:
有關QFII對股市和匯市影響的論戰由來已久。支持者認為,由于穩定效應和示范效應,外國投資對本國股票市場影響正面。發展中國家股市投資者以散戶為主,易追漲殺跌,不利于市場穩定。外國機構投資者注重基本分析,利于股市的深化、穩定和成熟。反對者認為,外國投資者本身是不穩定和不確定的。外資的流入會托高股價,但其流出將拖低股票價格。如果沒有嚴格監管,大量而突然的外資出入會加大股市的波動。另一方面,外國投資將伴隨頻繁的貨幣兌換,不利于貨幣匯率的穩定。匯率風險的增加會影響對外貿易,并加大對沖成本。
臺灣與印度的情況均表明,外國機構投資者的進入增加當地市場的資金供給,具體情況如下圖所示。
資料來源:臺灣證券交易所,印度證券交易所。
截止2000年底FII在印度證券市場的累計凈投資達120億美元。
實證研究表明,外資的進出會加大本幣匯率的波動但對股市波動的影響輕微,另外,在外資流入之前,股價的波動主要由非基本因素變化引起,在外資流入之后,股價的波動由基本因素和非基本因素變化引致(LEE-RONGWANG,CHUNG-HUASHEN,1999)。臺灣的QFII總體買超,先虧后盈。外國法人從1991年4月起獲準匯入4.47億美元,其中多于臺灣股指4900點左右建倉,結果指數下跌到4000點,虧損累累。1992年外資匯入資金增為8.46億美元,但股指進一步下滑至3000點,QFII總體平均獲利率為-11.62%.1993年初,臺灣股市徘徊于3000-4000點,外資繼續吸納當地投資者避之惟恐不及的績優股,并一反臺灣股市超短線進出的作風,采取中長期投資策略,且操盤人也逐步本土化,當年第4季度臺灣景氣回升,股指上升到6000點,平均獲利35.94%,結果重視基本面研究的外國法人機構成為1993年和1994年多頭市場的贏家。
QFII進入不但影響了臺灣的投資理念,而且提高了臺灣市場機構投資者的比重。
表二:臺灣投資人類別交易比重年份臺灣自然人臺灣法人外國自然人外國法人
199689.38.60.02.1199790.77.60.01.7199889.78.60.01.6199988.29.40.02.4200086.110.30.03.6200185.510.10.04.4
資料來源:臺灣證券交易所
四、QFII制度對中國的影響與對策
首先,改變市場結構、資金供求。
由于外國機構投資者的進入,我國證券市場以散戶投資者為主的市場結構將會有所改善,機構投資者占比將會逐步提高。市場資金的供應渠道將進一步趨于多元化,股票市場與外匯市場的聯動性會進一步增加,投資者將會密切注意金融監管當局審批QFII的進展情況及其對市場的影響,人民幣匯率的波動將會加大,外匯市場和證券市場的國際化程度會逐步提高,那些在國際化進程中進展較快的國內金融機構將在未來的競爭中贏得先機。
其次,影響投資策略與投資理念。
目前我國證券市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差,對股票價格的漲落關注過多,對上市公司本身的經營和效益則關心不夠。客觀地講,這種投資理念是我國特有的經濟制度和證券市場制度的產物。隨著越來越多的外國券商和外國投資者進入我國,國內券商和投資者與國外的接觸日益頻繁,國際上流行的投資理念將逐漸被我國的投資者接受。投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值,中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心。
最后,金融創新步伐將進一步加快。
由于在國外市場上的豐富經驗,QFII對金融衍生產品研究與開發將有一定的推動作用。境內外券尚、基金管理公司、保險公司等在金融創新方面的競爭將進一步加劇,對風險管理的要求會越來越高,各方對熟悉國內外市場運作的高級金融人才的爭奪將迅速升級。
我們的對策:
宏觀對策:精心策劃,配套改革,逐步開放。
我國建立QFII制度,需與加入WTO的承諾條款相協調,本著金融互惠的原則選擇信譽卓著、實力雄厚的外國機構投資者進入中國市場,適當保護關系國計民生的重要行業如金融業、電信業等,定期檢討開放效果,密切注意對外匯市場可能帶來的負面影響,根據具體情況調整相關政策,注意與外匯管理和金融監管制度協調,加快稅收制度、會計制度、信息披露等方面改革。
內容提要:房地產投資信托（reits）目前正在亞洲迅速推廣，因而探索其制度優勢很有必要。與房地產直接投資相比，reits有流動性高、投資風險較小、收益穩定性較高等優勢；reits都是普通股，但具有極強的避稅功能；與債券相比，reits總收益水平遠高于普通債券的收益水平。reits為其組織者和投資者提供了投資風險的分散化、較高的流動性和變現性、誘人的投資回報、高度的靈活性等超越其他房地產投資工具的顯著優勢。
一種制度能在發源地國迅速發展，只是說明這種制度在發源地國有生命力；這種制度若還能被其他一些國家或地區復制或移植，就說明它不僅有獨特的功能，且還能有一定的可復制性；這種制度若被更多的國家渴求，[1]則不得不說明這種制度蘊涵著獨特的制度優勢。
房地產投資信托正是這樣一種制度。而要探索房地產投資信托的制度優勢，則有必要將它與房地產直接投資、一般公司股票和債券這些主要的金融工具一一相比較。
一、與房地產直接投資比較
所謂房地產直接投資是指將資金直接投資于一定的房地產物業，委托專業人士或自行經營的一種投資方式。一般而言，業績好的直接投資之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投資面臨很大的風險，因而并非所有的直接投資者都能獲得較好的投資回報。
reits與房地產直接投資相比較，兩者具有如下差異：
（一）流動性
房地產直接投資由于直接投資于房地產物業，若想變現往往只能出售物業，但出售物業的難度較大且交易成本很高，因此流動性差；而就reits而言，投資者可以通過金融市場自由買賣，故具有高度的流動性。
（二）投資風險
房地產直接投資由于直接投資于房地產物業，受房地產市場變化的影響很大，因此投資風險大；而reits卻能通過其多樣化的投資組合和“導管”[2]功能，有效地抵御市場的變化和通貨膨脹，投資風險較小。
（三）收益的穩定性
房地產直接投資由于受房地產總體市場的影響較大，收益起伏很大，有可能獲取較高的收益，也有可能血本無歸，總體而言，收益的穩定性不高；而reits則受房地產總體市場的影響較小，波動性較小，從而收益的穩定性較高。
（四）物業與資產類型
房地產直接投資由于受投資資本規模的限制，其物業通常集中在一個或幾個地區、集中于一種或幾種類型上，而且資產類型單一；而reits由于投資規模較大，其物業所處的地區比較廣泛，物業的類型多樣化，且資產類型多樣化。
（五）管理方式
就房地產直接投資而言，投資者必須自己介入房地產的具體業務，這需要花費大量的時間和精力。投資者若聘請他人管理，又極易產生人的道德風險，并容易導致管理層與股東之間的利益沖突，且由于缺乏專業人員的介入，投資者難以獲取便捷的融資渠道；而reits一方面因由房地產專業人士管理，管理層在reits中又占有相當大的股份，管理層與股東之間的利益沖突能比較有效地防止；另一方面，投資者能夠借助管理層的能力獲得良好的融資渠道。
二、與一般公司股票比較
股票是公司簽發的證明股東權利的要式證券。[3]依據股東享有權利的不同，公司股票可分為優先股與普通股兩類。
（一）優先股
優先股是指公司
在募集資金時，給予投資者某些優先權的股票。就優先股而言，一方面它具有優先性，其優先性表現在以下方面：（1）有固定的股息，不隨公司業績的好壞而產生波動，優先股股東可先于普通股股東獲取股息。（2）當公司破產進行破產清算時，優先股股東享有先于普通股股東的剩余財產請求權。另一方面，優先股股東一般不參加公司的紅利分配，也沒有表決權，且不能參與公司的經營管理。
與普通股相比，優先股雖然收益和參與決策權受限，但投資風險較小，其風險小于普通股票、卻大于債券，是一種介于普通股票和債券之間的投資工具。
盡管有時優先股的收益率比較可觀，但總體而言，由于優先股的收益率是事先確定的，其資金的增值潛力很小。而且優先股的發行受到的限制較多，因此，一些國家公司法規定，只在公司增募新股或者清理債務等特殊情形下才允許發行優先股。而美國有關reits的法律則規定，“所有的房地產投資信托都沒有優先權，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的經營管理與贏余分配上享有普通權利的股份。普通股股東通常按持股比例享有如下權利：（1）公司決策參與權，包括股東會議出席權、表決權和委托投票權等；[5]（2）股息分配權：普通股的股息依據公司贏利狀況及其分配政策而定，在優先股股東取得固定的股息之后，普通股股東才有權享受股息分配權；（3）剩余財產分配權：當公司破產或清算后，按優先股股東在先、普通股股東在后的順序分配剩余財產；（4）優先認股權：當公司因擴張需增發普通股股票時，為保持企業所有權的原有比例，現有普通股股東有權按其持股比例以低于市價的特定價格優先購買一定量的新發行股票。
在美國，reits是一種在金融市場流通的普通股，與一般公司普通股相比，在以下兩方面有其特殊性：一方面，因reits公司在經營層上不必納稅，能為投資者帶來更大的投資收益，故它是美國具有避稅功能的最重要的投資工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的應稅收入必須作為股利分配給股東”，[6]這是法律的強制性要求，reits公司無權制訂自己的分紅政策。這使得reits公司無法像別的公司那樣以本公司上年度的贏利為資本積累去擴張發展，而必須開辟新的資本渠道以籌集所需資本。
三、債券比較
債券是指政府、企業等機構為直接向社會募集資金而向投資者發行的、允諾按一定利率支付利息且按一定條件償還本金的債權債務憑證。在這種債權債務關系中，債券持有人（投資者）即債權人，債券發行人即債務人。
作為房地產投資工具，reits與債券在投資特性上有如下差異：
（一）投資安全性
在投資的安全性上，債券與reits相比顯示了兩方面的優勢：（1）除非發行債券的機構或企業破產，債權到期時必須償還本金，債券投資者至少能收回其資本金。而reits的投資者則得不到這種基本的保障；（2）當出現破產清算時，債券投資者也將優于reits投資者而受償。而reits作為普通股，其受償順序列在最后，故投資的安全性較差。
（二）收益水平
在利率和市場行情沒有重大變化的情形下，債券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本與預期值相同，但缺乏增長潛力；而reits盡管基本收益率沒有債券的息票利率高，但其總的收益是分紅外加資本增長所帶來的收益，因此，reits的總收益水平遠高于普通債券的收益水平。
（三）受通貨膨脹影響的程度
相對于reits，債券是對利率極其敏感的投資工具，它本身不能對通貨膨脹作出任何的補救。具體而言：當通貨膨脹率上升時，債券價值會下降很多，而且離到期時間越長，其價值就跌得越多，即使投資者在債券到期時能收回原來的投資成本，但此時的貨幣值因貶值早已無法跟購買時相比了。與此相應的是，reits名下的物業會隨通貨膨脹率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits經營收入隨之增長。這說明，reits比債券的抵御通貨膨脹能力更強，其價值隨時間的推移而增長；當通貨膨脹率降低時，利率隨之下降，則企業的融資成本也下降。“已經發行了高于當時市場利率債券的某些企業，會選擇提前回購債券，于是，投資者就被剝奪了未來獲取高收益的權利。”[7]
由上可知，債券盡管在投資安全性上有一定優勢，但債券投資者卻必須承擔因通貨膨脹升降帶來的收益不穩定的風險。相比之下，reits由于其收入來源的多樣化，完全能夠很好地抵御通貨膨脹率變動產生的風險。
四、獨特制度優勢分析
事實上，房地產投資信托為其組織者和投資者提供了超越其他房地產投資工具的顯著優勢，表現在：
（一）投資主體的大眾化
房地產是資金密集型行業，其特點是投資規模大且投資周期長，這使得一般的小投資者根本不敢問津，也不可能問津。相比而言，reits則使大額的房地產投資變成了小額的證券投資，這使得幾乎所有的投資者都被給予了投資房地產的機會，而這一機會“在歷史上曾經主要為富人、有產者所占有”。[8]
（二）投資風險的分散化
reits是以受益憑證或股票的方式募集公眾資金，通過專業化的經營管理，從事多樣化的投資，除可通過不同的不動產種類、區位、經營方式等投資組合來降低風險外，亦可以在法令規定范圍內從事公債、股票等有價證券投資以分散投資風險。[9]另一方面，組織者可減輕他出資財產的風險程度。因為通過reits，組織者能成為一個擁有各種房地產類型的實體（即reits）的股東，而reits將其資產擴張并多樣化，從而可以避免由于投資集中于某些地區物業所產生的風險。這樣，組織者也獲取了減輕其個人責任的機會，即讓reits去承擔本應屬于組織著的困擾其財產的責任。[10]
（三）較高的流動性和變現性
房地產由于其本身的固定性使得它的流動性較差，投資者直接投資于房地產，如果想要變現，一般通過出售的方式，且往往在價格上不得不打折扣；當投資者未必需要那么多的現金時，房地產出手的難度就更大了。而投資于reits，因“reits是以證券化方式來表彰不動產之價值，證券在發行后可以在次級市場上加以交易，投資者可以隨時在集中市場上或店頭市場上買賣證券，有助于資金的流通，一定程度上消除了傳統不動產不易脫手的顧慮。”[11]
（四）誘人的投資回報
reits由于能提供相對不變的回報率，可以抵御來自股票市場易變的風險，從而投資者和組織者都可獲取可觀的投資回報。由于美國《1960年國內稅法典》要求reits將90％以上的收入用于分紅，使得reits的股東能獲取有保證的股息，即使在reits股票價格下跌的情況下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相對優厚，正是reits最吸引之處，這可由以下事實得以驗證：美國1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率達6．96％，較十年期美國政府債券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市場低迷時比股票表現更好，是故reits現在已是吸引人的“賭注”。[13]
（五）高度的靈活性
reits有兩方面的靈活性：一是投資者持股的靈活性。通常合股公司或企業要求股東的最低投資額為15000美元，而對reits而言，每股只需10—25美元，且沒有投資數量的限制，投資者既可只買一股，也可買數股；二是reits本身的靈活性。reits既可作為融資渠道，也可以作為一種證券工具，即把一些機構或面臨困境的物業銷售商持有的分散房產包裝上市，甚至可以將整個納稅的集團公司收歸reits進行操作。
（六）與其他金融資產的相關度較低
美國資產管理權威機構ibbotsonassociates最近在它的一份研究報告中指出，通過對所有已發行的reits歷史業績進行分析發現，reits的回報率與其他資產的收益率的相關性在過去的30年一直呈下降趨勢。由于reits的這一特點，使得它在近十幾年的美國證券市場上迅速擴張。在美國，目前大約三分之二的reits是在這一時期發展起來的。[14]
注釋:
[1]我國也在渴求引進房地產投資信托制度的國家之列，銀監會2004年10月18日《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，正在加緊該管理暫行辦法的制定工作，即是很好的例證。
[2]“導管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人應成為信托的納稅人，信托只不過是受益人獲得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198頁。
[4]陳潔、張紅：《房地產投資信托的投資特性》，載《中國房地產金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主編：《新編公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200頁。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陳沽、張紅：《房地產投資信托的投資特性》，載《中國房地產金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡軒之：《不動產投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡軒之：《不動產投資信托研究》，載《政治與法律》2000年第3期。
[12]參見參見陳柳欽：《美國房地產投資信托基金（reits）的發展及其對我國的啟示》，資料來源：
關鍵詞：風險投資發展變遷
一、風險投資業的發展歷程
最早的風險投資活動出現于19世紀末20世紀初，當時美國與歐洲的一些財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業為投資對象，進行風險投資，但不是現代意義上的風險投資活動。真正風險投資開始于二戰以后，而風險投資業的長足發展則是1971年美國成立了NASDAQ證券交易系統以后，經過20世紀80年代的迅猛發展，風險投資業進入了黃金時期，在世界主要發達國家和地區都取得了驕人的成績，風險投資的規模和支持風險投資的企業數量都在不斷增加。據2001年美國《總統經濟報告》顯示，1980年美國風險投資總額為7.19億美元，到2000年風險投資總額已經達到1000億美元，美國的風險資本投資在20世紀80年代年均增長17%，進入90年代后增長速度提高了一倍。
風險投資極大促進了美國經濟的發展。首先，風險投資創造了大量就業機會。據調查，風險投資企業近年來提供的就業機會以每年34%的速度增長，與此同時，美國幸福500家（Fortune500）公司每年以4%的速度在減少工作職位。美國全國風險資本協會2001年發表的一份研究報告說，過去30年中，風險資本投資為美國創造了760萬個就業崗位和每年1.3萬億美元的公司銷售收入；其次，受風險資本支持的公司在穩固美國技術的領先地位上起了主要作用。有調查顯示，這些公司在前5年中投入新技術和產品開發的資金平均高達1220萬美元，R＆D預算的增長率是幸福500家公司的3倍，二者在R＆D上的人均投入額之比為3∶1；另外，創業投資企業在GDP增長作出了貢獻。自克林頓執政以來，美國經濟進入了最長的增長時期，這很大程度上來源于“新經濟”在美國經濟發展的推動。據調查，創業投資企業銷售收入年增長率大約為38%，同一時期幸福500家公司的銷售增長率僅為3.5%.
風險投資基于其對新技術企業的發現和培育，使后者成為經濟持續增長的支柱，這給各國政府帶來了一個普遍的觀念，即風險投資基金能夠彌補金融市場對小企業融資的不足，因而要形成持久的新技術企業的資金供給源，必須大力發展風險投資和創業板市場。在各國政府的大力扶持下，風險投資業得到了迅猛的發展，它所支持的產業同樣跨越了地域限制并進入世界市場。正如歐洲的風險投資公司正用日本有限合伙人的資金資助著美國企業；日本成了全球范圍內的一家主要投資人；韓國、中國臺灣和其他泛太平洋國家的經濟實力也在增強，風險投資業現在已成為一個國際化產業。
二、風險投資的制度演進
考察國際風險投資發展歷史，風險投資的投資行為發生了明顯的變化，這種變化主要表現在投資階段和融資功能上。根據這種變化，風險投資分為古典風險投資和現代風險投資。古典風險投資主要對早期階段的新興企業進行投資，它更多具有產業資本的性質，而現代風險投資則具有更多商人資本的性質。自20世紀70年代以來，風險投資在全球范圍內飛速增長。除了美國之外，古典風險投資方式幾乎沒有得到發展，取而代之的是商業投資主義。
據統計，1995年歐洲風險資本為55.4億歐元（美國同期為57.4億歐元），其中投入技術創新項目啟動階段的資金僅為5.7%（美國為26%）。日本的風險投資也多投資于企業的后期成長階段至股票上市這段期間。不難理解，風險資本來源和組織形式的不同決定了其投資行為的差異。
20世紀80年代以后，美國風險投資業在擴展階段融資、杠桿收購和并購融資上的總數量和案例持續增長并表現出一定的周期效應。
近年來，隨著網絡熱的興起，風險投資家又將大量資金投入到初創企業，僅在2000年第一季度，就有227億美元沖入新興高技術公司，而上一年同期數額為62億美元，并且不包括各大型企業、公司內部的風險投資基金所投向公司附屬風險投資公司的資金額。2000年4月，納斯達克股指發生大震蕩后，美國風險資金的投向發生了重大變化，75%的美國風險資金投向了比較穩定的公司，而不是新上市籌資的公司。過去風險資金趨之若鶩的因特網銷售和服務公司已經排除在風險投資的投資偏好之外。
三、風險投資業發展的動因
美國風險投資投向的變化說明，僅僅從靜態層面來理解風險投資基金行為和效率是不夠的。風險投資業的不斷變化，歐洲、日本等地區風險投資與美國風險投資存在的巨大差異，根本原因在于風險投資的利益驅動。
為了能不斷籌集到新基金，風險投資家必須向潛在投資者展示其投資理念和期望的投資回報。在商業性的私有權益資本市場上，只有預期收益率高于其他投資方式的基金才可能獲得投資者的青睞。反過來，投資經理人為了迎合投資者的需要，便會對基金的投資理念和戰略進行調整。從根本意義上講，投資經理人在投資時并不是根據自己的判斷，而是要體現資本的意志。如果原來的投資戰略達不到要求，那么投資者必然要求風險投資者調整投資組合。因此，通過比較美國和歐洲資本市場的回報率，我們就不難理解為什么美國的風險投資機構比較熟衷于對初創創新企業投資，而歐洲的投資機構則多偏重于并購業務。
從美國不同類型基金的業績表現來看，投資于早期階段企業的風險投資回報率平均并不低于后期階段投資和并購業務回報率，然而自20世紀80年代以來，美國風險投資基金似乎也更偏愛于成長后期企業的融資。
1.早期階段投資的風險巨大。由于大多數初創企業可能幾乎沒有什么利潤，更有一些新技術行業的公司贏利的前景也十分渺茫，對于風險投資公司而言，實現收益的途徑主要是通過股權轉讓獲取的資本利得，而這對投資者而言充滿了不確定性。這種高風險可能帶來的高收益也許會吸引了大量的投資者，但前提是投資者必須對獲利的方式有一個清晰的判斷和計劃。例如，早期由于人們對網絡技術的發展前景普遍看好，而對于開發和應用網絡技術的企業的盈利能力并不是很清楚，當資本市場采用了被稱之為“市夢率”的評價方式來判斷網絡企業的價值，并降低了企業上市的門檻時，風險投資家對初創的互聯網企業青睞有加，其原因在于風險投資家相信一個企業只要有好的創意和商業構思，便可以獲得資本市場的認同，從而實現投資回報。事實也是如此，網絡泡沫破滅后，互聯網相關行業投資的一年期內部收益率僅為-27.7%，但三年期的內部收益率仍然高達35.7%.這也就是說，早期投資于該行業的投資者獲得了豐厚的回報。然而，當一貫強勁支持風險投資公司股票的納斯達克股市出現風吹草動，不再支持這種“虛擬經濟”時，風險投資家就要考慮投資戰略的調整。創新公司只有在具有明晰的企業經營模型、良好的市場前景和嚴格管理的條件下，才有望獲得風險投資。因為風險投資家可以確保這類投資對象即使不能上市，也可以通過并購方式退出。因此，在風險投資過程中，風險投資家在選擇項目時首先想到的不是被投資企業的獲利方式，而是其自身的獲利方式。
2.風險投資家籌集資金的需要。有限合伙制下，作為普通合作人的風險投資家需要每隔兩到三年籌集新的基金。為了吸引新投資者，風險投資家必須要顯示其過去的業績，這對風險投資家而言是一種有效的激勵約束機制。但是，由于風險投資的特點，風險投資企業的短期回報與長期回報之間存在較大的差異，這在早期階段投資表現尤為明顯。因此，風險投資家必須有意識地對投資組合做相應的調整，以滿足融資的需要，即使這并不符合現有基金投資者的利益。
健全和穩定的法律制度是風險投資得以順利發展的重要保證。而在對我國風險投資法律制度進行設計之前，應該清楚地認識到我國現行風險投資法律制度的現狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對癥下藥，對我國的風險投資法律制度進行合理的設計，進而為我國風險投資業的發展提供良好的制度保證。
1.我國風險投資法律制度的現狀。我國的風險投資從萌芽到現在已經有十幾年的歷史，其間，我國也陸續制定了一些與風險投資相關的行政法規，如《關于促進科技成果轉化的若干規定》、《國家高新技術產業開發區高新技術企業認證條件和辦法》、《關于設立風險投資機制的若干意見》等。這些法規為我國高技術風險投資的發展起了積極的作用，為高技術風險投資法的制定打下了堅實的基礎。但隨著我國高技術風險投資的不斷發展，新問題的不斷出現，已不能適應社會發展的需要。我國目前還缺乏風險投資的基本法，與其密切相關的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴重制約了我國風險投資業的運作和發展。
2.我國風險投資法律制度存在的主要缺陷。
(1)關于風險投資公司組織形式的限制。《公司法》規定：“本法所稱公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。”《合伙企業法》為合伙企業設計了一套既要承擔無限責任，又要雙重征稅的具有中國特色的組織形式。這使得我國的合伙企業這種組織形式對風險投資者來說毫無吸引力可言。目前在國際上已被證明最有效率的風險投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數掌握廣泛專業知識的風險投資家作為普通合伙人對內管理公司，對外承擔無限責任，在承擔高風險的同時也享受高回報，能夠有效地激發其工作熱情；大多數提供風險資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對內不參與管理，對外承擔有限責任，亦可以獲得相對穩定的回報，從而保證了風險投資基金的來源。可見，有限合伙制是組建風險投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業法》第九條規定：“合伙人應當為具有完全民事行為能力人。”這一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進風險投資的發展，允許“機構”充當合伙人使之與國際慣例接軌應是可行的立法方向。《合伙企業法》的這一規定限制了風險投資規模的進一步擴大。
(2)關于風險投資公司投資金額的限制。《公司法》第十二條規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。”這一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發揮風險投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風險投資形式支持高新技術企業的發展。
(3)關于風險投資公司設立條件的限制。《公司法》對股東人數作了如下限制：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資成立。”這里對股東人數規定了上限，而“五十個”股東的上限顯然不足以為風險投資公司籌集大量的風險投資資金，風險投資資金的籌集需要更多的股東參與。對于股份有限公司而言，雖然在股東人數上尚未規定上限，但是卻對發起人認購的股份作了如下限制：“以募集設立方式設立股份有限公司的發起人認購的股份不得少于公司股份總數的35%，其余股份應向社會募集。”事實上，在國外發起成立風險投資公司的大多為專業性人才，他們組建風險投資公司主要是為風險投資公司提供專業化的管理，并不是也不可能是風險投資資金的主要提供者。《公司法》對于風險投資公司發起應認購股份的規定未免過高。
(4)關于風險投資基金供給的限制。風險投資運作的重要條件是有巨大的風險資本來源和通暢的風險資本籌集渠道。風險投資多是以分散投資以降低風險，這就要求風險資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國及歐洲其他國家，風險投資基金供給來源不僅包括個人和政府基金，更為重要的是諸如養老基金、保險公司、投資銀行等機構投資者。我國的養老基金、保險公司和商業銀行等也是目前最有實力參與風險投資的機構投資者。但是我國的《商業銀行法》、《養老基金管理規定》都不允許其參與風險投資活動。《保險法》對保險基金的運用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對從事高風險、高收益的風險投資行業則缺乏合理的規范和指導，極有可能導致保險基金從事風險投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國風險資本的有效供給量和風險投資業的發展規模和速度。
(5)關于風險投資退出機制的限制。《公司法》第一百四十九條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時除外。”很顯然，按照這條規定，風險投資家無法要求風險企業回購其持有的股份。《證券法》第七十八條規定：“上市公司收購可以采用要約收購或協議收購的方式。”這條規定是允許風險投資家采用邀約收購方式的退出策略。但現行的《股票發行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時又規定，收購方在持有目標公司發行在外的普通股達到5%時要作出公告，以后每增持股份2%時要作出公告，且自該事實發生日起兩日內不得購買該股票，當持股數達到30%時應當發出要約收購。由于初次公告時持股比例偏低，只有5%，致使收購者目的過早暴露；持續購買的比例只有2%，當購買股數達到30%發出要約收購時，收購方要公告13次，這樣必然會使收購目標的股票價格持續不斷上漲，給收購方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風險投資家采用要約收購的方式從被投資企業退出風險資本。
(6)缺乏專門的稅收優惠制度。為了鼓勵風險投資的發展，大多數國家對風險投資有各種稅收優惠，即向投資于風險投資行業的人傾斜，靠對個人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風險投資領域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國目前沒有專門針對風險投資的稅收法律和政策，我國現行稅法對企業所得稅納稅人的判斷標準是采用“獨立核算”原則。根據《企業所得稅暫行條例》第二條的規定，在我國境內除外商投資企業和外國企業以外的實行獨立核算的企業或組織，都是企業所得稅的納稅人。風險投資公司要執行一般實業投資公司的稅收規定，對投資公司的收入征一次稅，同時對投資人分得的收入又征一次稅，這種重復征稅的行為顯然不符合國際通行的做法。顯然，我國現行的稅收政策，不利于境外資金進入我國風險投資業。
(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業法》是繼《公司法》之后，按照訂立協議、區別處理出資方式和投資者責任形式等法律要求制定的又一重要的市場主體立法。它為我國市場經濟的發展理應提供一個有利健康的法制環境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業組織形式，也沒有估計到我國經濟發展對這一企業組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發展。該法第五條規定：“合伙企業在其名稱中不得使用有限或者有限責任字樣。”第八條規定：所有合伙人“都是依法承擔無限責任者”，這就排除了部分合伙人承擔有限責任的合法性。
(8)知識產權法律制度不完善。在風險投資運作中，知識產權的保護是一個重要的內容。沒有嚴密的知識產權保護體系，就不可能有效保護風險投資的創新規律，風險投資的迅速發展也就無從談起。目前，我國已經建立了包括《專利法》、《商標法》、《著作權法》、《計算機軟件保護法》、《反不正當競爭法》等一系列法律法規在內的比較健全的知識產權保護體系，并參加了若干國際知識產權保護公約，在相關制度上逐步與國際接軌。但是，網絡技術的發展和更新對現有的知識產權法律制度以及整個法律體系產生了巨大沖擊，以他人商標或商號搶注為域名、將他人的著作放入互聯網供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯網上的信息收編成書、利用互聯網侵害他人人身權、名譽權或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統的知識產權保護制度均未涉及到。另外，在知識產權保護執法過程中，有法不依、執法不嚴的問題仍普遍存在，尤其在風險投資的重要領域之一——軟件業內，盜版猖獗，屢禁不止，必須進一步完善相關法律，加大執法力度。另外，關于商業秘密保護的配套法規尚顯不足，應進一步完善。
二、我國風險投資法律制度的設計構想
針對目前我國風險投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國風險投資法律制度的成功經驗，筆者認為可以從以下幾個方面來設計我國的風險投資法律制度。
1.修改完善現行法律為風險投資的發展掃除障礙。風險投資是知識經濟時代的產物，其運行規則與傳統經濟的運行規則有重大差異，而我國現有法律體系是建立在傳統經濟基礎之上的，是對傳統經濟的法律調整。由于新舊兩種經濟的運行方式和運行機制的差異，使調整兩種經濟運行方式的法律制度也有所不同。新經濟的出現對現有法律體系造成巨大沖擊，也是對現有法律體系突破。現有法律體系由于時代局限，并為對新經濟時代的風險投資加以調整，現有法律的許多內容甚至對風險投資的運行構成法律障礙。這已在上面進行了詳細的論述。為了培育我國風險投資市場，逐步建立風險投資運行機制，指導、規范、推動風險投資業的健康發展，我國應該對現行的法律進行修改完善，消除現行法律法規對風險投資設置的障礙。具體來說：
(1)修訂《公司法》。《公司法》雖然為規范風險投資奠定了最基本的法律基礎，但在某些具體規定上存在著不少與風險投資發展相沖突的地方，因此，應該對之進行修訂。具體來說：修改關于我國現有公司組織形式的規定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關于有限責任公司股東不能自由轉讓出資的條款；第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款；第一百四十九條關于公司不得收購本公司的股票的條款；第一百五十二條規定上市公司條件的條款。刪除第十二條關于一般有限公司和股份有限公司對外投資時，累計投資額不得超過本公司凈資產的50%的條款或者修改為由公司根據自身的具體情況自行確定其對外投資的數額和比例；改統一資本金實收制為例外資本金承諾制；擴大知識產權、非專利技術作價出資的金額在公司注冊資本的比重，以知識產權入股的比例可由出資人協商確定，法律不作硬性規定；放寬風險企業上市的條件等等。
(2)修訂《合伙企業法》。《合伙企業法》作為一部規范投資者出資方式、協調投資者權利與責任的重要法律，理應為推進我國風險投資業的發展提供強有力的法律保障。因此，應該修訂《合伙企業法》，明確規定有限合伙制為我國合伙的一個重要組織形式，以充分發揮有限合伙制在處理出資方和投資者責任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國的運作可以看出，合伙企業的行為所受的約束是合伙內部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內部約束的執行比法律更及時和有效。同時，這種約束的內容由合伙人之間討價還價決定，有利于形成自發性的制度創新。所以，修訂《合伙企業法》的目的應該在于明確社會對合伙的約束，同時明確合伙的合法權益，而不應該對相關細節規定過細。
(3)修改有關限制風險投資供給的法律法規。包括《商業銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》。對這些法律法規予以修改，適當放寬對這些機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風險投資，如允許一定比例的養老基金、保險金和商業銀行存貸差額資金參與風險投資，同時規定只能通過高新技術產業投資基金或創業投資基金的形式進行。這樣做不僅可以滿足養老基金、保險費用長期保值增值和增強商業銀行自身生存與長遠發展的需要，同時也能解決我國目前風險資本有效供給不足和風險投資公司風險資本規模偏小的現實難題。
2.制定風險投資核心法律——《風險投資法》和《風險投資基金法》。在對現有的法律法規進行修訂、補充和完善的基礎上，一旦條件成熟，可制定風險投資基本法——《中華人民共和國風險投資法》。《風險投資法》是指導我國未來風險投資業發展的基本法，在風險投資法律體系中處于主導地位，對于推動我國風險投資業的發展起著關鍵和決定性的作用。這部法律主要是調整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監管部門之間的投資權益和義務關系，應該對風險投資主體、對象、運行機制、退出機制、法律責任等作出詳細的規定。從指導思想上應該是保護投資人的權益和規范基金的運作為核心，鼓勵和支持風險投資，充分保障風險投資參與者的正當權益，以促進高新技術的產業化，推動社會主義市場經濟的穩定、快速、高效發展。
風險投資基金作為投資工具，通過專業人員的管理進行分散的組合投資，從而分散風險。因此，風險投資基金是風險投資制度迅速發展的必要準備和關鍵。而我國目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對我國風險投資業發展的客觀實際并借鑒世界各國風險投資業發展的成功經驗來制定《風險投資基金法》顯得尤為必要。制定《風險投資基金法》時應充分賦予其對基金的發起、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。這就要求《風險投資基金法》應對風險投資基金的運作監管作出盡可能具有可操作性的規定。《風險投資基金法》至少應該規定以下內容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監管，等等。
3.建立風險投資輔助法律制度和政策。在風險投資業運作過程中還需要包括稅收、知識產權、政府采購、風險投資保險等輔助法律制度的支持，因此，應該盡快建立完善的風險投資輔助法律制度體系，以促進風險投資業的加快發展。
(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產型增值稅應轉變為消費型增值稅。我國目前主要實行的是生產型增值稅。生產型增值稅不允許企業固定資產所含的進項稅額得到抵扣，不利于鼓勵投資和鼓勵資本密集型、技術密集型的高新技術企業發展，因此有必要借鑒大多數實行市場經濟的WTO成員的經驗，考慮生產型增值稅向避免投資重復征稅的消費型增值稅轉變。這意味著本期購入的固定資產已納稅金可以在本期憑發票全部抵扣，盡管固定資產的價值并不會全部轉化到當期的產品或服務中去。所以，盡管總的稅額不會減少，但會減輕當期納稅負擔，從而有利于鼓勵高技術企業的設備更新和技術改造，消除增值稅重復征收帶來的弊端。另外還應該適度降低增值稅的稅率，加強增值稅的稅收征管等等。其次，應該將判斷納稅人的標準由“獨立核算”原則改為“獨立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負問題，引導民間資金流入風險資本市場。
(2)制定《高技術知識產權保護法》。相對于美、日等風險投資業比較發達的國家，我國在高技術知識產權保護方面的立法較為落后。政府有關部門應組織高技術專家和法學家調查評估我國現行的知識產權保護法及相關的法律對高技術保護的能力，發現存在的問題；對高技術領域的知識產權保護存在的問題進行跟蹤研究；探討符合中國高技術發展實際需要又與國際水平一致的保護模式。在上述研究的基礎上，調整和完善現行的知識產權法的相關內容，進而制定專門的《高技術知識產權保護法》。
(3)制定新的《破產法》。在實踐中，總會有一部分風險投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產清算成為風險投資退出方式的一種明智決策。因為如果不及時將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國《企業破產法（試行）》僅僅適用于國有企業的破產案件，《民事訴訟法》所規定的破產還債程序的規定過于粗疏，因而應加緊制定新的《破產法》，其中對于風險投資企業和風險投資公司的破產問題應做相應規定。
(4)完善風險投資中介機構的法律制度。一是確立嚴格的準入制度；二是填補法律空白；三是加強對中介機構法律控制力度。目前最重要的是有關法律規定的具體化和可操作性，這是有關法律控制能落實到位的關鍵。
三、結束語
風險投資的有效運作對法律制度環境有著較高的要求，完善的風險投資法律制度是風險投資事業得以正常高效運作的重要制度保證。然而我國奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國風險投資法律制度設計任務的艱巨性。因此，為了充分發揮法律對風險投資事業的保駕航護作用，我國尚需抓緊立法，彌補原有法律制度的漏洞和缺陷。爭取在短期內為風險投資事業的發展創造一個良好的法律制度環境。
【參考文獻】
海外投資保險制度（overseasinvestmentinsurancescheme）又稱海外投資保證制度（investmentguaranteeprogram），是資本輸出國政府對本國海外投資者在國外可能遇到的政治風險，提供保險或保證，投資者向本國保險機構申請保險后，若承保的政治風險發生，致使投資者遭受損失，則由國內保險機構賠償其損失的制度。投資者向本國投資保險機構申請保險，在獲得批準后，若承保的政治風險發生，致使投資者蒙受損失，則由國內保險機構補償其損失。國際法條文中，通常用“海外投資保證制度”代替“海外投資保險制度”，從嚴格意義上講，海外投資保險制度與海外投資保證制度是既有區別又有聯系的。承保范疇的區別：海外投資保險制度，是國家政府支持下的一種特殊的保險制度，承保范圍只限于政府指定的政治風險；海外投資保證制度，不僅包括對政治風險的承保，而且也包括對非政治性的商業風險的承保。賠償方式上的區別：投資保證，一般對所受損失進行全部補償；投資保險，只按投資的一定比例并且基于一定條件進行補償。從功能的聯系上講，二者是一致的，都是為了鼓勵、促進、保護本國海外投資而建立的保障制度。
二、海外投資保險制度立法模式的幾種類型介紹
（一）雙邊模式
雙邊模式是以雙邊保護協定的存在作為承保海外投資風險的前提，即美國與東道國訂有雙邊投資保護協定，投資者只有在于美國簽訂雙邊投資保護協定的國家投資，才可以申請保險。當規定的政治風險出現，美國向投資者賠償損失后，就取得了法定的代位權求償權。美國政府就有權向東道國索賠。
（二）單邊模式
日本的海外投資保險制度采用的是與美國截然不同的單邊模式。即不以日本同東道國訂立的雙邊保證協定為前提，只依據日本的國內法，就可以對海外投資進行保險。
（三）多邊模式
多邊模式又稱混合模式，以德國為代表。多邊模式將雙邊模式與單邊模式結合在一起，以雙邊模式為主，以單邊模式為輔，比單純的雙邊模式和單邊模式更具有靈活性。即與德國訂有雙邊保護協定的東道國采用雙邊模式，未與德國訂有雙邊保護協定的東道國采用單邊模式。將單邊模式與雙邊模式結合在一起后者，交相為用，以便更好得促進海外投資事業的發展，保護海外投資。
三、關于建立我國海外頭投資保險制度模式選擇的幾種學說
目前，過于構建我國海外投資保險制度的模式，學界的學說基本可以歸納為三類：
第一種主張，我國的海外投資保險制度應采取日本式的單邊主義模式。即投資保險制度不以投資母國和東道國之間簽訂雙邊投資保護制度為法定前提。主張單邊模式的理由是，我國與他國訂立的投資保護協定數量并不多，若實行雙邊模式，會使許多在沒有與我國訂立雙邊投資保護協定的國家投資的投資者，得不到投資保險的保護，即投資保險制度不以投資母國和東道國之間簽訂雙邊投資保護制度為法定前提，也會使海外投資保險制度發揮作用的范圍受到限制。
第二種主張，我國的海外投資保險制度應實行美國式的雙邊主義模式。即，投資者只能在與母國簽訂雙邊投資保護協定的國家投資才能加入保險。也就是將國家間的海外投資保護協定作為投資母國國內法的海外投資保險制度的法定前提。雙邊模式的海外投資保險制度的最大的優勢是，有利于代位權的實現。
第三種主張，采用德國式的混合模式。一部分學者主張，采取單邊模式還是雙邊模式要依東道國的政治風險的大小而定，對于在政治風險小的國家投資，采取單邊主義的模式，對于在政治風險大的國家投資采取雙邊主義模式。另一部分學者主張，對于在于我國訂立雙邊投資保證協定的國家投資，采取雙邊模式；對于在沒有與我國訂立雙邊投資保護協定的國家投資，采用單邊便模式。
我國在建立海外投資保險制度應充分考慮我國的經濟發展的實際狀況和海外投資的發展現狀。依據現實，根據實際需要，全面考察三種制度模式的利弊，做出科學合理有效的制度模式設計。
四、單邊模式與雙邊模式的比較分析
就雙邊模式而言，他有許多單邊模式所不具備的優點：
1.雙邊保險制度可以解決本國政府在私人海外投資保險機構的代位權中的出訴權問題。出訴權是指，投資國母國政府將本國海外投資保險的保險機構的向東道國政府行使代位求償權的請求提交國際法庭，或通過外交渠道支持這種代位求償請求權的資格。在海外投資保險制度中經常出現投保人國籍不連續的情況，在這種情況下，出訴權是否要遵守國籍連續原則，國際上尚無共識，而雙邊保護制度中投資國和東道國可以通過簽訂條約商定是否適用“國籍連續”原則。
2.雙邊保險制度能加強本國海外投資的保險機構代位求償權的法律效力。投資母國的海外投資保險機構通過代位權的行使將投資者與東道國的經濟關系轉化為投資母國同東道國間的官方的關系。對于求償主體的變更往往會遭到東道國拒絕，在這種情形下，承保機構可以尋求外交保護或簽訂雙邊投資保護協定，然而外交保護受很多不確定因素的影響和嚴格原則的制約，而雙邊投資保護協定可以使代位權確定化、公法化，為保險機構代位權的實現提供了充分有效的制度保證。
但是，雙邊模式的保險制度和單邊模式的保險制度相比也有其不可避免的缺陷，雙邊模式的保險制度，以投資母國與東道國的雙邊保護協定為前提，這就排除了一部分與投資母國未簽訂雙邊投資保護協定的國家或地區的投資者，這些投資者無法享有投資保險制度的保護。而單邊模式投資保險制度下的海外投資者不受雙邊投資保護協定的限制，在任何國家地區投資的海外投資者都可以受到平等的保護。但是單邊制度下通過外交權途徑行使代位權受到一定的限制。如“國籍連續原則”“用盡當地救濟原則”“卡沃爾條款”的限制，這些限制使海外投資保險制度的施行處于不確定狀態。
五、我國海外投資保險制度雙邊模式的確立
筆者認為，根據我國海外投資發展的現實以及我國國情，我國適合采用美國式的雙邊模式的海外投資保證制度。雙邊模式最大的優點在于能保證海外投資承保機構的代位權的實現。在雙邊投資保護協定承認兩國海外投資保險機構的代位權的前提下，國際法上的履約義務使得原屬國際私人契約關系的這類代位賠償關系上升為國際法上的法律關系，從而使得海外投資行為受到國際法層面的保護。相對單純依靠外交權追償的單邊保證模式，雙邊模式可以有效地消除東道國政府援引“卡沃爾主義”條款拒絕投資母國依據外交保護提出國際索賠。也可以避免因“用盡當地救濟原則”“國籍持續原則”給糾紛處理帶來的不便。具體表現在以下幾個方面：
雙邊模式的海外投資保險制度有利于代位權的實現。根據國際法原則，國家間的地位是平等的，任何國家都沒有權利將本國的意志施加給別的國家，因而海外投資保險制度中最重要的權利——代位權，只有在東道國認可的前提下，才可以順利實現。因而雙邊模式是在兩國訂立雙邊投資保障協議的前提下，投資母國的代位權得到東道國的認可的前提下實施的，因而雙邊模式更有利于代位權的實現。通過外交保護來行使代位權相比通過雙邊投資保護協定來行使代位權要受到更多的限制。外交保護權只有存在投資者在東道國受到不法侵害或不公正待遇時，東道國不提供救濟或救濟不合理時，投資者要求母國通過外交途徑對其進行保護。但實踐中外交權的行使是相當瑣碎復雜的。在國際慣例中，國家代表投資者通過外交途徑向東道國求償，要受到嚴格的條件（用盡當地救濟原則、國際持續原則）制約。除非投資者得不到東道國合理的司法行政救濟，否則外交保護權利是不可以行使的。同時，要求投資者受侵害期間或提出外交保護時屬于被請求國國民。可見如果不符合“用盡當地救濟原則”“國籍持續原則”，便會使海外投資保險制度中的代位權的實現受到阻礙。除此之外，“卡沃爾主義”被拉美廣大的發展中國家認可，投資者只有在放棄外交保護的前提下，才可以在東道國投資。目的在于防止發達國家濫用外交權以此損害東道國的國家利益。我國目前海外投資集中在發展中國家，在這種單邊模式下，通過外交途徑來實現代位權是相當困難的。
雙邊模式可以快捷地解決投資爭議。從對海外投資者提供的保護的實際效果來看，雙邊保護模式能跟有效的保護投資者的利益。濰坊學院教師王春燕認為，投資者能否得到有效的保護不僅要看投資者的損失能否及時得到賠償，更要看賠償后投資者能否盡快擺脫與東道國的投資糾紛。效率對于海外投資事業的發展至關重要，而在單邊模式下，投資者只能在用盡當地救濟之后，才可以向母國尋求外交保護，此過程耗費時間和精力使整個運作過程效率低下。而雙邊模式下的海外投資保險制度可以使投資者及時得到賠償，盡快脫離糾紛，把精力盡快地投入到建設投資項目中去。及時得到賠償、盡快解決糾紛是投資者投保的真正目的，卷入無休止的繁瑣的政治紛爭絕非投資者所愿。所以，雙邊模式的海外投資保險制度，能使經濟糾紛通過商業化途徑解決，避免了國際經濟糾紛的政治化。
雙邊模式的海外投資保險制度可以降低政治風險的可能性。雙邊模式的海外投資保險制度，不僅有“防患于未然”的功能，也有“補救于已然”的功能。在單邊模式的保險制度下，投資國與東道國之間沒有訂立了雙邊投資保護協議，東道國的政治風險活動不受協議約束，同時對投資國沒有保障對方投資安全的義務。這就造成了在東道國制造有可能損害投資者利益的行為時就可以肆無忌憚無所顧忌。尤其是在某些發展中國家，事后利用“卡沃爾條款”來拒絕投資母國的外交保護。而目前，我國的大部分的海外投資在發展中國家，發展中國相對政局動蕩、法律不健全，采用單邊模式風險太大。而雙邊模式與單邊模式相比最大的優勢在于，投資母國與東道國訂立了雙邊投資保護協定，兩國之間的關系由具有平等地位的國家關系，轉化為東道國對投資母國具有保護其投資安全的國際義務的關系。在東道國違約時就不得不顧及由違約導致的國家責任。在制造政治風險時就會有所考慮，從客觀上降低了海外投資的政治風險。
用雙邊模式的海外投資保險制度符合我國國情，有利于經濟的長遠發展。海外投資保險制度的模式確立，應由我國的現實國情和投資發展的現狀來決定。即根據國情需要，如何最大程度上維護好國家利益是選擇投資保險制度模式的根本標準。雙邊模式最大的缺陷在于使投資東道國的范圍受到一定的限制。但是這個缺陷與投資母國代位權的順利實現相比，似乎是微不足道的。
改革開放三十年來，我國的經濟發展發生了翻天覆地的變化，但是整體水平比較弱，還處于市場經濟的初級階段，海外投資的規模、質量、效益與發達國家相比還有很大的差距。制約我國經濟發展的主要瓶頸之一還是資金不足，所以引進外資和國際融資一直是我國開放型經濟的主旋律。目前，國家也鼓勵有能力的企業“走出去”，但是國家的政策只是鼓勵、支持，不是大力提倡。我國的海外投資還處于初級階段，發展還不成熟完善，需要國家的宏觀調控和引導。而雙邊模式的保險制度，可以通過對投資項目的審批，引導投資者的投資方向。向與我國訂立雙邊保護協定的國家投資，這樣的國家一般與我國的關系比較友好，社會、政治、經濟、法律發展相對穩定完善，在這樣的東道國投資會更有利于海外投資事業的發展。對海外投資的引導調控作用是單邊模式的保險制度所不具備的。
雙邊模式的海外投資保險制度對我國海外投資保險事業的發展也至關重要。根據國際慣例，海外投資保險都是由國家財政支持，一旦代位權無法實現，就等于用國家財政補貼私人海外投資的由政治風險帶來的損失。這對于海外投資保險的發展是相當不利的，對海外投資事業的長遠發展也會帶來不利影響。
海外投資保險制度與雙邊投資保護協定相輔相成，不可分而治之。國內法層面上的海外投資保險制度需要國際法層面上的雙邊投資保護協定的支持。國際法層面上的雙邊投資保護協定具有“防患于未然的作用”，而國內法的海外投資保險制度可以“補救損失于已然”，兩個功能相互補充、相互作用，從而防范風險的發生，補救風險帶來的損失，促進我國海外投資的發展。目前，我國已經與世界100多個國家訂立了雙邊投資保護協定，其中已經包括了我國海外投資的相對集中的20多個國家，其中絕大多數條款都規定了“代位權”，而且目前簽約國的范圍還在不斷擴大。這樣從簽約的數量和范圍上看基本能滿足我國海外投資處于初級階段的發展要求。
綜上所述，雙邊模式順利的解決了海外投資保險制度中最核心最關鍵的代位權問題，具有單邊模式不可比擬的優勢，根據我國國情，雙邊模式的海外投資保險制度的建立對海外投資的長遠發展都十分有利。
【摘要】改革開放三十年，尤其是在加入WTO之后，我國越來越的企業開始走出國門進行海外投資，參與國際競爭，在海外投資事業取得可喜進展的同時，海外政治風險對我國的海外投資的危脅是不容忽視的，因而，與國際接軌建立海外投資保險勢在必行。建立海外投保險制度國際通行的模式一般有三種：單邊模式、雙邊模式、混合模式。我國的海外投資保險制度立法模式選擇應該根據具體國情而定。
【關鍵詞】海外投資保險制度單邊模式雙邊模式混合模式
參考文獻：
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所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。
因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
參考文獻：
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一、“股權代持”的財務核算問題
目前，有的風險投資公司為了加強公司內部的約束機制，制定了“投資經理項目跟投”制度。即當投資公司決定對投資經理及其小組所負責的項目進行投資時，公司要求投資經理及其小組成員按照投資金額的一定比例進行投資。在實際操作中，有時投資經理及其小組成員可以直接成為被投資企業的股東，有時投資經理及其小組成員則不能直接成為所投項目企業的股東，這時投資經理及其小組成員所擁有的股權往往由投資公司托管，即“股權代持”。由于是代持，該股份的所有權和收益權不因投資經理離開風險投資公司而喪失，并可隨風險投資公司退出投資時一起退出。但退出后，投資經理所獲取的收入必須抵扣了投資經理所應分擔、補償的費用或損失。
筆者認為，代持股份在投資期間內的投資財務的一般核算應并入公司自有資金投資的核算，因此，股權代持業務的特殊會計處理分為：股權代持款的收到和退還；代持股份現金分紅的收到和發放。
1、股權代持款項的收到和退還當收到投資經理及其小組成員的項目委托投資款時，公司可借記“現金”，貸記“其他應付款———（投資本金）”。
投資公司賣出被投資企業股份（包括代持的股份）時，借記“銀行存款”，按已提的該項投資減值準備借記“長期投資減值準備———項目公司”，貸記“長期股權投資———項目公司”的帳面余額，并按持股比例對借貸差額在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———（投資收益）”。若投資經理及其小組成員需要分攤或補償費用發生時，借記“其他應付款———（投資收益）”，貸記“管理費用”等科目。公司把代持股份本金及收益支付給投資經理極其小組成員時，借記“其他應付款———（投資本金）”，借記“其他應付款———（投資收益）”，貸記“現金”，并對投資收益部分計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
2、股權代持的現金分紅款的收到和發放對長期股權投資采用成本法核算時：投資公司收到被投企業的現金分紅（包括代持股權的現金分紅）時，借記“銀行存款”，并按持股比例在代持股權和公司自有資金投資股權之間進行分配，貸記“投資收益”，貸記“其他應付款———（投資收益）”。
對長期股權投資采用權益法核算時：投資公司收到被投企業的現金分紅（包括代持股權的現金分紅）時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資———損益調整”。
無論采用成本法還是權益法，在發放代持股權的紅利時，借記“其他應付款———（投資收益）”，貸記“現金”，并計算個人所得稅額貸記“應交稅金———個人所得稅”。
值得注意的是，鑒于風險投資公司的股利收入在計算所得稅時需要并入應納稅所得額合并計算，存在當年應納稅所得額為負數使股利收入實際上免征所得稅的可能，但代持股份的紅利卻不能免征個人所得稅。
例1：假定風險投資A公司于2001年1月1日對B公司投資1000萬元，占B公司股份的50％且為最大股東，其中A公司自有資金投資990萬元，代持公司投資經理a1的股權6萬元，代持小組成員a2的股權4萬元。2001年末A公司應享有B公司的所有者權益額為1100萬元。2002年2月1日，A公司獲得B公司現金紅利50萬元，其中a1應得3000元，a2應得2000元。2002年7月1日，A公司以1200萬元的價格轉讓了對B公司的股權。
由于對B公司構成了實際控制，應采用權益法核算。相應的分錄如下：
（1）2001年1月1日
①A公司收到對B公司投資憑據
借：長期股權投資———投資成本（B公司）10000000元
貸：銀行存款10000000元
②A公司收到a1、a2的代持股款
借：現金100000元
貸：其他應付款———a1（投資本金）60000元
其他應付款———a2（投資本金）40000元
（2）2002年初按2001年末持股比例調整對B公司投資的帳面價值
借：長期股權投資———損益調整1000000元
貸：投資收益990000元
其他應付款———a1（投資收益）6000元
其他應付款———a2（投資收益）4000元
（3）2002年2月1日
①收到B公司現金分紅
借：銀行存款500000元
貸：長期股權投資———損益調整（B公司）500000元
②按代持股份比例將收到的現金分紅轉發給a1、a2，應扣除個人所得稅20％
借：其他應付款———a1（投資收益）3000元其他應付款———a2（投資收益）2000元
貸：應交稅金———個人所得稅1000元現金4000元
（4）2002年7月1日
①A公司出讓B公司的股權
借：銀行存款12000000元
貸：長期股權投資———損益調整（B公司）500000元長期股權投資———投資成本（B公司）10000000元投資收益1485000元其他應付款———a1（投資收益）9000元其他應付款———a2（投資收益）6000元
②A公司退還代持股款及相應投資收益
借：其他應付款———a1（投資本金）60000元其他應付款———a2（投資本金）40000元其他應付款———a1（投資收益）12000元其他應付款———a2（投資收益）8000元
貸：應交稅金———個人所得稅4000元
現金116000元
二、接受贈送管理股的財務核算問題
由于風險投資不是一種簡單的投資方式，風險投資企業也常常參與被投資企業的項目運作管理，發掘企業價值并提供增值服務。因此，基于對風險投資公司及其人員的專業經驗的認同，風險投資公司獲贈管理股屢見不鮮。尤其2001年以來，隨著網絡經濟泡沫的破滅，NASDAQ股市的下跌，國內創業版遲遲不能推出，許多風險投資公司開展咨詢服務及財務顧問業務，獲贈管理股的現象更多了。筆者認為，新《企業會計制度》和《企業會計準則———投資》準則對有關的處理給出了較明確的指導意見。
1、管理股作為長期股權投資的核算方法選擇根據《企業會計制度》，企業對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額20％或20％以上，或雖投資不足20％但具有重大影響的，應當采用權益法核算；企業對其他單位的投資占該單位有表決權資本總額的20％以下，或對其他單位的投資雖占該單位有表決權資本總額的20％或20％以上，但不具有重大影響的，應采用成本法核算。
在實際操作中，如果風險投資公司只獲贈管理股而未有實際資金投入，管理股份往往比例較小，風險投資公司只承擔顧問角色，筆者認為此時可采用成本法。但如果風險投資公司既獲贈管理股又有實際資金投入，或者風險投資公司根據管理股主導了企業的生產經營或重大資本運營活動，應視為對被投資企業有重大影響而采用權益法核算。
2、收到贈送管理股的帳務處理風險投資公司風險投資公司獲贈管理股并取得憑據股權證書后，應將依持股比例計算的被投資公司所有者權益登記入帳。借記“長期股權投資———接受捐贈的股權投資”，貸記“資本公積———接受非現金資產捐贈準備”。
3、管理股現金分紅以及管理股處置的帳務處理對于現金分紅，在成本法下，應借記“銀行存款”，貸記“投資收益”；在權益法下，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資———損益調整”。
處置管理股時，借記“銀行存款”，貸記“長期股權投資”各明細科目的帳面價值，將借貸差額借記或貸記“投資收益”；同時，應將“資本公積———接受非現金資產捐贈準備”的相應余額轉入“資本公積———其他資本公積”。
例2：假定風險投資公司C于2001年1月1日接受某高新技術企業D的股東贈送的管理股份10％，并由C公司派員對D公司進行日常管理和戰略結構的調整。D公司的有表決權的凈資產值為500萬元。截止到2001年末D公司由于盈利使得有表決權股東享有凈資產600萬元。2002年2月15日收到D公司現金分紅5萬元。2002年7月15日，C公司以60萬元的價格將10％股份出讓。
由于C公司對D公司構成了實際控制，應采用權益法核算。
（1）2001年1月1日收到股權證明
借：長期股權投資———接受捐贈的股權投資500000元
貸：資本公積———接受非現金資產捐贈準備500000元
（2）2002年初按2001年末持股比例調整對D公司投資帳面價值
借：長期股權投資———損益調整100000元
貸：投資收益100000元
（3）2002年2月15日收到現金紅利的處理
借：銀行存款50000元
貸：長期股權投資———損益調整50000元
（4）處置股權應進行的處理
①借：銀行存款600000元
貸：長期股權投資———損益調整50000元
投資收益50000元
長期股權投資———接受捐贈的股權投資500000元
②借：資本公積———接受非現金資產捐贈準備500000元
貸：資本公積———其他資本公積500000元
由上例可見，獲贈股權給風險投資公司帶來的實際利益包括兩部分：一部分直接給公司帶來凈資產的增加，體現在資本公積中；一部分給公司創造收益，體現在投資收益中。
三、關于長期投資減值準備的處理
《企業會計制度》要求對于長期投資計提減值準備。目前實際操作中有些地方存在爭議，這里提出來，供大家討論。
觀點一：風險投資公司應根據所投項目的不同情況，對于投資減值準備分別進行考慮。比如，種子期的項目可以多提，成熟期的項目可以少提。
筆者認為，《企業會計準則———投資》準則中對于計提長期投資減值準備的規定是較為明確而嚴密的，不應人為夸大和縮小減值準備的計提金額。風險投資公司應在每會計期末對長期投資逐項進行檢查，首先判斷是否存在應計提減值準備的所列跡象，來確認是否對該項長期投資計提減值準備。確認應計提的，應根據市價或被投資企業的財務狀況客觀地確定可回收金額，按可回收金額與長期投資的帳面價值之差額計提減值準備。
觀點二：對于按權益法核算的長期投資，由于風險投資公司在會計期末會按照享有被投資企業所有者權益分額的變動對投資的帳面價值進行調整，故已充分反映了被投資企業的虧損或盈利等財務狀況。因此對于權益法核算的長期投資不必計提資產減值準備。
