時(shí)間：2023-10-12 10:26:22
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關(guān)鍵詞：亞洲金融危機(jī) 全球金融危機(jī) 啟示
1997年的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)是近二十年來最大的兩次金融危機(jī)。這兩次金融危機(jī)的觸發(fā)機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制也有著自己的特點(diǎn)。兩次危機(jī)的爆發(fā)也對(duì)我國(guó)產(chǎn)生了重要的影響，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的借鑒意義。
一、兩次危機(jī)的比較
（一）危機(jī)表現(xiàn)
圖1 亞洲金融危機(jī)前后泰國(guó)GDP變化與次貸危機(jī)前后美國(guó)年度GDP變化 （單位：百萬美元）
數(shù)據(jù)來源：Word Bank
1997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，受危機(jī)沖擊的主要國(guó)家的股票市場(chǎng)都出現(xiàn)了大幅度的跳水，經(jīng)濟(jì)增速也有所下滑，泰國(guó)1997年和1998年的GDP分別下降了17.1%和25.9%，同樣美國(guó)2009年的GDP下降了1.77%。金融危機(jī)除了沖擊證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增速外，也使得受沖擊國(guó)家的貨幣貶值，房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮。
從金融危機(jī)的表現(xiàn)上來看，1997年亞洲金融危機(jī)和2008年的金融危機(jī)有很多的相似之處。這也從一個(gè)側(cè)面說明了金融危機(jī)的發(fā)生給各國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來的影響是不可小覷的。
（二）危機(jī)爆發(fā)的原因
1、1997年亞洲金融危機(jī)
1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)是由多方面的原因共同造就的。
首先，泰國(guó)泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰帶來了不良債權(quán)。在1997年金融危機(jī)爆發(fā)之前，泰國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速地膨脹，外國(guó)資金的流入也推動(dòng)了泰國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。到了1997年，泰國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格大幅度下跌，泡沫的破裂產(chǎn)生了巨大的不良債權(quán)。
其次，泰國(guó)在危機(jī)爆發(fā)前出口減少，產(chǎn)生貿(mào)易逆差。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，由于美元升值，泰銖又是長(zhǎng)期盯住美元浮動(dòng)，因此造成泰國(guó)的出口減少，經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大。
再次，以索羅斯為首的國(guó)際對(duì)沖基金對(duì)東南亞國(guó)家貨幣的沖擊。沖基金預(yù)期到泰銖的貶值，于是對(duì)泰銖發(fā)起了攻擊，泰銖大幅度貶值。在對(duì)泰銖進(jìn)行了沖擊之后，對(duì)沖基金又對(duì)馬來西亞，印度尼西亞，新加坡等國(guó)的貨幣進(jìn)行了沖擊，使得這場(chǎng)東南亞國(guó)家的貨幣危機(jī)最終演變成了一場(chǎng)影響全球的金融危機(jī)。
2、2008年全球金融危機(jī)
2008年的全球金融危機(jī)的爆發(fā)也是有多方面原因的。
首先，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)通過金融創(chuàng)新創(chuàng)造了多環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化。美國(guó)的房地產(chǎn)放貸機(jī)構(gòu)大量地發(fā)行次級(jí)貸款，抵押貸款公司又發(fā)行了以住房抵押貸款為支持的證券（MBS），并將MBS出售給了投資銀行。投資銀行又以MBS為基礎(chǔ)發(fā)行了擔(dān)保債務(wù)權(quán)證。這樣，當(dāng)利率身高，次級(jí)房貸的債務(wù)人無力償還貸款時(shí)，就會(huì)使得整個(gè)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性不足，金融危機(jī)爆發(fā)。
其次，貿(mào)易順差國(guó)資金流入美國(guó)引起房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。以中國(guó)為代表的貿(mào)易順差國(guó)積累了大量的外匯儲(chǔ)備，這些國(guó)家用將外匯儲(chǔ)備用以購買美國(guó)的債券，將資金注入美國(guó)市場(chǎng)。資金的流入推動(dòng)了美國(guó)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。
圖2 2001-2007年次貸危機(jī)前美國(guó)聯(lián)邦基金利率（%）
數(shù)據(jù)來源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局官方網(wǎng)站
再次，2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策。美聯(lián)儲(chǔ)在2001年1月到2003年6月連續(xù)13次下調(diào)聯(lián)邦基金利率。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年開始反彈的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)并沒有及時(shí)上調(diào)利率，長(zhǎng)期的寬松政策進(jìn)一步加劇了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。
最后，金融監(jiān)管的欠缺最終使得危機(jī)爆發(fā)。在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的時(shí)候，美國(guó)相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)金融創(chuàng)新中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效地監(jiān)管。監(jiān)管的欠缺放大了金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，最終使得危機(jī)的爆發(fā)不可避免。
（三）危機(jī)的觸發(fā)機(jī)制
從1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)的原因來看，兩次危機(jī)的觸發(fā)機(jī)制是不同的。1997年的亞洲金融危機(jī)是由東南亞國(guó)家的貨幣危機(jī)引起的一場(chǎng)全球金融危機(jī)，而2008年的金融危機(jī)則是由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的一場(chǎng)全球金融危機(jī)。前者發(fā)起于發(fā)展中國(guó)家，后者是由發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展中的問題引起的。但是引起兩次危機(jī)爆發(fā)的共同原因是金融監(jiān)管的欠缺和危機(jī)前房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂。
（四）危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施
1997年亞洲金融危機(jī)中，受沖擊的主要是東亞和東南亞各發(fā)展中國(guó)家。這些國(guó)家在應(yīng)對(duì)危機(jī)中主要是接受了IMF的援助。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了救助。作為美國(guó)債權(quán)國(guó)的中國(guó)、日本以及石油輸出國(guó)組織等也因不愿看到美元資產(chǎn)貶值而加入到拯救危機(jī)的行列中。
二、兩次危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響
（一）危機(jī)對(duì)中國(guó)出口的影響
從兩次危機(jī)前后我國(guó)出口額變化的情況來看，2008年全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)出口額的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1997年亞洲金融危機(jī)的影響。原因在于：
一是，在1997年亞洲金融危機(jī)中受沖擊的東南亞國(guó)家主要是中國(guó)在出口中的競(jìng)爭(zhēng)國(guó)家。因此，當(dāng)這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)受到影響的時(shí)候，我國(guó)出口的變化并不會(huì)很大。但是，在2008年金融危機(jī)中，受危機(jī)沖擊的主要是歐美的發(fā)達(dá)國(guó)家，這些國(guó)家是我國(guó)主要的貿(mào)易伙伴國(guó)。當(dāng)這些國(guó)家，尤其是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)受到影響的時(shí)候，其進(jìn)口需求減少，我國(guó)的出口必然大受影響。
二是，2008年的全球金融危機(jī)本身的影響范圍要大于1997年的亞洲金融危機(jī)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，世界經(jīng)濟(jì)受到了比1997年更嚴(yán)重的沖擊，自然我國(guó)的出口所受的影響也將會(huì)更大。
三是，由于我國(guó)商務(wù)部公布的官方數(shù)據(jù)的限制，我國(guó)在1997年亞洲金融危機(jī)前后的數(shù)據(jù)只能是年度數(shù)據(jù)，因此很有可能比2008年的金融危機(jī)中所使用的月度數(shù)據(jù)波動(dòng)性更小。
（二）危機(jī)對(duì)中國(guó)外商直接投資的影響
圖3兩次危機(jī)前后我國(guó)外商直接投資年度變化（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：中國(guó)商務(wù)部官方網(wǎng)站
左：1997年亞洲金融危機(jī)，右：2008年全球金融危機(jī)
從兩次金融危機(jī)前后，我國(guó)外商直接投資的變化看危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響，我國(guó)在兩次危機(jī)中外商直接投資都出現(xiàn)了大幅度的下降。在1997年亞洲金融危機(jī)中，我國(guó)外商直接投資由1996年的700多億美元下降到了1999年近400億美元。在2008年的全球金融危機(jī)中，我國(guó)的外商直接投資也由2007年第四季度的350億美元下降到2008年第四季度的不到200億美元。由此可見，金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)我國(guó)直接投資的影響還是很明顯的。
（三）危機(jī)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的影響
1997年亞洲金融危機(jī)以來，我國(guó)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力以及資本充足率都已有顯著提高。由于資產(chǎn)負(fù)債表更加強(qiáng)勁，資本杠桿率更低，我國(guó)銀行無需通過減縮貸款對(duì)危機(jī)做出反應(yīng)。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)銀行正通過提高杠桿率向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。2009年3月份的貸款增長(zhǎng)率從2008年8月份的14.3%增加到29.8%。這說明在2008年的金融危機(jī)中，我國(guó)銀行業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的機(jī)制更加成熟，銀行業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)也有著更大的主動(dòng)性。
三、兩次金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示
（一）在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中要警惕泡沫經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)
不論是1997年的亞洲金融危機(jī)還是2008年的全球金融危機(jī)，在危機(jī)爆發(fā)前，危機(jī)發(fā)生國(guó)都出現(xiàn)了由于流動(dòng)性過剩而引起的房地產(chǎn)泡沫。房地產(chǎn)泡沫的破裂也是兩次危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要的觸發(fā)機(jī)制。因此，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，我們也要警惕這種由于流動(dòng)性過剩帶來的房地產(chǎn)泡沫。在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，要加強(qiáng)對(duì)住房實(shí)際使用量的監(jiān)控。
（二）加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管
在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)中都有由于金融監(jiān)管不力而造成危機(jī)加劇的因素。尤其是1997年的亞洲金融危機(jī)中，大量熱錢涌入東南亞國(guó)家的市場(chǎng)，推動(dòng)泡沫高漲，這對(duì)我國(guó)的借鑒意義是很大的。我國(guó)目前也是處在一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，很多資金由于看好中國(guó)市場(chǎng)而想涌入中國(guó)。但是由于我國(guó)是一個(gè)限制資本流動(dòng)的國(guó)家，因此，這還沒有給我國(guó)造成過大的沖擊。但是不可否認(rèn)，我國(guó)的資本項(xiàng)目將逐步開放，在那種情況下，我國(guó)一定要警惕短期資本的沖擊行為，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
除了對(duì)于熱錢的監(jiān)管外，我國(guó)也要加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管。我國(guó)的金融業(yè)尚處在一個(gè)發(fā)展階段，各種金融創(chuàng)新的工具將在我國(guó)逐步使用，我國(guó)在金融創(chuàng)新的同時(shí)要吸取美國(guó)過度創(chuàng)新引發(fā)危機(jī)的教訓(xùn)，加強(qiáng)監(jiān)管。
（三）保持適當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備以應(yīng)對(duì)沖擊
從我國(guó)歷年外匯占款的變化看，我國(guó)的外匯占款在2000年之后進(jìn)入了一個(gè)加速增長(zhǎng)的時(shí)期。我國(guó)現(xiàn)在實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，在匯率完全浮動(dòng)之前，我國(guó)保持一定量的外匯儲(chǔ)備可以防止在資本賬戶開放后國(guó)際游資對(duì)于人民幣的沖擊。在1997年亞洲金融危機(jī)中，以泰國(guó)為首的東南亞國(guó)家正是由于最終的外匯儲(chǔ)備不足而無法抵御對(duì)沖基金的沖擊，不得不放棄固定匯率制度。
（四）推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力
金融業(yè)的發(fā)展是一種虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在帶來巨大收益的同時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的。只有制造業(yè)、實(shí)業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到切實(shí)的發(fā)展才能真正的增強(qiáng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。1997年的亞洲金融危機(jī)和2008年的全球金融危機(jī)中都有由于虛擬經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展而造成經(jīng)濟(jì)泡沫放大的因素。因此，只有加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才能夠提高一國(guó)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
參考文獻(xiàn)：
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[3]余永定.泰國(guó)的貨幣危機(jī)及其啟示[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，1997（9）
關(guān)鍵詞: 次貸危機(jī) 亞洲金融危機(jī) 比較分析
一、兩次危機(jī)的成因比較分析
1、亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的原因
（1）出口大幅度減少，經(jīng)常項(xiàng)目赤字巨大。亞洲國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平基本相似，同時(shí)它們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，這就使得它們對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家需求的變化和貿(mào)易保護(hù)措施特別敏感。例如1996年國(guó)際市場(chǎng)對(duì)電子產(chǎn)品的需求大幅減少，而這些亞洲國(guó)家在20世紀(jì)80年代以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主，在90年代轉(zhuǎn)為以出口電子產(chǎn)品為主，因此，泰國(guó)的出口增長(zhǎng)率從1995年的22.15%下降到1996年的0.11%。這對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)無疑是一次重?fù)簟?/p>
（2）“泡沫經(jīng)濟(jì)”也是引起這場(chǎng)危機(jī)的原因。當(dāng)時(shí)，亞洲經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展有一部分也是依靠房地產(chǎn)拉動(dòng)的，房地產(chǎn)的巨額收入使得大量資金進(jìn)入這個(gè)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。因此，亞洲經(jīng)濟(jì)工業(yè)化進(jìn)程被縮短，貨幣化程度過高，多余的貨幣沒有實(shí)際的勞務(wù)和商品作為依托。
（3）國(guó)際游資的參與是引起危機(jī)的重要原因。當(dāng)時(shí)，以索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金為首的投資基金在亞洲興風(fēng)作浪，使得一部分資金從亞洲撤出，造成這些國(guó)家貨幣的巨大壓力，成為這次危機(jī)的導(dǎo)火索。
2、次貸危機(jī)發(fā)生的原因
(1)金融衍生品的過度創(chuàng)新。金融創(chuàng)新創(chuàng)造了大量以次級(jí)貸款為基礎(chǔ)的金融衍生品，商業(yè)銀行將次貸資產(chǎn)打包出售，并通過投資銀行對(duì)其進(jìn)行證券化，賣給養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等投資者。這不僅使銀行將資金回收，刺激了房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，還使得所有相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)串在一起，同時(shí)又由于金融衍生品的杠桿性，使風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。
（2）信用風(fēng)險(xiǎn)管理不嚴(yán)格。商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)，都假定房地產(chǎn)的公允價(jià)值會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，因此，發(fā)放貸款時(shí)就不考慮借款人的信譽(yù)。但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)中價(jià)格是有波動(dòng)的。在對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不嚴(yán)格的情況下，如果房地產(chǎn)價(jià)格下跌，會(huì)給商業(yè)銀行造成呆壞賬，甚至是銀行破產(chǎn)。
（3）房地產(chǎn)市場(chǎng)扭曲繁榮。從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)共降息25次。持續(xù)的低利率，使得房地產(chǎn)行業(yè)火爆，很多投資家也將資金轉(zhuǎn)移到這個(gè)產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫越積越大。自2004年中期開始，發(fā)地產(chǎn)價(jià)格下跌，貸款位于率增加，引發(fā)連鎖反應(yīng)，并最終成為全球性危機(jī)。
3、綜合比較異同點(diǎn)
通過比較亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因，可以得出這兩次危機(jī)產(chǎn)生的共同原因是“泡沫經(jīng)濟(jì)”，即資本流動(dòng)性過剩，并沒有充足的商品和物資作為基礎(chǔ)。另外，還有經(jīng)常項(xiàng)目赤字巨大、外債結(jié)構(gòu)不合理等原因。最后，利率在這個(gè)過程中也起著舉足輕重的作用。但是亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)時(shí)由國(guó)際游資引發(fā)的，次貸危機(jī)是信用鏈條斷裂的連鎖反應(yīng)。
三、兩次危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示
1、加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的關(guān)注與研究
從亞洲金融危機(jī)到次貸危機(jī)，許多國(guó)家紛紛采取措施來防范金融風(fēng)險(xiǎn)，并且，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，許多金融衍生品也隨之出現(xiàn)。這些衍生品可以有效的將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，但并不能消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，如果投資者以盈利性為目標(biāo)，危機(jī)就會(huì)產(chǎn)生。我們應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)危機(jī)的研究，認(rèn)識(shí)到其利弊兩方面的作用。一方面，金融衍生品可以分散風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另一方面，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)只能分散，不能消失。我們必須把風(fēng)險(xiǎn)置于可以控制的范圍之內(nèi)。
2、虛擬經(jīng)濟(jì)要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作依托
金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)等都屬于虛擬經(jīng)濟(jì)，一般來說，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為依托，二者協(xié)調(diào)發(fā)展。虛擬經(jīng)濟(jì)極易引發(fā)泡沫危機(jī)，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相分離。導(dǎo)致這種情況的原因主要是國(guó)際金融全球化和其他國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)，次貸危機(jī)就是由于虛擬經(jīng)濟(jì)過快發(fā)展但缺乏金融監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)鏈條出現(xiàn)問題，引起一連串連鎖反應(yīng)，最后影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)發(fā)生的原因，我們可以看出虛擬經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生大量的泡沫。因此在保持經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的過程中，我們應(yīng)該警惕泡沫的產(chǎn)生和積累，尤其是在房地產(chǎn)市場(chǎng)。
3、要建立健全的金融監(jiān)管制度
亞洲金融危機(jī)和次貸危機(jī)發(fā)生還有很大一部分原因是由于各國(guó)金融監(jiān)管過松。由此看出，無論是經(jīng)濟(jì)體制健全的發(fā)達(dá)國(guó)家還是經(jīng)濟(jì)體制不完善的發(fā)展中國(guó)家，都應(yīng)該加強(qiáng)一國(guó)的金融監(jiān)管。在金融自由化高速發(fā)展的進(jìn)程中，金融的脆弱性不斷加強(qiáng)，這就更加需要建立健全的監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)金融監(jiān)管。尤其我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)制還不夠完善，在金融自由化的進(jìn)程中，會(huì)有很多漏洞。因此，政府有效的金融監(jiān)管十分必要。企業(yè)資金所有權(quán)的特點(diǎn)是資金大部分不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者所有的，使得企業(yè)的所有者更加傾向于從事高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，而這些業(yè)務(wù)很有可能對(duì)企業(yè)的債權(quán)人和整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成損害。我國(guó)應(yīng)該重視金融衍生品發(fā)展過程中得金融監(jiān)管問題。
4、建立國(guó)際間的協(xié)調(diào)機(jī)制
在國(guó)際金融全球化的大背景之下，為了維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，國(guó)際間的互幫互助是十分必要的。如果忽略作為世界一份子的責(zé)任單純追求個(gè)人利益最大化，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致一國(guó)的危機(jī)蔓延至全球。這也是次貸危機(jī)帶給我國(guó)的啟示之一。如今世界上有四大風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，表面上它們有利于風(fēng)險(xiǎn)控制，實(shí)際上關(guān)于個(gè)體與整體的矛盾任然存在。因此，在其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)生問題時(shí)，為了防止其他國(guó)家的危機(jī)蔓延到我國(guó)，我們應(yīng)該積極的與其他國(guó)家商量，采取措施來緩解危機(jī)，恢復(fù)本國(guó)投資者以及世界投資者的信心，為維護(hù)世界經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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（一）匯率制度的概述
1.匯率制度的基本含義。匯率，又稱外匯利率，它是兩種貨幣之間的對(duì)換的比率，亦可視為一個(gè)國(guó)家的貨幣對(duì)另一種貨幣的價(jià)值。而匯率制度是一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)本國(guó)匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。
2.匯率制度的分類。匯率制度可以大體分為三類，即釘住匯率制（即使本幣同某外國(guó)貨幣或一籃子貨幣保持固定比價(jià)）、中間匯率制（即以買入?yún)R率與賣出匯率的值作為匯率）和浮動(dòng)匯率制（即一國(guó)貨幣同他國(guó)貨幣的兌換比率由外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系自行決定）。
（二）人民幣匯率制度的調(diào)整過程
我國(guó)從1994年與外匯市場(chǎng)的官方匯率與調(diào)節(jié)匯率并軌（即1美元兌8.7元人民幣）之后，匯率制度的調(diào)整過程可以分為以下三個(gè)部分：1994年1月～1997年我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率體制；1997年的亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，2005年7月期間則是以人民幣與美元雙邊匯率穩(wěn)定為管理匯率的依據(jù)，其結(jié)果是導(dǎo)致事實(shí)上的單一盯住美元；2005年以后是有管理的浮動(dòng)匯率制度。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速、穩(wěn)定的發(fā)展和外匯儲(chǔ)備的快速增加（如圖1所示），人民幣迫于升值壓力，在這樣的背景下，我國(guó)從2005年7月21日起又一次開始實(shí)行了有管理的浮動(dòng)匯率制度。
二、亞洲金融危機(jī)簡(jiǎn)述以及其對(duì)我國(guó)匯率制度改革的啟示
（一）亞洲金融危機(jī)簡(jiǎn)述
在危機(jī)爆發(fā)前，東南亞國(guó)家普遍實(shí)行釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢(shì)的時(shí)候，這樣的匯率制度極大促進(jìn)了出口，帶動(dòng)其經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。但是隨著20世紀(jì)90年代美元的走強(qiáng)，東南亞國(guó)家貨幣也隨之走強(qiáng)，在這一形勢(shì)下，這些國(guó)家貿(mào)易出現(xiàn)嚴(yán)重的赤字，短期外債快速上升。本國(guó)居民和外國(guó)投資者對(duì)于政府維持固定匯率的信心開始動(dòng)搖，出現(xiàn)大量的資本外流現(xiàn)象。金融投機(jī)家索羅斯兩次大量拋售泰銖，形成泰銖貶值之勢(shì)，泰國(guó)央行開始干預(yù)金融市場(chǎng)，即通過大量賣出美元回籠泰銖，損失了近300億美元的外匯儲(chǔ)備，從此泰國(guó)政府失去了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)能力，不得不在1997年7月2日宣布放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。在泰銖貶值的影響下，菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞相繼放棄原有的匯率制度，允許匯率的自由浮動(dòng)。亞洲各國(guó)貨幣紛紛貶值的行為嚴(yán)重影響了市場(chǎng)，亞洲金融危機(jī)從此爆發(fā)。
（二）亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)匯率制度改革的啟示
亞洲金融危機(jī)的發(fā)生與這些國(guó)家所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有著密切關(guān)系，所以下文主要從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貿(mào)易依存度和經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重這三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對(duì)受亞洲金融危機(jī)影響較大的五個(gè)亞洲國(guó)家（即印度尼西亞、馬來西亞、泰國(guó)、菲律賓和韓國(guó)）與中國(guó)近期宏觀經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行比較研究，希望可以從中得到亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)匯率制度改革的啟示。
1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。20世紀(jì)90年代的亞洲五國(guó)在危機(jī)爆發(fā)之前基本上都經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，1990～1997年間的年平均GDP增長(zhǎng)率為6.88%。在危機(jī)開始之后，這些國(guó)家都出現(xiàn)了負(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，1998年的平均GDP增長(zhǎng)率為-7.46%。
一方面，與這些國(guó)家一樣，在2004～2013年期間我國(guó)也經(jīng)歷著高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至在2008年受到金融危機(jī)影響GDP增長(zhǎng)率仍然達(dá)到9.6%。但另一方面，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相比亞洲五國(guó)上世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更為平穩(wěn)快速。
2.貿(mào)易依存度。貿(mào)易包括進(jìn)口和出口，而貿(mào)易依存度則為進(jìn)出口總額占GDP比例。從圖3我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的貿(mào)易總量比較大。從圖4可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后十年的我國(guó)與上世紀(jì)90年代的亞洲五國(guó)一樣都具有較高的貿(mào)易依存度，但由于金融危機(jī)的影響，我國(guó)在之后幾年的依存度有一定程度的下降。特別的，在亞洲金融危機(jī)之后，亞洲五國(guó)的外貿(mào)依存度不僅沒有下降，反而呈現(xiàn)快速上升的趨勢(shì)，進(jìn)出口總額超過了GDP的總量。
3.經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP的比例。在20世紀(jì)后期亞洲五國(guó)都實(shí)行了釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢(shì)的時(shí)候，這樣的匯率制度很大程度上降低了他們出口商品的成本。但是90年代美元的再次崛起，使得他們的貨幣出現(xiàn)嚴(yán)重高估（貨幣升值），貨幣高估直接導(dǎo)致了其經(jīng)常賬戶的赤字。1995年上述五國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字余額占到了GDP總量的5.35%。危機(jī)后，貨幣的大幅度貶值使得赤字狀況有了極大的改善。相反，在我國(guó)則是經(jīng)常賬戶的連年盈余（圖5）。
經(jīng)過以上三個(gè)宏觀指標(biāo)得對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)與亞洲金融危機(jī)前的亞洲五國(guó)都有較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，而且貿(mào)易依存度較高，但這兩方面仍然存在一定程度的區(qū)別，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加的平穩(wěn)快速，貿(mào)易依存度顯著低于亞洲五國(guó)的平均水平。另外在經(jīng)常項(xiàng)目上由于亞洲五國(guó)幣值被高估，所以經(jīng)常項(xiàng)目一直處于逆差狀態(tài)，而我國(guó)則處于順差狀態(tài)。
三、亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)匯率改革的啟示
1997年的亞洲金融危機(jī)給很多亞洲國(guó)家?guī)砹藝?yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，影響了它們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而這種結(jié)果的發(fā)生很大程度上源于它們的匯率制度，所以通過分析可以從它們的失敗上為我國(guó)匯率制度改革上找到一些啟示。
首先，在匯率制度的選擇問題上，對(duì)于一個(gè)融入國(guó)際外匯市場(chǎng)的國(guó)家來說選擇浮動(dòng)匯率制度對(duì)于固定匯率存在優(yōu)越性。如在以上的宏觀數(shù)據(jù)比較中，21世紀(jì)初實(shí)行浮動(dòng)匯率體制的中國(guó)可以很好的通過浮動(dòng)匯率的自由調(diào)節(jié)機(jī)制使經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)順差，相對(duì)來看亞洲金融危機(jī)之前的亞洲五國(guó)的盯住美元的固定匯率會(huì)因?yàn)槊涝刀鋷胖当桓吖溃瑥亩鴷?huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)逆差。當(dāng)本國(guó)貨幣出現(xiàn)貶值的壓力時(shí)，政府可以通過提高國(guó)內(nèi)利率來緩解貨幣貶值的壓力，但是這一舉措給本來就脆弱的銀行和公司帶來更大的打擊。如果允許匯率貶值又會(huì)使得以本幣表示的外幣負(fù)債額度急劇上升。政府部門想要維持固定匯率制度，但是又不能運(yùn)用利率這一手段，隨著國(guó)際儲(chǔ)備的耗盡，對(duì)匯率的投機(jī)性攻擊將最終成功（就像索羅斯阻擊泰銖一樣）。因此，固定匯率制度會(huì)使得金融危機(jī)的破壞性更加嚴(yán)重。
關(guān)鍵詞：國(guó)際資本流動(dòng)國(guó)際金融危機(jī)應(yīng)對(duì)策略
國(guó)際資本流動(dòng)是指資本在國(guó)際范圍內(nèi)的不同國(guó)家或地區(qū)之間的流動(dòng)，可以用國(guó)際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動(dòng)分資本流入和資本流出兩種情況。國(guó)際資本流動(dòng)可以采取很多形式，最常見的有國(guó)際直接投資、國(guó)際融資和國(guó)際負(fù)債三種。
進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，資本的國(guó)際流動(dòng)日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟(jì)事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實(shí)也不外乎一種非常簡(jiǎn)單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達(dá)國(guó)家的老齡人口增加推動(dòng)了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴(kuò)大，國(guó)際資本市場(chǎng)成為其投資和獲取增值收益的主要場(chǎng)所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，對(duì)投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲(chǔ)蓄流向更高收益的股票市場(chǎng)，從而推動(dòng)了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場(chǎng)的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動(dòng)了國(guó)際資本市場(chǎng)，特別是衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的快速發(fā)展。
國(guó)際資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀
資本市場(chǎng)的組成不外乎兩個(gè)方面：市場(chǎng)的參與者和市場(chǎng)上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個(gè)金融市場(chǎng)的主體部分，而今天，盡管銀行類機(jī)構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資類機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。
國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當(dāng)前的國(guó)際資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢(shì)中，一個(gè)重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和管理手段受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，特別是所謂的對(duì)銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因?yàn)殂y行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。后果就是：實(shí)際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對(duì)銀行領(lǐng)域的“波及效應(yīng)”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個(gè)因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復(fù)雜的資本流動(dòng)形式和更大的市場(chǎng)波動(dòng)性，大大提高了全球資本市場(chǎng)的資本流動(dòng)速度。更多的資金以短期獲利為目的，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性不斷增加。70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致全球發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，如果人們對(duì)當(dāng)時(shí)全球各個(gè)分割的市場(chǎng)之間的連鎖反應(yīng)(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀(jì)，如果由于全球資本市場(chǎng)體系中的某一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生問題而導(dǎo)致整個(gè)體系陷入危機(jī)，估計(jì)大家不會(huì)再驚詫了。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)和金融一體化已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，沒有哪一個(gè)市場(chǎng)會(huì)在全球危機(jī)的狀態(tài)下而再獨(dú)善其身。
導(dǎo)致國(guó)際資本市場(chǎng)資本流動(dòng)加快的另一方面原因還在于進(jìn)入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國(guó)放松金融管制造成的直接效應(yīng)就是交易成本降低，跨境資本流動(dòng)大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
對(duì)于中國(guó)而言，雖然仍然處于社會(huì)主義初級(jí)階段，資本市場(chǎng)的開放程度很低而且市場(chǎng)規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場(chǎng)變化的波及效應(yīng)。隨著中國(guó)加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深，資本流動(dòng)壁壘和保護(hù)墻將逐步減少直到最終消失，這些波動(dòng)的影響將變得更為直接和明顯。所以國(guó)際資本流動(dòng)可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應(yīng)該引起我們的高度重視。
國(guó)際金融危機(jī)及其成因
國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)資本和技術(shù)在各個(gè)地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻(xiàn)，但是隨之而來的波動(dòng)和因此而導(dǎo)致的國(guó)際金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國(guó)際資本流動(dòng)以全球金融市場(chǎng)的急劇動(dòng)蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價(jià)格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動(dòng)及其附帶的擴(kuò)散效應(yīng)就是國(guó)際金融危機(jī)產(chǎn)生的根源。
國(guó)際金融危機(jī)一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機(jī)指一國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)面臨大規(guī)模的拋壓，從而導(dǎo)致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當(dāng)局花費(fèi)大量的外匯儲(chǔ)備和大幅度提高利率以維護(hù)現(xiàn)行匯率；外債危機(jī)是指一國(guó)不能履約償還到期對(duì)外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機(jī)是指由于對(duì)銀行體系喪失信心導(dǎo)致個(gè)人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。
國(guó)際金融危機(jī)離中國(guó)并不遠(yuǎn)。從歷史上看，上個(gè)世紀(jì)末是金融危機(jī)多發(fā)時(shí)期：從最早的1992年歐洲金融危機(jī)到1994年的墨西哥金融危機(jī)，再到1997年的亞洲金融危機(jī)；最近的有2000年的南美金融危機(jī)。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)最具備國(guó)際金融危機(jī)的特點(diǎn)，當(dāng)然破壞力也最具全球性質(zhì)。
作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)，國(guó)際資本市場(chǎng)的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機(jī)及其觸發(fā)的全球范圍的市場(chǎng)動(dòng)蕩不安給世界經(jīng)濟(jì)造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國(guó)際資本流動(dòng)而引發(fā)的金融危機(jī)應(yīng)該引起我們的高度關(guān)注。對(duì)它的成因以及對(duì)策的研究是關(guān)系到國(guó)家乃至世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。
國(guó)際金融危機(jī)的成因如果簡(jiǎn)單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當(dāng)?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實(shí)際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機(jī)為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導(dǎo)致了金融危機(jī)的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：
經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)從70年代開始相繼起飛，增長(zhǎng)很快。但長(zhǎng)年的高速增長(zhǎng)也積累了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，這些國(guó)家都注重于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新一輪的增長(zhǎng)，忽略了對(duì)結(jié)構(gòu)問題的解決。
“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴(yán)重。東南亞各國(guó)在過去十幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機(jī)之前一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。
從外部看，其它資本市場(chǎng)，如日本股市的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對(duì)這些亞洲國(guó)家貨幣的強(qiáng)大壓力。在這種形勢(shì)下,巨額國(guó)際資本的高流動(dòng)性和高投機(jī)性終于攪起了這場(chǎng)空前的金融動(dòng)蕩。
國(guó)際金融危機(jī)具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機(jī)為例子，它對(duì)各國(guó)都產(chǎn)生了程度不同的負(fù)面影響。由于在進(jìn)行向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中中國(guó)政府的調(diào)控和管理得當(dāng)，那次亞洲金融危機(jī)并沒有對(duì)中國(guó)造成直接影響。但是不管如何，我國(guó)仍然感受到亞洲金融危機(jī)的種種間接影響。
我國(guó)防范未來金融危機(jī)的策略
六年后的今天亞洲金融危機(jī)的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國(guó)際經(jīng)濟(jì)仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國(guó)際資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和不可預(yù)測(cè)性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國(guó)家金融、經(jīng)濟(jì)乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機(jī)的爆發(fā)。對(duì)于成功抵御了亞洲金融危機(jī)直接波及的中國(guó)而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時(shí)如何抓住機(jī)遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機(jī)也是我國(guó)金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。
筆者認(rèn)為，我國(guó)防范和化解未來金融危機(jī)的策略可以歸結(jié)如下：
防范金融風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是優(yōu)化本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化本國(guó)經(jīng)濟(jì)。各次金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，發(fā)展中國(guó)家只有優(yōu)化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能真正改善長(zhǎng)期國(guó)際收支的狀況，確實(shí)保護(hù)自身不受國(guó)際資本流動(dòng)無常變化的影響。
有計(jì)劃有步驟的開放資本市場(chǎng)。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來說，資本項(xiàng)目對(duì)外開放要慎之又慎。發(fā)展中國(guó)家追求經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準(zhǔn)備不充分的情況下，貿(mào)然實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換。殊不知當(dāng)允許國(guó)外資金自由流入本國(guó)時(shí)，同樣也必須允許自由流出。當(dāng)國(guó)際游資流入時(shí)，如果運(yùn)用不當(dāng)將使本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困難，如果一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量資金外流時(shí)本國(guó)將面臨對(duì)外支付的困難。因此我國(guó)今后資本項(xiàng)目實(shí)行自由兌換應(yīng)放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時(shí)再實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換。
中國(guó)的開放必須是在保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的條件下的開放。國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全是在世界經(jīng)濟(jì)越來越融合的情況下很多國(guó)家必須考慮的問題。國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全是指大國(guó)、小國(guó)共同地融在一個(gè)大的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全度。經(jīng)濟(jì)安全的保衛(wèi)需要本國(guó)一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進(jìn)出口資金的管理方面使本國(guó)的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營(yíng)能力與發(fā)達(dá)國(guó)家拉平，有在管理、經(jīng)營(yíng)、投資各方面和發(fā)達(dá)國(guó)家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。
開放金融市場(chǎng)要做好準(zhǔn)備和試點(diǎn)，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認(rèn)識(shí)到我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家處于不同的發(fā)展階段，我國(guó)的情況不能與發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比。發(fā)達(dá)國(guó)家在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達(dá)國(guó)家的資本自由流動(dòng)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。同時(shí)，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)物。我國(guó)由于市場(chǎng)基礎(chǔ)和市場(chǎng)規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動(dòng)態(tài)博弈中逐步提高，對(duì)于資本自由流動(dòng)這把雙刃劍，在帶來利益的同時(shí)也包藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此在目前我國(guó)不能像發(fā)達(dá)國(guó)家那樣，讓資本自由流動(dòng)。但是資本全球化、資本自由流動(dòng)是大勢(shì)所趨，因此在目前我們就應(yīng)該積極進(jìn)行準(zhǔn)備，有步驟地有計(jì)劃地實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)和金融制度的調(diào)整，為中國(guó)安全、成功的融入全球資本市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國(guó)融入全球化市場(chǎng)是歷史的必然。如何在這個(gè)過程中既享受國(guó)際資本市場(chǎng)和資本自由流動(dòng)帶來的種種好處，又同時(shí)防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)就成為中國(guó)的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對(duì)此，只有未雨綢繆早作準(zhǔn)備才是應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國(guó)一定能夠健康、順利地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的更大發(fā)展。
參考資料：
1.姜波克，《國(guó)際金融新編》第三版，August,2001
關(guān)鍵詞：國(guó)際資本流動(dòng)國(guó)際金融危機(jī)應(yīng)對(duì)策略
國(guó)際資本流動(dòng)是指資本在國(guó)際范圍內(nèi)的不同國(guó)家或地區(qū)之間的流動(dòng)，可以用國(guó)際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動(dòng)分資本流入和資本流出兩種情況。國(guó)際資本流動(dòng)可以采取很多形式，最常見的有國(guó)際直接投資、國(guó)際融資和國(guó)際負(fù)債三種。
進(jìn)入20世紀(jì)70年代以后，資本的國(guó)際流動(dòng)日益活躍，成為許多重大經(jīng)濟(jì)事件背后的關(guān)鍵影響因素，這同國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善有著密切關(guān)系。這些情況其實(shí)也不外乎一種非常簡(jiǎn)單的需求與供給的平衡關(guān)系。從需求角度來看，一是發(fā)達(dá)國(guó)家的老齡人口增加推動(dòng)了養(yǎng)老金規(guī)模的逐步擴(kuò)大，國(guó)際資本市場(chǎng)成為其投資和獲取增值收益的主要場(chǎng)所；二是中產(chǎn)階層人口增加，他們的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，對(duì)投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，于是，其收入積蓄從傳統(tǒng)的銀行儲(chǔ)蓄流向更高收益的股票市場(chǎng)，從而推動(dòng)了共同基金的迅速發(fā)展；此外，世界各主要金融市場(chǎng)的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動(dòng)了國(guó)際資本市場(chǎng)，非凡是衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的快速發(fā)展。
國(guó)際資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀
資本市場(chǎng)的組成不外乎兩個(gè)方面：市場(chǎng)的參與者和市場(chǎng)上的產(chǎn)品。20年前，商業(yè)銀行構(gòu)成了整個(gè)金融市場(chǎng)的主體部分，而今天，盡管銀行類機(jī)構(gòu)仍然是清算體系的使用者和主要治理者，但是從資產(chǎn)規(guī)模來看已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于投資類機(jī)構(gòu)，如養(yǎng)老金和共同基金等。
國(guó)際資本市場(chǎng)的參與者和產(chǎn)品兩方面同20年前相比已經(jīng)大大豐富，從組成模式來看當(dāng)前的國(guó)際資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種部分之間相互聯(lián)系緊密的格局，也就是說網(wǎng)絡(luò)化。在這種日益凸現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)化趨勢(shì)中，一個(gè)重要的現(xiàn)象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和治理手段受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，非凡是所謂的對(duì)銀行8%最低資本充足比率的要求，現(xiàn)在看來并不“充分”，因?yàn)殂y行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。后果就是：實(shí)際生產(chǎn)部門所面臨的一些困境對(duì)銀行領(lǐng)域的“波及效應(yīng)”被網(wǎng)絡(luò)大大放大了。另外一個(gè)因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復(fù)雜的資本流動(dòng)形式和更大的市場(chǎng)波動(dòng)性，大大提高了全球資本市場(chǎng)的資本流動(dòng)速度。更多的資金以短期獲利為目的，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性不斷增加。70年代因?yàn)槭臀C(jī)導(dǎo)致全球發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，假如人們對(duì)當(dāng)時(shí)全球各個(gè)分割的市場(chǎng)之間的連鎖反應(yīng)還有驚詫的話，那么，在21世紀(jì)，假如由于全球資本市場(chǎng)體系中的某一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生問題而導(dǎo)致整個(gè)體系陷入危機(jī)，估計(jì)大家不會(huì)再驚詫了。因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)和金融一體化已經(jīng)是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，沒有哪一個(gè)市場(chǎng)會(huì)在全球危機(jī)的狀態(tài)下而再獨(dú)善其身。
導(dǎo)致國(guó)際資本市場(chǎng)資本流動(dòng)加快的另一方面原因還在于進(jìn)入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國(guó)放松金融管制造成的直接效應(yīng)就是交易成本降低，跨境資本流動(dòng)大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
對(duì)于中國(guó)而言，雖然仍然處于社會(huì)主義初級(jí)階段，資本市場(chǎng)的開放程度很低而且市場(chǎng)規(guī)模很小，但已經(jīng)能夠非常明顯地感覺到外部市場(chǎng)變化的波及效應(yīng)。隨著中國(guó)加入世界貿(mào)易組織和介入全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深，資本流動(dòng)壁壘和保護(hù)墻將逐步減少直到最終消失，這些波動(dòng)的影響將變得更為直接和明顯。所以國(guó)際資本流動(dòng)可能引發(fā)的問題從現(xiàn)在起就應(yīng)該引起我們的高度重視。
國(guó)際金融危機(jī)及其成因
國(guó)際資本流動(dòng)和國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)資本和技術(shù)在各個(gè)地區(qū)之間的合理配置做出了很大的貢獻(xiàn)，但是隨之而來的波動(dòng)和因此而導(dǎo)致的國(guó)際金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。全球化、網(wǎng)絡(luò)化和信息化的國(guó)際資本流動(dòng)以全球金融市場(chǎng)的急劇動(dòng)蕩為主要特征，金融資產(chǎn)價(jià)格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動(dòng)及其附帶的擴(kuò)散效應(yīng)就是國(guó)際金融危機(jī)產(chǎn)生的根源。
國(guó)際金融危機(jī)一般有3種表現(xiàn)形式。貨幣危機(jī)指一國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)面臨大規(guī)模的拋壓，從而導(dǎo)致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當(dāng)局花費(fèi)大量的外匯儲(chǔ)備和大幅度提高利率以維護(hù)現(xiàn)行匯率；外債危機(jī)是指一國(guó)不能履約償還到期對(duì)外債務(wù)的本金和利息，包括私人部門的債務(wù)和政府債務(wù)；銀行危機(jī)是指由于對(duì)銀行體系喪失信心導(dǎo)致個(gè)人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現(xiàn)象。
國(guó)際金融危機(jī)離中國(guó)并不遠(yuǎn)。從歷史上看，上個(gè)世紀(jì)末是金融危機(jī)多發(fā)時(shí)期：從最早的1992年歐洲金融危機(jī)到1994年的墨西哥金融危機(jī)，再到1997年的亞洲金融危機(jī)；最近的有2000年的南美金融危機(jī)。其中以1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)最具備國(guó)際金融危機(jī)的特點(diǎn)，當(dāng)然破壞力也最具全球性質(zhì)。
作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血液傳導(dǎo)輸送系統(tǒng)，國(guó)際資本市場(chǎng)的安全性和效率非常令人關(guān)注。亞洲金融危機(jī)及其觸發(fā)的全球范圍的市場(chǎng)動(dòng)蕩不安給世界經(jīng)濟(jì)造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續(xù)，這足以說明國(guó)際資本流動(dòng)而引發(fā)的金融危機(jī)應(yīng)該引起我們的高度關(guān)注。對(duì)它的成因以及對(duì)策的研究是關(guān)系到國(guó)家乃至世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的重大問題。
國(guó)際金融危機(jī)的成因假如簡(jiǎn)單的列舉，可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致生產(chǎn)過剩；貿(mào)易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當(dāng)?shù)膮R率水平；過早的金融開放。但是在實(shí)際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機(jī)為例子來具體分析就不難看出，是內(nèi)部和外部的多種因素共同作用結(jié)果導(dǎo)致了金融危機(jī)的總爆發(fā)。具體的原因可以歸結(jié)如下：
經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱，結(jié)構(gòu)不合理，資源效益不佳。東南亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)從70年代開始相繼起飛，增長(zhǎng)很快。但長(zhǎng)年的高速增長(zhǎng)也積累了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)問題，這些國(guó)家都注重于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的新一輪的增長(zhǎng)，忽略了對(duì)結(jié)構(gòu)問題的解決。
“地產(chǎn)泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴(yán)重。東南亞各國(guó)在過去十幾年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期間房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，吸引銀行向房地產(chǎn)大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩(wěn)定，在危機(jī)之前一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)。
從外部看，其它資本市場(chǎng)，如日本股市的復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構(gòu)成了對(duì)這些亞洲國(guó)家貨幣的強(qiáng)大壓力。在這種形勢(shì)下，巨額國(guó)際資本的高流動(dòng)性和高投機(jī)性終于攪起了這場(chǎng)空前的金融動(dòng)蕩。
國(guó)際金融危機(jī)具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機(jī)為例子，它對(duì)各國(guó)都產(chǎn)生了程度不同的負(fù)面影響。由于在進(jìn)行向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中中國(guó)政府的調(diào)控和治理得當(dāng)，那次亞洲金融危機(jī)并沒有對(duì)中國(guó)造成直接影響。但是不管如何，我國(guó)仍然感受到亞洲金融危機(jī)的種種間接影響。
我國(guó)防范未來金融危機(jī)的策略
六年后的今天亞洲金融危機(jī)的影響已經(jīng)減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國(guó)際經(jīng)濟(jì)仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國(guó)際資本市場(chǎng)的波動(dòng)性和不可猜測(cè)性仍然存在，地區(qū)發(fā)展的不平衡性，不同國(guó)家金融、經(jīng)濟(jì)乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機(jī)的爆發(fā)。對(duì)于成功抵御了亞洲金融危機(jī)直接波及的中國(guó)而言，分析其產(chǎn)生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時(shí)如何抓住機(jī)遇調(diào)整結(jié)構(gòu)制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機(jī)也是我國(guó)金融業(yè)今后發(fā)展的重要課題。
筆者認(rèn)為，我國(guó)防范和化解未來金融危機(jī)的策略可以歸結(jié)如下：
防范金融風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是優(yōu)化本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化本國(guó)經(jīng)濟(jì)。各次金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，發(fā)展中國(guó)家只有優(yōu)化國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，才能真正改善長(zhǎng)期國(guó)際收支的狀況，確實(shí)保護(hù)自身不受國(guó)際資本流動(dòng)無常變化的影響。
有計(jì)劃有步驟的開放資本市場(chǎng)。對(duì)發(fā)展中國(guó)家來說，資本項(xiàng)目對(duì)外開放要慎之又慎。發(fā)展中國(guó)家追求經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者預(yù)備不充分的情況下，貿(mào)然實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換。殊不知當(dāng)答應(yīng)國(guó)外資金自由流入本國(guó)時(shí)，同樣也必須答應(yīng)自由流出。當(dāng)國(guó)際游資流入時(shí)，假如運(yùn)用不當(dāng)將使本國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困難，假如一有風(fēng)吹草動(dòng)，大量資金外流時(shí)本國(guó)將面臨對(duì)外支付的困難。因此我國(guó)今后資本項(xiàng)目實(shí)行自由兌換應(yīng)放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時(shí)再實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換。
中國(guó)的開放必須是在保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的條件下的開放。國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全是在世界經(jīng)濟(jì)越來越融合的情況下很多國(guó)家必須考慮的問題。國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全是指大國(guó)、小國(guó)共同地融在一個(gè)大的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經(jīng)濟(jì)風(fēng)浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛(wèi)自己的能力就是一國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全度。經(jīng)濟(jì)安全的保衛(wèi)需要本國(guó)一整套的系統(tǒng)，既要開放，又要在金融的管制、進(jìn)出口資金的治理方面使本國(guó)的企業(yè)、政府和銀行人員的經(jīng)營(yíng)能力與發(fā)達(dá)國(guó)家拉平，有在治理、經(jīng)營(yíng)、投資各方面和發(fā)達(dá)國(guó)家同等素質(zhì)的人才、系統(tǒng)、制度。
開放金融市場(chǎng)要做好預(yù)備和試點(diǎn)，應(yīng)該采取謹(jǐn)慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家處于不同的發(fā)展階段，我國(guó)的情況不能與發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比。發(fā)達(dá)國(guó)家在實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)方面也經(jīng)歷了若干歷程。發(fā)達(dá)國(guó)家的資本自由流動(dòng)是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。同時(shí)，也是金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的產(chǎn)物。我國(guó)由于市場(chǎng)基礎(chǔ)和市場(chǎng)規(guī)范還很不完善，金融監(jiān)管水平也需要在開放中的動(dòng)態(tài)博弈中逐步提高，對(duì)于資本自由流動(dòng)這把雙刃劍，在帶來利益的同時(shí)也包藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此在目前我國(guó)不能像發(fā)達(dá)國(guó)家那樣，讓資本自由流動(dòng)。但是資本全球化、資本自由流動(dòng)是大勢(shì)所趨，因此在目前我們就應(yīng)該積極進(jìn)行預(yù)備，有步驟地有計(jì)劃地實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)和金融制度的調(diào)整，為中國(guó)安全、成功的融入全球資本市場(chǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，中國(guó)融入全球化市場(chǎng)是歷史的必然。如何在這個(gè)過程中既享受國(guó)際資本市場(chǎng)和資本自由流動(dòng)帶來的種種好處，又同時(shí)防范和化解由此產(chǎn)生的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)就成為中國(guó)的金融界乃至政府需要關(guān)注的重大問題，它給中國(guó)金融機(jī)構(gòu)、中心銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰(zhàn)。對(duì)此，只有未雨綢繆早作預(yù)備才是應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國(guó)一定能夠健康、順利地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的更大發(fā)展。
參考資料：
姜波克，《國(guó)際金融新編》第三版，August，2001
大型商業(yè)銀行改革的背景
大型商業(yè)銀行的改革是1993年十四屆三中全會(huì)決定的。當(dāng)四大專業(yè)銀行轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行還沒有完成的時(shí)候，1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，大型商業(yè)銀行的很多負(fù)面情況暴露出來，很大程度上將大型商業(yè)銀行改革的不利因素變成了有利因素。一方面，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，提高了中國(guó)社會(huì)各界對(duì)銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)重要性的認(rèn)識(shí)，堅(jiān)定了決策層推進(jìn)大型商業(yè)銀行改革的決心。另一方面，中國(guó)順利度過亞洲金融危機(jī)的沖擊，在20世紀(jì)90年代中后期實(shí)現(xiàn)了持續(xù)、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其所帶來的資源優(yōu)勢(shì)，為大型商業(yè)銀行改革創(chuàng)造了有利條件，提高了改革的可行性。另外，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，更提示監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大型商業(yè)銀行自身開始高度重視當(dāng)時(shí)所存在的種種問題，尤其是不良資產(chǎn)比例問題。
當(dāng)時(shí)很多國(guó)際國(guó)內(nèi)主流媒體對(duì)中國(guó)金融都有非常嚴(yán)峻的描述，比如“中國(guó)的金融是一個(gè)大定時(shí)炸彈，隨時(shí)都可能爆炸”，“中國(guó)的商業(yè)銀行技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)”。當(dāng)時(shí)，大型商業(yè)銀行報(bào)告的不良資產(chǎn)率是25%，市場(chǎng)的估計(jì)基本在35%～40%。還有一些人指出，如果按照貸款的科學(xué)分類，大型商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例可能超過50%。這很大程度上使得國(guó)際國(guó)內(nèi)很多人對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展比較悲觀，失去了信心，外資也不敢進(jìn)入中國(guó)金融業(yè)。
根據(jù)調(diào)查分析，大型商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的歷史形成主要還是來自政府干預(yù)、法律環(huán)境薄弱、大型商業(yè)銀行客戶群管理不善等原因，與當(dāng)時(shí)的信貸文化有密切關(guān)系。當(dāng)然，大型商業(yè)銀行自身公司治理不規(guī)范、經(jīng)營(yíng)管理不善、金融壓抑、金融市場(chǎng)發(fā)展滯后、外部監(jiān)管不足、考核機(jī)制不健全等也是重要原因。
具體來看，大型商業(yè)銀行的不良貸款，約30%是受到各級(jí)政府干預(yù)，包括中央和地方政府的干預(yù)導(dǎo)致的；約30%是對(duì)國(guó)有企業(yè)的信貸支持所形成的；約10%是國(guó)內(nèi)法律環(huán)境不到位、法制觀念薄弱以及一些地區(qū)執(zhí)法力度較弱所致；約有10%是政府通過關(guān)停并轉(zhuǎn)部分企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)（包括軍工產(chǎn)業(yè)）結(jié)構(gòu)調(diào)整所形成。總的來看，20%的不良貸款是大型商業(yè)銀行自身信貸經(jīng)營(yíng)不善造成的。
值得注意的是，上述因素在亞洲金融危機(jī)后都得到了重視，在一些方面有了較大的改善。首先，對(duì)大型商業(yè)銀行的行政干預(yù)大大減少，政府部門已經(jīng)從法律角度明確了商業(yè)銀行決定貸款的自主性。其次，大型商業(yè)銀行的客戶群體開始多元化，早期要求大型商業(yè)銀行必須對(duì)國(guó)有企業(yè)提供信貸支持的做法被逐步放棄。人民銀行2003年的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，大型商業(yè)銀行所發(fā)放的貸款中，超過50%的貸款是向非國(guó)有企業(yè)（包括外商投資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)）以及居民個(gè)人（包括住房抵押貸款和個(gè)人消費(fèi)貸款）發(fā)放的。再次，隨著國(guó)有企業(yè)改革的不斷深入并取得一定的進(jìn)展，一些國(guó)有大型企業(yè)逐步成為上市公司，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善也為商業(yè)銀行解決不良資產(chǎn)比例過高的問題帶來了可能。此外，金融生態(tài)不斷改善，有關(guān)法律法規(guī)，包括《破產(chǎn)法》《證券法》和《公司法》等也都在進(jìn)一步的修訂和完善之中。
總體來看，當(dāng)時(shí)雖然大型商業(yè)銀行的不良貸款總體規(guī)模較大，但是比較而言，由于大型商業(yè)銀行自身原因形成的不良貸款比重并不過高，各種外部制約因素也在不斷改善，改革是有希望的。
改革的系統(tǒng)設(shè)計(jì)和主要內(nèi)容
在這樣一種情況下，我們下定決心進(jìn)行改革。同時(shí)，既然問題是多方面的，就需要一個(gè)整體的、系統(tǒng)的、全面的考慮和設(shè)計(jì)，需要對(duì)不同領(lǐng)域的改革有務(wù)實(shí)的策略，以確保金融改革有組織地、分步驟地實(shí)行。
大型商業(yè)銀行改革在改革中所處的次序問題，始終是一個(gè)改革的戰(zhàn)略選擇問題，需要?dú)v史地分析。改革早期，我們拿出財(cái)政和金融資源，優(yōu)先使用到農(nóng)業(yè)改革、國(guó)有企業(yè)改革、對(duì)外經(jīng)濟(jì)改革方面，通過讓利方式促進(jìn)上述領(lǐng)域的改革。各個(gè)領(lǐng)域的改革需要消耗相當(dāng)多的資源，當(dāng)財(cái)政資源很緊、體制上又缺少靈活性時(shí)，主要就是金融業(yè)承擔(dān)了改革的成本，其后果之一就是在銀行業(yè)積累了大量的不良貸款，同時(shí)也使金融改革滯后。無疑，當(dāng)改革發(fā)展到一定階段，我們就應(yīng)該把改革的重點(diǎn)轉(zhuǎn)到金融行業(yè)，解決這些歷史包袱。
在改革的節(jié)奏上，亞洲金融危機(jī)加大了中國(guó)金融改革的緊迫感，加快了改革的步伐，但還要有所區(qū)分，有些是快節(jié)奏的，有一些則是慢節(jié)奏的。對(duì)于慢節(jié)奏的事物，就是不能“拔苗助長(zhǎng)”。那么，哪些改革不可能指望太快見效呢？比如說，像信貸文化的轉(zhuǎn)變、機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)和成長(zhǎng)、投資者教育和投資理性化、公司治理結(jié)構(gòu)的完善等，都需要較長(zhǎng)的時(shí)間。
【關(guān)鍵詞】亞洲債券市場(chǎng);企業(yè)債券;國(guó)際化;區(qū)域合作
1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)凸顯了亞洲國(guó)家融資體系的缺陷和債市發(fā)展的滯后,將亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展提上日程。在經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展后,亞洲債券市場(chǎng)目前已經(jīng)成為世界債券市場(chǎng)的重要組成部分,并為亞洲經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)提供了有力支持。研究發(fā)展水平相似的亞洲主要經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的發(fā)展情況,對(duì)推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)的未來發(fā)展,具有重要的借鑒意義。
一、“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是危機(jī)前亞洲債券市場(chǎng)的主要特征
20世紀(jì)60年代以后,亞洲主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)走上工業(yè)化發(fā)展道路,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率始終保持在8%以上,成為世界上經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的地區(qū),創(chuàng)造了“亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡”。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí),亞洲主要經(jīng)濟(jì)體的融資結(jié)構(gòu)卻處于相對(duì)失衡狀態(tài),銀行間接融資居于主導(dǎo)地位,直接融資尤其是債券融資發(fā)展滯后。這一階段,“發(fā)展緩慢,規(guī)模偏小”是亞洲債券市場(chǎng)的典型特征。
(一)本幣債券市場(chǎng)規(guī)模較小。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟(jì)體①本幣債券市場(chǎng)總規(guī)模很小,分別僅為1261.1億美元②、1446.6億美元和1738.7億美元。而且,各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)平均,差距不大。1997年,亞洲各經(jīng)濟(jì)體中,中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模為577.4億美元,中國(guó)香港為448.7億美元,韓國(guó)為340.6億美元,新加坡為237.1億美元,泰國(guó)為107.1億美元,印尼為27.9億美元。
(二)發(fā)行規(guī)模有限。在亞洲金融危機(jī)之前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模非常有限。1995-1997年,中國(guó)香港、韓國(guó)、新加坡、泰國(guó)和菲律賓五個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債券發(fā)行規(guī)模分別為419.3億美元、569.8億美元和571.1億美元。
(三)相對(duì)規(guī)模偏小。債券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)?？梢杂脗袌?chǎng)余額占GDP的比重來表示。在亞洲金融危機(jī)之前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模偏小,這一點(diǎn)可以通過債券市場(chǎng)發(fā)展程度相對(duì)較高的四個(gè)經(jīng)濟(jì)體來考察。研究發(fā)現(xiàn),1995-1997年,在亞洲債券市場(chǎng)處于領(lǐng)先水平的四個(gè)經(jīng)濟(jì)體中,中國(guó)香港和新加坡債券市場(chǎng)余額占GDP的比重在20%左右,韓國(guó)和泰國(guó)在10%左右,總體而言很小,這也反映出當(dāng)時(shí)的亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不足。
(四)結(jié)構(gòu)失衡狀況明顯。亞洲金融危機(jī)前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)失衡狀況突出表現(xiàn)在債券發(fā)行中政府債券為絕對(duì)主體,企業(yè)債券發(fā)行比例過低。以1997年為例,中國(guó)香港當(dāng)年發(fā)行債券中,政府債券占比為91.3%,韓國(guó)為100%,菲律賓為99.2%,新加坡為95.1%,泰國(guó)為93.9%。
(五)國(guó)際化程度不高。在亞洲金融危機(jī)之前,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際化程度也不高,這一點(diǎn)可以通過外幣債券市場(chǎng)的規(guī)模來體現(xiàn)。1995-1997年,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的外幣債券市場(chǎng)規(guī)模分別為783億美元、1077億美元和1310億美元。雖然較本幣債券市場(chǎng)規(guī)模差距并不大,但總體而言仍然偏小。不同經(jīng)濟(jì)體來看,1997年外幣債券市場(chǎng)規(guī)模韓國(guó)最大,為495億美元,其次是中國(guó)香港為215億美元,第三是中國(guó)為145億美元,接下來依次是菲律賓(123億美元)、泰國(guó)(119億美元)、馬來西亞(119億美元)、印尼(65億美元)和新加坡(29億美元)。
二、亞洲金融危機(jī)成為亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的重要契機(jī)
亞洲金融危機(jī)后,亞洲各經(jīng)濟(jì)體普遍認(rèn)為,亞洲地區(qū)不健全的金融體系是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因,而快速發(fā)展債券市場(chǎng),特別是本幣債市場(chǎng),既能完善亞洲地區(qū)的金融體系,增強(qiáng)金融穩(wěn)定,改變亞洲各經(jīng)濟(jì)體過于依賴銀行體系的不合理融資格局,也是從根本上消除金融危機(jī)誘因的重要手段。因此,亞洲債券市場(chǎng)在亞洲金融危機(jī)后得到了快速的發(fā)展。
亞洲金融危機(jī)后,亞洲主要經(jīng)濟(jì)體積極加強(qiáng)合作以推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)的快速發(fā)展。2002年6月,泰國(guó)在第一屆亞洲合作對(duì)話(ACD)中首先提出了建立亞洲債券市場(chǎng)的倡議。同年9月,中國(guó)香港在第九屆APEC財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上提出“發(fā)展資產(chǎn)證券化和信用擔(dān)保市場(chǎng)”,以此促進(jìn)亞洲地區(qū)債券市場(chǎng)的發(fā)展。2003年8月,“東盟10+3”財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議正式推出“培育亞洲債券市場(chǎng)倡議(ABMI)”,該倡議涉及證券化、信用擔(dān)保、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、外匯與資本管制和證券結(jié)算各領(lǐng)域,目的在于完善債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。2003年6月,東亞及太平洋地區(qū)央行行長(zhǎng)會(huì)議組織(EMEAP)提出并實(shí)施“亞洲債券基金(ABF)”,進(jìn)一步推動(dòng)了亞洲各經(jīng)濟(jì)體在推動(dòng)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展方面的積極合作。
在加強(qiáng)合作的同時(shí),亞洲各經(jīng)濟(jì)體也加快了本國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)步伐,在法律政策、支付清算、中介機(jī)構(gòu)等方面進(jìn)行了卓有成效的實(shí)踐,為本國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了比較好的宏觀環(huán)境。
三、亞洲債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展
在一系列政策的推動(dòng)下,亞洲債券市場(chǎng)在亞洲金融危機(jī)后實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。為更全面地反映亞洲債券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r,本文將從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、國(guó)際化水平以及政策措施等五方面進(jìn)行系統(tǒng)考察。
(一)市場(chǎng)規(guī)模
1.亞洲債券市場(chǎng)規(guī)?？傮w狀況
亞洲金融危機(jī)后,亞洲債券市場(chǎng)在規(guī)模方面實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)容。從市場(chǎng)余額來看,亞洲債券市場(chǎng)余額從1998年底的3044億美元增長(zhǎng)到2009年底的45640億美元,再進(jìn)一步到2010年6月的48019億美元,增長(zhǎng)了14.8倍。從發(fā)行規(guī)模來看,債券市場(chǎng)年度發(fā)行規(guī)模從1998年的5288億美元增加到2009年的32830億美元,增長(zhǎng)了5.2倍。2010年1-6月,亞洲各經(jīng)濟(jì)體的債券發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到20119億美元。
2.亞洲各經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)規(guī)模比較
考察不同經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)規(guī)模變化,可以對(duì)亞洲債券市場(chǎng)有一個(gè)更深刻的認(rèn)識(shí)。從債券市場(chǎng)余額來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體明顯分為三個(gè)層次,第一層次為中國(guó),在2005年超越韓國(guó)后,在亞洲一直處于絕對(duì)領(lǐng)先位置;第二層次為韓國(guó),2005年之前位居亞洲第一位,在2005年后被中國(guó)超過,但相較于其他經(jīng)濟(jì)體仍然優(yōu)勢(shì)明顯。第三層次則為中國(guó)香港、菲律賓、泰國(guó)、馬來西亞等經(jīng)濟(jì)體,債券市場(chǎng)規(guī)模較小,絕大多數(shù)在2000億美元以下。
從債券年度發(fā)行規(guī)模來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體也呈現(xiàn)出明顯差異。中國(guó)從2004年開始超越韓國(guó),位居亞洲第一位,2009年達(dá)到12575億美元;韓國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)位居亞洲第二位,2009年達(dá)到6518億美元;中國(guó)香港在2008年之前處于亞洲中等水平,但在2009年出現(xiàn)激增,達(dá)到7570億美元,超越韓國(guó)位居亞洲第二位;泰國(guó)、印尼、新加坡和馬來西亞處于亞洲中等水平,在2009年分別為3338億美元、2019億美元、1252億美元、1010億美元;菲律賓和越南在亞洲處于落后位置,2009年分別為214.5億美元和31.6億美元。
再從各個(gè)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模來看,韓國(guó)、馬來西亞和新加坡處于亞洲債券市場(chǎng)的領(lǐng)先位置,其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年超過80%;泰國(guó)、中國(guó)香港和中國(guó)處于第二梯隊(duì),其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年維持在50%-60%左右;印度、菲律賓等屬于第三梯隊(duì),其本幣債券規(guī)模占GDP比例在2009年處于40%以下。
(二)券種結(jié)構(gòu)
1.券種結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化
長(zhǎng)期以來,公共部門債券是亞洲債券市場(chǎng)的主體。為完善債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),亞洲各經(jīng)濟(jì)體積極推動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行模式的創(chuàng)新,取消企業(yè)債券發(fā)展的諸多限制,從1999年開始企業(yè)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展,由1999年的693億美元發(fā)展到2009年的13034億美元,增長(zhǎng)17.8倍。
2.企業(yè)債券占比逐年提高
從企業(yè)債券余額占全部債券余額的比重來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r可明顯分為兩個(gè)層次:截至2009年底,韓國(guó)、馬來西亞和新加坡企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在42%-57%之間;泰國(guó)、中國(guó)、菲律賓、印度尼西亞、越南等國(guó)企業(yè)債券余額占全部債券余額的比例在9%-21%的范圍內(nèi)。
從企業(yè)債券余額占GDP的比重來看,亞洲金融危機(jī)之后,韓國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)取得長(zhǎng)足發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重平均在50%左右,2009年該比例高達(dá)62.6%;馬來西亞、新加坡企業(yè)債券市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展,2000-2009年其企業(yè)債券余額占GDP的比重在30%左右;而泰國(guó)、中國(guó)、印度尼西亞、菲律賓和越南企業(yè)債券余額占GDP的比重在10%以下。
3.企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)不斷豐富
伴隨企業(yè)債券比例的不斷提高,企業(yè)債券市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)也在不斷豐富。以中國(guó)為例,在發(fā)行企業(yè)債、公司債的同時(shí),近年來又相繼推出了短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等企業(yè)類債券的創(chuàng)新品種。
(三)交易規(guī)模和流動(dòng)性
1.亞洲各經(jīng)濟(jì)體交易量比較
亞洲各經(jīng)濟(jì)體交易量最突出的一個(gè)特點(diǎn)就是中國(guó)債券交易量在2005年之后呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2005年短期融資券的推出使得當(dāng)年中國(guó)債券累計(jì)交易量大幅增長(zhǎng),并在2007年超過之前一直處于首位的韓國(guó),2008年中國(guó)推出了中期票據(jù),當(dāng)年債券累計(jì)交易量達(dá)到韓國(guó)的4.7倍,更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過亞洲其它經(jīng)濟(jì)體。
2.亞洲各經(jīng)濟(jì)體交易市場(chǎng)流動(dòng)性比較
從換手率來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體換手率自2000年以來都基本集中在1.5倍左右,沒有表現(xiàn)出明顯的國(guó)別差異,亞洲債券市場(chǎng)整體流動(dòng)性較為平穩(wěn)。其中,中國(guó)自2000年之后換手率呈現(xiàn)出持續(xù)上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)(僅在個(gè)別年份如2004年換手率稍有下降),特別是在次貸危機(jī)爆發(fā)部分國(guó)家流動(dòng)性降低的背景下,中國(guó)市場(chǎng)換手率在2008年和2009年保持了連續(xù)增長(zhǎng),債券市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。
(四)國(guó)際化情況
在本幣債券市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí),亞洲主要經(jīng)濟(jì)體外幣債券市場(chǎng)規(guī)模也有所增加,但是增長(zhǎng)幅度較本幣債券為小?？傮w來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體外幣債券市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的階段性特征,在2001年之前增長(zhǎng)緩慢,由1998年的1340億美元增加到2001年的1487億美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375億美元,較2001年增長(zhǎng)1.27倍。
分不同經(jīng)濟(jì)體來看,亞洲各經(jīng)濟(jì)體外幣債券市場(chǎng)都出現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)。從規(guī)模來看,以2009年為例,韓國(guó)外幣債券市場(chǎng)規(guī)模最高,為1252億美元,其次是新加坡,為514億美元,再次是中國(guó)香港,為448億美元,第四位是菲律賓,為361億美元,第五位是中國(guó),為256億美元,接下來依次是馬來西亞(248億美元)、印尼(191億美元)、泰國(guó)(85億美元)和越南(20億美元)。從增速來看,新加坡最快,年均增速達(dá)到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律賓(9.7%)、韓國(guó)(8.5%)、馬來西亞(7.2%)、中國(guó)香港(6.7%)、中國(guó)(5.6%)和泰國(guó)(-3%)。
(五)政策推動(dòng)
亞洲金融危機(jī)后,各國(guó)政府都大力發(fā)展本國(guó)的債券市場(chǎng),使得融資結(jié)構(gòu)有了顯著的改善,債券市場(chǎng)的發(fā)展為降低金融脆弱性奠定了基礎(chǔ)。
在亞洲債券市場(chǎng)快速發(fā)展的過程中,各個(gè)國(guó)家都因地制宜出臺(tái)有力政策提高直接債務(wù)融資的比例,其中不乏許多成功的經(jīng)驗(yàn)與案例。韓國(guó)和馬來西亞快速推動(dòng)債券規(guī)模增長(zhǎng)曾使得兩國(guó)一度成長(zhǎng)為亞洲除日本外最大的債券市場(chǎng),中國(guó)香港和新加坡有賴于良好的金融中心地位,大力發(fā)展國(guó)際債券,積極吸引國(guó)際投資者購買本地債券,成為亞洲地區(qū)最為開放的債券市場(chǎng)。中國(guó)后來居上,在國(guó)債推高債券總量的基礎(chǔ)上,推出非金融企業(yè)融資工具,并大力引入市場(chǎng)化的發(fā)行方式發(fā)行非金融企業(yè)融資債券,在2009年成為亞洲除日本外最大規(guī)模的債券市場(chǎng)。
在發(fā)行制度上,日本、韓國(guó)、香港、新加坡等國(guó)家債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放程度均較高。日本韓國(guó)國(guó)債發(fā)行主流為市場(chǎng)化的定期招標(biāo)發(fā)行,其公司債券發(fā)行監(jiān)管也均采用注冊(cè)制,并且都實(shí)行可以采用一次注冊(cè)、分次發(fā)行的櫥窗發(fā)行注冊(cè)制度。其他沒有采用注冊(cè)制的國(guó)家也在積極尋求簡(jiǎn)化發(fā)行流程,提高發(fā)行效率。
有的國(guó)家也積極利用機(jī)會(huì)出臺(tái)有力的政策推高債券市場(chǎng)規(guī)模。馬來西亞的債券市場(chǎng)規(guī)模在1990年時(shí)還非常小,但馬來西亞通過債券市場(chǎng)來籌措資金隨后顯著增長(zhǎng)。2001年以后,由于全球石油價(jià)格飆升,擁有大量資金的中東國(guó)家開始尋找新的市場(chǎng)置放資金,無形中大幅提高了回教債券的需求。馬來西亞政府在2001年決定在國(guó)際上獨(dú)辟蹊徑發(fā)展伊斯蘭銀行業(yè)務(wù),并相應(yīng)制定了一系列符合伊斯蘭教規(guī)的法律和鼓勵(lì)措施,這為馬來西亞政府提供了一個(gè)良好的融資管道。經(jīng)過多年努力,來自伊斯蘭世界的資金大量涌入馬來西亞,以穆斯林為主的馬來西亞已經(jīng)建成了世界上最大的伊斯蘭債券市場(chǎng),它是全球最大的回教債券(SUKUK)發(fā)行國(guó)家。
同時(shí),圍繞債券市場(chǎng)健康發(fā)展和債權(quán)人保護(hù)等問題,亞洲各國(guó)分別制定了一系列法律和政策,使得市場(chǎng)制度體系不斷完善。
四、大力發(fā)展依然是亞洲債券市場(chǎng)的未來重點(diǎn)
(一)發(fā)展是要義,大力提高亞洲債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券的規(guī)模
從亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)歷與成熟金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看,發(fā)展不足仍是中國(guó)債券市場(chǎng)面臨的最大問題。根據(jù)亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),加快發(fā)展首要問題就是擴(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模,關(guān)鍵是提高企業(yè)債券的規(guī)模。
(二)深化債券市場(chǎng)發(fā)展,必須堅(jiān)持市場(chǎng)化的發(fā)展方向
亞洲債券市場(chǎng)快速發(fā)展得益于市場(chǎng)化的方向。首先,亞洲經(jīng)濟(jì)體在企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管方面,由審批制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制,提高了發(fā)行效率;其次,在債券二級(jí)市場(chǎng)上,中國(guó)、韓國(guó)、泰國(guó)等國(guó)家的市場(chǎng)自律組織通過制定相關(guān)規(guī)則,促進(jìn)市場(chǎng)信息公開和公平交易,加強(qiáng)市場(chǎng)化約束機(jī)制;第三,逐步放開對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資債券的限制,使債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)更加多樣化,促進(jìn)債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。要進(jìn)一步推動(dòng)債券市場(chǎng)的深化發(fā)展,亞洲國(guó)家需要繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)展方向,完善市場(chǎng)規(guī)則和機(jī)制,充分發(fā)揮市場(chǎng)的激勵(lì)和約束作用。
(三)推動(dòng)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展,發(fā)揮市場(chǎng)自律組織管理
在亞洲各國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐中,越來越重視發(fā)揮市場(chǎng)自律組織的功能。韓國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)督管理,其地位和作用得到了韓國(guó)政府和全社會(huì)的支持,并賦予了法律的權(quán)利。泰國(guó)證券市場(chǎng)協(xié)會(huì)作為自律組織監(jiān)督和公布債券二級(jí)市場(chǎng)的交易情況,并制定實(shí)施了大量關(guān)于債券交易的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則。中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的成立,填補(bǔ)了銀行間市場(chǎng)自律組織長(zhǎng)期缺失的空白,在提高市場(chǎng)管理效率、推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新、加強(qiáng)市場(chǎng)自律等方面發(fā)揮了重要作用,有效推動(dòng)了市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展,今后要更加明確自律組織在市場(chǎng)監(jiān)管中的地位和作用,以更好地推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
(四)提高債券市場(chǎng)的開放程度,在開放中加快發(fā)展
亞洲各經(jīng)濟(jì)體在亞洲金融危機(jī)后就債券市場(chǎng)發(fā)展達(dá)成了共識(shí),加強(qiáng)了債券市場(chǎng)的區(qū)域合作,債券市場(chǎng)的對(duì)外開放程度也不斷提高,應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的交流和合作,在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下進(jìn)一步提高對(duì)外開放程度,增強(qiáng)本國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度。鑒于中國(guó)已經(jīng)成為亞洲新興經(jīng)濟(jì)體中債券市場(chǎng)最大規(guī)模的國(guó)家,有必要在亞洲債券市場(chǎng)的開放與合作上發(fā)揮更大的作用。
(五)加強(qiáng)亞洲債券市場(chǎng)的區(qū)域合作,從內(nèi)外部推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展
亞洲金融危機(jī)使亞洲國(guó)家認(rèn)識(shí)到直接債務(wù)融資在降低銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、保持穩(wěn)定的國(guó)家融資結(jié)構(gòu)方面具有重要作用,并對(duì)共同發(fā)展亞洲債券市場(chǎng)達(dá)成了一些共識(shí),積極推動(dòng)統(tǒng)一的亞洲債券市場(chǎng)發(fā)展?！扒暹~倡議”與“亞洲債券基金”的成立與運(yùn)作,極大程度上推動(dòng)亞洲國(guó)家在債券市場(chǎng)合作向前邁進(jìn)一大步,但亞洲國(guó)家的合作才僅僅開始,既有廣闊的前景,也有深遠(yuǎn)的意義。
注釋:
①本文以研究亞洲發(fā)展中國(guó)家債券市場(chǎng)為主要目的。由于日本屬于發(fā)達(dá)國(guó)家,是僅次于美國(guó)的世界第二大債券市場(chǎng),市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟,因此研究范圍不包括日本。
②除特別說明外,本文中所采用的數(shù)據(jù)都來源于亞洲開發(fā)銀行的Asian Bonds Online。
③債券發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)中,2000年之前數(shù)據(jù)包括中國(guó)、中國(guó)香港、韓國(guó)、菲律賓、新加坡、泰國(guó),2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亞,2005年起加入馬來西亞。
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作者簡(jiǎn)介:
王宇(1972―),男,河南湯陰人,清華大學(xué)管理學(xué)博士,中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)信息研究部,研究方向:金融市場(chǎng),宏觀經(jīng)濟(jì)。
近幾個(gè)月來，亞洲幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)字大多向好。香港第二季度本地生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快之余，通脹亦漸趨溫和。實(shí)質(zhì)本地生產(chǎn)總值增幅，從第一季度的2.9% 升至第二季度的3.3%。另以本地生產(chǎn)總值（內(nèi)含平減物價(jià)指數(shù)）計(jì)算，通脹由第一季度的1.4%，回落至第二季度0.7%。
分項(xiàng)數(shù)據(jù)更顯示，大部分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域皆對(duì)第二季度經(jīng)濟(jì)帶來支持，反映整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力日趨穩(wěn)固。本地消費(fèi)增長(zhǎng)維持于4.2%的理想水平，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碓?。資本開支亦顯著回升，因?yàn)椴幻骼室蛩叵藥?dòng)商業(yè)投資重拾升勢(shì)，抵銷了建筑開支萎縮的影響?？傮w而言，本地固定資本形成總額上升6.9%，扭轉(zhuǎn)了第一季度3.3%的跌幅。凈出口則繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩0.5個(gè)百分點(diǎn)。
亞洲金融危機(jī)
卷土重來的機(jī)會(huì)甚微
本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快，難免讓人以為環(huán)球經(jīng)濟(jì)正不斷改善，但其實(shí)情況未必如此。最近，因?yàn)閰^(qū)內(nèi)資金流向出現(xiàn)顯著變化，資金外流的情況，在印度尼西亞、印度、泰國(guó)等出現(xiàn)經(jīng)常賬及財(cái)政雙重赤字的國(guó)家尤其明顯。自5月下旬以后，市場(chǎng)逐漸相信美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)退市，亦即削減資產(chǎn)購買計(jì)劃的規(guī)模，導(dǎo)致部分區(qū)內(nèi)貨幣兌美元大幅貶值。外匯市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)投資者對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)金融危機(jī)的憂慮。巴西和印度均已采取措施應(yīng)對(duì)，先后宣布調(diào)高利率，以遏止資金外流的情況及捍衛(wèi)當(dāng)?shù)刎泿诺膸胖怠?/p>
不少投資者憂慮近期區(qū)內(nèi)資金外流的情況，將演變成類似亞洲金融風(fēng)暴的系統(tǒng)性危機(jī)。然而，我們認(rèn)為時(shí)下與當(dāng)年的情況迥異，故對(duì)區(qū)內(nèi)中期經(jīng)濟(jì)前景仍保持審慎樂觀：
其一，亞洲金融危機(jī)的癥結(jié)在于多個(gè)亞洲國(guó)家的經(jīng)濟(jì)過熱。當(dāng)時(shí)投資者憧憬區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能夠保持高增長(zhǎng)及具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，外來資金大量涌入?yún)^(qū)內(nèi)各國(guó)；反觀當(dāng)下，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)僅以溫和步伐復(fù)蘇，投資增長(zhǎng)只貼近本地經(jīng)濟(jì)所需。事實(shí)上，在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，東盟多國(guó)的經(jīng)常賬已連年赤字，這與當(dāng)下的狀況大相徑庭；
其二，固定匯率機(jī)制是觸發(fā)及加深亞洲金融危機(jī)的成因之一。而目前大部分亞洲貨幣不再與美元掛鉤，因此區(qū)內(nèi)國(guó)家能夠避免本幣估值過高的問題?？v然貨幣貶值短期內(nèi)難免引起金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，卻能有效改變對(duì)外融資狀況，并長(zhǎng)遠(yuǎn)促進(jìn)出口、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；
其三，區(qū)內(nèi)融資困難的情況并不普遍。不少亞洲國(guó)家的經(jīng)常賬仍見盈余，財(cái)政結(jié)余亦處于合理水平；
其四，過去10年，區(qū)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況較以往穩(wěn)定。與亞洲金融危機(jī)時(shí)相比，新興亞洲國(guó)家對(duì)外來資金的依賴程度已大幅下降，短期外債占外匯儲(chǔ)備的比重跌至50%以下。隨著私人機(jī)構(gòu)貨幣錯(cuò)配的問題得以紓緩，本幣貶值所帶來的沖擊，遠(yuǎn)比亞洲金融危機(jī)為輕。
迄今市場(chǎng)對(duì)區(qū)內(nèi)貨幣的反應(yīng)不一。亞洲工業(yè)國(guó)家的貨幣，如韓元及新臺(tái)幣等未受太大考驗(yàn)，表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于區(qū)內(nèi)其他貨幣——這顯示需要按不同情況評(píng)估各國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性。現(xiàn)在不少亞洲國(guó)家，畢竟已具備更成熟的條件抵御沖擊。換言之，新興亞洲國(guó)家經(jīng)常賬收支惡化的程度及范圍，不足以引發(fā)如1997年般的國(guó)際收支危機(jī)。
復(fù)蘇可望持續(xù)，惟步伐蹣跚
近期，美國(guó)、歐洲、日本及內(nèi)地的采購經(jīng)理指數(shù)均見上揚(yáng)，亞洲國(guó)家可望因先進(jìn)國(guó)家的需求回升而受惠。亞洲各國(guó)最新公布的7月份出口數(shù)據(jù)與我們的分析相符，反映區(qū)內(nèi)貿(mào)易活動(dòng)未受太大影響。其中香港7月份出口貨值更上升10.6%。尤以輸往美國(guó)（2.9%）及歐盟（6.7%）的出口增長(zhǎng)顯著，初步顯示先進(jìn)國(guó)家的需求回穩(wěn)?；诿绹?guó)及歐洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將漸趨活躍的判斷，我們對(duì)香港的外貿(mào)前景審慎樂觀，并維持本年出口增長(zhǎng)的4%預(yù)測(cè)不變。
當(dāng)然，香港經(jīng)濟(jì)前景仍很大程度上取決于內(nèi)需走向。值得留意的是，零售銷售增長(zhǎng)在第三季度始見放緩。零售銷售總額增幅由6月的14.7%，急降至7月的 9.5%。同月訪港旅客數(shù)據(jù)，亦顯示市場(chǎng)人士不宜對(duì)零售業(yè)短期前景過于樂觀。
我們估算，商業(yè)投資于下半年將扮演更重要的角色?；谄髽I(yè)現(xiàn)金流改善及庫存下降，我們認(rèn)為商業(yè)投資開支將于2013年下半年穩(wěn)步上升。綜合各項(xiàng)因素而言，我們維持全年實(shí)質(zhì)本地生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的3%預(yù)測(cè)不變，意味下半年經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)低于過往平均水平。通脹方面，總體需求疲弱，以及上半年租金溫和上升的滯后效應(yīng)逐漸浮現(xiàn)，將有助遏止通脹上升。我們預(yù)測(cè)，香港2013年全年的平均通脹率為 4.1%。
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“恒生”及其聯(lián)系公司可以其名義買賣，可能有包銷或有持倉于所有或任何于本檔中提及的證券或投資項(xiàng)目?！昂闵奔捌渎?lián)系公司可能就其于本檔所提及的所有或任何證券或投資項(xiàng)目的交易收取經(jīng)紀(jì)傭金或費(fèi)用。
