時(shí)間：2023-06-26 10:16:09
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇私募證券投資基金策略，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)過(guò)去一直沒(méi)有買空機(jī)制，缺乏進(jìn)行對(duì)沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對(duì)私募基金的缺失，這些都使國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金演化過(guò)度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國(guó)私募證券投資基金與對(duì)沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對(duì)我國(guó)私募證券投資基金的資金運(yùn)作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無(wú)從對(duì)沖證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對(duì)沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對(duì)沖的交易方式規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對(duì)沖基金并非都采取對(duì)沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對(duì)沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對(duì)沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家大部分只占30%，因此，對(duì)國(guó)內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖十分必要與迫切。在債券市場(chǎng)上，由于國(guó)內(nèi)還未實(shí)行利率市場(chǎng)化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對(duì)債券類對(duì)沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場(chǎng)化是中國(guó)金融開(kāi)放與創(chuàng)新的必然趨勢(shì)，對(duì)這方面工具的需求也將日益暴露出來(lái)。由于缺乏金融期貨等對(duì)沖工具及賣空機(jī)制，國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場(chǎng)中獲利，而在證券市場(chǎng)的單邊下降趨勢(shì)中無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，不能如同海外對(duì)沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對(duì)不同類型對(duì)沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對(duì)沖交易規(guī)避證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金，除做空傾向基金和新興市場(chǎng)基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的Sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒(méi)有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開(kāi)始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同，目前海外就對(duì)沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對(duì)沖基金與國(guó)內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對(duì)沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金長(zhǎng)期以來(lái)受制于缺乏可用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無(wú)論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對(duì)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國(guó)內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)A指的比較。
和海外的情況相同，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國(guó)內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對(duì)沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，因此其較海外對(duì)沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問(wèn)世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)無(wú)對(duì)沖機(jī)制和對(duì)沖金融工具的空白。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金可以通過(guò)向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對(duì)沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖成為的可能。由于國(guó)債“327”事件，國(guó)內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖只能通過(guò)融資融券。無(wú)疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過(guò)允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，使國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對(duì)沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來(lái)劃分，我國(guó)目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過(guò)契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過(guò)投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來(lái)運(yùn)作。再一種是公司型，是通過(guò)按《公司法》成立的投資公司來(lái)協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過(guò)向其他金融機(jī)構(gòu)融資來(lái)放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請(qǐng)貸款，但是，目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人除開(kāi)立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國(guó)債做質(zhì)押貸款。對(duì)于合伙與公司型的企業(yè)法人，目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)其通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來(lái)發(fā)放貸款，如憑證式國(guó)債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對(duì)于經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來(lái)說(shuō)，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對(duì)沖基金國(guó)際顧問(wèn)公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類型對(duì)沖基金，在投資過(guò)程中通過(guò)賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對(duì)沖基金通過(guò)賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度。考慮到國(guó)內(nèi)對(duì)證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)
在我國(guó)的資本項(xiàng)目還沒(méi)有對(duì)外完全開(kāi)放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場(chǎng)的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國(guó)社保基金。國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場(chǎng)幾乎不可能。而在美國(guó)等一些發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，正是由于開(kāi)放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國(guó)際資本市場(chǎng)的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是Van對(duì)沖基金國(guó)際顧問(wèn)公司對(duì)1995年到2004年國(guó)際對(duì)沖基金種類占比的統(tǒng)計(jì)。
圖3中全球宏觀型對(duì)沖基金和新興市場(chǎng)型對(duì)沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場(chǎng)的對(duì)沖基金，且其他類型的對(duì)沖基金對(duì)海外資本市場(chǎng)的投資比例也不可小覷。只能投資于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的私募證券投資基金，受一國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無(wú)法通過(guò)分散投資于不同市場(chǎng)規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開(kāi)放的資本市場(chǎng)也是障礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對(duì)沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對(duì)沖基金在美國(guó)誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國(guó)依然是世界上對(duì)沖基金經(jīng)營(yíng)最活躍、法律法規(guī)最健全的國(guó)家之一。在美國(guó)，并沒(méi)有通過(guò)專門針對(duì)對(duì)沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對(duì)沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對(duì)投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對(duì)沖基金的美國(guó)法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問(wèn)法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國(guó)內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒(méi)有對(duì)私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定。”這雖然給國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計(jì)運(yùn)行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點(diǎn)是解決了客戶資金安全的問(wèn)題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項(xiàng)證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項(xiàng)資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤(rùn)分配等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。由于這種機(jī)制很好地解決于信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，投資者資金安全有保證。實(shí)際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計(jì)劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會(huì)出現(xiàn)利益輸送問(wèn)題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對(duì)沖基金模式來(lái)設(shè)計(jì)和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來(lái)國(guó)內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對(duì)沖基金。
由于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)過(guò)去一直沒(méi)有買空機(jī)制，缺乏進(jìn)行對(duì)沖和套利的股指期貨和股票期權(quán)等金融衍生工具，相關(guān)法律對(duì)私募基金的缺失，這些都使國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金演化過(guò)度到如喬治·索羅斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國(guó)私募證券投資基金與對(duì)沖基金的距離，但是目前法律法規(guī)對(duì)我國(guó)私募證券投資基金的資金運(yùn)作在以下方面還存在相當(dāng)?shù)南拗啤?/p>
一、金融期貨和賣空機(jī)制的缺失使私募證券投資基金無(wú)從對(duì)沖證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對(duì)沖基金；是因?yàn)檫@些基金在最初都采取了對(duì)沖的交易方式規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著時(shí)間的推移，今天我們所謂的對(duì)沖基金并非都采取對(duì)沖手段，但如果完全不能進(jìn)行對(duì)沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對(duì)沖基金。建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的65%，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家大部分只占30%，因此，對(duì)國(guó)內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖十分必要與迫切。在債券市場(chǎng)上，由于國(guó)內(nèi)還未實(shí)行利率市場(chǎng)化，債券的收益率波動(dòng)較小，還未形成對(duì)債券類對(duì)沖工具的強(qiáng)烈需求，但是利率市場(chǎng)化是中國(guó)金融開(kāi)放與創(chuàng)新的必然趨勢(shì)，對(duì)這方面工具的需求也將日益暴露出來(lái)。由于缺乏金融期貨等對(duì)沖工具及賣空機(jī)制，國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場(chǎng)中獲利，而在證券市場(chǎng)的單邊下降趨勢(shì)中無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，不能如同海外對(duì)沖基金一樣，在雙邊市中同時(shí)獲利。表1對(duì)不同類型對(duì)沖基金的波動(dòng)率進(jìn)行了比較。
從表1可以看出，采用了對(duì)沖交易規(guī)避證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金，除做空傾向基金和新興市場(chǎng)基金外，其他的收益波動(dòng)性都遠(yuǎn)不及標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)基金，而它們的sharpe指數(shù)卻基本高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。
圖1是credit suisse／tremont對(duì)沖基金指數(shù)公司對(duì)全球?qū)_基金歷史收益率的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，圖表中同時(shí)反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾
由圖1可以看出全球?qū)_基金的收益率雖然沒(méi)有明顯優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數(shù)，但是從1999年開(kāi)始卻優(yōu)于道瓊斯全球指數(shù)，且它的波動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與道瓊斯全球指數(shù)。
由于不同投資者和基金經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略不同， 目前海外就對(duì)沖基金種類愈加細(xì)分，有許多種類的對(duì)沖基金與國(guó)內(nèi)私募證券投資基金一樣不采用對(duì)沖手段控制投寸、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。不同的是，國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金長(zhǎng)期以來(lái)受制于缺乏可用以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的賣空機(jī)制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無(wú)論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對(duì)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國(guó)內(nèi)私募證券投資基金收益率與新華富時(shí)a指的比較。
和海外的情況相同，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金收益率的波動(dòng)性也小于大盤指數(shù)，但是，由于國(guó)內(nèi)私募證券投資基金缺乏海外對(duì)沖基金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，因此其較海外對(duì)沖基金經(jīng)受著更大的波動(dòng)性，同時(shí)，當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)到來(lái)時(shí)只能被動(dòng)地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和即將問(wèn)世的滬深300股指期貨，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)無(wú)對(duì)沖機(jī)制和對(duì)沖金融工具的空白。國(guó)內(nèi)私募證券投資基金可以通過(guò)向證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)以對(duì)沖基金資產(chǎn)中的部分股票、共同基金和債券的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們?yōu)樗侥甲C券投資基金中的部分成分股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖成為的可能。由于國(guó)債“327”事件，國(guó)內(nèi)的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖只能通過(guò)融資融券。無(wú)疑，融資融券和金融期貨的陸續(xù)推出，通過(guò)允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，使國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金逐步向真正的對(duì)沖基金演進(jìn)。
二、不完全的賣空機(jī)制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對(duì)沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來(lái)劃分，我國(guó)目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過(guò)契約的形式維系各參與人之間的關(guān)系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過(guò)投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質(zhì)的組織形式來(lái)運(yùn)作。再一種是公司型，是通過(guò)按《公司法》成立的投資公司來(lái)協(xié)調(diào)各參與人之間關(guān)系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》出臺(tái)前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過(guò)向其他金融機(jī)構(gòu)融資來(lái)放大自身的投資杠桿倍數(shù)。契約型的私募證券投資基金只能以個(gè)人名義向銀行申請(qǐng)貸款，但是， 目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人除開(kāi)立了住房、汽車、消費(fèi)和助學(xué)貸款外，只允許個(gè)人以憑證式國(guó)債做質(zhì)押貸款。對(duì)于合伙與公司型的企業(yè)法人， 目前國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)其通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)的抵押和動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)押來(lái)發(fā)放貸款，如憑證式國(guó)債、股權(quán)和股票的質(zhì)押貸款。但是對(duì)于經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)的私募證券投資基金法人來(lái)說(shuō)，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進(jìn)行杠桿投資在現(xiàn)行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，van對(duì)沖基金國(guó)際顧問(wèn)公司統(tǒng)計(jì)了截至2004年底各種不同類型對(duì)沖基金，在投資過(guò)程中通過(guò)賣空交易使用杠桿放大倍數(shù)的程度，調(diào)查的結(jié)果如表2所示。
由表2可以看出，海外對(duì)沖基金通過(guò)賣空機(jī)制使用杠桿的倍數(shù)一般在兩倍以下，但也有30%的對(duì)沖基金的杠桿倍數(shù)在兩倍以上。根據(jù)《融資融券試點(diǎn)交易實(shí)施細(xì)則》，投資者融資買入證券和融券賣出時(shí)，保證金比例都不得低于50%，這一細(xì)則將國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的杠桿倍數(shù)控制在兩倍以下，限制了基金根據(jù)自身投資策略縮放杠桿倍數(shù)的自由度。考慮到國(guó)內(nèi)對(duì)證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著證券公司控制風(fēng)險(xiǎn)能力的增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的可控杠桿倍數(shù)將放大。
三、資本項(xiàng)目的不完全開(kāi)放使國(guó)內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國(guó)際金融市場(chǎng)
在我國(guó)的資本項(xiàng)目還沒(méi)有對(duì)外完全開(kāi)放之前，唯一能以境內(nèi)資本合法投資海外資本市場(chǎng)的也只有合資格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前獲批的機(jī)構(gòu)只有商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司和全國(guó)社保基金。國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)私募證券投資基金的機(jī)構(gòu)短期內(nèi)要想合法涉足海外資本市場(chǎng)幾乎不可能。而在美國(guó)等一些發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，正是由于開(kāi)放的資本項(xiàng)目，才會(huì)產(chǎn)生游走于國(guó)際資本市場(chǎng)的索羅斯的量子基金和堅(jiān)持在全球金融市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值投資的巴菲特。圖3是van對(duì)沖基金國(guó)際顧問(wèn)公司對(duì)1995年到2004年國(guó)際對(duì)沖基金種類占比的統(tǒng)計(jì)。
圖3中全球宏觀型對(duì)沖基金和新興市場(chǎng)型對(duì)沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場(chǎng)的對(duì)沖基金，且其他類型的對(duì)沖基金對(duì)海外資本市場(chǎng)的投資比例也不可小覷。只能投資于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的私募證券投資基金，受一國(guó)經(jīng)濟(jì)、政治和法律法規(guī)的影響較大，無(wú)法通過(guò)分散投資于不同市場(chǎng)規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)。不完全開(kāi)放的資本市場(chǎng)也是障礙國(guó)內(nèi)私募證券投資基金成為真正的對(duì)沖基金的一道門檻。
四、法律法規(guī)的空白不能保障國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對(duì)沖基金在美國(guó)誕生，半個(gè)多世紀(jì)后，美國(guó)依然是世界上對(duì)沖基金經(jīng)營(yíng)最活躍、法律法規(guī)最健全的國(guó)家之一。在美國(guó)，并沒(méi)有通過(guò)專門針對(duì)對(duì)沖基金的法律，而是利用涉及投資行業(yè)的多項(xiàng)法律法規(guī)中的豁免條款給予其合法地位與相應(yīng)監(jiān)管的，即滿足豁免條款的對(duì)沖基金可以免于如在證券交易委員會(huì)注冊(cè)登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對(duì)投資者的人數(shù)、資格及銷售渠道的限制。涉及規(guī)范與保護(hù)對(duì)沖基金的美國(guó)法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問(wèn)法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍(lán)天法等。
在國(guó)內(nèi)，有關(guān)證券投資的所有法律法規(guī)都沒(méi)有對(duì)私募基金給予明確規(guī)定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)， 向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法， 由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行定。”這雖然給國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關(guān)法規(guī)設(shè)計(jì)運(yùn)行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點(diǎn)是解決了客戶資金安全的問(wèn)題。作為資金信托產(chǎn)品，其由信托公司(信用受托、投資監(jiān)管)、證券公司(專項(xiàng)證券賬戶監(jiān)管)、商業(yè)銀行(專項(xiàng)資金監(jiān)管)、地方銀監(jiān)局四方進(jìn)行監(jiān)管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤(rùn)分配等幾個(gè)環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風(fēng)險(xiǎn)。由于這種機(jī)制很好地解決于信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，投資者資金安全有保證。實(shí)際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發(fā)生變化，在以往的證券信托計(jì)劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會(huì)出現(xiàn)利益輸送問(wèn)題。而現(xiàn)在，信托只承擔(dān)受托人和信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)工作，把投資者角色讓給了專業(yè)私募基金經(jīng)理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監(jiān)管者。這些信托產(chǎn)品基本是按照海外對(duì)沖基金模式來(lái)設(shè)計(jì)和操作的，現(xiàn)在只缺沽空交易。將來(lái)國(guó)內(nèi)股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對(duì)沖基金。
關(guān)鍵詞：國(guó)內(nèi)私募證券投資基金；海外對(duì)沖基金；私募基金
前言：隨著國(guó)內(nèi)私募基金的不斷發(fā)展，逐漸走向國(guó)際金融市場(chǎng)。目前，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金之間，既具有區(qū)別，又具有聯(lián)系。受制度因素的影響，使我國(guó)私募資金在金融市場(chǎng)中面臨著一定的問(wèn)題，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有不良影響。
一、國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀
私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對(duì)應(yīng)的是，公募基金（Public Fund），指向社會(huì)大眾公開(kāi)募集的資金。我們所說(shuō)的基金主要是共同基金，即證券投資基金。
私人股權(quán)投資（私募股權(quán)投資、私募基金，Private Fund），是一個(gè)非常寬泛的概念，是指對(duì)任何一種不能在股票市場(chǎng)自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購(gòu)、成長(zhǎng)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國(guó)的金融市場(chǎng)中，經(jīng)常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對(duì)于受中國(guó)政府主管部門監(jiān)管的，向不特定投資人公開(kāi)發(fā)行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開(kāi)宣傳的，私下向特定投資人募集資金進(jìn)行的一種集合投資。我國(guó)的私募基金運(yùn)作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。
隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股指期貨、融資融券等對(duì)沖工具逐漸推出，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)私募證券投資基金的發(fā)展。目前，國(guó)內(nèi)私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國(guó)內(nèi)對(duì)沖工具類型不斷增加，對(duì)私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優(yōu)秀私募基金管理者不斷涌現(xiàn)，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金管理的不斷加強(qiáng)。在全球化背景下，國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越密切，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌，使我國(guó)對(duì)沖基金迎來(lái)良好的發(fā)展機(jī)遇[1]。
對(duì)沖基金起源于么美國(guó)50年代初。當(dāng)時(shí)使用對(duì)沖基金的目的在于利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，和對(duì)相關(guān)聯(lián)的證券進(jìn)行買賣、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧，在某種程度上實(shí)現(xiàn)規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。在金融學(xué)中，對(duì)沖（hedge）指的是減低另一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)的投資。對(duì)沖是指在降低商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對(duì)沖是同一時(shí)間進(jìn)行兩筆數(shù)量相當(dāng)、行情相關(guān)、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關(guān)指的是影響兩種商品價(jià)格行情的市場(chǎng)供求關(guān)系存在正相關(guān)性，如若發(fā)生變化，會(huì)同步影響兩種商品的價(jià)格，且價(jià)格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無(wú)論價(jià)格如何變化，交易的結(jié)果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量必須大體做到數(shù)量持平。采用對(duì)沖交易手段的基金即為對(duì)沖基金（hedge fund）也稱避險(xiǎn)基金，套期保值基金。對(duì)沖基金，運(yùn)用各類金融衍生工具與金融工具，以營(yíng)利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過(guò)的基金。
自20世紀(jì)90年代起，海外對(duì)沖基金發(fā)展速度加快，其有利條件相對(duì)較多。首先，對(duì)沖基金有著絕對(duì)收益目標(biāo)，更具吸引力，對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)生影響。其次，投資者不斷增多，為對(duì)沖基金投資奠定有利條件和提供基礎(chǔ)。再次，市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)較為寬松和活躍，在一定程度上促進(jìn)了對(duì)沖基金的增長(zhǎng)。第四，金融市場(chǎng)中不斷涌入優(yōu)秀人才，為人力資源管理創(chuàng)造了良好條件。最后，金融不斷創(chuàng)新，為海外對(duì)沖基金的快速增長(zhǎng)提供動(dòng)力源泉。所以，海外對(duì)沖基金的發(fā)展有著良好的基礎(chǔ)條件。
我國(guó)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金的發(fā)展相比，處于初期發(fā)展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過(guò)戶費(fèi)方面，我國(guó)支出的經(jīng)濟(jì)費(fèi)用較海外國(guó)家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國(guó)內(nèi)期貨和期指的費(fèi)用相對(duì)較低，與海外金融市場(chǎng)發(fā)展比較接近。
二、我國(guó)私募資金與海外資金的區(qū)別與聯(lián)系
前面提到私募基金，是指有關(guān)人員通過(guò)非公開(kāi)方式，向具有投資經(jīng)驗(yàn)的社會(huì)公眾或人士等募集資金，以實(shí)現(xiàn)基金運(yùn)作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金兩類。投資于上市企業(yè)的資金被稱為私募證券投資基金。
對(duì)于海外而言，沒(méi)有私募基金的名詞，但海外對(duì)沖基金與我國(guó)私募證券投資基金相對(duì)應(yīng)，海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金與國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金相對(duì)應(yīng)。因而我國(guó)基金項(xiàng)目與海外基金項(xiàng)目之間存在區(qū)別和聯(lián)系[3]。
首先，我國(guó)私募股權(quán)投資基金與海外風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作方式存在相同點(diǎn)，都是項(xiàng)目相關(guān)人員以非公開(kāi)形式進(jìn)行資金募集，之后將資金投入到非上市企業(yè)中，在一定程度上對(duì)該公司進(jìn)行監(jiān)管，待公司上市或被收購(gòu)時(shí)，收回投入資金。此種投資方式的周期相對(duì)較長(zhǎng)。
其次，我國(guó)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金之間存在著較大差距，既表現(xiàn)在投資策略差異方面，又表現(xiàn)在投資收益方面。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展速度雖然加快，但金融賣空機(jī)制仍然不夠健全，導(dǎo)致金融衍生工具較為缺乏，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不利。海外對(duì)沖基金在發(fā)展中，具備股指期貨、股票期權(quán)等金融衍生工具，為對(duì)沖基金提供了良好的金融環(huán)境。
隨著我國(guó)法律制度的不斷發(fā)展和金融市場(chǎng)的深入，國(guó)內(nèi)私募證券投資基金管理水平進(jìn)一步提升，雖然在一定程度上拉近了國(guó)內(nèi)與海外對(duì)沖基金的距離，但仍然存在著資金運(yùn)作問(wèn)題，影響和限制著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。
三、制度缺失的不良影響
現(xiàn)階段，我國(guó)私募證券投資基金的發(fā)展前景雖然較好，但制度缺失對(duì)其產(chǎn)生阻礙作用。
首先，金融期貨機(jī)制和金融賣空機(jī)制的缺失，是國(guó)內(nèi)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)難以實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。海外對(duì)沖基金是通過(guò)對(duì)沖交易而規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)沖手段下的對(duì)沖基金，對(duì)海外金融市場(chǎng)的發(fā)展發(fā)揮積極作用。我國(guó)私募證券投資基金雖然也存在對(duì)沖，但與海外對(duì)沖基金存在較大差異。國(guó)內(nèi)缺乏金融期貨機(jī)制和賣空機(jī)制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)私募證券投資資金的對(duì)沖具有必要性。其次，國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目未能完全開(kāi)放，使只有符合標(biāo)準(zhǔn)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者才能深入海外投資市場(chǎng)，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展形成阻礙。美國(guó)等海外國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展較為完善，其資本項(xiàng)目較為開(kāi)放，促使投資者可以自由游走于國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)。由此可見(jiàn)，制度缺失對(duì)我國(guó)私募證券投資基金發(fā)展不利[3]。
結(jié)論：總而言之，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)私募證券投資基金與海外對(duì)沖基金比較的研究，對(duì)完善金融機(jī)制和促進(jìn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放具有積極意義，并且在一定程度上維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的有序性和促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
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“一基獨(dú)大”是市場(chǎng)暴漲暴跌的根源
筆者在過(guò)去的文章中曾指出，A股市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)證表明，基金規(guī)模與市場(chǎng)穩(wěn)定性存在著重要的相關(guān)關(guān)系。基金規(guī)模越大，市場(chǎng)穩(wěn)定性越差。而基金資產(chǎn)凈值與流通市值的比重也驗(yàn)證了這一結(jié)論。2009年基金資產(chǎn)管理規(guī)模同比出現(xiàn)小幅下降，占A股市場(chǎng)流通市值比重下降，市場(chǎng)穩(wěn)定性隨之回升。盡管我們并不認(rèn)為以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在主觀上需要承擔(dān)穩(wěn)定市場(chǎng)的責(zé)任，但是在客觀上標(biāo)榜理性投資、價(jià)值投資的基金應(yīng)當(dāng)起到平滑市場(chǎng)非理性波動(dòng)的作用，事實(shí)卻非如此。
因此，“一基獨(dú)大”導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性下降，也是市場(chǎng)暴漲暴跌的根源。
首先，基金投資理念和策略雷同，交叉持股現(xiàn)象較為嚴(yán)重，羊群效應(yīng)容易引發(fā)對(duì)股價(jià)的助漲助跌。
其次，由于基金與券商保持著較好的業(yè)務(wù)關(guān)系，基金往往會(huì)盡可能增加交易量。隨著基金規(guī)模的增長(zhǎng)，大筆買賣會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇。
第三，在相對(duì)收益理念的指導(dǎo)下，基金經(jīng)理追求短期業(yè)績(jī)排名的做法，會(huì)影響其理念的堅(jiān)持，增加投機(jī)性操作。季度末基金之間的互相砸盤行為，也會(huì)在很大程度上干擾股價(jià)運(yùn)行。
第四，開(kāi)放式基金申購(gòu)贖回的制度性設(shè)計(jì)令基金被動(dòng)增減倉(cāng)位導(dǎo)致漲時(shí)助漲、跌時(shí)助跌。
第五，股指期貨推出之前，市場(chǎng)缺乏對(duì)沖工具，當(dāng)基金不看好大勢(shì)的時(shí)候，只能采取被動(dòng)減倉(cāng)行為，加大市場(chǎng)的波動(dòng)。
“一基獨(dú)大”催生新股發(fā)行泡沫風(fēng)險(xiǎn)
“一基獨(dú)大”另一個(gè)負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格嚴(yán)重偏高。
當(dāng)前主板市場(chǎng)發(fā)行新股市盈率高達(dá)50－60倍的比比皆是，創(chuàng)業(yè)板更是“高燒”得厲害，這種現(xiàn)象不利于A股市場(chǎng)健康發(fā)展，新股市盈率越發(fā)越高的現(xiàn)象也引發(fā)了業(yè)界人士深層次的思考。而以證券投資基金為代表的主流機(jī)構(gòu)詢價(jià)越詢?cè)礁撸苯又屏诵鹿砂l(fā)行泡沫。
業(yè)內(nèi)人士指出，承銷商與詢價(jià)機(jī)構(gòu)互相通氣、詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)草率，導(dǎo)致新股定價(jià)屢創(chuàng)新高。
媒體報(bào)道稱，基金作為機(jī)構(gòu)投資者是參與新股網(wǎng)下配售的主要力量之一，但是目前基金公司參與新股詢價(jià)只是“走走過(guò)場(chǎng)”。如果有新股發(fā)行，基金公司負(fù)責(zé)該行業(yè)的研究員出席推介會(huì)并報(bào)價(jià)。多數(shù)情況下，報(bào)價(jià)由研究員自行決定，基金公司內(nèi)部缺乏討論，更沒(méi)有深入研究公司的價(jià)值。研究員確定價(jià)格的方法也十分簡(jiǎn)單，只是參考承銷商提供的賣方報(bào)告。
有業(yè)內(nèi)人士指出，參與詢價(jià)的各家機(jī)構(gòu)做出每一次新股報(bào)價(jià)，都直接影響IPO公司資產(chǎn)的定價(jià)的合理性，并影響廣大投資者的投資意向和經(jīng)濟(jì)利益。新股詢價(jià)，責(zé)任重大，但是無(wú)理報(bào)價(jià)、關(guān)系報(bào)價(jià)、人情報(bào)價(jià)還是經(jīng)常出現(xiàn)。究其本質(zhì)原因，還是“一基獨(dú)大”的惡果。
“一基獨(dú)大”不利于多元化投資理念
我們認(rèn)為，“一基獨(dú)大”對(duì)于證券市場(chǎng)穩(wěn)定的最大負(fù)面效應(yīng)在于不利于形成多元化的投資理念。
盡管證券投資基金倡導(dǎo)價(jià)值投資理念，但事實(shí)上基金不可能做到真正意義上的價(jià)值投資。這是因?yàn)閺幕鸬耐顿Y目標(biāo)來(lái)看，都是追求超越基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)投資收益而并非絕對(duì)收益。然而，事實(shí)上，當(dāng)“一基獨(dú)大”的格局形成后，雖然單只基金從個(gè)體上存在獲取超額收益的機(jī)會(huì)，但基金整體收益必然趨于市場(chǎng)平均收益水平，基金作為一個(gè)整體很難取得超越市場(chǎng)平均水平的收益率。
而對(duì)于基金投資者而言，持有理財(cái)產(chǎn)品的目的是獲得投資回報(bào)、戰(zhàn)勝通脹，而非獲取超額收益。這和基金的投資理念存在著一定的差異。
我們認(rèn)為，成熟的證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)包容多元化的投資理念，而這絕非是證券投資基金一類投資主體所能夠承擔(dān)的。盡管近年來(lái)基金產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，分級(jí)基金、量化基金不絕于耳，但真正運(yùn)作之后，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們?nèi)砸垣@取超額收益為目標(biāo)。只有打破“一基獨(dú)大”的局面，市場(chǎng)才會(huì)迎來(lái)真正的投資理念多元化的時(shí)代。
我們注意到，與證券投資基金追求相對(duì)收益不同，以追求絕對(duì)收益為主要目標(biāo)的陽(yáng)光私募基金在過(guò)去的兩年間取得了不錯(cuò)的投資收益。2009年，排名居首的陽(yáng)光私募基金廣東新價(jià)值，其2009年收益率高達(dá)190％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公募基金冠軍華夏大盤增長(zhǎng)基金的投資收益。而在2008年熊市中，排名居首的陽(yáng)光私募基金金中和取得了20％的正回報(bào)，也超過(guò)了全部證券投資基金的表現(xiàn)。
當(dāng)然，陽(yáng)光私募業(yè)績(jī)分化比較嚴(yán)重，存在一些表現(xiàn)較差的管理人。但整體而言，追求絕對(duì)收益的私募基金已經(jīng)在實(shí)戰(zhàn)中體現(xiàn)出一定的優(yōu)勢(shì)，從而贏得了高端投資人的信任與尊重。
對(duì)策：發(fā)展陽(yáng)光私募、打破公募?jí)艛?/p>
“一基獨(dú)大”的弊端已經(jīng)在過(guò)去的幾年中充分的顯露出來(lái)。想要改變當(dāng)前這種“一基獨(dú)大”主導(dǎo)下的市場(chǎng)格局，最主要的對(duì)策應(yīng)是大力扶植多種類型的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是陽(yáng)光私募基金，打破公募基金的壟斷格局。
今天，借這個(gè)機(jī)會(huì)，我希望和大家分享三個(gè)方面的看法，供大家參考。 已成行業(yè)中堅(jiān)力量
首先，我國(guó)資管行業(yè)空前發(fā)展，已經(jīng)成為中國(guó)金融業(yè)的中堅(jiān)力量。
中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展了20年，積極探索、勵(lì)志圖強(qiáng)，各類資管機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展，行業(yè)規(guī)模，特別是私募基金迅速增長(zhǎng)。截至2016年5月1日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)自律管理的資產(chǎn)管理總規(guī)模約42.81萬(wàn)億元，比去年同期增長(zhǎng)了41.05%。其中，基金管理公司管理的公募基金規(guī)模7.73萬(wàn)億元，基金管理公司及其子公司管理的專戶業(yè)務(wù)規(guī)模14.93萬(wàn)億元，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模13.92萬(wàn)億元，期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模約1570億元，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模2707億元。
近兩年來(lái)，私募基金增速尤其顯著。截至2016年5月1日，已經(jīng)在協(xié)會(huì)登記并開(kāi)展業(yè)務(wù)的私募證券、私募股權(quán)、創(chuàng)投等私募基金管理人8834家，備案私募基金28534只，認(rèn)繳規(guī)模6.07萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模5.02萬(wàn)億元，私募基金從業(yè)人員超過(guò)40萬(wàn)人，資產(chǎn)管理規(guī)模超百億的私募基金管理機(jī)構(gòu)101家，已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)不可忽視的組成部分。
今天，我國(guó)資管行業(yè)呈現(xiàn)三個(gè)特點(diǎn)。一是行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷完善。基金公司、證券公司、期貨公司和私募基金管理機(jī)構(gòu)競(jìng)相發(fā)展，公私募產(chǎn)品不斷豐富，專業(yè)化分工的鏈條不斷完善，可供投資者選擇的多層次投資管理工具體系已經(jīng)形成，為不同財(cái)富水平、風(fēng)險(xiǎn)偏好、期限偏好、收益目標(biāo)的投資者提供資產(chǎn)配置服務(wù)，特別是跨生命周期和經(jīng)濟(jì)周期的配置服務(wù)已經(jīng)開(kāi)始起步。
二是市場(chǎng)功能日益顯現(xiàn)。公募基金作為門檻最低的大眾理財(cái)工具，已經(jīng)成為中小投資者除了銀行外第一大投資渠道，是A股市場(chǎng)最主要的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，推動(dòng)普惠金融發(fā)展，引領(lǐng)資管行業(yè)標(biāo)桿。而證券公司與基金子公司的私募資管業(yè)務(wù)和私募基金，從居民多元化投融資需求出發(fā)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的需要出發(fā)，在社會(huì)財(cái)富管理中正在發(fā)揮越來(lái)越積極有效的作用，正在成為資本形成的重要通道、直接融資的重要渠道。
三是公募私募出現(xiàn)趨向“融匯”的跡象。當(dāng)前，我國(guó)社會(huì)財(cái)富急劇增長(zhǎng)，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卻越發(fā)匱乏。投資者的本性往往是既希望獲得私募基金的絕對(duì)收益，又希望享受公募基金分散緩釋風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性強(qiáng)、費(fèi)率低的益處。當(dāng)證券市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)的螺旋式發(fā)展而波動(dòng)上行時(shí)，居民理財(cái)資金可以通過(guò)長(zhǎng)期投資公募基金獲取市場(chǎng)更好的回報(bào)。但是當(dāng)證券市場(chǎng)進(jìn)入“心電圖”或橫盤狀態(tài)，個(gè)人投資者更加傾向選擇私募基金投資機(jī)會(huì)。
美國(guó)市場(chǎng)近期大量涌現(xiàn)出對(duì)沖型的公募基金、公募化的對(duì)沖基金，以及公募與對(duì)沖基金并行管理的情況，讓個(gè)人投資者有更多機(jī)會(huì)接觸對(duì)沖基金投資策略，就是這一需求的印證。我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)也顯示類似的情況。今年一季度，公募基金規(guī)模下降6700萬(wàn)元，但是私募基金卻流入了1.92萬(wàn)億元的大眾理財(cái)資金。這個(gè)改變對(duì)我國(guó)資管行業(yè)的格局和自律管理具有重要意義。 行業(yè)新要求
第二，大資管時(shí)代對(duì)我國(guó)資管行業(yè)提出了新的要求。
2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、低貿(mào)易增長(zhǎng)的趨勢(shì)性下行軌道，由技術(shù)創(chuàng)新帶領(lǐng)的新一波增長(zhǎng)浪潮還未到來(lái)。科技革命引發(fā)產(chǎn)業(yè)革命，進(jìn)而引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期，必須依靠資本的助推。
技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)演變?nèi)诤系倪^(guò)程，創(chuàng)新型企業(yè)從小微走向大V，從試錯(cuò)糾錯(cuò)走向最終成功，從個(gè)體成功走向群體成功，需要長(zhǎng)期資本融資輸血。受限于信用管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的特定要求，傳統(tǒng)的銀行信貸資金已經(jīng)不適于實(shí)體經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)新、競(jìng)爭(zhēng)的大資管時(shí)代，依托多層次資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，加速資本形成已經(jīng)成為全球主要經(jīng)濟(jì)體共同努力的方向。
我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)時(shí)刻，要培育新動(dòng)力，形成新結(jié)構(gòu)。對(duì)于全體行業(yè)同仁而言，加快建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大、健康、可持續(xù)發(fā)展的資產(chǎn)管理行業(yè)，發(fā)揮買方優(yōu)勢(shì)，將社會(huì)財(cái)富與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效配置，為最有創(chuàng)造力、競(jìng)爭(zhēng)力、生產(chǎn)力的部門提供資本支持，讓全社會(huì)支持和參與經(jīng)濟(jì)的價(jià)值成長(zhǎng)，這既是機(jī)遇所在，也是使命所系。
“好雨知時(shí)節(jié)，當(dāng)春乃發(fā)生。” 這里，我特別期待公募基金、私募證券投資基金、私募股權(quán)基金和創(chuàng)投基金，堅(jiān)守各自的功能定位，堅(jiān)持真正將資金轉(zhuǎn)化為資本，根據(jù)企業(yè)生命周期不同節(jié)點(diǎn)的資本需要進(jìn)行介入，避免只追求價(jià)差獲利，不考慮價(jià)值增值的短期化、投機(jī)，避免違背基金本質(zhì)、信托本質(zhì)或產(chǎn)生利益沖突的“業(yè)務(wù)兼營(yíng)”，讓高技術(shù)含量、高附加值，具有市場(chǎng)潛力的項(xiàng)目和企業(yè)破土而出，形成突破，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和升級(jí)；讓資本配置資源逐步從行政機(jī)制走向市場(chǎng)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)規(guī)則和市場(chǎng)價(jià)格的作用，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)配置的效益最大化和效率最優(yōu)化。
肩此重任，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都必須始終堅(jiān)守“投資者利益第一”原則，堅(jiān)持公平和公正的交易準(zhǔn)則。投資者是投資收益的最終受益人，更是投資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)人。
硅谷的經(jīng)驗(yàn)顯示，只有確保投資者利益永遠(yuǎn)優(yōu)先，所有投資者知悉全部風(fēng)險(xiǎn)，并且受到公平對(duì)待，他們才能放心地為初創(chuàng)企業(yè)和新興市場(chǎng)提供資金。因此，基金管理人進(jìn)行投資運(yùn)作，雖然是基于對(duì)概率的計(jì)算，但絕不是賭博，要堅(jiān)持組合投資。
上市公司融資在信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部治理方面需要遵守的部分準(zhǔn)則，也應(yīng)適用于非上市公司融資。
監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織的職責(zé)就是引導(dǎo)基金管理人建立良好的職業(yè)操守，鍛造卓越的專業(yè)能力，并且通過(guò)有效機(jī)制幫助基金管理人不斷積累信譽(yù)，贏得投資者信任，形成良性循環(huán)。協(xié)會(huì)已經(jīng)開(kāi)始探索建立私募基金管理機(jī)構(gòu)的信用檔案，不斷記錄誠(chéng)信，讓真正具有信譽(yù)的基金管理人涌現(xiàn)出來(lái)。 保護(hù)投資者權(quán)益
正是基于此，我想談的第三點(diǎn)是，我國(guó)資管行業(yè)自律管理的出發(fā)點(diǎn)必須是保護(hù)投資者權(quán)益，核心是三個(gè)博弈。
中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》的有關(guān)規(guī)定由民政部報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，依照《證券投資基金法》的授權(quán)和證監(jiān)會(huì)、民政部正式批準(zhǔn)的章程，對(duì)基金公司及其子公司、證券公司、期貨公司和私募基金機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行自律管理。
《證券投資基金法》關(guān)于協(xié)會(huì)職責(zé)規(guī)定的第一條就是，教育和組織會(huì)員遵守有關(guān)證券投資的法律、行政法規(guī)，維護(hù)投資人合法權(quán)益。協(xié)會(huì)通過(guò)明確的行業(yè)行為準(zhǔn)則，有效的事中事后監(jiān)測(cè)檢查，有力的違律違紀(jì)行為處分，引導(dǎo)市場(chǎng)回歸應(yīng)有的博弈環(huán)境和博弈秩序，推動(dòng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)定不移地維護(hù)、累積自身信譽(yù)，維護(hù)投資者利益，夯實(shí)投資者和資管機(jī)構(gòu)間的雙向信任。
一是市場(chǎng)主體間的博弈。協(xié)會(huì)今年嘗試在私募基金登記備案中引入外部律師和法律意見(jiàn)書制度，這是市場(chǎng)化信用制衡機(jī)制的一次嘗試，希望私募基金管理人與律師、會(huì)計(jì)師等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在相互博弈中相互增信，引導(dǎo)和敦促私募基金管理人登記后堅(jiān)持合規(guī)建設(shè)，履行法律責(zé)任和對(duì)投資者的受托義務(wù)。
二是資管機(jī)構(gòu)和投資者間的博弈。面對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，投資者特別是中小投資者信息不對(duì)稱，因此確保信息披露的準(zhǔn)確性和完整性，通過(guò)信息披露制度和基金合同保障投資者的知情權(quán)是為投資者提供法律保障的重要舉措。
三是資本市場(chǎng)買方賣方間的博弈。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要充分發(fā)揮行使買方定價(jià)權(quán)和投票權(quán)，促進(jìn)上市公司、指導(dǎo)非上市融資企業(yè)不斷優(yōu)化基本面、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，促使優(yōu)秀的具有企業(yè)家精神的公司不斷涌現(xiàn)，促成行業(yè)生產(chǎn)力的持續(xù)提高，激發(fā)上市公司和融資企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的價(jià)值增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場(chǎng)配置資源。 自律管理下一步
最后，我談?wù)剠f(xié)會(huì)關(guān)于加快完善私募基金行業(yè)自律管理的各項(xiàng)工作安排。
協(xié)會(huì)根據(jù)《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和中央編辦相關(guān)通知要求，受權(quán)開(kāi)展私募基金管理人登記、私募基金備案和自律管理工作。兩年來(lái)，私募基金管理機(jī)構(gòu)迅猛增長(zhǎng)，但各種問(wèn)題也不斷凸顯。部分私募機(jī)構(gòu)濫用協(xié)會(huì)登記備案信息非法自我增信，誤導(dǎo)投資者，不少私募機(jī)構(gòu)不具備實(shí)際運(yùn)營(yíng)基本條件，從業(yè)人員不具備基本專業(yè)能力和素質(zhì)，登記備案信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整，有的機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期“失聯(lián)”。在經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中，不少私募機(jī)構(gòu)存在公開(kāi)宣傳推介基金、非法承諾保本保收益、甚至借私募基金名義從事非法集資等違法違規(guī)行為。
2015年5月至2016年4月底，協(xié)會(huì)共收到投訴事項(xiàng)及線索814件，私募基金相關(guān)投訴765件，占比高達(dá)94%，其中私募證券占34%，私募股權(quán)占53%，創(chuàng)投占7%。我們對(duì)投訴事項(xiàng)進(jìn)行分析歸因后發(fā)現(xiàn)，私募證券投訴主要因?yàn)榛鸸芾砣诵畔⑴恫坏轿唬顿Y運(yùn)作不規(guī)范，投資者在證券市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)無(wú)法作出有效判斷、采取合理措施，讓賬面損失成為事實(shí)損失。私募股權(quán)投訴主要涉及違規(guī)募集、延期兌付和非法集資行為，一旦發(fā)生問(wèn)題，投資者往往血本無(wú)歸。
為保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)私募基金行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展，發(fā)揮行業(yè)自律的基礎(chǔ)性作用，協(xié)會(huì)2月5日了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》，并根據(jù)公告要求對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐一梳理，按規(guī)定注銷1905家私募基金管理人登記。下一步，協(xié)會(huì)將圍繞鼓勵(lì)私募行業(yè)信用建設(shè)、解決行業(yè)實(shí)際問(wèn)題、開(kāi)拓行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展空間三個(gè)方面，進(jìn)一步完善私募基金自律管理，積極推進(jìn)有關(guān)改革。
一是將企業(yè)信用納入登記備案工作相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)企業(yè)信用好的協(xié)會(huì)普通會(huì)員和私募基金管理人，對(duì)其旗下已設(shè)立的多個(gè)管理人或新設(shè)管理人在法律意見(jiàn)書環(huán)節(jié)適當(dāng)予以豁免或簡(jiǎn)化。
二是針對(duì)工商注冊(cè)環(huán)節(jié)無(wú)法對(duì)名稱或經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行修改的現(xiàn)狀，在申請(qǐng)機(jī)構(gòu)符合其他登記條件并履行相應(yīng)承諾程序下準(zhǔn)予登記，為企業(yè)修改工商登記留足時(shí)間，回應(yīng)行業(yè)關(guān)切。這些承諾包括：1.僅從事創(chuàng)投、股權(quán)投資管理、企業(yè)咨詢，或2.僅從事二級(jí)市場(chǎng)投資管理、投資顧問(wèn)，或3.僅從事投資于投資工具的FOF。協(xié)會(huì)正在與部分地區(qū)的金融和工商部門協(xié)調(diào)完善相關(guān)工商注冊(cè)事項(xiàng)。
三是針對(duì)有真實(shí)展業(yè)意愿的私募基金管理人，不強(qiáng)行注銷，給予其一定寬限期。
四是問(wèn)答九，細(xì)化從業(yè)人員資格認(rèn)定制度，完善從業(yè)人員管理制度。
五是推進(jìn)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期基金入市，將私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金管理人納入可選投資管理人隊(duì)伍。
六是積極推進(jìn)與財(cái)政部、稅務(wù)總局的稅制改革方案研究，加快稅制改革，將在協(xié)會(huì)登記機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品備案投資者信息與財(cái)政部、稅務(wù)總局進(jìn)行共享，按照稅收中性原則，落實(shí)投資者的納稅主體地位，對(duì)契約型、公司型基金與合伙型基金的基金層面不重復(fù)征稅。
七是認(rèn)真推進(jìn)《私募基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》的起草與出臺(tái)工作，完善證監(jiān)會(huì)與基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募股權(quán)基金監(jiān)管的法律法規(guī)依據(jù)，理順工商注冊(cè)與私募基金管理人登記和基金備案的銜接政策，爭(zhēng)取明確合伙企業(yè)型基金不是合伙型企業(yè)而只是契約，只需在中登公司進(jìn)行份額登記而不用去進(jìn)行工商登記。同時(shí)，積極推進(jìn)在協(xié)會(huì)備案產(chǎn)品在發(fā)行和定增重組中不再穿透。
[關(guān)鍵詞] 異質(zhì);機(jī)構(gòu)投資者;股市;影響
[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A
Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior
of Different Nature on China's Stock Market
MA Jie， ZHANG Fan
Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.
Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence
一、引言
伴隨著中國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者也在不斷壯大，在市場(chǎng)中的地位不斷攀升，其投資行為已成為了市場(chǎng)投資的必要參考。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年12月底，我國(guó)上市公司共有2827家，滬深A(yù)股流通總市值41.53萬(wàn)億元，其中各類機(jī)構(gòu)投資者持股總市值為24.3萬(wàn)億，占比高達(dá)58.5%，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)起著決定性的作用。與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力較強(qiáng)，并設(shè)有專門部門與專家管理其投資決策、信息收集與分析、上市公司情況研究、集合理財(cái)方式等方面，故機(jī)構(gòu)投資者具有一定的市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，其操作對(duì)股票市場(chǎng)的影響也更加顯著與持久。
現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者，按其組織機(jī)構(gòu)設(shè)置不同，主要可分類為“證券投資基金、QFII、信托機(jī)構(gòu)、陽(yáng)光私募、財(cái)務(wù)公司、社保基金、券商、銀行、保險(xiǎn)公司”等。Chen et al.，（2007）依據(jù)持股時(shí)間長(zhǎng)短與持股多少，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為獨(dú)立長(zhǎng)線高比例持股的機(jī)構(gòu)投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者。劉京軍等（2012）通過(guò)換手率指標(biāo)，將我國(guó)證券投資基金分成擁有低換手率的長(zhǎng)期投資者和有高換手率的短期機(jī)會(huì)主義者兩種。譚松濤（2014）首次將媒體報(bào)道、機(jī)構(gòu)投資者交易與資產(chǎn)價(jià)格三者放在同一框架下研究，從不同角度給出了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性以及市場(chǎng)信息的效率影響。蔣艷輝等（2014）分析了證券投資基金持股對(duì)企業(yè)R&D投入的影響，建議我國(guó)分析機(jī)構(gòu)投資者時(shí)需要對(duì)其進(jìn)行甄別分類。
不同研究中，都指出了機(jī)構(gòu)投資者的類別差異對(duì)其投資行為與風(fēng)格差異化的影響。各個(gè)類別的機(jī)構(gòu)投資者，無(wú)論是其資金來(lái)源、投資理念、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)、投資策略等都各不相同，故其投資行為具有明顯差異化特征，其持股變化對(duì)股票市場(chǎng)影響也不盡相同。如何量化度量這種異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的不同影響，正是本文研究出發(fā)點(diǎn)。
二、研究思路與樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明
通常，機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模加倉(cāng)時(shí)，股票供不應(yīng)求，股市價(jià)格會(huì)大幅增長(zhǎng);反之大量減倉(cāng)時(shí)，供過(guò)于求，股市將趨于下跌。然而，不同類別機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和投資策略都有鮮明特征，各時(shí)期投資策略各不相同，有些市場(chǎng)偏好型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在市場(chǎng)情況良好時(shí)大量增倉(cāng)，以求高盈利;而有些機(jī)構(gòu)投資者卻恰恰相反，穩(wěn)健性投資方式使其會(huì)在市場(chǎng)大熱時(shí)減倉(cāng)，穩(wěn)定了市場(chǎng)價(jià)格。因此，不同類型機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)不同持倉(cāng)策略，會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生異質(zhì)性影響。
本文意在探究擁有不同投資策略的機(jī)構(gòu)投資者的持倉(cāng)變動(dòng)會(huì)不會(huì)影響市場(chǎng)的價(jià)格與收益，即異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股的變化、是否影響市場(chǎng)的投資收益率，各自的影響程度如何？反映股票市場(chǎng)整體價(jià)格最直接的指標(biāo)便是滬深300指數(shù)，因?yàn)槠錁颖局笖?shù)覆蓋了滬深市場(chǎng)近60%的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性，是反映股票市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)的理想?yún)⒖贾笜?biāo)。
由此，本文選取2007.Q1-2015.Q4期間36個(gè)季度的數(shù)據(jù)，包括基金、QFII、信托、券商、財(cái)務(wù)公司、社保、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行、陽(yáng)光私募的持股市值，和全部機(jī)構(gòu)投資者的總體持股市值，及滬深300指數(shù)季度收盤價(jià)。各類機(jī)構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)，計(jì)算方法為各自的持股市值與全部機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)總市值的比。與通常的研究一致，本文采用對(duì)數(shù)收益率，對(duì)HS300指數(shù)采用如下處理：
HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）
其中，HS300t為股指的對(duì)數(shù)收益率，而Pt與Pt-1分別為第t與第t-1日的HS300指數(shù)收盤價(jià)。
三、回歸模型的構(gòu)建及其估計(jì)結(jié)果
本文主要分析了機(jī)構(gòu)投資者投資行為對(duì)滬深股市收益的影響情況，通過(guò)觀察各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例與滬深300指數(shù)收益率的散點(diǎn)圖后，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)滬深300指數(shù)有顯著線性回歸趨勢(shì)，進(jìn)而對(duì)上滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)（限于篇幅，此處略去散點(diǎn)圖與相關(guān)性分析）。考慮到保險(xiǎn)公司由于其資金來(lái)源以及營(yíng)運(yùn)模式的特殊性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制要求極為嚴(yán)格，致力于長(zhǎng)期投資、穩(wěn)定投資，其投資行為可能會(huì)對(duì)整體模型回歸結(jié)果造成誤差，所以實(shí)證研究中剔除保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)。綜上，建立如下回歸模型：
HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）
其中，被解釋變量HS300t為股指的對(duì)數(shù)收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分別代表證券投資基金、QFII、信托機(jī)構(gòu)、陽(yáng)光私募、財(cái)務(wù)公司、社保基金、券商、銀行的持股比例。利用Eviews9.0對(duì)公式（2）進(jìn)行回歸，得到3個(gè)主要模型的結(jié)果匯總于下表。
異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)HS300股指收益的回歸結(jié)果表
注：表中系數(shù)是模型的回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)是其相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量值;另，***代表在1%顯著性水平下系數(shù)顯著，**代表在5%顯著性水平下系數(shù)顯著，*代表在10%顯著性水平下系數(shù)顯著。
回歸結(jié)果顯示，模型1中擬合優(yōu)度達(dá)到了71.06%，證明方程擬合較好，且明顯通過(guò)F檢驗(yàn)，其中銀行、券商在1%的顯著性水平下顯著;財(cái)務(wù)公司、信托公司、陽(yáng)社保基金在5%的顯著性水平下顯著;而陽(yáng)光私募、QFII、證券投資基金三類機(jī)構(gòu)投資者均通不過(guò)t檢驗(yàn)，其p值分別為0.60、0.34、0.13，認(rèn)為某些機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間存在嚴(yán)重的共線性，所以剔除變量陽(yáng)光私募持股比例，繼續(xù)下一步回歸。模型2顯示擬合優(yōu)度幾乎沒(méi)有變化，F(xiàn)值增大，也明顯通過(guò)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)剔除變量后可改善個(gè)別解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果，但是QFII、證券投資金仍通不過(guò)t檢驗(yàn)，其p值分別為0.36、0.13，其他變量則分別在1%、5%的顯著性水平下顯著，分析QFII與券商存在嚴(yán)重的線性關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.923，在1%的置信水平下顯著，認(rèn)為二者存在替代關(guān)系，所以繼續(xù)剔除變量QFII，再繼續(xù)尋找更有解釋力的模型。
模型3的擬合優(yōu)度為0.699、F值為11.20，明顯通過(guò)檢驗(yàn);更重要的是，模型3中所有系數(shù)均通過(guò)了t檢驗(yàn)且方向符合理論預(yù)期，其中銀行持股比例、財(cái)務(wù)公司持股比例、券商持股比例、社保基金持股比例的t統(tǒng)計(jì)量p值均在1%的顯著性水平下顯著，信托公司股比例的t統(tǒng)計(jì)量p值在5%的顯著性水平下顯著，證券投資基金持股比例的t統(tǒng)計(jì)量p值在10%的顯著性水平下顯著，認(rèn)為6個(gè)解釋變量對(duì)與該模型預(yù)測(cè)是有意義的，故最終得到模型為：
HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）
四、經(jīng)濟(jì)含義分析與對(duì)現(xiàn)實(shí)的啟示
依據(jù)模型3的結(jié)果，最后選取了證券投資基金、券商、財(cái)務(wù)公司、社保基金、信托基金、銀行的持股比例，為統(tǒng)計(jì)意義上顯著影響股指收益率的解釋變量。其中，與滬深300指數(shù)收益正相關(guān)的是證券投資基金、信托公司、券商的持股比例，而與滬深300負(fù)相關(guān)的則為財(cái)務(wù)公司、社保基金、銀行持股比例。
進(jìn)一步分析表明，券商、信托機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)市場(chǎng)收益影響較大，而證券投資金對(duì)市場(chǎng)收益的影響較小。依公式（3），基金影響系數(shù)為0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉動(dòng)滬深300指數(shù)收益上漲0.15%;券商與信托機(jī)構(gòu)的影響系數(shù)，分別為0.35與0.3，說(shuō)明二者持股比例上升對(duì)市場(chǎng)的影響甚至要強(qiáng)于基金。究其原因，證券投資基金資金來(lái)源穩(wěn)定、資金規(guī)模大，但需要以日為單位公布凈值，其操作透明度高、規(guī)范性較強(qiáng)，故難以獲取暴利，投資行為更為謹(jǐn)慎與保守。與基金不同，券商類機(jī)構(gòu)投資者有相當(dāng)大的投機(jī)性，習(xí)慣于在市場(chǎng)良好的情況下大幅增倉(cāng);信托機(jī)構(gòu)與券商類似，具有投資規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)性大的特點(diǎn)，所以二者持股比例對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響較大。
研究發(fā)現(xiàn)社保基金影響系數(shù)為-0.4，這意味著財(cái)務(wù)公司持股比例增加1%，同期股指收益會(huì)下降0.4%;財(cái)務(wù)公司與銀行的影響系數(shù)分別為-0.34、-0.24，對(duì)股指收益的影響也是負(fù)向。這種負(fù)相關(guān)的可能原因，主要在于這三類投資機(jī)構(gòu)的保守型投資風(fēng)格，大多只在市場(chǎng)下跌時(shí)加倉(cāng)。社保基金的資金來(lái)源穩(wěn)定、資金量龐大，但有法律規(guī)定其投資股市資金不能超過(guò)40%、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極其敏感，其投資風(fēng)格為長(zhǎng)期、穩(wěn)定持股風(fēng)格;通常，社保只在有足夠安全邊際的情況下才會(huì)加倉(cāng)，且對(duì)每只股票持股比例不高，以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)財(cái)務(wù)公司而言，作為大型公司的資金運(yùn)作部門，主要投資目的是調(diào)劑資金短缺，所以其投資行為相對(duì)保守，主要投資對(duì)象是大盤藍(lán)籌股，特別注重投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益相對(duì)穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，是典型的穩(wěn)健性機(jī)構(gòu)投資者。銀行持股，從行業(yè)特性上具有穩(wěn)定市場(chǎng)的職能，但相較于其他兩類機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的影響系數(shù)稍小，主要由于政府政策上對(duì)銀行有一定限制、受到嚴(yán)格監(jiān)管，其規(guī)模化投資必須先要“規(guī)范化”。
綜合來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票市場(chǎng)的影響確實(shí)呈“異質(zhì)性”特征，簡(jiǎn)單將市場(chǎng)參與者分為機(jī)構(gòu)與散戶，將難以正確認(rèn)識(shí)市場(chǎng)。通過(guò)分析兩類機(jī)構(gòu)投資者的投資特點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：基金、券商、信托，偏向投資于中短期能帶來(lái)高盈利的上市公司，投資行為更加注重盈利性，其增倉(cāng)行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有正向影響，其投資風(fēng)格為積極“主動(dòng)買漲型”;相反，財(cái)務(wù)公司、社保、銀行屬于長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，偏向于穩(wěn)健投資，注重長(zhǎng)期持有證券，以及注重風(fēng)險(xiǎn)管理，往往偏好在市場(chǎng)下跌時(shí)進(jìn)行加倉(cāng)，這三類機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格更趨向于“消極買跌型”。
[參 考 文 獻(xiàn)]
[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305
[2]蔣艷輝，唐家財(cái)，姚靠華.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司R&D投入――來(lái)自A股市場(chǎng)高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2014（31）：86-91
1.募集資金資格：一般意義上，具有募集資金資格的主體被認(rèn)為是基金管理人，在目前要求下必須在基金從業(yè)協(xié)會(huì)登記。但值得注意的是，《暫行辦法》中對(duì)私募證券投資基金管理人不做準(zhǔn)入門檻限制，只有當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定程度才需要向自律組織登記的要求；另一方面未經(jīng)備案的私募基金僅不得以產(chǎn)品名義開(kāi)立證券相關(guān)賬戶資格，而無(wú)其它限制。換言之，只要注意避免觸及“非法集資”等紅線，以投資公司，投資顧問(wèn)或者合伙企業(yè)的方式均可以通過(guò)合理手段進(jìn)行合法證券投資而無(wú)需登記。在美國(guó)，其2010年版《私募基金投資顧問(wèn)注冊(cè)法》也有當(dāng)委托客戶少于15人的經(jīng)紀(jì)人且不以“投資顧問(wèn)”的名義出現(xiàn)在美國(guó)公眾面前的非美國(guó)顧問(wèn)可免于注冊(cè)的相關(guān)規(guī)定。，可以推測(cè)之后的監(jiān)管將會(huì)遵循不支持亦不排斥高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的需求的原則，允許老練成熟的投資者在不影響公眾利益情況下入場(chǎng)并免受諸多限制。2.從業(yè)人員的認(rèn)定：在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)舉辦的《備案辦法》培訓(xùn)會(huì)上，私募部主任董煜韜表示將盡快推出私募從業(yè)人員資格考試（而在考試出臺(tái)前，從業(yè)人員需通過(guò)公募證券基金的資格考試，或具備三年以上的從事投資管理相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)）。專業(yè)資格認(rèn)證將對(duì)提升私募從業(yè)人員專業(yè)素質(zhì)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)從業(yè)人員誠(chéng)信體系建設(shè)。介于部分私募涉及對(duì)沖，期貨，創(chuàng)投等項(xiàng)目，后續(xù)出臺(tái)的私募從業(yè)人員考試極有可能是在通過(guò)公募證券基金考試基礎(chǔ)上對(duì)沖、期貨、股權(quán)類的知識(shí)有所要求。3.合格投資者的界定：雖然證監(jiān)會(huì)沒(méi)有明確有關(guān)規(guī)定，基金從業(yè)協(xié)會(huì)還是就“合格投資者”給出相關(guān)建議，希望私募基金管理人向符合以下條件的投資者募集資金：1.個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)人民幣；2.機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣；3.具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；4.投資于單只私募產(chǎn)品的資金不低于100萬(wàn)元人民幣。此舉意在充分尊重市場(chǎng)放開(kāi)監(jiān)管的思路下對(duì)中小投資者和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差投資者進(jìn)行保護(hù)。
二、對(duì)私募生態(tài)圈的影響
1.基金管理人：在《備案辦法》正式實(shí)施后，獲得基金業(yè)協(xié)會(huì)公示的私募機(jī)構(gòu)可以直接作為基金管理人在期貨和證券市場(chǎng)開(kāi)立賬戶，無(wú)需借助其他金融機(jī)構(gòu)的通道，由此帶來(lái)的通道成本降低顯而易見(jiàn)。同時(shí)，私募基金公司和投資者可以直接簽訂契約，并在契約中清晰界定產(chǎn)品的投資范圍，包括股指期貨以及未來(lái)可能出現(xiàn)的新型衍生產(chǎn)品，不再受如業(yè)務(wù)種類，杠桿等業(yè)務(wù)通道的監(jiān)管限制而帶來(lái)的限制。此外，投資者與私募基金公司直接建立契約關(guān)系意味著更廣泛的知情權(quán)，私募基金的投資運(yùn)作將受到更多來(lái)自市場(chǎng)的監(jiān)督和約束。2.傳統(tǒng)通道提供商：此次私募業(yè)的陽(yáng)光化必將帶來(lái)巨大的托管需求，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，其已擁有的托管公募基金的完整模式可以直接應(yīng)用于陽(yáng)光私募的產(chǎn)品。而對(duì)于看似被剝奪了通道利潤(rùn)的信托、券商，則可以推廣涵蓋產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、份額登記、稅務(wù)優(yōu)化、融資融券、基金評(píng)級(jí)、證券配售、銷售推廣、產(chǎn)品清算的一站式金融平臺(tái)服務(wù)代替?zhèn)鹘y(tǒng)通道業(yè)務(wù)。私募獨(dú)立發(fā)行產(chǎn)品勢(shì)必伴隨著諸多參數(shù)的探討，而明細(xì)分工也是成熟市場(chǎng)的標(biāo)志之一，廣發(fā)證券利用自建托管平臺(tái)為基金給出出公允評(píng)級(jí)，招商證券和重陽(yáng)投資的合作的實(shí)例已然證明了該模式的可行性。3.監(jiān)管環(huán)境：目前的金融機(jī)構(gòu)中，券商約1200家，公募約100家，而根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)，截止2013年12月31日全國(guó)共發(fā)行6594只私募基金產(chǎn)品。面對(duì)顯著增長(zhǎng)的被監(jiān)管市場(chǎng)的擴(kuò)容，無(wú)論是著眼于現(xiàn)狀還是對(duì)未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，遵循行業(yè)自律、市場(chǎng)博弈精神下的適度監(jiān)管都是最適合這個(gè)市場(chǎng)的大環(huán)境。《備案辦法》規(guī)定，凡是私募基金當(dāng)事人可以自主決策且不會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)外溢的，都交給市場(chǎng)主體意識(shí)自治，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)；對(duì)基金投資策略、基金收益分配等不施加強(qiáng)制性要求。一直以來(lái)，效率和公平都是資本市場(chǎng)一對(duì)無(wú)法規(guī)避的矛盾，此次賦予基金充分的自由權(quán)，多次強(qiáng)調(diào)行業(yè)自律，是尊重市場(chǎng)自由、鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新的體現(xiàn)，也是走向成熟的基金業(yè)監(jiān)管體系的信號(hào)。
三、現(xiàn)有規(guī)則下的進(jìn)一步思考
1.差異化監(jiān)管的創(chuàng)新：美國(guó)的對(duì)沖基金在相同法律造成的監(jiān)管環(huán)境中可以通過(guò)豁免規(guī)避很多法律規(guī)制，只有“對(duì)于發(fā)型大規(guī)模對(duì)沖基金，因其實(shí)質(zhì)已經(jīng)影響公眾利益，需要進(jìn)行發(fā)行登記”相關(guān)條款；香港法律亦有“向公眾公開(kāi)宣傳的集合投資計(jì)劃需要有關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”，“對(duì)于非向公眾銷售的對(duì)沖基金，不受《對(duì)沖基金指引》制規(guī)，無(wú)需履行該法規(guī)定的信息披露義務(wù)”等規(guī)定。但豁免不等于不約束，美國(guó)要求私募基金管理人披露投資者身份，背景，除了必須向SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）匯報(bào)外，還受到稅務(wù)部門，財(cái)務(wù)部，商品期貨交易委員會(huì)等相關(guān)法律約束以及報(bào)告義務(wù)，反洗錢業(yè)務(wù)，反欺詐業(yè)務(wù)和保護(hù)消費(fèi)者隱私義務(wù)的約束。在我國(guó)，為降低因基金管理者與投資人和交易對(duì)手因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而出現(xiàn)權(quán)力越位甚至損害投資人利益的事件發(fā)生的概率，《備案辦法》在信息披露方面特別提到私募證券投資基金更新每月信息（公募則可以按季度更新）。但對(duì)不同受眾群以何種頻率何種內(nèi)容披露信息的問(wèn)題，還需要進(jìn)一步創(chuàng)新。若能采取美國(guó)的分類監(jiān)管細(xì)則，同時(shí)結(jié)合香港《對(duì)沖基金指引》和《對(duì)沖基金匯報(bào)規(guī)定指引》對(duì)私募行業(yè)的披露信息要求，能夠更好結(jié)合現(xiàn)有國(guó)情，既達(dá)到了約束效果，又保護(hù)私募機(jī)構(gòu)投資策略的隱私性，不會(huì)讓私募機(jī)構(gòu)因?yàn)楸O(jiān)管而造成一定的業(yè)績(jī)壓力，不失為一種兩全之舉。2.行業(yè)生態(tài)結(jié)構(gòu)構(gòu)建尚需時(shí)日：目前國(guó)外私募的生態(tài)結(jié)構(gòu)下，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)基金凈值進(jìn)行核算，律師事務(wù)所對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行合規(guī)以及行政管理人審核。顯然，要建立一個(gè)穩(wěn)定的生態(tài)結(jié)構(gòu)，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)作為廣大基金份額持有人“看門人”有著義不容辭的使命。因而《基金法》第107條對(duì)這兩類中級(jí)機(jī)構(gòu)的盡責(zé)要求必然僅僅是這個(gè)體系規(guī)范化的一個(gè)開(kāi)端；同時(shí)以基金服務(wù)行業(yè)為代表的其他中介機(jī)構(gòu)也因其自然屬性，必然會(huì)在實(shí)踐中漸漸整合到整個(gè)體系中。
四、結(jié)語(yǔ)
基金行業(yè)大佬、博時(shí)基金總經(jīng)理肖風(fēng)在其公募基金從業(yè)生涯走過(guò)13個(gè)年頭后，決定要離開(kāi)了。
7月29日，肖風(fēng)與媒體舉行了一場(chǎng)見(jiàn)面會(huì)，邀請(qǐng)函中提到，“鑒于近來(lái)媒體對(duì)博時(shí)基金肖風(fēng)總經(jīng)理的動(dòng)向比較關(guān)注，甚至不斷有其辭職傳聞報(bào)道，為交流溝通相關(guān)情況，增進(jìn)媒體對(duì)博時(shí)運(yùn)作的了解”。而令許多媒體意外的是，這場(chǎng)看似以辟謠為主題的見(jiàn)面會(huì)，卻最終證實(shí)了外界的傳言。
在會(huì)上，肖風(fēng)承認(rèn)他將離任總經(jīng)理一職，不過(guò)近期他將繼續(xù)留在博時(shí)基金，從7月28日起，在新任總經(jīng)理到崗前公司總經(jīng)理職務(wù)，今后將繼續(xù)擔(dān)任副董事長(zhǎng)。
就在前一天，博時(shí)基金舉行了第五屆董事會(huì)2011年第一次會(huì)議，其間進(jìn)行了公司經(jīng)營(yíng)管理班子的換屆選舉，肖風(fēng)申請(qǐng)退居二線，只擔(dān)任董事、副董事長(zhǎng)，不再續(xù)任新一屆公司總經(jīng)理。
據(jù)業(yè)界揣測(cè)，與股東不和是肖風(fēng)離職的主要原因之一。
疑與大股東不和
肖風(fēng)，廣東人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，1989年后曾先后在深圳康佳電子集團(tuán)股份有限公司、中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行工作，1993年進(jìn)入深圳市證券監(jiān)管辦公室工作，歷任副處長(zhǎng)、處長(zhǎng)、證管辦副主任。1998年4月起，肖風(fēng)負(fù)責(zé)籌建博時(shí)基金管理有限公司，任副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。博時(shí)基金是中國(guó)內(nèi)地首批成立的五家基金管理公司之一。
2007年底，招商證券以63.2億元買入博時(shí)基金48%的股權(quán)，持股達(dá)73%，成為其第一大股東。目前，經(jīng)過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，招商證券、長(zhǎng)城資產(chǎn)持股比例分別為49%、25%，另外還有5家小股東。如今，招商證券總經(jīng)理?xiàng)預(yù)任董事長(zhǎng)，博時(shí)基金董事會(huì)的5個(gè)非獨(dú)董席位中，招商證券占據(jù)三席，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。
知情人士分析：“肖風(fēng)屬于典型的強(qiáng)勢(shì)硬漢做派，和大股東招商證券有些許的不愉快。而且博時(shí)近年來(lái)業(yè)績(jī)平平，并不具備明顯的大基金公司的能力，因此，股東對(duì)其并不滿意。”
此言讓人想到今年年初辭別公募基金的李全。李全和肖風(fēng)在業(yè)內(nèi)是一對(duì)黃金搭檔，他也一直是肖風(fēng)的左膀右臂。然而，去年李全參與了華安基金公司總經(jīng)理的公開(kāi)海選。失意后的李全決絕地離開(kāi)公募基金界，轉(zhuǎn)投新華資產(chǎn)管理公司任總裁。
一軍之帥堪為將。公募基金中真正赴一線帶兵打仗的就是基金經(jīng)理，然而，博時(shí)基金近年來(lái)卻屢次痛失愛(ài)將。一位位投研經(jīng)驗(yàn)豐富、業(yè)績(jī)?cè)鷮?shí)的骨干人員陸續(xù)出走，或奔赴私募，或轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他公募公司。
今年4月13日，博時(shí)基金公司公告，宣布數(shù)量組投資總監(jiān)、基金裕澤和博時(shí)特許價(jià)值的基金經(jīng)理陳亮辭任。不到半個(gè)月，博時(shí)基金再度發(fā)出公告，宣布博時(shí)超大盤ETF的基金經(jīng)理張曉軍離任。博時(shí)超大盤成立于去年年底，張曉軍擔(dān)任該基金的基金經(jīng)理尚不足半年。在短短的半月之內(nèi)，陳亮和張曉軍辭去了5只基金的基金經(jīng)理，博時(shí)基金出現(xiàn)了青黃不接的用人荒。
回憶2006年年底，、歸江、高陽(yáng)、詹凌蔚、劉純亮等人陸續(xù)離開(kāi)，該公司上演了骨干人員離職潮，這些老將的離去使得博時(shí)基金的投資實(shí)力大為削弱。曾經(jīng)帶領(lǐng)博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)一舉奪冠，成為當(dāng)年業(yè)績(jī)最好的基金。歸江成為國(guó)泰基金的投資總監(jiān)后，國(guó)泰基金的整體業(yè)績(jī)出現(xiàn)了提升。
但肖風(fēng)否認(rèn)了與股東不和的說(shuō)法，他稱，招商證券曾一直對(duì)他進(jìn)行挽留，否則去年他提出同時(shí)提拔5個(gè)副總經(jīng)理的建議也不會(huì)被采納。
去年8月，肖風(fēng)曾同時(shí)提拔了5位副總經(jīng)理，加上此前的副總經(jīng)理王德英，博時(shí)基金目前共有6位副總。一次提拔5位副總，這在業(yè)界并不多見(jiàn)，此次任命之后，6位副總的數(shù)量也明顯高于同等水平的基金公司。但這次提拔，遭致業(yè)界不少非議。有業(yè)內(nèi)人士分析，如果肖風(fēng)辭別博時(shí)，那么這5位新上任的副總經(jīng)理中很有可能會(huì)誕生肖風(fēng)的接班人。
大將掛冠而去，小將上陣補(bǔ)缺。據(jù)博時(shí)基金的公告，2011年5月4日，余洋離任博時(shí)精選股票證券投資基金的基金經(jīng)理，由共同管理基金的基金經(jīng)理馬樂(lè)接任。而馬樂(lè)是在2011年4月12日剛剛被提為博時(shí)精選股票證券投資基金的基金經(jīng)理，證券投資管理從業(yè)年限僅為5年。
同樣，周力于2011年7月15日離任，他管理的博時(shí)策略靈活配置混合型證券投資基金以及裕陽(yáng)證券投資基金都已更換基金經(jīng)理，博時(shí)策略靈活配置混合型證券投資基金由王燕、張勇共同管理，裕陽(yáng)證券投資基金由王燕單獨(dú)管理。而王燕是在2011年2月28日開(kāi)始任裕陽(yáng)證券投資基金的基金經(jīng)理的，其證券投資管理從業(yè)年限僅為7年。一位知情人士說(shuō)：“眼下，博時(shí)人才隊(duì)伍青黃不接，每況愈下。”這樣的窘境可能會(huì)隨著肖風(fēng)離職愈演愈烈。
博時(shí)基金淪陷
近年來(lái)，博時(shí)基金在業(yè)績(jī)和規(guī)模增長(zhǎng)上始終沒(méi)有讓股東滿意的“亮點(diǎn)”，且在肖風(fēng)離職傳聞最盛的2010年，該公司業(yè)績(jī)排名幾乎在行業(yè)中墊底。2010年，該公司旗下偏股型基金出現(xiàn)大幅虧損，虧損總額高達(dá)84.91億元，居全行業(yè)虧損第一。如此巨大的反差，使得不少博時(shí)基金持有人在該公司2011年一季度于北京召開(kāi)的投資交流會(huì)上言辭激烈地進(jìn)行問(wèn)責(zé)。
去年，基金市場(chǎng)走出了一波小牛行情，但博時(shí)基金整體表現(xiàn)依然暗淡，實(shí)現(xiàn)凈值翻倍的基金中并無(wú)博時(shí)的身影。博時(shí)基金陣營(yíng)中，表現(xiàn)最好的為被動(dòng)投資的指數(shù)型基金，實(shí)現(xiàn)了88.61%的凈值收益率，而主動(dòng)投資的偏股型基金中，沒(méi)有一只收益在80%以上。
今年以來(lái)，博時(shí)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更是讓市場(chǎng)人士大跌眼鏡。截至6月2日，博時(shí)旗下基金集體淪陷，更有基金的凈值跌幅在20%以上，指數(shù)型基金的跌幅則直逼30%。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，成立于2005年年初的博時(shí)主題行業(yè)今年以來(lái)凈值已經(jīng)縮水了23.62%，去年年底成立的博時(shí)超大盤 ETF的凈值更是急轉(zhuǎn)直下近30%。
博時(shí)旗下基金的集體淪陷與看錯(cuò)市場(chǎng)、踏錯(cuò)節(jié)拍不無(wú)關(guān)系。去年年底，博時(shí)基金一直“呼吁”風(fēng)格轉(zhuǎn)換，旗下紛紛加倉(cāng)大盤藍(lán)籌，然后一季度中小盤個(gè)股節(jié)節(jié)高升，博時(shí)基金大肆重倉(cāng)的大盤藍(lán)籌時(shí)運(yùn)不濟(jì)，直至紅5月結(jié)束，金融股、汽車股、地產(chǎn)股等股票的一路下跌殺得博時(shí)基金措手不及。
事實(shí)上，業(yè)績(jī)的下降背后折射出投研能力的欠缺。投研骨干紛紛出走，現(xiàn)任基金經(jīng)理們整體呈現(xiàn)出年輕化，實(shí)戰(zhàn)操盤經(jīng)驗(yàn)不足。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，為博時(shí)旗下千億資金“保駕護(hù)航”的研究隊(duì)伍只有大約40人。而據(jù)本刊記者了解，華夏基金的研究人員多達(dá)百人，和博時(shí)基金規(guī)模相當(dāng)?shù)哪戏交鸬难芯咳藛T也有80多人。
公募基金行業(yè)之惑
隨著肖風(fēng)的離職，基金業(yè)內(nèi)在位超過(guò)10年的總經(jīng)理只剩“老十家”基金公司中的華夏基金范勇宏及南方基金高良玉，以及同屬行業(yè)巨頭的嘉實(shí)基金趙學(xué)軍和易方達(dá)基金葉俊英。
在基金行業(yè)內(nèi)，個(gè)人職位的上升空間和股權(quán)激勵(lì)的問(wèn)題由來(lái)已久，在此之前，并沒(méi)有如此多的基金公司總經(jīng)理離職。越來(lái)越讓人看不清方向的行業(yè)現(xiàn)狀，或是如此多的大佬集中離開(kāi)行業(yè)的另一個(gè)主要原因。
盡管許多新老基金公司的總經(jīng)理在面對(duì)媒體時(shí)集體表現(xiàn)出對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)的看好，但依舊無(wú)法改變當(dāng)前的一個(gè)事實(shí)：公募基金行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模連續(xù)數(shù)年下滑，在市場(chǎng)中的話語(yǔ)權(quán)也逐漸式微。銀行等渠道的收費(fèi)逐漸上升，各家基金公司不斷擴(kuò)大投研等團(tuán)隊(duì)的規(guī)模，各項(xiàng)成本也在逐漸攀升……
更重要的則是對(duì)基金行業(yè)發(fā)展方向的一種困惑。
監(jiān)管層降低基金行業(yè)的門檻，對(duì)行業(yè)內(nèi)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的束縛也在逐漸減少，譬如，基金的審批通道越來(lái)越多，對(duì)基金公司開(kāi)展專戶等業(yè)務(wù)也給予了很多支持，同時(shí)試圖放開(kāi)大量渠道促進(jìn)銷售。在這種監(jiān)管環(huán)境下，公募基金逐漸成為一個(gè)各種業(yè)務(wù)都能做，卻找不到特色的行業(yè)。
有在職的公募基金人員認(rèn)為，公募基金的光環(huán)已經(jīng)褪去，基金行業(yè)對(duì)高級(jí)管理人才的吸引力，正在逐漸減弱。與公募基金的冷清和邊緣化相比，私募股權(quán)基金（PE）投資熱度不斷上升。在很多基金人士看來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一級(jí)市場(chǎng)。“一個(gè)顯著的趨勢(shì)是：公募基金經(jīng)理去私募基金，因?yàn)樗麄儠?huì)炒股票；基金公司高管去PE，因?yàn)樗麄冇嘘P(guān)系。”
在眾祿基金研究中心研究員韋恩源看來(lái)，整個(gè)基金行業(yè)經(jīng)過(guò)這十幾年的發(fā)展，遭遇了行業(yè)瓶頸，公司規(guī)模、發(fā)展空間受到限制，經(jīng)營(yíng)上難以取得突破。未來(lái)五年，除了銀行信貸和IPO以外，股權(quán)投資基金將成為中國(guó)第三大融資方式，個(gè)人投資者不斷增加和保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)的進(jìn)入則為未來(lái)PE的發(fā)展提供無(wú)限的動(dòng)力和發(fā)展空間，他預(yù)期未來(lái)五年中國(guó)PE規(guī)模將上升至萬(wàn)億。“這對(duì)基金公司高管來(lái)說(shuō)，相對(duì)公募基金，PE更具吸引力。”韋恩源說(shuō)。