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關(guān)鍵詞:外匯儲備沖銷政策儲備管理策略
一、引言:外匯儲備激增現(xiàn)實及解釋
全球外匯儲備由1995年1月的1.2萬億美元增長到2005年9月的4萬億美元,表現(xiàn)出了史無前例的特征:規(guī)模急劇增加、國家集中度提高、地區(qū)分布特征明顯等。尤其是自2002年以來,短短4年間全球外匯儲備增長了91%(約2萬億美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外匯儲備國或地區(qū)占全球儲備存量的68%,排前兩位的中國和日本占2002-2005年全球儲備增加額的50%,全球儲備存量的40%。排名前101的儲備國或地區(qū)中有8個來自亞洲,亞洲貨幣當(dāng)局(包括日本)儲備增加額占全球儲備增加的絕大部分。另外,由于油價的上漲,石油輸出國組織獲得了大量經(jīng)常項目盈余,成為資本凈輸出國之一(見表1)。
全球外匯儲備急劇增加引起了理論界和政策界的廣泛關(guān)注和討論。其中討論熱點之一就是外匯儲備激增背后的動因及適度外匯儲備規(guī)模的度量。外匯儲備激增背后的動因主要有四個方面:一是受金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)影響,新興市場經(jīng)濟國家出于自我保險的需要;二是受目前的市場環(huán)境影響,新興國家為了維持出口部門國際競爭力、避免本幣升值而采取外匯干預(yù)的結(jié)果,三是新興市場經(jīng)濟國家國內(nèi)金融體系的特征決定的,包括欠發(fā)達的金融體系無法將國內(nèi)居民的儲蓄轉(zhuǎn)化為有效的投資、國內(nèi)儲蓄投資的缺口等;其中一和三側(cè)重講發(fā)展中國家儲備的增加與金融全球化有一定關(guān)系。四是新興市場經(jīng)濟國家近年來石油價格居高不下,使一些石油輸出國獲得了大量的石油美元儲備。如果從一國國際收支表組成結(jié)構(gòu)來看(見表2),2000-2005年亞洲新興市場經(jīng)濟國家儲備的增加主要是因為經(jīng)常項目盈余和凈資本流入盈余的“雙順差”所致,而俄羅斯和中東產(chǎn)油國雖然為資本凈輸出國,但是由油價上漲所帶來的巨額貿(mào)易順差仍然使這些國家獲得了較多的石油美元儲備。
外匯儲備的增加雖然代表一國的財富規(guī)模和抵御風(fēng)險能力的增強,但也帶來一定的成本和風(fēng)險,所以二者利益的權(quán)衡就存在一個外匯儲備的適度規(guī)模問題。衡量一國適度外匯儲備規(guī)模應(yīng)結(jié)合該國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征,還要考慮政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整需要。國外衡量外匯儲備水平常用的三個指標(biāo)是,外匯儲備/每月進口額(國際經(jīng)驗是一國外匯儲備應(yīng)足以維持3個月的進口需要,被稱為拇指規(guī)則)、外匯儲備/1年內(nèi)到期的外債總額(代表一國對外短期償債能力,合適的指標(biāo)值為1,被稱為Guidotti-Greenspan-IMF規(guī)則)及外匯儲備/GDP指標(biāo)(該指標(biāo)的橫向比較可比性較差)。按照單一的指標(biāo)衡量或者加權(quán)的指標(biāo)衡量均顯示全球外匯儲備(主要是指新興市場經(jīng)濟國家)過量。國內(nèi)也有不少文獻討論我國外匯儲備的最優(yōu)規(guī)模,如武劍(1998)認為外匯儲備合理規(guī)模的界定模型應(yīng)為:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一國全年貿(mào)易進口額,Deb表示一國累計負債余額,FDI表示一國FDI累計凈流入,A表示國家干預(yù)外匯市場的用匯需求,夏斌(2006)在武劍模型的基礎(chǔ)上估計我國外匯儲備最優(yōu)規(guī)模約為7000億美元,結(jié)論顯示我國外匯儲備過量;劉海虹、袁鷹(2005)的研究也顯示我國外匯儲備過量。當(dāng)然以上定量估計我國最優(yōu)儲備規(guī)模使用的都是可以量化的經(jīng)濟指標(biāo),且沒有考慮到我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征,如國際資本流動形式組成(包括外國直接投資、外國股權(quán)投資、外國債權(quán)投資、銀行貸款等)與外匯儲備的關(guān)系,也沒有考慮我國的政治、外交因素和動態(tài)調(diào)整的需要。精確的最優(yōu)儲備規(guī)模難以確定,但根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展實際狀況和國際經(jīng)驗、外匯儲備的歷史趨勢可以看出我國外匯儲備確實過多。轉(zhuǎn)二、外匯儲備增加對國內(nèi)經(jīng)濟影響分析
外匯儲備激增和外匯儲備的過量會給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟帶來一系列的風(fēng)險和成本,給外匯儲備管理和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。考慮外匯儲備對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響,需要理清外匯儲備增加的機制,可以分為兩類,一類是實行外匯管制的結(jié)果,如我國的強制結(jié)算制度,在允許范圍外的外匯必須強制出售給央行,如果企業(yè)或個人的售匯大干用匯就會造成外匯儲備的增加;另一類是央行按照匯率目標(biāo)在外匯市場進行干預(yù)的結(jié)果,經(jīng)常項目的盈余、國際長短期資本的凈流入(包括FDI、股權(quán)資本、債權(quán)資本和銀行貸款等,尤其是短期國際資本的流入)會相應(yīng)造成匯率升值的壓力,為了避免匯率的升值、維持國內(nèi)產(chǎn)品的國際競爭力,央行就需要在外匯市場進行干預(yù)。
這兩種機制導(dǎo)致的儲備增加對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響取決于央行國內(nèi)外資產(chǎn)負債或權(quán)益是怎樣進行調(diào)整的。從央行的資產(chǎn)負債表來看,央行的資產(chǎn)由凈國內(nèi)資產(chǎn)和凈國外資產(chǎn)(構(gòu)成外匯儲備的內(nèi)容)組成,負債由國內(nèi)貨幣、銀行儲備、央行自己發(fā)行的債券(或票據(jù))等組成,權(quán)益由政府注入到央行的資本加上央行自身的收益或損失組成。如果外匯儲備的增加,相應(yīng)的是股權(quán)資本的增加(假設(shè)股權(quán)資本的來源不是來自于政府存款的減少),就不會引起國內(nèi)貨幣的擴張;如果儲備增加引起國內(nèi)負債的增加(央行的這種干預(yù)手段被稱為非沖銷干預(yù)),將會引起國內(nèi)短期利率的下降,銀行信貸的擴張,國內(nèi)通脹壓力將會上升。如果儲備增加引起的是國內(nèi)資產(chǎn)的減少,央行的這種干預(yù)手段被稱為沖銷干預(yù)。過去的經(jīng)驗表明,一國央行有能力沖銷外匯儲備增加對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響。最近幾年,在新興國家,央行的這種沖銷干預(yù)手段用的越來越多。考慮到一些新興國家金融系統(tǒng)的不夠發(fā)達等情況,在央行實行沖銷政策(部分沖銷)的過程中也會帶來一些風(fēng)險和成本,包括:通脹壓力、過度投資、資產(chǎn)泡沫、貨幣政策管理的復(fù)雜性、貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負債表上潛在的資本損失、沖銷成本、債券市場的分割、國內(nèi)銀行借貸的資源配置失效等。
從實踐結(jié)果來看,從2000年1月到2006年5月,印度、韓國、馬來西亞、新加坡和臺灣央行凈國內(nèi)信貸和央行非貨幣性債務(wù)的變動抵消了外匯儲備變動的85%,俄羅斯該比例是60%,而我國該比例為70%。這說明在國內(nèi)低通脹環(huán)境下,外匯儲備增加的同時,新興國家央行有意放松國內(nèi)貨幣政策,采取部分沖銷的干預(yù)政策。具體各國沖銷政策實施及效果(見表3)。
人民幣在國際清算銀行（簡稱BIS）最新的外匯成交額報告中躍居第九位，超過了瑞典克朗和新西蘭元。
國際清算銀行引用4月份以來的調(diào)查數(shù)據(jù)稱，過去三年人民幣成交額增長了兩倍多，2013年日成交額升至1200億美元。2013年美元日均成交額為4.65萬億美元。
人民幣成交額飆升凸顯出，中國希望在長期由美元和歐元主導(dǎo)的市場中扮演更加重要的角色。全球外匯日流動規(guī)模在三年內(nèi)增長了30%以上。人民幣在國際清算銀行2010年的調(diào)查中僅位居第17位。名次的提高也彰顯出制造業(yè)供應(yīng)鏈的國際性特點以及美國企業(yè)可以更加靈活地運用人民幣進行結(jié)算。
報告還顯示，倫敦仍是主要的外匯交易中心：41%的日均外匯成交額發(fā)生在英國，高于1998年的32.6%。同期美國在外匯市場上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。
和人民幣一樣，墨西哥比索這次也躋身全球十大交投最活躍貨幣行列，為1998年以來首次上榜，可見新興市場貨幣普遍崛起。人民幣和墨西哥比索在全球外匯市場中所占的比例均提高一倍左右。俄羅斯盧布、土耳其里拉、南非蘭特和巴西雷亞爾在全球外匯市場中的地位也都有所提升。而韓元和波蘭茲羅提所占的 比例小幅下降。
在發(fā)達市場貨幣中，日元資金流在今年的調(diào)查中也大幅增加，成交額較2010年激增63%。國際清算銀行稱，美元兌日元交易額增長約70%。
中國央行周四的講話加大了進一步放松跨境投資管制的可能性。中國近些年放寬了經(jīng)濟和銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻，外部因素包括美聯(lián)儲削減刺激措施的計劃。
外匯交易公司Cambridge Mercantile Group的高級副總裁Anil Sawrup稱，隨著中國開始放松銀行業(yè)監(jiān)管，企業(yè)將最終發(fā)現(xiàn)人民幣可與歐元媲美；既然人民幣已成為全球十大貨幣之一，更多的企業(yè)將意識到使用人民幣支付的緊迫性。
全球支付服務(wù)公司W(wǎng)estern Union Business Solutions的調(diào)查顯示，2013年上半年，美國公司的人民幣支付量較上年同期增長近90%。調(diào)查顯示，人民幣目前在美國對華支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。
中國政府從2009年開始人民幣匯率市場化改革，但嚴(yán)格的管制使得企業(yè)使用人民幣進行直接支付仍有難度。2012年初，中國央行宣布所有中國企業(yè)可以選擇使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算，并簽署了更直接的貨幣互換協(xié)議。
國際支付服務(wù)機構(gòu)AFEX策略管理部門全球負責(zé)人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，幫助客戶向中國供應(yīng)商支付人民幣進行貿(mào)易結(jié)算幾乎是不可能的，而目前已經(jīng)很平常了。
英國木地板生產(chǎn)和分銷商AnboInternationalLtd.兩年多以前就開始向中國供應(yīng)商支付人民幣進行結(jié)算以降低成本。該公司董事總經(jīng)理GurenZhou說，為了對沖潛在匯率波動風(fēng)險，中國廠家通常會上調(diào)外匯結(jié)算交易的商品價格，使用人民幣進行支付使得公司可以在進口自中國的廚房臺面及硬木地板上獲得3%～4%的折扣。
他估計在轉(zhuǎn)向人民幣支付后，Anbo已經(jīng)節(jié)省了大約100萬美元，這可以使該公司向英國家裝產(chǎn)品零售商出售產(chǎn)品的價格低于其他競爭對手。
Zhou說，如果從事的是進口生意，對中國客戶支付人民幣進行結(jié)算將能夠使企業(yè)獲得定價上的靈活性，并增強同其他沒有用人民幣進行結(jié)算對手的競爭力。
外匯交易的快速增長以及人民幣的崛起正是全球銀行和金融中心紛紛躍躍欲試，希望從離岸人民幣交易這塊“大蛋糕”中分一杯羹的原因。
自從2009年香港成為首個離岸人民幣交易中心以來，隨著人民幣國際化步伐的加快，全球以及地區(qū)性金融中心圍繞人民幣交易中心的爭奪就異常激烈。新加坡和倫敦已經(jīng)成為領(lǐng)先的候選地，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡也虎視眈眈。
匯豐駐倫敦外匯電子交易全球主管RichardAnthony稱，過去一年人民幣交易的增長吸引了眾多關(guān)注，交易量的增長不僅來自企業(yè)客戶的貿(mào)易結(jié)算，也來自投資。
中國央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在央行主管的《金融時報》撰文稱，當(dāng)前經(jīng)濟穩(wěn)定，銀行系統(tǒng)穩(wěn)健，人民幣匯率逐漸趨于均衡，中國加快推進人民幣資本帳戶開放的時機逐步成熟。
盛松成說，美國退出定量寬松政策箭在弦上，這可能引起全球資金流向的再次變化。但是中國不應(yīng)該因此改變自己的計劃。
國內(nèi)媒體此前報道，作為實現(xiàn)人民幣可兌換計劃的一步，中國將在上海自由貿(mào)易區(qū)展開人民幣自由兌換試點，進一步放開跨境人民幣流動限制。
關(guān)鍵詞：國際貨幣體系；外匯儲備；新興市場；金融危機
一、新興市場是驅(qū)動全球外匯儲備激增的決定性因素
大量研究表明，在過去的20年間，尤其是2000年以后的這段時期，全球外匯儲備的需求量出現(xiàn)了爆炸性的激增，這一增長以美元為主，并且大多數(shù)是發(fā)生在新興市場國家。IMF公布的COFER數(shù)據(jù)顯示，從1999--2014年第2季度，全球外匯儲備的總量從1.6萬億美元躍升到12萬億美元。在2014年第2季度達到歷史峰值后20年內(nèi)首次出現(xiàn)下滑，截止2015年第4季度，這一數(shù)值約為11億美元。而與之相對應(yīng)的，1999年新興市場及發(fā)展中國家外匯儲備總量為6100多億美元，僅占當(dāng)時全球總量的38%。而這一數(shù)字在2014年第2季度達到了8.06萬億的歷史峰值，增長了12倍，占全球總量的67%。隨后受出口市場疲軟、大宗商品國際市場價格下降及美元走強等因素的影響，從2014年第3季度開始，新興市場外匯儲備出現(xiàn)了20年來的首次減少。但是考慮到外匯儲備自亞洲金融危機后20年來的巨大增長，2014年的減少相對并不顯著。目前新興市場儲備仍維持在一個很高的水平。由比可見，無論是從總量角度來講，還是從變動趨勢來看，新興市場都是驅(qū)動全球外匯儲備激增的決定性因素。從外匯儲備幣種構(gòu)成來看，外匯儲備主要以美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣構(gòu)成。IMF2015年COFER數(shù)據(jù)顯示，全球以及新興市場外匯儲備中美元占比均超過60%。可見，美元在全球貨幣體系中仍扮演著超級貨幣的角色。
二、害怕“浮動”的預(yù)防性需求是新興市場大量持有外匯儲備的主要原因
相關(guān)數(shù)據(jù)表明，外匯儲備的增長主要是為了在半釘住匯率制下防范資本外逃。新興市場國家對浮動匯率制度有著“天然”的恐慌，并且目前或者至少是在較長的一個時期內(nèi)都不會放棄釘住或半釘住的固定匯率制度。當(dāng)一國貨幣面臨升值壓力時，該國的央行或貨幣當(dāng)局不得不在市場上拋售本幣來維持固定的匯率水平，不可避免的會使外匯儲備量增加。同樣地，若央行或貨幣當(dāng)局預(yù)期本幣有貶值壓力，則會提前增加外匯儲備以防備未來可能面臨的投機性貨幣攻擊。無論是哪種情況，固定匯率制都將導(dǎo)致外匯儲備量的增加。如何從根本上解釋新興市場對浮動匯率制的厭惡？實證研究表明，新興市場存在法律制度不健全、政府管理水平低、對產(chǎn)權(quán)的維護力度不夠、金融體系透明度不高等不良機制，解決這些問題也許在一定程度上可以減少資本流入突然中斷或者資本外逃背后的風(fēng)險。換言之，如果投資者認為投資環(huán)境或制度有利且可信度較高，新興市場國家也許能夠減少其對外匯儲備的依賴。這一過渡階段，本質(zhì)上是一個從新興市場向發(fā)達國家升級的長期緩慢的過程。這種轉(zhuǎn)型升級要求新興市場逐步實現(xiàn)經(jīng)濟自由化，給投資者提供更有效地機構(gòu)設(shè)施以及更安全的保障。但是，在這一過渡階段完成之前，大規(guī)模的外匯儲備可以為政策制定者應(yīng)對資本項目的突發(fā)事件提供緩沖。如果不改革，新興市場國家會因害怕資本流動的不穩(wěn)定而繼續(xù)持有大量儲備，但即使是改革，這一進程也是緩慢的。比如OECD的成員國韓國和智利，由于其有效的經(jīng)濟改革，已逐漸躋身發(fā)達國家行列。即便如此，它們?nèi)猿钟写罅康耐鈪R儲備以防范和應(yīng)對突發(fā)事件。據(jù)某些學(xué)者預(yù)測，未來新興市場國家的金融開放度即廣義貨幣M2與GDP的比率仍有上升空間，這意味著貨幣當(dāng)局或金融機構(gòu)要持有外匯儲備保持流動性。此外，一方面由于技術(shù)、人口等原因，另一方面由于未來某些發(fā)展中國家將可能逐步升級為新興市場國家，從而使得這一群體的數(shù)量增加，從長遠來看外匯儲備仍將增長。
三、外匯儲備供需不對稱是現(xiàn)行國際貨幣體
系背后的危機作為全球外匯儲備的主要需求者，新興市場所需的外匯儲備來自于美國、西歐等發(fā)達國家。尤其是美元占新興市場外匯儲備總量的60%以上。1997-1998年亞洲金融危機的爆發(fā)給新興市場帶來了劇烈的波動和沖擊。在見證了金融不穩(wěn)定導(dǎo)致的急劇經(jīng)濟縮水、IMF的干預(yù)失效以及印尼的后，日益崛起的新興市場國家，如馬來西亞、韓國、中國等，都將持有大量的外匯儲備作為對抗危機的資本以預(yù)防歷史的重演。無論這些沒有用于投資的儲備其社會成本有多高，對于政府及其政策制定者而言，這些儲備在維持金融市場穩(wěn)定、預(yù)防危機發(fā)生等方面帶來的好處是不容小覷的。2008年的全球金融危后，新興市場國家很快走出陰影，在2009-2012年間經(jīng)濟快速復(fù)蘇。持有大量外匯儲備雖然給新興市場國家提供了保障資金，但是卻使發(fā)達國家付出了一定的代價。由于新興市場國家持有大量發(fā)達國家的貨幣，一方面助長了發(fā)達國家的高消費，另一方面也使其轉(zhuǎn)而投資于風(fēng)險更大的資產(chǎn)。高消費使得發(fā)達國家的償債能力日益惡化，而持有高風(fēng)險的資產(chǎn)更進一步加大了發(fā)達國家金融體系的不穩(wěn)定性。當(dāng)大多數(shù)發(fā)達國家都面臨財政緊縮和經(jīng)濟增長遲緩時，無論是發(fā)達國家還是新興市場，都將自食其果。不僅如此，與布雷頓森林體系的瓦解相比，這一后果將更嚴(yán)重。新興市場外匯總資產(chǎn)占GDP的比重遠遠高于歷史水平。由于世界各國的金融資產(chǎn)及負債通過全球銀行體系連結(jié)在一起，而銀行體系的杠桿率呈現(xiàn)出史無前例的新高，使得風(fēng)險程度更高。不僅如此，全球各國國際收支的關(guān)聯(lián)性越強，新興市場國家發(fā)生貨幣危機的可能性就越大。這一脆弱性導(dǎo)致新興市場國家增加外匯儲備的持有量，從而進一步加深了各國國際收支的關(guān)聯(lián)程度，形成新一輪的交互作用。回顧危機前較長時期內(nèi)新興市場外匯儲備增長的軌跡，導(dǎo)致布雷頓森林體系瓦解的“特里芬兩難”仍然存在。經(jīng)濟日益增長的新興市場無法依賴經(jīng)濟不景氣的發(fā)達國家來充分滿足其無限增大的持有外匯儲備的預(yù)防性需求。新興市場和發(fā)達國家在國際貨幣體系中的不對稱最終將會引起美元恐慌。
四、構(gòu)建新型國際貨幣體系的途徑
要建立一個新型的更加穩(wěn)定的國際貨幣體系，新興市場國家應(yīng)當(dāng)團結(jié)起來共建一個更加多樣化的全球流動性供給體系。如果新興市場國家中有一個或者幾個能夠提供儲備貨幣，那么這一群體才有可能減少購買發(fā)達國家的外匯。因此，我們需要一個來自于新興市場的儲備貨幣供給國。那么，一種貨幣要成為儲備貨幣，它需要具備哪些條件呢？首先，從維持一籃子商品的實際價值這一角度來講，這種貨幣要穩(wěn)定且可信度高。因此，該國必須具有良好可信的財政狀況，這樣其貨幣被作為儲備幣種后的風(fēng)險較小。另外，這種貨幣要能夠自由兌換，同時貨幣發(fā)行應(yīng)具備完善的法律法規(guī)，要讓投資者相信市場沒有障礙，資金的流出能夠像流入一樣容易。這兩個條件都必須依賴于更深化的制度性基礎(chǔ)，而這一點在許多新興市場國家都沒有或者說不完善。例如政府、職責(zé)、透明度、法律體系、教育以及公司治理等方面的改革，這些對于維持投資者的信心至關(guān)重要。從經(jīng)濟規(guī)模和國際影響力角度考慮，中國在這一演化過程中將起著關(guān)鍵性的作用。中國占全球總產(chǎn)出的十分之一，占金磚經(jīng)濟體總量的一半，同金磚經(jīng)濟體最初的三個成員國巴西、俄羅斯和印度相比，中國的儲備總量巨大。2015年11月30日，IMF執(zhí)董會決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，所占權(quán)重為10.92%。隨后，在2016年1月27日IMF宣布將約6%的份額將向有活力的新興市場和發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。中國的份額將從3.996%升至6.394%，這意味著中國僅次于美國和日本成為IMF的第三大股東。而巴西、印度和俄羅斯3個新興經(jīng)濟體也躋身IMF股東行列前十名。IMF的這些舉措某一程度上反映了其在調(diào)整國際貨幣體系時提高了對新興市場的關(guān)注度和傾斜度。人民幣如能成為儲備貨幣將會給我國帶來很多好處。首先就是儲備貨幣所具有的各種形式的“特權(quán)”。如果在商業(yè)和金融交易時使用本國貨幣，則會極大地降低外匯風(fēng)險，節(jié)約成本。其次，在經(jīng)濟陷入困境時，如果一國的貨幣是儲備幣種，那么其在危機期間會對投資者產(chǎn)生巨大的吸引力。從歷史經(jīng)驗來看，儲備貨幣發(fā)行國通常是政治、經(jīng)濟自由化的國家，擁有健全的法律法規(guī)和產(chǎn)權(quán)制度以及其他制度性的合格屬性。美國花了10年時間使美元取代英鎊成為世界超級貨幣，但在此之前卻花了近100年的時間準(zhǔn)備和積累。中國經(jīng)濟改革的歷史只有30多年，這對于建立一種貨幣的可信度來說太短。讓儲備管理者相信能夠安全和自由地持有和使用人民幣作為儲備貨幣，中國需要實行更多的金融自由化的舉措，至少是要實現(xiàn)人民幣境外可自由結(jié)算。如果中國能夠在政治、經(jīng)濟機制上做出改變來滿足人民幣成為儲備貨幣的條件，這將顯著提高全球金融體系的穩(wěn)定性，這對于中國以及全世界來說都是一件好事。
參考文獻
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近日，匯豐銀行了一項面向全球72家外匯儲備管理機構(gòu)的調(diào)查報告，報告預(yù)計到2030年，人民幣在全球外匯儲備總額中的占比有望上升至12.5%，屆時人民幣將取代歐元成為僅次于美元的全球第二大儲備貨幣。此外，匯豐銀行對全球1600家企業(yè)開展的調(diào)查顯示，近四分之一的企業(yè)高管希望能把握人民幣國際化帶來的發(fā)展機遇。
人民幣跨境業(yè)務(wù)對支持企業(yè)走出去起到了關(guān)鍵作用，企業(yè)走出去又反過來推動人民幣邁向世界各地。業(yè)內(nèi)專家表示，未來人民幣國際化需要發(fā)揮好對外投資的推動作用，與貿(mào)易結(jié)算一同形成雙輪驅(qū)動，以直接投資為主助推人民幣國際化。
隨著我國經(jīng)濟實力的提高，人民幣越來越受到世界各國歡迎。近兩年來在世界各地建立的人民幣清算行，方便了國內(nèi)外企業(yè)使用人民幣。
據(jù)中銀國際估算，目前至少有10余個國家的央行外匯儲備中包含人民幣資產(chǎn)。
另外，中國人民銀行在去年10月曾表示，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。快速發(fā)展的另類投資工具使得離岸市場投資者對沖人民幣風(fēng)險敞口的能力得以提高。事實上，過去幾年境內(nèi)外人民幣利差顯著收窄，也表明境外投資者在中國在岸市場的參與度和投資興趣均顯著增長。
SDR又稱“紙黃金”，是國際貨幣基金組織創(chuàng)設(shè)的記賬單位和輔助國際儲備資產(chǎn)，依國際貨幣基金組織成員國的份額加以分配，并只能在成員國和特定持有者之間進行交易。納入SDR的貨幣需滿足出口和自由使用兩個條件。一方面貨幣發(fā)行國或聯(lián)盟的貨物及服務(wù)出口需位居世界前列；另一方面貨幣需在國際交易支付和主要外匯市場上廣泛使用，但與貨幣是否自由浮動或是否可完全兌換無必然聯(lián)系。成功“入籃”標(biāo)志著人民幣已跨過“自由使用”的門檻。
人民幣“入籃”SDR對中國和世界是雙贏的結(jié)果，對其影響必須給予客觀評價。
提高SDR信用。此前4種貨幣發(fā)行國或聯(lián)盟的GDP占全球50%左右，人民幣納入SDR將增強其多樣性和代表性，更好反映出新興經(jīng)濟體在世界貿(mào)易和金融中地位的變化；SDR價格或得以穩(wěn)定、交易量增加，而強化其補充儲備資產(chǎn)的作用和信用。
促進人民幣國際化進程。人民幣國際化進程很大程度得益于我國的政策推動，納入SDR籃子將使人民幣國際儲備貨幣的地位得到權(quán)威國際組織認可，一定程度上消除其他貨幣當(dāng)局持有人民幣儲備資產(chǎn)的疑慮。在跨境貿(mào)易、投資和結(jié)算中使用人民幣將更為便捷，降低中國企業(yè)走出去的融資成本。
推動資本賬戶進一步開放。國際貨幣基金組織規(guī)定的資本賬戶40個子類中，我國僅完全開放12.5%，基本或部分開放62.5%，尚有25%完全未開放。資本賬戶的開放并非納入SDR的先決條件，但一籃子貨幣的地位并不能完全說服市場，還需加緊金融市場改革、提高人民幣資本賬戶的可兌換性，在維護國際貨幣體系穩(wěn)定中承擔(dān)更多責(zé)任。
近日，匯豐銀行了一項面向全球72家外匯儲備管理機構(gòu)的調(diào)查報告，報告預(yù)計到2030年，人民幣在全球外匯儲備總額中的占比有望上升至12.5%，屆時人民幣將取代歐元成為僅次于美元的全球第二大儲備貨幣。此外，匯豐銀行對全球1600家企業(yè)開展的調(diào)查顯示，近四分之一的企業(yè)高管希望能把握人民幣國際化帶來的發(fā)展機遇。
人民幣跨境業(yè)務(wù)對支持企業(yè)走出去起到了關(guān)鍵作用，企業(yè)走出去又反過來推動人民幣邁向世界各地。業(yè)內(nèi)專家表示，未來人民幣國際化需要發(fā)揮好對外投資的推動作用，與貿(mào)易結(jié)算一同形成雙輪驅(qū)動，以直接投資為主助推人民幣國際化。
隨著我國經(jīng)濟實力的提高，人民幣越來越受到世界各國歡迎。近兩年來在世界各地建立的人民幣清算行，方便了國內(nèi)外企業(yè)使用人民幣。
據(jù)中銀國際估算，目前至少有10余個國家的央行外匯儲備中包含人民幣資產(chǎn)。
另外，中國人民銀行在去年10月曾表示，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。快速發(fā)展的另類投資工具使得離岸市場投資者對沖人民幣風(fēng)險敞口的能力得以提高。事實上，過去幾年境內(nèi)外人民幣利差顯著收窄，也表明境外投資者在中國在岸市場的參與度和投資興趣均顯著增長。
國際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)董會決定，將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子。中國人民銀行12月1日凌晨發(fā)表聲明表示歡迎，認為這是對中國經(jīng)濟發(fā)展和改革開放成果的肯定，對中國和世界是雙贏。
人民幣“登場”SDR對國家和百姓有何好處？未來人民幣國際化和國際貨幣金融體系多元化的“大戲”該怎么唱？
首個發(fā)展中國家籃子貨幣
“人民幣成為首個入籃的發(fā)展中國家貨幣，這是對中國經(jīng)濟地位和人民幣國際化已有成果的一種認可，更是對人民幣未來真正融入全球貨幣體系的一種激勵。”中國金融四十人論壇高級研究員管濤這樣評價。
記者從中國人民銀行了解到，SDR是兌換“可自由使用”貨幣的權(quán)利。它是IMF創(chuàng)設(shè)的一種補充性儲備資產(chǎn)，與黃金、外匯等其他儲備資產(chǎn)一起構(gòu)成國際儲備。此前單位SDR的價值由美元、歐元、英鎊和日元組成的籃子定值。
根據(jù)IMF執(zhí)董會決定，SDR貨幣籃子擴大至美元、歐元、人民幣、日元、英鎊五種貨幣，人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%，高于日元和英鎊，低于美元和歐元。
人民幣納入SDR貨幣籃子，意味著IMF188個成員國中，擁有超過70%投票權(quán)的國家認可人民幣作為安全可靠、值得信賴的國際儲備貨幣，可以順理成章在央行儲備中把人民幣加進去。
目前，全球共有37個國家（地區(qū)）的央行類機構(gòu)公開將人民幣納入外匯儲備，總規(guī)模超過7800億元人民幣，占全球外匯儲備的1.9%左右。
國際儲備貨幣的“大門”打開，會對人民幣形成多大需求？中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任張斌估算，如果人民幣在全球外匯儲備中的比重升至3%，會帶來對人民幣超過1000億美元的需求。
而中國銀行國際金融研究所副所長宗良的預(yù)測更樂觀。“未來5年到10年，世界對人民幣的需求將呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，人民幣占全球外匯儲備的比重有望達到10%，需求總規(guī)模接近1萬億美元。”
獲得國際“背書”
當(dāng)今貨幣早已與黃金脫鉤，演變?yōu)樾庞秘泿牛瑖H市場的信心對人民幣國際化至關(guān)重要。
IMF發(fā)表聲明說，執(zhí)董會決定自2016年10月1日起，將人民幣認定為可自由使用貨幣。
“有了IMF背書，相當(dāng)于給人民幣蓋上了‘可自由使用’的權(quán)威章，有利于增強國際市場對人民幣的信心。”中國國際經(jīng)濟交流中心信息部副主任王軍說，國家和百姓都將從中獲益。
按照IMF條件，貨幣納入SDR關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)有兩個，一是所屬國的出口份額，二是能否自由使用。5年前評估時，人民幣遇挫就是因為后者被認為未達標(biāo)。
近年來，從推動外貿(mào)人民幣計價交易，到推出人民幣合格境外機構(gòu)投資者試點，再到啟動“滬港通”、向境外央行類機構(gòu)開放債券市場，人民幣國際化大提速，人民幣可自由使用程度大大提高。
彈指一揮間。人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第四大支付貨幣。今年以來跨境人民幣交易量已接近10萬億元，而2009年只有36億元。
人民幣加入SDR水到渠成，但仍具有標(biāo)志性意義。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒告訴記者，SDR真正產(chǎn)生的實際交易并不多，但獲得國際“背書”后，將為人民幣國際化鋪平道路，加速資本層面“走出去”進程。
“人民幣國際化加速，利好中國企業(yè)走出去，增強中國金融機構(gòu)國際競爭力。”農(nóng)業(yè)銀行上海分行國際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理朱楹表示，當(dāng)前中國企業(yè)走出去無論是融資還是并購，多依賴于境外金融機構(gòu)。隨著人民幣地位特別是資本項目下地位提升，中資銀行優(yōu)勢將進一步體現(xiàn)，更好地幫助中國企業(yè)走出去。
更具有貼近性的“紅利”是，隨著人民幣國際化和資本項目下開放進程不斷推進，未來中國百姓終能夠“揣著人民幣走遍天下”，避免匯兌的成本和風(fēng)險。
匯改目標(biāo)是清潔浮動
匯率方面，IMF評估報告未要求人民幣匯率形成機制作出改變，未來人民幣匯改的最終目標(biāo)是清潔浮動，而從管理浮動向清潔浮動過渡的過程需要平穩(wěn)；貨幣政策框架轉(zhuǎn)型會按照既定的方向，為便利加入SDR貨幣籃子所需要的操作和改革，與央行既定的舉措是完全一致的。
人民幣已確定納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，央行副行長易綱在人民銀行舉行的吹風(fēng)會上表示，盡管中間有一些波折，以及作了一些技術(shù)和操作層面的改革，但總的來說人民幣加入SDR是一個水到渠成的事情。
易綱強調(diào)，加入SDR后金融改革的步伐不會放緩。
此前有市場分析認為，人民幣加入SDR貨幣籃子后，央行如不頻繁干預(yù)，資金就會外流，人民幣將加速貶值。對此，易綱表示：“關(guān)于人民幣加入SDR后人民幣匯率是不是會貶值，我覺得這種擔(dān)心是大可不必的。中國的經(jīng)濟還在中高速增長，增長的態(tài)勢沒有改變，目前我國的貨物貿(mào)易還有較大的順差，外商直接投資（FDI）和中國對外直接投資（ODI）都是持續(xù)增長的，外匯儲備也非常充裕。這些因素決定人民幣沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。”
目前，中國官方對人民幣匯率形成機制的表述是：以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。
易綱強調(diào)：“匯率形成機制也一樣，我們最終的目標(biāo)是要穩(wěn)步地實現(xiàn)人民幣匯率的清潔浮動。也就是說，從目前有管理的浮動，向比較干凈的浮動過渡。這當(dāng)中過渡的過程是漸進和穩(wěn)健的，換句話說我們完全有能力來保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”
“清潔浮動”即自由浮動，指中央銀行對外匯市場不采取任何干預(yù)活動，匯率完全由市場力量自發(fā)地決定。相應(yīng)地，在管理浮動的制度下，央行為了控制或減緩市場匯率的波動，對外匯市場進行各種形式的干預(yù)活動。
相較歐元、日元和英鎊對美元的波動率，人民幣對美元的波動率比較小。易綱指出，在盡可能的條件下，會尊重市場供求的決定性作用，但如果這種波動超出一定幅度，或者發(fā)生國際收支和國際資本流動異動，央行還是會果斷地進行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。
“從目前有管理的浮動匯率，到未來清潔浮動，這個過程一定要把握得比較平穩(wěn)。”易綱指出，“這種平穩(wěn)，對中國有好處，對周邊的國家有好處，實際上對全世界的增長和金融市場的穩(wěn)定都會有好處。”
加入SDR不影響貨幣政策框架轉(zhuǎn)型
易綱透露，IMF關(guān)于人民幣加入SDR貨幣籃子的評估報告認為，“入籃”對中國貨幣政策框架影響有限。
目前，央行已經(jīng)放開了存款利率浮動上限，中國貨幣政策框架正在從數(shù)量型工具為主轉(zhuǎn)向價格型工具為主。而為了穩(wěn)定預(yù)期，央行也正在著力打造利率走廊，并已明確探索SLF利率為利率走廊的上限。
易綱強調(diào)，中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，與世界經(jīng)濟深度融合。以人民幣市場為例，有在岸市場，也有離岸市場。貨幣政策就要面對這一復(fù)雜的局面，在保持中國特色的同時，更加緊密地與國際接軌。
具體來說，數(shù)量型的貨幣政策工具會繼續(xù)使用，但利率、匯率這些價格型的貨幣政策工具的作用會越來越重要。同時，要強化宏觀審慎管理。為便利加入SDR貨幣籃子所需要的操作和改革，與央行既定的完善貨幣政策框架的舉措，是完全一致的。
易綱還特別提到了利率走廊。他表示，利率市場化的改革，就是要使利率政策越來越清晰、越來越穩(wěn)定，要形成一個利率走廊，有一個上下限，這樣整個市場的預(yù)期就穩(wěn)定了。
人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%。此前，國內(nèi)曾有投行預(yù)測人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重大約為14%到15%。
易綱透露，計算權(quán)重時的公式是：“出口占一半權(quán)重（包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易），另一半是金融變量（其中外匯儲備、外匯交易和國際金融業(yè)務(wù)各占三分之一）。我們也參與了公式制定的討論，對于這個公式算出來的權(quán)重，我表示認可和尊重。”
人民幣未來任重道遠
國際儲備貨幣的大門已向人民幣敞開，然而要從“符合條件”到“廣受歡迎”仍有很長的路。而且，新的身份也得肩負新的責(zé)任。
“如果你在法蘭克福的咖啡館，既可以用歐元結(jié)賬，也可以用人民幣結(jié)賬，人民幣國際化就算是真正完成了，這可能得用很長時間。”中德金融和經(jīng)濟中心聯(lián)合總裁呂迪格?馮?羅森的說法，有助于大家保持清醒的認識。
人民幣國際化仍處于初始階段。從使用領(lǐng)域看，當(dāng)前人民幣在國際跨境收支中的比例只有2.8%左右，在全球外匯儲備中只有1.9%左右，在世界金融市場交易的使用少之又少；從使用方看，使用人民幣的多是與中國有關(guān)聯(lián)的機構(gòu)，第三方使用的較少。
未來人民幣國際化的進程，有賴于中國經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展。北京大學(xué)國民經(jīng)濟核算研究中心研究員蔡志洲指出，只有中國經(jīng)濟保持中高速、邁向中高端，才有可能在中長期打造“強勢”人民幣。
未來人民幣的國際吸引力，要靠中國金融市場的開放和金融產(chǎn)品的豐富。王軍指出，要在防范跨境資本異常流動前提下，讓持有人民幣的境外機構(gòu)有更多渠道有序投資境內(nèi)金融市場，并在離岸人民幣市場發(fā)展更豐富的金融產(chǎn)品。
中國人民銀行行長周小川日前撰文稱，“十三五”將推進資本市場雙向開放，改進并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制。有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換。預(yù)計“十三五”末，人民幣將成為國際性貨幣。
“大戲”剛剛開場，人民幣角色日漸“吃重”。有多大的權(quán)利，就有多大的責(zé)任。邁向國際性貨幣的人民幣，將會承受國際市場對人民幣的更多關(guān)注，國際金融市場的波動可能會對中國的貨幣和匯率政策、資本流向產(chǎn)生新的影響，要做好充分準(zhǔn)備。
關(guān)鍵詞: 金融危機國際貨幣體系美元地位對策
中圖分類號: F811.0文獻標(biāo)識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)08-041-05
一、美元國際地位依然穩(wěn)固,中短期內(nèi)無法取代
(一)美元依然是國際經(jīng)濟中最主要的儲備和結(jié)算貨幣
1999年歐元問世后至此,根據(jù)國際貨幣基金組織年報統(tǒng)計,在國際儲備貨幣中,美元所占比重的確有所下降,已從1999年的71%下降到2008年的64%,而同期國際貨幣儲備中的歐元比例則從17.9%上升到2008年的26.5%。不過,美元在國際貨幣體系中的核心地位并沒有多少改變。事實上,目前美元在國際貨幣體系中的比重和20年前的差別并不大,和20世紀(jì)90年代初相比甚至還有所上升。
從交易貨幣來看,從1989年算起,全球外匯交易市場上美元比重僅微跌了2個百分點,從45%下降到43%。歐元,日元和英鎊的比重變化也不大(見表1)。這說明,即使歐元作為一種競爭性貨幣出現(xiàn)后,世界外匯市場上以美元作為交易貨幣的習(xí)慣并沒有實質(zhì)性改變。
(二)全球危機下美元的“在位”優(yōu)勢凸顯
匯率是一個相對的概念,我們不僅需要關(guān)注美國經(jīng)濟的走勢,更需要關(guān)注其他國際貨幣發(fā)行國在此次金融危機中的表現(xiàn)。
從宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看,美國2008年三、四季度GDP環(huán)比增長為-0.3%和-6.3%。2008年大約有300萬人失去工作,創(chuàng)1945年來新高。2009年1月,美國非農(nóng)業(yè)部門就業(yè)崗位減少59.8萬個,失業(yè)率飆升至7.6%,創(chuàng)16年來新高。不過,遭遇經(jīng)濟衰退打擊的并非只有美國。美國最大的競爭對手歐盟,2008年二、三、四季度GDP環(huán)比增長率為-0.3%、-0.3%和-1.6%。歐盟統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)也顯示,歐元區(qū)2009年1月的失業(yè)率已達到8.5%。英國、日本也同樣沒有幸免,紛紛出現(xiàn)了經(jīng)濟負增長和失業(yè)率上升的衰退局面(見圖1)。
從股市表現(xiàn)看,自2008年6月起,世界各國股市開始出現(xiàn)下滑,到2008年10月,美國MSCI指數(shù)已經(jīng)跌去30%(2008年1月=100)。不過,同一時期歐洲和日本股市的跌幅更大,歐元區(qū)MSCI指數(shù)和英國MSCI指數(shù)分別下跌了45%和40%,日本MSCI指數(shù)也出現(xiàn)了42%的跌幅。到2009年3月末,美國和日本MSCI指數(shù)分別下跌40%,歐元區(qū)和英國MSCI指數(shù)分別下跌53%和46%(見圖2)。
從各國利率水平看,目前美國、英國、日本的利率均已接近零,分別為0.25%、0.1%和0.5%,歐洲央行也將利率再次調(diào)低25個基點至1%。由于美聯(lián)儲近期實施了量化寬松的貨幣政策,歐洲央行和英格蘭銀行也被迫替代私人金融部門承擔(dān)一部分金融中介職能,采取降息措施,因此利率平價至少不支持美元貶值(見圖3)。
以上的分析說明,在經(jīng)濟全球化和一體化深化的世界中,任何一個大國都不可能與之隔離,實現(xiàn)脫鉤和逆勢發(fā)展。由于美元實際處在國際貨幣體系的核心地位,因此具有“在位”優(yōu)勢。回顧國際貨幣的發(fā)展史,盡管一戰(zhàn)以后,美國的綜合實力就已經(jīng)開始超過英國,但直到二戰(zhàn),美國成為世界霸權(quán)國家,而英國和其他歐洲國家遭遇重創(chuàng)以后,美元才取代了英鎊成為國際貨幣。這說明,處在國際貨幣體系中心位置的貨幣具有天然優(yōu)勢,國際資本對美元及其標(biāo)價資產(chǎn)仍有所偏好,美元的規(guī)模遞增效應(yīng)目前還無法被取代。根據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)統(tǒng)計,在2008年,資本凈流入的月份達到9個月,只有3月、5月和7月出現(xiàn)了資本凈流出。特別值得注意的是,在2008年第四季度爆發(fā)全球金融危機后,海外資金流入美國的規(guī)模突然變大,2008年9月-12月間,資本凈流入總額達到5850億美元,占全年資本凈流入總額的88%,其中9月和10月資本凈流入規(guī)模最大,分別達到1400億美元和2730億美元。
(三)美元具有政治制度優(yōu)勢
相對于美元背后的美國聯(lián)邦政府而言,盡管歐元區(qū)也存在著統(tǒng)一的中央銀行,但并不存在支撐歐元的政體。由于歐元區(qū)內(nèi)各個國家的經(jīng)濟規(guī)模、發(fā)展程度和利益訴求有所不同,因此歐元區(qū)在應(yīng)對危機時具有先天的時滯性,迅速采取統(tǒng)一政策的難度較高。美國在2008年9月份先后出臺拯救兩房和AIG集團計劃的時候,歐盟卻仍在為是否需要救助銀行業(yè)而爭執(zhí)不休。這期間,愛爾蘭等個別國家出于本國利益開始為銀行業(yè)擔(dān)保,從而掀起了歐盟各國各自為戰(zhàn),以求自保的混亂局面。在美國采取降低利率刺激經(jīng)濟的政策之時,歐洲央行甚至還在為嚴(yán)防通貨膨脹而上調(diào)利率,直至金融危機全面爆發(fā)后才不得不降息。歐元區(qū)政經(jīng)分離的現(xiàn)狀無疑讓其在政策制定上不如美國靈活。盡管利用擴張性財政政策刺激經(jīng)濟被認為是最有效避免經(jīng)濟嚴(yán)重下滑的公共支出政策,但對于歐盟來講,由于《穩(wěn)定與增長公約》要求其成員國財政赤字水平不得超過GDP的3%,債務(wù)水平不得超過GDP的60%。因此,在危機情形下被認為是最有效避免經(jīng)濟嚴(yán)重下滑的公共支出政策,在歐盟的框架內(nèi)被嚴(yán)重束縛住了。加上歐盟以“輔助原則”(subsidiarity)為基本運作方針(歐盟盡量不介入成員國的施政),并沒有建立可以酌情運用于區(qū)內(nèi)的“共同財政資源”,因此向各國提供援助的能力有限。盡管歐元區(qū)的政策規(guī)定長期看有利于歐元穩(wěn)定,但這些政策顯然缺乏應(yīng)急機制。相比較而言,美國更是一個可以利用經(jīng)濟政策支撐貨幣強勢的經(jīng)濟體。盡管美國的救援計劃動用了納稅人的錢,但卻增添了美元的魅力。在解決圍繞信貸危機的多重問題方面,美國仍是唯一足夠龐大且協(xié)同能力足夠強大的國家。
綜合以上分析,美元在可預(yù)見的未來將繼續(xù)保持其主導(dǎo)性國際貨幣的地位,不會被取代。
二、約束美元的對策建議
盡管美元的國際貨幣地位目前還不能動搖,但這并不意味著國際貨幣體系的改革不能進行。我們需要研究和討論的,并不是什么“取代”的問題,而是如何對美元如何加以“制約”,把目前國際貨幣體系中對美元的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,迫使美元放棄過于“專制和霸權(quán)”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。
(一)構(gòu)建和推進匯率制度安排,約束關(guān)鍵貨幣間匯率的肆意波動
由于世界各國都希望匯率穩(wěn)定以避免經(jīng)濟動蕩,還希望自主決定貨幣政策來調(diào)控經(jīng)濟發(fā)展,同時希望資本自由流動,方便國際貿(mào)易、對外投資和其它國際商業(yè)活動的展開,因此在國際貨幣體系的幾個可取目標(biāo),即固定匯率、貨幣政策獨立性和資本流動這個“不可調(diào)和三角”的基礎(chǔ)上設(shè)計一個穩(wěn)定、政治上可接受的國際貨幣體系難上加難。
盡管浮動匯率制通過允許貨幣間自由的升值與貶值可以緩解各國貿(mào)易失衡的矛盾,同時讓各國擁有了更大的經(jīng)濟決策自,但在科技進步、金融創(chuàng)新及金融自由化等“金融革命”帶動下,浮動匯率制已經(jīng)成為國際金融市場不斷膨脹和匯率大幅波動的內(nèi)生機制,它不僅不能再有效調(diào)節(jié)貿(mào)易失衡,而且給實體經(jīng)濟帶來了負面影響。
20世紀(jì)80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球貿(mào)易年均增速是6.48%,全球資本市場年均增速是13.67%。也就是說,在過去三十年左右的時間里,物流、貿(mào)易流的增長速度是生產(chǎn)流增長速度的一倍,資金流增長速度是貿(mào)易流增長速度的兩倍、是生產(chǎn)流增長速度的四倍,全球金融一體化速度遠遠快于全球經(jīng)濟一體化的速度,虛擬經(jīng)濟越來越脫離實體經(jīng)濟的運行。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計,世界主要外匯市場日平均外匯交易額1979年僅為750億美元,1984年擴大到1500億美元,1990年接近9000億美元,而2008年已達3.5萬億美元。其中,參與外匯市場交易的對沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金和保險公司所涉及的外匯日均交易數(shù)量已近1.3萬億美元,占到了外匯交易總量的38%。由于這些交易是在沒有任何貿(mào)易和生產(chǎn)背景下發(fā)生的,交易的目的純粹是為了融通資金、盈利和風(fēng)險規(guī)避,因此這樣的交易數(shù)量越大,匯率波動就會越大,金融風(fēng)險發(fā)生的概率就越高。同時,任何實體經(jīng)濟的不利變化都可能使資金交易方式、方向以及規(guī)模發(fā)生大幅逆轉(zhuǎn),并通過金融市場的交易傳遞到其他的經(jīng)濟實體。因此,盡管沒有新的規(guī)則出臺,但大多數(shù)發(fā)展中國家為避免受到規(guī)模越來越龐大的外匯資金沖擊,都相繼選擇了釘住匯率制度來穩(wěn)定經(jīng)濟,一些國家甚至徹底實行了美元化。從表2可以看出,1999年至今,實行完全浮動匯率制的國家穩(wěn)中有降,在所有報告匯率制度安排的國家中的占比由24%下降到21%,而實行完全固定匯率制和有管理浮動匯率制的國家曾上升趨勢,占比由76%上升到79%(見表2)。
不過,不管采取何種方式穩(wěn)定匯率,都需要該國擁有大量的國際貨幣儲備來干預(yù)外匯市場,而由于處于國際貨幣體系的核心位置,美元就成了各國最主要的外匯儲備資產(chǎn)。因此,縱然美元相對世界其他主要貨幣持續(xù)貶值,各國所累積的美元資產(chǎn)卻幾乎直線攀升,不斷創(chuàng)新記錄。2002年―2007年間,在美元貶值25%的情況下,全球外匯儲備總額卻由2.4萬億美元增加到7萬億美元,增長1.9倍。其中,發(fā)展中國家外匯儲備增長最為明顯,由1.5萬億美元增加到近5萬億美元,增長2.3倍(見圖4)。
從以上分析可以清楚看到,正是浮動匯率打開了世界對美元需求的渠道,并強化了這一機制,即匯率越動蕩,全球?qū)γ涝男枨笤蕉?積累的美元越多,越擔(dān)心本國貨幣匯率升值;越擔(dān)心本國貨幣升值,就越需要購買美元來阻止本幣升值,從而積累的美元越多。一些學(xué)者甚至認為,新布雷頓森林體系的框架實際上已經(jīng)搭建起來了1。
有鑒于此,各國特別是貨幣大國之間改變匯率制度完全自由浮動的現(xiàn)狀,將其置于一定協(xié)議管理之下,顯然是限制美元霸權(quán)的一個重要措施。根據(jù)匯率協(xié)議安排,主要國家間定期就匯率關(guān)系進行對話,達成匯率意向,按照固定的、預(yù)先宣布的定量指標(biāo)允許(而不強迫)各國在外匯市場進行必要的調(diào)整和干預(yù)。由于對各國的貨幣政策施加了外部限制,一旦美元過度發(fā)行,美元貶值觸及下限,美國央行就會拋出外匯回購美元,而世界其它國家央行則會進行拋售美元回購本幣的逆向操作,從而使主要國家貨幣匯率重新回到平衡水平。匯率協(xié)議安排重新為匯率制定了制度性規(guī)則,維護了匯率相對穩(wěn)定,同時又避免了固定匯率所帶來的價格扭曲,因此就降低了國際貿(mào)易和投資的匯率風(fēng)險以及國際流動資本過度投機所帶來的匯率大幅震蕩。
(二)設(shè)置投資替代帳戶,加強外匯儲備多元化
上世紀(jì)90年代特別是新世紀(jì)以來,以發(fā)展中國家的外匯儲備迅速增加為中心,全球外匯儲備空前增大了,目前全球外匯儲備總額為7萬億美元。由于全球外匯儲備的65%左右為美元儲備,由此推算,世界各國政府大約儲備了4.5萬億美元。正如前文所述,如此大量的美元游離于各國國民經(jīng)濟之外,有力推進了各國政府對美國國債的投資,確保了美元向美國的大量回流。由于美元大量回流美國,美國既可以籍此支付對外貿(mào)易逆差或經(jīng)常收支逆差,又能夠在減稅的情況下擴大財政支出,從而既確保了對外支付又減少了美元印鈔的數(shù)量,對維護美元地位的穩(wěn)定具有非同尋常的意義。
假設(shè)各國外匯儲備投資能夠?qū)崿F(xiàn)多樣化,使儲備資產(chǎn)積累和美國的經(jīng)常項目逆差相分離,那么就會迫使美國在美元回流減少的情況下,不得不通過提高債券利率或增發(fā)美元為貿(mào)易赤字進行融資。由于這些措施都會對美國經(jīng)濟和美元國際貨幣地位產(chǎn)生負面影響,因此有利于約束美元超發(fā)。不過,外匯資產(chǎn)若大量遠離美元,投資于其他國際貨幣之中,盡管可以起到約束美元的作用,但是歐元、英鎊、日元等國際貨幣卻會因需求增加而大幅升值,從而產(chǎn)生新的不平衡,沖擊這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展,導(dǎo)致全球經(jīng)濟增長減速。
既能夠起到約束美元,又不致于給世界經(jīng)濟帶來新的不平衡的辦法,是通過IMF設(shè)立一種外匯資產(chǎn)的投資替代帳戶2。本質(zhì)上說,投資替代賬戶是IMF管理下的單一賬戶,發(fā)行SDR或者以SDR為主的債務(wù)憑證。使用替代賬戶的會員國可以自由用美元或者其他國際貨幣購買替代賬戶的債務(wù)憑證獲得相應(yīng)債權(quán),IMF則利用替代賬戶獲得的美元等國際貨幣進行再投資,所獲收益用于支付會員國的債權(quán)利息。相比外匯資產(chǎn)投資,投資替代帳戶有如下優(yōu)點:第一,由于各國貨幣當(dāng)局通過替代賬戶與IMF進行直接操作而不必通過外匯市場交易,因此外匯儲備資產(chǎn)在轉(zhuǎn)化過程中不會對外匯市場產(chǎn)生重大沖擊。第二,通過集聚外匯儲備持有國的外匯資產(chǎn),替代賬戶將成為一個巨大的外匯儲備資產(chǎn)池,實際上就是以外匯資產(chǎn)作為抵押向全球輸送流動性,這樣就限制了少數(shù)大國增發(fā)貨幣的壟斷權(quán)。第三,由于替代賬戶中的美元比例遠小于國際貿(mào)易、世界外匯儲備中的美元資產(chǎn)占比,因此賬戶中美元被拋售、貶值的可能性就會增加,這就迫使美國不得不承擔(dān)起國際收支失衡的責(zé)任,從而使國際貨幣體系中的權(quán)利和義務(wù)趨向均等。
由于替代帳戶為各國的外匯儲備提供了新的投資渠道,減少了美元回流的規(guī)模和速度,同時又避免了主要貨幣間匯率的大幅波動,因此對約束美元超發(fā),穩(wěn)定國際金融秩序具有重要作用。
(三)提高美國家庭儲蓄是約束美元的內(nèi)在機制
在美元本位的國際貨幣體系下,美國經(jīng)濟本身也在某種程度上陷入了困境。這是因為,美元的大量回流使美國經(jīng)濟獲得了巨額的廉價美元信貸,導(dǎo)致美國經(jīng)濟的主要參與者――美國政府和家庭的借款限制越來越寬松,誘使他們產(chǎn)生了無需進行大規(guī)模儲蓄的感覺。新世紀(jì)以來,美國凈儲蓄在國民收入中的占比平均只有2%。較低的儲蓄率不僅使美國政府和家庭長期處于赤字經(jīng)濟中,而且也造成了美國制造業(yè)等實體經(jīng)濟規(guī)模不斷削弱,制造業(yè)在美國GDP中的比重呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢,出現(xiàn)了“去工業(yè)化”現(xiàn)象。1947年,美國制造業(yè)在GDP中的占比為25.6%,到2008年,這一比例已經(jīng)降到11.5%(見圖5)。被削弱的制造業(yè)和較低的儲蓄率不僅使美國需要進口大量商品彌補國內(nèi)產(chǎn)出不足,而且也需要從國外融資彌補國內(nèi)信貸不足。由于缺乏對美元的實質(zhì)性約束,美國可以無限制的從國際上借到以自己貨幣定值的貸款,因此國際收支失衡和國內(nèi)制造業(yè)收縮就被不斷地擴大和強化。在這種情況下,虛擬資本越來越?jīng)Q定著美國經(jīng)濟的興衰。金融,保險,房地產(chǎn)和租賃業(yè)在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(見圖5)。
然而,缺乏產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的金融虛擬經(jīng)濟不僅是虛弱的,而且如前文所述,它也是當(dāng)前金融危機的深層次根源。在支持美國過度消費的財富效應(yīng)這個支柱倒塌之后,美國消費拉動型的經(jīng)濟增長模式也受到了沖擊。2008年,個人消費對GDP的貢獻率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造業(yè)由于長期以來受到削弱,因此很難在消費萎靡的情況下承擔(dān)起復(fù)蘇經(jīng)濟的重任。根據(jù)美國供應(yīng)管理協(xié)會(ISM)統(tǒng)計,自2008年4月以來,美國制造業(yè)指數(shù)已經(jīng)連續(xù)15個月處于萎縮狀態(tài),特別是2008年8月后,制造業(yè)指數(shù)大幅下滑(見圖6)。
因此,美國經(jīng)濟重新走向復(fù)蘇,就需要使國內(nèi)經(jīng)濟逐步恢復(fù)平衡,需要重新重視制造業(yè)和實體經(jīng)濟,減少對虛擬經(jīng)濟的過度依賴。由于美國經(jīng)濟已身陷困境,采取反周期的大幅增稅或削減政府支出政策暫無法實施,但在虛擬的財富效應(yīng)消失后,美國家庭儲蓄的增加是切實有望的。提高儲蓄率不僅能重振美國實體經(jīng)濟,而且也能降低美國對外經(jīng)濟的不平衡,減少美國對外國借款的依賴,起到約束美元信用無節(jié)制膨脹的作用。因此,提高儲蓄率是約束美元的內(nèi)在機制。
三、結(jié)語
自從布雷頓森林體系解體,國際貨幣體系演變成美元本位的信用貨幣體系后,除了美國自身的道德約束外,沒有任何貨幣機制可以對其進行制衡。這一弊端隨著美元信用的肆意擴張而被不斷放大,造成了世界各國經(jīng)濟的不平衡發(fā)展和國際金融市場的動蕩。有鑒于此,在美國不會自動放棄金融霸權(quán)以及美元仍然處于國際貨幣體系核心地位的前提下,對于世界各國,特別是經(jīng)濟大國來說,就亟需在現(xiàn)有金融框架下積極探索如何約束和限制美元的對策,引入制衡美元的新機制,為“以美元為中心的貨幣金融體系”注入新的內(nèi)涵。打破美元本位制下的美元“軟約束”,實現(xiàn)把對美國的軟約束轉(zhuǎn)化為“準(zhǔn)硬約束”,對國際貨幣體系加以控制,使其符合世界各國經(jīng)濟發(fā)展的根本利益,正是現(xiàn)階段國際貨幣體系改革的現(xiàn)實目標(biāo)。
注:
1.德國經(jīng)濟學(xué)家Dooley等人認為,現(xiàn)行的國際貨幣體系是一種新的布雷頓體系(a revived Bretton Woods system)。就貨幣區(qū)而言,世界上存在著中心國和國。中心國是美國,其他國家構(gòu)成廣義的國家,其中歐盟是候補中心國,日本、中國和世界其他新興經(jīng)濟體是核心國。
2.1970年代后期,當(dāng)美元不斷貶值時,國際貨幣基金組織曾建議創(chuàng)設(shè)一種新的機制,即替代帳戶,但并未取得成功。
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