時(shí)間：2023-04-06 18:36:15
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關(guān)鍵詞:人民幣匯率形成機(jī)制匯率制度貨幣政策獨(dú)立性匯率市場化
2010年6月19日央行表示將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和我國國際收支狀況,進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此次匯改主要有以下顯著特點(diǎn):一是人民幣匯率不會(huì)一次性重估調(diào)整;二是堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);三是人民幣匯率不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng);四是央行繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動(dòng)區(qū)間,對人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。因此可以看出,此次匯改人民幣匯率的中間價(jià)不會(huì)一次性重估,將參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié);人民幣匯率的波動(dòng)幅度也將繼續(xù)保持不變。
人民幣匯率變動(dòng)一直是市場和公眾關(guān)注的焦點(diǎn),筆者認(rèn)為考察人民幣匯率變動(dòng)必須從人民幣匯率形成機(jī)制和匯率的市場化改革入手,人民幣匯率市場化改革就是逐步完善人民幣匯率的形成機(jī)制,讓市場引導(dǎo)人民幣匯率的走勢,真正建立起有管理的浮動(dòng)匯率制度。我國人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革是逐步推進(jìn)的,人民幣匯率變動(dòng)和匯率市場化機(jī)制的完善是相輔相成的,其中包括人民幣匯率中間價(jià)和人民幣匯率波動(dòng)幅度的市場化,以及匯率作為貨幣政策的工具將逐步被市場化的匯率所代替等等,通過這些改革措施將有利于真正的人民幣市場化匯率水平的形成,有利于提高貨幣政策獨(dú)立性。
一、人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改革
2005年7月21日我國進(jìn)行了外匯體制改革,建立了以市場供求為基礎(chǔ)的,參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度,人民幣匯率變動(dòng)的彈性有所增加。當(dāng)時(shí)人民幣匯率一次性升值2%,同時(shí)央行規(guī)定每個(gè)工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià),作為下一個(gè)工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)格。因此2005年7月22日人民幣對美元匯率確定為8.11元/美元,每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng),此后人民幣匯率的變動(dòng)將受到這個(gè)初始匯率和每天人民幣匯率的波動(dòng)幅度的影響,如匯改后的第一天人民幣對美元匯率在8.11上下千分之三的區(qū)間內(nèi)變動(dòng),第二天在第一天收盤價(jià)上下千分之三內(nèi)變動(dòng),以此類推。由于人民幣升值壓力較大,同時(shí)央行對人民幣匯率每天的波動(dòng)幅度有所限制,人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)小幅升值的態(tài)勢,如自2005年7月21日至2005年底,人民幣只升值了約0.49%,升值幅度并不大。由于對人民幣初始匯率和匯率波動(dòng)幅度限制,人民幣匯率制度體現(xiàn)兩個(gè)特征:一是人民幣匯率變動(dòng)的區(qū)間很窄;二是人民幣對美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)很小。人民幣對美元匯率變動(dòng)很難充分反映外匯市場供給和需求的變化,也就是說,如果匯率變動(dòng)超出人民幣匯率的限制區(qū)間,則必須由中央銀行的干預(yù)來平衡,即如果外匯供給過多,人民幣升值將超過所限匯率區(qū)間的下限,多余的外匯將由中央銀行吸收;如果外匯需求過多,人民幣貶值將超過所限區(qū)間的上限,則央行賣出外匯滿足多余的外匯需求。總之,央行的干預(yù)保證匯率的波動(dòng)不要超出所限的人民幣匯率區(qū)間,人民幣匯率變動(dòng)是有限彈性的,人民幣匯率的市場化程度并不高。同時(shí)央行規(guī)定非美元貨幣對人民幣的交易價(jià)在人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng),并且前一天非美元貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià)作為第二天人民幣對非美元貨幣匯率的開盤價(jià),因此人民幣對非美元貨幣的變動(dòng)也難以反映國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的影響,人民幣對美元匯率、人民幣對非美元貨幣匯率和國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率之間三角套匯關(guān)系很難維持,往往存在一定的匯率差價(jià)。也就是說,盡管人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率有一定的浮動(dòng)幅度,但由于匯率波動(dòng)幅度小,同時(shí)又由于是以頭一天收盤價(jià)作為第二天開盤價(jià),容易形成匯率之間的三角匯差,不利于外匯市場的穩(wěn)定,央行必須對此進(jìn)行改革。
2006年1月4日,央行在銀行間外匯市場引入了詢價(jià)交易方式和做市商制度,即中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià),央行將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均,得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。這一改革雖然促進(jìn)了匯率定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善,但也面臨一些新問題。一是詢價(jià)能否反映市場供求的變化。盡管銀行間外匯市場中間價(jià)采取詢價(jià)方式確定,但是由于做市商考慮到人民幣匯率最終會(huì)有中央銀行的干預(yù),并不完全由市場的需求和供給來決定,它的報(bào)價(jià)往往會(huì)偏離自己預(yù)期的市場價(jià)格。例如,如果是美元的凈買入者,美元對人民幣匯率會(huì)報(bào)的較低;如果是美元的凈賣出者,美元對人民幣匯率會(huì)報(bào)的較高。如2008年12月初,我國外匯交易中心詢價(jià)系統(tǒng)中人民幣對美元匯率連續(xù)幾個(gè)交易日跌停,人民幣貶值預(yù)期上升,就是由于做市商預(yù)期央行可能會(huì)采取貶值措施,人民幣對美元匯率報(bào)價(jià)逐漸走低。二是匯率權(quán)重的確定問題。目前人民幣對美元匯率中間價(jià)的權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。匯率權(quán)重是影響匯率變動(dòng)的重要因素,它的確定直接影響匯率變動(dòng),人民幣匯率的權(quán)重確定比較復(fù)雜,既要考慮到技術(shù)因素,又要考慮到市場因素,同時(shí)由于我國人民幣匯率還承擔(dān)央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的功能,人民幣匯率的變動(dòng)還要考慮到國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)因素,如通貨膨脹、貿(mào)易收支、利率、資本流動(dòng)、美元匯率的變化等因素,因此合理權(quán)重的確定是非常困難的,權(quán)重確定依賴于央行對宏觀基本面和市場變動(dòng)等的判斷。我們認(rèn)為央行雖然可以自主確定權(quán)重,但是由于中間價(jià)的確定主要是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià),因此人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),而難以參考一籃子貨幣。實(shí)際上,做市商的報(bào)價(jià)主要是根據(jù)美元匯率指數(shù)的走勢、市場供求情況等因素來報(bào)價(jià),而央行是根據(jù)他們的報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均,這樣人民幣對美元的中間價(jià)的變動(dòng)幅度被限制了,不管你怎樣取權(quán)重,中間價(jià)總是在整個(gè)報(bào)價(jià)范圍之內(nèi)。也就是說,央行雖然可以變動(dòng)權(quán)重,但人民幣匯率也主要是參考美元匯率變動(dòng),因?yàn)槿嗣駧艑γ涝獏R率中間價(jià)是根據(jù)做市商的報(bào)價(jià)確定的,而不是根據(jù)有效匯率來確定的。這里面臨的一個(gè)問題是如果人民幣匯率目標(biāo)是人民幣跟著美元走,人民幣和美元的匯率波動(dòng)幅度小,但隨著國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的大幅度波動(dòng),人民幣對歐元、英鎊和日元等貨幣波動(dòng)幅度變大。反過來如果假設(shè)央行確定人民幣跟著歐元走,人民幣盯住歐元,則人民幣對美元的波動(dòng)幅度將加大,同時(shí)人民幣對其他非美元貨幣的波動(dòng)幅度將變小,因此匯率變動(dòng)取決于央行主導(dǎo)匯率的選取,長期以來,人民幣對美元匯率一直是我國匯率體系的主導(dǎo)匯率,因此人民幣對非美元貨幣的波動(dòng)幅度相對較大。
2008年8月以后,由于國際金融危機(jī)的沖擊,人民幣對美元匯率保持了相對穩(wěn)定,匯率基本穩(wěn)定在6.83左右(見圖1),沒有大的起伏,期間人民幣和美元匯率保持小幅雙向波動(dòng),隨著美元升值,人民幣對美元微貶;隨著美元貶值,人民幣對美元微升,但是均在窄幅內(nèi)變動(dòng)。
2010年6月19日我國進(jìn)行新一輪匯改,增強(qiáng)人民幣匯率彈性。我國匯率改革目標(biāo)是建立以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度,因此人民幣有效匯率應(yīng)該成為央行關(guān)注的一個(gè)貨幣政策目標(biāo)。我們認(rèn)為,人民幣參考一籃子貨幣必須解決兩個(gè)技術(shù)性問題,一是貨幣籃子里的貨幣種類;二是人民幣對籃子里每一種貨幣匯率的權(quán)重的決定問題,只有確定了這兩個(gè)問題,才可能確定人民幣參考一籃子貨幣的匯率。現(xiàn)實(shí)的問題是建立人民幣有效匯率指數(shù),參考人民幣有效匯率指數(shù),確定人民幣對美元的匯率。人民幣有效匯率是對多邊匯率的綜合反映,也是全面反映一國貨幣競爭力的重要指標(biāo)。盡管BIS和IMF等都公布人民幣有效匯率指數(shù),但是我國央行必須公布自己的有效匯率指數(shù),籃子貨幣的選擇、匯率權(quán)重的選擇等都由央行自己確定,建立人民幣對美元匯率和有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。這樣只要確定了有效匯率的目標(biāo),就可以確定人民幣對美元的匯率。不過,我們認(rèn)為建立參考一籃子貨幣的人民幣匯率中間價(jià)也只是人民幣匯率中間價(jià)改革中的一個(gè)過程,最終人民幣匯率的中間價(jià)也將由市場供給和需求來決定。
二、人民幣對非美貨幣匯率、人民幣有效匯率變動(dòng)的形成機(jī)制
如果人民幣盯住美元,則人民幣對歐元、人民幣有效匯率變動(dòng)幅度都較大。2008年8月以后,人民幣對美元穩(wěn)定,人民幣對歐元匯率波動(dòng)幅度較大,根據(jù)三角套匯原理,如果人民幣對美元匯率穩(wěn)定,則人民幣對歐元匯率和美元對歐元匯率的走勢基本相同(見圖2),人民幣對歐元匯率反映了美元對歐元匯率的變化。2010年上半年在歐洲債務(wù)危機(jī)的沖擊下,避險(xiǎn)資金紛紛轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn),美元走強(qiáng),美元對歐元、英鎊等貨幣紛紛升值。隨著美元走強(qiáng),人民幣也跟著升值。在人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定的條件下,美元對歐元匯率升值的變化必然會(huì)反映到人民幣對歐元匯率上來,隨著美元對歐元升值,人民幣對歐元匯率也跟著升值。隨著美元對歐元走弱,人民幣也會(huì)跟著走軟(見圖2)。
從2010年美元匯率變化來看,美元對歐元匯率從1月4日的1.4389美元/歐元升值到6月17日的1.2363元/歐元,美元對歐元升值了16.39%。同樣從人民幣匯率變化來看,人民幣對歐元匯率從1月4日的976.35元/100歐元升值到6月17日的838.78元/100歐元,人民幣對歐元升值了16.40%,在不到半年的時(shí)間內(nèi)人民幣對歐元升值幅度較大。
人民幣有效匯率是人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的加權(quán)平均,而人民幣對非美元貨幣是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率套算出來的,因此人民幣有效匯率也主要是由人民幣對美元匯率和美元對非美元貨幣匯率加權(quán)平均得到的,因此從美元有效匯率變化和人民幣對美元匯率變動(dòng)就能夠基本判斷人民幣有效匯率的變化。由其中NEERt為t期的人民幣名義有效匯率,NEERt-1為t-1期的人民幣名義有效匯率,Si,t為t期人民幣對i國貨幣的匯率,Si,t-1,t為t-1期人民幣對i國貨幣的匯率,Wi,t為t期人民幣對i國貨幣的貿(mào)易權(quán)重。根據(jù)三角套匯原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民幣對美元貨幣的匯率,Xi,t是t期美元對非美貨幣的匯率。
Mt表示美元貨幣對這n-1種非美貨幣升值或貶值幅度,也是一個(gè)指數(shù)化的數(shù)值,盡管Mt和美元有效匯率指數(shù)的權(quán)重不同,但是由于包含多種相同的貨幣,同時(shí)又由于兩個(gè)數(shù)值都是指數(shù)化形式,因此Mt和美元有效匯率指數(shù)走勢比較接近。而S1,0是一個(gè)固定值,S1,t將影響NEERt的走勢。
盡管統(tǒng)計(jì)上人民幣和美元的有效匯率的權(quán)重不同,但這不影響我們對有效匯率總體趨勢的判斷。隨著Mt和人民幣對美元匯率變化,人民幣有效匯率和美元有效匯率之間也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。2008年9月國際金融危機(jī)全面爆發(fā)至2010年6月19日匯改。由于人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定,因此,人民幣有效匯率走勢和美元有效匯率走勢基本保持了平行走勢(見圖3)。
因此如果人民幣釘住美元,則人民幣的有效匯率也基本上跟著美元的有效匯率走。人民幣對美元匯率的形成機(jī)制也決定了人民幣對非美貨幣的變動(dòng)和人民幣有效匯率的變動(dòng)。
三、人民幣匯率波動(dòng)幅度的完善
自2005年7月21日以來,我國銀行間人民幣匯率制度進(jìn)行了一系列改革,目前人民幣對美元匯率在我國的匯率體系中處于主導(dǎo)地位,人民幣對非美元貨幣匯率要依賴于這一匯率套算決定(見表1)。
目前為了防止投機(jī)者套匯,人民幣兌歐元、日元和港幣匯率中間價(jià)由中國外匯交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國際外匯市場歐元、日元和港幣兌美元匯率套算確定,人民幣對美元匯率直接影響人民幣對非美元貨幣匯率水平的大小,人民幣對美元匯率的市場化程度也直接影響人民幣對非美元貨幣匯率市場化的程度。2005年9月23日,中國人民銀行對銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度作了調(diào)整,由原來的上下1.5%擴(kuò)大到上下3%。盡管浮動(dòng)幅度有所擴(kuò)大,但是匯率的中間價(jià)的變動(dòng)決定了匯率區(qū)間的位置,如果匯率中間價(jià)偏離了市場匯率,匯率區(qū)間也就很難反映外匯市場供給和需求的變化。2007年5月21日,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五,根據(jù)三角套匯的原理,若知道人民幣對美元的波動(dòng)幅度和人民幣對非美元貨幣波動(dòng)幅度,我們就能計(jì)算出美元貨幣對非美元貨幣匯率的波動(dòng)幅度。由于我們采取的是上午9時(shí)國際外匯市場歐元、日元和港幣等對美元匯率,因此就能套算出當(dāng)天人民幣對這些非美貨幣匯率應(yīng)該在9點(diǎn)匯率水平的上下3.5%幅度內(nèi)波動(dòng)。但值得指出的是,國際金融市場的匯率并不是我們能夠決定的,一旦國際金融市場的美元對非美元貨幣匯率變動(dòng)幅度超出上下3.5%的幅度,人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣的變動(dòng)幅度就不能夠滿足三角套匯原則。也就是說,央行鎖定了人民幣對美元匯率和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,也就間接地鎖定了美元和非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度,但是國際金融市場上美元對非美元貨幣匯率的變動(dòng)幅度是由市場自動(dòng)調(diào)節(jié)的,央行對此不能夠控制。實(shí)際上,即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價(jià)的浮動(dòng)幅度、人民幣對美元貨幣波動(dòng)幅度,以及美元對非美元貨幣的波動(dòng)幅度存在相互制約的關(guān)系,這種制約關(guān)系有利于防止投機(jī)者套取匯差,維持金融市場的穩(wěn)定。一旦國際金融市場美元對一些非美貨幣匯率波動(dòng)幅度超過了鎖定的幅度,央行必須通過第二天的中間價(jià)調(diào)整來消除套利機(jī)會(huì)。因此推動(dòng)人民幣匯率市場化改革,央行將來應(yīng)逐步放寬人民幣對美元和人民幣對非美元貨幣的波動(dòng)幅度,讓人民幣變動(dòng)有更大的彈性,更多地讓市場力量決定人民幣匯率的變動(dòng)。
除了完善人民幣對美元匯率波動(dòng)幅度以外,外匯局還要完善銀行對客戶掛牌匯價(jià)管理,放寬掛牌匯價(jià)波幅限制。實(shí)際上,2005年7月21日后,央行規(guī)定銀行對客戶掛牌的美元對人民幣現(xiàn)匯買賣價(jià)不得超過央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.2%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動(dòng)(見表2)。這樣柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,會(huì)出現(xiàn)銀行柜臺市場買入美元的價(jià)格可能低于銀行間市場賣出美元的價(jià)格,銀行存在經(jīng)營虧損的可能。因此銀行為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),不得不把每天掛牌匯率確定在規(guī)定浮動(dòng)幅度的兩端,客觀上導(dǎo)致了銀行對美元掛牌匯率只能是每天價(jià)格不變。
而現(xiàn)在美元現(xiàn)匯賣出價(jià)與買入價(jià)之差不得超過交易中間價(jià)的1%,而銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)在央行公布的美元交易中間價(jià)上下0.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng),柜臺市場區(qū)間幅度基本等于銀行間市場區(qū)間幅度,且是不對稱管理,更具有靈活性。如果央行進(jìn)一步放開銀行對客戶掛牌的美元對人民幣匯率的浮動(dòng)幅度,我們認(rèn)為央行必須得同時(shí)調(diào)整銀行間外匯市場人民幣對美元匯率的浮動(dòng)幅度,如果只放寬柜臺市場的人民幣對美元匯率的浮動(dòng)幅度,柜臺市場區(qū)間幅度大于銀行間市場區(qū)間幅度,銀行同樣可以套取匯差。如果柜臺市場美元買入?yún)R率越低,則銀行在銀行間市場賣出美元,獲得的差價(jià)也就越大,商業(yè)銀行可能會(huì)把美元價(jià)格壓得很低。因此:如果柜臺市場的區(qū)間幅度小于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行存在經(jīng)營虧損的可能;同樣如果柜臺市場的區(qū)間幅度大于銀行間市場的區(qū)間幅度,銀行可以套取匯價(jià)之差,央行需要協(xié)調(diào)柜臺市場和銀行間市場的人民幣對美元匯率變動(dòng)幅度。
四、人民幣匯率作為貨幣政策工具、匯率制度和貨幣政策的獨(dú)立性
人民幣匯率市場化的障礙還體現(xiàn)在我國人民幣匯率是央行貨幣政策工具,要承擔(dān)央行的宏觀調(diào)控功能,往往還需要在多個(gè)目標(biāo)之間取得平衡,促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。首先人民幣匯率需要兼顧內(nèi)部均衡和外部均衡。如2008年上半年我國通貨膨脹較高,專家呼吁通過人民幣匯率升值降低進(jìn)口商品的價(jià)格,同時(shí)人民幣升值,中央銀行買進(jìn)同樣的外匯資產(chǎn)所投入的本幣會(huì)下降,外匯占款會(huì)減少,貨幣供應(yīng)量增速變緩,這都有利于控制通貨膨脹;但是為了防止人民幣升值對我國貿(mào)易盈余的不利影響,央行又不希望人民幣匯率升值過快。2008年底隨著國內(nèi)對外貿(mào)易形勢的惡化,人民幣貶值呼聲較高,企業(yè)希望通過人民幣貶值促進(jìn)產(chǎn)品出口。其次央行需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡。人民幣對美元匯率和人民幣對非美元貨幣匯率的變動(dòng)往往是背道而馳的,因此,央行還需要在人民幣對美元貨幣匯率和人民幣對非美元貨幣匯率之間取得平衡,維持人民幣幣值總體水平的穩(wěn)定。最后需要在人民幣利率和美元利率之間取得平衡。2008年上半年,隨著美元利率下調(diào),人民幣的基準(zhǔn)利率比美國的基準(zhǔn)利率高,根據(jù)利率平價(jià)的原理,只要人民幣保持升值的步伐,投機(jī)者就可以獲得套匯和套利的雙重收益。因此上半年我國為了防止“熱錢”流入,在中美利率倒掛的情況下,必須控制人民幣升值的幅度,限制投機(jī)者的獲利空間。由于我國的人民幣匯率一直作為央行貨幣政策的一種調(diào)控手段,央行干預(yù)是影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素,匯率的市場化改革需要央行逐步放棄匯率工具,通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響人民幣匯率變動(dòng),匯率將不再直接作為央行宏觀調(diào)控的工具。
另一方面,匯率制度影響貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣釘住美元會(huì)影響我國貨幣政策的獨(dú)立性,為了維持匯率穩(wěn)定,央行必須要干預(yù)外匯市場,貨幣政策要服務(wù)于匯率穩(wěn)定。從我國的實(shí)際情況來看,不僅僅人民幣對美元保持穩(wěn)定,我國香港特別行政區(qū)港幣和美元是聯(lián)系匯率制度,香港就沒有獨(dú)立的貨幣政策。由于香港是高度開放的小型經(jīng)濟(jì)體,資本自由流動(dòng),所以根據(jù)“三元悖論”,港幣釘住美元匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)存在,也就是說,在資本自由流動(dòng)的情況下,香港要么選擇固定匯率,放棄獨(dú)立的貨幣政策;要么選擇獨(dú)立的貨幣政策,放棄固定匯率。在這兩者之間,香港選擇了固定匯率,放棄了獨(dú)立的貨幣政策,意味著香港為了維持固定匯率,香港的利率水平必須跟著美國走,如美國降低聯(lián)邦基金利率,香港也必須同時(shí)降低基準(zhǔn)利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陸而言,稍有不同,人民幣釘住美元,但人民幣不是自由兌換貨幣,資本不能夠完全自由流動(dòng),大陸貨幣政策的獨(dú)立性相對較高。不過,隨著我國不斷擴(kuò)大金融開放,資本流動(dòng)增大,貨幣政策的獨(dú)立性也會(huì)有所下降。央行為了維持固定匯率,必須在外匯市場進(jìn)行干預(yù),被動(dòng)買進(jìn)美元,投放本幣,貨幣政策必須服務(wù)于匯率釘住,獨(dú)立性受到一定影響。因此在人民幣釘住美元的條件下,大陸也面臨著香港類似的情況。隨著人民幣升值預(yù)期增強(qiáng),熱錢流入增加,央行為了維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,必須買入美元,投放人民幣,外匯占款增加,同時(shí)央行又必須發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行沖銷,控制基礎(chǔ)貨幣,防范通貨膨脹。
從人民幣、港幣和美元三角固定來看,香港釘住美元,放棄了貨幣政策;大陸釘住美元,但由于資本不完全流動(dòng),貨幣政策部分獨(dú)立,只有美國才擁有獨(dú)立的貨幣政策。在三角固定中,美國居于主導(dǎo)地位,香港和大陸處于從屬地位,因?yàn)楦蹘藕腿嗣駧胖鲃?dòng)釘住美元,而美元是自由浮動(dòng)貨幣,不用維持美元對港幣、人民幣匯率的穩(wěn)定,因此美國可以獨(dú)立地決定自己的貨幣政策。而香港和大陸沒有選擇,為了穩(wěn)定匯率,不得不跟著美國貨幣政策走,這是三角固定匯率的特點(diǎn)。值得指出的是,盡管大陸人民幣不能夠完全自由兌換,資本不能夠自由流動(dòng),貨幣政策相對獨(dú)立,但是在人民幣釘住美元和經(jīng)濟(jì)高度開放的情況下,美國貨幣政策對中國的影響日益增大,如美國的貨幣寬松政策導(dǎo)致美元貶值,人民幣升值壓力上升,為了穩(wěn)定匯率,央行必須買進(jìn)外匯,投放人民幣,貨幣政策處于被動(dòng)地位。就三角固定的整個(gè)匯率系統(tǒng)而言,港幣和人民幣主動(dòng)釘住美元,美國處于貨幣政策的主導(dǎo)地位,不會(huì)干預(yù)匯率,干預(yù)匯率的任務(wù)主要由香港和大陸自己完成。
在國際金融危機(jī)的沖擊下,美國調(diào)整貨幣供給和利率,必然會(huì)影響到香港和大陸,如美國貨幣增加供給和利率調(diào)整,流動(dòng)性上升,熱錢流入,為了維持匯率穩(wěn)定,香港和大陸必須吸收這些流動(dòng)性,港匯占款或人民幣外匯占款會(huì)增加,資產(chǎn)價(jià)格上漲,通貨膨脹預(yù)期上升。因此美元貶值,港幣和人民幣升值壓力上升,沖銷干預(yù)的壓力加大。同時(shí)美元幣值的變化對港幣和人民幣影響也較大,如美元走弱,人民幣和港幣也跟著美元貶值;如果美元升值,港幣和人民幣也跟著美元升值。另一方面美元走軟,美元的吸引力下降,意味著港幣和人民幣的吸引力上升,港幣和人民幣的升值預(yù)期上升,升值壓力增大。為了維持匯率穩(wěn)定,中國的貨幣政策調(diào)整必須要考慮到美聯(lián)儲貨幣政策的變化。
總之,人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定,資本不完全流動(dòng),貨幣政策是部分獨(dú)立的,而美國貨幣政策是完全獨(dú)立的。實(shí)際上,我國央行往往會(huì)陷入調(diào)控困境,為了維持匯率穩(wěn)定,必須投放本幣,流動(dòng)性上升,通貨膨脹壓力上升,這樣央行又必須大量回籠流動(dòng)性,會(huì)推高貨幣市場利率,如果存貸款利率提高,資本將進(jìn)一步流入。因此為了提高央行貨幣政策的獨(dú)立性,必須加強(qiáng)對資本流動(dòng)和利率變動(dòng)的管理,這樣才有利于央行在維持匯率穩(wěn)定的同時(shí),可以通過貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。不過,提高我國貨幣政策的獨(dú)立性最終還是需要人民幣匯率增加彈性,人民幣匯率市場化是人民幣匯率體制改革的既定目標(biāo)。隨著人民幣匯率彈性的增加和資本賬戶的逐步開放,人民幣匯率水平更能反映市場需求和供給的變化,匯率對貨幣政策調(diào)控反映更加靈敏,在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)中也會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞：現(xiàn)行國際貨幣體系演進(jìn)趨勢人民幣匯率
自2005年7月21日人民幣匯改以來，人民幣兌美元匯率（中間價(jià)）已從當(dāng)初的1美元兌換人民幣8.1111元升至2006年12月14日的7.818元，漲幅超過3.6％，而且，人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性也在逐漸擴(kuò)大，2007年1月11日，1美元兌人民幣7.7977元。從這一角度看，人民幣匯率制度已經(jīng)走上了真正的“管理浮動(dòng)”之路。
然而，中國的經(jīng)常賬戶順差和外匯儲備規(guī)模依然在擴(kuò)大；與此同時(shí)，美國的經(jīng)常賬戶逆差距也將超過8000億美元（相當(dāng)于美國GDP的7％左右）——近期以來，面對巨額的全球經(jīng)濟(jì)失衡，美元相對于歐元呈明顯的疲軟態(tài)勢。實(shí)證分析顯示，人民幣雖然相對美元升值，但由于其它一些主要的國際貨幣相對美元有的升值幅度更大，因此，人民幣的實(shí)際有效匯率反而在繼續(xù)貶值。如果再考慮到中國經(jīng)濟(jì)今年乃至今后持續(xù)平穩(wěn)的高速增長，筆者認(rèn)為在今后相當(dāng)長的一定時(shí)期內(nèi)，人民幣升值壓力必將有增無減。
當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)不平衡的狀況怎樣得到解決，人民幣匯率和匯率制度未來的走勢如何？早已成為學(xué)術(shù)界、市場人士乃至各國政府關(guān)注的重要問題之一。中國經(jīng)濟(jì)的崛起、亞洲貨幣合作的深入等國和國家集團(tuán)日益改變著的政治、經(jīng)濟(jì)格局正在推動(dòng)著現(xiàn)行國際貨幣體系的演進(jìn)，而全球經(jīng)濟(jì)失衡背景下的人民幣匯率問題從根本上說受制于國際貨幣體系的演進(jìn)趨勢。
有鑒于此，本文擬從國際貨幣體系的角度分析和探討人民幣匯率和匯率制度變革的未來取向。
現(xiàn)行國際貨幣體系特征
1971年8月15日，美國關(guān)閉黃金窗口之后，為了繼續(xù)維持布雷頓森林體系下的固定匯率，十國集團(tuán)于1971年12月18日簽訂了“史密森氏協(xié)議”。但1973年2月外匯市場上再度爆發(fā)的美元危機(jī)，使該協(xié)議壽終正寢，也標(biāo)志著布雷頓森林體系的徹底崩潰。因此，一般認(rèn)為，現(xiàn)行國際貨幣體系是從1974年開始的。雖然理論上它屬于匯率自由浮動(dòng)的貨幣體系，但不同國家在不同歷史階段對匯率一般都存在著不同程度的管理或管制。因此，現(xiàn)行國際匯率制度的基本特征是有管理的浮動(dòng)匯率制。
（一）國際貨幣體系的不對稱性
縱觀近代國際貨幣史，從古典金本位制（1870-1913），到布雷頓森林體系（1946-1971），再到現(xiàn)行的所謂牙買加體系，國際貨幣體系經(jīng)歷了不同形態(tài)的更替。而且，每種體系也都經(jīng)歷了從建立、發(fā)展、完善直至最終崩潰的過程。
在國際貨幣體系的演進(jìn)過程中，一個(gè)共同的特征是：體系內(nèi)各國在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、經(jīng)濟(jì)周期（從而政策目標(biāo)）、政治權(quán)力等方面都存在差異。正是這種差異左右著國際貨幣體系的演進(jìn)。因?yàn)椋环N形態(tài)的國際貨幣體系要想能夠存在并正常運(yùn)行，就必須在諸如貨幣本位確定、匯率制度安排、國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制形成以及國際清償能力供給等方面遵循一定的規(guī)則和運(yùn)行機(jī)制。而這種差異使得相應(yīng)的規(guī)則和運(yùn)行機(jī)制相對于體系內(nèi)不同國家而言不均衡。換言之，遵守規(guī)則的成本與收益權(quán)衡因國家不同而不同，運(yùn)行機(jī)制所帶來的成本與收益權(quán)衡也因國家不同而不同。本文稱這種不均衡性為國際貨幣體系的不對稱性。
從1870年至今，這種不對稱性始終存在。具體說，在每種形態(tài)的國際貨幣體系時(shí)期，體系內(nèi)國家都可被劃分為兩個(gè)集團(tuán)——核心和。在核心國與國的相互作用中，核心國居于支配地位，這一地位使得核心國與國相比能夠以更大的自由度和更低的成本來實(shí)現(xiàn)自身的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。也正因存在于核心國與國之間的這種不對稱性，以實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)利益最大化為目標(biāo)的國常常有意或不得不改變或放棄體系規(guī)則。
國不執(zhí)行統(tǒng)一體系規(guī)則以及核心國濫用特權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)、國退出體系的威脅、核心國對國所施加的經(jīng)濟(jì)乃至政治上的壓力、核心國為了維護(hù)自身利益和體系穩(wěn)定所作的妥協(xié)和讓步等諸多因素相互交織、相互作用的結(jié)果有可能導(dǎo)致體系規(guī)則的調(diào)整、核心國地位的喪失甚至體系的崩潰。
簡言之，正是這種不對稱性以及核心國與國的相互作用決定著國際貨幣體系的演進(jìn)。由于篇幅所限，本文將重點(diǎn)分析現(xiàn)行國際貨幣體系的不對稱性。
（二）現(xiàn)行國際貨幣體系的不對稱性
與布雷頓森林體系相比，現(xiàn)行國際貨幣體系有其鮮明特征：美元霸權(quán)依舊，但面臨的挑戰(zhàn)更多；國集團(tuán)化。20世紀(jì)70年代末，歐洲貨幣體系（EMS）的建立以及轉(zhuǎn)型國家改革開放和市場經(jīng)濟(jì)的逐步深入，國不但在數(shù)量上大幅度增加，而且也逐漸分化為特點(diǎn)明確的兩大集團(tuán)：第一集團(tuán)主要包括歐洲、加拿大、澳大利亞（現(xiàn)今還包括大部分拉丁美洲國家），他們越來越關(guān)心國際投資頭寸的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，越來越關(guān)心其頭寸在美國的暴露程度，在這些國家，其匯率政策是對美元浮動(dòng)（世紀(jì)之交誕生的歐元區(qū)是一個(gè)極為典型的代表—?dú)W盟中有12個(gè)國家統(tǒng)一貨幣，共同對美元浮動(dòng)）；第二集團(tuán)則主要由亞洲及部分美洲國家組成，他們主要關(guān)心的是向發(fā)達(dá)國家尤其是美國出口；當(dāng)進(jìn)口不能保持同步增長時(shí)，逐漸增加的官方儲備就直接用來購買美國證券；其貨幣政策的基本特征是管制其匯率、限制其貨幣升值。在國中，日本較為特殊—從日元對美元匯率的波動(dòng)看，他接近第一集團(tuán)，從貿(mào)易角度看，他應(yīng)屬于第二集團(tuán)；浮動(dòng)與固定并存。在現(xiàn)行貨幣體系下，從較為清潔的浮動(dòng)匯率制到硬約束的貨幣制度甚至美元化，各種貨幣制度同時(shí)存在。
以上特征決定了現(xiàn)行貨幣體系獨(dú)特的不對稱性，具體表現(xiàn)在以下幾方面：
1.在國，美元職能不對稱。眾所周知，作為國際關(guān)鍵貨幣，美元在國際貨幣體系中同時(shí)行使著國際清算、國際干預(yù)與國際儲備職能。但由于不同國家發(fā)展戰(zhàn)略或者宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的差異，美元在不同國的職能側(cè)重也不同：在第二集團(tuán)，多數(shù)國家政府強(qiáng)調(diào)趕超型的經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略，而且就業(yè)壓力以及資源稟賦特征決定了經(jīng)濟(jì)增長的出口導(dǎo)向型。為了貫徹這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，第二集團(tuán)國家更側(cè)重經(jīng)常帳戶的盈余，因而傾向于管制其匯率、限制其貨幣升值的貨幣政策，出于干預(yù)外匯市場和預(yù)防投機(jī)性攻擊的目的，他們更強(qiáng)調(diào)美元的國際干預(yù)職能和國際儲備職能，主要表現(xiàn)為貨幣當(dāng)局對外匯市場的頻繁干預(yù)（以維持本幣對美元相對固定的匯率）和官方外匯儲備的大量積累。
而與第二集團(tuán)相比，在第一集團(tuán)，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更合理、市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制更完善、生產(chǎn)力也更先進(jìn)，在許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和環(huán)節(jié)具有與核心國抗衡甚至領(lǐng)先的實(shí)力。因而其更強(qiáng)調(diào)與核心國平等競爭的發(fā)展戰(zhàn)略，更關(guān)注國際投資頭寸管理及資本金融帳戶平衡。在市場自由化的背景下，就要求以浮動(dòng)的匯率來調(diào)節(jié)。一般地，其貨幣當(dāng)局不主動(dòng)直接干預(yù)外匯市場，對美元的需求主要由私人部門決定。由于市場對美元的長期信用存在疑慮，因此其本幣對美元有升值的趨勢，這使得第一集團(tuán)從總體上更強(qiáng)調(diào)美元的國際清算職能而不是國際干預(yù)和儲備職能。
2.在國，對核心國要求權(quán)的積累主體不對稱。這里所謂的國對美國的要求權(quán)主要是指國政府或私人部門持有美元或美國債券而產(chǎn)生的對美國的追索和要求權(quán)。基于以上關(guān)于美元職能不對稱性的分析，在第二集團(tuán)，對美國要求權(quán)的最主要主體是政府和貨幣當(dāng)局。他們對積累美元儲備有著強(qiáng)烈的愿望，官方外匯儲備總體上呈逐年增加之勢，進(jìn)而成為美國財(cái)政部債券執(zhí)著而穩(wěn)定的需求者。其結(jié)果是既維持了美元作為國際關(guān)鍵貨幣的信用（美元對其貨幣總體升值）又壓低了美國總體利率水平。總之，它從客觀上支持了美國擴(kuò)張的貨幣政策。
而在第一集團(tuán)，對美元和美元債券的需求主體主要是私人部門。當(dāng)這些部門持有美元后，并不像第二集團(tuán)的政府那樣只將其用于儲備和購買美國國債，而是在權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行更廣泛的投資，既包括面向美國的直接投資也包括間接投資（主要是購買美國債券、股票及其他美國貨幣市場工具等）；同時(shí)，值得強(qiáng)調(diào)的是，出于資產(chǎn)選擇分散化或追求更高收益率的目的，他們也將其部分美元資產(chǎn)投向美國之外的其他國家；另外，由于近年來其本幣相對于美元總體存在升值趨勢，出于對美元信用的擔(dān)心，他們也會(huì)將部分所持美元兌換為本幣或其他強(qiáng)勢貨幣。總之，相對于第二集團(tuán)，第一集團(tuán)的行為對美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng)幾乎相反——對美國實(shí)施過于寬松貨幣政策具有約束作用。
3.國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制不對稱。在核心國，強(qiáng)勢的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事實(shí)力、美元的特殊地位以及相對優(yōu)化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使其調(diào)節(jié)機(jī)制具有不同于體系內(nèi)任何國家的特征：一般情況下，并不追求國際收支的平衡和盈余，因而也不以匯率調(diào)整來刺激出口，而是任其自動(dòng)調(diào)節(jié)。當(dāng)經(jīng)常帳戶逆差過大，就業(yè)形勢嚴(yán)峻并危及到美元的信用時(shí)，其調(diào)節(jié)手段也不像其他國家那樣以采取緊縮的財(cái)政貨幣政策為主，而是依仗其霸權(quán)地位，在頻繁實(shí)施貿(mào)易制裁的同時(shí)，以政治手段迫使第二集團(tuán)國家貨幣升值或?qū)γ罃U(kuò)大進(jìn)口。相對于核心國，國（尤其是第二集團(tuán)國家）更追求經(jīng)常帳戶的平衡和盈余，而且為此支付的成本也更高。在第二集團(tuán)，當(dāng)一國采取釘住美元的制度時(shí)，調(diào)節(jié)“平衡”的義務(wù)全靠自己承擔(dān)。為了增加就業(yè)、維持出口引致的經(jīng)濟(jì)增長，其既要以更優(yōu)越的待遇吸引外商直接投資、也要以更具競爭力的價(jià)格促進(jìn)出口。其結(jié)果是實(shí)際稀缺資源的外流和低收益且信用存在不確定性的美元儲備的大量積累。
而在第一集團(tuán)內(nèi)，雖然以浮動(dòng)匯率制為基礎(chǔ)的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制與核心國相似，但仍存在著明顯的不對稱性：與美元相比，各國貨幣處于明顯劣勢，即沒有像美元那樣有堅(jiān)實(shí)而穩(wěn)定的需求作支撐。因此它難以依賴像核心國那樣的低利率政策和寬松的財(cái)政預(yù)算來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。相對的高利率以及私人部門普遍存在的對美元信用的不信任使其貨幣對美元呈系統(tǒng)性的升值趨勢。相對堅(jiān)挺的本幣雖有利于第一集團(tuán)國家私人經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)部門對核心國的投資，但他們又擔(dān)心國際投資頭寸在核心國的過分暴露，而且可能增加改善對核心國貿(mào)易的難度。其結(jié)果是時(shí)常爆發(fā)與核心國之間的貿(mào)易摩擦。為了應(yīng)對和彌補(bǔ)與核心國在調(diào)節(jié)機(jī)制上的不對稱性，擺脫對核心國的過分依賴，第一集團(tuán)國家之間加強(qiáng)了貿(mào)易自由化的進(jìn)程以擴(kuò)大“內(nèi)需”，其典型代表是歐元區(qū)。歐元區(qū)的建立增強(qiáng)了區(qū)內(nèi)國家管理內(nèi)外平衡的能力，但在經(jīng)濟(jì)實(shí)力相差懸殊的情況下，歐洲中央銀行統(tǒng)一貨幣政策及強(qiáng)制性財(cái)政政策的硬約束也同時(shí)使其整體經(jīng)濟(jì)增長難以協(xié)調(diào)運(yùn)行。
現(xiàn)行國際貨幣體系的演進(jìn)趨勢
（一）現(xiàn)行體系所經(jīng)歷的變化
與布雷頓森林體系相比，雖然美國仍是現(xiàn)行體系下的惟一核心國，且美元仍處于絕對支配地位，但在過去的30年里，世界政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境卻發(fā)生了極為深刻的變化：
如上文所述，在布雷頓森林時(shí)期，對于貨幣體系和貨幣制度的管理，國一般情況下具有單個(gè)國家動(dòng)機(jī)特征；而在現(xiàn)行體系下則具有集體動(dòng)機(jī)的特征。與上世紀(jì)六七十年代相比，國的個(gè)數(shù)更多，且性質(zhì)也發(fā)生了很大的變化：歐洲國家更加采取集體行動(dòng)和跨國管理；相比之下，亞洲國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展很不均衡，因而政策目標(biāo)優(yōu)先權(quán)也存在差異；另外，亞洲國家區(qū)域性合作水平現(xiàn)狀甚至不及40年前的歐洲。歐元取代英鎊成為僅次于美元的第二主要儲備貨幣，國際儲備貨幣國（美國）承諾維持其幣值穩(wěn)定的性質(zhì)發(fā)生了變化：在布雷頓森林體系的可自由兌換時(shí)期，由于美元與黃金掛鉤，因此這種承諾至少在表面上是可信的。而現(xiàn)在，美國政策決策者的意圖更加模糊，美元維持其對外幣價(jià)值的前景更加不明朗。資本控制的消除使得抑止私人金融交易更加困難，從而使得如今第二集團(tuán)國家的貨幣當(dāng)局如今為維持現(xiàn)狀而進(jìn)行的沖銷和干預(yù)操作范圍更廣、成本更高，爆發(fā)由預(yù)期性投機(jī)攻擊所致的貨幣危機(jī)甚至金融危機(jī)的可能性也更大。隨著國內(nèi)金融市場的逐步自由化，維持國內(nèi)高儲蓄率和低估本幣越來越難以保證額外投資以可貿(mào)易品部門為中心。
（二）核心國與國的相互作用決定著現(xiàn)行體系的演進(jìn)趨勢
在現(xiàn)行體系下，從匯率制度安排的角度看，第一集團(tuán)國家較第二集團(tuán)國家更具有相對獨(dú)立性。尤其是歐元區(qū)，其貨幣作為事實(shí)上的第二主要儲備貨幣，最接近核心國的特征。況且，在金本位時(shí)期，英、法、德、美被認(rèn)為同屬于核心國。因此，在現(xiàn)行貨幣體系下，歐元區(qū)是否愿意以及能否進(jìn)入體系的核心，是決定體系演進(jìn)的關(guān)鍵因素之一。
歐洲中央銀行體系自1998年成立之日起，即決心繼承德意志聯(lián)邦銀行的傳統(tǒng)——把物價(jià)穩(wěn)定作為其最終目標(biāo)。也就是說，從現(xiàn)實(shí)情況看，歐洲央行給予國內(nèi)貨幣政策軌道以優(yōu)先權(quán)，但其物價(jià)穩(wěn)定的最終目標(biāo)與匯率政策之間出現(xiàn)沖突的概率相當(dāng)高。而且，歐元區(qū)部長理事會(huì)的“匯率導(dǎo)向”與歐洲央行董事會(huì)的政策之間也常常不一致。這些沖突以及歐元區(qū)與美國商業(yè)周期發(fā)展的差異等因素將導(dǎo)致市場對歐元信心的波動(dòng)。歐元匯率的波動(dòng)將阻止或延緩歐元區(qū)進(jìn)入核心國的步伐，但歐元的相對堅(jiān)挺以及市場對美元信心的下降等諸因素勢必使第二集團(tuán)愿意持有更多的歐元儲備。
在第二集團(tuán)這種儲備資產(chǎn)多元化的初期，由于美元的絕對核心地位仍難以動(dòng)搖，因此這種多元化必將表現(xiàn)為儲備資產(chǎn)的凈增長，其結(jié)果是加大第二集團(tuán)整體的通貨膨脹壓力。而舒緩?fù)泬毫Φ耐緩桨ǎ悍艞夅斪∶涝疲幌蛎涝獌渌饕叩睦剩粶p少美元儲備的比重。
在美元儲備資產(chǎn)增加、對美貿(mào)易順差擴(kuò)大的情況下，放棄釘住美元的結(jié)果是第二集團(tuán)國家本幣總體對美元升值，進(jìn)而導(dǎo)致對美順差收縮。考慮到歐元在國際貨幣中相對堅(jiān)挺的表現(xiàn)以及第二集團(tuán)以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長政策，勢必會(huì)擴(kuò)大對歐元區(qū)的出口，并以此作為進(jìn)一步積累歐元儲備的重要手段。此時(shí)，若歐元區(qū)仍堅(jiān)持剛性的財(cái)政預(yù)算約束及穩(wěn)定的物價(jià)目標(biāo)而不愿向第二集團(tuán)提供更多的歐元流動(dòng)性，則第二集團(tuán)勢必會(huì)擴(kuò)大對歐元區(qū)的進(jìn)口，否則歐元儲備將支付更高的成本。這樣，第二集團(tuán)與歐元區(qū)將達(dá)到更大規(guī)模的互惠貿(mào)易水平。從較長期來看，當(dāng)?shù)诙瘓F(tuán)與歐元區(qū)貿(mào)易依存度達(dá)到的相當(dāng)水平后，對美元儲備的需求將下降，從而形成對美國擴(kuò)張貨幣政策的約束性。若第二集團(tuán)的貨幣政策存在區(qū)域性的協(xié)同性，則有可能形成美元、歐元及第二集團(tuán)貨幣之間“三足鼎立”的相對穩(wěn)定態(tài)勢。其性質(zhì)是相互制約的貨幣體系。
若歐元區(qū)有意加快進(jìn)入核心國的步伐，將會(huì)向第二集團(tuán)提供更多的流動(dòng)性，并支付高于美元的利率。這將加速第二集團(tuán)降低美元儲備的比重。但與此同時(shí)，歐洲央行也必須增加美元儲備以干預(yù)美元與歐元的雙邊匯率，使其更為穩(wěn)定。當(dāng)然，當(dāng)美元需求下降后，美元也會(huì)尋求更穩(wěn)定的匯率以擴(kuò)大自己的出口并吸引資本的流入。因此，美歐之間為了降低匯率波動(dòng)的成本，勢必強(qiáng)化諸如《廣場協(xié)議》（1985年9月）和《盧浮宮協(xié)議》（1987年2月）式的旨在穩(wěn)定匯率的合作。另一方面，美歐之間這種競爭性貨幣合作關(guān)系若能持續(xù)，也將降低第二集團(tuán)儲備資產(chǎn)多樣化的成本，從而最終走向釘住以美元、歐元為關(guān)鍵貨幣的貨幣籃子制度，形成美歐為核心、第二集團(tuán)為的匯率相對穩(wěn)定的國際貨幣體系。
總之，核心國、第一集團(tuán)、第二集團(tuán)的相互作用決定著現(xiàn)行體系的演進(jìn)趨勢。但歐元區(qū)以及中國和東亞區(qū)其它國家的政策選擇是關(guān)鍵因素。
人民幣匯率和匯率制度的變革
現(xiàn)行國際貨幣體系的演進(jìn)趨勢對人民幣匯率和匯率制度的走勢和變革具有決定性的影響。
本文的分析表明，不論歐元區(qū)選擇維持現(xiàn)有的政策目標(biāo)不變還是有意向貨幣體系的核心靠攏，國際貨幣體系都將會(huì)向著保持美國、第一集團(tuán)、第二集團(tuán)之間雙邊和多邊匯率相對穩(wěn)定的方向發(fā)展。如果第二集團(tuán)各國的貨幣政策目標(biāo)朝著更加協(xié)調(diào)一致、匯率更加穩(wěn)定的方向發(fā)展，則將促進(jìn)國際貨幣體系的這種演進(jìn)趨勢。但是，考慮到未來第二集團(tuán)各國的貨幣對美元或歐元僅是相對穩(wěn)定而非絕對固定的關(guān)系，因此亞洲貨幣合作的目標(biāo)應(yīng)該是亞洲其他國家貨幣釘住亞洲關(guān)鍵貨幣（如，人民幣或日元），而亞洲關(guān)鍵貨幣應(yīng)采取釘住主要以美元和歐元為籃子貨幣的貨幣籃子，以便使其對美元和歐元匯率均具有相對的彈性。換言之，亞洲的關(guān)鍵貨幣不宜只對美元和歐元中的其一浮動(dòng)而對另一貨幣固定，因?yàn)檫@不利于促進(jìn)未來更為穩(wěn)定和均衡的國際貨幣體系。
假定中國經(jīng)濟(jì)能夠保持現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)增長趨勢，人民幣至少會(huì)成為亞洲關(guān)鍵貨幣之一。從眼前看，中國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和人民幣的市場信用尚不具備對美元大幅浮動(dòng)的實(shí)力。人民幣的匯率制度安排應(yīng)能夠應(yīng)變中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，其基本原則應(yīng)是能應(yīng)變美元和歐元相對地位的調(diào)整及中國與第一集團(tuán)國家經(jīng)濟(jì)往來規(guī)模的變化。也就是說，以維持對美元相對固定的匯率為基礎(chǔ)，同時(shí)適當(dāng)增加市場調(diào)節(jié)的作用以逐漸應(yīng)變國際貨幣體系的演進(jìn)。
具體地說，在中短期內(nèi)，當(dāng)人民幣與核心國貨幣匯率水平偏離均衡水平太多，即由此引起的外匯儲備變動(dòng)或貿(mào)易摩擦等成本過高時(shí)，可以對人民幣匯率水平做出一次或若干次“跳躍性”的調(diào)整，以減低成本。這里所謂的“跳躍性”是指調(diào)整幅度可以稍大一些；至于調(diào)整的次數(shù)和時(shí)機(jī)則以盡量減小市場投機(jī)預(yù)期和投機(jī)攻擊為原則。
在調(diào)整之后的一段時(shí)期內(nèi)，應(yīng)保持人民幣對核心國貨幣的相對穩(wěn)定，這是以當(dāng)前核心國貨幣在現(xiàn)行國際貨幣體系中仍處于絕對優(yōu)勢地位的現(xiàn)實(shí)為前提的；在此前提下，對核心國貨幣相對穩(wěn)定的人民幣匯率有利于中國穩(wěn)定的對外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)交往，有利于中國外匯儲備規(guī)模和價(jià)值穩(wěn)定，也有利于防范貨幣危機(jī)。
隨著中國經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)增長，為了促進(jìn)國際貨幣體系朝著更加穩(wěn)定和均衡的方向演進(jìn)，在增強(qiáng)亞洲貨幣合作中人民幣地位的同時(shí)，人民幣匯率應(yīng)逐漸朝著對美元和歐元保持相對彈性的方向發(fā)展。這是一個(gè)長期的過程，中國央行欲逐漸適當(dāng)放寬人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的承諾是正確的。但不是短期的，也不是簡單地釘住籃子貨幣，而是與國際貨幣體系的演進(jìn)相協(xié)調(diào)，逐漸微調(diào)籃子中美元、歐元以及其它一些相關(guān)國際貨幣的權(quán)重。
綜上所述，可得如下基本結(jié)論：首先，有管理的浮動(dòng)匯率制將是人民幣匯率制度的較長期選擇，但人民幣相對美元的浮動(dòng)區(qū)間并非恒定，而是在逐漸擴(kuò)大的前提下呈現(xiàn)波動(dòng)性；其次，人民幣兌美元匯率的波動(dòng)幅度可能會(huì)體現(xiàn)出一定的“跳躍性”，即在總體上呈現(xiàn)波動(dòng)區(qū)間相對狹窄的同時(shí)，偶爾會(huì)在一定的時(shí)段內(nèi)表現(xiàn)出較大的波幅。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞貨幣政策匯率變動(dòng)穩(wěn)定
市場經(jīng)濟(jì)是建立在發(fā)達(dá)的貨幣信用基礎(chǔ)上的，將貨幣政策作為主要的、常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具是市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。貨幣政策一般應(yīng)包括政策目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)所運(yùn)用的政策工具、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和中介目標(biāo)及政策效應(yīng)等諸方面內(nèi)容，其中目標(biāo)的選擇是首要問題。1995年央行根據(jù)《中國人民銀行法》將我國貨幣政策目標(biāo)定位為：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；所謂幣值穩(wěn)定應(yīng)該包括對內(nèi)和對外兩個(gè)層面的含義，對內(nèi)要力求貨幣供需總量長期均衡，對外則要保證匯率基本穩(wěn)定，所以匯率政策應(yīng)當(dāng)視為我國貨幣政策的一部分。另一方面，匯率制度對貨幣政策又有著重大影響；因此只有妥善處理兩者關(guān)系才可能使得政策順利執(zhí)行并取得預(yù)期效果。
1我國施行穩(wěn)健的貨幣政策
改革開放初期，我國社會(huì)總供求關(guān)系極不平衡，基本上處于供不應(yīng)求的背景之下。與這種宏觀經(jīng)濟(jì)不均衡狀況相適應(yīng)，我國只能施行適度從緊的貨幣政策。
隨著改革的深化，我國社會(huì)總供求關(guān)系出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，但是由于改革過程中某些矛盾沒有得到恰當(dāng)處理，也是由于我國的具體國情使然，1997年出現(xiàn)了始料未及的市場需求不足態(tài)勢，而亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)更使得這一矛盾日益突出，通貨緊縮的跡象初步顯現(xiàn)：1997年下半年我國GDP增長率開始下降，物價(jià)指數(shù)持續(xù)下跌，國內(nèi)市場萎縮，失業(yè)增加。為了防止經(jīng)濟(jì)滑坡，政府適時(shí)地提出要把擴(kuò)大內(nèi)需作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一項(xiàng)長期戰(zhàn)略方針，推行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策：央行從1997年10月份開始在堅(jiān)持適度從緊的前提下，采取了一些靈活微調(diào)的松動(dòng)性措施；1998年3月央行合并準(zhǔn)備金賬戶，并先后兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備率，適當(dāng)增加了貨幣供給量；從1996年起央行8次下調(diào)利率，優(yōu)化了利率結(jié)構(gòu)和利差水平；繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，1998年人民幣堅(jiān)持不貶值，保證了國內(nèi)及亞洲經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，這一系列措施取得了顯著成效。
然而西方國家多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，長期實(shí)行凱恩斯主義的國家干預(yù)政策的必然后果是經(jīng)濟(jì)滯脹。中國實(shí)行擴(kuò)大內(nèi)需政策之后并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重地滯脹，但近年社會(huì)總需求的增長往往過于依賴少數(shù)部門，高增長、無通脹的背后掩藏了難以調(diào)和的結(jié)構(gòu)性矛盾；諸多跡象表明，雖然現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹沒有出現(xiàn)，通貨膨脹預(yù)期卻開始上升，比如2002以來的住房信貸的持續(xù)擴(kuò)張，2003年以來難以控制的局部“投資熱”。在此情形下，央行及時(shí)作出調(diào)整，2003年以來采取多種措施以期通過貨幣政策的調(diào)控緩解通脹壓力。
（1）法定準(zhǔn)備率的調(diào)整。2003年9月起央行兩次決定將存款準(zhǔn)備率提高，以抑制投資過熱造成的信貸擴(kuò)張，并降低由于外匯占款大幅增加帶來的流動(dòng)性增長；同時(shí)根據(jù)金融體系不良貸款率高而資金充足率低的狀況，對金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，以強(qiáng)化其風(fēng)險(xiǎn)防范作用。(2）再貼現(xiàn)率的調(diào)整。2004年1月央行規(guī)定商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限擴(kuò)大到1.7倍，農(nóng)村信用社擴(kuò)大到2倍；此后，2004年10月央行又決定將金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率均上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮區(qū)間，商業(yè)銀行貸款利率實(shí)行下限管理，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的2.3倍，并允許金融機(jī)構(gòu)存款利率下浮。
（3）公開市場業(yè)務(wù)的調(diào)控。面對銀行體系流動(dòng)性劇烈波動(dòng)和投資過熱、信貸增長過快等情況，2004年央行共開展110次人民幣公開市場操作，通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元。全年共發(fā)行105期央行票據(jù)，發(fā)行總量15072億元，年末央行票據(jù)余額為
9742億元；開展正回購操作43次，收回基礎(chǔ)貨幣3330億元；開展逆回購5次，投放基礎(chǔ)貨幣1490億元。這些政策的施行能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，可能還有待時(shí)間的驗(yàn)證；但是從中我們可以發(fā)現(xiàn)，央行始終將保持幣值穩(wěn)定放在第一位，追求的是國民經(jīng)濟(jì)長期均衡地增長。
2人民幣匯率制度的選擇
所謂匯率即兩國貨幣折算的比率，或者說是以一國貨幣單位所表示的另一種貨幣單位的價(jià)格。匯率是一種特殊的價(jià)格，之所以說它特殊，一是在于它的表現(xiàn)形式特殊，它是以一國貨幣表示另一國的貨幣；二是在于它作為一種價(jià)格指標(biāo)，對于經(jīng)濟(jì)社會(huì)中其他價(jià)格變量有著特殊的影響。
作為本國貨幣與外國貨幣之間價(jià)值聯(lián)系的橋梁，匯率在本國物價(jià)和外國物價(jià)之間起了一種紐帶作用，它首先會(huì)對國際貿(mào)易產(chǎn)生重要影響，同時(shí)也對本國的國民生產(chǎn)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因?yàn)閰R率的高低，會(huì)影響到資源在出口部門和其他部門之間的分配。此外貨幣領(lǐng)域也會(huì)因?yàn)閰R率的變化，大量資金相應(yīng)地從一種貨幣流向另一種貨幣；在國內(nèi)金融市場上則可以看到匯率隨著貨幣供求狀況的變化而進(jìn)行適應(yīng)性變動(dòng)，反過來匯率對國內(nèi)貨幣狀況也會(huì)產(chǎn)生極大影響。
改革開放以來，人民幣匯率走過了一個(gè)先貶值后升值的過程。
第一階段為改革開放至匯率改革時(shí)期，此間人民幣兌美元匯率從1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民幣的大幅度貶值主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國外匯儲備不足、物價(jià)大幅上漲，而國內(nèi)又急需擴(kuò)大出口。在實(shí)施貶值后，緩解了國內(nèi)工資水平大幅上漲的壓力，也吸引了更多國外投資，為我國這一期間經(jīng)濟(jì)的高速增長作出巨大貢獻(xiàn)。
第二階段為1994年至今，這一階段人民幣幣值基本保持穩(wěn)定。1994年人民幣匯率并軌，取消官方匯率，形成了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。此后的幾年里，人民幣匯率一直在8.72－8.27（元／美元）之間浮動(dòng)。即使在亞洲金融危機(jī)中，中國依然堅(jiān)持人民幣不貶值；由于人民幣穩(wěn)定，我國出口減少、經(jīng)濟(jì)增長放緩，但卻保持了經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的穩(wěn)定和發(fā)展，并促使亞洲金融危機(jī)盡快結(jié)束，避免了世界性金融危機(jī)，這一行為受到了國際社會(huì)的高度評價(jià)。
我國將貨幣政策目標(biāo)定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，而根據(jù)購買力平價(jià)理論，一國貨幣的對內(nèi)價(jià)值決定了其對外價(jià)值，所以在國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不大的條件下，保持匯率穩(wěn)定也是我國貨幣政策的要求；從我國近年匯率政策實(shí)踐和實(shí)際匯率變動(dòng)狀況來看，基本上也與我國的貨幣政策相一致。
3我國穩(wěn)健貨幣政策下匯率的變動(dòng)趨勢
1994年以后，我國實(shí)質(zhì)上施行的是單一的釘住美元的固定匯率政策。而根據(jù)蒙代爾———弗萊明模型，固定匯率及固定匯率的維護(hù)措施限制了貨幣政策的獨(dú)立性，不利于短期和中期內(nèi)的內(nèi)部均衡和外部均衡。克魯格曼進(jìn)一步提出固定匯率、資本流動(dòng)與獨(dú)立的貨幣政策三者不可兼得，即著名的“三元悖論”。所以從理論上看，我國匯率的任何變動(dòng)將可能影響國際收支的均衡并導(dǎo)致原有貨幣政策的失靈，匯率政策的調(diào)整需要特別的謹(jǐn)慎。
影響我國匯率形成的因素眾多，2002年以來，人民幣匯率面臨巨大的升值壓力：美元近來數(shù)次加息，一直以來盯住美元的人民幣由于需要保持幣值穩(wěn)定，升值預(yù)期增強(qiáng)；多方國際勢力因?yàn)槠淝猩砝嫘枰肛?zé)中國政策操縱人民幣匯率、輸出通貨緊縮，要求人民幣升值，要求中國政府解除外匯管制；外匯儲備增加，人民幣供應(yīng)壓力增大；中國對歐美貿(mào)易長期的順差也使得人民幣升值壓力增大；當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)過熱也需要貨幣當(dāng)局采取類似升值等緊縮性政策。
但是對于中國這樣一個(gè)大國，判斷匯率問題的主要標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況，關(guān)鍵是看國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)行匯率制度下的運(yùn)行狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性將更為重要：匯率穩(wěn)定將為中國的企業(yè)提供一個(gè)內(nèi)外一致的穩(wěn)定的貨幣環(huán)境；穩(wěn)定的幣值也有利于我國的出口貿(mào)易和利用外國直接投資。長期以來，中國的經(jīng)濟(jì)增長主要依靠投資拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)周期也主要表現(xiàn)為投資周期，穩(wěn)定的投資有利于我國增加國內(nèi)的有效需求、緩解就業(yè)壓力，維持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度；人民幣幣值的穩(wěn)定有利于提升人民幣在周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的可信任度，同時(shí)也有利于亞洲和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，這一作用在亞洲金融危機(jī)中已得到充分表現(xiàn)；當(dāng)今世界金融市場充斥著投機(jī)行為，人民幣貿(mào)然改變釘住美元的匯率機(jī)制，將有可能引發(fā)中國甚至是世界的金融危機(jī)，中國近年來外匯儲備的巨額增長就與國際金融投機(jī)行為不無關(guān)系。
所以，一直以來力求人民幣匯率的均衡和穩(wěn)定的政策在現(xiàn)實(shí)中也顯現(xiàn)了良好效應(yīng)。
但是匯率的形成有其自身的規(guī)律可循，一國貨幣的相對價(jià)格首先決定于這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，貨幣的對內(nèi)價(jià)值決定了其對外價(jià)值；從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來看，伴隨著一國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易迅速發(fā)展，其貨幣幾乎無一例外地趨向升值。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過近20多年持續(xù)、穩(wěn)定、快速的增長，人民幣升值將是必然的趨勢。而隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對外部資源的依賴度必然提高，適度提高人民幣估值，也有助于多吸收外部資源并減輕輸入型通脹的壓力。
從制度理論研究的角度來看，固定匯率制在資本自由流動(dòng)的環(huán)境下，其維持成本是相當(dāng)高的，有時(shí)甚至是不現(xiàn)實(shí)的。目前美元持續(xù)貶值，世界主要國家貨幣匯率波動(dòng)頻繁，使得我國外匯儲備承受了更大的風(fēng)險(xiǎn)，維持國際收支的平衡也異常艱辛；再者，我國現(xiàn)行的結(jié)售匯制是通過外匯占款投放基礎(chǔ)性貨幣的，這將必然導(dǎo)致貨幣投放的結(jié)構(gòu)性失衡，不利于我國經(jīng)濟(jì)全面均衡地發(fā)展。所以，彈性匯率制取代固定匯率也將是大勢所趨；只不過，這個(gè)變革過程應(yīng)當(dāng)是謹(jǐn)慎和漸進(jìn)的。
財(cái)政政策與貨幣政策的相對效力
在凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“需求管理”是政府的主要宏觀經(jīng)濟(jì)政策。這里主要分析在封閉經(jīng)濟(jì)條件下，從它們對總需求的影響角度來考察財(cái)政政策與貨幣政策的相對效力。
(一)財(cái)政政策的效力
當(dāng)政府實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，政府需求增加將通過財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)使GDP增加。GDP的增加又使貨幣需求增加，即需要更多的貨幣用于交易。在儲備銀行不改變貨幣供給的情況下，利率必然上升;利率上升，一方面會(huì)抵消由于GDP增加而增加的貨幣需求，另一方面又會(huì)減少投資需求，從而抵消一部分政府支出或減稅對GDP的刺激作用。如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的上升將會(huì)大量降低投資。如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，那么，由于政府支出增加引起的貨幣需求將使利率猛增(利率敏感程度很低意味著利率必須變動(dòng)很多)。①(①參見[美]R.E.霍爾和J.B.泰勒： (宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)>，171頁，北京，中國經(jīng)濟(jì)出版社，1988。)
此外，財(cái)政支出乘數(shù)是衡量財(cái)政政策效力的一個(gè)重要指標(biāo)。但是，財(cái)政支出乘數(shù)能否使財(cái)政政策的效力充分發(fā)揮出來，同樣要受到上述兩個(gè)因素的制約。如果投資對利率高度敏感而貨幣需求對利率不敏感，即使財(cái)政支出乘數(shù)很大，財(cái)政政策也無法產(chǎn)生強(qiáng)有力的效果。
與上述情況相反，當(dāng)政府采取擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)，如果利率上升幅度不大，或擴(kuò)張性財(cái)政政策對利率水平?jīng)]有多大影響，那么，這種政策對投資的沖擊就很小。在這種情況下，擴(kuò)張性財(cái)政政策對總需求就有很強(qiáng)的影響力。換言之，當(dāng)投資對利率不敏感而貨幣需求對利率高度敏感時(shí)，財(cái)政政策的效力就很強(qiáng)。
利用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來展示財(cái)政政策效力的強(qiáng)弱。財(cái)政政策的效力與IS曲線和LM曲線的形狀有很大關(guān)系。當(dāng)投資需求對利率很敏感時(shí)，IS曲線比較平緩，因?yàn)槔实妮^小變化和投資需求的較大變化有關(guān)。相反地，當(dāng)投資需求對利率不敏感時(shí)，IS曲線就比較陡峭。
再看LM曲線的形狀。當(dāng)貨幣需求對利率很敏感時(shí)，LM曲線就比較平緩，因?yàn)楫?dāng)貨幣需求隨著收入變化而增加時(shí)，利率的很小變化就足以使它減少;反之，當(dāng)貨幣需求對利率不敏感時(shí)，LM曲線就比較陡峭。
當(dāng)IS曲線比較陡峭，或者LM曲線比較平緩時(shí)，財(cái)政政策的效力比較強(qiáng)。相反，如果IS曲線比較平緩，或者LM曲線比較陡峭，財(cái)政政策的效力就比較弱。
(二)貨幣政策的效力
貨幣政策的操作主要體現(xiàn)在貨幣供給的變化上。擴(kuò)張性貨幣政策或松貨幣政策是貨幣供給增加;緊縮性貨幣政策或緊貨幣政策是貨幣供給減少。一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策如果在貨幣供給的增加時(shí)使利率下降的幅度很大，并且對投資有很大的刺激作用，它對總需求的影響就很大。這種效果產(chǎn)生的條件是：第一，如果投資需求對利率的敏感程度很高，利率的下降就會(huì)使投資受到極大鼓勵(lì)。第二，如果貨幣需求對利率的敏感程度很低，貨幣供給的增加使利率下降很大(利率的很小下降就足以把貨幣需求提高到同較高貨幣供給一致)。在這兩個(gè)條件得到滿足的情況下，貨幣政策對總需求的影響效力就強(qiáng)。
貨幣政策對總需求的影響效力也有弱的時(shí)候。如果投資需求對利率的敏感程度很低，利率的下降不會(huì)使投資受到很大的刺激;如果貨幣需求對利率的敏感程度很高，貨幣供給的增加并不能使利率下降很大。在這種情況下，一項(xiàng)擴(kuò)張性的貨幣政策如果使利率下降較小，或?qū)ν顿Y的影響較小，它對總需求的影響就較弱。
用IS——LM曲線的形狀及其移動(dòng)來展示貨幣政策效力的強(qiáng)弱。同財(cái)政政策一樣，貨幣政策的效力也與IS曲線和LM曲線的形狀關(guān)系很大。如果幅曲線較為平緩或LM曲線較為陡峭，貨幣政策的效力就強(qiáng);如果賜曲線較為陡峭或LM曲線較為平緩，貨幣政策的效力就弱。
財(cái)政政策與貨幣政策的有效搭配文獻(xiàn)綜述
摘要:財(cái)政政策和貨幣政策同屬國家的需求管理政策,可據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控要求進(jìn)行合理搭配。圍繞著這個(gè)課題,國內(nèi)外無論在理論的研究上還是在現(xiàn)實(shí)政策的運(yùn)用上,一直存在爭議。本文重點(diǎn)對我國實(shí)行人民幣二籃子貨幣匯率制度后兩大政策有效搭配的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
關(guān)鍵詞:財(cái)政政策 貨幣政策 績效 政策搭配 一籃子貨幣匯率制度
如何運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策以實(shí)現(xiàn)一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要研究領(lǐng)域,也是學(xué)界長期論爭的焦點(diǎn)議題之一。國內(nèi)外學(xué)者從不同理論視角。運(yùn)用各種模型和實(shí)證方法,對財(cái)政政策與貨幣政策的績效及其搭配進(jìn)行了深入研究。
一、國外研究情況
經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)對財(cái)政政策與貨幣政策搭配的定量實(shí)證研究始于20世紀(jì)30年代的IS-LM模型(又稱希克斯一漢森模型)。根據(jù)該模型,希克斯和漢森等研究得出的結(jié)論是:財(cái)政政策與貨幣政策雖然在短期能夠影響產(chǎn)出,但是從長期來看,對產(chǎn)出都沒有影響,它們都是無效的,除了提高價(jià)格之外。之后,經(jīng)濟(jì)學(xué)家在其基礎(chǔ)上,將視角延伸到對開放經(jīng)濟(jì)的研究。
英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯・米德(Mead,1951)提出了固定匯率制下的內(nèi)外均衡沖突問題,即“米德沖突”。在匯率固定不變時(shí),政府只能主要運(yùn)用影響社會(huì)總需求的支出增減政策來調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡,在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間便會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情況。而支出轉(zhuǎn)換政策包括匯率、關(guān)稅等的實(shí)質(zhì)是在總需求結(jié)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,使需求結(jié)構(gòu)在國內(nèi)需求和凈出口之間保持恰當(dāng)?shù)谋壤?從而開創(chuàng)性地提出“兩種目標(biāo),兩種工具”的理論。荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根Tinbergen,19521最早提出了將政策目標(biāo)和政策工具聯(lián)系在一起的正式模型,即“丁伯根法則”。若要實(shí)現(xiàn)n個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo),政府至少具備n種獨(dú)立的政策工具,工具之間不會(huì)相互影響。蒙代爾(MundeB,1960)提出了進(jìn)一步的解決辦法,指出將每一政策工具分配給它能發(fā)揮最大影響力和具有絕對優(yōu)勢的目標(biāo)。斯旺(Swan,1960)用圖形說明了支出增減政策f財(cái)政貨幣政策1和支出轉(zhuǎn)換政策(匯率政策)各自的功用,提出了用支出增減政策和支出轉(zhuǎn)換政策的搭配來實(shí)現(xiàn)內(nèi)外平衡的模型。蒙代爾(1963)與弗萊明(1962),研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性問題,他們的研究成果經(jīng)不斷完善而成蒙代爾一弗萊明模型fMundell-Fleming Model),并由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論,即貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。1999年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅克魯格曼fPaul Krugmanl根據(jù)上述原理畫出了一個(gè)三角形,他稱其為“永恒的三角形”fTheEtelnal Trianslel,從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。這三個(gè)目標(biāo)之間不可調(diào)和,最多只能實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè),這就是著名的“三元悖論”。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)學(xué)者將以上理論和研究方法應(yīng)用于對我國經(jīng)濟(jì)的分析,研究結(jié)論不盡相同。馬拴友(2004)運(yùn)用IS-LM模型進(jìn)行分析得出,在我國IS曲線較為陡峭而LM曲線較為平坦,說明在這種情況下,財(cái)政政策與貨幣政策相比。對治理通貨緊縮具有更大的效能。張學(xué)友、胡鍇(2002)運(yùn)用修正的MF模型,對我國積極財(cái)政政策和貨幣政策的效力進(jìn)行比較,得出在我國現(xiàn)行匯率制度安排下,積極財(cái)政政策的效果要優(yōu)于貨幣政策:當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)以財(cái)政政策為主,堅(jiān)持積極的財(cái)政政策,淡化擴(kuò)張性的貨幣政策。施建淮(2007)運(yùn)用VAR模型對人民幣實(shí)際有效匯率和中國產(chǎn)出進(jìn)行實(shí)證分析后得出,人民幣升值在中國是緊縮性的:相對匯率變動(dòng)的其他效應(yīng),匯率變動(dòng)的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)是支配性的,因此運(yùn)用傳統(tǒng)斯旺模型來分析中國經(jīng)濟(jì)是有效的。徐長生、劉士寧(2006)根據(jù)斯旺模型政策搭配理論,認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)目前正處于模型中的內(nèi)部通脹、外部順差的區(qū)域,因此對內(nèi)可采用從緊的貨幣政策主要抑制投資過熱,采取結(jié)構(gòu)性的財(cái)政政策著重解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題:對外通過本幣升值的匯率政策改善國際收支順差,以實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡。
也有學(xué)者通過計(jì)量建模,實(shí)證研究了近年來我國兩大政策的搭配,但大多集中于對內(nèi)績效的研究,鮮有在一籃子貨幣匯率制度下兼顧內(nèi)外綜合績效的系統(tǒng)研究。劉玉紅、高鐵梅、陶藝(2006)實(shí)證研究了財(cái)政貨幣政策的綜合效應(yīng),發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性較弱,這是由于我國利率管制嚴(yán)格、資本市場和貨幣市場發(fā)展緩慢等原因所致,而中國的財(cái)政政策的政策效果顯著,擴(kuò)大國內(nèi)需求方面在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)還應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施。王文甫(2007)通過模型分析。發(fā)現(xiàn)在內(nèi)生增長理論框架下,有一條真實(shí)變量都以相同的比例增長的均衡增長路徑:在均衡增長路徑上,財(cái)政政策和貨幣政策不是相互獨(dú)立的,它們之間必須相互協(xié)調(diào):財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)有影響,貨幣呈非“超中性”。劉斌(2009)基于我國的實(shí)際數(shù)據(jù)的實(shí)證研究得出。我國的政策體制主要表現(xiàn)為主動(dòng)的財(cái)政政策和被動(dòng)的貨幣政策組合體制的結(jié)論:這種體制實(shí)際上是物價(jià)水平的財(cái)政決定理論的充分體現(xiàn):因相機(jī)抉擇的政策會(huì)產(chǎn)生政策的時(shí)間不一致性問題,對社會(huì)福利水平產(chǎn)生影響,這種體制在今后是否一定要繼續(xù)保持值得商榷:他強(qiáng)調(diào)今后我國應(yīng)該從現(xiàn)行的體制向主動(dòng)的貨幣政策和被動(dòng)的財(cái)政政策組合體制轉(zhuǎn)換。黃志剛(2009)將蒙代爾一弗萊明模型fM―F模型1拓展到中間匯率制度下研究發(fā)現(xiàn),不管資本流動(dòng)性如何,擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策基本有效,其效應(yīng)介于固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度之間:實(shí)行中間匯率制度的國家在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí),最應(yīng)該運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策搭配方法,此時(shí)政策效果最好。
三、總結(jié)及啟示
通過以上綜述我們發(fā)現(xiàn),大多文獻(xiàn)將研究視角聚集于經(jīng)濟(jì)增長、國際收支及內(nèi)外均衡,鮮有深入到對物價(jià)、居民消費(fèi)、民間投資等重要經(jīng)濟(jì)變量以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的政策搭配研究。已有的研究結(jié)論不盡相同,對我國匯率制度改革以來(2005年7月21日)基于一籃子貨幣匯率制度的相關(guān)文獻(xiàn)不多。
本文認(rèn)為,在后續(xù)研究中可進(jìn)行新的嘗試,若能遵循“緊扣一籃子貨幣匯率制度、總攬全局、內(nèi)外兼顧、兩大政策密切結(jié)合”的構(gòu)想,將會(huì)有很大的突破與創(chuàng)新。
看了“財(cái)政政策與貨幣政策的相對效力”的人還看了：
1.財(cái)政政策和貨幣政策包括什么
2.財(cái)政政策和貨幣政策如何配合使用
3.財(cái)政政策與貨幣政策搭配的必要性
4.財(cái)政政策和貨幣政策配合的必要性
5.財(cái)政政策和貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響是什么
6.財(cái)政政策和貨幣政策的有效性
【關(guān)鍵詞】人民幣；匯率；資產(chǎn)價(jià)格；波動(dòng)
摘要中提到了人民幣匯率與生產(chǎn)力水平的聯(lián)系，又指出了企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造與生產(chǎn)力水平的關(guān)系，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格可以從公司股票價(jià)格中反映出來。一般情況下，人民幣匯率與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格間是呈現(xiàn)出正相關(guān)性的，但是人民幣的匯率和企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)是由一系列外在因素共同作用下產(chǎn)生的，因此具有不穩(wěn)定性，這也會(huì)影響人民幣匯率與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性關(guān)系。本文將首先理順匯率與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性，在此基礎(chǔ)上從多個(gè)方面分析人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的連串問題。
1人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格
了解人民幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性首先要對人民幣匯率和企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格有一個(gè)清晰準(zhǔn)確的理解，只有這樣才能對接下來的具體論述有更加深入的理解。首先，論文接下來將會(huì)把匯率和資產(chǎn)價(jià)格分成兩部分進(jìn)行較為詳細(xì)的論述。
1.1關(guān)于人民幣匯率
匯率就是一種貨幣對另一種貨幣的兌換比率，通俗來講就是用一種貨幣表示成另外一種貨幣的價(jià)格。匯率存在的原因是世界各國家使用的貨幣名稱和貨幣價(jià)值是不統(tǒng)一的，因此需要存在一國貨幣兌換另一個(gè)國家貨幣的兌換比率，以便各國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)往來。
匯率并不是一成不變的，它甚至成為國家為達(dá)到其政治或經(jīng)濟(jì)目的而實(shí)行的一種金融手段。通貨膨脹與通貨緊縮，利率的上升與下調(diào)，國家間交往過程中出臺的各種政策和政治經(jīng)濟(jì)性決議等都會(huì)對一國及其相關(guān)國貨幣的匯率產(chǎn)生影響。
1.2關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格
資產(chǎn)價(jià)格和人民幣匯率理解起來的方式相仿，資產(chǎn)價(jià)格就是指將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成貨幣的比例，換句話說就是一單位的資產(chǎn)能夠轉(zhuǎn)換成多少單位貨幣的問題。
資產(chǎn)價(jià)格泡沫是指資產(chǎn)價(jià)格，其中尤其是指股票和不硬的價(jià)格，逐漸向上偏離由產(chǎn)品和勞務(wù)的生產(chǎn)，就業(yè)，收入水平等實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定的內(nèi)在價(jià)值相應(yīng)的價(jià)格，并且造成市場價(jià)格的快速回調(diào)，使得經(jīng)濟(jì)增長陷入停頓的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。資產(chǎn)價(jià)格泡沫一般是由一些投資行為尤其是一些帶有投機(jī)性的投資行為產(chǎn)生的。資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)帶來投資增長的現(xiàn)象，但是這往往是虛假繁榮的表現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫如果一味擴(kuò)大一定會(huì)增大金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，更可怕的是可能帶來金融危機(jī)，就是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格泡沫包含了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在價(jià)值的偏離，所以是很脆弱的。如果泡沫資產(chǎn)大量的由銀行貸款形成，這種風(fēng)險(xiǎn)性就會(huì)發(fā)展成大規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)，并且進(jìn)一步導(dǎo)致一個(gè)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長止步不前甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)倒退的后果。
次貸危機(jī)發(fā)生后，造成了美國的金融行業(yè)的大量虧損，這導(dǎo)致貨幣的流動(dòng)性變得緊張，在這種情形下，美聯(lián)儲采取的應(yīng)對措施是大幅度的降息以及提供注冊，以此來幫助金融行業(yè)提升貨幣的流動(dòng)性。大幅度降息，提升或流動(dòng)性帶來的結(jié)果就是美元大幅度的貶值。而美國作為世界上最主要的貨幣形式，很多的國家都有美元的外匯儲備，美元貶值意味著這些國家的外匯儲備也貶值，實(shí)際上是各國為美國的危機(jī)買單。
去年的各類經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率貶值幅度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，巴西，俄羅斯的貨幣貶值幅度較大，人民幣位居第九，分析原因，巴西和俄羅斯是主要的大宗商品出口國，其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也在當(dāng)年陷入一定的衰落期，致使其貨幣匯率一落千丈，與此相比，一些商品貨幣國家雖然也是依賴大宗貨物出口，但是作為較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)并沒有明顯惡化，所以這些國家的貨幣貶值幅度要遠(yuǎn)低于前者。亞洲的一些國家多數(shù)是大宗商品的進(jìn)口國，其經(jīng)濟(jì)增長在當(dāng)今新興經(jīng)濟(jì)體中仍然差強(qiáng)人意，因此這些亞洲國家的貨幣貶值幅度比較溫和。
2貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣數(shù)量理論角度分析
政府相關(guān)部門對人民幣匯率的調(diào)整涉及到國家的貨幣政策，包括企業(yè)的資產(chǎn)分析都要以國家貨幣政策為依據(jù)，貨幣政策中也要涉及關(guān)于貨幣數(shù)量理論的內(nèi)容，因此論文接下來的一部分將主要從貨幣政策和貨幣數(shù)量理論兩個(gè)方面來講述關(guān)于匯率與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)問題。
2.1貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制
貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制表明，高流動(dòng)性會(huì)造成利率在短期內(nèi)呈下降趨勢，而短期利率的下降會(huì)不可避免的帶來名義利率的長期性下降，由于傳導(dǎo)規(guī)律的存在，長期利率下降會(huì)造成股票價(jià)格上升，股票價(jià)格的變化就與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相掛鉤。
貨幣流動(dòng)的價(jià)格的衡量手段是以利率水平為依據(jù)的，利率分為長期利率和短期利率，長期利率和短期利率之間是存在密切的聯(lián)動(dòng)相關(guān)性的，債券資產(chǎn)，比如國債的回報(bào)率可以作為長期性利率水平的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
債券也存在利率，債券利率的下降和股票價(jià)格上升可以通過替代效應(yīng)解釋。當(dāng)債券這一類資產(chǎn)的回報(bào)率下降時(shí)，更多的資金會(huì)選擇進(jìn)入過票市場以求得更高的收益，資金的進(jìn)入使股票價(jià)格上漲，回報(bào)率降低，一直達(dá)到股票資產(chǎn)應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平為止。其中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指人們面對高低不同的風(fēng)險(xiǎn)，并且了解高風(fēng)險(xiǎn)高收益的規(guī)律，個(gè)人承受風(fēng)險(xiǎn)的限度會(huì)影響其對風(fēng)險(xiǎn)的選擇，甚至是只愿意接受較確定的收入。
2.2貨幣數(shù)量理論角度
貨幣數(shù)量理論表明，如果市場上貨幣的流動(dòng)性高于經(jīng)濟(jì)市場的實(shí)際需要的時(shí)候，就會(huì)抬高市場上的價(jià)格水平。物價(jià)水平保持穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)上漲。
對前面的問題進(jìn)行總結(jié)分析，在理論上已經(jīng)給出了貨幣流動(dòng)性對股票類資產(chǎn)的價(jià)格具有作用機(jī)制這一問題的解釋說明，較為寬松的貨幣流動(dòng)性會(huì)對股票市場起到推動(dòng)性作用。
3匯率與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑分析
匯率是外匯市場的價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格是資本市場的價(jià)格，匯率與資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制根本來說是一種價(jià)格變動(dòng)引起另一種價(jià)格相應(yīng)變動(dòng)的途徑。論文接下來的一部分將會(huì)就匯率與資產(chǎn)價(jià)格間的傳導(dǎo)，著重介紹匯率與股價(jià)間的傳導(dǎo)，二者間的傳導(dǎo)途徑。
3.1利率途徑
貨幣市場資金的價(jià)格由利率表示，利率在貨幣市場中的作用是傳遞股票市場和外匯市場價(jià)格變動(dòng)影響，作為一種傳遞的媒介存在，利率平價(jià)理論是溝通外匯市場和資本市場達(dá)成均衡的橋梁。經(jīng)調(diào)查研究，在一些國際舞臺上地位較高的國家中，利率與匯率和股票價(jià)格之間的關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。本國的貨幣貶值，說明本幣投資的風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)提高，這就導(dǎo)致投資者行為發(fā)生相應(yīng)的變化，投資者會(huì)減少本幣的持有量，轉(zhuǎn)而增加外幣的持有量，這一行為會(huì)帶來資金外流的結(jié)果。在這一情況下，本國的貨幣相關(guān)部門會(huì)實(shí)施相應(yīng)的政策，采取一定的手段來提高利率水平，從而達(dá)到維持外匯市場貨幣供求平衡的目的。這一做法將會(huì)影響公司的投資和股票市場上的資金供應(yīng)量，即導(dǎo)致股票市場上股價(jià)的波動(dòng)，從另一個(gè)層面上講就是導(dǎo)致了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。
3.2外匯儲備與匯率的關(guān)系
匯率的波動(dòng)與外匯占款和外匯儲備有直接的關(guān)系，外資引入我國后需要兌換成本人民幣才能流通使用，所以我國需要投入大量資金增加貨幣需求量，這形成了外匯占款，而外匯儲備增多意味著本國貨幣購買力增強(qiáng)，外匯儲備的產(chǎn)生是由于大量的貿(mào)易順差和資本的凈流入，一國產(chǎn)生大量的外匯儲備意味著大量外匯流入央行，央行隨即按照及時(shí)匯率發(fā)出相應(yīng)的本國貨幣，大量的外匯儲備導(dǎo)致大量的本幣發(fā)行流入市場，市場流動(dòng)性過剩，而提高利率是回收流動(dòng)性的主要途徑，這一做法最終導(dǎo)致本國貨幣升值。
4總結(jié)
匯率對價(jià)格的影響尤其是對資產(chǎn)價(jià)格波擁南喙毓叵笛芯克孀漚鶉謔諧〉鬧鴆椒⒄貢淶迷嚼叢匠墑歟由于匯率對資產(chǎn)價(jià)格的影響重大，所以金融市場擔(dān)負(fù)著更大的風(fēng)險(xiǎn)，匯率的不穩(wěn)定性也讓資產(chǎn)價(jià)格面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，在我國匯率與資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑不夠通暢，因此我國需要新的承載這些聯(lián)動(dòng)機(jī)制的變量保持人民幣匯率穩(wěn)定。結(jié)合經(jīng)濟(jì)行為和政策手段保持匯率在平穩(wěn)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，才能為資產(chǎn)提供安全穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康增長。
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關(guān)鍵詞：貨幣政策自愿性披露，匯率，利率
一、問題提出與文獻(xiàn)回顧
在應(yīng)對資本市場的政策取向中，政府會(huì)運(yùn)用財(cái)政、貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。國內(nèi)外有很多的研究關(guān)于怎么樣促進(jìn)公司進(jìn)行自愿性披露，包括了公司各種指標(biāo)與自愿性披露的關(guān)系，但是宏觀因素對整個(gè)資本市場的自愿性披露有影響嗎？本文圍繞著這個(gè)方面展開研究。
對自愿性披披露的研究也有不少。如審計(jì)委員會(huì)的設(shè)立與公司自愿性信息披露具有顯著正相關(guān)關(guān)系,董事會(huì)中家族成員比例與公司自愿性信息披露呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系(Simon和Kar（2001）), 公眾股的比例與自愿性信息披露正相關(guān)(Chau和Gray(2002)) ,與公司利潤呈顯著正相關(guān)關(guān)系(Bernard Raffournier(1995)), 資產(chǎn)收益率與公司自愿信息披露質(zhì)量之間存在正相關(guān)關(guān)系(Preston(1978))。Hossain，Perera 和 Rahman(1995) 發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是最重要的影響因素，然而，Roberts（1992）、Norgan（1985）的研究卻發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與自愿信息披露之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在某種情況下甚至是一種弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
喬旭東（2003）發(fā)現(xiàn)自愿性信息披露與公司盈利能力、是否存在獨(dú)立董事及發(fā)行股票的類型有關(guān)，而與公司規(guī)模無關(guān)。封思賢（2005）認(rèn)為上市公司自愿性披露程度與公司業(yè)績之間成正相關(guān)關(guān)系。
二、研究假設(shè)和解釋變量定義
表1解釋變量定義
論文關(guān)鍵詞：對外貿(mào)易;匯率風(fēng)險(xiǎn);防范
進(jìn)出口貿(mào)易是典型的涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)在外貿(mào)業(yè)務(wù)中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)和債務(wù)，故涉及外貿(mào)活動(dòng)的企業(yè)受匯率變動(dòng)的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也更大。
一、匯率風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理
(一)匯率波動(dòng)引發(fā)匯兌風(fēng)險(xiǎn) 在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時(shí)間間隔，在此期間若外幣升值，進(jìn)口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國貨幣;而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進(jìn)既定數(shù)額外幣結(jié)匯時(shí)可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項(xiàng)數(shù)目沒有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動(dòng)帶來的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤。
(二)匯率波動(dòng)產(chǎn)生利潤風(fēng)險(xiǎn)和市場占有率下降風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)人民幣升值時(shí)，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價(jià)格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價(jià)格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會(huì)銳減，進(jìn)而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場份額，收益下降;如果出口商自己承擔(dān)一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價(jià)格，則會(huì)直接導(dǎo)致其出口利潤下降。他們只有自己承擔(dān)大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進(jìn)口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當(dāng)前人民幣不斷升值的現(xiàn)實(shí)背景加劇了出口廠商的利潤風(fēng)險(xiǎn)和國際市場占有率下降的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)匯率波動(dòng)導(dǎo)致折算風(fēng)險(xiǎn) 在我國，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)和負(fù)債都要統(tǒng)一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)相應(yīng)改變。目前我國規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財(cái)務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算，則其面對的匯率風(fēng)險(xiǎn)要高于用美元計(jì)價(jià)結(jié)算。
(四)匯率變動(dòng)將強(qiáng)化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展 現(xiàn)實(shí)的人民幣升值壓力將對出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進(jìn)而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會(huì)通過提價(jià)來確保正常收益，但當(dāng)進(jìn)口國的貨幣購買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對內(nèi)貶值時(shí)，提價(jià)的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營困難。
(五)匯率變動(dòng)可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變動(dòng) 人民幣匯率改變有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)。比如，對于我國外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價(jià)值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價(jià)值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價(jià)值。 二、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢，我國企業(yè)對外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)因此逐漸積累和放大。
人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的程度可由方差計(jì)算的波動(dòng)率和幣值變動(dòng)幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過匯改初期的微幅波動(dòng)之后，人民幣匯率的波動(dòng)程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時(shí)人民幣對美元匯率的日間波動(dòng)率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動(dòng)率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動(dòng)率進(jìn)一步擴(kuò)大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒有做任何匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，僅人民幣升值一項(xiàng)就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個(gè)月升值幅度就達(dá)到2.1%。對于那些習(xí)慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對其敲響了警鐘。 與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動(dòng)率為0.07，而對歐元匯率的波動(dòng)率為0.15，可見國內(nèi)企業(yè)對歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度 更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險(xiǎn)更難確認(rèn)。
在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達(dá)13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國內(nèi)進(jìn)口企業(yè)，匯率變動(dòng)已經(jīng)使進(jìn)口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。 表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動(dòng)差距還是比較大的。基于標(biāo)準(zhǔn)差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動(dòng)幅度最小，與英鎊匯率波動(dòng)幅度最大，與歐元匯率波動(dòng)幅度也比較大，與美元和日元匯率波動(dòng)幅度基本相當(dāng)。
由于這幾種貨幣都是我國主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動(dòng)幅度的增加顯然是我國貿(mào)易商必須面對的交易風(fēng)險(xiǎn)。 上面的計(jì)算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)程度，而將來要面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)還有進(jìn)一步上升的趨勢。從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢來看，人民幣匯率的波動(dòng)幅度將會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，升值速度也將繼續(xù)加快。
一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長，但受到社會(huì)保障、教育以及體制方面的約束，國內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴(kuò)大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國際社會(huì)對我國持續(xù)施加升值壓力。歐美等國為保護(hù)本國利益或轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機(jī)，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強(qiáng)大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會(huì)促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動(dòng)中面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)。
三、匯率風(fēng)險(xiǎn)的后果評估
從目前情況來看，人民幣匯率的波動(dòng)并未對我國外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國進(jìn)出口貿(mào)易總額增長了52.9%，進(jìn)出口貿(mào)易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業(yè)在國際市場上還具有相當(dāng)強(qiáng)的競爭力，勞動(dòng)力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢在一定程度上抵消了匯率波動(dòng)的影響。盡管人民幣相對美元持續(xù)升值，但我國企業(yè)的成本優(yōu)勢仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時(shí)也降低了原料進(jìn)口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國企業(yè)應(yīng)對市場變化的能力有所增強(qiáng)，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。
但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負(fù)面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動(dòng)的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤出口行業(yè)將受到影響。
紡織企業(yè)對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機(jī)械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤率相對較高，且議價(jià)能力較強(qiáng)，能夠在合同中增加合適的價(jià)格條款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。 此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系中的地位日益提高。我國引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)大規(guī)模，2007年末累計(jì)使用外商直接投資達(dá)6189多億美元。表面上看，進(jìn)入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。
但是，人民幣升值帶來的風(fēng)險(xiǎn)從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現(xiàn)出來，從2011年到2005年，我國實(shí)際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進(jìn)一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因?yàn)橐坏┩顿Y者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時(shí)，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。
因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會(huì)影響我國外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當(dāng)投資收益的外資也會(huì)在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長帶來的收益;另一方面經(jīng)過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實(shí)現(xiàn)收益。 四、匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制措施與建議 針對上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施與建議。
( 一)合理選擇結(jié)算貨幣 在對外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時(shí)則應(yīng)多使用硬貨幣;在對外融資中，應(yīng)爭取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會(huì)延續(xù)弱勢，而歐元的強(qiáng)勢地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢。因此，要力爭在對外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負(fù)債的幣種匹配。
(二)積極利用衍生金融工具 在發(fā)達(dá)國家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場的金融工具進(jìn)行保值操作是規(guī)避國際貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國企業(yè)對此還相當(dāng)陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)學(xué)習(xí)掌握外匯避險(xiǎn)工具。在匯率波動(dòng)幅度逐漸擴(kuò)大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以便在匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)采取適當(dāng)措施保全自己的利潤。
(三)擇機(jī)確定合同價(jià)格和結(jié)算方式，適當(dāng)分散交易風(fēng)險(xiǎn) 我國出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢時(shí)，可適當(dāng)提高出口價(jià)格，或與進(jìn)口商約定按一定比例分擔(dān)匯率損失;當(dāng)結(jié)算貨幣可能升值時(shí)，我國進(jìn)口企業(yè)可要求境外出口商降低進(jìn)口商品價(jià)格。外貿(mào)企業(yè)還可通過提前或推遲結(jié)算時(shí)間來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測結(jié)算貨幣相對于本幣貶值，我國進(jìn)口企業(yè)可推遲進(jìn)口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進(jìn)口企業(yè)可提前進(jìn)口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進(jìn)口商延期付款。
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關(guān)鍵詞：一籃子貨幣；管理浮動(dòng)；匯率目標(biāo)區(qū)
按照國際貨幣基金組織的分類（1999），各成員國的匯率制度可分為8類（見表1）。本次匯率制度改革前我國實(shí)行的是第三類即盯住美元制度，改革后實(shí)行的匯率制度同時(shí)兼顧了第三類和第七類的特點(diǎn)。
一、對現(xiàn)行匯率制度的認(rèn)識
以市場供求為基礎(chǔ)的，參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度較之于原先的匯率制度，從形式上看有三個(gè)方面的變化：一是匯率形成機(jī)制市場化；二是選取參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)的方式取代原來單一盯住美元的調(diào)整方式；三是選取有管理的浮動(dòng)匯率制度取代原來的固化的匯率制度，它既吸收了盯住一籃子貨幣制度與管理浮動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)，又?jǐn)P棄了兩種匯率制度的缺點(diǎn)，從理論上講是人民幣走向區(qū)域貨幣道路上的最佳選擇，但在實(shí)際操作過程中能否如理論設(shè)想那樣完美，還有待檢驗(yàn)論文。
1．參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)方式優(yōu)于單一盯住方式。
（1）從貿(mào)易多元化的角度看，美國雖然是中國的一個(gè)重要貿(mào)易伙伴，但也僅占1/6，比日本和歐盟都略低一些，中國和亞洲的貿(mào)易則占57%。因此，應(yīng)該參照所有主要貿(mào)易國的一籃子貨幣，而不能只盯住美元。另外，改參照一籃子貨幣，會(huì)鼓勵(lì)人們減少用美元結(jié)算，長期而言有助于人民幣成為亞洲地區(qū)國際貿(mào)易的結(jié)算單位與貨幣。
（2）從降低內(nèi)生交易費(fèi)用的角度考慮，中國應(yīng)選擇經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的國家的貨幣作為人民幣匯率參照的對象。單一的盯住美元，意味著我國的貨幣政策在某種程度上受制于美國的貨幣政策，而且由于中美兩國的經(jīng)濟(jì)情況和政策傾向有很大的差別，單純與美元掛鉤的匯率制度會(huì)對我國的貨幣政策有效性產(chǎn)生沖擊。近年來，我國和歐盟、日本以及美國的貿(mào)易額分別占中國總貿(mào)易額的比重幾乎相當(dāng)，歐盟和日本的對華投資也不遜于美國。因此，以一籃子貨幣為參照對象更適應(yīng)我國的對外經(jīng)貿(mào)往來。
（3）從滿足人民幣匯率政策出口競爭力的目標(biāo)看，人民幣匯率政策出口競爭力的目標(biāo)是：穩(wěn)定出口國際競爭力與進(jìn)口成本。參照一籃子貨幣制度的突出優(yōu)點(diǎn)是穩(wěn)定人民幣的名義貿(mào)易加權(quán)匯率（如果權(quán)數(shù)按照貿(mào)易比重在各貨幣之間分配）。如果中國與主要貿(mào)易伙伴國家沒有嚴(yán)重的通貨膨脹差異，參照一籃子貨幣同時(shí)也保障了真實(shí)貿(mào)易加權(quán)匯率的穩(wěn)定。
2．有管理浮動(dòng)匯率制度優(yōu)于原先的固定匯率制度。
（1）從有管理浮動(dòng)匯率制度本身看，它既具有固定匯率制度的某些優(yōu)點(diǎn)，又能使匯率保持一定的彈性。在管理浮動(dòng)匯率制度下，一方面，匯率隨著外匯市場的供求變化而調(diào)整，從而可以在一定程度上發(fā)揮對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用；另一方面，貨幣當(dāng)局可以對匯率進(jìn)行較多的干預(yù)和管理，從而能夠保持本國貨幣匯率的穩(wěn)定，避免本國貨幣匯率劇烈波動(dòng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。
（2）從我國的國情看，我國作為一個(gè)發(fā)展中的大國，選擇有管理的浮動(dòng)匯率制度有以下的基本優(yōu)勢：①保證國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。盡管我國的貨幣政策在刺激或緊縮經(jīng)濟(jì)方面的作用一直受到理論界的質(zhì)疑和實(shí)踐效果的挑戰(zhàn)，但利用貨幣政策進(jìn)行前瞻性的微調(diào)而平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用目前在發(fā)達(dá)國家卻得到了普遍的認(rèn)同。因而恰當(dāng)?shù)睦秘泿耪邔ξ覈@種以國內(nèi)市場為主的發(fā)展中大國仍然具有重要的意義。②調(diào)整國際收支的靈活性。這種價(jià)格的調(diào)整可以減輕國際不利環(huán)境對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。③阻止投機(jī)沖擊。在20世紀(jì)90年代，頻繁的貨幣投機(jī)沖擊對資本開放并實(shí)行固定匯率制度的國家造成了極為嚴(yán)重的損害，這一教訓(xùn)對我國在未來逐步開放資本市場過程中相當(dāng)重要。
3．現(xiàn)行匯率制度并非完美無缺的。
（1）參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)意味著人民幣將逐步不再直接與美元掛鉤，由于我們參照的貨幣實(shí)行的均是浮動(dòng)匯率制度，結(jié)果是人民幣對美元的雙邊名義匯率變動(dòng)頻率與幅度都增加，這會(huì)給對外貿(mào)易和投資帶來匯率風(fēng)險(xiǎn)。
（2）對于人民幣匯率三項(xiàng)政策目標(biāo)金融安全、出口競爭力和內(nèi)外部均衡中的任何一項(xiàng)都難以完全顧及。而對外貿(mào)易在中國經(jīng)濟(jì)中具有舉足輕重的特殊地位、我國國內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)制度發(fā)育還不完善等現(xiàn)實(shí)，又要求目前的匯率政策必須有所側(cè)重。
（3）不能充分發(fā)揮匯率的調(diào)節(jié)作用。由于貨幣當(dāng)局對匯率進(jìn)行管理浮動(dòng)，匯率變化的幅度被限制，匯率不能充分反映外匯市場供求狀況，因而難以有效調(diào)節(jié)商品交易和資本流動(dòng)。還有可能引發(fā)操縱匯率之嫌，容易導(dǎo)致貿(mào)易爭端。
通過上述分析，筆者認(rèn)為：以市場供求為基礎(chǔ)的，參照一籃子貨幣調(diào)節(jié)的有管理的浮動(dòng)匯率制度只是人民幣匯率制度改革的一個(gè)階段性的取向，在人民幣具有區(qū)域貨幣功能后就應(yīng)該再次調(diào)整。
二、對匯率目標(biāo)區(qū)制度的認(rèn)識
在本次匯率改革前，理論界很多學(xué)者提出以兼具本文表1中4、5、6類的貨幣制度特征的匯率目標(biāo)區(qū)制度作為改革的選擇目標(biāo)。從實(shí)踐看，這種方案沒有得到認(rèn)可。原因在于：
1．從理論上看。首先提出匯率目標(biāo)區(qū)理論的弗來明認(rèn)為一國也許會(huì)希望將其貨幣的匯率限定在或接近于某一“目標(biāo)區(qū)”內(nèi)，如果實(shí)際匯率的波動(dòng)超出了這個(gè)目標(biāo)區(qū)，該國就應(yīng)調(diào)整政策使匯率向目標(biāo)區(qū)內(nèi)移動(dòng)。后來，克魯格曼進(jìn)一步將匯率目標(biāo)區(qū)模式化，提出了匯率目標(biāo)區(qū)模型，威廉姆森進(jìn)一步發(fā)揮了匯率目標(biāo)區(qū)理論，他提出了“BBC制度”。多恩布什和帕克將這一思想近年來的發(fā)展稱之為BBC規(guī)則。為實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度，貨幣當(dāng)局要設(shè)立一個(gè)基礎(chǔ)均衡匯率以便同國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、國際收支的長期趨勢相適應(yīng)，并且圍繞這一可調(diào)整的均衡匯率設(shè)定較寬波幅，達(dá)到一方面保持匯率基本穩(wěn)定，一方面使經(jīng)濟(jì)政策具有一定靈活性之目的。但基礎(chǔ)均衡匯率計(jì)算很困難，而如果不能計(jì)算出合理的基礎(chǔ)均衡匯率，目標(biāo)區(qū)匯率的合理性將在根本上受到動(dòng)搖。此外，匯率目標(biāo)區(qū)體系應(yīng)包括哪些貨幣，其寬度和調(diào)整頻率應(yīng)根據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)確定等一系列問題也不好解決，或確立起來具有很大隨機(jī)性。
2．從我國實(shí)際看。匯率目標(biāo)區(qū)制度在我國實(shí)行有三大難題。（1）匯率目標(biāo)區(qū)制度下的中心匯率難以確定。（2）資本流動(dòng)性和投機(jī)沖擊難以抵擋。（3）我國不滿足實(shí)施匯率目標(biāo)區(qū)的三個(gè)前提條件，這三個(gè)條件是：不同國家的目標(biāo)值一致；競爭力水平的目標(biāo)值必須與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡相協(xié)調(diào)；貨幣與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)。
3．從實(shí)踐效果看。已經(jīng)崩潰的全球性的匯率目標(biāo)區(qū)—布林頓森林體系和目前正在運(yùn)行的區(qū)域性匯率目標(biāo)區(qū)—?dú)W洲貨幣體系下的歐洲匯率機(jī)制是最著名的實(shí)踐。從實(shí)踐的效果看，布林頓森林體系無以為繼，最終崩潰。歐洲匯率機(jī)制運(yùn)行中也是困難重重。更為重要的是，中國無論是選擇什么樣的國家組成匯率目標(biāo)區(qū)，其運(yùn)行的制度環(huán)境與調(diào)節(jié)機(jī)制是無法與歐洲匯率機(jī)制相提并論的。
因此，本文認(rèn)為，類似于匯率目標(biāo)區(qū)制度的中間匯率制度在中國是難以實(shí)行的，它既不會(huì)成為當(dāng)今的選擇，也不會(huì)成為匯率制度改革下一步的選擇。
三、對單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度的認(rèn)識
1．單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度具有制度優(yōu)點(diǎn)，主要體現(xiàn)在：一是均衡匯率水平完全由市場供求所決定，因而不會(huì)出現(xiàn)外匯的超額供給有超額需求的問題，外匯資金的利用服從邊際成本等于邊際收益的原理，從而更有效率。二是由于匯率決定于市場的供求，資本的流出入只會(huì)引起匯率水平的升降，而不會(huì)改變貨幣供應(yīng)量，使貨幣政策有了較大的獨(dú)立性；同時(shí)，由于匯率水平的升降能夠自動(dòng)的調(diào)節(jié)國際收支使之達(dá)到均衡，降低了大量國際儲備的機(jī)會(huì)成本，減少了中央銀行對市場的頻繁干預(yù)。三是在浮動(dòng)匯率制度下，匯率的變動(dòng)呈連續(xù)、輕微的態(tài)勢，投機(jī)者的獲利空間狹小，使投機(jī)行為相對減弱。
2．我國還缺乏將單獨(dú)浮動(dòng)制度理論上的優(yōu)點(diǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)中的優(yōu)點(diǎn)的實(shí)力。從我國的情況來看，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期具有較大的不穩(wěn)定性。改革開放以來，我國的經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，而且這種變化還將繼續(xù)進(jìn)行，人們對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也就呈現(xiàn)出高度的不穩(wěn)定性。隨著我國對外開放的進(jìn)一步擴(kuò)大，對外經(jīng)濟(jì)依存度日益提高，國際間競爭的加劇，對我國經(jīng)常項(xiàng)目的影響具有一定程度的不確定性；加上金融領(lǐng)域的進(jìn)一步開放，資本的流動(dòng)性將隨之增強(qiáng)，其結(jié)果對我國的貨幣供需產(chǎn)生影響，這些影響也具有一定程度的不確定性。因此，在我國深化改革和擴(kuò)大開放的過程中，對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的預(yù)期具有高度的不穩(wěn)定性。在這種情況下，如果我國實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，匯率也具有高度的易變性。如果貿(mào)然采取一步到位的匯改策略，走上浮動(dòng)匯率的道路，對我國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是巨大的。
3．單獨(dú)浮動(dòng)匯率制度也有其自身的缺陷。最大問題就是存在著匯率的過度波動(dòng)或匯率的易變性。因而在一定程度上影響了國際貿(mào)易和國際投資，并且使經(jīng)濟(jì)中面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。弗里德曼認(rèn)為，浮動(dòng)匯率制度之所以出現(xiàn)不穩(wěn)定。主要是因?yàn)榕c之相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。由于人們對貨幣供給、實(shí)際收入的預(yù)期決定著當(dāng)前的匯率，如果人們的預(yù)期是不穩(wěn)定的，匯率就會(huì)表現(xiàn)出易變性，且匯率波動(dòng)的幅度會(huì)大大超過貨幣供給和實(shí)際收入的波動(dòng)幅度。依據(jù)該理論，如果人們的預(yù)期是穩(wěn)定的，匯率就應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的；而事實(shí)上則是，在大多數(shù)預(yù)期穩(wěn)定或預(yù)期較大穩(wěn)定的情況下，匯率仍然是易變的。因此，一般來說，市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，對外匯市場調(diào)控能力較強(qiáng)的國家，或是參與國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較深，需要充分利用匯率機(jī)制調(diào)節(jié)作用的國家，比較適合采用這種匯率制度。
參考文獻(xiàn)：
1．韓劍，徐康寧．人民幣匯率制度的改革方向．東南大學(xué)學(xué)報(bào)，2004，（6）．
