時間：2023-03-07 15:03:36
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【論文摘要】文章就近年來散戶投資股票所犯的習慣性錯誤進行梳理分析，根據自己的實踐經驗總結出散戶朋友十種典型錯誤，為散戶朋友們今后的投資提供一些參考。
近些年來，“炒股”成了我們生活的重要話題。從2007年10月開始，A股市場一路下行，累計跌幅已超過60%。在日常的股票投資活動中，筆者發現多數散戶投資者多多少少都會犯一些這樣那樣的錯誤，導致投資損失。在散戶投資的眾多誤區中，筆者根據自己的實踐經驗總結出散戶朋友的十種典型錯誤，為散戶朋友們今后的投資提供一些參考。
一、買入價本位思想
即無論何時、何種市況，都是以自己的買入價作為賣出或是繼續持有的標準。散戶朋友們這一錯誤具體表現為缺乏行之有效的“止贏止損”方法和原則。小賺不跑，小虧不出，大虧認賠，虧了不忍心割肉,放手讓虧損持續擴大，這是很多散戶投資者容易犯的錯誤。今年以來，A股市場的大幅下跌，有的投資者甚至自作聰明，為攤薄成本向下買入攤平，結果越套越深?！皶I的是徒弟，會賣的是師傅，會割肉的是爺爺”是投資高手總結的經驗。割肉一方面是為了保存資金實力，另一方面就是提高資金的使用效率，是綜合考慮了資金的時間成本和機會成本的?！百I入價本位思想”是散戶朋友投資理念狹隘的體現，也是散戶投資者易犯的常見錯誤。
二、持股過于分散或集中
投資過于分散，表面上看起來可以分散風險，但是對于一般的散戶來說，其實是一種極其分散精力的行為和一種缺乏信心的表現。我有一位朋友只有7萬塊錢，持有10只股票。這位朋友以為分散持股可以東方不亮西方亮，殊不知一匹再大的黑馬有再大的力氣，也拉不動裝著9頭瘸驢的車。投資過于集中，只買一只，違背了把“雞蛋放在同一籃子”一損俱損的教訓。喬治.索羅斯說的好：“承擔風險無可指責，但同時記住千萬不能孤注一擲!”根據筆者的經驗，持股適度按股票行業和地域分配比較好，3-6只股票適宜，持倉要講究立體性，投資和投機結合，短線和中長線結合。
三、依據所謂專家、朋友、小道消息或者是媒體的建議作為買賣的標準
在股票市場，我的經驗是不要輕易相信股評專家等人的結論，他們的話只能參考。他們說的漲、跌和你所理解的漲跌不同。大多數情況下一般股民理解的都是短期行為，而證券研究報告說的卻是中長期。缺乏主見和自己的投資標準，人云亦云，沒有正確判斷風險和市場的能力，只能讓自己永遠停留在業余水平。沃倫.巴菲特說：“風險來自你不知道自己正在干什么”，正確的做法應如江恩所說：“順應趨勢，花全部的時間研究市場的正確趨勢，如果保持一致，利潤就會滾滾而來!”成為股市贏家需要建立自己正確的投資哲學與方法，不能有不勞而獲的思想。不要把“中國是政策市”等作為不學無術的借口，炒股實戰技巧需要反復總結和摸索，不斷地深入學習和領悟，才能為炒股贏利奠定堅實的基礎。
四、買賣時只喜歡限價交易，而不會利用非現價（市價）交易
有的散戶往往會因為一、兩分錢的便宜而因此誤了最佳進入時機，這是典型的“揀芝麻丟西瓜”、“占小便宜吃大虧”的失敗投資者。短線投資高手利用信息炒作波段，看準時機，利用市價果斷成交，快進快出，往往受益匪淺。當然資歷尚淺的散戶投資朋友是不能理解其中的奧妙的。
五、不敢買正在創新高的股票或板塊，而喜歡買處于長期下跌趨勢的股票
比如2007年6-10月，有色、煤炭、鋼鐵等資源型股票天天新高，但很多散戶朋友在此類股票面前望而卻步。以筆者周邊的股票投資者為例，90%的人不會也不敢買那些正在創新高的股票，缺乏賺大錢的氣魄和思想。美國人威廉.歐奈爾說：“主流類中的股票，常能漲得驚天動地，但其他平庸個股，連一絲漣漪都不會起！”這類投資者不敢買入高價股，只喜歡買便宜股，他們不知道高價有高價的理由和“強者恒強”的道理。
六、急功近到，不愿長期持有
筆者身邊很多散戶朋友買賣股票就是典型的T+1，今天買明天賣，追漲殺跌，總想在最短的時間內，不費力氣賺大錢。這種急功近利的思想，普遍存在于大多數的散戶投資者思維當中。忍耐是一種等待，是莊家醞釀盈利的一種高超手段。很多好股票就是忍出來或捂出來的，對那些優質、成長性好和壟斷行業的股票可以有長期投資的思想。萬科董事長王石有個朋友叫劉元生，從萬科創業起即買入其原始股持有到現在，400萬元變為6.32億元股票。巴菲特的一生中重倉過13只股票，7只股票賺了270億美金。巴菲特最驕人的業績是持有《華盛頓郵報》股票30年，股票價值增長128倍。
七、難以克服貪婪之心和不冷靜的心態
很多股民朋友將人性的貪婪這一缺點在投資股票時進一步放大，表現得淋漓盡致。典型的是自己的賬戶資金升值已達20%、50%或更多，但還是不死心，不平倉，掙多了還想再掙更多。跌了甚至到深套以后，從恐懼、謾罵、后悔到連死了的心都有。比如經歷2007年5月30日的風暴之后，筆者周邊的很多散戶朋友的市值大幅縮水，更別說今年以來的大跌，散戶朋友跌的面目全非，中間永遠不止損。但到現在上證指數2300點，周邊散戶在恐懼中拋售所有股票，把股票賣在地板價上。反復的追漲殺跌，陷入無休止的惡性循環，最終心灰意冷，以大幅的虧損離場而去。股民朋友炒股投資,就一定要克服人性貪婪和不冷靜的心態這兩個缺點。
八、不擅長學習和做功課
很多散戶朋友喜歡把小道消息和電視上的股評當飯吃，不擅長學習是散戶朋友投資股票的大敵?！肮善笔墙洕木τ瓯怼?，制約股票的漲跌因素相當復雜，股票供求、通貨膨脹率、國內外的政治、軍事、經濟、自然等因素的變化，都會直接影響股票的升降。這要求散戶投資者要兢兢業業，勤勤懇懇，認真學習，不斷進步，做好功課。投資總有失誤甚至犯錯誤的時候，重要的是我們應該懂得怎樣在失敗當中吸取教訓，更重要的是不要讓同樣的錯誤多次發生?！俺晒Φ姆椒ㄔ谟诎l現和改正自己的問題，把自己的弱點變成長處”。投資的成功是建立在已有的知識和經驗基礎上的。美國投資大師杰姆.羅杰斯說：“決定命運的不是股票市場，也不是上市公司本身，而是投資者本人的學習、經驗和判斷”。
九、對股市缺乏基本的判斷和信念
如很多朋友毫無道理的篤信大盤暴跌時，政府一定會出面救市；奧運會前股票一定漲；市盈率低的股票就是好股票；ST股票絕對不能買等等。把這些無稽之談當成投資寶典，其實是誤入歧途而毀己不倦。股票的投資經驗需要時間積累和總結，或者前輩們反復總結出來的精華散戶朋友可以借鑒和參考（僅此而已），如買進有信心、持股要耐心、賣股靠決心；短線炒消息，中線炒題材，長線炒業績；買股要慢，賣股要快，持股要穩。不要在大漲后追高買進，不要在大跌后低位殺出；不要在利好公布后買進，不要在利空公布后賣出，不要買進有明顯缺陷的股票等等，這些都是股民高手朋友們結合中國股市特點總結出來的精華，散戶朋友當可以學習和引以為鑒。
十、心態不正，不夠平常心
賺了嫌少，后悔自己沒有在股市高點獲利了結；虧了悶悶不樂，不敢坦然面對和接受自己的錯誤和失敗。在股市投資，這些朋友是以健康受損和心靈受折磨為代價來投資的。不論盈虧，“知足者常樂，而貪婪者常悲”。炒股要有平常心，要有純凈的境界，證監會尚主席說的好，炒股要三閑：閑錢、閑時間和閑心態，這是散戶投資者投資股票的一個真理。
在股票投資的誤區中，以上十點是散戶最容易犯的錯誤。當然，仁者見仁，智者見智。但對于想靠炒股致富的散戶朋友來說，如果不注意克服以上十種錯誤，則對炒股非常不利。實際上，我們要通過炒股發現自己的人性缺點，然后逐一克服，不斷提升自己的素養，這樣我們的炒股水平和生活質量才會大大提高，財源就會滾滾而來。
完整的貨幣市場必須具備以下條件：一是要有豐富的貨幣市場工具可供交易；二是價格應是開放的，即利率是市場化與自由的；三是有不同類型的眾多市場參入者；四是要有優化的結構和層次。目前我國交易的品種為中國人民銀行批準交易的國債、中央銀行融資債券、政策性銀行金融債券和高信用等級的中央企業債券等債券，兌現基本不成問題。在國債回購市場中盡管目前不盡規范，證交所系統和銀行系統不能聯網，容量小，效率不高，但這些問題應會很快克服。資金拆借的期限一般較短（大部分是在一個月以內），拆借的雙方大都為金融機構，進入同業拆借市場的機構必須經過嚴格的資格審查，信譽良好，拆借市場采取抵押的方式，增強了資金償還安全性，拆借的額度一般較大，比較適合保險資金的運作，風險相對不大。在國債買賣中，保險公司平均收益率維持在5％左右，對貨幣市場的介入目前應主要限定于國債和重點中央企業債券，對一般的債券和商業票據應暫不介入，條件成熟后逐步全面介入貨幣市場。
資本市場
自1992年以來我國證券市場建設成效顯著，市場規模、市場工具和市場質量實現了質的飛躍。1998年，我國股市市價總值、流通市場值與GDP比率分別達24．52％和7．22％，因此保險資金介入證券市場，是歷史的必然和現實的選擇。
1、直接投資股票或基金市場
（1）充當戰略投資者或機構投資者參入新股的認購
以目前的情況而論，歷來新股的收益率一直保持在較高的水平上。相對定期存款要高出許多。以1998年為例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波動影響，2000年的收益更高，最底的高達30％，高的超過200%，充當戰略投資者或機構投資者參與新股配售，在短期內是保險資金運用的良好選擇。當然，隨著新股發行方式的改革和申購資金的不斷增多，以及新股發行的市場化進程的不斷加快，收益率也處于逐年下降的趨勢。
（2）直接介入二級市場買賣
保險公司參入股市的自營業務是必然趨勢。保險公司并非沒有股市投資人才，而且這種人才也不難獲得，保險公司在國債市場上的良好表現就是明證，2000年上半年保險公司在證券投資基金上波段式操作，贏利率達到10．52％也是一個證明，根本的問題在于要不斷搞好保險公司的法人治理結構和保險市場的良好競爭機制，同時使用不同的金屬機構在政策上處于同一起跑線上，發揮各自的比較優勢，充分利用市場的競爭機制。決定專業化分工與合作模式。當然，在投資的前期階段，可借助證券公司的投資咨詢力量，利用證券公司的專業優勢。
2、通過證券公司投資股票市場
入股證券公司或委托證券公司投資，目前收益較高。如證券市場上的超級機構申銀萬國證券公司、華夏證券公司、國泰證券公司、南方證券公司，1997年的凈利潤／所有者權益（％）分別為38、16．2、22.6、15.7；國信證券、大鵬證券的盈利能力也很強，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任務，而且1999年國信證券的人均利潤高達240多萬元，凈資產利潤率超過35％，在短期內委托信譽良好的大型綜合性券商進行資金運用為一個良好的選擇。
3、發起設立保險基金或通過證券投資股票市場
（1）通過證券投資基金
保險資金通過購買證券投資基金的方式間接入市是一種較為可行的方式，因為證券投資基金的經營水平和分紅水平目前基本令人滿意，同時因為它們數量多、規模大，便于保險資金運用，基本可以作為保險資金的選擇之一。目前由于限定保險公司僅能投資與證券投資基金間接入市，才導致了在龐大的保險資產由于受持有每一基金不能超過10％的限制才對每個基金均有大量投入的怪現象發生，同時由于證券投資基金少，大的保險公司的資金運用額度使得它不得不超過持有10%以上的單一證券投資基金。
（2）通過開放式基金進入股市
開放式基金的最大優點是避免了投機炒作，管理更為公開，更能保護投資者的利益，為投資者真正分享專家的理財業績提供了較好的條件，具有優勝劣汰和良好的市場約束的特點，透明度高，流動性好，是國際投資基金的主流品種，是市場長期發展的產物和選擇，也是我國投資基金業發展的方向。（3）通過保險投資基金
根據不同保險資金的特點，由壽險公司發起設立的保險基金的存續時間應相對長一些，而由產險公司發起設立的存續時間相對短一些。由于我國保險業處于快速發展時期，保險資金數量也在迅速增長，因此保險基金的形式可以更多地采取開放式基金的形式，而開放式私募和公私結合的募集方式為主要的途徑，便于保險公司套現。
保險資金運用的發展
1、投資監管應從投資方式控制轉為比例控制，實現投資的多元化。
日本的投資方式有：有價證券投資、不動產投資、銀行存款、短期資金交易及各種形式的抵押貸款，并規定各種投資比例。我國保險投資方式的單一極大的限制了資金運用的有效性，而投資方式的靈活多樣能為保險業的發展提供廣闊的空間，不同保險公司可以根據自身的特點選擇合適自身的投資方式，保險監管機構也可以利用明確的資金比例引導保險資金的投資方向，確保保險投資的穩定性，防止過度投機，保證保險公司在兼顧安全性的同時獲得較好的收益。
具體說，應在放寬投資渠道的同時，對壽險資金運用實行資產負債比例管理，通過各種規定限制保險投資品種的比例，達到資產和負債在種類和時間上的合理搭配。這一投資比例的大小可隨投資環境的完善而逐步擴大，在投資環境尚未完善時，投資比例應控制在較小的范圍內，其后逐步擴大。
2、逐步放寬投資政策，允許國內保險公司選擇海外較為成熟的資本市場進行投資。
針對我國資本市場還不完善，投機盛行，風險較大的狀況，可以為保險公司提供必要的政策，規定一個最高比例，允許其在海外投資。國外比較成熟的資本市場，大多具有良好的組織設施和完善的投資環境，電子化程度高，法律制度較為健全，是良好的二級流通市場，投資收益率與國內相比較高，能夠保證保險資金增殖。這樣做既能增加國內保險公司的競爭能力，進一步擴大投資組合，降低風險程度，而且還能為國家創匯，為增加外匯儲備做一點貢獻。
3、結合現階段國情，進行基本設施投資。
我國目前國內需求不足，消費不旺，就業壓力大，加大基礎設施投資力度是政府擴大內需，刺激消費，增加就業的一項重要舉措。尤其在當前西部大開發的條件下，此舉更具有現實意義?？梢钥紤]靠發行政府債券或金融債券，由保險公司定向購買，將保險資金投資于基本設施建設。保險資金作為一種長期性資金，需要一種收益穩定、風險小的長期投資渠道，基礎設施投資由于具有資金需求大、占用時間長、收益穩定、風險小的特點，能夠滿足保險投資的需要，特別是在當前國家加大基礎設施投資力度、迫切需要尋找資金來源的時期，有效地利用保險資金，既可以解決國家基礎設施投資的資金缺口，又可以提高保險公司的資金運用效益，促進保險業的發展。
關鍵詞：投資戰略；投資形成戰略；空間投資戰略；產業投資戰略
作者簡介：黃磊，山東財政學院金融系主任，教授（濟南250014）。
一、關于投資形成戰略
面對新世紀的發展要求，培育和不斷壯大投資形成能力無疑具有突出的意義。在未來的投資戰略設計中，促進投資高水平形成是不可回避且必須著力解決的焦點問題之一。這方面，我們認為必須妥善解決以下兩大問題。
（一）投資形成總水平的合理確定
投資形成總水平的適度化取決于對這樣幾個因素的準確測度：經濟增長與社會發展的客觀需要；全社會潛在投資資源的存量；社會對潛在投資存量的實際動員能力。由于我國今后相當長一個時期仍將處于經濟加速起飛階段，增長與發展過程中的投資擴張幾乎不存在動力抑制，即投資的客觀需要基本上可以認為是無限制的，因而合理確定投資形成的總水平，關鍵是把握住投資形成的條件和能力，即主要應建立在對后兩個因素準確分析的基礎上。
一般地說，要確定潛在投資資源總量的邊界受哪些基本方面的制約并不困難，它大致等于國民收入中剔除消費等其他必要的非積累性分配內容后的余額、可運用的折舊基金數量、由消費延遲及沉淀后直接或間接向投資轉化的數額，以及可從國外流入的投資之和。然而，如果缺少審慎和系統的測算依據，仍不可能找到潛在投資數量的準確界限。例如，確定投資從國民收入中可分離出來的數量，需要從動態的角度考慮投資與消費比例關系隨經濟社會發展階段的適度處理問題；確定折舊中的投資潛在形成量，既涉及到折舊存量的充分動用、逐期補償保障問題，又涉及到對資本折舊加速趨勢的準確把握問題；確定消費向投資轉化的數量水平，則要考慮消費基金總規模、分配結構、邊際消費傾向、儲蓄動因與結構及其他各種實現儲蓄向投資轉化的制約因素；而從境外形成投資，則需要對投資環境發展動態及對國外游資的變動狀況進行準確分析。
潛在的社會投資資源量并不等于實際的投資形成量，很簡單，社會對這一潛在存量的實際動員由于受各種條件的限制，不可能是十分充分的。因此，在制定投資形成戰略時，除了根據各種相關因素準確地測算出投資資源存量邊界外，還必須著重分析社會在一定時期內對這些潛在資源的實際動員能力。在這個過程中，尤其應著重分析這樣幾方面的條件：一是資金市場融資功能的強弱及其充分釋放的保障程度；二是微觀經濟主體自其內部進行積累的主動性與能力；三是國家在社會投資形成過程中所具有的直接干預能力及組織調度能量的大小。
（二）投資形成的結構優化
投資可以形成于不同的渠道，而不同渠道形成的投資，在數量水平、流量穩定性及運用效應的優劣上可能存在相當大的差別，故投資形成結構的優化，是設計投資形成戰略時不可忽視的重要問題。投資形成的渠道可以從兩種涵義上理解：一是以社會總產品價值中各構成部分包括國際資本流入部分為分析對象的投資價值源流；二是指能夠使潛在投資資源真正得到動員、最終進入社會投資領域的、與一定的經濟主體或融資系統相關聯的原始供給渠道，亦即融資實現的渠道。鑒于從社會總產品價值中形成的投資數量水平實際上缺乏彈性，主要適于抽象的理論分析，而特定投資形成目標的實現保障更現實地取決于各種融資途徑的狀態，投資形成過程中的利益關系也主要體現在各種融資信用活動中，故這里的討論主要是指后一種意義的投資形成渠道及其結構優化問題。其中，以下兩點無疑應是戰略設計者考慮的重點：
一是保證投資按預期戰略目標形成的融通渠道完善問題。這屬于投資形成結構要素優化的范疇。目前我國的投資融通渠道已多元化，但近年來隨著市場經濟發展產生的新渠道（如證券市場等）大多尚不夠通暢或容量相當有限，其功能尚無法充分釋放；同時還有一些在市場經濟國家普遍運用的投資融通方式在我國尚未規?；⒁幏痘爻霈F；而結合我國具體國情和發展態勢進行投資融通渠道的創新更未引起人們足夠的重視；此外，資金市場的開放程度及其準入水平也還相當低。這樣一種存在諸多空白和缺陷的融資系統如果不能得到充分的改善，既有的投資潛量也就不可能得到充分動員，這本身也是導致我國長期以來實際投資要素供給能力不足的基本原因之一。要適應新世紀經濟社會發展戰略的要求，促進投資充分形成，首先就必須把注意力放在形成盡可能全面、高效、有自身特色的融資渠道系統上。在未來的投資戰略選擇中，擴大我國投資融通渠道包括工具體系，形成功能強大的融資系統的目標，予以專門的規劃，并設計出強有力的推進措施，無疑是投資形成戰略中需要著重研究部署的問題。
二是不同融資渠道在社會投資形成中的地位及其相互間比例關系的合理確定問題。面對新世紀發展需要的融資系統是建立在經濟運行市場化基礎之上的，因而其結構的優化在保證投資形成戰略目標的同時，也必須能夠全面適應市場經濟高效、有序發展的內在要求。顯然，提供不同投融資服務的資金市場必須在投資形成渠道中占據主導地位。但資金市場本身是一個龐雜的體系，它們所提供的不同的服務對投資形成的意義顯然不盡相同。同時，不同的市場部分在發展、培育的條件與難度上也存在很大差異，這就需要進行充分的分析研究，確定出應著重發展的市場類型。從促進投資形成的角度上說，證券市場等長期資金市場顯然應是重點發展的部分。另一方面，由于新世紀我們將面臨大幅度的經濟推進要求，而我國的特定國情，決定了某些必不可少的投資領域在經由市場導向時有可能得不到足夠的支持，政府可以直接動員的投資資源顯然也必須保持相當的比重。但如果政府對社會財力的集中過度，或多或少都會對培育企業投資主體、強化市場配置資源的功能產生影響。因此，如何確立市場形成投資與政府直接動員投資之間的最優動態比例包括其實現的保障，就需要結合不同投資主體的分工范圍、投資結構戰略、體制改革的客觀要求及市場機制發育的實際狀況來慎重考慮。
二、關于空間投資戰略
生產力布局狀況是反映經濟社會發展質量的重要尺度，科學地制定長期的空間投資戰略極為重要。在這一過程中，以下幾個方面應予以高度重視。
（一）空間投資戰略確定依據的合理設定
科學地制定空間投資戰略，其前提是明確這一戰略設計的出發點和歸宿。可能的選擇角度大致有三：其一，以最大限度地實現發展的效益目標為主要基點，兼顧地區經濟發展的均衡化；其二，以實現地區經濟均衡發展為主要基點，兼顧效益目標；其三，兼顧效益目標與地區均衡發展雙重目標，在兩者之間尋求平衡。從理論上說，第三種選擇角度似乎不偏不倚，最能體現出公平性，也是許多有關經濟社會發展的教科書宣傳的信條。但事實上，這種模棱兩可、無所側重的原則在實踐中幾乎等于無原則，既不能有效地促進效益目標實現，也不能真正有助于地區經濟發展均衡化的實現。而前兩個選擇角度，本身并不排斥效益與均衡的結合，作為原則又是具有明確側重點的，其操作過程也便于規范。由于不同時期的經濟社會發展均有其特定的不均衡性，對應的戰略選擇也從來都是有所側重的。我們認為，根據我國的具體情況，面向新世紀的空間投資戰略設計的出發點，還是應當側重于最大限度地實現比較效益目標，在此前提下兼顧地區經濟均衡化目標。
（二）空間投資戰略設計中對某些關系的合理處理
空間投資戰略設計中更現實的問題，是明確地規劃出投資的空間結構。這里我們并不企圖勾勒出這一結構的框架，僅提出在這一結構確定過程中常被忽視而實際意義又十分突出的幾個關系，以期引起設計者的重視。
其一，宏觀角度的地區投資分工優化與實際宏觀集成效益的非擬合性問題。由局部利益最大化動機導致的不同地區投資的雷同化，固然不符合整體的投資效益實現要求，而按照分工協作要求形成的理論上的區域投資專業化，也未必能保證宏觀投資集成效益的最優化。如果目前實際存在的地區經濟之間相互封閉的問題得不到解決，那么，區域投資分工后形成的地區產業結構，顯然就不能達到預期的宏觀效益目標，甚至由于基于分工要求實現的各地區產業體系的相對單一化，還可能導致宏觀與地區自身投資效益普遍的下降。因此，在設計地區投資分工戰略時，必須充分考慮地區之間進行協作溝通的條件問題，即推進各地區比較優勢的發揮，須建立在區域經濟聯系渠道通暢的基礎上。也就是說，戰略規劃中只單一地強調地區優勢的發揮和分工，而不考慮協作進行的條件，同樣會造成嚴重的宏觀效益損失。需要順帶指出的是，地區之間經濟溝通、協作關系的強弱，既取決于相關政策法規的完善性，也取決于某些硬環境條件，如交通設施、信息通訊手段的健全、充分。有鑒于此，任何地區，無論其投資和發展的具體優勢何在，都應當同時把現代交通、通訊、信息產業等作為投資的重點之一。
其二，地區投資分工與區域內經濟體系相對完整化矛盾的處理問題?？傮w分工要求進行的區域投資戰略設計，必然帶來地區投資內容的相對集中化。與前一點相關，在地區經濟開放程度較高的背景下，這種狀況可以通過區域經濟互補來解決；但經濟互補的實現，在實踐中是不可能做到完全充分的；至少，在滿足各地區發展需要的及時性上就存在弱點；何況某些難以預料的經濟異動，也完全可能導致相對單一的地區經濟在某一時期陷入某種程度的蕭條甚至癱瘓狀態中。同時，由于價格關系等方面的問題，某些地區在宏觀角度上確立的發展優勢特別是資源優勢所在，投資實施后短期內未必能為地區帶來比較效益，因而它還可能影響到地區之間經濟發展的均衡性。這樣，地區內經濟體系在各有側重基礎上的相對健全同樣是不可忽視的客觀要求，而這與實現地區分工的戰略無疑存在一定的矛盾。因此，強調地區投資分工的戰略不能走極端，它并不意味著對地區經濟體系化的忽視，只不過地區經濟體系的健全，應當圍繞著優勢或主導產業而逐步拓展形成，不同產業在不同地區的發展比重應有較大區別罷了。在投資形成總量有限的背景下，如何合理確定各地區優勢、主導產業與一般性產業的比例關系，也是設計空間投資分布戰略時必須認真處理好的一個重要問題。
其三，地區資源優勢利用與生態環境保護的關系問題。資源優勢利用的空間投資分布戰略，對生態環境的影響是直接、突出且具有長期性的。鑒于經濟增長過程對生態環境的影響已成為阻礙社會發展質量的極為突出的因素，新世紀人類自身生存環境質量的優劣也將成為更重要的發展質量指標，生態環境保護和優化的意義無論如何估計都不過分，因而在空間投資戰略的設計過程中，處理好自然資源開發利用與生態環境保護的關系，避免竭澤而漁的短期行為，無疑是十分必要的。這一點雖然早已被人們不同程度地認識到，但在以往實際的投資戰略規劃中卻常常被忽視。有鑒于此，在設計投資空間分布戰略時，需要對此確定明晰的準則與規范，并作出系統而嚴格的處理與稽核規定。
（三）對投資滯后地區社會福利提高要求的合理滿足
以追求比較效益為主要基點，兼顧地區均衡發展的空間投資戰略，或多或少會帶來某些地區發展速度的相對緩滯，甚至可能導致其難以自我滿足區內社會福利提高的目標，乃至出現某種程度的馬太效應，成為影響政治、社會穩定的潛在隱患。中央政府作為全社會經濟運行的組織管理和利益協調者，必須承擔滿足投資滯后地區社會福利與其他地區同步提高要求的責任。需要注意的是，投資滯后地區通常也是過去經濟發展水平相對落后的地區，中央對其傳統的扶持方法主要是增加財政補貼，實行轉移支付政策，但僅此顯然是不夠的?？梢钥紤]采取的其他政策是：降低中央對投資滯后地區收入的集中度，實行特殊的稅收返還制度以確保這些地區的政府對其區內形成的稅收保有高于一般地區的水平；對其優勢資源實行流出保護政策（側重于優勢資源流出的高收益保障而非限制其流出）；實行重點發展地區部分投資收益向投資滯后地區直接進行轉移流動的責任制度（在理論上，這實際上是對后者發展機遇損失的必要補償，同時也是為了在國家財力集中量有限的背景下，滿足必要的轉移性支付需要）；允許產業政策確定的產業發展序列在這些地區執行時具有較大的彈性，以使其有限的投資集中用于增強其自身造血功能的產業領域；鼓勵來自境外的投資尤其是基礎設施性投資以更高的比例流入這類地區等。采取上述措施，可有效地緩解投資發展滯后地區社會福利增長目標實現的壓力，體現發展的公平性原則。
三、關于產業投資戰略
投資戰略設計過程中最為人們所重視的內容，是投資在產業領域之間的合理分布。在這方面，我們認為需要特別關注的是以下兩個問題：
（一）產業投資優化的價值標準與基本目標的確立
制定產業投資戰略，首先需要解決的，是以什么為產業投資優化的價值判斷標準及在此基礎上的產業投資優化目標的確定問題。面向新世紀的產業投資戰略，可以有以下多重的優化標準和目標：一是實現既有產業體系相互間的發展均衡；二是追蹤世界產業發展的新動態，適應國際潮流和現代化要求，進行產業結構的全面調整與重組，在新的技術基礎上推動高效益產業的快速發展；三是分析世界范圍內的產業技術發展趨勢和我國經濟、產業發展的優勢所在，集中力量扶持發展某些創新的和可望在世界范圍內居于領先地位的產業，以體現超前發展的戰略意圖；四是促進我國產業走向國際化經營，以實現對國際市場的高比例占領，最大限度地獲取國際比較效益；五是根據我國的具體國情，注意發揮人力資源上的優勢，保持對某些勞動密集型產業的投資比重；六是產業投資分布格局的設計除應明確體現出對經濟增長的推動作用外，還應更加突出對社會發展質量的直接改善目標。
一樣平常以為，投資情況是指某一特定經濟地域為投資這種經濟活動所提供的一系列要素和生產條件及其相互作用的統一體，包羅硬情況和軟情況兩個方面，并具有團體性、開放性、動態性、地域性和條理性等特點。
革新開放以來，我國吸引外資效果顯著，1979至2000年，天下累計現實使用外資到達5189.2億美元，其中對外乞貸1473.39億美元，外商直接投資3466.37億美元，外商其他投資額249.44億美元。此間，吸引外資大要履歷了從政策引資到情況引資再到特色引資的階段更替，體現出對投資情況相識的漸漸深化。
對投資情況舉行闡發、評價、革新和調控是學術界和政府部門面臨的緊張理論和實踐使命。1993年我國政府舉辦了關于投資情況的國際學術研討會，對投資情況的內在和外延舉行了較為全面的討論，其效果被編入《論投資情況與吸引外資》一書中，[1]但投資情況的定量評價尚未引起富足珍視。魯明泓在闡發我國投資情況的基本組成因素的基礎上，運用主因素闡發等數學要領，選取一樣平常經濟因子、通脹因子、勞動力因子、政策因子等四類因子共11個具體指標組成評價指標體系，分別對除以外的大陸29個省、市、自治區和45個主要都市的投資情況舉行了定量測算和評估，并提出了革新投資情況的政策性提倡和步伐。[2]該研究存在的主要題目有三個方面：一是省區和都市的評價指標體系類似，未能體現出差異條理的差異性；二是對非經濟因子思量較少；三是評價效果未能反應各年度之間投資情況的動態厘革趨向。程連生則運用熵的原理來探究中國都市投資情況的特點和熟化類型，同時也提出了革新投資情況的主要步伐。[3]不外，對投資情況熟化度和投資情況熟化率的內在界定和計量的科學性還需做進一步的探究，增長熟化型、穩固熟化型、潛伏熟化型、生長熟化型等類型分別也值得商討。1997年，魯明泓再次運用計量經濟模子篩選出對外資區位散布有較大影響的因素，然后用主因素闡發要領盤算各地域投資情況綜合指數；繼而運用毛病系數闡發法分別出太甚投資地域和投資不夠地域，借此評判各地吸引外資的“事情開心水平”和未來潛力；著末闡發了各地域投資情況的內部結談判地域差異。[4]但對太甚投資區和投資不夠區的分別依據和效果難以令人佩服。蘇亞芳在對投資情況的基本理論和研究要領舉行歸納總結的基礎上，以寧波市為例，運用定性闡發與定量闡發相團結的研究要領，選取自然情況、生齒和勞動力、交通條件、基礎措施、稅收優惠五類因子共21個基本因子組成評價指標體系，對海港都市寧波的投資情況舉行了綜合質量評價；與此同時，又對重產業、輕產業、高技能產業和服務業等四個投資行業分別舉行了適宜性評價。[5]將投資區的綜合質量評價與投資財產的適宜性評價團結起來，是該項研究的緊張特色之一；將投資情況評價與投資情況信息體系的計劃、應用闡發模子的開發團結起來，則是該項研究的又一特色。國家計委投資研究所等從經濟生長水平、財產結構、基礎措施、技能資源和交通便捷性五個方面，選擇人均GDP、第二、第三財產比重、產業企業凈資產利潤率、收支口額占GDP的比重、人均累計現實使用外資額、人均投資額、高中結業及以上生齒比重、專業技能職員比重、路網密度、市區離機場間隔、市區離鐵蹊徑間隔、人均市內電話交換機容量共12個具體指標，對東部、中部和西部地域的49個都市的投資情況舉行了綜合闡發和評價。[6]
投資情況評價研究雖然取得了驕人希望，但仍存在下列主要題目：（1）在引導頭腦上，偏重于革新投資情況以吸引外資，而輕忽國內各地域或都市間的橫向經濟相助。在革新開放的初期，大肆吸引外資成為都市和地域經濟生長的緊張驅動力。從高新技能財產開發區的生長階段來看，在前期的增長極階段（即通例技能階段），外力確實是主要的生長驅動力；但隨著增長極階段向新財產區階段（即高技能階段）的變化，內力因素的緊張性將日趨上升?，F實上，使用外資是專業化生產分工協作關連由國內向國際的進一步延伸和擴展。國內良好的經濟相助關連和秩序，是吸引外資的緊張基礎。因此，當前在珍視吸引外資的同時，同樣要看重吸引內資。據上海市統計，制止2000年末，全市累計吸引外商投資項目22270個，條約使用外資454.23億美元，現實到位外資308.89億美元；累計吸引內資企業1.5萬家，累計吸引內資金額602億元；上海投資各地企業420家，投資金額凌駕180億元。又如上海張江高科技園區至2001年共引進項目231個，吸引外資45.77億美元，內資51.5億元，成為海內外創業者向往的投資熱土。可以預見，我國都市和地域經濟將進入分工與協作、外資與內資互動生長的新階段。（2）各地在吸引外資的手段上，偏重于優惠政策方面的非公平競爭，而相對輕忽公平競爭情況的營造。各地在招商引資中運用最多的手段是優惠政策。種種稅收減免等優惠政策，不光在具體實驗歷程中因層層變異而被濫用，使各地的招商競爭淪為一場曠日恒久的“價錢戰”，導致國家和地方政府兩敗俱傷，而且屢見不鮮的種種優惠政策同樣令外商一頭霧水，缺少政策穩固感和對當地政府的誠信度的信心，同時，不少內資企業為了享受優惠而爭相“假合資”。時至克日，越來越多的有識之士相識到，一個都市投資情況的優劣，主要不在于該都市的行政政府制定出凌駕國家文件劃定的領域之外的優惠政策，而在于簡化行政管理步伐，促進執法、規則清楚化和執法透明化；在于健全須要的交通、能源、通訊等基礎措施；在于消除在進入國內市場方面所存在的行政停滯；在于保障投資者有利可圖。由于，一方面，優惠政策存在效益遞減征象；另一方面，中國入世后，專對外商的“土優惠”與WTO的“普惠精神”顯著相悖，取消特別，統一人為，創建公平、公平、果然的市場競爭情況已勢所一定。（3）偏重自制勞動力和地皮等資本因素的比力，而相對輕忽人力和技能資源及社會資本等緊張因素的作用。隨著經濟的生長，基本生產要素的緊張性將降落，而高等生產要素的緊張性將上升。已往某一種物質上的基礎措施（如交通、能源和水提供）通常就足以吸引外國投資，而如今則要求有高度生長的人力和技能基礎。特別是在高新技能財產開發區，技能創新者和職業司理人等是決定地域生長的緊張因素。而且隨著投資情況的漸漸革新，勞動力價錢和地皮價錢將呈上升趨向，傳統生產要素的低資本上風有大概漸漸喪失。另外，資配套服務業的發達水平通常是投資情況評價中容易被紕漏的因素。現有的產物網絡和相干的服務業網絡也是外國投資者頗感興趣的因素。（4）范圍于單個都市投資情況的靜態評價，而較少關注都市投資情況的動態厘革，較少關注當地都市與周邊都市乃至更迢遙都市之間的動態討論和競爭?；蚱貑雾椳浻睬闆r措施或條件的革新，而相對輕忽投資情況團體功效的協同提升。（5）在評價指標選取上，偏重于一樣平常經濟因子，而相對輕忽非經濟因子；或偏重于外資企業或財產結構的適宜性評價指標的選取，而相對輕忽外商對都市生態情況和生存寫意性需求方面的思量。由于，外資企業要在一地扎根，其要求是多方面的，如交通、通訊、都市景觀、社會治安、污染狀態、居住條件、文化娛樂措施等等，這些都是吸引外資的緊張砝碼。（6）差異地域條理投資情況的影響因素應當有所差異。一樣平常來說，投資情況可分別為宏觀、中觀和微觀三個條理。宏觀層面主要是指國家或大的地域的投資情況，中觀層面主要指都市的投資情況，微觀層面則主要指企業或特定財產的投資情況。在對差異地域條理或差異目的的投資情況舉行評價時，其影響因子或參評因子及其權重也會因條理和目的差異而孕育發生厘革。這在以往的投資情況評價中是較少顧及的。本項研究試圖增補這一缺憾。
二、宏觀層面上的投資情況評價
宏觀層面上的投資情況評價的目的在于為投資者的宏觀決策提供科學依據，即選擇哪個國家或大的地域舉行投資？投資者在做出這種選擇時所思量的主要因素即可作為投資情況的主要參評因子。從這一角度來看，外洋學者提出的投資情況品級評分法、國別冷熱比力法、體制評估法等均屬于此類。在此，筆者將我國各省區的投資情況評價也視為宏觀層面上的評價。在我國各省區之間，由于政治穩固性、錢幣穩固性、對外商的管制水平、執法停滯等因素的地域差異相對較小，故不予思量。因此，從軟硬情況中選擇路網密度（X[，1]）、信息化水平（X[，2]）、建成區綠化籠罩率（X[，3]）、生產資本包羅房地產價錢（X[，4]）和勞動力資本（X[，5]）、市場范圍和潛力包羅人均GDP（X[，6]）、市場中心性（X[，7]）和都市化水平（X[，8]）、勞動力素質（X[，9]）、企業群體的理性化水平（X[，10]）、行政管理屈從（X[，11]）、知識產權掩護（X[，12]）共12項指標組成評價指標體系。其中線網密度為每平方公里鐵路業務里程與公路里程之和；信息化水平借用國家統計信息中心對中國各省區信息化水平的測算效果；勞動力資本以職工勻稱人為來體現；市場中心性以人均批發和零售販賣額之和來器量；勞動力素質為每十萬生齒中高中結業及其以上生齒數；企業群體的理性化水平以非國有經濟產業總產值占全部產業總產值的比重來體現；行政管理屈從借用《中國市場化指數》陳訴中“淘汰政府對企業的過問”的視察效果來間接器量；知識產權掩護以三項專利答應量與GDP的比例來體現。
由可知，北京、上海、廣東的投資情況綜合得分居前3位，其次是天津、海南、浙江、遼寧、江蘇等省市，投資情況較好；福建、吉林、山東、湖北等省投資情況居于中游；黑龍江、湖南、河北、重慶、陜西、江西、廣西、云南、河南、貴州、新疆、四川等省、市、區總體投資情況欠佳，在軟、硬情況上存在一些缺陷和不夠；而山西、寧夏、內蒙古、青海、安徽、甘肅等省區總體投資情況相對較差，亟需增強革新和優化配置。
三、中觀層面上的投資情況評價
憑據1998～2000年的評價效果，筆者運用坐標圖示要領對各年度都市投資情況舉行分類（因篇幅所限，此處圖略），分別出如下四種類型：第一類：軟硬情況互動生長型；第二類：硬情況滯后生長型；第三類：軟情況滯后生長型；第四類：軟硬情況遲鈍生長型。
以2000年為例。屬于第一類的都市有深圳市、佛山市、廣州市、東莞市、珠海市、惠州市、江門市、肇慶市和潮州市；屬于第二類的都市有韶關市、湛江市、梅州市；屬于第三類的都市有中山市、汕頭市；屬于第四類的都市有茂名市、陽江市、河源市、清遠市、揭陽市、云浮市、汕尾市。
四、微觀層面上的投資情況評價
微觀層面上的投資情況評價的目的即是在宏觀和中觀決策的基礎上，對具體的投資場所的適宜性和投資潛力舉行比力闡發評價，以便為投資者的投資決策提供科學依據。主要從投資項目、投資機遇和投資要領等方面來舉行場址選擇。醒目的投資者通常能夠適當地選擇投資項目與投資機遇和投資要領，以便淘汰失誤，前進屈從，贏得競爭。
舉行投資場所的適宜性評價時，首先應憑據重產業、輕產業、高新技能財產和服務業等差異財產對自然、經濟、技能、情況等條件的本性要求，來選擇和構建評價指標體系。如在自然條件和情況條件方面，應綜合思量海拔高度、地面坡度、地基承載力、水質、大氣質量、綠化籠罩率、洪流吞沒的機率、地動烈度、外方職員子女的教誨題目、“三亂征象”等因素；在經濟和技能條件方面，應綜合思量距車站、機場、口岸等主要交通節點的間隔、地皮資本和租稅、水電氣的提供及資本、離市級商業中心的間隔、當地的支持財產和資產業的配套水平、勞動力技能水準、資源天分、現有的產物網絡和相干的服務業網絡、小我私家和企業的名譽狀態等因素。
投資場所評價的具體要領有：（1）專家決策法：即憑據所選取的場址特性指標值舉行評判和加權，以場址總合得分最高者為最優選址。（2）立室法：即憑據用戶需求和可選擇的場址之間的最佳立室水平來選擇最優場址。（3）條理闡發法：即在大概性選擇中運用條理闡發要領來確定其最優場址。
如高新技能財產對勞動力素質、交通條件、創新情況等有較高的要求，靠近知識麋集區，有較強的產業基礎、完滿的基礎措施和生存服務措施，良好的自然情況、政策情況和金融情況，成為其結構的緊張條件。以上海市漕河涇新興技能開發區為例，該園區選址于上海市西南部，以信息財產作為重點生長偏向。該園區距市中心人民廣場11公里，距虹橋國際機場7公里，距鐵路上海站12公里，距內環線高架蹊徑4公里，距地鐵一號線1.5公里。園區內基礎措施齊全，交通方便，通訊捷達；情況幽雅，降塵率低，水質較好；產業配套協作條件較好，智力資源富厚（相近有上海交通大學等20余所大專院校和120余所研究所；16家國家科研開發機構，270家民營科技開發機構），海關、商檢、金融、保險、外貿、咨詢、狀師、管帳、專利牌號、質檢、人才培訓等支持服務體系健全。至2000年末，區內共有種種企業800家，其中有研發功效的機談判企業650家，約占企業總數的81％；職工總數4.1萬名，其中大專以上種種專業技能職員14350人，直接從事研發事情的工程技能職員到達8000人，分別約占職工總數的35％和20％。在已開發的6平方公里地皮上，每平方公里累計產出販賣收入181億元、利稅20億元、出口創匯6.2億美元，單元面積產出列天下高新區之首；天下500強跨國高科技公司已有30多家在區內投資項目。園區還與國際國內的孵化器公司、危害投資機構、上海市高新技能效果轉化服務中心等相助，在保證、中介、加速孵化等技能創新機制方面舉行有益的探索?，F在該園區正以寬帶網絡、電子商務平臺為抓手，創建數字園區；以國際認證為抓手，爭創質量管理和情況管理“雙優園區”；以中英合資“科技綠洲”項目為抓手，創建國際園區。議決開心營造高品格情況，實現由財孕育發生長向功效開發的變化，以期塑造一個切合高新技能財孕育發生長須要的、良好的創新情況，使該區的服務質量、情況掩護與國際接軌，進一步前進國際競爭力。
五、結語
投資情況評價的基礎目的在于使政府部門、投資者和企業家對該地域的投資情況有一個科學的、全面的、體系的相識，以便引導其投資情況的革新和投資場所的選擇。因此，只有從宏觀、中觀和微觀三個層面舉行關聯性視察和比力闡發，才氣達此目的。
綜合運用經濟學、地理學、統計學、含糊數學、灰色體系理論、條理闡發要領、遙感和地理信息體系等多學科理論、要領和技能開展投資情況評價的多條理綜合研究，是深化投資情況研究的一條有用途徑。微觀條理投資情況的體系綜合研究照舊一個蘊含巨大潛力的領域。
【參考文獻】
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[關鍵詞]證券組合投資交易費用買進賣出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的證券組合組合投資理論是現代證券投理論的基石。它解決了持有一定資本的資者如何在證券市場眾多的證券品種當中做出投資選擇，適當的分配自己的資本，以得到最大的收益，并且收益發現最小。這種投資決策問題已經被廣大學者所研究，也得出了一些非常由價值的結論,文[1]從安全投資的角度進行了研究，把概率引入了決策模型；文[2]也在概率原則下對投資組合進行研究，并用遺傳算法進行模型求解；文[5]從效用最大化的角度對投資決策進行研究，并提出了求解這一模型的旋轉算法；文[7]研究了不相關資產的投資組合理論；在文[3,8]中，分別從不同的角度對含有交易費用的投資組合模型進行研究。
然而在上述眾多研究成果中，沒有考慮證券組合投資中存在買進和賣出時交易費用問題，顯然交易費用的多少肯定會影響到原來模型的可行域，即最優投資組合，因此在證券投資組合當中考慮買進賣出操作的交易費用就顯得十分重要。否則，可能會得到非有效的證券投資組合。因此，本文基于以上的考慮，把證券投資中的交易費用考慮進去，更加符合投資者的需要和實際投資情況。
二、含交易費用和無風險證券的投資組合模型
國內軟件業在各種操作系統上，盡管曾在80年代中期到90年代初期曾出品過一些DOS的改進型如CCDOS、UCDOS和曉軍等，但自90年代初，已徹底失去了市場。除了在一些專用的系統外，操作系統的市場被微軟公司的MS-DOS、MS-WINDOWS系列、NOVELL公司的網絡操作系統系列和UNIX所占領。操作系統的技術含量及規模是屬于最高最大的一種計算機軟件，其開發和成熟需要高昂的投資和幾年的時間，所以，到今天，只有象MICROSOFT、IBM、SUN、SCO、NOVELL和HP這些巨人級的公司才有能力去開發和推廣。特別是高端的操作系統，要求高度的穩定性可靠性；其開發到產品成熟，除了要有高質素的開發隊伍外，還需要多年大規模的測試和使用來發現和改進不足之處，而市場推廣的力量也是重要因素之一。
據報，中國有關部門已組織開發了具有自主版權的中文UNIX系統。從技術來說，UNIX系統源遠流長，備受學術界垂青，技術成熟而開放，有多個版本的UNIX的源代碼可從公開渠道得到，而上述的有關部門更從SCO得到了整套的UNIX源代碼，所以，可以相信，中國有關部門開發的這版UNIX相信會有足夠高的性能和質量，并且，如果國家有關部門能給與其市場上支持，這版UNIX相信能在政府部門、國有大型企業占據相當的份額。然而，沒有什么證據顯示有任何的中國公司有意或有實力發展個人計算機的操作系統與西方公司分庭抗禮。作為投資者，必須看到，UNIX的應用在于高端市場。而更廣大的低端市場現在已給Microsoft所統治，國內外的開發者已失去市場時機；除非能有全面獨到之處，否則業界無人能對MS有絲毫威脅。目前，只有SUN公司以其JAVA技術成為業界唯一與MS對撼的公司。
2開發工具。
在這方面的市場，MICROSOFT、IBM、BORLAND，AUTODESK，ORACLE，SCO等有出色的表現，它們的開發工具在各自應用的專業上，都有舉足輕重的地位。到目前為止，中國的軟件商只能出品一些小型的開發工具，難有大的營業額。沒有證據顯示有中國公司有意或有實力出品象VisualBasic,BorlandC,Delphi,Oracle這樣的“大手筆”。
總結：
在這兩個領域，中國的軟件從業者曾作出很大努力，推出的產品包括CCDOS，UCDOS，多種漢卡等，但它們3、4年前已從市場上消失，盡管還有一些計算機用戶在使用它們。一些“山寨公司”幾年前推出的各種基于FOX產品的自動程序生成器還有人在使用，但這類產品的市場已經消失?；旧蟻碚f，中國的軟件從業者在在這兩個領域的市場已喪失貽盡。不過，偶爾可以發現一些例外，中文之星做為外掛的中文系統，還有一定的市場份額；1996年，IBM與四通利方公司達成協議，今后IBM在中國銷售的部分計算機，將預裝利方多元支撐系統。然而，這些產品最終都是掛靠在微軟的系統上。另外，北方一些公司推出了如‘青鳥’等應用開發工具，據報道，其性能很好，但未有與外國類似產品做比較。在市場上也沒聽說過那個應用是用這些國產的開發工具開發的，技術書店也不見這方面的參考書。這兩個領域要求軟件公司要有強大的技術力量和市場機器，其中，市場機器這一因素相信是國內軟件公司在兩三年內難以有所發展。
3應用軟件。
在以下幾個種類的應用軟件，中國公司已經可以跟西方公司分庭抗禮：
抗病毒軟件
在抗病毒軟件領域，西方公司有SCAN系列、NORTONANTIVIRUS系列，CPANTIVIRUS系列等，而中國公司出的KV系列和KILL系列等，在中國較具影響力，其性能和技術先進性比西方公司的同類軟件有過之而無不及。這類軟件的開發主要倚重于一兩個天才專家的編程技巧，開發規模較?。ㄋ院苓m合中國人），銷售的投入很小，一旦技術上成功，很容易就會有市場的成功隨之而來，贏利豐厚?？傊瑺I運的成本很低。然而，這個行業給投資者的空間很小。
排版軟件
盡管MICROSOFT、LOTUS等已從中國人手里搶走了中文字處理軟件的主導地位，然而，漢字排版軟件仍是中國公司的天下，有方正、華光等，并且，方正排版系統已打入日本、韓國和海外華人社區的中文報業市場，其原因如下：
1以北大方正為代表的中國公司在這方面的技術和資金的投入較早較多，理論和技術基礎雄厚，與排版從業者聯系緊密，產品的性能、質量和客戶支持都能滿足用戶的需求；
2無論排版軟件如何先進，有關的操作仍然是復雜的，用戶不會輕易換個軟件來重新學習操作一遍。
3方正已在漢字排版市場上占統治地位，另外國同行望而卻步。
當然，中國公司也很難切入拉丁文排版市場，這不僅僅是技術問題，還是市場問題。
財務軟件
這方面的軟件基本上由中國公司的產品統治市場。（請參閱另文：關于投資財會軟件的可行性的分析）
MRPII軟件
MRP經歷了30多年的發展,已是非常成熟的技術。MRP-Ⅱ把企業的設計、采購、生產、財務、營銷等各個環節集成起來，共享信息和資源，有效地支撐經營決策，達到降低庫存、提高生產效能和質量、快速應變的目的。在MRPII領域，境外十幾家MRPⅡ軟件公司早已進入中國市場，如美國的SSA公司、EMS公司、JDEdwards和四班公司，臺灣的漢康軟件公司。國內多家軟件企業和科研院校開發或二次開發了多個MRPII產品，如天津企星公司、北京利瑪信息技術有限公司、山東浪潮集團、上海啟明軟件有限公司等推出了商品化的MRPII產品。一些軟件業人士評論說財務軟件公司最適合發展MRPII。
基于INTERNET應用的軟件
盡管INTERNET有十幾年的歷史，其大規模的發展和應用是94年開始的。各路商家積極開拓在INTERNET上的應用軟件。在INTERNET應用軟件的技術方面，中國公司與外國公司的技術差距比較小。INTERNET應用軟件的開發還是一個比較年輕的生意，開發的過程有新的特點，一些西方的老牌大公司的技術經驗和秘密未必在INTERNET應用軟件上用得上。這給一些能發現市場機會公司帶來機遇。SUN公司在北京和上海設立了研究JAVA應用的合作機構，估計中國軟件業界在98年下半年或99年很有可能出若干基于INTERNET或JAVA的應用。
辦公室自動化應用軟件
這主要指基于信息流的辦公室自動化應用。曾經，辦公室自動化應用軟件的開發是規模大，技術復雜的工程。然而，由于LOTUSNOTE的出現，其開發已變得相當輕松。近幾年，眾多大大小小的公司在這個行業有所發展。（將另文論述）
PDA軟件
微軟已開發出支持PDA的操作系統。中文PDA的最大生產商權智公司已打算在98年提供給第三方以PDA的開發工具。這樣，將會結束PDA生產商自己生產應用軟件的局面，并通過第三方的應用軟件，更好地拓展PDA的用途，從而擴大PDA銷量。所以，一家有靈敏市場嗅覺并愿意與PDA廠商合作的軟件公司將是一個很好的投資對象。據聞，某PDA生產商準備在PDA上裝配JAVAVM，因而，一家善于用JAVA作開發的公司有可能在PDA應用市場上分一杯羹。從國際潮流看，PDA的應用前景還有增長勢頭。
多媒體出版物及其開發工具
多媒體出版物的出版，一般來說不屬于軟件的開發，其成功依靠的是出版物的內容和編排。如果一個出版公司能有一批優秀的策劃和美編人員、良好的組織建議：
以上所述并不包含計算機軟件的各個類別。象CAD/CAM軟件，以前也做過調查研究，行業前景很好，可惜缺乏投資空間。
另外，在一些國人能有所作為的軟件領域，其相應的公司絕大部分在北方，尤其是北京。在辦公自動化應用軟件領域和多媒體出版物領域和基于INTERNET應用領域，深圳和珠海的軟件園可能會有相應的軟件公司落戶。
關鍵詞：知情交易者，認購權證，認沽權證，創設制度
前言
期權對“知情交易者”(informedtrader，即信息靈通的投資者)有較強的吸引力，這首先是由于期權的高杠桿低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期權的價格和標的資產未來價格波動率相關，獲得標的資產未來價格波動率的知情交易者能夠通過投資期權獲利(Back(1993)[2])。但是，期權市場也存在阻礙知情交易者交易之處，如較低的流動性以及在做市商交易制度下容易暴露投資者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。
包括期權在內的金融衍生產品出現后知情交易者的投資選擇對衍生產品價格發現功能的實現有重要影響。如果知情交易者選擇衍生品為投資對象，衍生品的成交量就會對標的資產成交量和收益率有預測的能力。此外，由于報價方式的不同，衍生產品的收益率也有可能包含標的資產的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。盡管實證研究已經發現成交量有信息傳遞的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多數研究主要考慮原始的交易量，這種方法的缺點是混合了買賣雙方的信息。近期的研究改進了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用凈成交量作為測算的指標(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解為可預期的成交量和不可預期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。
從本質上看，權證與股票期權基本相同，對期權的研究方法同樣適用于對權證的研究。但是，由于權證的發行人受到限制，這導致權證和股票期權對標的資產的影響方面存在顯著的差異。Aitken和Segara(2005)[1]通過對澳大利亞權證市場的研究，認為權證限定發行人的特征會導致其對標的資產的影響(價格影響、流動性影響、波動性影響)不同于股票期權。Loudon和Nguyen(2006)[12]也認為權證發行人的特殊性使得權證價格高于相應的股票期權價格，并進一步影響了權證作為金融衍生產品作用的發揮。權證和股票期權的區別以及由此產生的對標的資產的影響差異可能會導致知情交易者選擇不同的目標投資市場。
本文的研究目的就是要考察在中國這種轉型經濟的條件下，權證的出現是否會吸引知情交易者從股票市場向權證市場進行轉移，并由此判斷我國權證市場的出現是否提高了證券市場的有效性。實證結果表明，的確有證據顯示知情交易者在股票市場和認購權證市場存在，而在認沽權證市場，并沒有發現知情交易者存在的證據。我們認為知情交易者之所以不愿意進入認沽權證市場的原因可能在于認沽權證的行權價設定過低，以至于認沽權證失去了套期保值的作用。同時我們認為，創設機制的出現也不能吸引知情交易者向認沽權證市場流動。
投資者行為分析
按照信息獲取能力的不同，本文將市場投資者分為兩類：知情交易者和投機者。這里知情交易者定義為能夠通過各種手段提前獲得有關標的資產價格信息的投資者，包括內部人以及大的專業投資機構等。投機者主要是指不能提前獲得有關標的資產價格信息的投資者，他們主要通過在市場上頻繁買賣資產來獲得收益。
由于前面提到的原因，在不考慮其他因素的前提條件下，知情交易者選擇在權證市場進行交易。在獲得信息后，知情交易者會買入或賣出相應權證，這種購買行為首先會影響到權證的成交量和價格，如果信息準確，隨后標的資產的價格和成交量會發生相應的波動。同理，如果知情交易者選擇在股票市場投資，則股票的成交量和價格變化會領先于權證的價格和成交量變化。通過分析股票和權證的成交量以及價格波動的前后順序，我們就能判斷知情交易者的目標投資市場。
投機者在市場上主要的作用是提供流動性。其他條件不變的前提下，流動性強的證券更能吸引知情交易者的參與。投機者之所以愿意提供流動性，是因為他們希望從價格的頻繁波動中收益，因此價格波動越強的證券其中的投機者就越多。我國權證市場采用T＋0的交易方式，而股票市場依舊采用T＋1的方式，這導致權證市場更能吸引投機者。如果這個假設成立，則權證市場的投機成分應當高于相應的股票市場。此外，由于投機者具有追漲殺跌的特性，在價格上升時，投機者買入的行為導致成交量上升，因此我們把證券價格波動先于成交量波動的程度作為衡量投機成分的指標。
我國證券市場的一個顯著特征是股票和大盤整體走勢具有較強的相關性，表現為證券之間常常具有同漲或同跌的特點(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和認購權證的收益率(凈成交量)之間如果表現出較強的正相關關系，這可能不僅僅是因為股票和認購權證之間的同向變動關系，也有可能是因為市場的不完善導致的證券整體的同漲或同跌現象。
方法和數據說明
本文通過VAR模型來測算權證和作為標的資產的股票的收益率和凈成交量之間的關系。具體模型如下所示：
其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示權證的收益率，vs,t表示股票的凈成交量，vw,t表示權證的凈成交量。股票和權證的收益率采用對數收益率，計算公式如下所示，
本文使用凈成交量作為衡量成交量變動的指標。凈成交量的計算首先要確定每一筆交易是買方發起的還是由賣方發起的。我們假設主動買盤的凈成交量為正，主動賣盤的凈成交量為負。當固定區間凈成交量大于零時，表示此時間段買方的力量強，股票收益率因此有上升的趨勢，凈成交量越大表示買方的力量越強。
本文使用的股票和權證的交易數據來自天相數據庫，由于天相數據庫對每一筆交易沒有區分是主動買盤還是主動賣盤，我們參考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照規則作了處理：如果一筆交易的成交價格高于前一筆交易成交價格，我們就假設此筆交易為主動買盤，并設定此筆交易的凈成交量為正；相反，如果一筆交易的成交價格低于前一筆交易的成交價格，我們就假設此筆交易為主動賣盤，并設定凈成交量為負。當前交易的價格如果和前一筆交易價格相同，我們無法區分交易屬于哪一類交易，就設定此筆交易的凈成交量為零。當考慮的區間較短時，這種近似可能會導致較大誤差，因此本文所取時間間隔為8分鐘，以降低這種近似方法所導致的偏差。
我們把每支證券每天的交易按照8分鐘的區間劃分成30個觀測值，VAR模型中取滯后期為5期?；貧w采用了混合數據(pooldata)的方法。為了消除不同證券在不同交易日的個體差異，我們對同一個證券在同一天的每一個變量進行標準化處理，通過減去均值并除以標準差的方法，我們把同一個變量在每天的觀測值變成服從均值為0，方差為1的分布。
本文選取的樣本區間是從2006年5月8日至6月23日共7周的分筆交易數據，包括了47只證券，其中認購權證有10只，認沽權證有16只，相應的標的股票有21只。
實證結果
本文研究的樣本中的股票有5只同時發行了認購權證和認沽權證，5只僅發行了認購權證，11只僅發行了認沽權證。為了分別考察認購權證和認沽權證市場的不同，我們把權證市場分成認購權證和認沽權證兩個市場，分別代入模型中進行回歸，共計得到8個方程?；貧w的結果見表1。
*
注：第一行變量為因變量，第一列為自變量，自變量下標數字表示滯后的時期數。*、**、***分別表示系數在0.1、0.05、0.01水平上顯著。rs、rc、rp分別表示股票、認購權證和認沽權證的收益率；vs、vc、vp分別表示股票、認購權證和認沽權證的凈成交量。以上自變量均經過標準化處理。
一、股票收益率和權證收益率的相關性分析
兩個市場收益率的前后相關性表示市場上出現新的消息后兩個市場價格的反映速度。從表1可以看出，認購權證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關，并且和預期方向一致。認沽權證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關，但是方向和預期方向相反。股票收益率和滯后一期的認購權證收益率顯著正相關。此外，股票收益率和滯后一期的認沽權證收益率也顯著相關，并且方向和預期一致，但是系數較小，僅有-0.027。
股票收益率與滯后的權證收益率顯著相關并且方向和預期一致，這表明股票價格的變動的確影響到了權證價格的波動。和認購權證相比，認沽權證的相關系數較小，說明認沽權證對股票價格波動不敏感，這也表明認沽權證的投機成分較多。另一方面，認購權證價格的變動的確對標的股票價格變動有預報作用。相反，認沽權證卻沒有這種作用，這也證明認沽權證價格變動沒有包含有關標的股票價格波動的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認購權證作為投資對象，但是沒有選擇認沽權證作為投資對象。
二、不同市場之間凈成交量與收益率的相關性分析
知情交易者的交易行為會影響凈成交量的變化，其所處市場的凈成交量應當和滯后的另一市場的收益率顯著相關。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認購權證收益率正相關，這和預期方向相同，但是和滯后五期以內的認沽權證收益率無顯著相關性。另一方面，認購權證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關，方向和預期方向一致。認沽權證凈成交量與滯后五期內的股票收益率無顯著相關關系。這些結果表明，權證推出后知情交易者開始向認購權證市場轉移，但是沒有證據顯示知情交易者有投資認沽權證的趨勢。
三、同一市場內收益率與凈成交量的相關性分析
從表1來看，在分別控制了認購權證和認沽權證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關，系數分別為0.311和0.34。而在認購權證和認沽權證市場，回歸的系數分別為0.52和0.535。雖然這些系數的差異不能精確測量不同市場之間投機成分的差異，但是我們依舊能夠發現，權證市場的投機者的交易比例要高于相應的標的股票市場。這與權證本生具有的杠桿性以及我國對權證實行T+0的制度有關。這個結果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場而非權證市場。
從以上的分析看，盡管衍生品市場存在諸多優勢，但是知情交易者并沒有從股票市場完全轉移到權證市場進行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認購權證，但是很少有選擇認沽權證作為投資對象。導致這個現象發生的原因我們認為與權證制度本身有密切聯系。
知情交易者選擇衍生品交易的一個重要前提是衍生品價值與標的資產價格密切相關。這種緊密的相關性來自于市場的套利以及套期保值交易。但是權證制度本身限制了發行人以及發行數量，這使得一般投資者很難成為權證產品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權證價格超過了其自身的價值，這使得利用權證進行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導致權證價格與標的資產價格的相關性降低，從而阻礙了知情交易者的轉移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。
導致知情交易者不偏好權證的另一個原因涉及到權證行權價的設置。一般來說，當行權價和市場價相近或者權證處于實值(inthemoney)情況下，權證的套期保值功能才能得到較好體現。當權證處于深度虛值(deepoutofthemoney)時，權證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機者提供一個互相博弈的工具，此時權證的價格與標的資產的價格相關性極小，知情交易者并不是風險偏好者，這種情況下的理性選擇是遠離權證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認沽權證作為投資對象。
創設機制并不能完全解決權證賣方壟斷的問題。我國證券市場的一個重要特征是價格波動性較大，權證行權價與市場價格很容易出現較大的偏差。此外，權證發行方由于具有壟斷地位優勢，也偏向于設置對自己有利的行權價，這都容易導致一部分權證不具有內涵價值。創設機制并不能解決這一問題。此外，券商進行創設必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創設可能帶來的信用風險，但同時也制約了券商創設的能力。
綜上所述，由于權證本身具有的缺陷，權證可以作為推進我國股權分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進行推廣。和權證相比，股票期權以及股指期權規避了權證的缺陷，更適合在證券市場上推廣。
結論
本文通過對高頻交易數據的分析，來判斷知情交易者是否選擇權證市場作為主要的投資場所。實證結果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場向認購權證市場轉移，但是并沒有證據表明知情交易者選擇認沽權證作為投資的對象。造成這一結果的原因可能和權證本身特點有關，這包括權證發行人的資格限制以及行權價設定的問題，創設制度并不能解決權證本身的這些問題。最后，我們認為，權證不適合成為我國金融衍生品市場的主流產品，盡快推出標準化交易的期貨以及期權產品才是發展我國金融衍生品市場的根本對策。
參考文獻：
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近年來，證券市場中的慣性與反轉現象逐漸成為研究熱點。所謂慣性現象，是指過去的贏(輸)家組合持續成為贏(輸)家組合，而反轉現象是指過去的贏(輸)家組合成為未來的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過去的表現作為買賣判斷的基礎，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而反轉策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。一般認為，這兩種現象產生的原因在于股票價格對過去或公開的信息發生具有規律性反應。慣性與反轉現象的發現，被視為“市場異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規律性現象是對傳統資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰，沖擊著當代金融理論的基石。從投資實踐的角度看，把握資產價格的這些規律性變動，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。關于慣性與反轉現象以及相應投資策略的研究，無疑具有理論與實踐的雙重意義。
目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發達的交易機制和成熟的投資環境基礎之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對象，這主要基于兩點考慮：一是因為基金的投資決策是市場發展趨勢的方向標；二是從1998年3月中國發行第一支基金至今，證券投資基金資產總規模達5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發行基金單位6551.13億份，基金資產凈值1050億元，可見中國基金業取得了超常規的快速發展。在當前的市場環境下加強對證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導正確的價值觀和投資理念，發展壯大投資基金，而且有利于推動證券市場的健康穩定發展和金融體制的健全完善。
二、研究設計
(一)樣本選擇
根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號{證券投資基金信息披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日后15個工作日內編制完整的投資組合公告，并經基金托管人復核后予以公告?；鸸娴膬热莅ò词兄嫡蓟鹳Y產凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數量、市值、占基金資產凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數目盡可能達到統計檢驗中大樣本數目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數據來源于天軟數據庫、深圳國泰君安數據庫(CSMAR)和金融界網站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統計軟件。
(二)模型定義
本文根據GTM模型，做出如下改進：
首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。
其次，GTM模型并沒有區分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。
如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。
其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復利方式根據股票的日收益率計算出股票的季度收益率：
用來衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉策略?？傊琈衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進入、完全退出和持倉調整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進行檢驗的時間跨度，當1等于1時，是對連續季度的投資權重變化進行檢驗；當1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進行檢驗。k表示基金經理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當k=O時，M值反映基金經理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時，M值衡量的是基金經理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、實證結果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進行實證檢驗時，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數據進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。
實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著?；鹪谟行逻M入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。
表3為基金持倉調整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著，雖然顯著值非常小?？梢姡徽撘员炯径裙善被貓舐实淖儎?k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。
從投資的綜合效果來看，當k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值?？梢?，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對于多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進行評價。由于基金經理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。
四、結論及建議
本文以偏股型證券投資基金為研究對象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉現象。實證結果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數收益率的股票；不傾向于賣出過去表現差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進退時，顯著大于其他各種情況，這表明基金經理在選擇新股進入投資組合時傾向追漲。并且選擇股票時偏好收益率高于上證綜合指數的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負值，說明基金在進行投資組合調整時，都傾向采用完全退出并投資新股的策略。可見在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風、同質現象依舊存在。要改變這一現狀，一方面要提高上市公司的質量，增加具有投資價值的股票數量；另一方面也應使基金的投資風格向多元化方向發展。
