時間：2023-03-01 16:26:16
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇人民幣匯率，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關鍵詞:人民幣匯率;期貨;協整檢驗
中圖分類號:F830.46 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)12-0082-03
外匯期貨是一種由交易雙方簽訂合約在未來某個確定日期買入或賣出外匯,并且在合約到期日之前可以利用相反方向的交易對沖合約的外匯交易工具｡最早由美國芝加哥商業交易所國際市場分部(IMM)于1972年5月16日推出,用于規避浮動匯率制度下日益增大的匯率風險｡我國于2005年7月對人民幣匯率形成機制進行了改革,形成了單一的､盯住一攬子貨幣的､有管理的浮動匯率制度,改變了過去單一盯住美元近乎固定的匯率狀況,市場化的匯率一方面帶來了更加完善的金融市場､更加靈活的交易機制等諸多優點,但同時也使得我國匯率的波動加大,進出口企業及政府面臨的外匯風險加劇｡作為重要的世界大國,我國的匯率波動也對貿易伙伴等造成不可忽視的影響,因此芝加哥商業交易所率先于2006年8月28日,推出了人民幣對美元､日元以及歐元的期貨和期權合約,為國際貿易企業､金融機構以及投機套利者提供了新的交易工具｡
人民幣期貨的推出對于人民幣匯率產生何種影響,一直是理論界爭論､探討的問題｡那么推出一年以來,人民幣期貨于人民幣匯率之間的關系如何?是否存在長期均衡關系?這就是本文需要研究的問題｡
一、文獻綜述
國外關于外匯期貨與現貨關系的研究起步較早,成果也比較豐富,表現出以下特點:第一,主要的研究對象為CME的外匯期貨,并且集中于發達國家的外匯期貨品種,如:英鎊､歐元､日元､瑞士法郎､德國馬克､韓元等等,而關于新興市場國家外匯期貨的研究較少,僅對巴西雷亞爾､墨西哥比索以及匈牙利福林等進行了研究;第二,沒有得出統一結論,外匯期貨的推出可能增大､減小現貨市場的波動性,也可能沒有影響,因市場而異｡Chatrath(1993)利用VAR模型和GARCH模型對英鎊､加元､日元､瑞士法郎以及德國馬克的現貨和期貨市場的數據進行實證研究,發現期貨市場交易量大幅上升會引起貨幣波動性短期內的顯著增加｡Christian Jochum 和Laura Kodres(1998)利用SWARCH模型對匈牙利福林､巴西雷亞爾和墨西哥比索的期貨市場與現貨市場關系進行了研究,認為期貨市場的推出并沒有加劇現貨市場匯率的波動性｡Andreas R?thig(2004)利用VAR-GARCH方法研究了澳大利亞元､加拿大元､日元､韓元及瑞士法郎期貨與現貨波動性之間的關系,結果表明這五種外匯期貨交易和現貨匯率波動成正相關關系｡Stoll和Whaley(1988)以及Kyle(1985)認為,外匯期貨的引入提高了現貨市場流動性､降低了其波動性,因而提高了整個市場的深度和信息傳遞速度｡Theodor(1987)通過實證研究證明加元､英鎊､日元､德國馬克以及瑞士法郎等貨幣期貨能夠有效地預測遠期外匯匯率｡
國內外匯期貨方面的研究相對匱乏,并且表現出以理論研究為主的特點,基本還停留在必要性和可行性等定性分析方面,韓煒和岳小珍(2006)､潘成夫(2006)､陳中東(2006)､劉純斌和趙玉(1997)､袁鷹(2006)認為,我國有必要建立外匯期貨市場｡盡管定性分析相對比較多,但是定量分析幾乎為零,尤其是最新推出的CME人民幣期貨與人民幣匯率的關系,目前為止沒有學者進行過實證研究｡因此,進一步研究人民幣外匯期貨與人民幣匯率之間的關系,有利于我國匯率形成機制改革的深化,對于我國利用CME外匯期貨以及建立我國自身的外匯期貨市場有著重要意義｡
二、數據和方法
1.數據的選取
由于人民幣兌美元期貨合約相對于其他兩種期貨合約交易活躍,并且美元在我國經濟貿易以及外匯儲備中占據重要地位,因此本文所選擇的人民幣期貨數據為芝加哥商業交易所人民幣兌美元期貨最活躍合約的日結算價｡當該月份合約交易量被下一月份合約超過時,轉換合約從而形成連續價格,避免了期貨的到期日效應造成價格的紊亂｡人民幣匯率期貨序列標記為,數據來源于芝加哥商業交易所(CME)日交易報告｡選擇的人民幣匯率現貨為中國外匯交易中心每日上午9點15分公布的人民幣匯率中間價,標記為 ,數據來源于中國外匯管理局網站,兩組序列的時間跨度為2006年8月29日到2007年8月29日｡
(二)研究方法
1.協整檢驗
本文采用Engle和Granger(1987)提出的兩步檢驗法,即EG檢驗來考察期貨價格與現貨價格的協整關系｡
檢驗的主要步驟如下:
轉換殘差序列方程為:
對殘差序列進行ADF單位根檢驗結果如下:
由上表可知,殘差序列在1%的顯著水平上拒絕原假設,因此殘差序列為平穩序列,即｡表明人民幣匯率期貨序列和人民幣匯率現貨序列之間存在協整關系,即長期均衡關系｡
(二)Granger因果關系檢驗
由于和序列存在協整關系,因此至少存在一個方向的Granger因果關系,以下是Granger因果檢驗結果:
由上表可知,不能Granger引起的原假設被拒絕,則說明人民幣匯率現貨能夠Granger引起期貨序列,但不能Granger引起｡說明人民幣匯率現貨與人民幣匯率期貨之間存在單向Granger因果關系｡
四、結論
根據以上實證研究分析,可以得出如下結論:
第一,人民幣匯率期貨與人民幣匯率之間存在長期均衡關系｡人民幣匯率期貨與人民幣匯率序列同為一階單整序列,其回歸方程殘差序列為零階單整,因此根據EG兩步法判斷,兩時間序列之間存在協整關系,即長期均衡關系｡從人民幣匯率期貨與人民幣匯率走勢圖中也可以看出(圖1),人民幣現貨匯率呈現出下降趨勢,原因在于我國經濟高速發展以及國際貿易的繁榮,連續的雙順差使得大量外幣流入國內以及外匯儲備不斷升高;同時由于外匯占款的增加使得國內貨幣流動性過剩,尤其是在2007年以來四次加息､七次上調準備金率,這些匯率影響因素綜合推動著人民幣現貨匯率的下降,造成了人民幣的升值;同時由于國際社會對于人民幣普遍預期升值,以美國為代表的部分發達國家要求人民幣大幅升值,人民幣期貨匯率略低于人民幣匯率,盡管波動性較大,但與人民幣現貨匯率呈現了一致的下降趨勢｡
第二,人民幣匯率是人民幣匯率期貨的Granger原因｡這與期貨兩大經濟職能之一的價格發現職能有所悖離,但是卻反映了我國外匯市場的實際情況｡由于我國資本項目下尚未實現完全可自由兌換,境內與境外人民幣市場基本處于分割狀態,因而境外的匯率期貨并不能完全反映我國境內的貨幣供求狀況,僅代表國際社會的預期,所以對我國人民幣匯率的影響較小｡而CME人民幣匯率期貨交割日結算價是當日人民幣匯率中間價,并且市場參與者大多為與中國有著貿易或者金融往來的企業及金融機構,可見境內即期匯率的影響力目前仍然起著決定性作用｡
第三,有學者認為掌握人民幣定價主導權主要包括兩個方面:一是我國政府對匯率走勢的影響力;二是境內外匯市場對匯率走勢的影響力｡毋庸置疑的是,我國政府對匯率走勢具備了足夠的控制力,人民幣匯率形成機制改革也在主動､漸進､可控的原則之下有條不紊地進行,但是我國外匯市場亟待改革完善､推陳出新,與政府相配合,這樣才能保證我國匯率定價主導權不旁落｡
參考文獻:
[1] 高鐵梅.計量經濟分析方法與建模:Eviews應用及實例[M].北京:清華大學出版社,2006.
[2] 張惠茹,李海東.金融期貨[M].北京:科學出版社,2006.
[3] 張金清,劉慶富.中國金屬期貨市場與現貨市場之間的波動性關系研究[J].金融研究,2006,(7).
[4] 張維,王平,熊熊.印度股票市場與期貨市場信息傳遞性研究[J].上海金融,2006,(9).
[5] 潘成夫.境外人民幣衍生市場與人民幣匯率定價主導權――兼論發展我國外匯期貨市場[J].新金融,2006,(12).
[6] Christian Jochum, Laura Kodres. Does the introduction of futures on emerging market currencies destabilize the underlying
currencies? IMF working paper, 1998.2
[7] Andreas R?thig. currency futures and currency crises [J]. May,2004
[8] Kohers Theodor. Testing the rate forecasting consistency of major foreign currency futures[J]. International Trade Journal,
Summer87, Vol. 1 Issue 4, p359-370, 12p
匯率的因素有很多：從時間段來劃分，大致有短期因素和長期因素。短期看，人民幣匯率的變動既有經濟因素,也有政治因素，還有心理因素等；長期來看，經濟增長差異、國際收支以及通貨膨脹率是影響匯率變動的主要因素。經濟增長是影響一國國際收支及貨幣匯率長期走勢的重要原因。通貨膨脹率的高低是影響匯率變化的基礎性因素，如果一國的貨幣發行過多，流通中的貨幣量超過了商品流通過程中的實際需求，就會造成通貨膨脹。通貨膨脹使一國的貨幣在國內購買力下降，使貨幣對內貶值，在其他條件不變的情況下，貨幣對內貶值，必然引起對外貶值。考察美元兌人民幣的中長期走勢，本文從影響匯率最基本的因素著手進行分析，通過計算不同時期美元兌人民幣實際匯率，大致判斷進行判斷。
（一）樣本的選取和來源
我們分別以1980年和1990年為不同的基期，按照上述公式計算這兩個期間美元的實際匯率指數，結果如下：（根據目前的數據，假定2014年美國和我國物價漲幅分別為1.5%和3%）
（二）結果及相關分析
以1980年為基期考察人民幣匯率變化，目前美元兌人民幣實際匯率高估了25%，人民幣名義匯率還有升值的空間；以1990年為基期考察人民幣匯率變化，則美元對人民幣實際匯率低估了約25%，人民幣名義匯率未來將應該貶值，結論恰好相反。那么應該如何看待上述計算結果？這里面有幾個問題需要進行考慮：第一，基期的選擇；第二，基期名義匯率是否合理；第三，衡量兩國物價指數的CPI計算的可比性。基期的選擇問題：從我國的外匯管理歷史來看，1979年前是高度集中的外匯管理體制，主要體現在外匯管理實行全面的計劃管理，匯率由國家統一規定，基本沒有反應市場變化。1979年3月，國家成立外匯管理局，1980年12月，國務院頒布了《中華人民共和國外匯管理暫行條例》，同時開辦外匯調劑市場，對外匯進行市場調節。1991年，我國取消了外貿部門的出口補貼，外貿企業實行自負盈虧。可以說，1980年是我國外匯管理制度進行改革的起點，1990年前后是我國外匯管理制度邁入市場化改革的起點。因此，選擇1980年和1990年為基期考察我國外匯市場是有代表性的。即期名義匯率是否合理的問題：1994年以前，我國外匯管理的最大特點是外匯額度留成制度，因此，如果計入外匯留成和出口補貼等利益，這一時期人民幣名義匯率實際是高估的。如果把這一因素考慮在內，按照不同基期計算的名義匯率指數還會下降，相應的，美元對人民幣的實際匯率指數也會更加低。衡量兩國物價指數的CPI計算的可比性問題：毋庸諱言，盡管中美兩國在構成CPI類的組合類別基本相同，但鑒于兩國在具體類別上在CPI中所占的比重不盡相同，再加上其中的類別需要定期調整，因此，公布的數據一定有差異，據此計算出來的實際匯率指數也一定存在差異。粗略來看，構成我國CPI較大比重的是食品（30%左右），構成美國CPI較大比重的是住房支出（40%左右），根據觀察，如果考慮這些差異，我國CPI的實際數據應該要高一些，相應地，美元對人民幣的實際匯率指數也會更加低。綜上所述，如果將上述三個問題綜合進行考慮的話，無論是以1980年為基期計算的美元對人民幣實際匯率指數，還是以1990年為基期計算的美元兌人民幣實際匯率指數，都會在計算結果的基礎上向下調整。盡管向下調整的幅度無法準確計算，但都反映目前人民幣兌美元名義匯率已經沒有升值的空間。換句話說，美元兌人民幣名義匯率的中長期走勢應該是維持現狀抑或走入升值的通道。
二、政策建議
一、加入SDR后人民幣匯率的未來走向
綜合分析國內外經濟形勢，預計未來人民幣匯率走向將有以下三個趨勢。
（一）人民幣匯率彈性有望繼續增大
隨著美國聯準會加息預期越來越明顯，中美貨幣政策之間的分化與利差收窄，也在一定程度上形成了人民幣對美元貶值的短期市場預期。
但世界主要各國進口國內商品的比例反而有所上升，這一方面表明，國內出口企業仍具有競爭力，暫無通過人民幣貶值促進出口的必要性；另一方面也間接說明此前人民幣主要關注美元所帶來的被動升值效應，引起了人民幣與內部均衡價格的背離，是導致市場中人民幣貶值情緒攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趨勢明顯的國際背景下，保持人民幣貨幣堅挺，應逐步淡化與美元的匯率波動，重點轉向參考一籃子貨幣的匯率定價模式。
2015年12月11日，中國外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數，更關注于中國國內與世界各國貿易權重，賦予亞太主要市場貨幣權重相對更大，尤其以港幣、澳幣、新加坡元、盧布等貨幣權重差異最為明顯。盡管人民幣對美元單一貨幣存在一定的貶值傾向，但2014年以來，按照參考一籃子貨幣衡量的人民幣匯率，相對全球主要貨幣整體反而呈現小幅升值，即使2015年8月11日匯改后，人民幣匯率波動相對世界主要貨幣也貶值有限，在國際主要貨幣中仍屬強勢貨幣。
（二）人民幣入SDR對人民幣匯率的中長期影響
利率平價理論通常用于說明匯率的短期趨勢，而長期趨勢與兩國的物價水平的相對變化有關。因此，經濟學中的購買力平價（Purchasing Power Parity）理論被經常用于兩國匯率的長期趨勢分析。
購買力平價理論的基本要點是，兩國貨幣的匯率，從長期來說，取決于兩國貨幣的實際購買力之比。如果現實的匯率與購買力比價有差異，那么，購買力較高的貨幣未來要升值，反之亦然。
發達國家之間由于物價水平相當，所以匯率總體來說保持相對的均衡水平，不容易形成長期的上升或者下跌趨勢。盡管在某段時間會有漲跌，主要體現國家間經濟發展周期階段性的差異，屬于短期趨勢2014年年中以來美元兌非美貨幣匯率的強勢，就屬于這種情況。在人們普遍預期美元加息以后，市場推高美元匯率指數，可是，當美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指數反而不見明顯上升。這反映了市場的一般規律――“在利好謠傳中買入，在利好實現時賣出”。
欠發達國家的貨幣匯率通常都被低估，越窮的國家貨幣被低估的比例越高，主要原因是這些國家的生活必需品及勞務費用比較低廉。從許多發達經濟體走過的路可以看到，當一個經濟體發展成為發達經濟體的過程中，其貨幣通常都會升值。
如果按照購買力平價理論來考察中美貨幣匯率未來的走勢，我們需要考察中美的物價水平差異。
說起中美兩國的物價水平，多數人傾向于認為美國的物價比中國還便宜，因為在很多人的眼里，美國的東西比中國還要便宜，還有美國的房子更便宜。不過，美國的總體物價水平比中國高很多。理由主要有如下幾個方面。
（1）美國比中國便宜的東西主要是奢侈品，而奢侈品價格涉及關稅，以及跨國公司歧視性定價政策等非經濟因素。隨著中國越來越多地融入國際經濟體系中，以上因素會被逐步消除。比如，中國與很多發達國家進行雙邊貿易談判，旨在未來逐步解除雙方的稅收壁壘，實現自由貿易，目前已經與澳大利亞、韓國等國家完成了相關的協議。目前在上海、廣州、深圳和珠海實行的自貿實驗區，就是政府為未來進一步對外開放做準備。另外，中國加大對跨國公司在中國歧視性定價的處罰，2015年4月，江蘇省物價局對奔馳汽車處罰了3.5億元，以懲罰其壟斷性銷售的違法行為。可以預見，未來奢侈品價格在國內外的價差將會逐步消除。
（2）盡管大多數其他有形的商品，確實美國未必比中國貴，即使貴可能也體現出質量上的差異。但是在絕大多數無形的服務項目，美國比中國貴得多，包括金融服務、物流、餐飲服務、理發、洗腳按摩等。美國GDP約有三分之二是來自于第三產業，相對來說，中國的第三產業還不到GDP總值的一半。由此，大家可以推斷一下，中美之間物價水平之差距，主要在于服務項目價格上的重大差異。
從美國CIA的數據看人民幣兌美元匯率的均衡水平，來判斷中美物價水平差異程度，有助于判斷未來兩國貨幣波動的目標。有很多專家都使用購買力平價理論進行類似的研究。美國中央情報局（CIA）每年都會在其官方網站上公布其對各個國家經濟實力等方面的評估結果。其中一個指標就是按照購買力平價計算的GDP。
2014年中國按照購買力平價計算的GDP是17.63萬億美元。結合按照市場匯率計算的數據10.36萬億美元，美國物價水平大約比中國高70%（17.63/10.36），按照這個比率計算，美元兌人民幣的均衡匯率在3.6左右！購買力平價理論是一個很成熟的理論，但一般運用于觀察長期的趨勢。
上述的人民幣購買力均衡匯率水平能否實現，取決于兩大重要前提。
首先，中國的社會和政治需要保持相對穩定。如果一個國家政局不穩定，人們也可能為了安全而將資金撤離，投機性熱錢流出，可能導致大幅貶值，該國貨幣匯率可能長期向下偏離購買力平價均衡水平。
其次，中國經濟保持較高速度增長并進入發達經濟體行列。日本在20世紀70年代初至80年代末期間，日元兌美元匯率從360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已經讓我們見到了一個國家快速增長與貨幣匯率之間的關系。不過，從巴西和阿根廷等國家走過的路看，如果一國經濟陷入“中等收入陷阱”，其貨幣匯率也可以長期處于被低估水平。因此，從人民幣匯率的長期趨勢來說，未來確實存在很多不確定性。
長期來講，人民幣加入SDR后，國內央行貨幣政策操作框架也面臨著內外部權衡的重塑。隨著人民幣成為國際儲備貨幣，貨幣政策的國際協調變得更為重要，國內央行獨立的貨幣政策效果將受到削弱，國內經濟增長問題則上升為全球經濟發展問題。目前國內經濟形勢面臨結構轉型的壓力，隨著金融改革的深化，未來會面臨內部經濟增長目標與外部人民幣匯率穩定目標之間的政策權衡，正如20世紀80、90年代拉美國家和亞洲國家的貨幣當局所面臨的選擇。
二、人民幣加入SDR對人民幣匯率運行機制的影響
（一）人民幣匯率形成制度改革回顧
一國貨幣的匯率，與其他任何商品的價格一樣，都是由市場的供求關系所決定的。流入本國的資金，需要買入本幣，因此，體現為對本幣的需求；流出的資金，需要賣出本幣，體現為對本幣的供給。一旦流入的資金多于流出的資金，本幣就會升值，反之亦然。只有當流入和流出的資金達到相對的平衡，匯率才會保持穩定。資金的流入和流出，通常體現為國際收支平衡表上的兩大項目的增減――經常項目和資本項目。前者指與國際商品和服務貿易活動有關的資金流動，后者則指與資本在境內外的交易活動有關的資金流動。
政府為了平衡本國的國際收支，或者處于維持匯率水平的目的實行外匯管制措施，對居民和非居民涉及外匯流入和流出的活動進行限制性管理，從而影響市場匯率的穩定。中國在改革開放后，逐步進行匯率改革。從1979年開始，逐步讓人民幣貶值，從大約1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后來實行與美元掛鉤的辦法，長期穩定在8.27元/美元附近，同時，政府放開了經常項目下的外匯流動，繼續保留資本項下的外匯管制，即對于目的為投資的資金流入或流出交易實行審批制度。由于改革開放以后，中國的經常項目和資本項目都長期保持順差狀態，流入資金遠大于流出。為了消化流入的資金，政府持續在市場買入美元，賣出本幣，以維持匯率的穩定。而買入的美元則逐步堆積成了巨額的外匯儲備。2005年7月，政府對于人民幣匯率形成機制進行重大改革，允許匯率在中間價上下0.3%范圍內波動，2007、2012和2014年又把范圍擴大到0.5%、1%和2%。盡管更大的浮動區間釋放了人民幣升值的部分能量，但政府最近十年外匯儲備仍然急劇增加，原因顯然是政府仍然通過買入美元的辦法，控制人民幣升值的速度，以減緩對國內外向型企業的沖擊。
2014年年初，人民幣兌美元的匯率上升到6.02以后，近兩年時間穩定在6.2附近窄幅徘徊，而外匯儲備也基本停止增長，顯示在這個位置上資金流進流出形成了相對的均衡。不過，這段時間由于美元加息預期的因素，人民幣跟隨美元對其他非美貨幣都保持強勢，人民幣指數從100點左右上漲了約25%。因此，近兩年來，人民幣在國際外匯市場上仍然是最強勢的貨幣之一。
2015年第三季度以后，在中國經濟增速放緩明顯、美元加息預期、人民幣加入SDR等因素集中表現之下，人民幣兌美元的匯率明顯下跌，令人們懷疑，人民幣長達十年的上漲趨勢是否已經逆轉。
（二）“蒙代爾三角”理論與人民幣加入SDR后的匯率形成機制
蒙代爾在20世紀60年代提出“蒙代爾―弗萊明模型”（Mundell-Fleming Model），對開放經濟下的is-lm模型進行了分析，提出了“蒙代爾三角”理論。這個理論認為，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩定這三個政策目標不可能同時達到。保羅?克魯格曼又提出“三元悖論（The Impossible Trinity）”，進一步提出上述三個目標最多只能滿足兩個目標。
人民幣加入SDR以后，必須逐步放開資本項目下的外匯管制，讓資金在國內外自由流動。這可以說是中國為此需要支付的最大代價。中國加入WTO以后，政府逐步通過QFII、QDII和滬港通進行資本項目管制政策放松的實驗，最近兩年政府在這方面的改革步伐有加快的趨勢，對于資本進出的審批也提高了更大的靈活性。盡管在2016年10月人民幣正式加入SDR以前是否會完全放開資本項目下外匯管制還不確定，但資本項目下的開放幾乎是大勢所趨。目前，中國的貨幣政策獨立性和匯率穩定目標幾乎還是政府所掌控。但資本項目下外匯管制完全放開以后，中國的資本市場與國際接軌，根據“三元悖論”，上述兩項目標――貨幣政策的獨立性和匯率穩定，不能同時達到。
市場化之下，中國國內的資金市場與國外通過匯率聯系在一起。根據利率平價（Interest Rate Parity），兩國利差等于兩國即期匯率與遠期匯率之差，本國利率較高者，遠期匯率較即期匯率有貼水。根據這一機制，本國利率上升的話，通常會吸引國外資金流入，引起本國貨幣即期匯率上升。而本國貨幣匯率上漲，將鼓勵進口、抑制出口，可以舒緩本國的通脹壓力。美國從2014年7月開始放出風聲要退出量化寬松政策，引起市場對于美元加息的預期，因此推動了美元兌非美貨幣匯率的上升，美元指數約從80點上升到100點，漲幅約25%。人民幣盡管這段時間基本維持與美元的平穩匯率（外匯儲備有一定的下降，很可能反映出有政府干預的成分），但美元真正加息的時候（人民幣利率呈下跌趨勢），人民幣兌美元的匯率出現較明顯的下跌。這在很大程度上說明利率平價理論的有效性。
匯率變動必然會影響到資本市場。2016年開年第一周匯率下跌，帶動股市兩次觸動熔斷機制，已經讓大家明白匯率跟資本市場的緊密關系。在市場化的情況下，國際游資將會迅速從各個國家的市場之間流動。一旦一國資本市場出現較大的下跌，資金就可能撤離這一市場，導致匯率下跌；匯率出現下跌的趨勢，進一步加強人們持有外幣的興趣，引發投資者進一步拋售當地的資產。
由于利率變動會影響到資金的流動并影響到匯率的波動，其他國家的貨幣政策必然會影響到本國的匯率。不過，正如有論者對于克魯格曼“三元悖論”的不同看法一樣，不同規模的經濟體的影響力和被影響力應該是不一樣。是那些小型經濟體，為了保持本國貨幣匯率穩定，不得不在貨幣政策上跟大型經濟體保持一致。例如，在大型經濟體（尤其是經濟來往密切的國家）加息的情況下，那些經濟體規模比較小的國家，將承擔較大的壓力。如果他們的經濟周期跟主導大國一致的話，跟隨同步加息沒有問題，這樣，可以讓原來的匯率水平保持相對的平衡。不過，如果這些小經濟體的經濟周期處于較弱階段，他們本來不具備加息的條件，甚至可能需要繼續降息，這時候會很尷尬，跟進加息，可能沒法刺激本國經濟；如果不跟進加息甚至降息，本國貨幣將面臨貶值，資金將流出，倒過來也會逼著本國利率上升，抑制經濟好轉。同樣，如果本國經濟出現過熱的情況，需要加息，恰好大國的經濟需要刺激而進行降低利率，實行寬松的貨幣政策，這時，本國相對較高的利率將會吸引資金流入，推動本幣升值，造成本國資金泛濫，這樣會加重本國的通脹以及資產價格的泡沫化。可以說，在匯率市場化的情況下，小國的經濟政策往往不可避免地受到大國的左右。
關鍵詞: 人民幣匯率 不可交割遠期（NDF）去杠桿化
中圖分類號: F830.73 文獻標識碼: A文章編號: 1006-1770(2009)02-010-04
一、2008年以來人民幣匯率走勢
總體上看，2008年人民幣匯率可分為兩個階段。第一個階段是:人民幣匯率單邊升值。1-7月份,人民幣整體呈現出單邊升值態勢,升值幅度為7%，月均超過1%,明顯高于2007年同期人民幣兌美元匯率大致每月0.4%的升幅。導致升值的原因是多方面的:
（一）2008年貿易順差持續保持增長態勢。前三季度我國累計貿易順差1809.9億美元,雖然比上年同期下降2.6%,凈減少49.2億美元，但絕對量的增長仍是促使人民幣升值的主要因素。第四季度，在美國金融危機影響下，全球經濟放緩，我國的進出口增速明顯下滑，但是順差不減反增，主要原因是進口增速下降快于出口，11月和12月的貿易順差分別約為400億和389.80億美元，分別比去年同期增長52.2%和71.82%。
（二）外商直接投資繼續保持較快增長。國家統計局的數據顯示，2008年的實際外商直接投資是自上個世紀90年代中國外商直接投資開始迅速增長以來的最高水平，比2007年增長24%，達到924億美元，是連續第三年的新高。
上述兩項因素直接導致外匯儲備的持續快速增長。2008年12月，外匯儲備增加613億美元，同比多增加300億。全年除10月份出現負258億美元的增長外，其他月份均保持了較快增長。
至2008年末，我國外匯儲備接近2萬億美元。相當于世界上124個國家的GDP總和。從世界銀行公布的2007年世界各國GDP排名來看，排在第57位的是越南，其GDP是712億美元，排在末位即第180位的是太平洋島國基里巴斯，其GDP是8700萬美元。如果將從第57位的越南一直到第180位的基里巴斯這124個國家的GDP加起來，總和是17597億美元，也就是說，中國目前的外匯儲備已經超過了這124個國家GDP的總和。
（三）中美利差因素。如果以相同期限的市場利率衡量，自2008年1月到10月初，中美利差一直呈倒掛趨勢，其中息差最大的3月份接近200個BP。2008年一季度我國CPI平均上升到8%，遠超央行4.8%的目標，使得人們預期央行會抑制通貨膨脹而繼續采取加息措施，而同期美國由于次貸危機惡化，美聯儲為刺激疲弱的經濟而連續降息，中美息差走高進一步推高了人民幣升值的預期。進而引發了流入我國境內的熱錢增加。
第二個階段:從7月下旬以來,人民幣兌美元走出了一波持續貶值的行情，此后雖再度轉強，但是勢頭微弱。7月下旬以后，人民幣匯率突然向下，7月22日1美元兌人民幣6.8219元,到8月12日人民幣兌美元匯率中間價報6.8659元。而且人民幣連續10個交易日單邊下跌，上演了持續單邊貶值的行情,是匯改3年以來首次出現10個交易日的持續走貶。8月下旬人民幣又重新走強,窄幅震蕩，但勢頭緩慢。9月份以來持續在6.82―6.85這一比較狹窄的箱體中進行整理。
2008年下半年人民幣兌美元走出這樣的行情，原因在于美國的次貸危機不斷惡化，導致一場席卷全球的金融危機。在全球經濟普遍出現下滑的背景下，美元及美國國債一度成為流動性好、相對比較安全的資產。全球金融市場動蕩時期資金“涌入安全資產”（fly to quality）的效應十分明顯。研究表明，截止到11月20日，美國國債收益率曲線2Y以內下移在100個BP以上，其中3M的國債收益率下移150個BP。
這表明黯淡的經濟前景以及減息預期，推動尋求避險的投資者繼續買進流動性較高的美國短期國債，中國和石油輸出組織成員國等紛紛購買美國國債。美國財政部公布的月度國際資本流動報告顯示，9月中國持有的1年期、1到10年期以及10年以上期限美國國庫券，從8月的5414億美元升至5850億美元。研究表明，如果以2008年7月1日為基準比較，投資美國10年期國債的收益率將跑贏包括原油、黃金在內的所有資產。
二、人民幣匯率未來走勢展望
（一）人民幣匯率雙向波動的預期提高
1.美國政府7000億美元的注資計劃以及未來歐洲經濟走向的不確定性，使市場對美元匯率走向的分歧加大。一方面注資計劃導致美國財政赤字加劇從而看淡美元的長期走勢；另一方面歐洲經濟滯后美國，表現更糟的狀況從而導致歐元對美元貶值。因此當前以及未來美國經濟政策，歐、日經濟走向以及他們可能的貨幣政策都會增加美元匯率走向的不確定性。因此未來美元匯率的波動性仍會較大，進而導致人民幣對美元匯率的波動性提高。
2.金融危機發生后，美歐等國家金融機構去杠桿化，出現了流動性緊張局面，國際資本回流美國，也是促使人民幣匯率雙向波動的一個短期因素。需要明確一點，美國金融機構的去杠桿化行為會直接導致流動性緊張局面，原因在于美國是一個以資本市場融資為主的金融體系，資本市場及資本市場運行的金融工具價值的萎縮會直接導致整個市場的融資功能下降，流動性會明顯減弱，這一點與中國以銀行為主的間接融資體系有明顯不同。
（二）人民幣升值預期下降，短期內小幅貶值可能性在提高
1.NDF走勢的變化反映出國際市場對投機人民幣升值的預期已大大減弱。國際市場人民幣無本金交割遠期匯率NDF經歷了年初的一路上行到下半年開始反向波動走勢，到目前為止，NDF一年期人民幣匯率從3月份的最高點6.26到10月份最低點的7.1198，變化幅度達到14%，與2007年底相比，2008年人民幣NDF貶值0.6%，與上年同期相比升值4.6%。
2008年11月9日國務院公布了高達4萬億人民幣的經濟刺激方案，美元對人民幣NDF價格開始回落。經濟刺激計劃讓人民幣的貶值壓力稍有緩解。1年期美元兌人民幣NDF價格自10月24日收在7.1198元之后，該價格就一直在逐步回落的過程中，表示海外市場對人民幣在1年后的貶值預期有所緩和。
中國出口減速和經濟增長放緩所帶來的政策調整，使市場對人民幣的升值預期降低，對未來美元匯率出現反彈的預期提高，是導致市場NDF走勢出現明顯轉變的主要因素。短期內，在美元匯率難以企穩和中國出口走弱的預期下，國際人民幣NDF走勢仍會維持目前雙向波動的格局，且以小幅度貶值為主要趨勢。
2.未來全球經濟形勢惡化，2009年我國出口形勢非常嚴峻，政府對出口增長的關注度將會提高，從政府監管的角度來看，人民幣匯率政策亦將有調整的可能，延續三年的人民幣單向升值走勢將告一段落。
金融危機負面影響逐步顯現，出口增速繼續穩步回落。2008年9月份以來，國際金融形勢急轉直下，金融危機逐步向實體經濟傳染，并開始反映在我國的出口數據上。其一，金融危機波及發達國家的核心制造業。10月美國制造業活動指數降到26年來最低點，歐元區制造業活動指數10月也跌至創紀錄的低點，歐元區三個主要經濟體的產出、訂單及就業均下降，歐元區采購經理人指數(PMI)降至41.1，是指數建立11年來的最低水平。其二，全世界90%以上的貿易往來都涉及某種形式的信貸、保險或擔保，不論對于進口商還是出口商來說，金融危機都使得獲取外貿相關的金融服務變得越來越困難；其三，金融危機沖擊下，股票、住房等資產價格大幅縮水，許多家庭進入負資產狀態。危機也直接導致失業人員增加。根據美國勞工部公布的數據，2008年12月，全美非農部門工作崗位削減52.4萬個,失業率上升至7.2%,為16年以來的新高。并且根據美國聯邦公開市場委員會（FOMC）的預測，2009年美國的失業率還會繼續上升，并且將2009年第四季度的失業率上調到7.1-7.6%，2009年末失業率為7.4%。這些因素都將極大地抑制居民消費，并影響到我國對外出口。
基于以上影響，2009年我國的出口形勢將非常嚴峻。在全球金融危機的沖擊下，IMF在11月7日再次把全球經濟2009年的增長預期降到2.2%，低于10月份預計的3.0%，更低于一季度預測的3.7%。全球經濟增長放緩降繼續影響到我國出口。研究表明：美國GDP增長速度每下降一個百分點，大概會影響我國出口5個百分點。如果是這樣的話，美國經濟2009年大概將近跌2個百分點，會影響到我國將近10個百分點的出口增長。歐盟是我國第一大貿易伙伴,2009年也有將近1.7%的經濟下滑,這樣目前我國的出口增速的20%將不可維持，有可能降到接近零增長水平。
我國外貿增速放緩態勢已經在104屆廣交會上得到體現。中國第104屆廣交會11月6日結束，到會的境外采購商比上屆減少9.1%，總成交額下滑17.5%，這預示著明年外貿開局將不利。
從經濟運行的先行指標制造業采購經理指數(PMI)來看，11月中國PMI為38.8,創2005年該指數編制以來的新低。盡管12月上升了2.4個百分點,但已經是連續第三個月下降。其中，出口訂單指數、進口指數分別為41.40和39.40，均連續四個月低于50％的臨界值，表明外貿相關的制造業正在衰退。此外，美國新當選總統奧巴馬雖然表示要深化與中國的高層對話，但在貿易政策上傾向于貿易保護，這將對中國對美出口產生一定的負面影響。
三、美元未來走勢的判斷――美元走強是短期現象
美國次貸危機以及席卷全球的金融海嘯發生以來，美元不但沒有貶值，反而出現了對主要貨幣升值的態勢，且短期內支撐美元走強的因素仍然存在，并將可能延續到2009年上半年。
（一）涌入安全資產（fly to quality）的效應將保持到2009年底，但程度會逐漸減緩
本輪美元反彈主要受兩大因素支撐：
1.全球美元流動性短缺是美元走強的主要原因之一。危機發生后，美元3MLIBOR曾一度超過1YLIBOR，向境外美元發出號召，大量美元回流美國，支撐了美元的強勢地位。
2.以美國國債為主的美元資產收益比較穩定。從美國次貸危機開始，到后來逐漸演變成全球金融危機、經濟危機，整個金融體系幾乎到崩潰邊緣。在市場混亂的情況下，“去杠桿化”過程對風險資產已經沒有任何需求，大家都轉而投向無風險市場。而能夠承受無風險資產的最大市場，正是美國債券市場，決定了美元必然會走強。這也充分顯示了美元的國際本位貨幣地位。并且全球經濟前景越不樂觀，美國國債的“安全資產”功能越強。相反全球經濟基本趨于穩定之時，將可能是國債市場的拐點。
（二）利差預期調整利好美元
從市場技術面的角度來看，現在聯邦基金利率已經到了0-0.25%，從美國和歐洲各國的利差基準對比來看，美國已經達到零利率，現在歐元區目前利率基準是2.5%，英國是1.5%。由于英國和歐元區國家目前仍然存在降息預期,利差對比以及預期一定程度上對美元形成支撐。
（三）對美元長期走勢的判斷
本次金融危機的發生有更加深刻的全球經濟失衡的背景。美國的低儲蓄高消費的經濟增長模式能否發生根本性改變，是美國經濟以及美元強弱的根本決定因素。二戰以來由于美國強大的經濟實力，以及美國在國際分工體系中占據有利的地位，積累了大量的財富，能夠支撐其龐大的進口需求，除個別年份外，1970S年代以來一直維持了貿易逆差，同時又保持了美元的國際貨幣地位。英鎊在19世紀國際貨幣體系中保持霸主地位時，英國是世界的最大債權國，而當今美國是世界上最大的債務國。其中的奧妙除了美元和黃金脫鉤外，還有一點就是亞洲國家經濟崛起后，積累的外匯儲備回流美國，對美元形成了階梯狀的支撐作用，依次是經濟騰飛后的日本、東亞四小龍、中國，如今這種作用正在逐漸減弱。這些國家正在通過儲備貨幣多元化的方法來化解不斷貶值的美元帶來的影響。這注定了美元將隨著美國經濟地位逐漸衰落而貶值的趨勢不會有任何疑問和改變。
但是另一方面應該看到，美元的國際貨幣地位不是一朝一夕形成的，有強大的市場力量在背后支撐。首先美元是國際貿易中的主要計價貨幣，幣值相對比較穩定，盯住美元就等于是盯住了穩定的貨幣錨，可一定程度上避免匯率波動導致的損失。其次，多年來在國際金融市場上形成了一個規模龐大的美元即期、遠期和掉期交易市場，可以很容易的實現對美元的套期保值，而其他任何貨幣尚不具備這個條件。
作者簡介：
關鍵詞:匯率制度改革;演變歷程;再認識;改革的必要性;政策性建議
中圖分類號:F038.1
文獻標識碼:A
一、對中國2005年人民幣匯率制度改革的認識
(一)2005年人民幣匯率制度改革的核心內容
此次人民幣匯率改革的核心內容有三條:
第一,人民幣不再釘住單一美元,而是參照“一籃子貨幣”,同時根據市場供求關系進行浮動。“貨幣籃子”是按照我國對外經濟發展的實際情況,選擇若干種主要貨幣,賦予相應的權重組成的。
第二,匯率將是浮動的,而且區間是合理的。今后將根據國內外經濟金融形勢,以市場供求為基礎,參考“一籃子貨幣”計算人民幣多邊匯率指數的變化,對人民幣匯率進行管理和調節,維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
第三,做了一個初始的匯率調整。根據對匯率合理均衡水平的測算,人民幣對美元從2005年7月21日起升值2.07%,即1美元兌換8.11元人民幣。這一調整幅度主要是根據我國貿易順差和結構調整的需要來確定的,同時也考慮了國內企業進行結構調整的適應能力。
(二)2005年人民幣匯率制度改革的特點
此次人民幣匯率改革的核心內容也有三條:
第一,匯率升值的幅度大大低于市場預期,升值幅度僅為2.07%。
第二,盡管央行公告稱人民幣不再釘住單一美元,但同時也不釘住“一籃子貨幣”,而是參考“一籃子貨幣”。
第三,人民幣確立對美元的中間匯率后,其波動范圍并沒有拓寬,仍在千分之三的范圍之內,波動范圍大大低于實行管理浮動匯率制貨幣的波動幅度。
二、中國現行匯率制度進一步改革的必要性
現行的人民幣匯率制度與原有的釘住美元的匯率制度相比更加適應了中國目前的基本情況,但是匯率制度改革是一個巨大的工程,我們應當在“主動性、漸進性、可控性”下開展,所以當前的匯率制度的改革只是一個開始,目前的匯率制度依然需要進一步改革。
(一)國際合作依然面對壓力
現在人民幣匯率改革的壓力雖然沒有改革以前那么強烈,但是仍然不可忽視。壓力主要來源于兩個方面:美國等國家把人民幣看作是本國巨大貿易逆差的主要來源以及參考一籃子貨幣需要的國際合作。首先,一些中國的貿易伙伴國的逆差是多方面的結果,但是人民幣卻成了罪魁禍首。其次,以市場供求為基礎,參考一籃子貨幣的匯率制度下,人民幣匯率的決定將受到很多因素的影響,其中國際合作就是重要的一項。但是中國長期的對一些貿易伙伴國的巨額順差,一直都被貿易伙伴國政府和一些企業批評,這會對人民幣匯率的調整發起挑戰。
(二)人民幣匯率形成機制的市場化程度不高
現行人民幣匯率形成機制的基礎及銀行結售匯制及對參與銀行間外匯市場交易的外匯銀行實行額度管理,這使得市場參與者,特別是中資企業和商業銀行持有的外匯必須賣給銀行,不能根據自己未來的需要和對未來的匯率走勢的預期選擇適當的出售外匯的時機和數量;另一方面,就銀行售匯而言,要么存在一定的約束條件,要么存在嚴格管制,因此我國的外匯市場是一個供求關系不對稱的市場,即是一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場。
三、對中國人民幣匯率制度改革的政策性建議
(一)抓住機遇轉變經濟增長方式,調整經濟結構,采用適當的宏觀經濟政策
人民幣匯率改革是整體經濟改革中的一部分,現在的人民幣升值壓力以巨額的外匯儲備和貿易順差是一種表象,實際是我國經濟結構內在矛盾的集中體現。因此,在匯率制度改革的同時,要抓住機遇進行經濟結構調整解決深層次問題。
(二)穩步推進與人民幣匯率制度相關的金融體系改革
從宏觀上來說,要為微觀經濟主體防范風險提供相應的條件。一方面,我們要繼續發展現有的結售匯市場,另一方面,我們可以在繼續推進和發展外幣對外幣交易市場的前提下,進一步完善本幣對外幣交易市場,擴大銀行結售匯周轉頭寸。
(三)根據目前經濟運行態勢,適當放寬匯率浮動區間
市場上的流動性過多,利率水平又偏低,大量的資金不會投向實體部門,而會流入資產市場。資金大量流向資產市場可能會帶來資產價格泡沫,一旦預期逆轉,銀行的果壞賬必將大量增加,將會拖累整個經濟的發展。為了解決當前流動性偏多、經濟偏熱的重要舉措仍然是加快匯率政策改革。
(四)微觀經濟主體要及時轉變觀念應對人民幣匯率制度改革
由于匯率制度改革,人民幣有升值和貶值的可能。各種微觀經濟主體必須提高風險意識,培養和引進相關的專業人員,密切關注國際金融市場的匯率波動,充分利用各種金融工具來規避匯率風險;
人民幣匯率制度改革是我國經濟發展、金融改革的必然進程。在改革過程中應遵循循序漸進的原則,穩步進行,結合不斷發展的經濟環境制定相應的宏觀經濟政策,在完善匯率制度的同時,要充分考慮微觀經濟主體的承受能力,做好相應的配套措施,保證經濟的穩定運行。同時利用匯率制度調整的有利時機,加快經濟結構調整,轉變經濟增長方式,這樣才能從根本上解決我國的人民幣匯率問題。
參考文獻:
[1]闕澄宇,鄧立立.國際金融.東北財經大學出版社,2006,3
[2]羅納德.麥金農.論中國的匯率政策和人民幣可兌換.國際金融研究,2004,7
[3]羅納德.麥金農.實行新的匯率政策:中國會步日本的后塵陷入流動性陷阱嗎?.國際金融研究,2005,11
[4]曹鳳岐.人民幣匯率形成機制研究.金融研究,2005,1
[5]孫景兵,李媛.淺談我國外匯儲備管理.金融論壇,2005,4
人民幣匯率一直是市場討論的熱點。就短期而言，2016年6月底英國超預期公投退出歐盟之后，全球風險偏好下降，美元指數強勢，人民幣兌美元匯率跌穿了6.6的市場心理關口，國內外對人民幣匯率繼續貶值的擔憂重燃。7月中旬以后，隨著全球市場風險偏好企穩回升，美元指數趨弱，人民幣對美元匯率逐漸穩定，貶值壓力減輕。目前而言，有一派觀點認為，受益于政策溝通透明度的提高和新匯率形成機制的可預見性，人民幣匯率已經基本度過了最艱難的時期。當然，也有觀點認為目前斷定人民幣度過最艱難時期言之尚早，因為人民幣匯率的穩定還是有央行干預的成分在。其他觀點認為人民幣應該一次性貶值到位（比如20%或30%的貶值幅度），或者我國應該采取更加嚴格的外匯管制措施，防止短期資本頻繁流動。本文從我國經濟的中長期基本面和短期波動出發，主要就三個方面：人民幣均衡匯率水平測算、短期資本流動（熱錢）估算和影響因素、貿易順差對人民幣匯率的影響，簡要闡述今后一個階段人民幣匯率可能的走勢。根據我們的分析，不管從中長期的均衡匯率角度，還是短期的貿易順差趨勢以及熱錢流動情況，人民幣匯率都沒有大幅貶值壓力。不過，美聯儲加息預期、國內經濟形勢等一系列因素也將短期影響人民幣匯率，因此，說人民幣匯率已過最為困難的萬重山，可能低估了未來的潛在風險。
從中長期的視角來看，中國經濟基本面相對他國依然具有優勢，人民幣沒必要大幅貶值。
兩國匯率的中長期均衡水平主要取決于兩國可貿易部門的相對生產率水平。判斷人民幣匯率在中長期到底有沒有必要大幅貶值，首先就要測算人民幣均衡匯率的水平。我們關于人民幣均衡匯率測算顯示：當期人民幣匯率水平接近中長期均衡水平，沒有大幅貶值的必要。一般而言，估算均衡匯率的工具主要分為兩種，其中經常使用的是行為均衡匯率理論（Behavior Equilibrium Exchange rate， BEER）。BEER模型主要是考慮短期的經濟周期性因素和中長期的基本面因素，沒有直接要求國內外均衡，簡化了模型的結構，沒有反映變量之間內在的經濟關系，無法準確地體現國內外均衡對匯率的重要意義，因此得出的結果較為脆弱。即短期的經濟波動都可能較為明顯地影響測算得到的均衡匯率水平，因此估算結果并不穩健。
我們構建的基于新凱恩斯動態隨機一般均衡模型，從開放經濟內外部均衡出發，研究了人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。在模型的構建過程中，還考慮了部分中國特色的制度安排，即加入了部分資本管制因素，人民幣匯率不完全傳導。DSGE系統考慮了多邊均衡，從經濟的基本面出發，所得出的均衡匯率水平較為穩健。
我們的DSGE模型顯示，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之后已經縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近，不宜過分夸大貶值壓力。就人民幣實際有效匯率（Real Effective Exchange Rate， REER） 而言，綜合考慮國內外部門的相對基本面情況，當期人民幣大約有5%左右的貶值空間，面臨的貶值壓力比較溫和。2008年全球金融危機以來，人民幣已由最初的單邊升值開始了越來越多的雙向波動，出現了交替升值和貶值的現象。從國內外經濟基本面來看，我國相對較快的GDP增速，相對較高的貿易部門勞動生產率，在過去和未來一個階段不會發生改變，這也將支撐人民幣均衡匯率維持在一個相對穩健的水平。隨著2015年8月人民幣中間匯率定價機制改革、進一步擴大人民幣匯率雙向浮動區間、參考一籃子貨幣進行調節等一系列制度安排，人民幣匯率目前已經非常接近均衡，當前匯率變化很大程度上可以看作是圍繞均衡匯率的一種震蕩波動。因此，人民幣當前匯率并沒有大幅貶值的壓力，也沒有必要采取一次性貶值20%～30%的策略。對于人民幣中長期均衡匯率的測算，有助于保持短期政策的定力和穩健推進中長期匯率改革。
人民幣貶值壓力將暫時減輕
我們的短期資本流動監測模型顯示，2016年下半年我國短期資本流出減緩，進一步降低了人民幣貶值壓力。短期資本流動是導致一定期間內資本賬戶失衡和國際金融沖擊的重要渠道。我國屬于大國經濟體，短期的資本流動很難撼動國內資本市場的穩定，但也會影響我國貨幣政策的穩定和人民幣匯率短期波動。
第一，構造短期資本流動監測體系。首先，我們運用世界銀行殘差法（外匯占款-貿易盈余-FDI）對短期資本流動進行監測。在實際經濟活動中，大量的熱錢流動隱藏在經常賬戶的貿易往來中（比如說2015年以來內地對香港進口增速的離奇飆升），因此我們借鑒蘇劍等的方法分離出虛假貿易部分。綜合考慮世界銀行殘差法和隱藏在貿易部門的熱錢規模，我們構建了短期資本流動的月度監測體系。值得注意的是，2014年下半年以來，短期資本持續流出我國，尤其以2015年8月和2016年1月人民幣匯率大幅波動時為最。在此之前，雖然短期資本流入流出變化頻繁，但總體來說我國還是熱錢的凈流出地。短期資本持續流出，給貨幣政策的獨立性、國內資本市場的穩定、基礎貨幣的供給方式等都造成了困擾。
第二，構建預測短期資本流動的分析框架。按照我們的三因素模型，我們發現，我國短期資本流動主要受到人民幣貶值預期（NDF市場）、中美利率差和中美基本面差異三個因素的影響。人民幣匯率預期目前已經較為平穩，中美之間的利差不會進一步收窄（美國下半年加息預期減弱），中美經濟增速差異不會擴大（美國下半年經濟并沒有超預期的樂觀，而我國可能較為平穩）。按照我們的三因素模型，綜合匯率預期、中美利差、基本面差異在2016年三至四季度的變化趨勢，我們認為熱錢在2016年三至四季度流出中國的壓力可能緩解。當然，如果相關部門加大資本管制力度，短期資本外流的壓力可能進一步降低。根據我們的短期資本流動預測模型分析，2016年下半年資本外流以及由此帶來的人民幣貶值壓力將緩解。
支持穩健的人民幣匯率
按照國際經驗，一國的貿易順差短期內與匯率之間存在正向關系，即貿易順差經濟體匯率一般都較為平穩或堅挺。比較而言，雖然1990年之后，日本經濟經歷了長時間的低迷，但日元一直保持平穩，很長一段時間沒有出現大幅度的貶值。我們發現，日元穩健的背后是日本長時間內保持著較為龐大的貿易順差。然而，日本在2012年開始出現貿易逆差，日元隨即出現了明顯的貶值。
相比而言，中國對全球貿易總額占比在2015年底接近15%，超過了所謂的東亞地區12%的天花板（日本等經濟體歷史上最強盛時期占全球貿易份額接近12%），而且中國貿易順差近幾年持續擴大。雖然近期人民幣匯率出現了略微貶值，但有堅實的貿易順差支撐，不會出現較為明顯的被動貶值壓力。
對匯率的短期擾動也須高度重視
雖然從中長期均衡匯率、短期資本流動、貿易順差等多個角度看，人民幣匯率貶值壓力不宜過度夸大，但考慮到短期匯率波動也將對國內資本市場和經濟基本面造成重要影響，因此也必須對匯率的短期擾動高度重視。短期匯率的預測非常困難，因為匯率的短期決定因素不光是中長期的基本面，還有很多短期經濟政策預期的變化，國內外非經濟因素等。為何自2015年8月匯改以后，國內外總是有關于人民幣貶值的擔憂？近一段時間以來，筆者通過與海外和國內資本市場人士、學術界和政策研究機構溝通，認為可能有以下兩個引起短期人民幣匯率貶值壓力的“隱”因素。
第一，國內、國外缺乏相互有效和深入的溝通。國內外機構之間的溝通不充分，國外夸大中國經濟和金融風險，國內也不了解國外經濟和金融市場的問題。國外學者對于中國經濟中長期的看法普遍偏悲觀，有質疑中國杠桿率能否持續的觀點，有擔憂中國房地產市場和銀行體系壞賬的觀點，也有不信任中國經濟增長數據的觀點。凡此等等，都是因為國外經濟學者和資本市場人士對我國經濟和金融體系、經濟結構和部門職能不熟悉，溝通不充分。此外，國內政策層面與居民和企業的溝通也并不充分，使得人民幣短期匯率變化時，容易引起擔憂。所幸的是，隨著2015年下半年中國企業海外美元負債的集中償還，居民購匯意愿的緩慢降溫，目前國內的預期引導和政策溝通正在逐步改善。
一、背景分析
目前，世界各國的匯率制度主要分為兩類：固定匯率制度和浮動匯率制度，在此基礎上還存在一種有管理的浮動匯率制度（也稱骯臟浮動匯率制度）。我國自2005年7月21日進行匯率制度改革以來，逐步完善人民幣匯率形成機制。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在匯率改革的基礎上，人民幣匯率在穩定的基礎上緩慢升值，并且增加了浮動的范圍，人民幣匯率逐步向市場化邁進。
人民幣匯率改革為人民幣無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）提供了發展的空間。NDF主要是針對非自由兌換的貨幣而設計的遠期合約，屬于一種金融衍生工具。它一般由銀行充當中介機構，買賣雙方基于對某種貨幣匯率未來走勢的不同看法而簽訂遠期合約。與一般外匯遠期合約不同的是，NDF合約在到期時并不對合約中商定的本金進行交割，只是對合約匯率與到期日即期匯率的差額進行交割，并且以可自由兌換的貨幣（例如美元）進行結算。NDF合約的期限從一個月至幾年不等，但是一般以一年及一年以下的品種為主。NDF可以幫助規避匯率波動的風險，并且其無本金交割的特性可以減少資本的占用，這些都是NDF得以發展的重要原因。
人民幣NDF在1996年6月由新加坡首先推出，但是由于中國實行嚴格的外匯管制，NDF并未對人民幣即期匯率構成實質性的影響。據國際清算銀行（BIS）統計，1999年人民幣NDF日均交易量在0.5—1億美元。2001年東南亞金融危機對人民幣的貶值壓力逐漸減弱，導致人民幣NDF市場由活躍轉向低谷，2001年日均交易量僅為0.55億美元，僅占亞洲5種主要貨幣NDF交易量的7.6%。2003年以后，尤其是2005年匯率改革以后，人民幣一直面臨著升值壓力，人民幣NDF市場再次活躍起來，日均交易量到2007年達到了30億美元，占亞洲主要貨幣NDF交易量的14%（數據如圖1所示）。
隨著人民幣匯率改革的推進和人民幣NDF市場的快速發展，人民幣匯率定價權是否受到影響就越來越受到人們的關注。從人民幣即期匯率和NDF市場的角度來看，人民幣匯率定價權是否受到影響取決于：人民幣即期匯率是否由NDF來決定，并且人民幣即期匯率的變動趨勢是否受NDF影響。本文將從這個角度通過對歷史數據的分析來探討人民幣匯率定價權是否受到影響，并提出一些政策建議。
二、文獻綜述
目前，國內已經有不少學者研究人民幣NDF市場與人民幣匯率之間的相互關系，本文的研究建立在這些已有理論的基礎之上。
吳先智（2008）對人民幣NDF匯率和境內人民幣即期、遠期匯率進行了格蘭杰因果檢驗，認為境內即期匯率與NDF匯率之間存在較強的引導關系，且境內即期匯率占主導地位；1年期的NDF匯率與境內遠期匯率之間相互引導，而在其他期限品種上，只存在境內遠期匯率對NDF匯率的引導作用。最后，他得出結論，認為應該完善市場基礎設施建設，放開對外匯衍生品交易的限制。
戎如香（2008）通過對1999年5月5日—2008年9月1日人民幣即期匯率和1年期人民幣NDF匯率的定量研究，認為人民幣即期匯率與NDF匯率之間的關系在2005年匯率改革前后存在很大的不同。人民幣匯率改革之前，人民幣即期匯率與人民幣NDF之間沒有直接聯系，但是其趨勢受NDF影響；匯率改革之后，二者的聯系加強，絕對值水平和變動趨勢相互影響，互為因果關系。并且在分析的基礎上提出應該重視匯率改革之后的人民幣定價權問題，重視對人民幣NDF的研究。
仇自成、張立光（2010）對2006年10月26日—2009年3月6日期間的人民幣1個月期、1年期NDF匯率與即期匯率之間的關系進行了實證研究，認為人民幣離岸NDF市場上存在著不同程度的人民幣升值預期，且預期的水平與NDF期限有關；人民幣離岸NDF匯率會影響人民幣即期匯率，NDF市場對即期市場存在波動溢出效應，即波動信息會由人民幣NDF市場向人民幣即期市場傳遞。
這些研究成果為本文的研究提供了寶貴的參考價值，但是這些研究所分析的數據并不是很充分，因為直到2005年7月21日人民幣匯率改革之后NDF匯率與即期匯率才具備了更好的研究價值。本文將在這些理論的基礎上，通過分析最新的匯率數據，試圖將幾種不同的研究成果融合在一起，即通過分別研究不同期限的人民幣NDF匯率與即期匯率之間的關系，分析不同期限NDF匯率與即期匯率之間的不同影響程度，并且在此基礎上，討論二者的相互影響性，從而進一步深入到人民幣匯率的定價權這個問題上。
三、統計與回歸分析
本文選取了2000年1月1日—2011年12月30日這12年的日度匯率數據作為樣本，通過大樣本的數據進一步挖掘人民幣NDF匯率與即期匯率之間的關系。
1、對樣本數據的描述性統計分析
本文進行描述性統計分析的數據區間為2000年1月1日—2011年6月7日，選取的即期匯率數據為人民幣兌美元的中間價，選取的NDF數據為6個月期的NDF匯率。在進行描述性統計分析時，本文將樣本數據以2005年7月21日為界分為了兩段，以更好地考察人民幣匯率改革的影響。
由表1可以看出，在人民幣匯率改革之前，人民幣即期匯率與NDF匯率之間的波動性差異非常大，即期匯率的標準差僅為0.00078，基本上可以忽略不計，而NDF匯率的標準差則達到了0.11，約為前者的144倍。此外，即期匯率的最大值與最小值僅僅相差0.0037，說明即期匯率的浮動區間非常狹窄，而NDF最大值與最小值相差0.6852，約為前者的185倍，波動的區間相對寬很多。這是因為在人民幣匯率改革之前，人民幣匯率采取盯住單一美元的政策，所以即期匯率基本上維持不變，而NDF匯率則完全由市場決定，受海外市場對人民幣匯率的預期以及國際環境變化的影響，波動性要大得多。
在匯率改革之后，人民幣即期匯率與NDF匯率的各項統計數據趨向一致。即期匯率的標準差明顯增大了，達到了0.5368，而NDF匯率的標準差則為0.4956，甚至比即期匯率小。即期匯率的最大值與最小值相差1.6312，NDF匯率的最大值與最小值相差1.6205，二者也基本上不存在差別。這表明，在匯率改革之后，人民幣即期匯率逐步向完全市場化的NDF匯率靠攏，也就是說我國的匯率改革使人民幣匯率向市場化邁進了。
以上的統計描述通過即期匯率與NDF匯率的走勢圖（圖2）可以得到更直接的說明。從圖2我們可以看出，人民幣即期匯率在2005年7月21日匯率改革之前處于水平的狀態，這說明這段時間人民幣即期匯率是基本不變的，嚴格地盯住美元。而在匯率改革之后，即期匯率的曲線有一個跳躍性地突降，而后又一路下行，這是因為在匯率改革之后人民幣匯率擁有更大的波動空間，而且不再盯住美元。要注意的是，2008—2010年的這段時間，即期匯率的曲線再次保持著水平的狀態，這是因為受金融危機影響，我國再次決定盯住美元，以防止匯率波動對出口造成不利的影響，從而避免金融危機對自身影響的加劇。2010年6月19日，中國人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，在此影響下，即期匯率的曲線再次下行，人民幣繼續升值。此外，我們應該注意到的是，6個月期的NDF匯率曲線大部分時候都處于即期匯率曲線的下面，這說明海外市場一直保持著對人民幣升值的強烈預期。只有在2003年之前以及2008年底至2009年初這兩段時間，6個月期NDF曲線高于即期匯率曲線，這是因為在2003年之前，中國仍然受東南亞金融危機的殘留影響，而且國內經濟形勢不景氣，導致海外對人民幣貶值的預期；2008年底則是由于金融危機，海外同樣預期人民幣會貶值。人民幣即期匯率與NDF匯率曲線之間的差距，可以理解為人民幣實際升值與預期升值之間的差距。以上分析表明人民幣升值并非一蹴而就，而是遵循有管理的浮動，緩慢升值。
2、對樣本數據的回歸分析
基于人民幣即期匯率與NDF匯率走勢的一致性，本文選擇對二者進行一元線性回歸分析，試圖用回歸模型進一步描述二者之間相互影響的關系。為了研究不同期限NDF匯率與即期匯率的關系，本文將選擇1個月期、6個月期和1年期人民幣NDF匯率分別與人民幣即期匯率進行回歸分析，并比較三者的分析結果。
首先，我們對1個月期NDF匯率與即期匯率進行分析，選擇的數據樣本為2005年7月22日—2011年6月7日，分析結果如表2和圖3所示。
由表2可以看出，1個月期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關系數達到了0.9989，相關性非常高。二者的R2為0.9979，表明自變量（1個月期NDF匯率）可以在99.79%的程度上解釋因變量（即期匯率）的變差，二者的擬合性非常高。圖3中的散點圖描述了二者的分布情況，據此畫出二者的線性回歸曲線，回歸方程式為：y=1.019x-0.122，且回歸方程對二者關系的擬合度達到了99.7%。這說明1個月期NDF匯率與即期匯率之間存在非常強的正相關關系，1個月期NDF匯率對即期匯率具有非常明顯的影響。反過來，若我們把即期匯率作為自變量，把1個月期NDF匯率作為因變量，回歸分析的結果表明，二者同樣具備很強的相關性，相關系數同樣達到了0.9989，R2為0.9979，二者的擬合性非常高，這說明人民幣即期匯率對1個月期NDF匯率同樣具有明顯的影響，二者之間呈現相互影響的關系。
其次，我們對6個月期NDF匯率與即期匯率進行分析，選擇的數據樣本為2005年7月22日—2011年6月7日，分析結果如表3和圖4所示。
從表3中可以看出，6個月期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關系數達到了0.9784，雖然略低于1個月期NDF匯率與即期匯率的相關系數，但是仍然處于很高的水平，表明二者的相關性很強。二者的R2為0.9572，表明自變量（6個月期NDF）也能在很大程度上解釋因變量（即期匯率）。圖4描繪了二者的線性回歸曲線，回歸方程式為：y=1.059x-0.302，擬合程度達到了95.7%。回歸分析表明6個月期人民幣NDF匯率對人民幣即期匯率具有很強的影響，但是影響程度（根據R2判斷）稍微小于1個月期的人民幣NDF匯率，這從圖2的匯率走勢圖中也可以看出來。同樣，若把即期匯率作為自變量，6個月期NDF匯率作為因變量，發現二者的相關系數為0.9784，R2為0.9572，即期匯率對6個月期NDF匯率同樣具有很強的影響。
最后，我們對1年期人民幣NDF匯率與即期匯率進行回歸分析，由于數據來源所限，選擇的樣本數據區間為2009年1月1日—2011年12月30日，回歸分析的結果如表4和圖5所示。
由表4可以看出，1年期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關系數為0.8607，明顯低于1個月期和6個月期的NDF匯率與即期匯率的相關性，但是二者的正相關性仍然比較強，這說明二者的變化趨勢是一致的，其對于長期的人民幣匯率走勢可能是一個良好的預測指標。二者的R2為0.7409，相對于1個月期和6個月期NDF匯率也顯著偏低，說明自變量（1年期NDF匯率）對因變量（即期匯率）的解釋程度并不是特別高。圖5的散點圖的線性趨勢也不是很明朗，線性回歸方程的擬合程度也只有74.0%。這說明1年期人民幣NDF匯率對人民幣即期匯率的變動并不具有絕對的解釋力，但是二者的長期趨勢是一致的。反過來，將即期匯率作為自變量，1年期NDF匯率作為因變量，分析結果顯示，二者的相關系數也僅為0.8615，R2為0.7423，表明人民幣即期匯率對1年期人民幣NDF匯率的影響程度也不是很強。
四、結論及政策建議
1、結論
第一，人民幣匯率改革對人民幣NDF市場的發展具有重大的影響，并且影響NDF匯率與即期匯率之間的關系。匯率改革以前，境內人民幣匯率受到嚴格管制，境內人民幣市場與離岸人民幣NDF市場處于完全分割的狀態，二者的變動趨勢并不存在明顯的直接聯系；匯率改革之后，境內人民幣即期匯率不再盯住單一美元，因而波動幅度增大，即期匯率逐漸受市場及預期因素的影響，人民幣離岸NDF匯率與境內即期匯率的波動也趨于一致，NDF市場與境內人民幣市場也逐漸由分割的狀態轉為融合的狀態。
第二，人民幣NDF匯率與即期匯率之間存在相互影響的關系，并且不同期限的NDF匯率影響程度不同。總體來看，短期（以1個月期為代表）NDF匯率與即期匯率之間的相關性要明顯高于長期（以1年期為代表），即NDF期限越短，與即期匯率之間的互動關系表現得越強。
2、建議
由上述分析可知，人民幣匯率改革之后，人民幣即期匯率已經不只由國內因素來決定，離岸的NDF市場也深刻地影響著人民幣匯率。在當前階段，由于中國的外匯管制，國內機構投資于離岸人民幣NDF市場也受到限制，從一定程度上說，離岸NDF市場是不受中國政府控制的，這必然會影響到人民幣匯率的定價權，使得人民幣匯率容易受到海外預期因素以及國際環境的影響，增加中國政府及企業的外匯風險。在人民幣匯率市場化和有管理的浮動匯率制度的大背景下，本文針對增強人民幣匯率定價權的問題，提出了以下幾點政策建議。
第一，要努力發展人民幣在岸NDF市場。離岸NDF市場不受中國控制，容易影響人民幣匯率的定價權，在中國當前仍然存在外匯管制、人民幣非自由兌換的情況下，放開離岸NDF市場可能會適得其反，增加了離岸NDF市場的規模，反而增加了人民幣匯率的風險。而在岸NDF市場則可以在中國人民銀行和外匯管理局的監管之下運行，可以通過影響在岸NDF市場間接影響人民幣匯率。
第二，在市場化的條件下增強人民幣匯率定價權還需要監管當局進一步放開對人民幣衍生產品的限制。雖然人民幣匯率的市場化一定程度上會減弱中國對人民幣匯率的控制，但是我們不能逆市場化潮流而行，而應該順應市場化，逐步放開外匯衍生產品的交易，力爭通過市場的參與來掌握人民幣匯率的定價權。與此同時，也應該注意市場化過程中的風險，不能一蹴而就，而要逐步放開。
【參考文獻】
[1] 歐陽政、林鵬輝：人民幣NDF與及其市場間信息傳遞及互動關系研究[J].金融財稅，2011（4）.
[2] 仇自成、張立光：人民幣離岸NDF匯率與境內人民幣匯率關系的實證[J].金融觀察，2010（2）.
[3] 戎如香：人民幣匯率定價權問題研究：基于NDF與即期匯率的實證檢驗[J].上海金融，2008（12）.
關鍵詞：人民幣匯率；對內貶值；對外升值
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-01
一、影響人民幣匯率波動的主要因素
一是經濟增長率的差異。在其它條件不變的情況下，一國實際經濟增長率相對別國來說上升較快，其國民收入增加也較快，會使該國增加對外國商品和勞務的需求，結果會使該國對外匯的需求增加，導致該國貨幣匯率下跌。通貨膨脹是影響匯率變動的一個長期、主要而又有規律性的因素。在紙幣流通條件下，兩國貨幣之間的比率，從根本上說是根據其所代表的價值量的對比關系來決定的。國際收支也是一國對外經濟活動的綜合反映，它對一國貨幣匯率的變動有著直接的影響。而且，從外匯市場的交易來看，國際商品和勞務的貿易構成外匯交易的基礎，因此它們也決定了匯率的基本走勢。
二是中央銀行的干預和政府調整的因素。匯率波動對一國經濟會產生重要影響，目前各國政府(央行)為穩定外匯市場，維護經濟的健康發展，經常對外匯市場進行干預。它雖然不能從根本上改變匯率的長期趨勢，但在不少情況下，它對匯率的短期波動有很大影響。
三是政治、新聞輿論信息因素。與股票、債券等市場相比，外匯市場受政治因素的影響要大的多。其主要原因是外匯作為國際性的流動資產，在動蕩的政治格局下所面臨的風險比其他資產大，而外匯市場上的流動速度快，又進一步使外匯匯率在政治巨變動蕩時更加劇烈的波動。
四是市場預期心理和投機因素。在外匯市場上，人們買進還是賣出某種貨幣，同交易者對今后情況的看法有很大關系。當交易者預期某種貨幣的匯率在今后可能下跌時，他們為了避免損失或獲取額外的好處，便會大量地拋出這種貨幣，而當他們預料某種貨幣今后可能上漲時，則會大量地買進這種貨幣。因此，預期心理不但對匯率的變動有很大影響，而且還帶有捉摸不定、十分易變的特點。
二、人民幣對外升值、對內貶值原因分析
首先從經濟原因進行分析。人民幣匯率很長時間沒有進行調整，而這十幾年來中國經濟和國力已經發生了深刻的變化。一些權威的國際機構和貿易伙伴一直就認為人民幣存在不同程度的價值低估。外匯節余過多本身就表明外幣定價過高，本幣定價過低，本幣有升值壓力。世界各主要貨幣包括東南亞國家的貨幣對美元都大幅度升值，只有人民幣對美元的匯率一直沒有調整。[1]
其次從國際政治原因分析。人民幣匯率問題不僅是經濟問題，也是國際政治問題。一些西方國家頻頻呼吁人民幣升值，背后還另有原因。有些國家簡單地將人民幣幣值水平與其本國制造業的衰退聯系在一起，試圖強迫人民幣升值。中國外匯儲備過高，中國入世以來，并沒有出現進口激增，相反貿易順差大幅增加。這讓一些西方國家很擔憂。
最后是西方國家尤其是美國對人民幣升值不斷施壓。金融霸權作為軍事霸權和經濟霸權的延伸，美國憑借其在國際貨幣體系中的主導地位，隨意按照自己的意志強制性地推行其政策，不斷獲取霸權利潤，維護其“金融霸權國”地位。美國通過美元貶值，既能減輕其外債負擔，每次美元大幅貶值都能使美國債務減少三分之一，又能刺激其產品的出口，還能轉嫁其各種經濟危機，成為其對其他國家進行剝削的主要形式。人民幣匯率之爭的根本目的，就是美國希望通過人民幣升值，阻礙中國商品大規模進入美國。
三、人民幣升值對我國經濟發展的利弊分析
(一)人民幣升值對中國的積極影響
有利于中國的產業升級和經濟結構的調整。當前中國的經濟增長方式主要是出口依賴型，投資偏高，消費偏低，經濟的外貿依存度比較高，這是中國經濟發展中長久以來存在的問題。人民幣大幅升值會使中國出口產品的價格急劇上升，使出口額下降，將促使中國從過度依賴外需的出口導向型戰略向拉動內需的經濟增長方式轉變。有利于進口依賴型廠商成本下降，進而改善其經營狀況。人民幣升值意味著一單位人民幣可以在國際市場上購買更多的商品，原料大量依賴進口的行業可能會從人民幣升值中受益，人民幣升值在一定程度上會提高中國在國際經濟中的地位和影響力，這意味著更多的發展機會。
(二)人民幣升值對中國的消極影響
對中國的出口行業造成沖擊。中國的出口企業大部分屬于勞動密集型的制造加工產業，人民幣升值，必然會對使出口行業競爭力下降，對于一些中小型的外貿企業甚至面臨著倒閉的危險，進而會帶來嚴重的失業問題，對經濟帶來沉重的負擔，不利于社會的和諧和穩定。會導致國際上的熱錢一股腦涌入中國資本市場。國際熱錢在獲利之后隨即大幅流出，將使中國的金融市場出現混亂，流動性失去控制，進而可能使中國經濟乃至世界經濟將再次陷入危機。同時導致外債規模進一步擴大，使中國的外債規模相應擴大。這必然會影響金融市場的穩定。在中國金融市場發展相對滯后的情況下，大量短期資本通過各種渠道流入資本市場的逐利行為，容易引發貨幣和金融危機，對中國經濟持續健康發展造成不利影響。[2]
當前在人民幣匯率問題上，經過上述的分析可以發現，人民幣匯率的升值，會給市場帶來更多不確定性，特別是在當前國際經濟剛剛開始復蘇的條件下更是如此。因而在經濟全球化、金融全球化的今天，無論讓人民幣升值的理由有多少，在當前的情況下，最好的選擇就是保持人民幣匯率穩定。在政府與公眾的共同努力下，對人民幣匯率制度的進行進一步的改革，從而以更加從容的姿態保持人民幣匯率穩定。
參考文獻：
[1]周穎.人民幣升值對進出口貿易的影響[J].現代商業,2009(08).
[2]李勉.人民幣匯率變動對進出口貿易的影響及對策[J].經營管理者,2010(17).
作者簡介：楊 洋（1991-），女，黑龍江齊齊哈爾人，從事會計實務方向的研究。
