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關(guān)鍵詞：融資融券；證券；券商；市場；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型
1．融瓷融券即將拉開序幕
2006年1月。中國證監(jiān)會出臺了《證券公司風(fēng)險控制指標管理辦法》，該辦法將于2006年11月1日施行。在該辦法中。提出了證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)的有關(guān)規(guī)定。首次以官方文件的形式明確符合條件的券商Ⅱ丁以進行融資融券業(yè)務(wù)，并提出券商提供融資融券服務(wù)的風(fēng)險控制指標。據(jù)悉，證監(jiān)會機構(gòu)部也在擬定《證券交易融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法將爭取在今年上半年。
2006年2月22日中國證券業(yè)協(xié)會在京召開了融資融券業(yè)務(wù)專題研討會，中國證券業(yè)協(xié)會副會&黃湘平表示。目前積極推動融資融券業(yè)務(wù)已具備有利條件。融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則正在制訂中，并建議先IPO融資，再推股票質(zhì)押融資，融資對象首選上證50指標股。而近期上交所也在不同場合印證融資融券業(yè)務(wù)將成為近期工作重點，由此可以確定融資融券業(yè)務(wù)的展開已經(jīng)進入實質(zhì)性準備階段。
融資融券業(yè)務(wù)的展開對證券市場長期穩(wěn)定的發(fā)展有重要作用，國際成熟資本市場都將此作為重要的交易輔助手段，對活躍市場，開拓新的資金來源，強化價值投資理念，發(fā)展衍生產(chǎn)品市場等有著十分重要的作用。而對處于轉(zhuǎn)型中的國內(nèi)證券市場，其重要的作用在于促進證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，增加市場資金供給，消化擴容壓力以及提供更多的交易創(chuàng)新手段等。融資融券業(yè)務(wù)的展開意味著未來國內(nèi)證券市場股指期貨、備兌權(quán)證、券商新型理財產(chǎn)品、銀行中間產(chǎn)品等金融衍生產(chǎn)品具備推出的基礎(chǔ)，有助于構(gòu)建成熟資本市場，對市場構(gòu)成的長期利好
2．融資融券交易簡介
融資融券存在于大部分國家和地區(qū)的證券市場，是成熟證券市場的基本功能。簡單地說，融資就是由券商或者其他專門的信用機構(gòu)為投資者購買證券提供融資。而融券就是做空機制，客戶可以從證券公司或者其他專門的信用機構(gòu)借來證券賣出，在未來的某一時間再到市場上買回證券歸還。
3．融資融券交易的特點
(1)融資融券交易具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。投資者通過向證券公司融資融券。擴大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是信用交易的財務(wù)杠桿效應(yīng)。
(2)證券融資融券交易中存在雙重信用關(guān)系。第一層次的信用關(guān)系存在于投資者與券商之間；第二層次的信用關(guān)系存在于券商與證券金融公司或金融市場中資金、證券的擁有者之間。
(3)證券融資融券交易以現(xiàn)貨交易為原則。證券融資融券交易從交割方式角度來講，其交易方式與現(xiàn)貨交易基本一致。融資交易成交后，買賣雙方都必須及時結(jié)清交割，在交割時買賣雙方都以現(xiàn)款或現(xiàn)貨進行交割。
4．融資鼬券交易的運作模式
融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式。由券商等金融機構(gòu)獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券，或通過券商或直接向客戶提供。
對于我國融資融券可能采用的模式有兩種觀點：一種認為，應(yīng)采用集中授信的專業(yè)融資公司模式。在我國券商多數(shù)信用等級較低的情況下，應(yīng)考慮成立專門金融機構(gòu)，對券商進行統(tǒng)一的凈資本管理和集中授信。這一方面能有效控制融資融券風(fēng)險；另一方面也能突破證券公司自有資金限額，擴大融資量，將社會合規(guī)資金順利引入股市。
第二種觀點則認為，應(yīng)采用市場化的證券公司直接授信模式。理由是，在目前分業(yè)管理條件下，靠一個專業(yè)融資公司推動信用證券交易難度大；證券公司實施交易結(jié)算資金第三方存管和集中交易，能控制融資風(fēng)險。此外，該模式還能引入競爭機制，有利于提高融資敬率，增強證券公司的盈利能力。
根據(jù)對監(jiān)管層此前文件的解讀，國內(nèi)融資融券參考美國模式的可能性很大。這是一種一步到位的做法，同時也遵循國際上融資融券的主流。
5．證券業(yè)面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型機遇
融資融券業(yè)務(wù)展開對證券業(yè)提供了重要的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型機遇。國內(nèi)證券公司長期以來以傳統(tǒng)經(jīng)營模式經(jīng)營。傭金、自營投資等為主要的收入來源，融資融券業(yè)務(wù)的展開為證券公司提供新的業(yè)務(wù)平臺。
融資融券業(yè)務(wù)有利于增加股票市場的流通性。據(jù)研究。美國和日本的信用交易規(guī)模占證券交易金額的比重為l6％一20％，在臺灣，這一比例甚至高達40％。即使我們按照較低的15％推算。以05年上證日均大約75億的成交金額為基數(shù)，該制度推出后。上證日均成交金額
將提高到88億元。
我們對美國證券行業(yè)1980一2003年收入結(jié)構(gòu)進行分析后發(fā)現(xiàn)，美國信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38％左右。業(yè)內(nèi)人士認為。考慮到國內(nèi)券商融資成本、融資渠道、風(fēng)險控制能力及投資者結(jié)構(gòu)等因素與國外的差距，預(yù)計融資融券業(yè)務(wù)為國內(nèi)券商帶來的凈收人大致可達到手續(xù)費收入的20％。以去年兩市31099億元的A股總成交金額計，并考慮融資融券業(yè)務(wù)帶來的增量交易金額4665億元，預(yù)計融資融券業(yè)務(wù)可為券商帶來息差收益28．6l億元。因此，僅傭金和息差兩項每年就可為券商帶來近50億元的收入。
此外，融資融券業(yè)務(wù)除了可以為券商帶來數(shù)量不菲的傭金收入和息差收益外，在各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新日益活躍的同時，交易方式和產(chǎn)品創(chuàng)新機會大大加強，券商的業(yè)務(wù)種類逐步增加，將會有著越來越多的收入來源。而《證券法》的修改為創(chuàng)新類券商相應(yīng)的拓展業(yè)務(wù)打開了大門。依托融資融券業(yè)務(wù)能有效整合券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)(做市商)以及理財業(yè)務(wù)，有利于拓寬券商的盈利模式，通過將融資融券業(yè)務(wù)合法化、規(guī)范化，可以有效降低金融風(fēng)險，對證券市場的穩(wěn)定有積極的作用。
6．融資融券業(yè)務(wù)展開對市場構(gòu)成長期利好
融資融券在當前情況下，其更重要的意義在于給證券市場開拓新的資金來源，增強證券市場的活力。如何活躍直接融資市場，平衡直間接融資結(jié)構(gòu)，化解金融系統(tǒng)風(fēng)險是政府部門一直想解決而沒有解決的問題，而股票市場的活躍是擴大直接融資不可或缺的重要一環(huán)!
國內(nèi)證券市場主要的資金供應(yīng)來源為國內(nèi)居民儲蓄轉(zhuǎn)證券投資、社保、保險、基金、QFII以及部分民間資本投資，作為政府主要資金的銀行業(yè)基本未參與到證券市場資金供給方面。融資融券業(yè)務(wù)的展開一個重要的信號是銀行業(yè)將通過該項業(yè)務(wù)間接提供資金進入到證券市場，銀證混業(yè)經(jīng)營將成為現(xiàn)實，而最重要的是該項業(yè)務(wù)的展開是打通貨幣市場聯(lián)結(jié)資本市場的有效工具，銀行業(yè)和證券業(yè)將形成雙贏的局面。
由于經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會經(jīng)濟制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場行為，歐美的主要工業(yè)化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。
（一）美國的融資融券制度
在美國現(xiàn)行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯(lián)邦儲備委員會。美聯(lián)儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲還先后頒布了4個有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲外，證券交易所和證券公司協(xié)會等自律機構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯(lián)儲的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請轉(zhuǎn)融通時，必須嚴格按照聯(lián)儲和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強整個證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險，證券公司協(xié)會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。
美國的市場化信用交易模式，是建立在發(fā)達的金融市場，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當局從活躍市場同時又要有效地防范風(fēng)險的目標出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構(gòu)（養(yǎng)老金、保險公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發(fā)達。
2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯(lián)系
在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結(jié)合。美國的貨幣市場基本上是對機構(gòu)開放的，各個機構(gòu)都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
（二）日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場越不發(fā)達、信用環(huán)境越薄弱，對專業(yè)化機構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。
日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：
1．證券金融公司的壟斷專營地位
從負債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構(gòu)融取證券，其它金融機構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態(tài)。
2．信用交易操作層級分明
在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。
3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降
導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管，也與金融市場的欠發(fā)達相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
（三）臺灣的融資融券制度
臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。
在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。
在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺灣信用交易制度的歷史進程和現(xiàn)實狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個方面的特點：
1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位
在臺灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺灣金融市場的欠發(fā)達現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現(xiàn)出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌觯窃谛庞媒灰滋峁┺D(zhuǎn)融資上展開市場競爭。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風(fēng)險的控制。
2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資
臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。
3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮
臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析
（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀
證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場競爭力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進行融券交易。
證券市場發(fā)達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負債率相當高。如美林公司的資產(chǎn)負債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：
一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。
二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風(fēng)險也自然增加。因此管理層對該項業(yè)務(wù)作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。
總體而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。
（二）拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場的起步階段，券商自身的風(fēng)險內(nèi)控機制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業(yè)經(jīng)營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業(yè)的整體趨勢。隨著市場的進一步發(fā)育，以及應(yīng)對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務(wù)之急。
1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要
證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產(chǎn)達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。
2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發(fā)展相對落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場實際運行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對證券質(zhì)押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。
3、有利于活躍交易市場
與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場。總體上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場監(jiān)管力度加強，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應(yīng)時之需。
4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩(wěn)定器的作用
我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導(dǎo)致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現(xiàn)危機時，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數(shù)計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當市場過度投機導(dǎo)致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩(wěn)定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。
5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險。
資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險積累，如果風(fēng)險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風(fēng)險過度膨脹而危及國民經(jīng)濟的發(fā)展。當前，我國的金融風(fēng)險已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場因其快速發(fā)展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發(fā)更大的風(fēng)險和危機。因此，當前應(yīng)逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司
從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場欠發(fā)達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。
我國證券市場的發(fā)展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺灣的經(jīng)驗和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉(zhuǎn)為市場化模式。同時，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家”這一現(xiàn)實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風(fēng)險等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場進一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責任重、風(fēng)險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應(yīng)明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設(shè)計中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責任過于集中。
（二）建立證券金融公司的意義
1、有利于監(jiān)管部門對融資融券活動進行監(jiān)督控制
我國證券市場是建立在公有經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的，國家對包括證券市場在內(nèi)的所有市場都進行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場經(jīng)濟有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險的控制由市場參與者以自律為原則自發(fā)地實現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結(jié)果進行監(jiān)督，但很難對交易過程實行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時將履行嚴格的自律準則，降低風(fēng)險和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。
2、有利于融資融券活動的順利進行
在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場的無序化，不利于市場監(jiān)管，尤其是對銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。
3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險
融資融券不可避免地含帶著市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。
（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討
1、自有資本的籌集
從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運行質(zhì)量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權(quán)限
融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規(guī)定。我國證券市場發(fā)育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會作為中央證券監(jiān)管機構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。
3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定
證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經(jīng)驗，并根據(jù)我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：
（1）對券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)模控制在近期無重大違規(guī)行為的綜合類券商。
（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。
（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。
（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時券商也可以向投資者融券。
當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：
4、建立信用管理機制
融資融券交易有較強的倍乘效應(yīng)，能在短時內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場風(fēng)險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機制對其進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設(shè)計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價變動形成的市場風(fēng)險，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：
（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定
不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其進行資格認定。資格認定權(quán)可歸屬證券交易所。現(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場表現(xiàn)和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。
（2）對市場整體信用額度的管理
包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺灣的經(jīng)驗，現(xiàn)階段我國這兩個比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應(yīng)設(shè)定另外兩個指標：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金。現(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風(fēng)險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。
（3）對證券機構(gòu)信用額度的管理
包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經(jīng)驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規(guī)定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
（4）對個別股票的信用額度管理
對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險增加。可規(guī)定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復(fù)交易；當融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機制時應(yīng)更多地參鑒美國的運作機制。其關(guān)鍵步驟包括：
融資融券業(yè)務(wù)旨在完善證券市場的交易機制，屬于信用交易，由獲得批準的證券公司向符合門檻條件的投資者借出資金或是證券，方便投資者買入或是賣出證券，前者叫融資，后者稱融券。融資融券業(yè)務(wù)主要涉及到的當事人有證券公司、投資者和商業(yè)銀行。證券公司是資金或證券的借出人，投資者是借入人，商業(yè)銀行作為交易中資金的存管者，同時也幫助進行必要的清算業(yè)務(wù)。與其他證券交易不同的是，融資融券業(yè)務(wù)充分利用了信用機制，將期貨交易中出現(xiàn)的杠桿效應(yīng)帶入證券業(yè)。普通證券交易要求投資者自身擁有足夠的資金或證券買入或賣出，而融資融券交易則是通過向證券公司借入資金或證券的方式進行，投資者與證券公司間不僅僅是委托買賣關(guān)系，更存在借貸關(guān)系。由于融資融券交易中投資者在自行承擔風(fēng)險的同時也會給證券公司帶來風(fēng)險，因此一般而言此類交易都有合約期限，不像普通證券交易可長期持有。
二、拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響
（一）對證券市場內(nèi)各主體的影響
1.對證券公司的影響。拓展融資融券業(yè)務(wù)對證券公司的影響很直接也很明顯，帶來的結(jié)果有利有弊。融資融券業(yè)務(wù)給證券公司帶來的好處主要有以下幾點：首先，證券公司出借的資金或證券不可能是無償提供，投資者需要繳納合同期內(nèi)使用資金或證券的利息，這些利息就成為證券公司新的收入來源。其次，融資融券業(yè)務(wù)仍然屬于證券公司提供給投資者的一種服務(wù)，需要投資者為此服務(wù)支付傭金，這又給證券公司帶來收益。最后，能夠被批準進行融資融券的證券公司都需要有雄厚的實力，受到認可的證券公司在證券市場上的地位也會提高，許多證券公司努力拓展本公司的融資融券業(yè)務(wù)也是為了擴大影響力，以期占據(jù)更多市場份額。至于融資融券業(yè)務(wù)的負面影響，不外乎是風(fēng)險承擔方面，普通證券交易投資者用的是自己的資金，盈虧自負，而融資融券交易用的是借入的證券公司的資金或證券，證券公司流動資金減少會帶來風(fēng)險，客戶如果不能償還借款則風(fēng)險更甚。
2.對投資者的影響。融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展后，投資者利用借入的資金或證券進行交易，可能獲得更大的盈利也可能造成更多的虧損。投資者自身擁有的資金或證券是有限的，而且限額小，能獲得的收益少，會造成的損失也少，一旦借入外部資金或證券，能進行的交易額就會擴大很多，產(chǎn)生的收益或虧損也會放大很多倍，風(fēng)險增加是必然的。同時與證券公司相對的，借入資金或證券需要投資者支付相應(yīng)的傭金和利息，會使得投資者的交易成本有所提高。此外，由于存在杠桿效應(yīng)，投資者所負擔的風(fēng)險會比在普通證券交易中要更大。
3.對商業(yè)銀行的影響。毫無疑問拓展融資融券業(yè)務(wù)給商業(yè)銀行帶來了額外的收益。商業(yè)銀行雖然自身并未直接參與到融資融券交易中，但由于證券公司需要在商業(yè)銀行開立與融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)的專門賬戶，給銀行帶來了存款和各項交易的手續(xù)費用及傭金，同時也在一定程度上促進了銀行客戶圈的擴大和理財產(chǎn)品的銷售。至于風(fēng)險在正常時期是較小的，一旦證券市場出現(xiàn)大波動則銀行會成為風(fēng)險聚集地。
（二）對整個證券市場的影響
融資融券業(yè)務(wù)對證券市場最主要的影響就是填補了證券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融資融券業(yè)務(wù)會給整個證券市場注入新的活力，同時帶來新的風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)將期貨交易的一套理論運用到了證券交易中，投資者不僅可以像普通交易那樣在市場上買入證券，也可以跟證券公司借入證券后在市場上賣出，這種“做空”機制使得證券市場的交易變得更加靈活多樣，增加了整個市場的活躍度，也提高了投資者和證券公司的積極性，從而促進資金和證券在市場上的流動。同時將本來不能很好地在證券市場上流動的資金變成流動性較強的資金，增加了交易金額。拓展融資融券業(yè)務(wù)在較為完善的證券市場上能起到的積極作用會比在不完善的證券市場上大很多，因其存在價格發(fā)現(xiàn)功能，如果市場內(nèi)各項機制完善了，融資融券交易就能起到發(fā)現(xiàn)價格、穩(wěn)定價格的作用，使得市場價格趨于合理化，但是在不完善的證券市場內(nèi)，融資融券反而可能造成過度投機，進而使得價格劇烈波動或大幅度地偏離正常合理的價格。當然信用風(fēng)險也是融資融券交易中很重要的一類風(fēng)險，由于投資者可以通過借入資金的方式購買證券或借入證券賣出，一旦出現(xiàn)價格劇烈波動，投資者遭受損失，則可能無法償還借款，整個市場也會受到很大的負面影響，資金可能出現(xiàn)斷鏈現(xiàn)象。
三、總結(jié)
[關(guān)鍵詞]證券公司；融資；融券
融資融券交易是境外證券市場普遍實施的一種成熟的交易制度，是證券市場基本職能發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。融資融券交易機制具有提高市場流動性、緩沖市場波動、發(fā)現(xiàn)市場合理價格的積極作用，是完善證券市場機制，優(yōu)化金融市場資源配置的重要手段和途徑。我國融資融券業(yè)務(wù)的逐步開展，對推動我國資本市場向更高層次的發(fā)展、提高投資者參與市場的積極性并促成券商經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變、增強證券公司盈利能力具有顯著意義。
一、融資融券的含義及特征
根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理條例》中的定義，融資融券業(yè)務(wù)，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買人證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔保物的經(jīng)營活動。根據(jù)上海和深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則中的規(guī)定，融資融券交易，是指投資者向具有上海或深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。融資融券交易的特征有：雙向交易、保證金與杠桿。融資融券結(jié)束了我國A股市場只能進行單邊交易的格局，為投資者提供了賣空渠道，改變現(xiàn)有盈利模式和市場結(jié)構(gòu)。同時保證金模式為投資帶來杠桿效應(yīng)，當然也帶來相應(yīng)的風(fēng)險暴露。
二、發(fā)達國家或地區(qū)融資融券市場發(fā)展狀況
(一)美國融資融券市場發(fā)展狀況。20世紀60年代，在美國證券賣空交易開始發(fā)展成為大量日間交易的、由專業(yè)機構(gòu)服務(wù)的市場。華爾街上許多龍頭公司不僅獲得了跨越式的利潤增長，而且激起了1929年崩盤及以后一系列的蕭條之后大量極佳的投資機會。飛速發(fā)展的經(jīng)濟燃起了華爾街上的證券投資熱情，大量的個人投資者和退休基金沖進了市場，許多公司利用股價的上漲而發(fā)行混合型證券，如可轉(zhuǎn)換債券，有的公司利用上漲的股價作為資金而參與市場并購浪潮，也帶動了套利交易的發(fā)展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。
20世紀70年代早期，由于期權(quán)交易的繁榮和B－S期權(quán)定價公式在資本市場上的廣泛運用，以及基于期權(quán)的股票借貸行為管理，使得賣空交易得以進一步發(fā)展。另外，在供給面上，70年代美國證券托管銀行開始為保險、公司投資組合和慈善基金提供證券出借服務(wù)，很快法律也允許養(yǎng)老金參與證券賣空來獲得更高的收益。到了80年代中期，美國大部分的機構(gòu)投資者都使用賣空交易，證券賣空也已經(jīng)完全制度化。1980～2007年紐約交易所客戶信用交易融資余額由1470億美元增長到39787億美元，年均復(fù)合增長率12.5％。美國采用的是分散化的信用交易模式，也是典型的市場化融資融券模式。由于美國有發(fā)達的金融市場、貨幣市場和回購市場，因此美國對信用交易主要依靠市場因素，對券商的借貸關(guān)系并不積極主動地干預(yù)，采取了市場化的授信模式。美國《1933年證券交易法》規(guī)定了市場化的授信模式，券商可以向任何一家合法的聯(lián)邦銀行借款借券。縱觀美國融資融券的悠久歷史，融資融券制度為完善美國金融市場、長期穩(wěn)定市場波動起到重要的作用；在市場化的分散信用交易制度下，金融機構(gòu)間的合作優(yōu)勢也得到了很好的體現(xiàn)；從證券公司的角度來看，融資融券業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展給證券公司提供重要的利潤來源；但是關(guān)于賣空交易，仍然存在著很多的問題待于完善。
(二)日本融資融券市場發(fā)展狀況。日本于1951年推出保證金交易制度，保證金率及相關(guān)的管理由大藏省進行。1954年日本通過了《證券交易法》，在規(guī)范了之前的買空交易的同時，又推出融券賣空制度。很快又成立了日本證券金融公司，專門負責提供信用交易的資金。這標志著日本的賣空機制正式確立。1960年，日本規(guī)定允許證券金融公司向客戶提供債券交易融資，這成為證券金融公司發(fā)展的一個新的里程碑。70年代中期以后，隨著債券市場的發(fā)展，債券交易融資規(guī)模一直不斷上升，使原本占主導(dǎo)地位的股票融資交易發(fā)展呈下降趨勢，80年代末跌至最低。90年代后融資融券交易占市場總交易額的比例一直在20％左右。在1997年、1998年和2001年，日本又分別對信用交易規(guī)則進行了大量的修改，雖然日本股市一直低迷，但是融資融券的比重一直比較穩(wěn)定，而且個人投資者占信用交易的比重呈不斷上升之勢。
日本是典型的集中授信模式，由于日本金融體系上的主銀行制度，為防止銀行資金在證券市場中可能的滲透性，日本實行了以證券金融公司為主的專業(yè)化授信模式，日本《證券交易法》專門規(guī)定了集中的授信模式，日本現(xiàn)在主要有三家證券金融公司，即日本證券金融公司、大阪證券金融公司和中部證券金融公司，這三家公司在日本信用交易市場中處于完全壟斷的地位，他們提供股票抵押貸款、股票融資和債券融資等方面的融資融券服務(wù)，而券商在信用交易中的主要功能是作為中介客戶融資融券，并且可以從證券金融公司得到融券資金或借款。日本融資融券發(fā)展歷史也較為悠久，由于采取了政府專門監(jiān)管下的專業(yè)證券金融公司經(jīng)營，從而避免日本主銀行體制可能帶來的過分滲透。另外，債券的融資融券交易是日本的一個特色。
(三)香港融資融券市場發(fā)展狀況。1994年1月，香港的融資融券機制正式出臺，聯(lián)交所推出受監(jiān)管的股票賣空試驗計劃，選擇了17家總市值不少于100億港元及流通量不少于50億港元的股票進行賣空，采取類似美國的報升規(guī)則，規(guī)定其只能以不低于當前最優(yōu)價的價格賣空。1996年3月，聯(lián)交所推出一項修訂計劃，增加可賣空股票的數(shù)目至113只，并取消賣空的報升規(guī)則限制。1998年9月，限制賣空規(guī)則又被恢復(fù)，同時規(guī)定豁免此規(guī)則限制的情況。香港證券市場的成熟度較高，其融資融券的主要模式是分散的信用模式，具有信用交易辦理的券商可以利用自有資金或銀行抵押貸款為客戶提供借貸資金。香港的授信中介是中央結(jié)算公司，它提供自動對盤系統(tǒng)對賣空交易進行撮合成交。中央結(jié)算公司建立了股票借貸機制，首先選擇可供借貸的證券，建立借貸組合，然后提供給信用交易辦理券商，再由券商提供給投資者融券服務(wù)。中央結(jié)算公司在融資融券交易中具有較強的中介和管理作用，但并不直接向投資者服務(wù)，而是由券商向投資者提供服務(wù)，所以，香港市場是一種分散化的市場授信模式。
三、融資融券業(yè)務(wù)的推出對證券公司的影響
(一)融資融券業(yè)務(wù)推出的積極影響。一是信用交易的推開將增加證券公司的利息收入。在融資融券業(yè)務(wù)推出的初始階段，證券公司利用自有的資金及證券，通過為客戶提供融資融券服務(wù)直接從中收取利息；而在此后，隨著證券金融公司的介入和“分散信用”模式的推進，證券公司可以從更大規(guī)模的交易中賺取利差。因而，融資融券業(yè)務(wù)的信用交易為證券公司增加了新的盈利渠道。據(jù)相關(guān)資料顯示，美國融資融券業(yè)務(wù)所帶來的利息收入約占證券公司全部營收的15％左右，日本、臺灣等國或地區(qū)的融資融券業(yè)務(wù)所帶來的利息收入也占到全部營收的10％左右。從我國內(nèi)地開展試點以來的情況看，若以8％作為融資融券的統(tǒng)一利率水平，日交易額為1000萬元，每年250個交易日，則融資融券業(yè)務(wù)每年可帶來2億元的利潤，若以6家試點證券公司及另外5家參與試點聯(lián)網(wǎng)的證券公司凈資本的20％為融資融券年交易規(guī)模計，則每年可帶來約30億元的利息收入。
二是融資融券業(yè)務(wù)促進了證券交易活躍，將增加證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入。在融資融券業(yè)務(wù)推出之前，我國證券市場一直都是“單邊市場”，缺乏有效的做空機制。當行情出現(xiàn)持續(xù)下跌時，投資者則紛紛遠離市場，證券公司傭金收入也隨之大減。融資融券業(yè)務(wù)的推出，在為市場提供做空機制的同時，還可與股指期貨相配合，為投資者提供更為完備的套期保值渠道，能夠降低投資者參與市場的風(fēng)險，提升投資者參與市場的積極性，極大地吸引了場外資金進入市場交易。因此，證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)的傭金收入也必然增加。特別地，在行情看跌時，若沒有融資融券這一做空機制，交易活躍程度將受到較大沖擊，但利用融資融券工具，投資者可以將融入的證券先賣出，在價格下跌后再買人證券用于償還以實現(xiàn)盈利。因此，交易的活躍程度將不會受到顯著影響，從而證券公司的傭金收入也將得到較大保障。
三是融資融券業(yè)務(wù)推動投資者專業(yè)性程度的上升，將增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。由于融資融券業(yè)務(wù)要求投資者對市場行情能有較為準確、全面的把握。因此，投資者在作出并執(zhí)行融資或融券決策前必然會尋求相關(guān)專業(yè)建議，這將給證券公司為投資者提供更專業(yè)、優(yōu)質(zhì)的咨詢服務(wù)創(chuàng)造新的契機。同時，證券公司在融資融券業(yè)務(wù)中還可提供專業(yè)的財務(wù)顧問服務(wù)、資產(chǎn)管理服務(wù)等，這些中間業(yè)務(wù)的提供也將在一定程度上增加證券公司的中間業(yè)務(wù)收入。
(二)融資融券業(yè)務(wù)推出的潛在風(fēng)險。融資融券業(yè)務(wù)對證券公司帶來的潛在風(fēng)險主要有三個方面：一是融資融券業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險。主要指證券公司在動用自有資金或者證券為投資者融資融券過程中由于市場行情判斷措施所引起的風(fēng)險，例如股票上漲誤判為下跌時，錯誤融出資金。這種風(fēng)險主要是由于證券公司對此業(yè)務(wù)的研究不夠深入以及相關(guān)人員對市場行情判斷出現(xiàn)較大偏差產(chǎn)生的，是一種或有損失。理論上講，如果證券公司的融資融券業(yè)務(wù)量充足，則其資金的融入融出和股票的融入融出可以實現(xiàn)動態(tài)平衡，因此在整個業(yè)務(wù)的發(fā)展過程中實現(xiàn)股票風(fēng)險和資金風(fēng)險的自我對沖。但在我國開展融資融券業(yè)務(wù)的試點期間，由于只允許證券公司利用其自有資金和證券從事融資融券業(yè)務(wù)，因此，證券公司很難具有充足的資金和股票規(guī)模，同時其研發(fā)能力和研發(fā)素質(zhì)較發(fā)達國家相關(guān)機構(gòu)相差甚遠，因此潛在的操作風(fēng)險較大。
二是證券公司的流動性風(fēng)險。融資融券的信用交易特征具有放大證券交易量的效應(yīng)，證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)所需資金主要是自有資金和依法籌集的資金，當資金向客戶融出時，在一定時期內(nèi)就被客戶所占用，在現(xiàn)階段，由于證券公司從外部獲取的資金規(guī)模有限，且期限有嚴格限定，因此隨著融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，如果到期資金被客戶大量占用，而證券公司無法擴展其他有效的籌資渠道，將會造成資金流動性風(fēng)險。
三是客戶的信用風(fēng)險。信用風(fēng)險的發(fā)生主要是由于客戶在其賬面損失超過繳納的保證金后由于實施違約行為而產(chǎn)生的風(fēng)險。在融資交易中，證券公司以自有或籌措的資金提供給客戶使用，希望獲得相關(guān)的利息和手續(xù)費收入，客戶則希望通過融入的資金獲取股票市場中的收益，證券公司和客戶是在承擔巨大風(fēng)險的前提下獲得這種利益的。如果證券市場出現(xiàn)大規(guī)模的下跌或投資者操作出現(xiàn)失誤，通過信用融入資金的投資者將會遭受超過保證金數(shù)額的虧損而不履行還款協(xié)議，因此證券公司將存在可能無法追回巨額款項的可能。
除此之外，融資融券交易對證券公司的內(nèi)部風(fēng)險管理是一次考驗。作為一項新業(yè)務(wù)，其推出必然會對證券公司內(nèi)部風(fēng)險管理體系形成沖擊。若證券公司不能對內(nèi)部風(fēng)險管理體系進行及時有效的完善，則可能對證券業(yè)的健康發(fā)展造成不利影響。
四、完善證券公司融資融券業(yè)務(wù)的對策建議
一是戰(zhàn)略上要充分重視融資融券業(yè)務(wù)。由于融資融券業(yè)務(wù)無論是對整個資本市場，還是對證券公司的經(jīng)營模式、經(jīng)紀業(yè)務(wù)競爭格局和投資業(yè)務(wù)、營業(yè)收入等都有相當?shù)恼嬗绊懀蚨C券公司必須在準確把握其風(fēng)險的基礎(chǔ)上，從戰(zhàn)略高度對此業(yè)務(wù)予以重視。
二是證券公司應(yīng)努力提升核心競爭力并積極尋求外源性融資擴大自身規(guī)模。對于非試點證券公司，由于營業(yè)網(wǎng)點相對較少、經(jīng)紀業(yè)務(wù)規(guī)模小等原因，應(yīng)形成具有自身特色并以此提升核心競爭力的規(guī)劃；與此同時，積極實施股份制改造，尋求外部融資并選擇合適的時機實現(xiàn)首發(fā)上市，同時大力拓展經(jīng)紀業(yè)務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量，搞好綜合投融資業(yè)務(wù)，并據(jù)此轉(zhuǎn)變自身的經(jīng)營模式，為融資融券業(yè)務(wù)的大規(guī)模展開創(chuàng)造堅實基礎(chǔ)。
【論文摘要】本文首先介紹了專業(yè)化證券融資的組織結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理機制特點，并分析了這種模式的市場效應(yīng)；最后，文章結(jié)合我國現(xiàn)實，提出了相關(guān)借鑒意義。
【論文關(guān)鍵詞】證券公司；專業(yè)融資模式；借鑒
1專業(yè)化融資模式特點
專業(yè)化證券融資模式，是日本、臺灣等地區(qū)早期社會信用薄弱、分業(yè)經(jīng)營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發(fā)行、流通和信用交易結(jié)算提供資金和證券借貸的專業(yè)機構(gòu)，主要目的是疏通分業(yè)經(jīng)營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業(yè)務(wù)控制信用交易規(guī)模，防止金融風(fēng)險。
1．1專業(yè)化融資機構(gòu)特點
證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業(yè)銀行、交易所等各類金融機構(gòu)，還包括部分上市公司和企業(yè)；除自有注冊資本外，債務(wù)資金來源主要從貨幣市場融取，包括發(fā)行商業(yè)票據(jù)，吸收特定存款，同業(yè)拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業(yè)務(wù)是開展信用交易轉(zhuǎn)融資融券。在機制設(shè)計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉(zhuǎn)融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構(gòu)融券；這些金融機構(gòu)如需借出證券，需要先轉(zhuǎn)借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結(jié)構(gòu)中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務(wù)，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉(zhuǎn)融資，也可以將不動產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機構(gòu)融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，又直接為一般投資者提供融資服務(wù)。這種模式有利于業(yè)務(wù)朝多元化發(fā)展，但機制較煩瑣。除信用交易業(yè)務(wù)外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發(fā)行等業(yè)務(wù)提供短期周轉(zhuǎn)資金，及為證券公司并購、項目融資等業(yè)務(wù)提供過橋貸款等。
1．2風(fēng)險管理模式
在風(fēng)險管理上，專業(yè)化模式主要通過政府主導(dǎo)和宏觀調(diào)控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規(guī)則；證券交易所主要制定相關(guān)規(guī)章，對融資融券保證金比率進行動態(tài)監(jiān)控。此外，監(jiān)管機構(gòu)對市場參與主體進行嚴格規(guī)定，如證券商不得在保證金規(guī)定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據(jù)市場和公司財務(wù)信用狀況對各證券公司分配不同信用業(yè)務(wù)額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風(fēng)險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規(guī)定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規(guī)定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。
2專業(yè)融資模式市場效應(yīng)和借鑒
專業(yè)化融資模式產(chǎn)生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業(yè)管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結(jié)合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據(jù)市場行情協(xié)調(diào)和控制信用交易乘數(shù)效應(yīng)，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩(wěn)定市場。
公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業(yè)務(wù)拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉(zhuǎn)變。目前日本證券金融公司主要在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中占主導(dǎo)地位;臺灣證券金融公司更多轉(zhuǎn)向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。
初始計量的變化主要是同一控制下的企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資初始投資成本的確定。《企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》〔2014〕規(guī)定，同一控制下的企業(yè)合并，合并方以支付現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)或承擔債務(wù)方式作為合并對價的，應(yīng)當在合并日按照被合并方所有者權(quán)益在最終控制方合并財務(wù)報表中的賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。長期股權(quán)投資初始投資成本與支付的現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)以及所承擔債務(wù)賬面價值之間的差額，應(yīng)當調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。合并方以發(fā)行權(quán)益性證券作為合并對價的，應(yīng)當在合并日按照被合并方所有者權(quán)益在最終控制方合并財務(wù)報表中的賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。按照發(fā)行股份的面值總額作為股本，長期股權(quán)投資初始投資成本與所發(fā)行股份面值總額之間的差額，應(yīng)當調(diào)整資本公積；資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。企業(yè)會計準則解釋第6號規(guī)定：同一控制下的企業(yè)合并，是指參與合并的企業(yè)在合并前后均受同一方或相同的多方最終控制，且該控制不是暫時性的。從最終控制方的角度看，其在合并前后實際控制的經(jīng)濟資源并沒有發(fā)生變化，因此有關(guān)交易事項不應(yīng)視為購買。合并方編制財務(wù)報表時，在被合并方是最終控制方以前年度從第三方收購來的情況下，應(yīng)視同合并后形成的報告主體自最終控制方開始實施控制時起，一直是一體化存續(xù)下來的，應(yīng)以被合并方的資產(chǎn)、負債（包括最終控制方收購被合并方而形成的商譽）在最終控制方財務(wù)報表中的賬面價值為基礎(chǔ)，進行相關(guān)會計處理。對于同一控制下的企業(yè)合并，《企業(yè)會計準則解釋第6號》和《企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》〔2014〕都強調(diào)了從最終控制方的角度，核算企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資的初始投資成本，不再按照《企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》〔2006〕規(guī)定的，以取得被合并方所有者權(quán)益賬面價值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。
二、后續(xù)計量的變化
修訂后的長期股權(quán)投資后續(xù)計量的變化主要是由于長期股權(quán)投資核算范圍的變化引起的。根據(jù)修訂后的長期股權(quán)投資準則的規(guī)定，原持有的對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資，不再屬于“長期股權(quán)投資”，而應(yīng)該按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具的確認和計量》的規(guī)定進行處理，應(yīng)歸并到“可供出售金融資產(chǎn)”科目中進行核算。這種核算范圍的變化導(dǎo)致長期股權(quán)投資后續(xù)計量，當持股比例發(fā)生變化時，核算方法的轉(zhuǎn)換變得更復(fù)雜了，主要涉及到如下核算方法的轉(zhuǎn)換：一是成本法轉(zhuǎn)為權(quán)益法；二是權(quán)益法轉(zhuǎn)為成本法；三是金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為按權(quán)益法核算；四是金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為按成本法核算；五是權(quán)益法轉(zhuǎn)為按金融資產(chǎn)核算；六是成本法轉(zhuǎn)為按金融資產(chǎn)核算。其中后四種涉及到長期股權(quán)投資和金融資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換，與以前相比會計處理有了很大的變化，具體分析如下：
1、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為按權(quán)益法核算
根據(jù)修訂后的長期股權(quán)投資準則第十四條的規(guī)定，投資方因追加投資等原因能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響或?qū)嵤┕餐刂频粯?gòu)成控制的，應(yīng)當按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》確定的原持有的股權(quán)投資的公允價值加上新增投資成本之和，作為改按權(quán)益法核算的初始投資成本。原持有的股權(quán)投資分類為可供出售金融資產(chǎn)的，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應(yīng)當轉(zhuǎn)入改按權(quán)益法核算的當期損益。例題1：2014年1月1日，W公司以銀行存款200萬元購入乙上市公司10%的表決權(quán)股份，W公司將其劃分為可供出售金融資產(chǎn)。2014年12月31日，該股票公允價值為220萬元。2015年5月20日，W公司又以300萬元的價格從乙公司其他股東取得該公司15%的股權(quán)，取得該部分股權(quán)后，W公司能夠派人參與乙公司的生產(chǎn)經(jīng)營決策，W公司對該項股權(quán)投資由可供出售金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為采用權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資。當日原持有的股權(quán)投資的公允價值為280萬元。2015年5月20日乙公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值總額為2400萬元。不考慮所得稅影響。在此只分析W公司追加投資時的會計處理，在此之前的會計處理略：（1）2015年5月20日W公司追加投資時：借：長期股權(quán)投資——成本300貸：銀行存款300（2）根據(jù)修訂后的長期股權(quán)投資準則的規(guī)定，原持有的股權(quán)投資分類為可供出售金融資產(chǎn)的，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應(yīng)當轉(zhuǎn)入改按權(quán)益法核算的當期損益。（3）2015年5月20日W公司追加投資時，初始投資成本（580萬元）小于投資時應(yīng)享有被投資單位可辨認凈資產(chǎn)公允價值（2400萬元）的份額（580－2400×25%＝－20），應(yīng)調(diào)整初始投資成本。
2、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為按成本法核算
根據(jù)修訂后長期股權(quán)投資準則第十四條的規(guī)定，投資方因追加投資等原因能夠?qū)Ψ峭豢刂葡碌谋煌顿Y單位實施控制的，在編制個別財務(wù)報表時，應(yīng)當按照原持有的股權(quán)投資賬面價值加上新增投資成本之和，作為改按成本法核算的初始投資成本。購買日之前持有的股權(quán)投資按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的有關(guān)規(guī)定進行會計處理的，原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應(yīng)當在改按成本法核算時轉(zhuǎn)入當期損益。
3、權(quán)益法轉(zhuǎn)為按金融資產(chǎn)核算
根據(jù)修訂后長期股權(quán)投資準則第十五條的規(guī)定，投資方因處置部分股權(quán)投資等原因喪失了對被投資單位的共同控制或重大影響的，處置后的剩余股權(quán)應(yīng)當改按《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》核算，其在喪失共同控制或重大影響之日的公允價值與賬面價值之間的差額計入當期損益。原股權(quán)投資因采用權(quán)益法核算而確認的其他綜合收益，應(yīng)當在終止采用權(quán)益法核算時采用與被投資單位直接處置相關(guān)資產(chǎn)或負債相同的基礎(chǔ)進行會計處理。例題2：2014年1月1日，W公司以銀行存款1000萬元購入丙公司30%的股權(quán)，W公司對丙公司具有重大影響，丙公司可辨認凈資產(chǎn)公允價值為3000萬元。2015年5月20日，W公司出售其持有的丙公司15%的股權(quán)，出售股權(quán)后W公司持有丙公司15%的股權(quán)，對丙公司不再具有重大影響，改按可供出售金融資產(chǎn)進行會計核算。出售取得價款為650萬元，假如出售時長期股權(quán)投資的賬面價值構(gòu)成為：投資成本1000元、損益調(diào)整100萬元、其他權(quán)益變動50萬元。剩余15%的股權(quán)公允價值為550萬元。（2）根據(jù)修訂后的長期股權(quán)投資準則第十五條的規(guī)定，處置后的剩余股權(quán)應(yīng)當改按《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》核算，在喪失共同控制或重大影響之日的公允價值與賬面價值之間的差額計入當期損益。（3）根據(jù)修訂后的長期股權(quán)投資準則第十五條的規(guī)定，原股權(quán)投資因采用權(quán)益法核算而確認的其他綜合收益，應(yīng)當在終止采用權(quán)益法核算時采用與被投資單位直接處置相關(guān)資產(chǎn)或負債相同的基礎(chǔ)進行會計處理，即W公司在處置時應(yīng)將其他資本公積轉(zhuǎn)入投資收益，會計處理為：借：資本公積——其他資本公積50貸：投資收益50要注意的是，這里視為將全部長期股權(quán)投資終止確認了，結(jié)轉(zhuǎn)的其他資本公積是50萬元，而不是25萬元。
4、成本法轉(zhuǎn)為按金融資產(chǎn)的核算
論文摘要：本文針對我國上市公司的股權(quán)分置改革，在全流通的前提下從法律層面、銀行政策層面、證券政策層面和企業(yè)層面分析了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的可行性，提出了解決企業(yè)融資擔保的新設(shè)想。
現(xiàn)代商業(yè)銀行經(jīng)營傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的重要條件之一，是要有良好的社會誠信體系，如果商業(yè)銀行對于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會誠信體系建設(shè)還不夠完善，商業(yè)銀行在開展信貸業(yè)務(wù)的時候，很少發(fā)放純信用的貸款，一般均需要企業(yè)提供一定的融資保證，如抵押、質(zhì)押、擔保等。因此研究當前我國商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業(yè)追求的共同目標。2005年開始，我國證券市場開始了股權(quán)分置改革，上市公司的股權(quán)全流通終于由一種設(shè)想成為現(xiàn)實，這次改革的影響是深遠而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產(chǎn)生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業(yè)股權(quán)按市值質(zhì)押成為可能，股權(quán)質(zhì)押將成為企業(yè)到銀行融資的新途徑。
一、當前銀行信貸保證體系的缺陷
當前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機制的不健全和誠信體系建設(shè)的滯后，我國的銀行業(yè)曾經(jīng)為此付出了沉重的代價。在此背景下，銀行系統(tǒng)為了提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少損失，對企業(yè)的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點就是要求企業(yè)提供更多的保證措施。在經(jīng)歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔保為主、抵押為輔，信用融資對于大部分企業(yè)來講，僅僅是一種理論上的存在。從實際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個明顯的缺陷：
1.企業(yè)可抵押資產(chǎn)偏少。目前企業(yè)在抵押形式的融資中遇到的一個普遍問題是可抵押資產(chǎn)偏少，這一現(xiàn)象在一些三產(chǎn)企業(yè)、高科技企業(yè)和中小企業(yè)中尤其顯得明顯。三產(chǎn)企業(yè)的特點就是固定資產(chǎn)偏少，流動資產(chǎn)較多；高科技企業(yè)往往是無形資產(chǎn)較多，固定資產(chǎn)則專業(yè)性很強，抵押率很低；許多中小企業(yè)往往以租賃廠房設(shè)備等辦法起家，幾無可抵押資產(chǎn)。對于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業(yè)用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經(jīng)濟的基本原則還是我國經(jīng)濟政策的設(shè)計初衷（低投入多產(chǎn)出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值僅為1617億元，按對折計算，在正態(tài)分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業(yè)的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對于近3200億銀行融資規(guī)模的無錫市來講，依靠固定資產(chǎn)的抵押來解決的信貸融資的保證是不現(xiàn)實的。
2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔保作為一種或有負債隨時會轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸崅鶆?wù)，因此外部企業(yè)一般均不愿意為其他企業(yè)提供擔保。這種情況下，企業(yè)集團或家族內(nèi)部的關(guān)聯(lián)擔保成為許多企業(yè)的首選，這種手續(xù)方便的擔保在一定時期曾得到企業(yè)和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會財務(wù)監(jiān)督機制并不健全，這種內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔保往往只能起到形式上的擔保，對降低信貸風(fēng)險的作用并不大。因此，銀監(jiān)會在2005年聯(lián)合證監(jiān)會了《關(guān)于規(guī)范上市公司對外擔保行為的通知》，明確規(guī)定禁止銀行向上市公司提供關(guān)聯(lián)擔保的信貸融資，同時，銀監(jiān)會對于非上市公司也作出了類似的規(guī)定，并要求各商業(yè)銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業(yè)通過關(guān)聯(lián)擔保獲得銀行信貸支持的途徑。
3.外部相互擔保的風(fēng)險。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔保存在的同時，還存在著一些單個企業(yè)之間的相互擔保。在內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔保被禁止之后，集團企業(yè)、家族企業(yè)之間的相互擔保比重也在逐步增加。從單筆業(yè)務(wù)來看，外部擔保的風(fēng)險比內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔保要小一些，但從金融穩(wěn)定的角度看，一旦某個企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機，如果僅僅是內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔保，那么問題往往會限制在一定范圍內(nèi)。而如果是外部相互擔保，通過擔保鏈的傳導(dǎo)，象多米諾骨牌一樣，財務(wù)危機會迅速擴大，由點到面，影響更多的企業(yè)，對于整個銀行系統(tǒng)來講，受到的損失往往還大于內(nèi)部關(guān)聯(lián)擔保，對于地方經(jīng)濟而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數(shù)集團企業(yè)因突發(fā)財務(wù)危機而引發(fā)的擔保企業(yè)倒閉破產(chǎn)風(fēng)波就是最好的例證。
4.金融創(chuàng)新杯水車薪。在抵押和擔保難以解決問題的情況下，通過金融創(chuàng)新開發(fā)出新的金融信貸產(chǎn)品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業(yè)務(wù)、倉單質(zhì)押、擔保公司等。但這些業(yè)務(wù)的開展也由于受到各種情況的制約，實際效果并不理想，其總的業(yè)務(wù)量占全部信貸業(yè)務(wù)比重的10%還不到，所起的補充作用有限。保理業(yè)務(wù)受制于債務(wù)人的資質(zhì)，銀行的選擇面并不多；倉單質(zhì)押受制于質(zhì)押物的品種、公共倉庫和第三方監(jiān)管等，不僅選擇面不多，而且企業(yè)成本增加；而擔保公司模式僅僅是銀行風(fēng)險和收益的同步轉(zhuǎn)移，擔保公司對被擔保企業(yè)風(fēng)險把控條件和費率的高要求也是很多中小企業(yè)難以滿足的。在對融資企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生與發(fā)展?jié)撡|(zhì)的衡量上，擔保公司更多地看重風(fēng)險的產(chǎn)生，而非企業(yè)的潛在生命力，這是與我國擔保公司現(xiàn)有的整體素質(zhì)不高和整個市場發(fā)育不成熟有密切關(guān)系的。
由此，現(xiàn)有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經(jīng)成為各銀行和企業(yè)新的共同的愿望，而全流通背景下的股權(quán)質(zhì)押則成為一種全新的選擇。
二、股權(quán)質(zhì)押的定義及作用表現(xiàn)
股權(quán)從經(jīng)濟意義上講是一個統(tǒng)稱，既包括有限責任公司的股權(quán)，也包括股份公司的股權(quán)或者股票。而股權(quán)質(zhì)押，簡單而言，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物而設(shè)立的質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)力質(zhì)押的一種，從法律上講，因設(shè)立股權(quán)質(zhì)押而使債權(quán)人取得對質(zhì)押股權(quán)的擔保物權(quán)，為股權(quán)質(zhì)押。
股權(quán)質(zhì)押最早出現(xiàn)在西方國家，于上世紀七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時得到了充分運用，企業(yè)管理者為了獲得企業(yè)的控股地位，通過向金融機構(gòu)質(zhì)押所擁有企業(yè)股權(quán)的方法來購進股權(quán)，這種模式在西方創(chuàng)造了大量總經(jīng)理變成董事長的成功案例。在我國，股權(quán)質(zhì)押幾乎同時出現(xiàn)于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域和企業(yè)的MBO領(lǐng)域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內(nèi)銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權(quán)質(zhì)押絕大部分是以股權(quán)對應(yīng)企業(yè)的凈資產(chǎn)為基數(shù)，按一定比例給予融資額度，其發(fā)揮的作用有限。
在香港，股權(quán)質(zhì)押曾經(jīng)創(chuàng)造了許多經(jīng)典的經(jīng)營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個人還是企業(yè)均通過股權(quán)質(zhì)押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實行的以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的融資方式不同，這些股權(quán)質(zhì)押額度卻是以企業(yè)的股價為基礎(chǔ)來進行測算的，其融資額遠遠大于前者。
三、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的可行性分析
我國推出的股權(quán)分置改革，對于廣大上市公司的股東企業(yè)來講，是一個全新的機會，但在全流通條件下這些股權(quán)是否可以質(zhì)押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進一步的分析論證。
1.相關(guān)法律規(guī)定。市場經(jīng)濟發(fā)達國家或者地區(qū)對于股權(quán)質(zhì)押均有明確的法律規(guī)定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對有限責任公司或者股份公司的股權(quán)質(zhì)押進行了明確的規(guī)定。目前，我國的法律對于股權(quán)質(zhì)押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展。我國《擔保法》第75條第2項規(guī)定“依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，第78條規(guī)定“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當訂立書面合同，并向證券登記機構(gòu)辦理出質(zhì)登記。質(zhì)押合同自登記之日起生效。股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓，但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得的價款應(yīng)當向質(zhì)權(quán)人提前清償所擔保的債權(quán)或者與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存。以有限責任公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個條款可以看出，《擔保法》沒有明確股份或股票出質(zhì)的主體，但結(jié)合我國其他相關(guān)法律的習(xí)慣表述，我們可以確認，只有涉及到股份有限公司才會使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴格意義上講，我國的《擔保法》并沒有對股份公司的股權(quán)質(zhì)押做出明確的規(guī)定，但在實際操作中無論是銀行、證券公司或者企業(yè)均已把《擔保法》的條款認可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權(quán)質(zhì)押并不存在法律障礙。
2.銀行的相關(guān)政策規(guī)定。對于商業(yè)銀行是否允許開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，相關(guān)規(guī)定目前已經(jīng)比較清晰。《商業(yè)銀行法》第42條規(guī)定“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)而取得的不動產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當自取得之日起二年內(nèi)予以處分”，以此可以確認，《商業(yè)銀行法》雖然沒有具體規(guī)定股權(quán)質(zhì)押貸款，但在42條對股權(quán)質(zhì)押進行了認可。
而《貸款通則》第9條第5款規(guī)定“質(zhì)押貸款，系按《擔保法》規(guī)定的質(zhì)押方式以借款人或第三人的動產(chǎn)或者權(quán)利作為質(zhì)物發(fā)放的貸款”，由此，結(jié)合《擔保法》可以確定，商業(yè)銀行是可以開辦股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的。銀監(jiān)會公布的“中資商業(yè)銀行行政許可實施辦法”第10章僅僅對開辦證券公司股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)進行了詳細的規(guī)定，但沒有涉及其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款，由此基本可以確認商業(yè)銀行開辦其他類型企業(yè)的股權(quán)或股票質(zhì)押貸款只要符合法律規(guī)定，并不需要經(jīng)過行政許可。
3.證券管理部門的政策規(guī)定。目前，我國證券管理機構(gòu)對股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定只要集中在證券公司的自營業(yè)務(wù)，專門出臺了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，具有較強的操作性。但對其他企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規(guī)則》等規(guī)定，但相關(guān)規(guī)定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業(yè)是否允許或者不允許質(zhì)押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十一章第八節(jié)第3項第13款規(guī)定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣、托管或者設(shè)定信托”為上市公司的重大事項，需要對外披露。
由此可以認定，對于上市公司的股權(quán)被質(zhì)押，證券管理層面持認可態(tài)度。
由此可以確認，雖然我國目前沒有專門的法律、法規(guī)條文對股權(quán)質(zhì)押進行明確的規(guī)定，但從一些相關(guān)的法律、法規(guī)的條文中可以確認，持有上市公司股權(quán)的企業(yè)，以其持有的上市公司股權(quán)作質(zhì)押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業(yè)務(wù)管理上并不存在障礙。
四、可流通法人股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)缺點
對于擁有上市公司的母公司而言，股權(quán)質(zhì)押相對傳統(tǒng)的抵押而言有著較強的優(yōu)勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權(quán)所對應(yīng)的凈資產(chǎn)進行抵押，但由于目前我國企業(yè)的資產(chǎn)中往往流動資產(chǎn)大于固定資產(chǎn)。所以企業(yè)即便按股權(quán)對應(yīng)的凈資產(chǎn)抵押得到的融資額度，也遠大于按固定資產(chǎn)抵押獲得的融資額度。但由于當時的法人股無法在市場上流通，轉(zhuǎn)讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現(xiàn)，因此，銀行對于股權(quán)質(zhì)押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時候可以通過證券市場把質(zhì)押的法人股迅速變現(xiàn)，因此，全流通為企業(yè)融資保證創(chuàng)造出了全新的途徑，其優(yōu)點是很明顯的：
對銀行來講，該擔保方式最大的優(yōu)點是流動性和變現(xiàn)能力強。相對于固定資產(chǎn)抵押和外部擔保，可流通的法人股權(quán)質(zhì)押一旦需要，企業(yè)或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現(xiàn)金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對外披露，但相對處置固定資產(chǎn)或者向外部擔保主張權(quán)利來講，這種方式要容易很多。
對企業(yè)來講，該擔保方式最大的優(yōu)點就是放大了融資額度。相對于原來按凈資產(chǎn)計算的質(zhì)押方式，按股價計算的質(zhì)押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報平均市凈率5.85倍計算，假設(shè)原來按凈資產(chǎn)計算時融資額為凈資產(chǎn)的70%，按股價計算時融資額為股價的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍—4倍，如與固定資產(chǎn)抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現(xiàn)在企業(yè)融資中固定資產(chǎn)抵押不到30%計算，股權(quán)質(zhì)押融資基本可以替代原有的外部擔保融資方式。以無錫轄內(nèi)的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計算達600多億，如果被用來作為股權(quán)質(zhì)押，即便按30%計算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當明顯。
對金融穩(wěn)定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業(yè)之間的相互擔保鏈，有效防范了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險引發(fā)的相互擔保危機，避免了一個企業(yè)出問題而引發(fā)一堆企業(yè)出問題的多米諾骨牌效應(yīng)。而且，在證券市場的外部市場監(jiān)督下，公開、透明的運作方式不僅有利于銀行加強對企業(yè)監(jiān)控，能進一步增強企業(yè)的責任心，即便出了問題，單一企業(yè)的問題在市場經(jīng)濟條件下處理起來比多個企業(yè)方便的多。
當然，股權(quán)質(zhì)押也存在一個明顯的缺點，作為質(zhì)押物，上市公司的股票價格并不是固定的，而是隨著企業(yè)的經(jīng)營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質(zhì)押融資時按30%—50%計算，一旦遇到股市的巨變其質(zhì)押的股票價格迅速貶值帶來的風(fēng)險是巨大的。而且，股市的價格并不完全取決于企業(yè)自身的經(jīng)營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導(dǎo)致股價的異動，屆時，企業(yè)要么增加更多的抵質(zhì)押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個惡性循環(huán)。因此，如果要推行股票質(zhì)押，無論是對銀行來講還是對上市公司的大股東來講，都將是一個全新的挑戰(zhàn)。
五、股權(quán)質(zhì)押融資實現(xiàn)的基本條件
對于股東用上市公司股權(quán)質(zhì)押進行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規(guī)定，綜合成熟市場經(jīng)濟國家的做法，至少應(yīng)當包括以下幾個部分：股東向股東大會提出申請——股東大會批準——股東向銀行提出股權(quán)質(zhì)押申請——銀行通過審批——引入證券公司作為第三方監(jiān)管——在證券交易所登記——對外股權(quán)質(zhì)押公告。當然在上述流程框架內(nèi)，銀行在許多地方還可以進行創(chuàng)新，例如股權(quán)質(zhì)押期內(nèi)融資品種、額度和次數(shù)的設(shè)計等，整個流程的核心是股東大會的批準、銀行的審批以及質(zhì)押融資機制的建立與完善。
對于非上市公司而言，由于無法實現(xiàn)股權(quán)在資本市場的迅速變現(xiàn)和流通，很難實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押，但在成熟的市場經(jīng)濟條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經(jīng)濟條件首先具備良好的社會誠信體系和會計監(jiān)督體系，能確保對企業(yè)的股權(quán)及其對應(yīng)的凈資產(chǎn)進行真實性評估，其次是擁有較為完善的第三方股權(quán)登記和交易機構(gòu)，一個有形的產(chǎn)權(quán)登記和交易市場。在上述幾個基本條件具備的情況下，銀行根據(jù)企業(yè)股權(quán)的凈資產(chǎn)情況，接受其股權(quán)質(zhì)押是有可能的。而在當前的條件下，非上市公司實現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押的可能途徑是以其股權(quán)質(zhì)押給擔保公司或者其他企業(yè)，以此來獲得對方的融資擔保，但擔保公司對質(zhì)押股權(quán)的再融資效能必須具備足夠的評估能力，并能在相關(guān)法律框架內(nèi)有效處分所質(zhì)押的股權(quán)。因此，加快我國股權(quán)融資立法和建立股權(quán)融資的多元化平臺是很重要的，也是大勢所趨。
全流通條件下的股權(quán)（股票）質(zhì)押，在西方市場經(jīng)濟國家是一種常規(guī)的融資方式，而在我國還是一項在探索中的全新的融資保證方式，它對于我們國家有效化解現(xiàn)代企業(yè)制度下中小企業(yè)融資困難問題，無疑是一條新的有效途徑。當然我們還有很多問題需要解決，不可能一帆風(fēng)順，但只要各方共同努力，這種新的融資保證方式必將在我國的經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮出特有而積極的作用。
（一）國外教育債券融資的情況
發(fā)行債券為教育籌資在發(fā)達國家已屢見不鮮，其中又以美國最早以及大規(guī)模地利用債券為教育融資。《教育大詞典》解釋“:學(xué)校債券，加拿大和美國的某些地區(qū)的學(xué)校向?qū)W生的父母和其他人士籌集貸款來資助學(xué)校基本建設(shè)費用的債券。在美國此項債券由校務(wù)委員會或地方選舉人核準發(fā)行。”（孟鐘劍，2008），主要有：
（1）地方政府發(fā)行的市政債券通常涵蓋教育項目，其一般責任債券（GeneralObligationBonds，GOs）可為其管轄的學(xué)區(qū)籌資。
（2）地方政府收入債券為政府擁有的公用事業(yè)和準公用事業(yè)如專科學(xué)校與大學(xué)等融資，其收益通常包括宿舍費、學(xué)費等，有時也包含了大學(xué)院校里一般性資產(chǎn)的籌措，此類債券通常被稱為大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
（3）如加州教育設(shè)施管理局這樣的機構(gòu)為當?shù)氐母咝０l(fā)行債券（PooledCollege，UniversityBonds），此類債券評級視乎資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。
（4）高等學(xué)校或高校系統(tǒng)自行發(fā)行債券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此類債券有資產(chǎn)抵押，保險保障，租賃收入來自于聯(lián)邦政府在高校內(nèi)設(shè)立研究機構(gòu)而租用校內(nèi)建筑與設(shè)施，通常信用評級較高（BusinessWire，2013）。美國的教育債券有普通債券與免稅債券之分，高等教育債券資金主要用于資金周轉(zhuǎn)、償還當前的其他債務(wù)或用于學(xué)校大型項目的建設(shè)，債券期限通常較長，有20～30年的中長期債券與長期債券，甚至有至今被人津津樂道的耶魯大學(xué)于1996年發(fā)行的為期100年的跨世紀債券（石鈞，2009）。發(fā)達而完善的金融市場是美國的教育機構(gòu)得以利用債券融資的基礎(chǔ)，其債券評級機構(gòu)如FitchRating已有多年的國內(nèi)及國際公共財政金融的服務(wù)經(jīng)驗，能夠?qū)φ⒔逃龣C構(gòu)乃至于非營利性機構(gòu)發(fā)行免稅債券進行有效的信用評級以及跟蹤評級。英國高校也有舉債融資的舉措，蘭卡斯特大學(xué)曾在1995年為建設(shè)體育中心發(fā)行了債券，而著名的公立大學(xué)劍橋大學(xué)在2012年才開始發(fā)行債券，發(fā)行了價值3.5億英鎊的40年期債券，為新成立的干細胞研究實驗室和研究生宿舍提供資金，劍橋債券一發(fā)行立刻獲得了市場的高度認可，國際評級公司穆迪也給出了3A評級。
（二）我國教育債券融資的理論與實踐
長期以來，我國教育發(fā)展主要依靠財政經(jīng)費，在進行分稅制改革后，西部地區(qū)地方政府的教育經(jīng)費尤其是基礎(chǔ)建設(shè)投資不足，在中央財政與地方財政的承受范圍之內(nèi)發(fā)行專項教育債券可以緩解經(jīng)費不足之難題（謝勝強，2003）。在公共財政框架下，教育被視為具有外溢性的公共產(chǎn)品或準公共產(chǎn)品，是社會的人力資本投資，有代際效應(yīng)，發(fā)行教育債券更符合公共財政下誰受益誰負擔的原則與公共產(chǎn)品時期收益原則。教育債券在市場中也符合投資者的社會價值趨向。省級政府應(yīng)為教育債券的發(fā)行主體，在發(fā)行的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、期限等方面，應(yīng)顧及地方教育的結(jié)構(gòu)與“教育成功”的周期，各地政府應(yīng)根據(jù)本地的具體情況，優(yōu)化教育債券資金在義務(wù)教育、職業(yè)教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年義務(wù)教育階段和初中等職業(yè)教育階段的教育債券應(yīng)設(shè)為長期債券，還款年限應(yīng)為10～20年。而用于高等教育及高等職業(yè)教育的教育債券，期限則可以稍短一些，一般在10年內(nèi)為宜（程立軍，2011）。隨著高校經(jīng)費來源結(jié)構(gòu)的變化與資本市場的發(fā)展，高等教育債券被許多學(xué)者認為是高校融資的新選擇。高校經(jīng)費的主要來源———財政性高等教育經(jīng)費總體而言不足，不同地區(qū)不同類型的高校的撥款差別巨大，某種程度上制約了部分地方高校的發(fā)展，而其他的經(jīng)費來源如銀行貸款、學(xué)費收入在促進了我國高等教育發(fā)展的同時也出現(xiàn)一些弊端（劉新榮，羅毅，2010）。高校利用債券融資的嘗試主要在政府債券，由中央政府發(fā)行國債再進行分配，分配過程中產(chǎn)生的顯性與隱性的交易成本較高，若高校可以直接發(fā)行債券，此兩類債券的產(chǎn)品差異性及對投資的要求都有區(qū)別：由有實力的高校或高校聯(lián)盟自主發(fā)債的主要節(jié)點被認為是如何對高校進行信用評級，以及債券市場對高校的信息披露與相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等要求，這會促使高校與政府、市場的關(guān)系進行調(diào)整，對高校的治理能力尤其是專業(yè)理財能力是較大的挑戰(zhàn)，進而自主發(fā)行債券的利率、期限結(jié)構(gòu)、資金用途等方面的制度構(gòu)建才可以與高校的發(fā)展需求相符。通過債券融資必須考量風(fēng)險及其控制，楊繼瑞，孟顯芮認為發(fā)行高等教育債券所面臨的風(fēng)險是債券發(fā)行、流通、及償還等一系列過程中，因為諸多不確定性因素而產(chǎn)生的債券實際收益率降低或債權(quán)無法償還等方面的問題，主要有系統(tǒng)風(fēng)險如政策風(fēng)險、購買力風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險，以及非系統(tǒng)風(fēng)險如信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，通過構(gòu)建風(fēng)險控制模型，其結(jié)果顯示在系統(tǒng)性風(fēng)險中，利率風(fēng)險、政策風(fēng)險的重要度最高，而在非系統(tǒng)性風(fēng)險中，信用風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的重要度最高。另外，國家開發(fā)銀行已涉足國家助學(xué)貸款并以支持創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等方式保障助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，尚未在政策性金融債券融資上開展與發(fā)展教育基礎(chǔ)建設(shè)的相關(guān)項目。綜上所述，由于教育產(chǎn)品的混合屬性，不同層次的教育與政府、市場的關(guān)系有所區(qū)別，通過政府債券融資的理論與實踐都較為完善，而在高等教育（目前包括了高等職業(yè)教育與專業(yè)碩士的培養(yǎng)）階段，利用債券融資有了更多的可能性也存在許多問題，在職業(yè)教育進行調(diào)整與改革的過程中就需要考慮與市場接軌，無論是人力資源市場還是資本（債券）市場。
二、利用債券為職業(yè)教育融資的思考
職業(yè)教育經(jīng)費來源多元，政府、學(xué)校、企業(yè)、行業(yè)、個人通過財政撥款、自籌經(jīng)費、校企合作、捐贈與繳納學(xué)費等方式投入職業(yè)教育。職業(yè)教育的發(fā)展面臨著開放合作、因地制宜以及國際化的機遇與挑戰(zhàn)，從資金需求來看，主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、學(xué)生資助以及培養(yǎng)培訓(xùn)經(jīng)費，著力于職業(yè)教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級、教育公平以及人力資本投資和人力資源開發(fā)。職業(yè)教育混合產(chǎn)品的屬性，其不同的舉辦與承辦主體如政府、學(xué)校、職業(yè)教育集團等資金需求方在進入債券市場籌資時，部分可以享受政策優(yōu)惠如財政貼息、補貼或擔保乃至于利率優(yōu)惠、稅收減免，可在發(fā)行主體的信用基礎(chǔ)之上對投資者增加一定的吸引力。
（一）提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度
職業(yè)教育有作為地方性公共產(chǎn)品，促進當?shù)氐纳鐣l(fā)展的作用，通過地方政府債券融資為職業(yè)教育的發(fā)展提供資金支持符合地方政府的支出公平與效率原則，債券市場也能夠及時暴露和釋放地方政府債務(wù)風(fēng)險，直接或間接對職業(yè)教育的良性發(fā)展也形成一定的約束力。因此，根據(jù)地方的實際，在當?shù)芈殬I(yè)教育發(fā)展的不同階段，適度提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度，以政府投入帶動職業(yè)教育形成良性發(fā)展的狀態(tài)。
（二）擴大職業(yè)教育從政策性銀行發(fā)行金融債券中的受益面
如前文所述，我國國家開發(fā)銀行已經(jīng)開展國家助學(xué)貸款業(yè)務(wù)，可視為高等職業(yè)教育的學(xué)生已經(jīng)部分從政策性銀行通過發(fā)行金融債券融資中收益。政策性銀行一般服務(wù)于那些對國民經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定具有重要意義，且投資規(guī)模大、周期長、經(jīng)濟效益低、資金回收慢的項目領(lǐng)域，如農(nóng)業(yè)開發(fā)、重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、進出口貿(mào)易、中小企業(yè)、經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)等領(lǐng)域。在發(fā)展農(nóng)村職業(yè)教育與職業(yè)教育的國際化過程中，若產(chǎn)生符合國家政策又在政策性銀行項目領(lǐng)域之內(nèi)的項目，政策性銀行豐富的金融債券發(fā)行經(jīng)驗以及項目貸款管理經(jīng)驗?zāi)茏屄殬I(yè)教育擴大在金融債券的受益范圍。政策性銀行具有依托國家信用的優(yōu)勢，項目貸款管理有較強的約束力，也便于接受政策性的財政貼息、補貼、擔保等，有利用職業(yè)教育在發(fā)展過程中保持與政府和市場的合理的關(guān)系。
（三）發(fā)揮公司（企業(yè)）債券———中小企業(yè)私募債券為職業(yè)院校及職業(yè)教育集團融資的作用
