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[關(guān)鍵詞]權(quán)證；波動；特點；成因；啟示
[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A
[文章編號] 1673-0461(2008)09-0084-05
南開大學(xué)哲學(xué)社會科學(xué)創(chuàng)新基金2005年度項目(NKC0504)；天津市“十五”社科規(guī)劃2005年度項目(TJ05-JJ002)。
一、文獻綜述與問題的提出
權(quán)證作為一種基本的金融衍生產(chǎn)品，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用與發(fā)展①，也是最早登陸我國證券市場的金融衍生品種之一②。近一年來，在股權(quán)分置改革的大背景下，權(quán)證再次走上了我國證券市場的舞臺，這對于股權(quán)分置改革的順利進行以及證券市場的發(fā)展都有著重要意義，同時也暴露出一些值得研究的問題。
國內(nèi)對于權(quán)證的研究一是著眼于香港權(quán)證市場；一是著眼于滬深權(quán)證市場。對香港權(quán)證市場的研究集中于交易制度完備性、過度投機以及對于內(nèi)地權(quán)證市場的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過對香港權(quán)證市場的歷史沿革、交易制度、監(jiān)管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權(quán)證交易得到了充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，揭示了權(quán)證淪為優(yōu)勢投資者操縱市場工具的現(xiàn)象，另一方面則對香港權(quán)證市場過度投機的原因進行了分析，其別論證了權(quán)證發(fā)行者不適當?shù)乩肂lack-Scholes[2][3]定價模型(以下簡稱B-S模型)來誤導(dǎo)投資者，即只對模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實，這一發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了B-S模型衡量權(quán)證價格理性與否的權(quán)威性。
對滬深權(quán)證市場的研究集中于兩個方向，一是權(quán)證的定價方法及實證分析；二是權(quán)證的外部性，即權(quán)證對于股票、證券市場及股權(quán)分置改革的影響。關(guān)于權(quán)證的定價，焦健(2005)[3]以長電權(quán)證為例探討了認股權(quán)證的定價理論及B-S模型針對國內(nèi)具體情況的修正，同時指出即使是最適合的模型與假設(shè)，也無法準確估計我國權(quán)證的高溢價[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權(quán)定價模型，對寶鋼權(quán)證的定價進行實證研究，得出權(quán)證價格趨于理性的趨勢，并且將這一趨勢歸因于權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度的引入。
關(guān)于權(quán)證的外部性，顧紀生(2006)[5]從市場基礎(chǔ)、市場功能、市場風(fēng)險等角度出發(fā)，深入分析了“權(quán)證熱”現(xiàn)象可能給股票市場乃至整個證券市場帶來的隱患，并建議在我國并不成熟的市場環(huán)境及法制環(huán)境下，權(quán)證的推出應(yīng)緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對象，利用EGARCH模型分析了權(quán)證對正股定價效率的影響，得出的結(jié)論是權(quán)證沒有對正股定價效率的提高發(fā)揮顯著作用，其原因歸結(jié)于我國權(quán)證制度本身的缺陷。
以上的研究為我們理解權(quán)證的定價及其外部性問題提供了重要的理論和實證基礎(chǔ)，特別是對B-S模型在我國現(xiàn)階段市場中的可用性和準確性的研究，有著重大的理論和現(xiàn)實價值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國的應(yīng)用還受到一定的限制，那么根據(jù)B-S模型計算出的權(quán)證的理論價值來判斷我國現(xiàn)實中的權(quán)證實際價格是否理性，很可能是不準確的，但現(xiàn)有的研究并沒有提出新的指標來評價權(quán)證價格的理性與否。其二，現(xiàn)有的研究主要集中于對權(quán)證定價的理論解釋和對權(quán)證外部性的揭示，而對權(quán)證市場的波動特征以及不同權(quán)證品種之間的波動特點的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻大多將權(quán)證價格波動的非理性歸因于了權(quán)證制度(包括創(chuàng)設(shè)制度)的缺陷，而沒有對其非理性或趨于理性的具體成因進行深入剖析，這也就導(dǎo)致了現(xiàn)有的研究基本是就權(quán)證研究權(quán)證，而無法將研究視角擴展到揭示權(quán)證對整個金融衍生品市場發(fā)展的借鑒意義。
本文通過對權(quán)證價格波動的理性與否建立新的評價指標，并采用動態(tài)分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權(quán)證市場是否趨于理性，揭示其價格波動的特點；在此基礎(chǔ)上，具體分析我國權(quán)證市場趨于理性與否，或者是其波動特點的形成原因，進而對我國金融衍生品市場的發(fā)展與監(jiān)管提出建議。
二、研究方法
為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國權(quán)證市場的波動狀況，需要選取定量指標對其進行衡量。從理論上看，權(quán)證的價值由兩部分組成：即內(nèi)在價值和時間價值。內(nèi)在價值來源于相應(yīng)股票的市場價格與權(quán)證行權(quán)價格的差額，股票價格上升認股權(quán)證的內(nèi)在價值升高，認沽權(quán)證的內(nèi)在價值降低；反之，股票價格下降，認股權(quán)證內(nèi)在價值降低，認沽權(quán)證內(nèi)在價值升高。
時間價值來源于未來股票價格的不確定性，反映著投資者的主觀預(yù)期、相關(guān)信息披露所帶來的影響等。在一個較短的時間內(nèi)，比如一個交易日，并且沒有重大事件及信息披露的情況下，權(quán)證的時間價值應(yīng)該是不變的，因此在一個交易日內(nèi)，權(quán)證價格的變動應(yīng)主要取決于當日內(nèi)在價值的變動，即股票價格的變動。也就是說，在一個交易日內(nèi)，股票的價格上升，則相應(yīng)的認股權(quán)證價格應(yīng)上升，認沽權(quán)證價格應(yīng)下降；反之，則結(jié)果相反。
根據(jù)以上分析，如果某天內(nèi)權(quán)證的價格變動與上述理論相悖，就可以認定這一天內(nèi)的權(quán)證價格波動是非理性的。據(jù)此，我們可以設(shè)計出“非理性波動天數(shù)所占比例”(以下簡稱“非理性比例”)這一指標，對考察期內(nèi)權(quán)證市場趨于相對理性的過程進行分析。本文著眼于整個權(quán)證市場的理性程度，因此權(quán)證市場非理性比例的定義式為：
非理性比例=當期非理性波動天數(shù)/當期交易日數(shù)=∑當期各權(quán)證非理性波動天數(shù)/ ∑當期各權(quán)證交易日數(shù)(1)
公式(1)中某交易日權(quán)證或股票價格波動=開盤價格-收盤價格。
實證檢驗中，我們將選取一個月為一個考察期，這樣一期內(nèi)所有權(quán)證的交易日數(shù)總和可以達到200至300天，可以有效地從總體上反映當期權(quán)證市場運行狀況，并且可以稀釋某權(quán)證或某一交易日對總體的隨機擾動。根據(jù)公式(1)所計算出的非理性比例數(shù)值越高，反映當期市場理性程度越低；反之，理性程度越高。
進一步看，同樣是基于權(quán)證價格以股票價格為基礎(chǔ)的理論，可以計算每個交易日權(quán)證價格變動與相應(yīng)股票價格變動之間的相關(guān)度(即價格波動相關(guān)系數(shù))，來反映權(quán)證對于股票的依存程度，或者說是股票價格變動對權(quán)證價格變動的解釋程度。對于認股權(quán)證，相關(guān)度越高，說明投資者是通過股票來判斷權(quán)證的市場價值的，是一種“價值投資理念”的反映，說明市場是理性的；相關(guān)度越底，說明權(quán)證價值偏離理論基礎(chǔ)越遠，投機程度較為嚴重，市場是非理性的。對于認沽權(quán)證，則相關(guān)系數(shù)理應(yīng)為負值。
除了權(quán)證與股票價格波動的相關(guān)系數(shù)以外，同一股票發(fā)行的認股與認沽權(quán)證價格波動之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。根據(jù)前文的理論，兩者在每一交易日內(nèi)內(nèi)在價值變動方向相反，交易價格變動方向也應(yīng)相反，因而兩者之間的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為負值且接近于“-1”。如果實證結(jié)果恰恰驗證了這一結(jié)論，則從認股與認沽權(quán)證的關(guān)系角度上講，權(quán)證市場是理性的；反之，則是非理性的。
本文的相關(guān)系數(shù)分析同樣著眼于整個權(quán)證市場，每一期(選為一個月)權(quán)證與股票價格波動相關(guān)系數(shù)的定義式為：
權(quán)證與股票相關(guān)系數(shù)=∑當期各只權(quán)證與相應(yīng)股票 價格波動的相關(guān)系數(shù)/權(quán)證數(shù)量 (2)
認股與認沽權(quán)證相關(guān)系數(shù)=∑當期同一股票發(fā)行的
認股與認沽權(quán)證價格波動的相關(guān)系數(shù)/發(fā)行兩種權(quán)證的股票的數(shù)量(3)
這樣，我們即根據(jù)已有的理論并結(jié)合我國證券市場自身的特點和可以獲得的數(shù)據(jù)，設(shè)計出了“非理性比例”和“價格波動相關(guān)系數(shù)”兩個指標，以考察我國權(quán)證市場趨于相對理性的過程。非理性比例和相關(guān)系數(shù)兩種指標的選取是相輔相成的，旨在從兩個不同的側(cè)面對權(quán)證市場的理性程度進行分析，以使我們得出更加有說服力的結(jié)論。在實證研究中，兩種指標都采用動態(tài)分析，通過列示各期的數(shù)值，可以斷定權(quán)證市場是趨于理性的、非理性的還是沒有變化的，這是相對于自身歷史的變動趨勢，并不以其他國家和地區(qū)的權(quán)證市場為參照物。同時，鑒于認股與認沽權(quán)證的異質(zhì)性，需要分別計算兩種權(quán)證各自的理性指標，以揭示出我國權(quán)證市場動態(tài)變化的特點。
三、實證研究
根據(jù)上文給出的兩個指標，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權(quán)證的歷史交易數(shù)據(jù)，根據(jù)每只權(quán)證的日K線，計算出其日價格波動序列；同樣利用日K線，計算出相應(yīng)股票的日價格波動序列。
(一)非理性比例研究
對比權(quán)證日價格波動和股票的日價格波動兩個序列，如果某日認股權(quán)證的價格波動與股票的價格波動符號相反，則該天計入非理性天數(shù)，這樣計算出該權(quán)證在一個月中的非理性天數(shù)及該月交易日數(shù)；對該月交易的所有認股權(quán)證重復(fù)同樣的過程，計算出各自的非理性天數(shù)和交易日數(shù)；將同一個月內(nèi)各權(quán)證的非理性天數(shù)和交易天數(shù)進行加總，并根據(jù)公式(1)求出該月的非理性比例；對其他月份重復(fù)同樣的計算過程，得出各月的非理性比例時間序列，見表1。
對于認沽權(quán)證，如果價格波動符號相同，則計入非理性天數(shù)。按照上述計算認股權(quán)證非理性比例的方法，我們同樣可得到認沽權(quán)證的非理性比例時間序列，見表2。
根據(jù)表1和表2的數(shù)據(jù)，我們可以得到圖1和圖2所示的時間序列圖，以便更加直觀地觀察認股權(quán)證和認沽權(quán)證非理性比例的動態(tài)變化趨勢，并揭示其波動特點。
由上述圖表可見，認股權(quán)證和認沽權(quán)證在非理性比例這一指標上出現(xiàn)了明顯的分化。在整個考察期內(nèi)，認股權(quán)證的非理性比例均值為32.8%，認沽權(quán)證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認股權(quán)證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對較低水平，也就是說，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認沽權(quán)證的非理性比例沒有下降的趨勢，始終在高位徘徊，即它沒有趨于理性的跡象。
(二)相關(guān)系數(shù)分析
根據(jù)以上得出的日價格波動序列，分別計算出當月各權(quán)證同股票價格波動序列的相關(guān)系數(shù)，加總后除以權(quán)證數(shù)量，得出當月權(quán)證同股票的相關(guān)系數(shù)均值，重復(fù)同樣的過程，得出各月的相關(guān)系數(shù)均值。表3和表4分別是認股權(quán)證和認沽權(quán)證同股票之間的相關(guān)系數(shù)均值序列。
將以上相關(guān)系數(shù)序列以折線圖表示(見圖3和圖4)，我們看到，認股權(quán)證同股票價格波動之間的相關(guān)系數(shù)有一個明顯上升的趨勢，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認沽權(quán)證同股票價格波動的相關(guān)系數(shù)則呈現(xiàn)出在0附近窄幅震蕩的形態(tài)，并沒有明顯的運動趨勢。根據(jù)前文所述理論，我們即可得出，認股權(quán)證價格波動呈現(xiàn)出逐漸理性的趨勢；而認沽權(quán)證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關(guān)系數(shù)為負的月份，絕對值也較低，理性程度較低。基于相關(guān)系數(shù)的分析同樣表明：認股權(quán)證和認沽權(quán)證在理性程度上出現(xiàn)了分化。
進一步，根據(jù)本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發(fā)行的認股與認沽權(quán)證價格波動之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。據(jù)此，我們計算了同一股票所發(fā)行的認股權(quán)證與認沽權(quán)證之間相關(guān)系數(shù)的各月均值，并形成了圖5的結(jié)果。
圖5顯示認股權(quán)證同認沽權(quán)證價格波動之間的相關(guān)系數(shù)始終為正，這與理論不符，從這個角度來說，權(quán)證市場也是非理性的。不過，相關(guān)系數(shù)在后期呈現(xiàn)出了比較明顯的下降趨勢，說明有一個趨向于相對理性的趨勢。
四、對實證結(jié)果的分析
上文的實證分析顯示，我國權(quán)證市場的運行呈現(xiàn)出以下幾個特征：①認股權(quán)證在2006年5至6月間開始回歸相對理性；②認沽權(quán)證沒有回歸理性的趨勢；③同一股票所發(fā)行的認股權(quán)證與認沽權(quán)證之間是正相關(guān)的。
(一)認股權(quán)證回歸相對理性的原因分析
首先，根據(jù)我國證券市場的歷史經(jīng)驗，新上市品種歷來都是被炒作的對象，價格虛高；一段時間以后，該品種不再是炒作熱點，于是價格暴跌，繼而長期無人問津。對權(quán)證的實證分析說明，權(quán)證市場自重新開啟至回歸相對理性狀態(tài)經(jīng)歷了近8個月的時間，這反映了我國市場“潛規(guī)律”的作用――權(quán)證由市場熱點逐漸趨冷。
其次，示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)也起到了重要作用。我國證券市場上另外兩個重要現(xiàn)象即示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機構(gòu)投資者的行為作為投資決策的依據(jù)，即“跟莊”或“跟風(fēng)”，即使在機構(gòu)投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現(xiàn)象(李學(xué)峰，2006) [5]，其結(jié)果即“追漲殺跌”，價格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權(quán)證、萬科權(quán)證臨近行權(quán)日，開始大幅下跌，使投資者感受到了權(quán)證價格暴跌的巨大沖擊力及風(fēng)險所在，于是寶鋼、萬科權(quán)證的示范效應(yīng)帶動了整個權(quán)證市場的羊群效應(yīng)，投資者開始大量撤出資金，價格虛高的現(xiàn)象都得到了緩解[6]。
再次，權(quán)證本身的特性也引導(dǎo)了權(quán)證的回歸理性。認股權(quán)證的本質(zhì)代表著一種“做多機制”，即同股票市場指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。2006年5月之前，由于股權(quán)分置改革的順利進行，市場指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，權(quán)證受其帶動也屢創(chuàng)新高；2006年5月至6月間，市場行情進入整理階段，權(quán)證市場上升的動力減弱，為其價格回歸理性奠定了市場基礎(chǔ)。
最后，價值投資的理念逐漸在權(quán)證市場興起也促進其回歸理性。越來越多的投資者在購買權(quán)證前開始考察權(quán)證的內(nèi)在價值，這在權(quán)證上市初期是比較少見的。
(二)認沽權(quán)證沒有回歸理性的原因分析
研究表明，權(quán)證市場回歸理性是相對的理性，表現(xiàn)為其中的認沽權(quán)證并沒有表現(xiàn)出回歸理性的趨勢。造成這一現(xiàn)象的原因是，由于認股權(quán)證同股票的性質(zhì)很類似，從而在我國證券市場中，投資者表現(xiàn)出并不關(guān)注權(quán)證的定義與本質(zhì)，而是將其視為另一種股票來進行投資，也就導(dǎo)致了認股權(quán)證同股票和指數(shù)相關(guān)度較高成為了順理成章的事，相應(yīng)的非理性天數(shù)所占比率也不斷降低。從一定程度上說，投資者的投資習(xí)慣和思維定式成就了認股權(quán)證的價值回歸。
相比之下，在我們的市場環(huán)境和投資者的投資慣性下，代表作空機制的認沽權(quán)證就不能以其本來的“面目”為市場所接受，市場還沒有認知認沽權(quán)證的特性，事實上，只是在我們實證研究所考察的后幾個月，認沽權(quán)證的特性才開始被市場認知[7]，但認知的程度不斷反復(fù)，認沽權(quán)證始終游走于理性與非理性之間。
(三)認股權(quán)證與認沽權(quán)證之間正相關(guān)的原因分析
同一股票的認股權(quán)證與認沽權(quán)證 “同升同降”，主要是因為市場投資者放棄了權(quán)證的市場功能，而把它當成普通股票來炒作。正如上文的分析所指出的，我國市場放棄了權(quán)證的原有功能，并將其視為新的“市場熱點”來炒，也就沒有了區(qū)分“認股”與“認沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個權(quán)證之間，各權(quán)證相繼成為炒作的對象，導(dǎo)致兩者價格同時居高不下；而當資金覺得權(quán)證價格已無上升空間時，即開始同時拋售，又使得兩種權(quán)證的價格同時下跌。
綜上所述，我國的權(quán)證市場在開啟后將近一年的時間內(nèi)逐漸恢復(fù)到相對的、部分的理性狀態(tài)。這一過程中，主要是靠市場和投資者自身的力量來認知權(quán)證、投資權(quán)證的，并最終回歸理性，付出的代價是廣大中小投資者的虧損[8]。
五、啟示與建議
本文的研究啟示我們，在我國特殊的市場環(huán)境下，對金融衍生品的監(jiān)管應(yīng)該更加積極主動，并不斷嘗試適合我國金融衍生品市場的監(jiān)管模式與方法。通過研究權(quán)證市場回歸相對理性的過程、特點與原因，采取如下一些措施來減輕市場的非理性程度，以促進權(quán)證市場乃至整個金融衍生產(chǎn)品市場的健康發(fā)展。
一是選取適合的指標，對金融衍生品市場的運行情況進行檢測。對于不同的金融衍生品，應(yīng)該選取或設(shè)計個性化的指標進行檢測。被選取指標應(yīng)達到以下標準：①能夠反映特定金融產(chǎn)品區(qū)別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過對市場交易數(shù)據(jù)進行簡單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進行動態(tài)分析，這對于監(jiān)管機構(gòu)把握市場趨勢有重要意義。④應(yīng)有理論支撐，但更應(yīng)從現(xiàn)實中探索出切合實際的監(jiān)測指標。
二是完善金融衍生產(chǎn)品的交易制度。適合的交易制度可以在相當程度上抑制非理性的投機行為。權(quán)證市場的波動說明，照搬已有的或模仿較成熟市場[9]的交易制度并不一定適應(yīng)我國證券市場的環(huán)境，反而有可能為過度投機和市場操縱行為留下空間。應(yīng)針對我國證券市場環(huán)境以及投資者結(jié)構(gòu)來對既有的交易制度進行調(diào)整。
三是對新上市的金融衍生產(chǎn)品進行彈性監(jiān)管。所謂彈性監(jiān)管，即監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)市場的理性程度適當?shù)恼{(diào)整管理的嚴格程度，當市場處于相對理性的階段，監(jiān)管適度從寬；當市場處于相對非理性階段，監(jiān)管適度從緊。如果市場運行正常，采取過于嚴厲的監(jiān)管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場的發(fā)展；如果市場出現(xiàn)了過度投機，處于非理性狀態(tài)，則有必要采取相對嚴厲的手段來規(guī)范投資者行為。我國對操縱股票價格行為的監(jiān)管更加重視，也更加完善，應(yīng)考慮將其監(jiān)管經(jīng)驗及手段借鑒到權(quán)證及其他金融衍生品的監(jiān)管上來。
四是培育理性投資者與推出金融衍生產(chǎn)品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權(quán)證)一般具有風(fēng)險大于原生品的特性，而且一定時期內(nèi)可能引發(fā)市場的非理性，但市場這只“看不見的手”是有能力將其恢復(fù)理性的，這也就是說，配合上面的監(jiān)測指標、交易制度和監(jiān)管方式的設(shè)計，我們不應(yīng)對金融衍生品的風(fēng)險過于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關(guān)監(jiān)管方一再強調(diào)“權(quán)證有風(fēng)險，投資需謹慎”這一投資警示，但總體上說投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現(xiàn)之一即認沽權(quán)證還是沒有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場自身的力量，而應(yīng)在金融衍生品推出的同時，通過大量的、不同方式的“預(yù)演”手段，使投資者對不同衍生品的特性、定價和功能等有一個較為全面的認識，這是我國發(fā)展金融衍生品市場不可或缺的一環(huán)。
[注 釋]
①特別是我國香港的權(quán)證市場，其發(fā)展更加成熟、穩(wěn)定，已經(jīng)成為世界上最大的權(quán)證交易場所之一。
②早在上世紀90年代，我國就開始發(fā)行權(quán)證，并得到了市場的高度關(guān)注，但由于投機嚴重、交易秩序混亂而最終被叫停。
③Black和Scholes在1973年發(fā)表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統(tǒng)闡述了B-S模型在期權(quán)定價中的應(yīng)用，該模型也是我國權(quán)證定價的重要理論依據(jù)之一。
④這從一個側(cè)面進一步支持了李卓威(2006)所做的研究。
⑤李學(xué)峰(2006)從投資策略與風(fēng)險偏好的匹配性角度，揭示了機構(gòu)投資者的典型代表――證券投資基金――其投資行為的趨同性。
⑥這也就解釋了為什么認股權(quán)證的趨于理性發(fā)生在2006年4月以后。
⑦例如華菱認沽權(quán)證，在2006年6月至9月期間，非理性天數(shù)比例僅為20%至30%，相比前幾個月，投資者可以更有把握地通過預(yù)測正股的走勢來決定認沽權(quán)證的投資策略。
⑧相關(guān)研究表明，有90%的權(quán)證投資賬戶是虧損的，這些賬戶主要是廣大中小投資者。
⑨即使是較成熟金融市場的交易制度，也并不能保證其本身的絕對理性，如香港權(quán)證市場。
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A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market
Li Xuefeng，Zhang Jian
(Naikai University，Tianjin 300071，China)
我國從2001年正式加入世界貿(mào)易組織以來就積極走向國際市場，并與國際金融市場逐漸融合。在2008年的全球經(jīng)濟危機發(fā)生以來世界各國逐漸認識到當前的經(jīng)濟發(fā)展模式是一個全球化的經(jīng)濟發(fā)展模式。也就是說，當前世界各國的經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)連成一個整體。從中國加入世界貿(mào)易組織和全球性的經(jīng)濟危機的爆發(fā)出發(fā)，我們應(yīng)該警醒的是要預(yù)測中國經(jīng)濟的未來發(fā)展方向和控制其走向就必須從國際經(jīng)濟發(fā)展形勢出發(fā)。同時，我國也要逐漸走向國際金融市場并掌握國際金融市場發(fā)展的新動向來把握和調(diào)整我國的經(jīng)濟發(fā)展。本文從國際金融市場為我國提供的機遇和風(fēng)險出，希望可以通過本文的分析可以為在未來如何把握我國的經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢提供參考信息。
二、國際金融市場概述
首先，從廣義上來講，國際金融市場指的是國際中的金融業(yè)務(wù)在國際范圍內(nèi)進行操作和處理的場所。這種操作和處理既包括群眾與群眾之間的也包括非群眾之間。從狹義上來講，國際金融市場指的是國際的經(jīng)濟交流主體之間進行不同時期的借貸行為的場所。我們自一般情況下提到的國際金融市場指的是廣義上的國際金融市場。國際金融市場之所以對我國乃至世界各國的經(jīng)濟發(fā)展非常重要，關(guān)鍵在于當前的幾乎一切的經(jīng)濟行為都可以通過國家金融的形式來體現(xiàn)。國際金融市場是推動世界各國經(jīng)濟發(fā)展的非常重要的一個因素。
國際金融市場可以按照資金融通周期的長短的不同分為國際資本市場和國際貨幣市場。國際資本市場指的是資金融通的周期在一年以上的，國際貨幣市場指的是資金融通周期短于一年的。這兩者最主要的區(qū)別在于資金融通的周期的長短。
國際金融市場最主要的一個作用便是通過使資金在全世界范圍內(nèi)的流通使得資本增加和促進世界各國的經(jīng)濟發(fā)展。所以，國際金融市場的存在對世界經(jīng)濟的發(fā)展具有極大的推動作用。國際金融市場的發(fā)展在一方面可以使得世界金融市場不斷發(fā)展，從而使得全球范圍內(nèi)的資源能夠得到最大程度的合理配置。同時，國際金融市場的發(fā)展還可以促進世界范圍內(nèi)的先進技術(shù)的發(fā)展和互相交流。
三、國際金融市場帶來的風(fēng)險
（一）價格風(fēng)險和制度風(fēng)險
由于國際金融市場的發(fā)展對世界各國的經(jīng)濟發(fā)展形勢產(chǎn)生的影響都十分敏感。首先不可避免的一定就是國家金融市場的發(fā)展會受到全球性的金融危機的巨大影響。由于這種敏感帶來的影響會影響到各種金融商品的價格從而使得國家金融的發(fā)展大大受挫。同時，由于價格上的影響帶來的信用危機會逐漸延伸到金融監(jiān)管的不合理等一系列的問題。所以，由于世界金融危機導(dǎo)致的價額風(fēng)險和制度風(fēng)險會同時存在。
（二）匯率帶來的影響
目前，在國際金融體系中雖然已經(jīng)取消了對美元的掛鉤。但是，美國當前還是作為最大的經(jīng)濟體而存在。所以，當今的國際金融市場中，美元依然占據(jù)了最主導(dǎo)的地位。在國際金融市場中，美元的價值如果發(fā)生了微小的變化就會對國際金融產(chǎn)生巨大的影響。由于美元的動蕩，國際金融的信用等問題也會導(dǎo)致國際金融市場變得更加動蕩。由此導(dǎo)致的后果會使得世界各國調(diào)整自身的宏觀經(jīng)濟決策的難度也不斷加大。根據(jù)近幾年的國際金融發(fā)展局勢可以知道，美元匯率的變化會對全球經(jīng)濟和金融帶來巨大的危機。同時，更可怕的事情就是美國會依靠自身巨大的經(jīng)濟實力來操作美元的匯率來獲取私利并對世界其他國家的經(jīng)濟和金融發(fā)展帶來巨大的風(fēng)險。
四、國際金融市場帶來的機遇
國際金融市場的發(fā)展是當前的世界經(jīng)濟發(fā)展的必然產(chǎn)物。所以說，國際金融市場的發(fā)展也必然會為我國乃至世界各國的經(jīng)濟發(fā)展帶來發(fā)展機遇。任何失誤在發(fā)展的過程中都具有其兩面性，發(fā)展機遇也就是潛藏在風(fēng)險之中。
（一）國際金融市場的一體化發(fā)展
隨著世界貿(mào)易組織的建立以及網(wǎng)路信息技術(shù)的發(fā)展使得當前的國際金融市場逐漸趨于一體化。日新月異的新技術(shù)的出現(xiàn)使得國家金融市場中的各項交易都可以在極短的時間內(nèi)完成。在實現(xiàn)全球性的金融市場的統(tǒng)一之前，全球性的經(jīng)濟和金融發(fā)展只受到其中幾個主要的世界經(jīng)濟體的主宰。但是，在當今的全球性的金融市場的環(huán)境下，世界的經(jīng)濟和金融發(fā)展局勢就可以代表著世界大部分國家的發(fā)展要求。由于各個國家都可以參與到世界經(jīng)濟和金融發(fā)展的局勢的討論中就可以使得整個國際金融市場在區(qū)域一體化的過程中產(chǎn)生的沖突不斷地減少。所以，國際金融市場發(fā)展帶來的機遇就使越來越多的國家可以參與到世界金融的發(fā)展中來并使國際金融危機發(fā)生的可能性實現(xiàn)最大程度上的降低。
（二）資金實現(xiàn)世界范圍內(nèi)的融通
國際金融市場的發(fā)展可以在很大程度上促進世界各國的資金實現(xiàn)世界范圍內(nèi)的融通。在國際金融市場發(fā)展以前，資金融通只能在一個較小的范圍內(nèi)進行流通由此導(dǎo)致的資金融通的效率和效果的不夠理想。資金實現(xiàn)世界范圍內(nèi)的融通不僅可以實現(xiàn)資金的最有配置還可以實現(xiàn)世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟往來和金融合作。同時，國際金融市場的建立為資金在世界范圍內(nèi)的融通建立了一個可信的基礎(chǔ)和機構(gòu)使得資金融通渠道和行為都受到相關(guān)部門的保護從而降低融通風(fēng)險。所以，國際金融市場帶來的發(fā)展機遇之一便是可以實現(xiàn)世界范圍內(nèi)的資金融通。
（三）實現(xiàn)國際商品貿(mào)易
眾所周知，當今經(jīng)濟的發(fā)展是一個全球化的過程。任何一個國家的經(jīng)濟發(fā)展局勢都會影響到世界其他各國的經(jīng)濟發(fā)展。同時，某個國家的商品交易也可以在世界其他國家內(nèi)進行。由于國際金融市場的發(fā)展可以促進世界各國之間的商品貿(mào)易。從傳統(tǒng)的國內(nèi)的商品交易在國內(nèi)的市場進行轉(zhuǎn)向國內(nèi)的商品在世界范圍內(nèi)的市場進行可以大大提高商品交易的效率并同時可以使其他國家的居民可以享受到來自世界范圍內(nèi)的不同的服務(wù)。同時，由于各個國家之間實現(xiàn)了相對自由的商品交易之后會把各國的先進技術(shù)引入到其他國家。因此，各個國家可以更方便地借鑒來自其他國家的不同技術(shù)和經(jīng)驗。由國家金融市場導(dǎo)致的商品交易的全球化也可以大大提高世界各國居民的生活幸福感并同時促進各個國家其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
五、結(jié)語
中國加入WTO以來，隨著市場的持續(xù)開放化，商品與勞務(wù)發(fā)生國際性轉(zhuǎn)移，資本發(fā)生國際性轉(zhuǎn)移，外匯的買賣，黃金的輸出輸入，這樣就會導(dǎo)致國際貨幣體系運營的方方面面跟國際金融市場有密切關(guān)聯(lián)，因此在國際領(lǐng)域里，國際金融市場變得非常重要。本篇文章簡述了國際金融市場的意義、作用、特征，并分析了在國際金融市場中容易發(fā)生的風(fēng)險還有國際金融市場發(fā)展導(dǎo)向。
【關(guān)鍵詞】
國際金融市場；基本特點；發(fā)展趨勢；風(fēng)險分析
一、引言
中國加入世貿(mào)組織之后，國際經(jīng)濟貿(mào)易逐漸頻繁起來，在國際的經(jīng)濟領(lǐng)域中，國際金融市場的作用至關(guān)重要。一般就是國際資本的轉(zhuǎn)移、國際勞務(wù)的輸送、國際商品的買賣、黃金及外匯的買賣和國際資金貨幣體系運轉(zhuǎn)等各方面都依賴于國際金融市場來完成。國際金融市場上，融資手段、投資機會和投資方式不斷創(chuàng)新，而且各種各樣，金融活動同樣也是建立在傳統(tǒng)的經(jīng)濟之上，金融活動是促進全球經(jīng)濟發(fā)展的主要導(dǎo)向因素。因此，國際金融市場在促進世界經(jīng)濟的繁榮發(fā)展方向上起著主導(dǎo)地位，對于我國來說，做好國際金融市場變化的研究具有重大意義。
二、國際金融市場的含義及作用
（一）國際金融市場的解釋所謂國際金融市場，它是用于進行開展各種國際方面的金融業(yè)務(wù)活動的場所。這些活動，包含居民與非居民兩類人群之間的活動，還包含非居民與非居民兩類人群直接的活動，一般而言，我們講的概念是指它的廣義解釋。
（二）國際金融市場的作用和影響它便于資金的國際化。原因是跨國大企業(yè)的運營手段，往往是商品出售伴隨著企業(yè)生產(chǎn)地域的變化發(fā)生移動，這樣就使得企業(yè)應(yīng)該在全球來對資金進行合理的分配。國際金融市場可以提供如此功能，它可以成功增加海外企業(yè)的生產(chǎn)、商品流通中的流動資金的利用率，這樣就可以為國際貿(mào)易往來及國際投資的順利發(fā)展提供很好的環(huán)境。而且對國際融資的暢通化有很積極的作用。正是因為國際金融市場的自身特征，這樣它就有實現(xiàn)國際融資。而且，全球各個國家都能夠充分使用和分配這些閑置的款項，用來建設(shè)自己國家，長此以往，國際金融市場自然就成為了一個資金聚集的地方。
三、國際金融市場的劃分歸類
（一）按交易的不同歸類根據(jù)國際金融市場中交易種類的不同，國際金融市場可劃分為期權(quán)市場、期貨市場和現(xiàn)貨市場這三類。期權(quán)市場一般是指從事期權(quán)的交易市場；期貨市場的交易類型，一般就是股指期貨、利率期貨，還包括貨幣期貨和貴金屬期貨。現(xiàn)貨市場即用于現(xiàn)貨交易活動的市場。
（二）按借貸時間不同歸類一般來說，資金信貸根據(jù)借貸時間的不同可劃分為短期資金市場與長期資金市場，其中，短期跟長期的界限時間為12個月。資金信貸時間在12月內(nèi)的交易稱為短期資金市場;一旦信貸時間在12月以上或是證券發(fā)行的交易稱為長期資金市場。
（三）按交易的目標對象不同歸類國際金融市場的交易活動中，按照交易目標對象的各異，可以劃分為傳統(tǒng)的國際金融市場與離岸金融市場。傳統(tǒng)國際金融市場的交易目標對象是所處地國家的居民與非居民，市場所處地國家直接對它們監(jiān)督管理：但離岸金融市場的交易目標是市場所在國的非居民群體，所有的國家的法律和規(guī)章制度都不能對金融交易進行監(jiān)督管理。
四、當前階段國際金融市場的基本特征
（一）總體形勢相對平穩(wěn)最近兩年以來，通過歐元區(qū)重債國債務(wù)問題逐漸變得緩和，還有，美國為首要代表的高風(fēng)險的資本價格逐漸回升等諸如此類的信息可以預(yù)見，當前階段，國際金融市場的大環(huán)境改善較好，它面對的環(huán)境相對來說比較穩(wěn)定。然而，這些不能百分百證明形勢一片大好．因為世界經(jīng)濟所在的位置十分繁雜，甚至存在大量國際政策有著多邊形特征，這會使得向好發(fā)展的趨向相對來說較弱，政策信號有一點不利，就發(fā)生很大的變化波動。
（二）國際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)當前階段，全球經(jīng)濟格局發(fā)生改變，導(dǎo)致了南降北升的局面，主要是最新興起的經(jīng)濟體股市疲軟和發(fā)達經(jīng)濟體，因此，國際金融市場，也會發(fā)生改變，主要是由于新興經(jīng)濟體發(fā)展放緩和經(jīng)濟發(fā)達國家自主增長力漸強而造成的。因此，隨之到來的是流通資金將會傾向于發(fā)達經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體朝發(fā)達經(jīng)濟體的方向發(fā)生轉(zhuǎn)移。
（三）信貸環(huán)境發(fā)生結(jié)構(gòu)性的分化全球經(jīng)濟體的資金貨幣發(fā)生政策分化，全球經(jīng)濟體飛速發(fā)展，全球資金利率會發(fā)生很大的結(jié)構(gòu)性的分化。一般顯現(xiàn)為兩種形式的分化：第一種情況是，新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體資金結(jié)構(gòu)性分化。有一部分的新興經(jīng)濟體主要手段是資金貨幣量化的寬松政策，進行多次降息，主要是降信貸利率。第二種情況是，發(fā)達經(jīng)濟體長期與短期利率的分化。盡管美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體聲明了維護長時間的貨幣量化的寬松政策。即使不再進行量寬政策，短時間內(nèi)很難抬高基準的利率，然而，量化寬松政策要撤離的信息逐漸明朗，主要特征是在中長期信貸利率逐漸回調(diào)，法國和德國等等歐洲國家所欠的債務(wù)有一定的提高，美國10年時間的國債利率點逐漸回到近年來的頂峰。
五、國際金融市場可能發(fā)生的風(fēng)險分析
（一）價格風(fēng)險將逐步轉(zhuǎn)變成制度風(fēng)險根據(jù)美房地產(chǎn)市場次貸延伸的很多金融衍生品的信用風(fēng)險觀察，以后會把金融市場風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诒O(jiān)督管理的制度方面的風(fēng)險，金融市場的風(fēng)險將不再是價格風(fēng)險，會轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谛庞蔑L(fēng)險。最后，會引起市場恐慌，甚至導(dǎo)致金融機構(gòu)在信用方面失去調(diào)控。
（二）金融產(chǎn)品風(fēng)險逐步轉(zhuǎn)變成資源價格風(fēng)險因為市場擔(dān)心美元利率、匯率與美國股市發(fā)生變化，這樣會使得那些用美元計算價值的物品貶值，由美元主導(dǎo)國際金融的信用問題會更加突顯。這一點說明，國際金融風(fēng)險已經(jīng)跟資源的價格風(fēng)險互相聯(lián)系在一起，市場和政策的轉(zhuǎn)變將變得更加復(fù)雜。美元不僅僅是國際大宗商品的報價而且還是一種計價貨幣，美元下跌或者是變化不定，可能會繼續(xù)促進資源價格提高。從這個角度看來，各個國家的資源戰(zhàn)略會把金融風(fēng)險轉(zhuǎn)變成資源價格風(fēng)險，最后有可能誘發(fā)市場危機。
（三）經(jīng)濟全球化轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y全球化的風(fēng)險經(jīng)濟全球化趨勢是不能避免的，全球各經(jīng)濟體之間的連接將愈加緊密，由此導(dǎo)致資本的流動速度與期望效益同金融投資之間的關(guān)聯(lián)度更為密切。價格跟收益息息相關(guān)，收益連接以及有關(guān)的政策發(fā)生改變，會發(fā)生流動性過剩的現(xiàn)象，還會導(dǎo)致投資全球化的新格局的形成。此時，各個國家的經(jīng)濟發(fā)展的每個階段與背景的不同為投資博弈的提供了一定的生存環(huán)境，導(dǎo)致價格博弈、收益與風(fēng)險平衡會使投資全球化變?yōu)橐鐑r效應(yīng)。
六、國際金融市場的發(fā)展導(dǎo)向分析
當前階段，國際金融市場的發(fā)展存在新的發(fā)展趨勢：歐美國家的債務(wù)問題對全球的金融穩(wěn)定的有一定的影響作用，全世界的金融風(fēng)險增大；金融的監(jiān)督管理的國際化趨勢逐漸加深；國際貨幣的結(jié)構(gòu)多元化變得越來越明顯；國際熱錢的活躍程度會增加新興經(jīng)濟體的負面作用。
（一）歐美國家債務(wù)問題逐步影響到世界金融的穩(wěn)定性歐債危機的風(fēng)險、債務(wù)上限突破等不可預(yù)見的風(fēng)險因素、日本債務(wù)前景發(fā)生惡化等諸如此類的問題的出現(xiàn)都會對世界金融穩(wěn)定性造成一定程度的影響。第一方面，就是自身的“財政懸崖”給它本身的經(jīng)濟帶來了不確定性并且影響到了全球經(jīng)濟，這一局面的出現(xiàn)使企業(yè)在投資商格外謹慎，消費者減少了。第二方面，無上限的量化寬松貨幣政策也給經(jīng)濟帶來了不可預(yù)見性。主要經(jīng)濟體如果長期實行量化寬松貨幣政策，這就會導(dǎo)致國際金融市場發(fā)生急劇震蕩。
（二）金融監(jiān)管國際化趨勢加強經(jīng)濟全球化的作用是兩方面的，給各個國家提供了發(fā)展機會，與此同時，也帶來了風(fēng)險和挑戰(zhàn)，由之前美國爆發(fā)的金融風(fēng)暴影響了全球經(jīng)濟發(fā)展，可見全球金融風(fēng)險跨界溢出的影響。因此為了防范這一風(fēng)險的發(fā)生，應(yīng)減少國家與國家之間的資金波動性，加大對自身金融業(yè)的監(jiān)督管理，最終形成穩(wěn)定安全的全球金融監(jiān)管框架，增強國際金融安全，只有最大限度上加大全球金融監(jiān)管國際化的形成才能避免金融風(fēng)險的發(fā)生。
（三）國際貨幣結(jié)構(gòu)多樣化的傾向很顯著美元的無約束供給，導(dǎo)致國際貨幣體系發(fā)生巨大的損失，并且對各國經(jīng)濟影響巨大，所以打造貨幣多元化體系是大眾所期盼的。打造貨幣多元化體系不但可以使世界經(jīng)濟保持穩(wěn)定，還可維護世界金融安全性。為完善國際貨幣體系，促進國際儲備貨幣體系朝向貨幣幣值穩(wěn)定、供給有限制的趨勢發(fā)展，促進國際貨幣體系的多元化的目的是使得未來國際經(jīng)濟更有秩序的進行。
七、結(jié)論
綜述，在國際經(jīng)濟領(lǐng)域中，國際金融市場有極大的影響作用。然而世界經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜性和不可預(yù)見性，會使國際金融市場發(fā)展導(dǎo)向同樣變化多端由此，對可發(fā)生的金融風(fēng)險要第一時間防范，就算是有金融危機也能有抵御能力，不會發(fā)生在金融風(fēng)暴中無立足之地的情況。本篇文章對金融市場的發(fā)展趨勢進行詳細分析，希望對有關(guān)研究人員面對金融問題有所幫助。
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一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險,并有可能傳染、擴大成國際金融風(fēng)險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風(fēng)險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導(dǎo)致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險。下面是具體分析。
(一)主觀預(yù)期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握。”各交易商和投資者對未來匯率或利率的預(yù)期是一個博弈的過程,對匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的觀點,預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預(yù)測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預(yù)期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風(fēng)險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點。”“當進行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預(yù)測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預(yù)期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風(fēng)險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預(yù)期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預(yù)期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預(yù)期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預(yù)期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素。“相對的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風(fēng)險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預(yù)測,利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預(yù)期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導(dǎo)致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預(yù)期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預(yù)期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風(fēng)險。(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國金融市場風(fēng)險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預(yù)測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預(yù)測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預(yù)測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應(yīng):第一,投機活動量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復(fù)雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預(yù)期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預(yù)測性反應(yīng)。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風(fēng)險報酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成。“新聞”作為市場主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對匯率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預(yù)料的信息作出反應(yīng)。”比如,當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險的一個內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預(yù)期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風(fēng)險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡”。
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風(fēng)險的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動,加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風(fēng)險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預(yù)測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關(guān)系導(dǎo)致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù),操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風(fēng)險。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓(xùn),在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風(fēng)險是關(guān)鍵。”
一、國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險,并有可能傳染、擴大成國際金融風(fēng)險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、國際金融市場的非均衡與金融風(fēng)險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導(dǎo)致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險。下面是具體分析。
(一)主觀預(yù)期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握。”各交易商和投資者對未來匯率或利率的預(yù)期是一個博弈的過程,對匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的觀點,預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預(yù)測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預(yù)期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風(fēng)險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點。”“當進行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預(yù)測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預(yù)期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風(fēng)險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預(yù)期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預(yù)期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預(yù)期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預(yù)期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素。“相對的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風(fēng)險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預(yù)測,利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預(yù)期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機制分析
在國際金融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動的波動及幅度,導(dǎo)致國際金融市場的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價,以1.a式作為分析對象,并把它加上預(yù)期因素,列括號內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模,當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預(yù)期估計產(chǎn)生偏差時,就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金,當其波動幅度超過一個國家的經(jīng)濟承受能力和監(jiān)管能力時,就有可能醞釀成金融風(fēng)險。
(三)投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大,達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時,投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國金融市場風(fēng)險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是,市場參與者在預(yù)測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時,突然進行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機性沖擊是在市場預(yù)測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為,相反,它被看作是競爭性市場在預(yù)測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場上賣出外匯;第二,投機者為獲取利潤,在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強,發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價格越來越大的波動,從中投機的機會也將增加,只要投機主體存在,就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應(yīng):第一,投機活動量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動蕩增加;第二,投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三,金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點越來越傾向于貨幣投機,隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出,使金融市場的波動更加復(fù)雜化。
(四)市場因素
1.信息傳遞與預(yù)期因素
首先,信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認為,國際金融市場的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場主體對新聞作出預(yù)測性反應(yīng)。如果市場是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、目前到期的遠期合同在當時簽訂確定的風(fēng)險報酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個部分組成。“新聞”作為市場主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對匯率的影響有一定范圍,“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中,匯率只對未預(yù)料的信息作出反應(yīng)。”比如,當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后,市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險的一個內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性,市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國經(jīng)濟學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對A組進行貸款的預(yù)期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反,銀行對B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當,風(fēng)險較小,因而在銀行家眼中,對B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場,特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分問題,嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強了國際金融市場的不平衡性,容易引起國際金融市場的波動。
2.金融市場的流動性不足和交易約束
首先,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠期市場交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機會成本,因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡”。版權(quán)所有
其次,金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風(fēng)險的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動,加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移,這時只有大規(guī)模地逃離本國市場,從而誘發(fā)金融風(fēng)險。
金融市場的流動性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中,只有匯率預(yù)測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn),就會因供求關(guān)系導(dǎo)致市場價格下降,從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。
3.金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù),操縱市場價格,獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中,集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷,人為操縱市場的行為,勢必增加匯市的波動,醞釀金融市場的風(fēng)險。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場要有一個過程,這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重,在此情況下,對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓(xùn),在準備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場,加上金融市場管理混亂,為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行經(jīng)濟顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風(fēng)險是關(guān)鍵。”
一、 國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制，是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下，具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性，這時，國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率，F(xiàn)表示遠期匯率，以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣，從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn)，再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目，一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn)，再到外匯市場上兌換本幣，可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理，投資者也可以從國外籌措資金，投資于本國資產(chǎn)，最終可得(1+r).F/S單位外幣，兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明，
如果(1+r*).F/S>(1+r)，即期資本流出，遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S
如果(1+r*).F/S>(1+r)，投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等，市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水，即f=(F-S)/S，即F/S=1+f，代入以上三式，經(jīng)過轉(zhuǎn)換，得出r+r* f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知，只要投資的最終收益與資本不一致時，國際金融市場就失去均衡，資本流動就會產(chǎn)生。事實上，在開放經(jīng)濟條件下，國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的，如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng)，就有可能釀成金融風(fēng)險，并有可能傳染、擴大成國際金融風(fēng)險。那么，國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、 國際金融市場的非均衡與金融風(fēng)險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起，這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡，導(dǎo)致國際金融資本流動變化無常，如果資本流出流入國家沒有防范能力，就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險。下面是具體分析。
(一) 主觀預(yù)期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機，都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期，而匯率預(yù)期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的、經(jīng)濟的掌握。”各交易商和投資者對未來匯率或利率的預(yù)期是一個博弈的過程，對匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動的大幅波動。
按經(jīng)濟學(xué)的觀點，預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來趨勢有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預(yù)測，那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致，達到預(yù)期均衡。所以，只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預(yù)期有差異，他們就會改變其定價策略，利用市場差價獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預(yù)期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異，國際金融市場的均衡，是金融風(fēng)險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道，“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點，由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點。”“當進行匯率是否呈無偏性波動實驗時，有效的匯率預(yù)測者能更容易地解釋遠期匯率的情況，同時，也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中，投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差，而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠期匯率F加上預(yù)期因素，就是預(yù)期未來即期匯率，可以表述為Et+1，那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r* f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S，得:
r-r*-(Et+1-S)/S [(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S…… A式
由A式可以看出，投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險升水或貼水(F-Et+1)/S，即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動，那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。…… B式
(Z是某種其他變量，如貨幣存量，α、β、γ、δ是參數(shù)，U。是預(yù)測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的，所以下一個時期的合理預(yù)期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測，可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1…… C式
現(xiàn)將B式減C式，得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。…… D式
由此看出，如果風(fēng)險中立，則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預(yù)期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同，然后在t期以St交割，并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際市場中也正是這個由預(yù)期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模，當不同投資者在同一時期的預(yù)期大致相同時，這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場，增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預(yù)期國際金融市場的均衡
按利率平價，利率是國際資本流動的決定因素。“相對的利率在影響金融分配別重要，促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+π，名義利率等于實際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中，可以將其分解為本國和外國兩個方程式，分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同，即r=r*，那么，名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同，所以得r-r*=π-π*，與A式合并，得:
π-π*-(Et+1-S)/S (F-Et+1)/S…… E式
所以，國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行，其波動性成為國際金融風(fēng)險的一個助長因素。
現(xiàn)實中，當利率和遠期匯率有相同的到期期限時，兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預(yù)測，利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因為，一國利率高于他國利率時，預(yù)期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致，因此，一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值，有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r，因為預(yù)期貨幣貶值，即F
另外，主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn)，但是不是短期、直接的決定因素，而具有長期性。本文不作具體論述。
(二) 交易成本機制
在國際金融市場中，投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB，國內(nèi)投資收益率rL，國外借款利率rB*，國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差，以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下，國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元)，投資于外國，再賣出遠期外匯，最終得(1+rL*)。F/S美元，這時報酬率為
F/S(1+rL*)-(1+rB)，
即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資，此時報酬率為
S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國，報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金，投資于外國，報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較，決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步，假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/S S(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得:
[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)] [(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步，假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:
[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)] (rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ)，其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項，得:
Fb Sa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣對其他五種投資選擇進行比較，得出其余五種結(jié)果，分別是:
Fb Sa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
Fb Sa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
Fb Sb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
Fb Sa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
Fb Sb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對上述六種投資結(jié)果進行比較，取出最優(yōu)解，作出投資選擇，從而決定國際資金的流向和規(guī)模。而且兩種價差引起不同投資方式的效益差別大小直接著資金流動的波動及幅度，導(dǎo)致國際金融市場的非均衡。
以S+a，S+b分別表示未來即期市場的外匯買價和賣價，以1.a式作為對象，并把它加上預(yù)期因素，列括號為M。如果S+b>Sa.M，或者S+b>Fa.M，即期資本流出，遠期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M，資本流動正好相反。
所以說，不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動的方向和規(guī)模，當兩者產(chǎn)生變動以及投資者對其變動的預(yù)期估計產(chǎn)生偏差時，就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動資金，當其波動幅度超過一個國家的承受能力和監(jiān)管能力時，就有可能醞釀成金融風(fēng)險。
(三) 投機行為分析
國際金融投機主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn)，其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY)，投機行為的主要目的是利用非正常的投機手段，獲得正常投資收益以外的資本利益。當投機基金非常龐大，達到對特定的匯市形成和匯率趨勢基本控制的程度時，投機行為就會給金融市場產(chǎn)生直接沖擊，導(dǎo)致一國金融市場風(fēng)險的產(chǎn)生。
投機行為的基本特征是，市場參與者在預(yù)測到經(jīng)濟政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟變量不能維持時，突然進行大幅度的資產(chǎn)重組，“投機性沖擊是在市場預(yù)測經(jīng)濟政策不一致時所作出的理性反應(yīng)”，“不一定要將投機性沖擊視為市場的反常行為，相反，它被看作是競爭性市場在預(yù)測到經(jīng)濟政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因，典型的有二種:第一，投資者為避免損失，在即期市場上賣出外匯;第二，投機者為獲取利潤，在遠期市場中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機活動的形成過程中，存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟因素的錯位程度、收支衡的頻率和嚴重性引起資本流量的增加，資本流量的增中引起投機活動量的增加。伴隨著資本流量的增長，外匯需求規(guī)模擴大，不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強，發(fā)生動蕩的事件的可能性也會增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話，那么，隨著外匯價格越來越大的波動，從中投機的機會也將增加，只要投機主體存在，就會引起投機活動量的增加。
投機活動量對國際金融市場產(chǎn)生三個效應(yīng):第一，投機活動量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升，金融動蕩增加;第二，投機活動量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點或者基本走勢不能獨立于投機影響的狀態(tài);第三，金融機構(gòu)在外匯交易活動中的投機行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系，投機活動量的增加使金融機構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點越來越傾向于貨幣投機，隨此重心的轉(zhuǎn)移，外匯市場的任何波動更有可能引起投機性的買進和賣出，使金融市場的波動更加復(fù)雜化。
(四) 市場因素
1. 信息傳遞與預(yù)期因素
首先，信息制約了市場主體對匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認為，國際金融市場的特殊信息，即是出乎意料之外的“新聞”，市場主體對新聞作出預(yù)測性反應(yīng)。如果市場是有效的，那么，即期匯率
St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k)，(0
由此可以看出，即期匯率由前一時期的遠期匯率ft+1、到期的遠期合同在當時簽訂確定的風(fēng)險報酬-ρ(t-1)和關(guān)于對基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的)三個部分組成。“新聞”作為市場主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機誤差因素，包括內(nèi)生影響因素，如利率、通貨膨脹等，也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認為，基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動的百分比，取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料，也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對匯率的影響有一定范圍，“外匯市場對市場的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’，而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’，預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場匯率之中，匯率只對未預(yù)料的信息作出反應(yīng)。”比如，當政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計數(shù)字之后，市場匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小，而是取決于這些統(tǒng)計數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額，只有這種“新聞”才會影響匯率的變化。
其次，“新聞”信息的滯后是風(fēng)險的一個內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實際公布日期之間缺乏同步性，市場主體不能對其資產(chǎn)進行合理的組合調(diào)整，導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點決定于國際金融市場中的投資主體對信息的反應(yīng)靈敏度。
再次，信息約束還表現(xiàn)在市場的進入障礙。美國學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認為:由于市場上信息不完全，有一部分投資者有可能被排除在金融市場之外。他們以國內(nèi)信貸市場為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者，其投資預(yù)期收益為Ra和Rb，由于A組的工作特點或銀行掌握信息不完全，在銀行看來，對A組進行貸款的預(yù)期收益Ea相對于Ra來說大打折扣。相反，銀行對B組熟悉，而且B組的工作穩(wěn)當，風(fēng)險較小，因而在銀行家眼中，對B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對于B組而言，A組投資者可能被排除在借貸市場之外。國際金融市場，特別是在占重大比例的國際信貸市場中也存在、甚至更為嚴重的信息不充分，嚴重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模，加強了國際金融市場的不平衡性，容易引起國際金融市場的波動。
2. 金融市場的流動性不足和交易約束
首先，金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如，在遠期市場交易中，客戶必須交納一定的保證金，以保證遠期市場交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機會成本，因為它不能被用來投資以取得收益。這種機會成本有礙于國際金融市場的正常運行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場均衡必須有充足的套利資金作為條件，換句話說，某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡”。
其次，金融市場的流動性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達到分散風(fēng)險的目的，一旦遇到風(fēng)吹草動，加上主觀預(yù)期，資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進行轉(zhuǎn)移，這時只有大規(guī)模地逃離本國市場，從而誘發(fā)金融風(fēng)險。
金融市場的流動性越不足，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場中，只有匯率預(yù)測貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本，一旦在流動性不足的市場上售出大量金融資產(chǎn)，就會因供求關(guān)系導(dǎo)致市場價格下降，從而使國際金融市場嚴重失衡。例如1994年的印度尼西亞，外國投資者大約擁有上市股票的30%，占有交易量的70%以上，在這種情況下，投資者失去信心，就出現(xiàn)了因流動性不足而找不到買主的現(xiàn)象，需要進行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴重的“租金”分割，使其預(yù)期變得更壞。
3. 金融市場壟斷的存在有害于國際金融市場的運行
金融市場的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機技術(shù)，操縱市場價格，獲取壟斷利潤。在當前的國際外匯市場中，集中與壟斷現(xiàn)象相當明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查，在倫敦外匯交易市場上，銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間，前20家銀行控制了整個倫敦匯市交易量的68%。金融市場主體的集中與壟斷，人為操縱市場的行為，勢必增加匯市的波動，醞釀金融市場的風(fēng)險。
三、結(jié)
論
根據(jù)上面的，可以得出以下結(jié)論。
第一，加入WTO，國際化是必然的選擇，但是完全開放一國的資本市場要有一個過程，這里是指國際收支的資本項目實行自由化。原因在于我國金融市場在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善，市場信息傳遞不暢、金融工具短缺，投機操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴重，在此情況下，對幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”，無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓(xùn)，在準備不充分的情況下，過早地開放了國內(nèi)資本市場，加上金融市場管理混亂，為投機者提供了大量的條件和機會。世界銀行顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化，但進行這些改革的時機選擇和次序安排對于最大限度地減少危機和風(fēng)險是關(guān)鍵。”
第二，在匯率制度的選擇上，有管理的浮動匯率制不可動搖。固定匯率制容易扭曲一國的真實匯率，完全浮動匯率又由市場供求力量所控制，這兩者都不能引導(dǎo)投資者的預(yù)期合理化，很容易被投機者人為操縱和利用，時刻有可能超過一國的金融監(jiān)控能力，這本身就是一種潛在的金融風(fēng)險。在利率的安排上，應(yīng)主要采取市場化的原則，但也離不開金融當局的指導(dǎo)和調(diào)控，利率既需反映一國的資本供求關(guān)系，又要反映一國的真實生產(chǎn)率水平，與匯率水平相匹配。
一、 國際金融市場的均衡機制
國際金融市場的均衡機制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動中獲利的機會的一種市場穩(wěn)定性,這時,國際金融市場處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標價法下的即期匯率,F表示遠期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場中的流動方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r* f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時,國際金融市場就失去均衡,資本流動就會產(chǎn)生。事實上,在開放經(jīng)濟條件下,國際資本流動方向和規(guī)模是變化莫測的,如果一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險,并有可能傳染、擴大成國際金融風(fēng)險。那么,國際金融市場上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險的呢?下文將從國際金融市場其本身的內(nèi)生變量進行分析。
二、 國際金融市場的非均衡與金融風(fēng)險
國際金融市場非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機行為和一個國家本身的金融市場狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場失去均衡,導(dǎo)致國際金融資本流動變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險。下面是具體分析。
(一) 主觀預(yù)期機制
國際金融市場的活動一般由外匯交易商和金融投資者充當主體。無論是套利保值還是投機,都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對匯率趨勢相關(guān)的政治、經(jīng)濟的掌握。”各交易商和投資者對未來匯率或利率的預(yù)期是一個博弈的過程,對匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動的大幅波動。
按現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的觀點,預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測。即是對所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測。只要市場參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢有關(guān)的信息來進行預(yù)測,那么最終結(jié)果必然是與從市場角度得到的信息相一致,達到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機商發(fā)現(xiàn)市場的實際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會改變其定價策略,利用市場差價獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地擴大或縮小資本流動的波動性。
主觀預(yù)期對國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個角度進行分析。
1.通過對匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國際金融市場的均衡,是金融風(fēng)險的一個重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場的特點,由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險與利潤的變化來驅(qū)動投資也是市場的特點。”“當進行匯率是否呈無偏性波動實驗時,有效的匯率預(yù)測者能更容易地解釋遠期匯率的情況,同時,也能更容易地判斷呈什么趨勢變動及其左右因素”。在國際貨幣市場中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對r-r* f=(F-S)/S式兩邊同時減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得: r-r*-(Et+1-S)/S [(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S…… A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測指標。假設(shè)即期匯率不是按隨機走動方向式運動,那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。…… B式 (Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測隨機誤差)
因為S和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個時期的合理預(yù)期遠期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測,可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1…… C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。…… D式
由此看出,如果風(fēng)險中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個按合理預(yù)期遠期匯率(即Et-1St)買進外幣的遠期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場中也正是這個由預(yù)期遠期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當不同投資者在同一時期的預(yù)期大致相同時,這時大量國際資本就將同時流入或流出一國金融市場,增加該國金融市場的動蕩性。
2.對利率的預(yù)期影響國際金融市場的均衡
按利率平價理論,利率是國際資本流動的決定因素。“相對的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費雪提出的費雪方程式r=I+π,名義利率等于實際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場中,可以將其分解為本國和外國兩個方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得: π-π*-(Et+1-S)/S (F-Et+1)/S…… E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場的有效運行,其波動性成為國際金融風(fēng)險的一個助長因素。
現(xiàn)實中,當利率和遠期匯率有相同的到期期限時,兩國利率的差距等于遠期升水或貼水。遠期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場預(yù)測,利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因為,一國利率高于他國利率時,預(yù)期高利率貨幣會對低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因為預(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二) 交易成本機制分析
在國際金
融市場中,投資的交易成本是買賣價差。買賣價差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價差。投資主體必須考慮利率差和外匯價差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場非均衡性的一個內(nèi)生因素。 在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時報酬率為 F/S(1+rL*)-(1+rB), 即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時報酬率為 S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報酬率為rL*-rB*
投資者對四種投資方式進行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價差相同。 有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/S S(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項得: [(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)] [(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時面臨四種利差和買賣價差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠期外匯的買價(-ask)和賣價(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為: [Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)] (rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對其進行變形移項,得: Fb Sa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a ?
根據(jù)同樣方法對其他五種投資選擇進行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
從一國著眼，如果缺少金融監(jiān)管的國際合作，那么監(jiān)管程度無論是比別國的金融市場更嚴格還是更松懈都有可能使該國付出代價。如果過松，就有可能破壞該國金融市場的穩(wěn)定；而過嚴，金融機構(gòu)及其業(yè)務(wù)活動又會被別國的金融市場所吸引而轉(zhuǎn)往他國。從國際金融市場整體來看，如果各國間在金融監(jiān)管方面無法有效合作，那么一國金融機構(gòu)和金融市場出現(xiàn)的問題會發(fā)生跨國外部效應(yīng)，造成國際金融市場的動蕩。這種世界范圍內(nèi)的負外部效應(yīng)被專家稱為國際金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險。防范國際金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險并對國際金融危機進行及時的補救是國際金融調(diào)節(jié)的主要任務(wù)。
一、國際調(diào)節(jié)理論及國際金融調(diào)節(jié)
國際調(diào)節(jié)伴隨著國際市場的形成而出現(xiàn)。所謂國際調(diào)節(jié)，指的是國際市場的一種調(diào)節(jié)機制和調(diào)節(jié)活動，它是有兩個以上國家或區(qū)域性、全球性組織，通過協(xié)商、簽訂國際條約或以國際性組織的決定等形式，對國際市場的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和運行實行調(diào)節(jié)，以維護和促進國際社會經(jīng)濟協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和發(fā)展。
國際市場的基本調(diào)節(jié)機制仍然是市場調(diào)節(jié)，只不過它是一種國際性的市場調(diào)節(jié)，因為即使是國際市場，同樣存在著市場的盲目性、滯后性、唯利性和市場障礙等市場固有缺陷，而且國際市場是由各國的涉外市場共同構(gòu)成的，國際市場經(jīng)濟活動的主體分別受到各國的管理和調(diào)節(jié)，而各國調(diào)節(jié)的力度和措施又各不相同，妨礙了國際市場上市場機制的統(tǒng)一調(diào)節(jié)作用，并直接阻礙了國際市場的形成和發(fā)展。所以，針對國際市場的特點及其缺陷，出現(xiàn)了國際性的調(diào)節(jié)，即國際調(diào)節(jié)。它的調(diào)節(jié)措施主要有兩種：針對國際市場固有缺陷的調(diào)節(jié)和對各國國際調(diào)節(jié)的調(diào)節(jié)。
根據(jù)國際經(jīng)濟法的國際調(diào)節(jié)理論，國際調(diào)節(jié)是一種與市場調(diào)節(jié)和國家調(diào)節(jié)并行的經(jīng)濟調(diào)節(jié)機制。與市場調(diào)節(jié)相比，它屬于外部調(diào)節(jié)機制；與國家調(diào)節(jié)比較，它屬于國際性調(diào)節(jié)機制。國際金融調(diào)節(jié)即以國際金融活動和國際金融市場為調(diào)節(jié)對象的外部調(diào)節(jié)機制。它以促進國際金融市場的統(tǒng)一和健康發(fā)展為目的，促進各國金融調(diào)節(jié)的協(xié)調(diào)一致，彌補國際金融市場缺陷，以避免國際金融危機和風(fēng)險的發(fā)生。
二、國際金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險及其解決方案
美國經(jīng)濟學(xué)家凱恩(kane)認為全球金融體系可以被看作是相互聯(lián)系的子系統(tǒng)構(gòu)成的有機體系。如此，金融領(lǐng)域的系統(tǒng)風(fēng)險就可以被分為兩類：一個或多個作為組成部分的子系統(tǒng)發(fā)生失靈的危險，即子系統(tǒng)失靈風(fēng)險(subsystem―failure risk)；將各子系統(tǒng)聯(lián)結(jié)在一起的協(xié)調(diào)結(jié)構(gòu)發(fā)生崩潰所帶來的危險，即瓦解風(fēng)險(disintegrationrisk)。國際金融系統(tǒng)的子系統(tǒng)失靈風(fēng)險可以是某個國家或某地區(qū)的金融市場出現(xiàn)動蕩，或者金融某個領(lǐng)域出現(xiàn)的危機，如國際證券業(yè)、國際銀行業(yè)等出現(xiàn)的危機。而瓦解風(fēng)險則是由于國家間相互信任不足、發(fā)生利益沖突或者國際政治的原因，導(dǎo)致國際金融市場被分割、國際金融活動被阻礙，最終引發(fā)國際金融危機的情況。
“國際最后貸款人”理論可以說是國際金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險的根本解決方案之一。由于金融危機的傳染性嚴重危害各國的金融體系，損害各國的經(jīng)濟基礎(chǔ)，因而迫使各國加強金融合作、統(tǒng)一監(jiān)管標準，并尋求在發(fā)生貨幣危機時能提供強大金融支持的國際最后貸款人，它的存在可以防止人們因失去信心而造成的對銀行業(yè)的擠提，從而避免釀成嚴重的金融危機。但是，建立基于各國政權(quán)之上的國際最后貸款人在實踐中存在著重重困難，它存在的前提是各國協(xié)調(diào)一致的自愿合作精神。
國際金融危機的頻繁爆發(fā)及其危害范圍的逐漸擴大，迫使各國當局不得不積極尋求解決的方法。國際最后貸款人的構(gòu)想雖然完美，可是它在現(xiàn)實條件下的運用總是那么不盡如人意，加強國際金融監(jiān)管的日常合作在這種情況下也不失為有效防范國際金融危機的方案之一。各國政府要聯(lián)合起來，制定統(tǒng)一協(xié)調(diào)的國際金融規(guī)范，這就要求各國必須遵守共同的規(guī)則，具體而言包括：跨國銀行的監(jiān)督管轄權(quán)的劃分；市場準入規(guī)則的確立；共同的資本充足率標準；交換信息與協(xié)調(diào)行動；共同打擊國際金融犯罪等等。
三、國際金融調(diào)節(jié)在克服國際金融系統(tǒng)風(fēng)險中的運用
無論是尋找和充當國際最后貸款人，還是進行國際金融市場和活動的有效監(jiān)管，個別國家的力量都是微不足道的，只有達成共識，結(jié)成同盟，才可能成為國際金融市場真正有力的監(jiān)督者和管理者。這不僅要求國家與國家之間拋開偏見走到一起，也要求各國真正賦予并服從國際金融組織金融調(diào)節(jié)的權(quán)力，否則一些國家會為了自己當前的利益和短暫的風(fēng)光付出沉重的代價。實現(xiàn)對各國國家金融調(diào)節(jié)的有效調(diào)節(jié)，是成功避免和有效救治國際金融系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)鍵一步，具體而言，在金融領(lǐng)域有深刻影響的國際組織要擺脫由少數(shù)發(fā)達資本主義強國操控的局面，不再充當其工具，而成為國際金融調(diào)節(jié)的真正主體，充分發(fā)揮其國際力量，最終實現(xiàn)對國際金融市場和活動的有效調(diào)節(jié)。另外，通過國際組織和國際社會間的聯(lián)合力量為各國金融發(fā)展提供充分的信息和足夠的服務(wù)，也是國際金融調(diào)節(jié)的重要任務(wù)。所以國際金融組織的完善是進行有效國際金融調(diào)節(jié)的關(guān)鍵。
(一)IMF
既然對于防范國際金融系統(tǒng)危機來說，國際最后貸款人的存在是必要的，那么誰來扮演這個角色呢?在目前情況下成立世界性中央銀行是不現(xiàn)實的，只有從當今世界中最強大的經(jīng)濟組織中選取。人們普遍認為IMF通過改革其運行機制和擴充其職能，可以從某種程度上來扮演國際最后貸款人。
最后貸款人的兩種基本職能是充當危機貸款者和危機管理者。東南亞爆發(fā)的金融危機終于形成了五十年來世界上最嚴重的一次金融動蕩，IMF陷入了作為國際最后貸款人的尷尬境地，因為它沒有足夠的權(quán)力和資源來扮演這樣的角色，它在各國危機時提出了集體救助的框架，卻沒有能達到預(yù)期的效果。在處理這次金融危機中，IMF有重大失誤，表現(xiàn)在：第一，政策導(dǎo)向嚴重挫傷了投資者信心；第二，IMF向債務(wù)國強加了一些不必要的甚至是激進的經(jīng)濟改革措施；第三，誤導(dǎo)了部分危機國，致使這些國家施行了過于緊縮的財政、貨幣政策。另外，IMF的貸款到的太遲，并附加了諸多條件，也使危機無法有效遏止。可見，IMF國際貸款人的兩項職能作用并沒有發(fā)揮好。
IMF必須有更雄厚的資金能力，承擔(dān)更多的危機管理責(zé)任，強化危機管理和危機防范的職能。事實表明，危機發(fā)生時，恢復(fù)債權(quán)人信心是減弱危機最關(guān)鍵的因素，而IMF所必須具備的巨大金額資源是克服危機恢復(fù)信心的重要保障之一。IMF還應(yīng)盡可能減少其決策中因政治因素帶來的負面影響，要平衡發(fā)達國家與發(fā)展中國家的關(guān)系，擺脫受西方發(fā)達國家操縱的局面。
（二）《巴塞爾協(xié)議》與巴塞爾委員會
上世紀70年代全球性通貨膨脹，各國紛紛采取浮動利率和利率劇烈波動。美、英、德、法、日、荷、意、比、瑞士和瑞典“10國集團”的中央銀行行長在國際清算銀行總部所在地巴塞爾，成立了銀行監(jiān)管委員會，對國際銀行進行監(jiān)管。1975年該委員會發(fā)表了《巴塞爾協(xié)議文件》，確立了所有外國銀行必須接受監(jiān)管及監(jiān)管的“應(yīng)當”和“適當”兩項基本原則。1988年7月，巴塞爾銀行業(yè)條例和監(jiān)管委員會發(fā)表了《關(guān)于統(tǒng)一國際銀行資本衡量和資本標準的協(xié)議》，有以下幾方面內(nèi)容：一、統(tǒng)一各國銀行監(jiān)管的標準，改善對監(jiān)管的理解和世界性銀行監(jiān)管的質(zhì)量。二、采用新的資產(chǎn)風(fēng)險監(jiān)管方法，使國際銀行監(jiān)管更穩(wěn)定而有效。三、新的資產(chǎn)風(fēng)險監(jiān)管方法力求達到公平，而且使其在各國銀行使用時表現(xiàn)出高度的一致性，以便消除國際銀行間現(xiàn)存的不平等競爭的根源。
由此可以看出，巴塞爾委員會是個國際性質(zhì)的跨國銀行監(jiān)管機構(gòu)，但實際上，巴塞爾委員會的法律文件都帶有建議性的文件，并非真正國際法意義上的正式條約，它因此具有很強的適應(yīng)性，可以使委員會對變化的監(jiān)管環(huán)境作處迅速的反應(yīng)，但是其局限性也正在于此。其法律文件的效力必須要通過各國國內(nèi)法的承認，這種缺乏必要強制力的狀況會使其法律協(xié)調(diào)的效力大打折扣。另外，它的效力僅覆蓋部分國家和地區(qū)，這與國際金融活動的廣泛性是不相符的，何況目前亟需國際金融協(xié)調(diào)和監(jiān)管的恰恰是一些發(fā)展中的國家。所以，金融監(jiān)管方面的國際合作應(yīng)建立在母國控制的基礎(chǔ)上，在關(guān)鍵領(lǐng)域引入國際法律安排。另外，國際銀行監(jiān)管法律協(xié)調(diào)應(yīng)涵蓋所有那些其金融機構(gòu)在國際金融市場上積極拓展業(yè)務(wù)的國家。
（三）WTO
WTO是1995年誕生于關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定(GATT)基礎(chǔ)上的新的全球性經(jīng)濟調(diào)節(jié)組織。WTO具有法律人格，每個成員國都賦予它以行使其職能所必需的法律能力。WTO不僅為各國之間的協(xié)商談判提供場所和條件，它規(guī)定的規(guī)則具有法律效力，其成員國必須執(zhí)行，否則將受到制裁。
WTO對各國政府經(jīng)濟管理行為的規(guī)制，其目的在于排除因各國管理而給國際統(tǒng)一市場的形成和正常運行造成障礙，這種障礙可以分為兩類：即各國政府的關(guān)稅壁壘及非關(guān)稅壁壘；跨國公司等非政府的社會組織對國際市場造成的準入和競爭障礙。有關(guān)金融領(lǐng)域的國際調(diào)節(jié)和監(jiān)管任務(wù)，主要仍是由IMF和世界銀行擔(dān)任，但在WTO框架中的GATS也涉及大量金融服務(wù)貿(mào)易問題，并且，GATT還設(shè)立了一個“國際收支委員會”，而GATT也一直同IMF保持著密切的關(guān)系。
與過去相比，WTO作為國際調(diào)節(jié)主體，其地位和職權(quán)顯著增強，其調(diào)節(jié)的經(jīng)濟領(lǐng)域和對象也有較大擴展，并有向全面發(fā)展的趨勢。但它只是國際調(diào)節(jié)發(fā)展過程中的階段性產(chǎn)物，在調(diào)節(jié)領(lǐng)域方面，對金融這一重要領(lǐng)域，并未全面介入，只是涉及金融服務(wù)貿(mào)易問題。在調(diào)節(jié)對象上，對國際市場非政府的社會主體的經(jīng)濟行為缺少直接規(guī)制。另外，應(yīng)該根據(jù)全球金融的結(jié)構(gòu)和運行情況，及時向各國政府和社會金融活動主體信息，提供政策性建議，并通過制定和實行某些國際性金融措施，引導(dǎo)各國政府和社會金融活動主體的金融管理調(diào)節(jié)活動和金融活動。
