時(shí)間：2023-06-11 08:22:51
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[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 期權(quán)
一、引言
自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國現(xiàn)階段就業(yè)問題中發(fā)揮的重要作用以來,政府部門出臺(tái)各種政策鼓勵(lì)自主創(chuàng)業(yè)。一般而言,企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業(yè)價(jià)值扮演著重要的角色。此時(shí),如何合理地評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)(張宏霞和陳泉,2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時(shí)間較短、不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大,這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價(jià)值評(píng)估方面呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對(duì)這一領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,分析比較各種價(jià)值評(píng)估方法以期對(duì)初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供借鑒意義。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法,主要?jiǎng)澐譃槿N類型:(1)市場(chǎng)比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實(shí)物期權(quán)法。本文分別對(duì)三種類型具體的計(jì)算方法進(jìn)行梳理和評(píng)價(jià)。
1.市場(chǎng)比較法
市場(chǎng)比較法是指在價(jià)值評(píng)估的過程中,為評(píng)估對(duì)象選擇合理的參照對(duì)象之后,根據(jù)參照對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合評(píng)估對(duì)象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來推算評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。這一過程可以用公式表述為:
代表評(píng)估價(jià)值乘數(shù),其中代表參照對(duì)象的價(jià)值,代表參照對(duì)象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù);
市場(chǎng)比較法的關(guān)鍵在于,現(xiàn)有的市場(chǎng)上必須存在和評(píng)估對(duì)象較為相似的參照對(duì)象,比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較為接近等。在價(jià)值評(píng)估的實(shí)務(wù)中難找到理想的參照對(duì)象,即使存在較為接近的參照對(duì)象,考慮到其與評(píng)估對(duì)象特征上的差異,必須對(duì)公式(2)中的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行修正,假設(shè)修正系數(shù)為,則評(píng)估對(duì)象的價(jià)值更正為:
式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場(chǎng)比較法計(jì)算過程比較簡(jiǎn)單,評(píng)估對(duì)象價(jià)值的大小對(duì)價(jià)值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對(duì)象的市盈率、市凈率或者市售率(市場(chǎng)價(jià)值/銷售收入)作為價(jià)值乘數(shù)的變量,但并未考慮修正系數(shù)對(duì)最終評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數(shù)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計(jì)算的具體過程。
2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認(rèn)為公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值等于當(dāng)前權(quán)益的賬面價(jià)值與未來異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值時(shí),由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同,可以對(duì)估價(jià)模型的內(nèi)在假設(shè)進(jìn)行修正,從而導(dǎo)致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了估價(jià)模型的具體形式:
代表期初凈資產(chǎn);
代表預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;
代表折現(xiàn)率;
代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;
代表預(yù)期股利支付率。
在公式(4)中,取,劃分為兩個(gè)階段:前三年里,可以根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;隨后的九年時(shí)間里,假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個(gè)均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率,該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計(jì)。在隨后的期間里,假設(shè)收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。
折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價(jià)值等于未來凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)上的,理論基礎(chǔ)充分。從公式(4)可以看出,該模型的應(yīng)用較市場(chǎng)比較法復(fù)雜,但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場(chǎng)比較法當(dāng)中難于確定合理參照對(duì)象的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性,以及較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致是的合理預(yù)測(cè)未來收益的難度很大,這一特點(diǎn)極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用(陳偉鴻和王會(huì)龍,2006)。
3.實(shí)物期權(quán)法
Kester(1984)證明企業(yè)相當(dāng)部分的市場(chǎng)價(jià)值是由企業(yè)在未來的發(fā)展過程中所蘊(yùn)含的選擇權(quán)所決定的,這些選擇權(quán)可以被視為各種各樣的期權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進(jìn)項(xiàng)目的過程中,如果市場(chǎng)反應(yīng)良好,則投資者可以追加投資,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模,這項(xiàng)權(quán)利可以視為看漲期權(quán);如果市場(chǎng)反應(yīng)較差,投資者可以提前結(jié)束項(xiàng)目,此時(shí)該項(xiàng)權(quán)利可以被視為看跌期權(quán)。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值,并通過分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行了估計(jì),估價(jià)過程通過考慮期權(quán)價(jià)值對(duì)折現(xiàn)率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的過程中,以修正市盈率估價(jià)方法為基礎(chǔ),將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)視為歐式期權(quán),采用Black-Scholes模型估計(jì)期權(quán)價(jià)值并對(duì)初始估計(jì)結(jié)果進(jìn)行修正,得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值區(qū)間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)一步證實(shí)了估計(jì)結(jié)果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估局限性的基礎(chǔ)上,主張采用期權(quán)估價(jià)的方法對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行修正。在估計(jì)企業(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值的過程中,采用美式期權(quán)的估價(jià)方法。
針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長(zhǎng)中所包含的期權(quán)性質(zhì)(美式期權(quán)或歐式期權(quán)),學(xué)者們并無統(tǒng)一的結(jié)論,因而會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)值評(píng)估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價(jià)模型在期權(quán)估價(jià)過程中不會(huì)受到期權(quán)性質(zhì)的限制,很好地回避了學(xué)者們對(duì)期權(quán)性質(zhì)的爭(zhēng)論,為實(shí)踐中對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的估計(jì)提供了很好的方法。王會(huì)龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹定價(jià)模型對(duì)特定的算例中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)。
三、結(jié)論
本文簡(jiǎn)單介紹了估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的三種方法,并對(duì)各個(gè)估計(jì)方法中的局限性進(jìn)行了分析。單獨(dú)使用特定的方法都有可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結(jié)合可以在一定程度上提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點(diǎn),其價(jià)值評(píng)估必然會(huì)展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征,但無論如何,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值必須得到合理的估計(jì)。
參考文獻(xiàn):
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[關(guān)鍵詞] 收益法；企業(yè)價(jià)值；評(píng)估；應(yīng)用
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006
[中圖分類號(hào)] F123.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02
新修訂的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》已正式施行。本次準(zhǔn)則修訂，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)一步做了明確，特別是對(duì)收益法進(jìn)行了較大的調(diào)整和完善，為資產(chǎn)評(píng)估師合理運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供了更加明確的操作規(guī)范。筆者結(jié)合國有資產(chǎn)評(píng)估工作，對(duì)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用提出一些看法，與同行商榷。
1 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中存在的幾個(gè)問題
收益法是以估測(cè)被評(píng)估單位預(yù)期未來產(chǎn)生的收益折現(xiàn)現(xiàn)值為途徑的各類評(píng)估方法。《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》強(qiáng)調(diào)“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法”。同時(shí)強(qiáng)調(diào)“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法”。
相比于成本法側(cè)重于反映企業(yè)賬面資產(chǎn)重置價(jià)值，收益法更側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來收益的現(xiàn)時(shí)價(jià)值反映，是對(duì)企業(yè)各生產(chǎn)要素持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力的一種估值。收益法應(yīng)用的關(guān)鍵是確定4個(gè)因素或參數(shù)：基礎(chǔ)期收益、預(yù)測(cè)期期數(shù)、預(yù)測(cè)期收益、預(yù)測(cè)期折現(xiàn)率或資本化率。結(jié)合實(shí)際工作，筆者認(rèn)為當(dāng)前收益法在我國企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中存在以下幾個(gè)主要問題。
1.1 未來收益的詳細(xì)預(yù)測(cè)期過短
收益法在預(yù)測(cè)企業(yè)未來收益時(shí)主要?jiǎng)澐?個(gè)階段或者步驟：①基礎(chǔ)期，一般是評(píng)估基準(zhǔn)日前3年；②基準(zhǔn)日后3～5年的詳細(xì)預(yù)測(cè)期；③未來永續(xù)經(jīng)營(yíng)期，一般是以永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)評(píng)估持續(xù)使用假設(shè)，除非法律法規(guī)有規(guī)定（如礦產(chǎn)開采等資源性企業(yè)）或公司管理層有明確終止經(jīng)營(yíng)的意圖，否則被評(píng)估企業(yè)將按照其發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。同時(shí)，絕大多數(shù)企業(yè)在行政許可到期時(shí)一般均會(huì)采取續(xù)期的方式繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)。收益法詳細(xì)預(yù)測(cè)期僅限于未來3～5年，相對(duì)于企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)或準(zhǔn)永續(xù)經(jīng)營(yíng)來說其預(yù)測(cè)可靠性偏低。
1.2 經(jīng)營(yíng)虧損情況下收益法應(yīng)用存在局限性
收益法預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日前期的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。一般情況下，評(píng)估師至少應(yīng)取得被評(píng)估企業(yè)前3個(gè)會(huì)計(jì)年度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，并綜合分析影響企業(yè)未來發(fā)展的相關(guān)因素，以此確定預(yù)測(cè)期公司經(jīng)營(yíng)狀況。但在實(shí)際操作中卻有局限性，比如對(duì)于新設(shè)企業(yè)，在評(píng)估基準(zhǔn)日經(jīng)營(yíng)期尚不足3年或尚未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收益；而對(duì)于經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定或經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，則可能出現(xiàn)利潤(rùn)額起伏較大甚至連續(xù)3年虧損等情況。評(píng)估實(shí)務(wù)中遇到此類情況，評(píng)估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對(duì)其深層次問題缺乏進(jìn)一步的披露和分析。
1.3 對(duì)預(yù)測(cè)期收益進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)選取統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率
折現(xiàn)率或資本化率反映的是被評(píng)估單位未來投資收益與機(jī)會(huì)成本的預(yù)期變化。一般而言，任何企業(yè)在達(dá)到其均衡產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量前，由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會(huì)等原因，折現(xiàn)率或資本化率都是不斷變化的，統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率并未考慮到這種風(fēng)險(xiǎn)變化在不同階段的影響。
產(chǎn)生上述3個(gè)現(xiàn)象的原因是多方面的。筆者認(rèn)為其中一個(gè)重要原因是評(píng)估師未能結(jié)合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展的狀態(tài)，對(duì)企業(yè)所處的生命發(fā)展周期階段進(jìn)行判斷，了解對(duì)該階段企業(yè)價(jià)值的主要影響因素，并對(duì)這些因素做出定性和定量的分析。
2 企業(yè)生命周期及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
所謂企業(yè)生命周期，是指企業(yè)創(chuàng)立、成長(zhǎng)、衰退甚至死亡的過程，是從生物學(xué)角度賦予企業(yè)的一種新定義。Greiner（1972）提出企業(yè)生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學(xué)者進(jìn)行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境為企業(yè)成長(zhǎng)提供界限，這一界限與企業(yè)存活能力和增長(zhǎng)率有密切的關(guān)系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認(rèn)為，企業(yè)在各個(gè)階段通常經(jīng)歷一段相當(dāng)平靜的穩(wěn)定進(jìn)化成長(zhǎng)期，而結(jié)束于不同形式的管理危機(jī)。在國內(nèi)，陳佳貴（1995）、李業(yè)（2000）分別以企業(yè)規(guī)模大小和銷售額作為周期模型的變量，對(duì)企業(yè)生命周期重新進(jìn)行了劃分。盡管學(xué)者對(duì)企業(yè)生命周期的解釋不盡相同，但共同的認(rèn)識(shí)是，企業(yè)發(fā)展是有其客觀規(guī)律的，這種發(fā)展變化不僅反映在企業(yè)諸如市場(chǎng)拓展或收縮、企業(yè)興衰等外在體征上，同時(shí)也反映在企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的變化上。
企業(yè)生命周期理論的深入研究進(jìn)一步揭示了企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素：一是銷售（主營(yíng)業(yè)務(wù)）收益的增長(zhǎng)，二是資產(chǎn)投資收益相對(duì)于機(jī)會(huì)成本的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)生命周期理論也為運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供了重要的技術(shù)思路。很顯然，對(duì)于一個(gè)處于初創(chuàng)期的企業(yè)而言，由于銷售（主營(yíng)業(yè)務(wù)）收益尚不穩(wěn)定或未形成有效的收益，在此情況下以現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)為導(dǎo)向的收益法評(píng)估結(jié)果會(huì)嚴(yán)重低估企業(yè)的未來成長(zhǎng)價(jià)值；相反，對(duì)于衰退期的企業(yè)則會(huì)高估其價(jià)值。
3 改進(jìn)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的幾點(diǎn)建議
確定企業(yè)生命周期階段是最關(guān)鍵的，也是最困難的。《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》進(jìn)一步補(bǔ)充完善了有關(guān)對(duì)被評(píng)估企業(yè)未來發(fā)展及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的分析內(nèi)容，但并未提及有關(guān)企業(yè)所處生命發(fā)展周期判斷的內(nèi)容。這一方面是基于評(píng)估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對(duì)市場(chǎng)變化的遲滯反應(yīng)，使得信息的真實(shí)性受到一定影響。在此情況下，評(píng)估師可能更多地是以定性分析的方法對(duì)企業(yè)及行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作出一般性的描述。
結(jié)合生命周期理論對(duì)企業(yè)價(jià)值的有關(guān)分析和影響，筆者對(duì)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用提出如下3點(diǎn)建議。
3.1 合理劃分企業(yè)生命周期，綜合判斷被評(píng)估單位所處發(fā)展階段
劃分企業(yè)生命周期的關(guān)鍵是找到企業(yè)發(fā)生“質(zhì)”變的臨界點(diǎn)。企業(yè)生命周期也會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)周期上。近年來，會(huì)計(jì)理論界對(duì)從財(cái)務(wù)定量指標(biāo)的角度劃分企業(yè)生命周期進(jìn)行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標(biāo)準(zhǔn)，為評(píng)估師判斷企業(yè)生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結(jié)構(gòu)特征角度、尹閃（2009）從現(xiàn)金流變化角度進(jìn)行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據(jù)股利分配政策的特點(diǎn)提出了企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)等，相關(guān)分析還以我國上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)合這些分析，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)層次綜合判斷企業(yè)發(fā)展的周期階段（見表1）。
注*：該數(shù)據(jù)系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結(jié)果
在初創(chuàng)期和衰退期，公司當(dāng)局盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。此時(shí)，對(duì)公司未來收益的判斷上，評(píng)估師對(duì)處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)著重對(duì)其現(xiàn)狀進(jìn)行分析并在結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)的盈利能力；而對(duì)于衰退期的企業(yè)，應(yīng)著重對(duì)其歷史收益進(jìn)行分析，并在該企業(yè)歷史收益平均趨勢(shì)的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)未來盈利能力。
3.2 合理延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期間，增強(qiáng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性
世界各國評(píng)估界基本采用的都是基礎(chǔ)期、明細(xì)預(yù)測(cè)期、永續(xù)預(yù)測(cè)期的“三段式”預(yù)測(cè)模式，但也有例外，如法國對(duì)于基準(zhǔn)日后的預(yù)測(cè)劃分為4個(gè)階段，基準(zhǔn)日后5年為詳細(xì)預(yù)測(cè)階段、5～10年為粗略預(yù)測(cè)階段、10～15年為穩(wěn)定預(yù)測(cè)階段、15年以上采用永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測(cè)。相對(duì)較長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期將會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果提供更加有力的數(shù)據(jù)支撐，從而提高評(píng)估結(jié)果的可信性和準(zhǔn)確性。當(dāng)然，延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期間不僅會(huì)提高評(píng)估師預(yù)測(cè)的難度，而且會(huì)增加評(píng)估成本，這就需要評(píng)估師在估值的精度要求、職業(yè)能力及成本效益間進(jìn)行權(quán)衡。
3.3 分階段差異化選擇折現(xiàn)率或資本化率
企業(yè)處于不同的周期階段，會(huì)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，企業(yè)傾向于外部債權(quán)融資，在財(cái)務(wù)杠桿作用下，企業(yè)綜合資本成本會(huì)下降，折現(xiàn)率相應(yīng)較低。而在成熟期，企業(yè)的穩(wěn)定盈利能力為企業(yè)提供了大量包括貨幣資金及權(quán)益投資在內(nèi)的資金供應(yīng)，甚至產(chǎn)生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現(xiàn)資金的短缺，這種穩(wěn)定盈利能力也為企業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快捷融資提供了有效保障，企業(yè)會(huì)在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實(shí)現(xiàn)臨時(shí)性的資金需求，因此在成熟期企業(yè)的資本成本會(huì)因資本結(jié)構(gòu)的變化而出現(xiàn)增長(zhǎng)，此階段的折現(xiàn)率或資本化率就應(yīng)高于前兩個(gè)階段。
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摘要：對(duì)種子期的科技型企業(yè)來說，科技人力資本是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是企業(yè)價(jià)值的最主要體現(xiàn)。人力資本的價(jià)值體現(xiàn)在基本素質(zhì)、一般能力、創(chuàng)新能力、個(gè)人潛力等幾個(gè)方面，通過這幾個(gè)指標(biāo)因素來構(gòu)建科技人力資本的價(jià)值評(píng)估體系，然后通過對(duì)科技人力資本的價(jià)值評(píng)估來評(píng)估出種子期的科技型企業(yè)價(jià)值。
關(guān)鍵詞：科技型企業(yè)；人力資本；企業(yè)價(jià)值評(píng)估
1.引言
企業(yè)特別是科技型企業(yè)在科技創(chuàng)新中處于重要地位，它們是將科技知識(shí)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的單位，是推動(dòng)我們產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要?jiǎng)恿Α鹘y(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有市場(chǎng)法、成本法和收益法。然而由于這些處于種子期的科技型中小企業(yè)自身的特點(diǎn)，用這三種方法都不能準(zhǔn)確的對(duì)其評(píng)估。因此，尋找一種對(duì)處在種子期的科技型中小企業(yè)的評(píng)估方法有重要的理論和實(shí)踐意義。
2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究概述
Fisher創(chuàng)立了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），該模型揭示了資本的本質(zhì)，為以后的學(xué)者在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行研究時(shí)，奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，并提供了清晰的思路。李劍嵐從企業(yè)生命周期角度考慮，認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。他認(rèn)為應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。張根明、李麗芳運(yùn)用AHP方法，構(gòu)建了適合種子期科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系，指出在對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)著重考慮創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品與技術(shù)和市場(chǎng)吸引力三大因素。
從以上的這些國內(nèi)外的文獻(xiàn)中可以看出，對(duì)于科技型中小企業(yè)的評(píng)估可以從企業(yè)生命周期和指標(biāo)體系分類的角度入手。這對(duì)于處在種子期的科技型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估有一定的借鑒意義。
3.種子期的科技型企業(yè)的特征
種子期是企業(yè)剛成立階段，注冊(cè)時(shí)間一般在2年以內(nèi)。在此時(shí)期，企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行科技研發(fā)，設(shè)計(jì)和開發(fā)產(chǎn)品，將科技知識(shí)轉(zhuǎn)化為具體的科技成果。公司的主要精力在研發(fā)上，公司的產(chǎn)品還沒有完全正式的投放市場(chǎng)，只是將少部分的樣品投放市場(chǎng)，進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研分析。由于此階段企業(yè)研發(fā)消耗大量資金，同時(shí)產(chǎn)品沒有完全投放到市場(chǎng)上，企業(yè)只能產(chǎn)生較少的銷售收入，企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)；企業(yè)發(fā)展需要資金，企業(yè)的規(guī)模較小，融資渠道較窄；此時(shí)企業(yè)內(nèi)的組織結(jié)構(gòu)不健全，企業(yè)中的大多數(shù)員工都是研發(fā)人員，企業(yè)中研發(fā)人員所占比例很高，在做好研發(fā)的同時(shí)他們還要承擔(dān)企業(yè)的其他日常事務(wù)，這種組織更像一個(gè)團(tuán)隊(duì)。
4.種子期的科技型中小企業(yè)價(jià)值構(gòu)成
種子期的科技型中小企業(yè)剛剛成立，只形成了企業(yè)的基本皺形。由種子期科技型企業(yè)的特征可以知道，此時(shí)企業(yè)的主要目標(biāo)是搞技術(shù)研發(fā)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)是企業(yè)最主要的資產(chǎn)，已研究出的成果次之。這個(gè)階段的研發(fā)團(tuán)隊(duì)是企業(yè)未來發(fā)展的重要保障。一方面，研發(fā)團(tuán)隊(duì)本身作為企業(yè)一種特定的科技人力資源保證，種子期的企業(yè)研發(fā)人員在做好研發(fā)的同時(shí)還要承擔(dān)企業(yè)的管理等日常事務(wù)，這是一種復(fù)合型人才；另一方面，好的研發(fā)團(tuán)隊(duì)可以保證企業(yè)有較高的研發(fā)水平，從而企業(yè)所研發(fā)出的產(chǎn)品或者專利的技術(shù)含量高，是的企業(yè)在未來的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)先地位。因此在評(píng)估種子期的科技型中小企業(yè)的價(jià)值可以從人力資本，也就是企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)的角度去出發(fā)。
5.對(duì)科技型企業(yè)人力資本涵義
可以從兩個(gè)角度理解科技人力資本的涵義。第一，從科技人員的角度來看，科技人力資本是個(gè)體自身的內(nèi)在價(jià)值，是經(jīng)過教育學(xué)習(xí)等人力資本投資累積的過程之后，被科技人員所掌握領(lǐng)悟的，并且凝結(jié)于科技人員身上的專業(yè)的知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)，科研素養(yǎng)、學(xué)習(xí)能力等具有價(jià)值的資本，科技人員可以憑借這種資本參與企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，得到一定的報(bào)酬。第二，從企業(yè)的角度來看，科技人力資本可以為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，科技人員憑借自身的內(nèi)在資本價(jià)值為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，這種價(jià)值包括目前已經(jīng)創(chuàng)造的價(jià)值和未來可能創(chuàng)造的潛在價(jià)值。
6.種子期的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
從種子期科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)可知種子期的科技型中小企業(yè)的價(jià)值內(nèi)涵主要是企業(yè)的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)，因此評(píng)估種子期的科技型中小企業(yè)的價(jià)值可以從評(píng)估企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值出發(fā)。具體來說可以通過借鑒人力資本評(píng)估模型的方法來評(píng)估研發(fā)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。
由于種子期階段企業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)為企業(yè)做出一些少量的研發(fā)成果，可以看做是人力資本對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)度，這種貢獻(xiàn)度是可量化的，但是這些科研人員短期內(nèi)只有少量的研究成果，凝結(jié)于他們自身的知識(shí)、技能、科研素養(yǎng)等可以為企業(yè)未來創(chuàng)造出更多的價(jià)值，這種研發(fā)人員的潛在價(jià)值難以量化，評(píng)估時(shí)也經(jīng)常會(huì)被忽略。對(duì)于這種價(jià)值可以通過建立人力資本價(jià)值評(píng)估體系，運(yùn)用AHP法來計(jì)算各分指標(biāo)的權(quán)重。
6.1人力資本的分計(jì)算
表1科技人力資本評(píng)估指標(biāo)體系
通過AHP法來計(jì)算出各一級(jí)指標(biāo)和二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值，進(jìn)而計(jì)算出人力資本的評(píng)分值。
α=∑Ai×Aij， i=1，2…5；j=1，2，3
其中α為人力資本的價(jià)值的分，Ai為各一級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值，Aij為各二級(jí)指標(biāo)的權(quán)重值。
人力資本的綜合得分體現(xiàn)了人力資本價(jià)值的大小，進(jìn)一步將這種綜合得分轉(zhuǎn)化為人力資本價(jià)值，通過相對(duì)比較法，參考市場(chǎng)上同行業(yè)的科技人員的平均價(jià)值，來計(jì)算出本企業(yè)的人力資本價(jià)值A(chǔ)。
6.2企業(yè)總體價(jià)值
種子期科技型企業(yè)的總體價(jià)值為：
V=A+B+C
其中A為企業(yè)的人力資本價(jià)值，B為企業(yè)已經(jīng)研發(fā)成功的專利等科研成果價(jià)值，C為企業(yè)的其他固定資產(chǎn)價(jià)值。
對(duì)于特定的企業(yè)A、B、C在企業(yè)總體價(jià)值中各占有一定的比重分別為p、q、r，可以通過專家打分，咨詢企業(yè)負(fù)責(zé)人等，將A、B、C的比重確定下來，然后根據(jù)計(jì)算出的A的價(jià)值進(jìn)一步算出V，即V=A/p。（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）
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網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資實(shí)踐關(guān)注商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)功能，是因?yàn)槊鎸?duì)蓬勃興起的信息經(jīng)濟(jì)特別是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，原有的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法遇到了難以解決的問題，需要有新的企業(yè)估值方法。商業(yè)模式的特點(diǎn)有助于解決這一問題。（一）企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的傳統(tǒng)方法如何從當(dāng)前情況出發(fā)，測(cè)算未來某一時(shí)間點(diǎn)的企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的核心問題。常用的方法大致有四種：收益評(píng)估法、實(shí)物期權(quán)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)比較法。（1）收益評(píng)估法。這是最基本的企業(yè)估值方法，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值可以通過企業(yè)未來收益和折現(xiàn)率的函數(shù)加以計(jì)量，其理論基礎(chǔ)是關(guān)于資產(chǎn)性質(zhì)的界定。費(fèi)希爾（IrvingFisher）1906年提出資本價(jià)值是未來收入的折現(xiàn)值［4］（P199、364－367），并建立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把這一思想應(yīng)用于資本市場(chǎng)，于1938年提出了股利折現(xiàn)模型（DDM），把企業(yè)價(jià)值看成未來全部股利的現(xiàn)值。［5］費(fèi)爾薩姆（GeraldA．Feltham）和奧爾森（JamesA．Ohlson）以股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，于1995年提出了基于賬面價(jià)值和未來剩余收益的企業(yè)估價(jià)模型［6］，將企業(yè)價(jià)值表述為當(dāng)前權(quán)益賬面價(jià)值以及預(yù)期剩余收益的貼現(xiàn)值總和。這一估價(jià)模型得到普遍承認(rèn)。（2）實(shí)物期權(quán)法。這種企業(yè)估值方法與金融期權(quán)理論相關(guān)，強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)影響下的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值變化。該方法認(rèn)為，投資項(xiàng)目現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)來自目前資產(chǎn)的使用和未來投資機(jī)會(huì)的選擇。1973年，布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出了B－S期權(quán)定價(jià)模型。［7］1974年默頓（RobertC．Merton）將公司權(quán)益看做一個(gè)看漲期權(quán)，據(jù)此分析公司貸款的風(fēng)險(xiǎn)。［8］1977年，邁爾斯（StewartC．Myers）將投資選擇權(quán)定義為“實(shí)物期權(quán)”，即決策者擁有相機(jī)決策的權(quán)利。［9］之后，很多學(xué)者對(duì)投資決策中的各種期權(quán)特性進(jìn)行分析，提出了不同的實(shí)物期權(quán)類型，用來描述不確定性條件下企業(yè)投資所蘊(yùn)含的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，以及未來項(xiàng)目投資可調(diào)整的選擇權(quán)。［10］（P85－97）［11］（3）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。也稱重置成本法，主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的成本價(jià)值。德沃斯特里克于1983年提出，價(jià)值是買者對(duì)標(biāo)的物效用的感覺，效用以人們現(xiàn)在及將來占用物品所獲得的利益來度量［12］，因此，企業(yè)價(jià)值受貢獻(xiàn)原則和變現(xiàn)原則的綜合影響。在產(chǎn)權(quán)交易的具體操作中，采用單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加總法，以現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值為依據(jù)。這一方法的評(píng)估對(duì)象實(shí)際上是企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值而不是企業(yè)價(jià)值，通常作為“調(diào)整賬面價(jià)值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）（4）市場(chǎng)比較法。這種方法是根據(jù)資本市場(chǎng)上的公司股票價(jià)格來計(jì)算企業(yè)的價(jià)值。由于不同公司的股票價(jià)格難以直接比較，因此需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理和差異調(diào)整。當(dāng)可比公司數(shù)量較大，且乘數(shù)和基本變量之間的關(guān)系較為穩(wěn)定時(shí)，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場(chǎng)比較法的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，以資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作為前提［15］（P23－28），在實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用。上述企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法的基本思路，是以企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況為基礎(chǔ)，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率及其在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)進(jìn)行測(cè)量與評(píng)價(jià)。（二）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估值困難對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特別是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業(yè)沒有上市，不能通過成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，而且在于企業(yè)沒有運(yùn)營(yíng)效益甚至實(shí)物資產(chǎn)，能夠展示給投資者的，既不是產(chǎn)品和服務(wù)、收入與利潤(rùn)，也不是客戶與資源、設(shè)備和專利，往往只是一個(gè)商業(yè)計(jì)劃書，以及為實(shí)現(xiàn)商業(yè)創(chuàng)意而努力的創(chuàng)業(yè)人員。然而，正是這種既無實(shí)物載體又未實(shí)際運(yùn)行的企業(yè)藍(lán)圖和工作團(tuán)隊(duì)，可能蘊(yùn)涵著極大的贏利發(fā)展空間，因而受到了風(fēng)險(xiǎn)投資者的青睞，需要進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。顯然，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評(píng)估法的使用有兩個(gè)前提：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和主營(yíng)業(yè)務(wù)不變。只有處于相對(duì)成熟期的企業(yè)，才適合使用這種方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。初創(chuàng)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有這個(gè)條件。實(shí)物期權(quán)法以實(shí)物資產(chǎn)的目前使用和未來機(jī)會(huì)為依據(jù)，通過現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值和未來機(jī)會(huì)現(xiàn)值計(jì)算企業(yè)的價(jià)值［16］。而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的加總，對(duì)于缺乏實(shí)物資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)顯然不適用。市場(chǎng)比較法通過參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈利思路特殊，初創(chuàng)時(shí)沒有收入，因此難以使用此種方法進(jìn)行企業(yè)估值。既然原有的企業(yè)估值方法都不適用，初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。（三）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值所在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有或者只有少量實(shí)物資產(chǎn)和收入，測(cè)評(píng)這種企業(yè)的價(jià)值時(shí)可以忽略不計(jì)，關(guān)鍵在于考察企業(yè)的商業(yè)創(chuàng)意及其實(shí)現(xiàn)可能性，即企業(yè)找到了什么樣的市場(chǎng)發(fā)展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領(lǐng)市場(chǎng)而努力。因此，對(duì)于初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，商業(yè)創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)和協(xié)作方式是企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)的重點(diǎn)。（1）商業(yè)創(chuàng)意價(jià)值。熊彼特早就指出，產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)、原料、組織等方面的創(chuàng)新，有可能導(dǎo)致生產(chǎn)函數(shù)重組，使經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。［17］商業(yè)創(chuàng)意的價(jià)值在于，通過提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進(jìn)要素資源的優(yōu)化配置，獲得別人難以獲得的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益。也就是說，經(jīng)濟(jì)效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過改變資源配置方式加以實(shí)現(xiàn)，這是知識(shí)所特有的商業(yè)價(jià)值。因此，商業(yè)創(chuàng)意是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第一要素。（2）創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)價(jià)值。商業(yè)創(chuàng)意要付諸實(shí)踐，就必須進(jìn)行資源整合。但創(chuàng)意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預(yù)期收益的情況下，只有重視創(chuàng)意價(jià)值并愿意與創(chuàng)意者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，才會(huì)為此進(jìn)行資源投入，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由此產(chǎn)生。對(duì)于商業(yè)創(chuàng)意的認(rèn)同以及相互之間的信任與協(xié)作，是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的特征，也是商業(yè)創(chuàng)意賴以實(shí)現(xiàn)的必要條件。因此，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)狀況是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第二要素。（3）協(xié)作方式價(jià)值。商業(yè)創(chuàng)意與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)相結(jié)合，使創(chuàng)業(yè)活動(dòng)成為現(xiàn)實(shí)。在此過程中，創(chuàng)業(yè)目標(biāo)追求、資源投入程度和分工協(xié)作方式是評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)狀況的主要依據(jù)。在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)中，具有什么樣的特殊經(jīng)營(yíng)思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩(wěn)定的分工協(xié)作秩序和權(quán)益配置規(guī)則，直接影響著商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)踐效果。因此，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的協(xié)作方式和運(yùn)行結(jié)構(gòu)是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值的第三要素。（四）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的定價(jià)實(shí)踐初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的特殊價(jià)值需要相應(yīng)的展示方式，才能把價(jià)值信號(hào)傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認(rèn)可和支持。經(jīng)營(yíng)者展示企業(yè)價(jià)值的方式和投資者測(cè)評(píng)企業(yè)價(jià)值的方式，是同一件事情的兩個(gè)方面，共同推動(dòng)著企業(yè)定價(jià)實(shí)踐與定價(jià)方法的發(fā)展。從實(shí)際情況看，網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)展示價(jià)值的典型方式是“講故事”，即創(chuàng)業(yè)者向投資者生動(dòng)地描述企業(yè)的經(jīng)營(yíng)前景和發(fā)展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過具有感染力的表述方式來影響投資者。但作為一種經(jīng)濟(jì)行為，關(guān)于企業(yè)的故事不能隨便講，要建立在理性預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上。只有這樣，才能說服和吸引投資者進(jìn)行投資。在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投融資實(shí)踐的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的互動(dòng)與磨合，逐漸形成了一套特殊的“故事”講法，包括故事的內(nèi)容和形式、資料的來源與檢驗(yàn)、人物的考察與溝通等。這是“描述企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值過程的語言”，能夠幫助創(chuàng)業(yè)者向投資者解釋企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的方式和前景，幫助投資者理解和評(píng)估新創(chuàng)企業(yè)未來贏利的能力和價(jià)值。正是這套特殊的語言體系，構(gòu)成了商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)和作用基礎(chǔ)。2002年，美國學(xué)者馬格里塔（JoanMagretta）發(fā)表文章，專門探討了商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)功能。他指出：對(duì)于網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)來說，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的依據(jù)如產(chǎn)品、服務(wù)、設(shè)備、技術(shù)、制度等都不重要；創(chuàng)業(yè)者在沒有實(shí)物資產(chǎn)和實(shí)際用戶的情況下，僅憑一個(gè)有吸引力的商業(yè)計(jì)劃書就可以獲得上千萬元的風(fēng)險(xiǎn)投資。之所以如此，是因?yàn)檫@個(gè)商業(yè)計(jì)劃書提供了一個(gè)有吸引力的商業(yè)模式，可以預(yù)期某個(gè)不確定未來的企業(yè)盈利狀況。［18］也就是說，在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資活動(dòng)中，商業(yè)模式作為一個(gè)專業(yè)術(shù)語，以其內(nèi)容結(jié)構(gòu)提供了企業(yè)價(jià)值的測(cè)評(píng)框架，為創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺(tái)。
商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)
商業(yè)模式對(duì)于企業(yè)價(jià)值的測(cè)評(píng)框架，通過一系列價(jià)值要素的提取和刻畫體現(xiàn)出來，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)。（一）關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個(gè)約定俗成的術(shù)語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動(dòng)的運(yùn)行結(jié)構(gòu)，認(rèn)為這一結(jié)構(gòu)由價(jià)格、產(chǎn)品、分銷、組織和技術(shù)五個(gè)方面的因素構(gòu)成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動(dòng)的體系結(jié)構(gòu)，但強(qiáng)調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)單元、產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)治理及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基本要素和運(yùn)行結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認(rèn)為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務(wù)流的組合體；（2）各利益相關(guān)者的價(jià)值訴求；（3）企業(yè)的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認(rèn)為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。［21］（P59－118）這些界定的特點(diǎn)在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關(guān)注利益相關(guān)者互動(dòng)對(duì)于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)運(yùn)行方式的特點(diǎn)。2003年之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅引發(fā)了人們對(duì)于其商業(yè)模式的反思。學(xué)者們?cè)噲D通過對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進(jìn)一步尋找企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的深層機(jī)理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務(wù)、客戶關(guān)系、基礎(chǔ)設(shè)施和財(cái)務(wù)狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價(jià)值主張、目標(biāo)顧客、分銷渠道、顧客關(guān)系、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、核心能力、伙伴網(wǎng)絡(luò)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式九個(gè)要素構(gòu)成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價(jià)值。［23］2008年，中國學(xué)者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個(gè)層次、四個(gè)部分、八個(gè)要素。一是價(jià)值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個(gè)組成部分：價(jià)值主張、價(jià)值網(wǎng)絡(luò)、價(jià)值維護(hù)及價(jià)值實(shí)現(xiàn)。八個(gè)要素分別是：目標(biāo)客戶、價(jià)值內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)形態(tài)、業(yè)務(wù)定位、伙伴關(guān)系、隔絕機(jī)制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點(diǎn)的相似之處在于，以企業(yè)價(jià)值主張為原點(diǎn)，把價(jià)值實(shí)現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關(guān)者的作用結(jié)合起來，說明企業(yè)價(jià)值的來源和實(shí)現(xiàn)機(jī)理。由此可見，關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，逐步深入到關(guān)注企業(yè)價(jià)值主張的實(shí)現(xiàn)機(jī)理，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者之間互動(dòng)方式對(duì)于企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結(jié)構(gòu)在關(guān)于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對(duì)商業(yè)模式的功能結(jié)構(gòu)、形成發(fā)展、設(shè)計(jì)實(shí)施進(jìn)行了全面分析。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合其他研究成果，對(duì)商業(yè)模式的估值功能進(jìn)行分析，可以建立如下功能結(jié)構(gòu)示意圖（見圖1）。圖1由五個(gè)基本模塊構(gòu)成：價(jià)值主張、產(chǎn)品服務(wù)、目標(biāo)客戶、合作伙伴和企業(yè)價(jià)值。其中價(jià)值主張是初始動(dòng)力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)加以實(shí)現(xiàn)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價(jià)值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，目標(biāo)客戶以其市場(chǎng)地位影響企業(yè)的收入來源。從價(jià)值主張到價(jià)值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)機(jī)理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團(tuán)隊(duì)、主要資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程、分銷渠道、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對(duì)于核心團(tuán)隊(duì)的推動(dòng)為原點(diǎn)，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要求，依托合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持，建立企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)活動(dòng)流程。在此過程中，合作伙伴和目標(biāo)客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程為基礎(chǔ)，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動(dòng)的核心團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)。通過分析利益相關(guān)者如何依托創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)建立商業(yè)創(chuàng)意的實(shí)現(xiàn)體系，考察這一體系的實(shí)際運(yùn)行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值前景做出評(píng)價(jià)。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識(shí)和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價(jià)值的最終來源，體現(xiàn)了知識(shí)經(jīng)濟(jì)的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起，是知識(shí)經(jīng)濟(jì)和知識(shí)型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值分析和測(cè)評(píng)中得到集中體現(xiàn)。
商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮
商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實(shí)。1998年到2000年，美國納斯達(dá)克指數(shù)由2000點(diǎn)迅速攀升至5000點(diǎn)，與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的集中上市密切相關(guān)。在這一過程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的企業(yè)估值功能，以及這一功能結(jié)構(gòu)的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結(jié)構(gòu)，本文依照四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過外部投資；（2）企業(yè)融資過程的資料披露較為詳細(xì)；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點(diǎn)。（二）案例企業(yè)的財(cái)務(wù)與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值測(cè)評(píng)方法加以解釋。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)方法，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，大多處于起步階段，財(cái)務(wù)狀況和實(shí)物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大都不好，也就是說，如果僅從財(cái)務(wù)和實(shí)物資產(chǎn)角度進(jìn)行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并不好，很難看到投資價(jià)值。（三）案例企業(yè)的價(jià)值測(cè)評(píng)依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進(jìn)行考察，案例企業(yè)的投資價(jià)值是明顯的。從上述五個(gè)方面入手，可以對(duì)案例企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行分析和測(cè)算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點(diǎn)和工作團(tuán)隊(duì)狀況的基礎(chǔ)上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長(zhǎng)率為依據(jù)，結(jié)合廣告商的訴求，能夠大致測(cè)算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時(shí)段的成本收入；以旅游人群的分類與增長(zhǎng)為基礎(chǔ)，結(jié)合旅游服務(wù)企業(yè)的訴求，能夠大致測(cè)算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測(cè)評(píng)企業(yè)價(jià)值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對(duì)于投資者具有很大的吸引力。
結(jié)論與探討
摘要：企業(yè)價(jià)值評(píng)估是資產(chǎn)評(píng)估中的重要組成部分，本文對(duì)比了幾種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的利弊，并著重對(duì)其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行了分析，希望促進(jìn)評(píng)估方法體系的進(jìn)一步完善。
關(guān)鍵詞 ：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法體系
企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法有三種，即市場(chǎng)法、成本法和收益法。
市場(chǎng)法是在現(xiàn)實(shí)公開交易市場(chǎng)上尋找相似資產(chǎn)作為參照物，以參照物的交易價(jià)格為基礎(chǔ)，經(jīng)過差異調(diào)整，來確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。但目前在實(shí)務(wù)中，市場(chǎng)法運(yùn)用的并不多，一是因?yàn)槭袌?chǎng)上的參照企業(yè)不太好尋找，二是對(duì)于上市公司來說，由于證券市場(chǎng)不成熟，其股票市值也不能完全反映企業(yè)價(jià)值。
成本法，也叫資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的方法。具體說，是通過對(duì)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值簡(jiǎn)單累加方式得到企業(yè)價(jià)值。過去我國評(píng)估實(shí)踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對(duì)投資者而言，更關(guān)注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯(lián)系，所以成本法僅僅是從靜態(tài)的角度衡量企業(yè)價(jià)值。
收益法具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，且得到評(píng)估師和委托方的認(rèn)可，在國外評(píng)估方法體系中長(zhǎng)期居于核心地位，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。它考慮了時(shí)間價(jià)值的影響，動(dòng)態(tài)地反映了企業(yè)價(jià)值。其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是實(shí)務(wù)中最常用的，以下將對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行具體分析。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用分析
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的含義
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業(yè)的整體預(yù)期獲利能力，基本原理是企業(yè)價(jià)值等于其預(yù)期全部現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和，考慮了資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，其應(yīng)用前提是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。公式為；
其中，V0是評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFt為企業(yè)第t年的現(xiàn)金流量，WACC 為折現(xiàn)率（加權(quán)資本成本）。
（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用舉例
以某國有參股的生產(chǎn)輕工業(yè)紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數(shù)為35695 萬人民幣，評(píng)估基準(zhǔn)日為2014年10月31日。根據(jù)上述模型估算企業(yè)價(jià)值，預(yù)計(jì)該企業(yè)現(xiàn)金流量為分段型，先增長(zhǎng)，后保持穩(wěn)健，后期現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。
由于該公司戰(zhàn)略目標(biāo)是可持續(xù)發(fā)展，在未來五年內(nèi)，該企業(yè)價(jià)值為：
g代表該企業(yè)后期的固定增長(zhǎng)率。我國每年GDP增長(zhǎng)速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。所以，該企業(yè)增長(zhǎng)率低于國內(nèi)GDP增長(zhǎng)率。因此，將企業(yè)增長(zhǎng)率定為5%。由上述公式可估算出企業(yè)后續(xù)價(jià)值為V2=675521 萬元，將上述兩部分相加，結(jié)果為1244466 元。該公司資產(chǎn)負(fù)債率為68%，根據(jù)股權(quán)價(jià)值公式，得出股權(quán)價(jià)值為199526 萬元，公司每股價(jià)值為5.24 元，收盤價(jià)為5.02 元/ 股，說明投資該公司有收益。
（三）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估的優(yōu)勢(shì)及缺陷
1.優(yōu)勢(shì)
（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來盈利能力和時(shí)間價(jià)值，能真實(shí)準(zhǔn)確的反映企業(yè)本金化的價(jià)值。既可評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，也可評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評(píng)估本質(zhì)要求，評(píng)估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。
（2）此方法的數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)價(jià)值。是當(dāng)前使用最多的方法，對(duì)收益流為正、經(jīng)營(yíng)情況較好的企業(yè)，較為適用。
2.缺陷
（1）方法本身缺陷：未來盈利的預(yù)測(cè)較困難，預(yù)測(cè)過多依賴于決策者的主觀判斷，評(píng)估值可能有較大偏差，極易造成財(cái)務(wù)估價(jià)與金融市場(chǎng)估價(jià)的不一致。我國的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的依據(jù)，其評(píng)估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。
（2）適用范圍有限：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，要求未來現(xiàn)金流能可靠預(yù)測(cè)，公司未來發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長(zhǎng)、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營(yíng)過程中的現(xiàn)金流量是動(dòng)態(tài)的，會(huì)受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機(jī)因素和不確定因素的影響，仍有待完善。
三、逐步采用與發(fā)展其他方法
（一）EVA價(jià)值評(píng)估法
20 世紀(jì)80 年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經(jīng)濟(jì)增加值），這種新的績(jī)效考核指標(biāo)，是指經(jīng)過調(diào)整后的企業(yè)稅后凈利潤(rùn)扣除所有資本成本后的差額。EVA評(píng)估法實(shí)質(zhì)上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權(quán)益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。
EVA 評(píng)估法已被越來越多的企業(yè)應(yīng)用，這種方法簡(jiǎn)明直觀，顯示了一種新的企業(yè)價(jià)值觀，并能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。
（二）實(shí)物期權(quán)估價(jià)法
期權(quán)，是一種特殊的衍生金融產(chǎn)品，指持有者通過支付一定費(fèi)用，獲得在未來一定時(shí)間內(nèi)按預(yù)先約定的價(jià)格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)主要是某一項(xiàng)目、合約，或某個(gè)企業(yè)。
整個(gè)企業(yè)可看成一個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)股權(quán)也有期權(quán)性質(zhì)。目前我國上市公司的資產(chǎn)由股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成，債權(quán)人享有公司的有限索償權(quán)，股東作為公司所有者享有償還完債務(wù)之后的剩余權(quán)益。所以股東隨時(shí)面臨兩種選擇，一是持續(xù)經(jīng)營(yíng)，二是清算企業(yè)，償還債務(wù)，享有剩余價(jià)值。股東面臨的這種選擇權(quán)實(shí)際上就是一種期權(quán)，可以用最著名Black－Scholes模型評(píng)估企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。
結(jié)論：
綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有很多優(yōu)點(diǎn)，能將公允地反映企業(yè)價(jià)值。但是由于企業(yè)本身的復(fù)雜性，使得采用任何單一的評(píng)估方法都會(huì)使評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)差異。所以，實(shí)踐中應(yīng)該將多種方法結(jié)合應(yīng)用。同時(shí)，還可以增加新方法的應(yīng)用，來更全面、真實(shí)的反映企業(yè)價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：小微文化企業(yè)；金融支持；河南
本文系2016年河南省社科聯(lián)課題：“河南省小微文化企業(yè)金融支持體系優(yōu)化研究”階段性研究成果（SKL-2016-851）
中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2016年6月20日
一、河南省小微文化企業(yè)融資需求分析
（一）基于文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。近年來，河南文化產(chǎn)業(yè)較快發(fā)展，但全省資本總額100萬元以下的文化創(chuàng)意企業(yè)占文化創(chuàng)意企業(yè)總量的近7成，文化產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模普遍偏小，處于初級(jí)階段。一方面文化產(chǎn)業(yè)在規(guī)模、資本總額等方面發(fā)展較快。從文化及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)增長(zhǎng)數(shù)量看，2013年文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)為50，051戶，同比增長(zhǎng)了15.6%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)1，539戶，同比增長(zhǎng)了69.30%；2015年為2，718戶，同比增長(zhǎng)了79.50%。從資本總額增長(zhǎng)看，2013年全省實(shí)有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)資本總額1084.03億元，同比增長(zhǎng)18.8%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)資本總額68.26億元，同比增長(zhǎng)150.90%；2015年文化藝術(shù)業(yè)資本總額122.66億元，同比增長(zhǎng)了69.70%；另一方面小微文化企業(yè)的發(fā)展后勁不足，在一定程度上制約了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模和增長(zhǎng)潛力。截至2015年6月底，河南省實(shí)有小微企業(yè)共有68.5萬戶，占全省企業(yè)實(shí)有數(shù)量的90.6%，但由于受到河南省文化產(chǎn)業(yè)初級(jí)階段及河南省在文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策支持力度的約束，2014～2015年新增小微企業(yè)中，文化、體育和娛樂業(yè)中小微企業(yè)數(shù)量?jī)H占到河南省商事改革后小微企業(yè)總數(shù)的1%。文化、娛樂業(yè)中的小微企業(yè)在各行業(yè)中的相對(duì)優(yōu)勢(shì)系數(shù)低于0.5，處于發(fā)展弱勢(shì)。因此，無論是從文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本需求角度，還是提高文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁和促進(jìn)小微文化企業(yè)的成長(zhǎng)角度，未來較長(zhǎng)一段時(shí)期擴(kuò)大文化產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模，特別是滿足小微文化企業(yè)成長(zhǎng)中較大規(guī)模的融資需求將是河南省文化金融供給的主題。
（二）基于小微文化企業(yè)生命周期階段視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。根據(jù)企業(yè)生命周期理論結(jié)合河南省2014～2015年工商統(tǒng)計(jì)實(shí)際分析，河南省小微企業(yè)超過60%年齡在5年以下，近20%的小微企業(yè)年齡在6～10年，河南大多數(shù)小微企業(yè)處于生命周期階段的初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的前期階段，這一時(shí)期正好是企業(yè)生存發(fā)展的瓶頸期。通過企業(yè)生存時(shí)間分析，河南省小微企業(yè)平均年齡4.3年，而文體娛樂業(yè)小微企業(yè)平均年齡僅3.9年，據(jù)此看出小微文化企業(yè)平均年齡低于小微企業(yè)平均年齡，處于弱勢(shì)。初創(chuàng)危險(xiǎn)期的小微文化企業(yè)初始投資少，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，很難從銀行得到信用貸款，資金來源主要來自自籌資金，較其他行業(yè)小微企融資難、融資貴問題更為突出。從金融需求角度看，初創(chuàng)危險(xiǎn)期的小微文化企業(yè)難以負(fù)擔(dān)高額成本的負(fù)債籌資，資金需求以短、平、快的流動(dòng)資金補(bǔ)充為主，渴望金融咨詢服務(wù)；站在小微文化企業(yè)成長(zhǎng)角度，關(guān)鍵是如何獲得融資成本低、時(shí)間短、速度快、金額小的貸款來滿足流動(dòng)資金需求，順利度過危險(xiǎn)期；站在政府角度，對(duì)于如何幫助這一時(shí)期小微文化企業(yè)度過難關(guān)，需針對(duì)小微文化企業(yè)提供政府主導(dǎo)下的信用擔(dān)保服務(wù)、建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，為小微文化企業(yè)提供多渠道、多層次的金融支持。
二、河南省金融支持小微文化企業(yè)存在的主要問題
（一）金融供給規(guī)模和渠道難以滿足小微文化企業(yè)融資需求。當(dāng)前，河南省小微文化企業(yè)的資金以自有資金和經(jīng)營(yíng)積累的內(nèi)源性融資為主。從直接融資渠道看：首先，在VC/PE等風(fēng)險(xiǎn)投資方面，2015年全省創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，超九成為小微企業(yè)，引入VC/PE等風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)主要集中在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，而文化業(yè)由于自身經(jīng)營(yíng)的不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)等原因難以獲得VC/PE等風(fēng)險(xiǎn)投資青睞；其次，資本市場(chǎng)方面，截至2015年河南省在新三板上市的文化、體育和娛樂業(yè)中的中小企業(yè)僅有一家，且文化企業(yè)債券的發(fā)行尚處于探索試行階段；最后，文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)基金方面，起步晚、發(fā)展緩，2015年9月才成立了第一只文化股權(quán)基金“河南中原文化股權(quán)投資基金”。從間接融資渠道看：河南省商業(yè)銀行對(duì)小微文化企業(yè)的支持以傳統(tǒng)信貸為主，總體貸款規(guī)模小。2013～2015年銀行業(yè)貸向小微企業(yè)的貸款總額占河南省全部貸款總額的比例為26.65%、28.12%、29.30%，平均不足三成，總體規(guī)模較小。小微文化企業(yè)由于無形資產(chǎn)評(píng)估難，可抵押、擔(dān)保實(shí)物資產(chǎn)少，信息不對(duì)稱，信用信息不完整等原因難以獲得銀行貸款。但在當(dāng)前我國以銀行為主的間接融資體系下，小微文化企業(yè)對(duì)從銀行等主要金融機(jī)構(gòu)獲取貸款的期望仍然較高。從民間借貸融資渠道看：省內(nèi)文化企業(yè)類的小額貸款公司尚未建立，小額貸款惠及小微文化企業(yè)面窄，且源自小額貸款公司的融資成本高。河南省2015年小額貸款公司在中部六省中以316家位居第三位，但貸款余額卻只有228.49億元，在中部六省中位居第四位，處于劣勢(shì)。近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也成為大多數(shù)小微文化企業(yè)在流動(dòng)資金短缺時(shí)的一種主要融資渠道。根據(jù)上述分析，總體看河南小微文化企業(yè)的直接和間接融資渠道不暢，金融供給規(guī)模小，難以滿足小微文化企業(yè)融資需求，需大力拓寬融資渠道和擴(kuò)大金融供給規(guī)模。
（二）金融產(chǎn)品及服務(wù)難以適應(yīng)小微文化企業(yè)特點(diǎn)。首先，河南省各大商業(yè)銀行在省級(jí)政策引導(dǎo)下，紛紛面向小微企業(yè)推出了適合小微企業(yè)的金融產(chǎn)品及服務(wù)，在一定程度上滿足了小微企業(yè)的融資需求，但適合小微文化企業(yè)特點(diǎn)的金融產(chǎn)品仍有待創(chuàng)新；其次，很多金融產(chǎn)品與服務(wù)的實(shí)施效果有待檢驗(yàn)。如：租金貸、“政銀擔(dān)”風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款、“債、貨、物、股、智”五權(quán)擔(dān)保等金融產(chǎn)品及服務(wù)新模式，小微文化企業(yè)惠及效果尚難明確；再次，中原銀行、鄭州銀行、工行河南分行、中行河南分行、建行河南省分行均推出了“循環(huán)貸”、“續(xù)貸寶”、“接著貸”、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款等相同及近似金融產(chǎn)品，但是這些相同或近似的金融產(chǎn)品卻缺乏統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，小微文化企業(yè)受益有限；最后，針對(duì)小微文化企業(yè)圈層的金融服務(wù)缺乏，難以滿足文化企業(yè)行業(yè)跨度大，“小、弱、低、散”的特點(diǎn)，難以適應(yīng)小微文化企業(yè)初創(chuàng)危險(xiǎn)期的金融需求，金融支持效果不明顯。
（三）契合小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全。近年來，國務(wù)院各部委相繼了《關(guān)于深入推進(jìn)文化金融合作的意見》、《關(guān)于支持小微文化企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見》、《2015年扶持成長(zhǎng)型小微文化企業(yè)工作方案》等一系列支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，河南省內(nèi)金融支持的政策文件主要針對(duì)小微企業(yè)。但總體來講針對(duì)小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全，主要存在以下問題：第一，小微文化企業(yè)的信用信息庫尚未建立，信息不對(duì)稱制約融資來源；第二，文化金融中介服務(wù)體系尚未建立，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制缺失；第三，針對(duì)小微文化企業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范缺乏。小微文化企業(yè)的資產(chǎn)多以專利權(quán)、專有技術(shù)、特許權(quán)、版權(quán)等無形資產(chǎn)為主，在評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)中各種不確定因素的權(quán)重難以準(zhǔn)確劃定，文化企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估問題已成為公認(rèn)的難題。
三、解決河南省小微文化企業(yè)金融支持問題的對(duì)策
（一）建立統(tǒng)一的小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺(tái)。解決銀企間信息不對(duì)稱這一難題的重要路徑就是在政府主導(dǎo)下搭建小微文化企業(yè)信用信息平臺(tái)，改善信用環(huán)境，與銀行征信體系對(duì)接。信用信息平臺(tái)的搭建應(yīng)圍繞“三臺(tái)一庫”去構(gòu)建。“三臺(tái)”是指信用信息平臺(tái)所屬的三個(gè)子平臺(tái)，主要包括征信服務(wù)子平臺(tái)、價(jià)值評(píng)估服務(wù)子平臺(tái)、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺(tái)；一庫是指小微文化企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。由于當(dāng)前小微文化企業(yè)的信息分布在工商、稅務(wù)、水電、社保、行業(yè)協(xié)會(huì)等多頭機(jī)構(gòu)，信息的分散降低了信息的可用性和價(jià)值性，建立征信服務(wù)子平臺(tái)，有利于集合小微企業(yè)信息，提高信息價(jià)值。征信服務(wù)子平臺(tái)是價(jià)值評(píng)估服務(wù)子平臺(tái)、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺(tái)兩個(gè)子平臺(tái)的基礎(chǔ)。價(jià)值評(píng)估服務(wù)子平臺(tái)主要解決小微文化企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值難以評(píng)估的難題，通過政府聯(lián)合資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、小微文化企業(yè)建立價(jià)值評(píng)估服務(wù)平臺(tái)，通過線上和線下服務(wù)相結(jié)合，為小微文化企業(yè)提供價(jià)值評(píng)估服務(wù)的同時(shí)，也有利于融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)降低風(fēng)險(xiǎn)，助力小微文化企業(yè)融資；統(tǒng)借統(tǒng)貸平臺(tái)是建立在前兩個(gè)平臺(tái)基礎(chǔ)上的，由信用信息平臺(tái)運(yùn)作方與相關(guān)國家政策性銀行合作，平臺(tái)從政策銀行統(tǒng)一借入貸款，分散貸給平臺(tái)上符合授信條件的小微文化企業(yè)，最后再由平臺(tái)公司按期統(tǒng)一還貸。小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺(tái)集信用、價(jià)值評(píng)估、融資、數(shù)據(jù)庫等于一體，有利于進(jìn)一步拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。
（二）優(yōu)化投融資主體，引導(dǎo)民間資本進(jìn)行直投。由于初創(chuàng)期小微文化企業(yè)信用信息不健全，小微文化企業(yè)很難從傳統(tǒng)商業(yè)銀行獲取貸款，因此優(yōu)化投融資主體，對(duì)于擴(kuò)大小微文化企業(yè)的金融供給規(guī)模或渠道有著重要作用。第一，建設(shè)小微文化企業(yè)投資銀行，通過直接投資拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。較大型商業(yè)銀行可以設(shè)立專門的小微文化企業(yè)直投基金，對(duì)小微文化企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目直投；第二，成立專門小額文化類貸款公司，引導(dǎo)小額貸款公司認(rèn)識(shí)文化企業(yè)特點(diǎn)，鼓勵(lì)資金貸向小微文化企業(yè)；第三，加大金融機(jī)構(gòu)開放力度，降低準(zhǔn)入門檻，成立民間資本參與的社區(qū)銀行、小型股份制城鎮(zhèn)銀行等中小型民營(yíng)銀行，拓寬小微文化企業(yè)的融資渠道；第四，引導(dǎo)民間資本、VC＼PE等風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)小微文化企業(yè)直接進(jìn)行股權(quán)投資或成立小微文化股權(quán)投資基金。當(dāng)然，擴(kuò)大金融供給規(guī)模的同時(shí)仍需強(qiáng)化監(jiān)管，賦予地方政府對(duì)上述金融機(jī)構(gòu)的一定監(jiān)管權(quán)限，明確監(jiān)管職責(zé)，使對(duì)小微文化企業(yè)的金融支持形成合力。
（三）建立小微文化金融風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。在傳統(tǒng)的小微企業(yè)銀行信貸模式中主要涉及銀行、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、企業(yè)三方。按照傳統(tǒng)的信貸模式，在信用擔(dān)保環(huán)節(jié)小微文化企業(yè)由于信用信息的缺失即會(huì)受阻，而這一環(huán)節(jié)政府的介入有助于企業(yè)獲得貸款。因此，政府在吸收民間資本的基礎(chǔ)上可以以政府信用為基礎(chǔ)設(shè)立小微文化企業(yè)擔(dān)保公司，為小微文化企業(yè)進(jìn)行信用擔(dān)保；之后，政府借助于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)小微文化企業(yè)的大額擔(dān)保款項(xiàng)進(jìn)行再保險(xiǎn)。如果部分小微文化企業(yè)到期無法還款，那么擔(dān)保公司就可以從政府的保險(xiǎn)庫里獲得小微文化企業(yè)貸款金額的大部分貸款損失補(bǔ)償。因此，創(chuàng)新小微文化金融擔(dān)保服務(wù)模式本質(zhì)上就是要為小微文化企業(yè)擔(dān)保設(shè)計(jì)一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，最終的風(fēng)險(xiǎn)損失由政府承擔(dān)，以此促進(jìn)小微文化企業(yè)的發(fā)展。
（四）完善小微文化企業(yè)金融支持政策細(xì)則。當(dāng)前，國家層面已經(jīng)相繼出臺(tái)了一系列的支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，其中不乏金融措施和手段。但小微文化企業(yè)的金融支持效果仍然不夠理想，究其原因是政策文件的針對(duì)性不強(qiáng)，特別是省級(jí)政府及相關(guān)部門針對(duì)小微文化企業(yè)金融支持政策仍然不夠完善。因此，政府應(yīng)積極聯(lián)合銀行、工商、文化、稅務(wù)、行業(yè)協(xié)會(huì)、評(píng)估、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)制定適合本省小微文化企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的金融支持細(xì)則，有針對(duì)性地豐富金融支持的措施和手段，形成完善的政策環(huán)境，促進(jìn)小微文化企業(yè)迅速成長(zhǎng)。
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科技型中小企業(yè)大多存在資金短缺和管理能力不足等問題，致力于投資高科技產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資既能為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，還能為企業(yè)提供管理支持和資源網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。具體體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：
（一）風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資
風(fēng)險(xiǎn)投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴(kuò)大融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資本身追逐高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供資金的同時(shí)可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。
（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持
風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進(jìn)。風(fēng)險(xiǎn)投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會(huì)對(duì)被投企業(yè)所處行業(yè)進(jìn)行周密研究，做盡職調(diào)查。進(jìn)行投資后，風(fēng)險(xiǎn)投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理水平。風(fēng)險(xiǎn)投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗(yàn)，將先進(jìn)的管理模式引進(jìn)企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗(yàn)，快速成長(zhǎng)，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識(shí)、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個(gè)發(fā)展基礎(chǔ)。
（四）促進(jìn)科技型中小企?I創(chuàng)新
創(chuàng)業(yè)投資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資通過科學(xué)化的管理、為中小企業(yè)引入先進(jìn)的理念，可以有效促進(jìn)中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高。科技型企業(yè)只有不斷的進(jìn)行創(chuàng)新，才能再競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)的具體情況來進(jìn)行，根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評(píng)估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)投資支持的科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價(jià)[5]。風(fēng)險(xiǎn)投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴(kuò)大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對(duì)其評(píng)估價(jià)值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無形價(jià)值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長(zhǎng)的價(jià)值，因此資產(chǎn)法通常會(huì)低估創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長(zhǎng)期現(xiàn)金流。對(duì)于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當(dāng)前企業(yè)的盈利價(jià)值，以及企業(yè)基于當(dāng)前盈利能力上的未來收益，同時(shí)還應(yīng)考慮企業(yè)未來進(jìn)入資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素及獲利能力。
（三）實(shí)物期權(quán)法
實(shí)物期權(quán)法主要有兩種，一是以實(shí)物期權(quán)法對(duì)科技型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，二是對(duì)科技型企業(yè)價(jià)值的影響因素進(jìn)行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)的評(píng)估[7]。實(shí)物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價(jià)值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性的特點(diǎn)，故實(shí)物期權(quán)法能夠更加客觀地評(píng)價(jià)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。其缺點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實(shí)物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時(shí)需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復(fù)雜。
三、對(duì)策建議
風(fēng)險(xiǎn)投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進(jìn)了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對(duì)科技型中小企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實(shí)物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時(shí)還需要考慮以下問題：
第一，當(dāng)中小型科技企業(yè)逐漸發(fā)展成熟，前景越來越清晰時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)篩選出具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，所以在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的過程中，需要考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家的項(xiàng)目選擇能力這一影響因素。
［關(guān)鍵詞］ 實(shí)物期權(quán)；公司價(jià)值評(píng)估；不確定性
1 引言
公司價(jià)值的評(píng)估由于其評(píng)估過程復(fù)雜性、評(píng)估項(xiàng)目多樣性和評(píng)估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，因此成為長(zhǎng)期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價(jià)值的評(píng)估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價(jià)值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對(duì)于投資者來說，公司的價(jià)值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價(jià)值；對(duì)于并購者來說，公司價(jià)值表現(xiàn)為將處于相同競(jìng)爭(zhēng)地位的公司排擠出市場(chǎng)可以獲得的利潤(rùn)增加值，因此并購者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價(jià)值；對(duì)于破產(chǎn)者來說，公司價(jià)值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價(jià)值。不同角度的評(píng)估對(duì)應(yīng)不同的評(píng)估模型，具體分類見表1。
2公司價(jià)值評(píng)估理論與模型發(fā)展綜述
公司價(jià)值評(píng)估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對(duì)各類資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價(jià)值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對(duì)公司價(jià)值和價(jià)值評(píng)估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價(jià)值之間的關(guān)系。
但是，由于資本價(jià)值評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評(píng)估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現(xiàn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來收入的概念模糊。在會(huì)計(jì)計(jì)量和會(huì)計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會(huì)計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個(gè)存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對(duì)資金時(shí)間成本的計(jì)量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對(duì)當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對(duì)未來收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫妗Ｒ虼耍?952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡(jiǎn)·莫辛（Jan Mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM模型包含了風(fēng)險(xiǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的重要思想，是公司價(jià)值評(píng)估理論的一個(gè)突破性發(fā)展。CAPM 模型在理論界得到高度評(píng)價(jià)，但是就公司價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險(xiǎn)是外生變量，在缺少完善市場(chǎng)的情況下，評(píng)估過程無法進(jìn)行。而缺少市場(chǎng)評(píng)價(jià)的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度實(shí)際上都是模擬市場(chǎng)評(píng)價(jià)的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學(xué)者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來，提出相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估公式。沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源，將再投資收益率超過市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率看作是公司價(jià)值成長(zhǎng)之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對(duì)投資決策、融資決策與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價(jià)值評(píng)估理論體系之中，精辟論述了公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格》，對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了MM 股利無關(guān)論。認(rèn)為在完全市場(chǎng)的假設(shè)下公司的價(jià)值與股利政策無關(guān)。1963 年，他們對(duì)MM定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價(jià)模型，為公司價(jià)值評(píng)估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過渡的趨勢(shì)。投資者越來越清醒地認(rèn)識(shí)到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時(shí)期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識(shí)。公司價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價(jià)值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財(cái)務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ EVA） 指標(biāo)。EVA方法以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發(fā)展起來的期權(quán)定價(jià)理論為公司價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)重要課題。受B－S模型的啟發(fā)，Myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（Real Option），開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場(chǎng)以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問題，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會(huì)成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴于資產(chǎn)未來價(jià)值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，即時(shí)選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)高科技公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，那么這種潛在的、但隨時(shí)可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會(huì)構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。 3實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型相對(duì)于其他評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)和適用范圍
轉(zhuǎn)貼于
根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價(jià)值理論，對(duì)應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢(shì)和弊端，在使用時(shí)必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時(shí)，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估多采用與市場(chǎng)對(duì)照的方法，通過將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購公司價(jià)值評(píng)估依據(jù)的方法，給出一個(gè)相對(duì)公平的評(píng)估流程；在清算公司時(shí)，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于一些無形資產(chǎn)和未來收益忽略不計(jì)；在投資公司時(shí)，由于公司的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對(duì)一家公司進(jìn)行投資以及對(duì)投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購的價(jià)值也可使用公司投資的估價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價(jià)模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值是一種沉沒成本，與公司創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性不大，僅對(duì)于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無法反映公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會(huì)計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個(gè)公司有機(jī)整體割裂開來，對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評(píng)價(jià)，其成本價(jià)格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。
經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來說更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時(shí)也存在著一個(gè)兩難問題， 那就是EVA指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對(duì)變化的公司進(jìn)行評(píng)估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成分。
相對(duì)的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對(duì)于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場(chǎng)上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價(jià)值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評(píng)估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化沒有得到很好的反映。公司時(shí)刻處于變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動(dòng)會(huì)引起公司價(jià)值的波動(dòng)，使公司價(jià)值處于一種動(dòng)態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上，就會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對(duì)于影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動(dòng)沒有進(jìn)行考慮，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是依賴一種線性關(guān)系，對(duì)于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)盈利狀況， 對(duì)于參數(shù)的變化沒有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的公司。例如對(duì)于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢(shì)，如人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價(jià)值。
實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問題。將一個(gè)公司的投資項(xiàng)目理解為若干個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來正確估算投資項(xiàng)目的價(jià)值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制以及對(duì)市場(chǎng)盈利機(jī)會(huì)的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動(dòng)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估投資的價(jià)值，對(duì)投資方在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出正確的投資決策以及對(duì)投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評(píng)估這種價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機(jī)會(huì)，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時(shí)，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場(chǎng)地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時(shí)，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險(xiǎn)如協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)前景等都將對(duì)投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會(huì)不一定會(huì)馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時(shí)期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時(shí)間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢(shì)不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對(duì)公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價(jià)值除了自身的公平價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對(duì)于投資公司的附加價(jià)值。
下面根據(jù)Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對(duì)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對(duì)的不確定性對(duì)價(jià)格的影響，而且將其對(duì)成本的影響也納入考慮范圍。由于變動(dòng)的相互影響，二維的絕對(duì)變動(dòng)必須降低到一維的相對(duì)變動(dòng)，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價(jià)值等于等待價(jià)值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數(shù)學(xué)上p這個(gè)斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價(jià)值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司未來價(jià)值、投資可行性聯(lián)系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)公司的價(jià)值。 轉(zhuǎn)貼于
4實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的局限性和相關(guān)操作建議
雖然期權(quán)定價(jià)模型是公司定價(jià)研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價(jià)公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測(cè)定上。另外在公司價(jià)值評(píng)估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評(píng)估出的價(jià)值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無疑增加了應(yīng)用難度。
鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：
第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價(jià)理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的。對(duì)于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性原理對(duì)許多實(shí)物資產(chǎn)來說是不合適的。其次，期權(quán)定價(jià)模型的另一個(gè)假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的，即沒有價(jià)格突變。但是針對(duì)多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個(gè)條件并不滿足。如果這個(gè)假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會(huì)低估公司并購項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項(xiàng)目持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。
第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。我們無法直接通過市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。
第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來的，對(duì)它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法估算出的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動(dòng)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國對(duì)實(shí)物期權(quán)在公司投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究還處于初級(jí)階段，還有很長(zhǎng)的路要走，上述問題還有待探索解決。
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