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關鍵詞 股權投資基金 有限合伙制 信托制 公司制
作為一種集合投資形式，股權投資基金主要向非上市的投資者募集資金，針對未上市企業的權益投資。從國際慣例來看，股權投資基金的組織形式主要有三種：
一是公司制。公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對于股權投資基金組織而言主要是有限責任制。投資者作為股東直接參與投資，以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。基金管理人可以是股東，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監事，再由董事、監事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。由于法律的限制，一般股東數目不多，但出資額都比較大。
二是有限合伙制。基金的投資者作為有限合伙人參與投資，以其認繳的出資額為限對PE組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長期限外，合伙企業必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權。
三是信托制。信托制PE是一種基于信托關系而設立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關系而設立的集合投資基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析
就共性而言，三種組織模式包括三方當事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運作都建立在經營和保管分開的基礎上，都是通過專家運作管理和組合投資。對投資者來說，這三種形態的基金沒有本質區別。不過，對于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權和承擔的責任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業的經營決策，因此對外承擔的責任僅以出資額為限；普通合伙人負責企業的經營決策，因此對外承擔無限連帶責任。盡管對合伙人做了區分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權責模糊的問題、合伙企業無獨立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業是一種資合性組織，具有以下幾個優勢：一是獨立法人；二是公司和股東承擔有限責任；三是法人治理機制。公司制企業中，股東委托董事會、董事會委托經理執行企業事務，即給予人發揮空間，同時又建立了對人的約束機制。信托制基金不具有法人資格，因此在設立、運作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因為這個特點，組織結構松散，不利于控制和監督基金管理人。
股權投資基金是一種貨幣資本融通活動，其組織是一種資合性很強的組織，從這個角度講，PE組織以公司制模式出現，其優勢是顯而易見的。但是從PE產業最成熟的美國來看，主流的PE組織模式卻經歷了從公司制向有限合伙制的轉變，研究美國PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認識PE組織模式。
二、美國PE組織模式的變遷
美國PE產業主流主旨模式的變遷大致可以分為三個階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀40年代至60年代的公司制。由于該時期的風險投資機構在其早期運作階段，面臨著資金回收周期長、營銷和管理缺乏經驗、產品適應性不確定等因素的影響，給投資方帶來了巨大壓力，此外，風險資本提供者(即股東)只承擔有限責任，當第三方由于合同違約等原因遭到損失時，股東不負賠償責任。隨著缺陷的暴露，20世紀60年代中期至80年代，子公司形式的風險投資基金開始出現。這類基金組織通常是大的金融機構或實體公司的分支機構或部門，主要目的在于為其母公司提供多元化發展或創新提供幫助。由于這類基金組織的經營目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會導致基金管理者和企業家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。
從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國股權投資基金的組織模式的變遷似乎說明了這些組織模式的優劣性。但是對美國PE組織模式變遷的進一步研究發現，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國法律制度的變遷。
一是賦予有限合伙企業實體地位。根據1914年美國的《統一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒有形成有別于合伙成員的新的法律實體，因此有限合伙企業的權利、義務和責任仍然屬于合伙成員，1976年美國對《統一有限合伙法》規定“合伙是一個與合伙人相區別的實體”，確定了有限合伙企業的法律地位。二是引入有限責任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統一有限合伙法》的修訂中，逐步擴大了有限合伙人參與合伙事務的范圍。三是引入公司的法治機制。比如設立顧問委員會或是常設委員會來監督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負。五是有限合伙監管強化。《2001年統一有些合伙法》要求有限合伙應向有權部門申報和公布年報。六是有限合伙法獨立化。七是有限合伙權益可以在證券交易所上市，我國僅股份有限公司可以公開發行上市。
從美國PE組織主導模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導模式，并不僅僅是因為這種模式具有與生俱來的優勢，還依賴于外部法律所賦予的優勢。因此，對我國PE組織模式的選擇分析應該放到具體的法律框架中討論。
三、我國法律框架下PE組織模式的分析
我國目前沒有專門的《股權投資基金法》，相關規范見于《合伙企業法》、《信托法》、《公司法》、《企業所得稅法》等多部法律。在現存的法律框架下，三種組織模式表現出來的優劣勢也存在一些差異。
一是投資主體的限制。在發達的資本市場，比如美國、歐洲以及日本等地區，資金主要來源于銀行、保險公司、養老金、捐贈基金等大型機構，但是在我國，大型機構進入有限合伙制PE還存在一定得障礙。《有限合伙企業法》第三條規定“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事
業單位、社會團體不得成為普通合伙人”。《公司法》第十五條規定“除法律另有規定外，公司不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人”；我國法律對信托制的投資主體沒有規定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規定“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得經營信托業務，任何經營單位不得在其名稱中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規另有規定的除外”；依據《信托法》的規定，資金信托的份額不得超過200份。從上述規定來看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國際經濟合作2009年第8期
二是出資方式。國際股權投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業法》規定合伙人的出資可以在合伙協議中約定，因此有限合伙制基金在成立時不需要對承諾資本額進行驗資，有限合伙人的出資方式比較靈活。《公司法》第二十六條規定“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內繳足”，這樣公司制基金在成立時會有較大的現金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項目的情況下，資金一次性到位會導致資金閑置，降低資金使用效率。當然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優于信托制。
三是稅負。在我國目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業都不是納稅主體，因此在稅負上具有比較優勢。不過2007年《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》給予創業投資公司按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣應納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負。此外，有限合伙制下，投資者在產生資本增值或紅利收益時就需要繳納所得稅，與其類似，公司制下納稅主體在產生收益時繳納企業所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒有遞延稅負的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發放紅利或出售基金份額時才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時具有遞延稅負的優勢。
四是投資者利益的保護程度。從我國現行的法律來看，三種組織模式下投資者行使權利的內容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過股東會或是董事會任命并監督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權投資基金的運作中處于主導地位。為了監督普通合伙人，有限合伙人一般設立顧問委員會。相比之下，信托制下投資者的權利比較簡單。在實際操作中，信托制基金一般都由受托人發起，如果受托人沒有重大過失或違法行為，委托人無法通過投票解雇受托人，投資者無法有效地監督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個缺陷。
五是證券賬戶問題。即上市賬戶開立問題。國外學者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我國目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業開設證券賬戶還沒有合法化。我國《證券法》第一百六十六條規定“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外。”盡管在實際操作中，可以通過“借殼”繞過該條法律限制，但是對于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個實質性的障礙。不僅如此，對信托制股權投資基金在銀行間市場開立賬戶也存在類似的問題。
目前我國股權投資基金產業出現了多種多層復合組織模式的態勢，總體來看，可以分為兩類：一類是單層級的復合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津為例，2006年成立了信托制的渤海產業投資基金加入了公司制管理機制、公司制的天津創司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵機制。另一類是衍生模式，即將多個單層級結構融為一體，本文稱之為“多層級結構”模式。比如船舶產業投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產業投資基金管理企業(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團隊以及個人GP之間的權責，保護債權人的利益。此外，典型的多層級模式的PE組織還有安徽省創業投資引導基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區引導基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結構。這種多層級的結構模式融合了有限合伙制和公司制的優勢，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運作流程復雜等問題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵機制等元素。值得注意的是，無論是單層級還是多層級的結構，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問題，從我國股權投資基金產業發展的態勢來看，未來的組織模式會更傾向于集合多種組織模式的綜合體。
四、結論
綜合三種組織模式的比較和美國PE組織模式的變遷，本文認為選擇PE組織模式時應重點考慮以下兩個方面：
一個方面是PE的類型。對PE而言，由于不同類型的PE有著不同的風險收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態。從我國發展股權投資基金的目的來看，主要有兩種功能：一是市場化的PE，即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE，這類PE主要的功能是引導資金流向和地區產業，發揮引導和產業整合功能，體現政府意圖。由于PE是高度依賴人力資本和管理智慧的行業，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵和約束人的行為，降低信息不對稱，減少人的道德風險。
【關鍵詞】 股權激勵； 貨幣薪酬； 適度投資； 非適度投資
一、研究背景與文獻綜述
委托理論認為，在所有權與經營權相分離的公司治理結構中，股東委托經理經營管理企業，形成委托關系。二者之間存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等對立沖突，因此產生成本。為減少成本，股東必須不斷完善公司治理機制，對經理進行有效的激勵，其中設計良好的薪酬契約（包含股權激勵和貨幣薪酬）是協調股東與經理之間沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在實踐中薪酬契約是否起到了緩解沖突的作用呢?針對此問題國內許多學者進行了大量實證研究。股權激勵方面：魏剛（2000）認為經營者持股與公司經營績效之間不存在顯著的正相關關系，但張俊瑞等（2009）發現實施股權激勵的公司財務業績指標在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認為經理報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發現經理貨幣薪酬與公司業績存在顯著正相關關系。以上研究結論不一，且多數學者都是直接將企業經營業績作為衡量股權激勵或貨幣薪酬激勵效果的指標，但卻忽視了激勵契約與經營業績之間的橋梁――經理投資行為。投資是經理行為的重要內容之一，是公司成長的主要動因和未來現金流量增長的基礎，最終決定公司業績。激勵契約最直接的效果是影響經理的投資行為，進而通過不同的投資行為產生不同的經營業績。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權激勵與貨幣薪酬兩種激勵措施對投資行為的影響，可以從更加細微的視角揭示激勵措施緩解沖突的內在作用機制，從而為上市公司完善激勵契約提供經驗證據。
2006年1月4日證監會頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，要求上市公司披露實施股權激勵的公告日期、方案進度、持有期限、激勵來源等相關信息，標志著我國高管股權激勵進入嶄新的發展時期。因此，本文以2006―2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權激勵和貨幣薪酬與經理投資行為的相關關系。研究發現：1.股權激勵能夠有效提高企業適度投資水平，促使經理適度投資。股權激勵是優化經理投資行為，緩解沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業適度投資水平，激勵經理適度投資。對經理進行貨幣激勵是提高企業投資效率的必要措施。3.兩種激勵方式分別都能促使經理優化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時使用兩種手段沒有增量意義。
二、理論分析與假設提出
關于經理投資行為影響因素方面的認識，財務學者普遍認為問題會對經理投資決策產生重要影響。經理會基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設計良好的股權激勵方案和貨幣薪酬契約應當有利于減少經理因問題而產生的非適度投資。
（一）問題、股權激勵與投資行為
在股東與經理形成的委托關系中，由于存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等問題，經理會出于追求私人收益最大化而進行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對稱條件下，占有信息優勢地位的經理更關心在聘任期內的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結束，以避免聘期內的私人收益受損，從而產生逆向選擇和道德風險，即信息不對稱為經理進行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經理目標利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現為剩余索取權最大化，而經理不能憑自己努力索取企業剩余，其目標利益呈現多元化趨勢，除了貨幣收益，還包括名譽、權力和企業規模擴大所帶來的各種有形和無形的好處等，即經理追求的目標是控制權私有收益最大化。當投資新項目有利于增加控制權私有收益時，經理可能接受凈現值為負的項目，從而產生非適度投資。3.股東作為所有者承擔企業全部資產安全的最終責任，經理作為經營者只負責企業經營，不承擔企業資產安全的最終責任。如果投資決策成功，經理就能增加控制權私人收益，如果投資決策失敗，經理只暫時承擔職位和名譽的損失，企業資產的最終損失由股東承擔。因此，風險與責任不匹配將增加經理進行非適度投資的可能。
設計良好的股權激勵方案的關鍵在于將經理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解問題對投資決策的負面影響。首先，成為激勵對象的經理如果隱藏非適度投資行為和信息，會在損害股東利益的同時減少自己私人收益，從而自發地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權激勵改變了經理單純人的角色，增加了其剩余索取權，使其與股東成為基于共同產權主體的利益共同體，協調了二者之間的利益沖突。理所當然，經理會相應地降低對控制權私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業的損失。最后，股權激勵將使經理部分承擔投資失誤給企業造成的最終損失，增加了其犯錯的成本。因此，經理會努力避免非適度投資給股東和自己帶來的損失。基于以上分析，本文提出假設1：
H1：股權激勵能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（二）問題、貨幣薪酬和投資行為
投資行為對于經理而言存在私人成本，但由于問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業剩余的方式彌補，由此就會引發經理的非適度投資行為。新的投資項目無疑會使經理延長工作時間、承受更大的精神壓力、學習新的管理知識，這些私人成本全部由經理承擔。當投資行為的果實（企業經營剩余）無法被經理分享時，經理的投資決策會出現兩種情況：一種可能，經理會干脆放棄凈現值為正，但私人成本過于高昂的項目，產生投資不足；另一種可能，經理會寄希望于企業規模擴張增加的控制權私有收益來彌補私人成本，產生過度投資。有效的激勵措施應當能夠彌補經理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權激勵措施之外，貨幣薪酬契約是對于經理私人成本進行補償的有效手段。
貨幣薪酬是對經理現期或上期對公司貢獻的直接回報，分為基本工資和年度獎金兩部分。基本工資數額相對固定，而年度獎金數額與經營業績直接掛鉤。基本工資對經理努力成本作出了基礎補償，保證了經理的基本生活。年度獎金與公司業績正向變動，是對經理承擔的私人成本的有力補償。當經理努力工作，注重投資決策效率時，自然會提高公司經營業績，從而獲得更高的年度獎金以補償其私人成本。
貨幣薪酬不僅能夠直接補償經理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風險和責任不對等的激勵效果。首先，薪酬數額與經營業績掛鉤可以通過業績波動本身直接反映經理的經營信息，形成對經理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實信息而發生的監督成本，降低了信息不對稱程度。其次，經理貨幣薪酬數額越高，經理職位的價值越大。盡管經營失敗給企業資產帶來的損失最終由股東承擔，但經理喪失職位的損失也相應增加。因此，經理就會努力避免非適度投資給自己和股東帶來損失。
基于以上分析，本文提出假設2：
H2：貨幣薪酬能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（三）問題、股權激勵、貨幣薪酬和投資行為
現階段我國將股權激勵視為員工薪酬的組成部分，給予費用化處理（呂長江、鞏娜 2009）。因此，股權激勵和貨幣薪酬都是對經理的薪酬支付手段，二者的區別在于股權激勵以公司未來業績為依據，以非貨幣形式發放，而貨幣薪酬以當期或前期的公司業績為依據，以現金方式發放。兩種方式都有助于緩解問題對投資決策的不良影響，而且在激勵依據、激勵時間、激勵形式方面互為補充，他們之間也許存在交互作用，產生合力，共同促使經理適度投資，優化投資行為。因此，本文提出假設3：
H3：股權激勵和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經理適度投資，優化投資行為。
三、研究設計
（一）數據來源與樣本選擇
2006年1月4日證監會頒布實施《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，破解了約束我國上市公司股權激勵發展的眾多難題，使得我國經營者股權激勵進入了新的時代。因此，本文選取2006―2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因為其財務數據具有特殊性），利用CSMAR數據庫資料，最終篩選出5 772個樣本，其中適度投資2 886個樣本，非適度投資2 886個樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進行統計分析。
（二）變量說明與模型
1.投資行為的度量
Richardson（2006），張功富等（2009）對于投資行為的衡量思路均是用模型估計出最優投資水平，然后用實際投資與最優投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來衡量投資行為：首先，將企業現金流量表（直接法）中投資活動產生的現金流出量部分數額相加，即“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，“投資支付的現金”與“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”三個項目求和，再將這三個項目之和除以年初企業總資產，以消除企業規模的影響。將這一計算結果定義為變量Inv，用來衡量企業當年投資支出。
其次，參照證監會對上市公司行業分類標準，將樣本企業按行業分類，并計算每個行業的Inv數據均值，再用樣本企業的Inv數據減去行業均值，求得每個樣本企業投資額與其行業均值的差額Inv。
最后，將投資差額Inv從大到小排序，按照統計學中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個等級；然后把差額居中兩個25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。
2.股權激勵的度量
本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計量股權激勵。該變量取值為1表示公司當年宣布實施股權激勵方案，或者以前年度宣布實施了股權激勵措施，截至當年激勵措施還未結束；該變量取值為0表示公司當年沒有實施股權激勵計劃，或者雖然以前年度宣布實施了股權激勵措施，但截至當年激勵計劃已經結束。
3.貨幣薪酬的度量
上市公司年報披露中“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是最直接的關于經理薪酬的數據，并且薪酬最高的前三位高管的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計量經理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額的自然對數。
4.模型的設定
本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權激勵和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權激勵以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現金流（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設定如下三個模型分別檢驗股權激勵、貨幣薪酬以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。
模型1
（三）數據描述性統計
表2是所有樣本變量的描述性統計。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，
2 886家非適度投資公司取值為0；股權激勵方面，全部樣本公司當中只有約5%的公司實施了股權激勵計劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標準差較小，說明樣本公司貨幣薪酬波動幅度不大；自由現金流方面，最大值與最小值差別較大，且標準差達到65.29，說明不同企業間自由現金流量差異很大；管理費用率方面，最大值與最小值均出現較為極端的情況，說明企業遇到經營異常情況時，管理費用和營業收入會出現極端變化，導致二者比值出現極端值。該變量均值為1.29，說明企業管理費用平均水平遠高于營業收入水平。這種結果可能是個別極端值的影響所致，導致該數值信息失真。中值0.07更能說明管理費用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動幅度不大。
四、實證研究結果及分析
（一）Logistic回歸結果及分析
股權激勵與投資行為回歸結果顯示，股權激勵變量（EI）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實施股權激勵的公司比沒有實施股權激勵的公司進行適度投資的幾率對數平均高出37.3%，即實施股權激勵能夠顯著增加企業進行適度投資的幾率，促使經理從股東利益出發，努力提高投資決策的效率，優化經理投資行為。本文的假設1得到驗證。自由現金流量（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個控制變量的回歸結果都不顯著，即證據不支持這三種因素會對經理投資行為產生顯著影響，這一結論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結論不一致。
貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會引起公司適度投資的幾率對數增加22.5%。貨幣薪酬促使經理更加注重其投資決策的效率，優化了經理投資行為。本文的假設2得到驗證。三個控制變量依然統計不顯著。
股權激勵、貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數顯著正相關，但股權激勵（EI）以及二者交乘項（EI*LnTpay）系數統計不顯著，即證據不支持二者能夠互為補充共同優化投資行為，本文的假設3沒有得到驗證。之所以產生這種結果也許是因為從經理行為心理的角度來看，同時使用兩種激勵措施，必然會分散各自的激勵效果，在兩種激勵措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經理適度投資。
（二）穩健性檢驗
為了進一步檢驗假設，在穩健性檢驗中，本文改變投資計量方式，將虛擬變量VirtualInv改變為定量變量INV。將INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進行檢驗。檢驗結果與本文的主要研究結論沒有實質性改變。
五、研究結論及建議
本文研究結論表明，股權激勵和貨幣薪酬都能夠有效提升企業適度投資，優化投資行為，從而有效緩解沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時使用兩種激勵手段不具有增量意義。這一結論說明通過設計合理的激勵契約解決問題是對癥下藥，對經理進行股權激勵和貨幣薪酬激勵分別都能起到優化投資行為的現實作用，并為上市公司完善激勵契約指明了方向。可行的建議包括：
第一，明確通過股權激勵方式解決問題的必要性。本文證據充分證明了股權激勵措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解沖突。今后上市公司應該充分發揮股權激勵的積極治理作用，加大股權激勵的實施力度，并結合我國法律環境不斷豐富和完善股權激勵方案設計。比如擴充激勵對象的覆蓋面，對公司所有層級員工都可以實施股權激勵；逐步增加授予激勵對象的股權數額；充分利用虛擬股票、股票增值權、延期支付、利潤轉增資本等各種方式豐富激勵形式；適當延長股權激勵的獲權期和行權期；在基本財務指標的基礎上引入非財務指標，以優化股權激勵的授予條件；采取指數化期權，將行權價格與股價綜合指數掛鉤，以消除市場波動的影響。
第二，不斷完善貨幣薪酬契約設計，以充分發揮貨幣薪酬的激勵作用。本文證據顯示貨幣薪酬能夠有效促使經理更加注重投資效率，增進其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數額計算方法，在傳統財務指標的基礎上，將影響公司長期發展能力的各種非財務指標納入獎金計量模型，充分發揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內，以降低其對貨幣薪酬契約的負面作用。
第三，充分做好兩種激勵方式的相互銜接，使二者互為補充，產生一加一大于二的合力作用，以優化公司投資行為。雖然本文證據證明同時使用兩種激勵方式不具有增量意義，但二者在激勵依據、激勵時間、激勵形式等方面互為補充，且激勵效果一致，理想的狀態應該是二者互為補充，形成合力，共同優化投資行為。如何做好兩種激勵方式的相互銜接，以減弱同時使用二者對激勵效果的折扣，應當是今后上市公司設計激勵契約的重點。
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2.中國民用航空雜志社，北京 100010)
［摘 要］私募基金上市是指私募基金管理公司通過首次公開發行,在證券市場上募集資金,成為公眾公司。隨著黑石公司的公開上市,私募基金上市成為行業熱點,并一度被認為是私募基金的發展趨勢。我國私募基金正處于發展階段,研究國際成熟市場私募基金的上市趨勢,有助于我國私募基金的發展與成熟。
［關鍵詞］私募股權投資基金;上市;利弊
［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）39-0044-02
由于私募股權投資基金的先天特性即不對公眾開放,所以私募股權基金上市一度引起了較大的爭論。盡管對私募股權基金上市存在較大的認識分歧,美國、歐洲等私募股權投資基金發展較為成熟的國家,私募股權基金上市已經成為行業的趨勢和熱點。本文從私募基金的特性和內、外部因素對其上市的利弊進行了分析。
1 私募基金管理公司上市優勢
私募基金的商業模式是通過定向私募募集資金,在發現和購買具有潛力目標企業股份后,利用其自身經驗和資源,通過持有和改造實現股份增值,最后出售股份獲利。從私募基金的商業模式可以看出,上市至少在以下幾方面對私募基金有積極意義。
1.1 拓寬融資渠道
私募基金上市可以引入戰略投資者,改善投資者結構,實現快速發展。私募基金上市通過公開募集資金,拓寬了原有私募融資渠道。同時,私募基金上市有利于公司信息更加透明,對公司運營有積極意義。
1.2 降低融資成本
上市可以增加私募基金的信譽度和美譽度,提升社會形象,降低融資成本。信譽度和美譽度對私募基金至關重要,信譽度和美譽度較高的私募基金可以形成“優勢富集效應”,降低融資成本。
1.3 獲得市場競爭優勢
隨著大量社會資本進入私募基金行業,私募基金間的競爭日趨激烈,對于優質的投資項目,往往是多只基金相互競爭,其結果是推高了目標企業的股權價格,造成競爭加劇。上市的私募基金通過上市吸引公眾資本,擴大資本實力,更易獲得競爭優勢。
2 私募基金高回報率的內、外部因素分析
私募基金之所以對投資人有巨大的吸引力,是因為其無與倫比的造富能力,美國優秀的私募基金的年回報率超過30%,分析其高額回報的主要原因,可以看到離不開內、外部因素的共同作用：
2.1 外部因素
（1）市場環境。在過去20年,私募基金高速發展,對照世界經濟發展不難看出,這20年間,世界經濟經歷了科技經濟、信息經濟、網絡經濟三次大規模的進化和轉型,大量的優秀企業在這一過程中誕生和崛起,私募基金的發展也恰恰是和這一階段相吻合的,世界經濟的進化和轉型為私募基金的發展提供了良好的市場環境。
（2）低稅率。由于絕大多數私募基金的組織形式為有限合伙制,根據美國1986年國內稅收法,它獲得的基金利潤只需繳納15％的資本利得稅,而不用繳納35％的公司所得稅。這項稅務規定使有限合伙制企業與一般企業相比,可以在相同的收入情況下,獲得更大的利潤。
2.2 內部因素
（1）信息不對稱。私募基金要從每年上千個項目,發現投資目標,并作出投資決策。因為私募基金的相對封閉性,所以項目的談判基本都是在信息不對稱的情況下做出的,基金因處于投資者的角色,往往可以獲得更多的市場信息以支持投資決策,而項目方經常處于信息劣勢,在談判中處于不利地位。所以信息不對稱,有利于基金獲得更低的交易價格。
（2）高激勵機制。私募基金的主要投資者是養老基金、社會保險基金、機構投資者,對這些投資者而言,安全和穩健是投資決策的首要考慮因素,所以為激勵私募基金管理者,美國通行的私募基金管理費用為2%,管理者的投資收益分成為20%。如此高比例的投資收益分成激勵了私募基金的金融精英不斷提升私募基金業績。
3 上市對內、外部因素的影響分析
目前,私募基金成功的外部市場因素已經發生變化,而內部成功因素也將隨著私募基金的公開上市而發生改變,私募基金成功的內、外部因素將受到挑戰,逐一分析如下。
3.1 外部因素
（1）市場環境。隨著網絡科技的發展成熟,網絡經濟進入相對穩定階段,在大的技術革命和科技創新出現以前,世界經濟將經歷一個平緩的發展時期,帶來革命性變革的新公司出現頻率降低,而原有的優質公司已經幾經篩選,成熟市場的優質企業越來越少,市場環境已經發生了很大變化。
（2）低賦稅率將受到挑戰。隨著公開上市,私募基金的財務數據將向公眾公開,私募基金高利潤、低賦稅的經營狀態,將引發社會不滿,并引發相關政治因素,使經營問題社會化,并最終向不利方向發展。
以黑石上市為例,自從黑石集團向美國證監會遞交申請之后,私募股權投資基金的高收益和低稅賦就引起了美國社會的廣泛關注。由于黑石集團是一個有限責任合伙制企業(如下圖),根據美國1986年國內稅收法,它獲得的基金利潤只需繳納15％的資本利得稅,而不用繳納35％的公司所得稅。
美國參議員Max Baucus和Charles Grassley已經向參議院金融委員會提交了針對該稅法的修正案,要求針對黑石等有限責任合伙制企業同樣征收35％的公司所得稅。據估算,如果該法案獲得通過,那么黑石的年收入將減少2.5億美元,在相同市盈率下,市值也將縮水15％~20％。
3.2 內部因素
（1）信息不對稱優勢喪失。隨著公開上市,私募基金必將會遵守嚴格的監管和信息披露制度,其交易過程和交易環節將高度透明,競爭對手、項目公司,都可直接獲得準確的市場信息,這使私募基金在談判中處于不利的地位,將無法獲得價格優勢。
（2）高激勵機制將受到挑戰。上市后的私募股權投資基金的高激勵機制將受到很大挑戰,同時因為巨額的上市后維護費用,將使可分配利潤大大降低,而這種情況將直接導致優秀人才的流失,從而使上市公司的發展動力不足。
由此可知,私募基金公開上市與私募基金的行業特點發生了背離,公開上市將部分喪失私募基金的競爭優勢,使上市后的基金在市場競爭中處于不利的地位,并可間接造成成本增加,優秀人才流失,最終造成利潤降低,對投資人的吸引力降低。
4 結 論
私募基金上市的主要動力無外乎兩點：一是原有股東的變現需求；二是形勢所迫,被迫上市。無論從哪一點出發,其上市的原始動機都是短期的投機行為,從長期看都不利于私募基金行業的健康發展。從已經上市的私募基金來看,在上市后,實現了其主要訴求以后,機構投資者和公眾投資者將負擔起沉重的長期義務。
私募基金有自身的發展和運營規律,為滿足短期的利益訴求而盲目地尋求上市并不可取。從私募基金行業長期健康發展的角度出發,上市雖可一定程度上解燃眉之急,并有一些現實的優勢,但整個行業也必將為此付出一定的代價。就私募基金而言,公開上市弊大于利。
參考文獻:
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記者：回顧歷史，A股市場在2005年和2008年都曾面臨困境，今天的困難與前兩次有何異同？
汪暉：A股市場今天所面臨的困境比過去任何時候都要大得多。2005年市場低迷，投資者不滿的是股權分置，大股東與流通股利益不一致。大家期待著全流通，所有股東利益取向一致。當股權分置改革之聲響起，制度變革催化了一輪牛市開始。2008年美國次貸危機沖擊全球，金融市場和實體經濟相互反射式墜落，我們擔憂經濟衰退。但是，中國政府推出四萬億投資計劃扭轉了市場預期，股票市場先于實體經濟大幅度反彈。今天，A股市場同樣低迷，估值與2005年和2008年基本相同，但是所面臨的市場環境卻復雜的多。金融危機的陰影再次襲來。2008年美國次貸危機本質上是私人機構和居民的債務危機。典型特征是居民提高杠桿率去過度消費，私人金融部門不良貸款爆發，引發金融市場流動性枯竭并傳導到實體經濟，實體經濟陷入衰退。解決危機的路徑是美聯儲和政府將私人部門負債轉移到聯儲和政府的資產負債表，手段是印紙幣，后果是新興市場國家通貨膨脹。如果說2008的次貸危機是危機的第一階段，那么今天的歐債危機可能是危機的第二階段，它本質上是歐洲各國政府公共部門債務危機，危機的根源是一些歐元區國家勞動生產率不斷下降，競爭力喪失，但是還要保持高福利生活水平。為了維持高福利只有搭歐元便車以財政赤字形式填補收入不足，赤字規模越來越大，財政收入已經無力償還到期債務最終釀成債務危機。此次危機是否會和08年一樣對實體經濟產生強烈沖擊，要看歐洲在政治上是否有解決危機的決斷力。
記者：如果歐債危機繼續惡化，對全球經濟帶來不利影響，中國是否有足夠的應對空間？
汪暉：我們認為，空間不大。為應對2008年次貸危機，中國推出四萬億刺激計劃，投放10萬億信貸。產生的結果是：好的方面，中國成功抵御金融危機影響，經濟很快復蘇；不利方面，是居民和政府部門大幅度提高杠桿率。居民杠桿率提高表現在房地產價格飆升，負債增加。政府部門高杠桿表現在地方政府融資平臺問題逐步凸顯，地方政府累計債務達到10.7萬億元，其中近8.5萬億元為銀行信貸，今明兩年進入還貸高峰，40%貸款將到期。政府部門杠桿率從2008年末急劇上升，遠遠超越歷史高點。今天，即使有新的危機出現，在原有地方政府融資平臺問題解決之前，已經沒有能力和空間繼續加大杠桿率。這意味著財政政策已經沒有繼續擴張能力，能做的僅僅是結構調整。貨幣政策方面，經過一年多的持續緊縮，貨幣信貸已經回歸常態，增速大幅度回落。但是調控效果很不理想，通脹水平居高不下。如果政策在目前條件下放松，通脹可能在高位繼續上升，將危及整個社會和經濟平穩發展。
從股票市場供求關系看，我們面臨的是無限的供給和相對有限的需求。無限的供給表現在中國股票市場市值大幅度擴張，總市值從2000年末5萬億元上升到今天30萬億元，流通市值更是從當時1.5萬億元擴張至今天約20萬億元，增長12倍多。中國證券化率已經達到75%。從流通市值與儲蓄余額之比來度量，2000年末，該比值僅0.24，2005年末為0.07，今天該比值上升至0.60。供給相對于需求快速膨脹使估值中樞系統性向下，這是我們面對的又一困境。
記者：在諸多困境下，我們是否還有投資機會？
摘 要 固定比例投資組合保險策略是一種簡單易行的動態投資組合保險策略，本文在對CPPI簡要概述的基礎上，用上證180指數作為風險資產投資目標，模擬進行CPPI的投資，通過變動乘數和報低價值，進行投資績效的比較，并與買入并持有策略比較。
關鍵詞 固定比例投資組合保險 乘數 價值底線
一、引言
風險收益對應論認為：風險（以最小的風險）收益（創造最大的收益）對應論是投資管理的核心。為了實行風險收益對應管理，客觀上要求投資管理人著力發展較低風險但卻能獲取較高收益的業務品種，使低風險或無風險的業務或者金融投資成為投資管理人為客戶創造收益的基礎。
在理論上，資產組合所面臨的風險包括兩大類，一類是非系統性風險，這類風險可以采用組合管理理論，通過分散投資加以分散；另一類是系統性風險，這類風險無法依靠組合管理來分散，而需要通過投資組合保險策略來消除。運用投資組合保險策略，可保障投資組合之價值在一定額度內不受侵蝕，并消弭投資組合的系統風險和非系統風險，以規避下方風險，并參與股市增值利益,但是該保險是以放棄部分向上捕獲率為代價的。
二、CPPI策略概述
固定比例投資組合保險策略是由Fisher Black 和 Robert Jones 在1987年提出的。CPPI策略的基本思想是讓投資者根據個人對收益的要求程度和對風險的承受能力選擇適合自己的參數，通過動態調險資產和無風險資產的組合比例，保證無風險資產的損失額不超過投資者的承受能力。
固定比例投資組合保險策略的原理可以用下列模型加以說明：
假設t時點的風險資產價值為： ，此處， =應投資于主動性資產的倉位，即風險暴漏；m=乘數，由投資者的風險偏好決定，通常m大于1； =資產總額； =要保額度，即價值底線； =緩沖墊。
在運用CPPI策略時，首先在投資期初，投資者根據自身風險偏好的承擔能力，設定最低要保額度 ，并決定乘數m的大小。其中，m一經確定便不再更改，而要保額度 在 基礎上以固定無風險利率增長，即 ，t為該時點距離投資期初的天數。由上述公式決定了主動性資產部位后，其與總資產的差額便是應配置在無風險資產的部位。隨著時間推移，總資產價值發生變化，需要對主動性資產和保留性資產進行動態調整。在整個保險期內任何時刻，CPPI策略通過動態資產調整，確保總資產不跌破要保額度 ，從而實現保險目標。
在CPPI策略中，乘數和要保額度的選擇是關系到策略表現的重要因素，也是考察投資管理人判斷力和洞察力的關鍵。
三、CPPI的應用
（一）參數選取
價值底線的選取，即將所保證的本金總額（即資產總值）按無風險收益率與投資期限的長度進行折現而得出。為提高投資的安全性，可以適當提高價值底線，但此時卻犧牲了一定的隨股市上漲能力。這里分別取價值底線為初始投資額度的100%和90%。
乘數的選取，即乘數必須大于1。乘數越小，投資組合價值在來不及做出調整的情況下跌破價值底線的可能性就越小，因此，在市場低迷時適當降低乘數可以有效提高投資安全性，反之則可以適當放大乘數以更好地獲利。本文在這里為了比較，分別取m為3和6。
資產調整方法的選取。理論上投資組合保險策略要達到完美的效果，應采取連續調整的方法，但在實務上卻無法做到這一點，選擇調整方法時，應避免過于頻繁的交易以控制交易成本，同時也要注意保險的能力。比較適宜的調整方法有：每周調整，股價指數波動幅度達到一定程度（如3%或5%）時調整。本文在這里選擇每周調整資產組合。
（二）操作過程的假設
為簡便起見，在模擬的投資操作過程中，遵循以下假設：
1.所選擇的風險資產的價值可由上證180來反映。
2.無風險資產能夠穩定地獲得無風險收益。
3.所有的股票交易都能順利完成。
4.不考慮交易費用。
（三）投資期間的選擇
理論上，市場指數下跌時，CPPI策略能限制損失；市場指數上揚時，該策略能讓投資者分享市場上升所帶來的盈利。為了觀察實踐中能否有這種效果，根據上證180指數的走勢，選取2007年和2008年兩個時期分別作為股票上漲和股票下跌的兩個時期進行投資操作。這兩個時期的無風險利率分別為3.06%和4.14%。
（四）動態調整過程
在以上假設和選定的各種相關參數基礎上，根據CPPI策略的操作流程進行投資操作，下面給出具體的操作過程。假設最初的總資產為100單位。
以2007年前兩期數據，m=3，保險額度為100單位為例。
2007年的無風險收益率r-3.06%，股票買/賣這一欄數據中正數表示買入，負數表示賣出。在第一個調整日期，最初資產 =100；價值底線用公式 確定，其中100為保險額度，T等于最后一個調整日期與第一個調整日期之間的日歷天數除以365；再依據CPPI策略的風險資產確定公式將資產分為股票（ ）與無風險資產（ ）兩部分。從第二個調整日開始， ，其中 等于當前調整日期與上一個調整日期之間的日歷天數除以365； ； ，其中乘數m=3， ，股票的買/賣= 。在 最后一個調整日期，只計算總資產的值。最后得出在2007-12-28時，總資產價值為130.6個單位。
B&H表示買入并持有策略下的投資成果，在實證研究上，B&H策略通常是拿來與其它的投資組合保險策略做比較只用。在本文的實證分析中，將B&H策略設計為期初全額購買風險性資產并一直持有至期末，同時將期末時的資產價值與CPPI策略進行比較。
（五）實證分析
1.時期的比較分析。從二個不同時期的績效比較圖可以明顯看出，在不考慮交易成本時，當行情處在多頭時期，B&H策略表現最好，CPPI策略同樣可以取得較好的收益，尤其是當保險值取90單位，m=6時的績效可以達到與B&H策略類似的績效。當市場處于空頭時期，B&H策略表現最差，而CPPI策略表現較好，能夠將損失鎖定在最初制定的范圍內，從而都達到了保障最低保險值的目的。
2.最低保險值的比較分析。當市場處于多頭時期時，最低保險值為90時的效果要優于最低保險值為100時的效果，當市場處于空頭時期時，則相反。之所以出現這種情況，是因為CPPI策略中保險價值越低，期初投資于風險資產的數額越大，這樣在同樣風險乘數的情況下，風險資產的變動也會越大，當市場處于多頭時，就越能捕捉住盈利的機會，而當市場處在空頭時期時，遭受的損失也越大。相反，當最低保險值取值較高時，風險資產的變動額相對少，故總體績效表現就相對穩定。
3.乘數的比較分析。通過分析風險乘數的表現，可以看出不同的風險乘數表現出“一邊倒”的跡象，即當市場處于多頭行情時，風險乘數越高，CPPI策略績效表現就越好；當市場處于空頭行情時，風險乘數越高，CPPI策略績效表現就越差。這主要是因為，風險乘數越高，投資于風險資產的數額即變動額越大，與最低保險值的道理一樣，在多頭時盈利增加，在空頭市損失加大。
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【摘 要】意大利電影《偷自行車的人》和張藝謀電影的故事模式有較多相似之處，這種模式具有“尋找”式中心事件、危機感不太強烈的懸念、單一線索、單向進展等特征，電影語言注重“在路上”場景的營造；張藝謀電影對這種模式有所發展、改造，故事的結局更加圓滿，表現出二者不同的審美走向。
關鍵詞 新現實主義電影 張藝謀電影 “尋找”模式
在電影《秋菊打官司》、《一個都不能少》剛問世的時候，不少人就注意到了張藝謀對意大利新現實主義電影的借鑒，“濃郁的生活氣息撲面而來，‘亮閃閃的生活之輪’，‘再現現實生活的幻景’，‘物質現實的復原’等等，似乎所有意大利新現實主義的創作手法和寫實主義的美學原則都可以在《秋菊打官司》中找到”①，人們談論較多的是非職業演員、紀實攝影、即興表演等因素的汲取，但是，新現實主義電影對張藝謀影響極大的另一點卻無人提及，即故事模式。新現實主義電影代表作《偷自行車的人》存在著“一個人持續尋找”的故事模式，張藝謀的很多電影作品都有這個模式的影子。
一、故事模式的相似與差異
1、《偷自行車的人》的故事模式
第二次世界大戰后，重視表現社會問題和普通人生活的新現實主義電影在意大利產生了，它“把對真實性的追求視作電影藝術的生命，現場實拍、松散的情節、非職業演員、中遠景的大量使用和對長鏡頭的偏愛等等，無不體現著他們的這一美學訴求”②。
作為該流派的經典作品，德·西卡導演的電影《偷自行車的人》講述了這樣一個故事：羅馬工人里奇失業兩年后終于獲得一份張貼海報的工作，但這份工作需要一輛自行車，妻子想方設法把先前當掉的自行車贖了回來，沒想到，上班第一天他的自行車就被偷走了。里奇和兒子布魯諾在羅馬尋找了一天，也沒能找到丟失的自行車，絕望之中，里奇心理崩潰，突然決定去偷一輛自行車，他的行為被發現了，遭到毆打和辱罵，在兒子求情下才免受牢獄之災。
在影片中，里奇和兒子尋找自行車的過程約占65%的篇幅，一高一矮兩個身影時而暴雨中，時而烈日下，在或泥濘破敗、或人流擁擠、或狹窄、或寬闊的各種街道上奔跑、追逐、搜尋。由此，《偷自行車的人》表現出一種可稱為“尋找”的故事模式。這種模式的基本情節和敘事特點是：主人公一人或兩個人合作執著地尋找著極度渴望的某種東西，一直在路上奔波；影片人物關系簡單、線索單一，一個懸念貫穿始終，沒有橫生的枝杈和紛繁的頭緒。
其實，作為擅長表現活動過程的電影，很多影片都是展現一個有懸念的動作過程，形成了一些模式，如好萊塢電影的偵探片模式、“追逐”的模式、 “救助”的模式等。但和當時的好萊塢電影相比，《偷自行車的人》的故事模式具備這樣一些特點：
（1）中心事件為對某種東西的“尋找”。事件的危險性不是很大，不是戰爭、血案、天災人禍，不會牽扯生死，懸念的危機感不那么強烈，但對主人公來說卻具有非比尋常的意義，由此展現出豐富、真實的社會狀況。
一輛自行車，價格并不昂貴，但對失業工人里奇來說，有了它就可以尊嚴體面地工作和生活，失去了，就少了生活的希望和歡樂。這輛自行車凸顯出二戰后意大利普通人生活的艱辛和社會的黑暗。電影用尋找自行車串起當時意大利底層社會的各種畫面：黑車市場、饑民充斥的教堂、地下妓院、貧民區等，通過一個事件進行廣泛深入的社會批判。
（2）單一線索、單向的情節進展。好萊塢電影的“追逐”、“救助”動作，往往設計兩條甚至多條線索，交叉進展，戲劇性強，緊張曲折，如《一個國家的誕生》、《黨同伐異》、《一夜風流》、《羅馬假日》等。
《偷自行車的人》故事呈現為單一線索、單向線性結構。它沒有倒敘、閃回等藝術手法，沒有設置意外頻生、糾葛多重的情節，造成扣人心弦、不斷加碼的懸念，而是維持一個中心懸念，按照生活流程自然推進。影片圍繞自行車形成一個情節鏈：贖車—丟車—尋車—偷車，中心懸念為“自行車能否找到”，所有的事件都與自行車的得失相關，沒有第二條線索。
2、張藝謀某些電影的故事模式
張藝謀不少電影同樣表現為“尋找”式中心事件、危機感不是很強的懸念，以及單一線索、單向線性演進的特色，典型影片為《秋菊打官司》、《一個都不能少》。
《秋菊打官司》：農婦秋菊尋找平等和尊嚴。秋菊為丈夫被村長踢傷的事情先告到鄉里，得到了村長賠償的200元錢，但沒有得到真正的歉意。她便多次上訪到縣、市有關部門，執著的行動路程中，陪伴她的只有未成年的妹妹。這種人物關系和《偷自行車的人》中里奇和兒子布魯諾構成的人物關系如出一轍，但妹妹僅僅是秋菊的陪襯，沒有像布魯諾那樣表現出父子之間的情感張力，沒有營造出更豐富的表現空間。
《一個都不能少》：代課教師魏敏芝尋找退學打工的學生。為了實現“學生一個都不少”才能得到50元代課費的承諾，農村小學12歲的女代課教師魏敏芝獨自去城里尋找打工的學生張慧科，經歷千辛萬苦終于找到。
還有一些影片基本遵從這種模式，略有發展和變化，如：
《我的父親母親》：山村少女“母親”尋找愛情。《有話好好說》：趙小帥尋找愛情和老張尋找“有話好好說”的相處之道。《幸福時光》：老趙尋找愛情和盲女尋找親情。《千里走單騎》：一個日本父親尋找和兒子的情感溝通。
3、故事不同的審美走向
和《偷自行車的人》通過事件進行社會批判不同，張藝謀影片突出的是主人公的個性，他們特別的頑強、善良、責任心等品格使事情有了美好的結局。
《偷自行車的人》是一出典型的社會悲劇，里奇沒有找到自行車，人生信念受到摧殘。影片開頭，里奇從一群失業者中被叫出來接受工作；結尾，一個漸漸拉出的長鏡頭，父子倆的身影從大到小淹沒在漫漫人群里，開頭和結尾的影像形成了自然、巧妙的照應關系，起到深刻的隱喻作用——里奇只是當時意大利普通人的一個代表，他的悲劇顯示出社會的普遍衰敗、制度的癱瘓無力。
而上述張藝謀的這些電影中，主人公要找的東西基本都找到了，結局較為圓滿，有些問題雖然沒有得到根本解決，但主人公靠意志完成了自我超越，引起了社會的關注，也許會引發社會某些規章制度的改進。這源于個性的力量，也映射出時代的進步。這些電影溫情脈脈，是喜劇意味濃厚的正劇。
從悲劇到喜劇，兩位導演的作品顯示出不同的審美追求：前者是社會悲歌，后者是個性化人物頌歌；前者希望以悲劇達到社會的警醒和震撼，后者希望以喜劇彰顯社會矛盾中人生的希望。
二、電影語言的相似與差異
作為“尋找”主題的視覺化呈現，“在路上”場景成為抒情表意的重點，德·西卡和張藝謀都重視其刻繪，但兩者各有特色。
1、《偷自行車的人》“在路上”場景的生活化追求
《偷自行車的人》中，為尋找自行車，里奇父子在羅馬市內不斷奔走和追逐，構成了多個“在路上”的場景，但它們絕不是可以忽視的過場，而是被細筆描繪的重要段落。
“在路上”的場景并非只有奔跑和追逐的動作，它通過豐富的細節表現出生活的本真感。如布魯諾奔跑避雨摔了一跤、過馬路遇到汽車后退躲閃、尋找中在街頭小便等動作細節，此外還有一些情感細節，如：和小偷有關系的老人在教堂逃掉后，布魯諾對同樣貧苦的老人心生憐憫，問父親：你干嘛不讓他喝湯？父親十分惱火，打了他一巴掌。這些細節都逼真地刻畫出成人與兒童的體格和心理差別、父子心靈的碰撞。“在路上”場景既突出了尋找過程的曲折，也豐富了父子倆的性格和情感表現，使得電影富于生活的質感。
2、張藝謀電影“在路上”場景的象征化追求
張藝謀電影中也有大量的“在路上”場景，但他更多追求的是這些場景的象征意味。電影中，“在路上”場景常作為貫串性段落反復出現。他采用幾乎同樣內容、同樣構圖和景別的鏡頭表現主人公不同時間的奔走尋找，用場景的重復強調主人公行動的執著和目標的堅定，這些場景是人物性格、情感和影片主題的象征性呈現。
《秋菊打官司》中，秋菊幾次上訪，都是先用小車拉辣椒到鎮上賣得路費，然后坐拖拉機到鄉里、坐機動三輪車到縣里，再坐上大巴到市里，每次上訪之路的前幾個鏡頭幾乎完全一樣，逐次增加一段新的行程，伴隨著旋律相同的音樂。這種有意、單調的重復，象征著主人公簡單而頑強的
“一根筋”性格。
《一個都不能少》中的“在路上”場景分為兩部分。前半部分為“在鄉間小路上”，魏敏芝在這條路上追趕高老師、追趕離開學校的學生明新紅和張慧科、走山路去城里找張慧科，這部分的場景比較富于象征意味，魏敏芝的執著個性初見一斑。后半部分魏敏芝在城中尋找張慧科，在陌生的街道上不停奔波，遇到了各種困難，這部分的“在路上”場景更接近《偷自行車的人》的生活化表現。
《有話好好說》中趙小帥、老張的街頭行走，《幸福時光》中老趙牽著盲女孩走路等反復性的“在路上”場景，也有力地象征了人物個性和主題。
三、異同之間
1、共鳴的基礎
“或許，敘事是人類把握世界的一個基本途徑”③。從深層來看，對某種故事模式的偏愛表現出的其實是創作者穩定的精神特征和追求。以上論及的張藝謀電影為其20世紀90年代初至21世紀初期的作品，這是中國當代社會最劇烈的變革時期，在經濟改革、社會轉型時期，涌現了許多新的社會問題。作為第五代導演的代表，張藝謀一直在通過影像進行探索和思考，表現變革現實下的百姓生態，尋找社會問題的解決之道。
因此，《偷自行車的人》“尋找”的中心意象、質樸的寫實風格、對現實的凝眸深思，都讓他產生了強烈的共鳴，這才有了對該片靈活的汲取，成就了他一部部轟動一時的作品。
2、不同文化背景導致的美學追求差異
除了個性因素，兩位導演不同的美學追求源于各自不同的深層文化背景。
“中國最缺乏的是悲劇的觀念。無論是小說，是戲劇，總是一個美滿的團圓。……西洋的文學自從希臘的厄斯奇勒(Aeschylus)，沙孚克里(Sophocles)，虞里彼底(Euripides)時代即有深密的悲劇觀念。”④
“在繪畫上，中國畫重神韻，西洋畫重形似。”⑤張藝謀電影中的“在路上”場景，畫面多采用遠景，闊大的背景，簡潔的線條，只有一個小小的人影，個人的渺小和不甘屈服，在畫面的對比關系中強烈地凸顯出來；這種注重線條的表現力、重視象征和意境的風格與中國山水畫有異曲同工之妙。張藝謀曾解釋過：“《我的父親母親》……在影片畫面構圖上，……刪繁就簡、簡單、單純，達到一種很好的意境。這……實際上都是中國傳統美學的東西。”⑥
可以說，中國傳統文學藝術追求“大團圓”的美學趣味、中國畫追求寫意和象征的風格，對張藝謀的故事和影像設計都有著不可估量的潛在規范性，因此，他成就了和德·西卡不同的個性。
參考文獻
①《秋菊打官司》[EB/OL].
ent.ifeng.com/special/gaige/news/d-
etail，2008-11-21
②史可揚：《影視美學教程》[M].北京師范大學出版社，2009：48
③大衛·波德維爾、克莉絲汀·湯普森：《電影藝術》[M].北京大學出版社，2003：85
④：《文學進化觀念與戲劇改良》[A].《文萃》[C].作家出版社，1991：55
⑤豐子愷：《中國畫與西洋畫》[A].《豐子愷論藝術》[C].復旦大學出版社，1985
⑥李爾葳：《直面張藝謀》[M].經濟日報出版社，2002：217
2007年最火的關鍵詞是什么？“股市”！股票暴漲，股民數量激增。據統計，僅今年4月份，滬深股市的新增開戶數就有近670萬戶，比去年全年的開戶數還要多。股市的火爆體現在我們生活的方方面面――打開電視，躍然而出的是股評家的面孔；飯桌上，有關股市的大道新聞和小道消息在觥籌交錯中流傳；就連出差到了機場，候機室里捧著筆記本電腦的人們也大多都是在盯著大盤走勢；拿起手機看的也不再是短信，而多半是股市行情。公司開會，股票成了大家的共同話題。有人甚至笑言，現在的企業里，領導的辦公室是“大戶室”，員工的辦公室是營業大廳，行情好的時候，公司上下一片喜洋洋；遇到暴跌，公司上下一片愁云慘霧。
而“投資有風險，入市須謹慎”，股市有漲自然也就有跌，逃出去的叫勝利大逃亡，悶在里面的叫“深度套牢”，于是，就有幾家歡樂幾家愁。一直在笑的恐怕只有為證券行業提供服務的行業。IT行業又是首當其沖，一年多的股市火爆點燃了證券公司和股民們長期以來伴隨著股市低迷而萎靡不振的購買欲望。數年不曾更新的IT設備和網絡帶寬在面臨井噴的交易量面前顯得蒼白無力，迫使證券公司不得不火急火燎地進行設備更新和系統升級。狹小的營業廳已經容納不下日益膨脹的股民數量，更多的股民開始選擇購買臺式PC或者筆記本電腦在家中或者戶外炒股。緊接著，為了炒股而裝寬帶，為了炒股而購買無線網卡，為了炒股而定制股票信息等行動也開始了。以炒股的名義，我們的IT生活正在變得豐富而多樣。
關于股市的一系列商機正在被IT廠商和經銷商們以至其他與IT有關的行業人員一點一點發掘出來。在瘋狂牛市之下，IT從業者們都開始尊崇這樣一個信條：但凡與股票有關，IT產品的銷量就能有保證。“炒股PC”、“炒股手機”、“炒股軟件”、“證券公司專用服務器”……如果我們Google，或者百度這些關鍵詞，就總能搜索到成千上萬個結果。甚至有人開始針對老板們對辦公室炒股影響工作的擔心，專門開發出了辦公室炒股的過濾軟件；網吧的老板們這回高興了，專門開辟出炒股專區，以供上班族們利用中午休息期間以及其他上班空隙溜出來“小炒”一把。實時觀看大盤、隨時隨地掌握行情的需求使得隨時隨地上網需求變得前所未有的急迫，于是，CDMA上網卡銷量爆增，甚至在后海和三里屯一些小酒吧的玻璃門上，都貼上了“Wi-Fi”的標簽來招攬生意。
安全問題也愈炒愈熱。盡管為了讓手中的電腦免受病毒侵襲，一些股民瞄上了各類正版殺毒軟件，一向冷清的正版殺毒軟件市場也逐漸熱鬧了起來。但是從基數上說，更多的股民，尤其是年紀較大的老股民在使用IT產品的時候對安全性的關注度并不高，并沒有經常性地更新殺毒軟件，甚至是“裸奔”式地運行自己的電腦。在目前網絡銀行安全性不高，“網銀大盜”、“盜股木馬”等網絡病毒肆虐，并滋生出不同變種的現狀下，股民對安全問題認識的缺乏極易導致損失。今年3月份發生在上海的建設銀行用戶被盜16萬元的案件，就是用戶使用網上銀行進行股票交易時，數字證書被竊取導致的。
IT賣家和股民們正在上演著“一個愿打，一個愿挨”的良性互動。IT賣家隔三岔五的各種促銷優惠，在目前反而不如與“炒股”二字沾邊來得有宣傳效力。而在使用者這方面，如果說證券公司的購買欲求還比較理性和具有一定分析調查的話，那么更大數量的股民們的購買欲望則更顯得迫切和旺盛。
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