時間：2023-04-18 17:46:25
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇國際風險投資論文，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、風險投資作用機制的調查與分析
（一）變量定義
基于前文的考察維度，結合本文的研究目的設置各潛在變量的觀察變量，并對觀察變量進行相應的文字調整，得到對觀察變量的定義如表1所示，共計15個觀測變量。表中所示的觀測變量進行適當文字調整后形成本研究問卷調查的題項，表中括號內是為方便下文的統計分析而對各變量做的符號標記。
（二）問卷調查及其信度和效度檢驗
1、問卷設計、發放與回收。本次調查主要采用問卷調查的形式，問卷圍繞表1中的15個觀測變量設計了15個題項，并采取Likert五級量表形式對主觀感知進行測量。在調查對象選取上，主要選取福建省內的科技風險企業與風險投資機構。問卷主要通過現場發放、電子郵件、親戚朋友三種途徑發放，總共發放問卷122份，回收118份，剔除回答不完整的問卷以及填寫不認真的問卷，回收的有效問卷有105份，樣本數量基本符合采用結構方程模型分析方法對大樣本的要求。
2、信度與效度檢驗。信度檢驗是為了考察問卷結果的可靠性，Likert量表法通常用Cronbach′sα系數對樣本數據的信度進行檢驗。一般而言，當α>0.7時表明一致性程度高，當α<0.35時表明一致性程度低。針對本研究問卷調查時獲得的五組觀測變量額統計數據，運用SPSS19.0軟件計算出各組觀測變量之間的Cronbach′sα系數值，如表2所示。結果顯示，所有潛在變量對應的觀測變量的Cronbach′sα系數值均大于0.7，因此我們認為測量題項的內部一致性能較大程度地滿足要求，問卷調查數據信度較高。效度檢查是為了檢驗問卷結構的有效性。本研究運用因子分析對15個觀測變量的效度進行檢驗，在進行因子分析之前，先通過KMO樣本測度和Bartlett's球體檢驗來判斷樣本是否適合因子分析。經分析，問卷數據的KMO值為0.824大于0.7，且Bartlett統計值的顯著性概率為0，說明數據的效度良好，適宜做因子分析。為進一步明確觀測變量的內部結構，驗證相關測度題項的合理性，需進行探索性因子分析。本文采用主成分分析的因子提取方法和最大方差的旋轉方法，觀測變量的因子荷載矩陣如表3所示。根據特征根大于1，最大因子載荷大于0.5的要求，分析結果提取出了5個因子，且因子載荷在5個因子間均具有較好的區分度，這與理論假設相符，其中5個因子分別可以解釋為：因子1代表資金支持，因子2代表風險分散，因子3代表管理輔助，因子4代表體制改進，因子5代表促進成效。而且五個因子累積解釋方差解釋率為66.946%，大于60%。因此，問卷調查數據具有良好的效度。
二、模型構建與檢驗
（一）結構方程模型識別與假設檢驗
根據以上問卷調查的整體分析，可將問卷中的15個信度與效度均較好的題項作為該結構方程模型的15個觀測變量，建立觀測變量與潛在變量之間的單向對應關系，得到如圖1所示的科技成果轉化對風險投資的促進機制研究的結構方程模型。
1、模型識別。本研究運用Amos17.0軟件進行潛在變量間的路徑系數進行估計，并采用C.R.(CriticalRatio，臨界比)對所估計的路徑系數值進行檢驗，其檢驗思想是由C.R.值得出相應的概率P，然后通過P值大小對路徑系數的顯著性檢驗結果予以判斷。一般而言，以P=0.05為標準，當P＜0.05表示通過了顯著性檢驗，P＞0.05表明沒通過。該結構方程模型路徑系數的估計值及顯著性檢驗結果見表4所示。由表得知，外生潛在變量“風險分散”（ris）對內生潛在變量“促進成效”（perf）的路徑系數對應的P值為0.853，無法通過顯著性檢驗，因此需要在原結構方程模型中剔除該路徑。其他3條路徑中路徑系數為0的概率均小于5%，因此這3條路徑的路徑系數通過了顯著性檢驗。
2、假設檢驗。對路徑系數估計與檢驗的結果表明，在圖1所示的結構方程模型中，應剔除riskperf路徑，這表明問卷調查結果顯示，“風險分散”對“促進成效”的影響并不顯著。因此，這條路徑所對應的假設H4不成立。而“資金支持”、“體制改進”、“管理輔助”對“促進成效”都有顯著影響，因此假設H2、H3、H4都成立。
（二）結構方程模型的評價與修正
根據路徑系數的顯著性檢驗結果，在剔除“風險分散”到“促進成效”這條沒有通過檢驗的路徑后對模型予以修正。修正后的風險投資對科技成果轉化的促進機制研究的結構方程模型如圖2所示。將模型修正前、后擬合優度檢驗的各項評價指標(見表5)進行對比，修正后的模型的擬合優度結果有較大的提升。總體而言，修正后的模型擬合效果較好。運用Amos17.0軟件對修正后的模型重新進行路徑系數估計與顯著性檢驗，表6展示了修正模型的路徑系數估計值與檢驗結果。結果顯示，修正模型中3條路徑的路徑系數所對應的P值均小于0.05，表明各條路徑的路徑系數均與0存在顯著性差異(置信度為95%)，因此均通過了顯著性檢驗。
三、結果與討論
（一）研究的基本結論
本文從資金支持、體質改進、管理輔助以及風險分散（降低技術風險、財務風險及市場風險）四個視角，在問卷調查的基礎上量化研究了上述四個視角對科技成果轉化的作用效果，研究結論如下：①模型分析結果表明，資金支持、體制改進、管理輔助對科技成果轉化有顯著的正面影響，而風險分散對科技成果轉化沒有顯著影響。②資金支持對科技成果最具顯著影響。從影響力大小而言，風險投資、體制改進、管理輔助這三個因素按對科技成果轉化的影響從高到低排列依次是：“資金支持”（0.909）、“體制改進”（0.322）、“管理輔助”（0.264）。這說明資金支持對科技成果轉化的促進作用是非常大的，而且遠遠大于體制改進和管理輔助。③相對而言，體制改進和管理輔助對科技成果轉化的促進作用不那么顯著，且體制改進的影響力略大于管理輔助的影響力。
（二）對提升產學研合作成效的啟示與建議
1、以增強風險投資的融資能力為“抓手”促進科技成果轉化。研究結果表明，風險投資的資金支持對促進科技成果轉化具有不可或缺的作用，是科技成果轉化成效的關鍵影響因子。資金支持力度每變化1個單位，將會直接影響科技成果轉化成效同向（同增或同減）變化0.909個單位。可見，風險投資的資金支持所能發揮的作用是非常大的，增強風險投資的融資能力將極大地提高我國科技成果轉化水平。美國、日本等西方國家風險投資發展得好，科技成果轉化水平相應也很高這一現實很好地說明了這一點輥輰訛；而在我國，風險投資都尚處于初步發展時期，尚未能在科技成果轉化過程中發揮應有的作用，可以說科風險投資在科技成果轉化過程中應該是能大有作為的。因此，各級政府應以增強風險投資的融資能力作為促進科技成果轉化的“抓手”，增強風險投資的融資能力，提升科技成果轉化水平，進而促進我國科技產業的可持續發展。
2、以強化風險投資提供增值服務的能力為“主攻方向”促進科技成果轉化。風險分散作用不顯著,而體制改進與管理輔助作用雖然顯著，但發揮的作用不強（體制改進影響力僅為0.322、管理輔助影響力僅為0.264），這背后反映的是我國風險投資機構提供增值服務的能力不強，我國風險投資綜合業務能力有待提高。風險投資區別于傳統金融機構的特點之一在于：傳統金融機構通常只對目標對象提供融資服務，而風險投資除此之外還提供增值服務，即積極參與企業的管理，為企業提供管理服務，從而起到風險分散作用輥輱訛：風險投資以資本入股，利用自身豐富的金融理財知識，協助高科技企業進行財務管理，制定良好的財務計劃，有效降低了高新企業所面臨的財務風險；設立科技和經濟情報的收集研究機構，定期給出某個行業技術與產業動向的決策參考意見，然后根據產品獨特性、創業者管理能力、市場吸引力等多方面因素對科研項目進行充分的可行性論證，嚴格篩選科研項目，有效降低了高新企業所面臨的技術風險；充分進行市場調研，把握市場最新動態，引導科技成果轉化為市場需求產品，并協助企業充分做好產品的宣傳、推廣工作，有效減低了高科技企業面臨的市場風險。體制改進的作用機制體現在風險投資幫助高新企業明晰企業產權歸屬及關系、提升技術價值以及降低投資者與創業者的信息不對稱；管理輔助的作用機制體現在風險投資參與企業的戰略決策、開辟營銷渠道以及為企業引進合適的管理和技術人才輥輲訛。從體制改進、管理輔助及風險分散的作用路徑可以看出，它的實質是強調風險投資機構提供增值服務的能力。我國風險投資提供增值服務的能力不強，這制約著風險投資對科技成果轉化的促進作用。
（三）風險投資促進科技成果轉化的提升對策
1、政府角度的提升對策。為提升科技成果轉化水平，政府應加大投入力度促進風險投資業的發展，給予風險投資行業充分的資金支持。國內大部分地區政府對風險投資發展的資金支持力度普遍不夠，因而筆者建議，應加大各地政府的的資金支持力度：各級財政部每年可從新增科技專項經費中安排一定數額，用于高新科技風險投資，委托風險投資機構進行具體投資運作；此外，除了由財政專項劃撥資金支持科技風險投資外，也可將部分其他科研經費，產學研基金，科技三項費用，農科教基金等集中捆綁使用，用以支持風險投資對科技成果轉化的促進作用輥輳訛。
2、金融市場的提升對策。就金融市場方面，一是要調整融資體系，采取有效的政策措施，動員民間資本及境內外資本進入風險投資，實現風險投資主體的多元化，尤其當前，我國民間游資眾多，資金沉淀嚴重，金融市場應有效利用這些閑散資本以促進風險投資與科技成果轉化及其產業化的相互發展輥輴訛；二是通過制度、機制、工具等方面的創新，有效整合科技、金融、企業和社會資源，進一步完善科技型中小企業知識產權質押貸款的培育引導機制、信用激勵機制、風險補償機制，推動金融機構對科技型中小企業及其技術創新活動的信貸支持，暢通風險資本運行通道，提高融資成效輥輵訛。
關鍵詞：風險投資；退出機制；首次公開上市
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02
一、風險投資退出機制的作用
風險投資退出機制是指風險投資機構在其所投資的風險企業發展相對成熟后，將所投入的資金由股權形態轉化為資金形態。風險投資屬于資本運作，它的最大特點是循環投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機制是風險投資的一個重要環節，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環才能有效完成，資本增值才能夠實現。風險投資退出機制的作用具體體現在：
(一)實現投資收益，補償投資風險
風險投資追求的是高新技術企業經營成功后的高額壟斷利潤，而不是成熟企業的常規利潤。一旦企業發展到成熟階段，風險投資家就可能迅速地將風險企業交給新的投資者。而由于風險企業本身所固有的高風險，使得風險資本要求有很高的回報來補償其承擔的高風險。這樣投資者才愿意承擔“高風險”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風險投資退出機制，成功項目的收益難實現，失敗項目的損失也不容易得到彌補。
(二)保持流動性，促進投資循環
風險投資是籌資、投資、蛻資三個環節構成的連續的商業投資活動，其能夠持續運轉的根本在于風險資本的周期流動，它通過不斷進入和退出風險企業實現資本增值。如果缺乏退出機制，有限的風險資本金就會陷入停滯狀態，風險投資活動的鏈條就會中斷，風險投資也就無法實現資本增值和形成良性循環，更無法吸引更多投資者加入。此外，風險投資是一種長期投資，在此期間，通常需要對那些有發展潛力的企業追加投資，因而風險投資要能適時退出，否則就無法進行新的投資。
(三)評價風險投資，發現投資價值
風險投資的對象一般是極具發展潛力的新興高新技術企業。因而對這些企業不僅要評估其現在的價值，更要評估其發展帶來的遠期價值。因此，其價值只能通過市場評價來發現和實現。風險投資退出機制為風險投資活動提供了一種客觀的市場評價方法，評價其投資價值最好的標準就是看風險投資退出時能否達到大幅度的增值。
(四)激勵創業企業家，降低風險
對于創業企業家來說，風險投資退出也是極為必要的。風險投資家和創業企業家之間存在著信息不對稱，二者屬于委托關系。為了降低風險，風險投資家必須對創業企業家進行有效的激勵和約束。首次公開發行不但能給風險企業家和創業企業家帶來高額回報，同時還能將風險企業家掌握的企業控制權交還創業企業家，這對創業企業家的激勵是無可比擬的。相反，清算則是對風險企業家最具剛性的約束，清算退出意味著風險投資項目的徹底失敗。
二、風險投資退出的主要方式及影響因素
在不同的國家和地區，由于其風險資本的來源不同，并且資本市場的發育程度也不一樣，因而風險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風險投資的退出方式主要有四種：
(一)主要方式
1.首次公開發行股票上市IPO。首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開招股上市，一般以普通股發行，將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本，將股份在二級市場上出售以實現資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式，也是風險投資退出的最佳方式。
2.兼并與收購。兼并與收購是指風險投資者等時機成熟后，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出，從而實現風險資本的退出。接受兼并和收購實質是將投資股權出售給一家具有雄厚實力的上市公司，使其成為高科技企業擬進入證券市場的強大資金后盾，實現風險資本順利退出。
3.股權回購。回購退出是指通過風險企業家或風險企業的管理層購回風險資本家手中的股份，使風險資本退出。就其實質來說，回購退出方式也屬于并購的一種，只不過收購的行為人是風險企業的內部人員。回購的最大優勢是風險企業被完整的保存，風險企業家就可以掌握更多的主動權和決策權，因此回購對風險企業更有利。
4.清算和破產。破產清算是指在風險企業經營不成功時，風險企業家不愿意再花費精力來維持其投資而采取的對其進行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。
(二)影響風險投資退出的因素
世界各國的風險投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風險投資退出的因素主要有以下幾個方面：
1.證券市場的活躍程度。活躍的證券市場為風險投資退出創造了良好的條件。二板市場明確定位于為具有高成長性的中小企業和高科技融資服務，是一條中小企業的直接融資渠道，上市標準和條件相對較低。二板市場的建立直接推動了中小高新技術企業的發展，也成為風險投資實現退出的一條有效渠道。
一、風險投資的內涵和特點
風險投資是指向主要屬于科技型的高成長性創業企業提供股權資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業發展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為。風險投資不同于一般投資有其自身的特點：
1. 風險投資大都投向高技術領域，風險投資的對象主要是具有開拓性和創新性的高技術項目或企業。
2. 高風險與高收益并存的投資。高科技項目的風險不確定性決定了風險投資的高風險，同時，高科技項目成功所帶來的巨大回報也決定了其高收益。
3. 風險投資具有很強的參與性。風險投資者在向高技術企業投資的同時，也參與企業項目的經營管理，因而表現出很強的“參與性”。
二、我國風險投資業目前存在的問題
（一）運作機制不配套。
1.資金來源單一。國外風險投資者大多是機構和個人，社會化程度高，而我國除海外投資機構部分參與外主要是政府，而政府投資政策性強，表現出風險與收益的不對稱性。
2.規模小、抗風險能力弱。在美國，擁有110億美元資產的風險投資公司較多，其風險資本數額達1000多億美元，平均每個風險企業可獲得3000萬美元的風險資本。而我國風險投資規模較小，資本接近或超出1億的很少，大多數公司資本只有千萬，甚至幾百萬。
3.缺乏高效率的信息交流網絡。企業無法迅速了解國內外高新技術最新動態， 技術開發具有較大盲目性和風險性。
4.過分追求資金安全， 失去風險投資意義。一些風險投資公司偏重于支持技術成熟的項目，而支持風險企業孵化、創建的少。
5.風險投資策略評估體系不完善。一是目前對風險投資項目究竟如何評價還沒有一套完整的理論體系；二是項目評價帶有濃厚的人為色彩，缺乏嚴肅性、科學性，只是將注意力集中在是否有權威部門的技術鑒定書，是否成果項目、火炬計劃等，而這些并非風險投資的唯一標準。
6.缺少對所投項目的增值服務。政府作為單一投資主體導致了風險投資公司運作上的無規范化操作，因投入風險企業后缺乏配套服務的積極性，后期跟蹤和輔導跟不上，無法與國際上有實力的風險投資機構競爭。
7.缺乏風險投資的退出機制。為了彌補主板的不足，在美國出現了NASDAQ， 在英國有USM，我國香港地區也在1999年開辟了二板市場。這些為風險企業上市創造了機會，使風險投資容易退出，而我國的二板市場還未建立。
8.風險投資人才奇缺。我國科技人才兩極分化，有高水平的基礎理論研究人才和有大批專利的發明家，有了解國內市場、企業和國內技術的企業家、工程師和技術工人，但缺少融管理、市場、技術、金融知識于一身的風險投資管理者和高科技企業創業者。
（二）認識意識偏差
風險投資產生于西方成熟的市場經濟， 而我國缺乏市場操作經驗和風險意識， 在引入過程中， 政府管理部門及投資者都產生了一定的認識偏差。如政府對風險投資機制建設重視不夠，以為建幾家風險投資公司，投幾個高科技項目就可以實現，卻對其關鍵因素——創造一種有風險承受能力，有創新力和有經濟效益的體制環境認識不足。此外，風險投資行業越來越多的案例表明控股與否并不重要，而我國則在此問題上套用一般性投資的運作規律與經驗，一味地強調控股要求，使風險投資在某種程度上導入另一誤區。
（三）風險資本供給不足
目前，我國風險投資的大部分資金來源于國家和各級地方政府。在風險投資的早期，尤其是風險投資還沒有被大多數人接受的時候，政府的表率作用是非常重要的。但是，隨著風險投資的逐步發展， 政府介入一方面會受到資金限制， 另一方面，反而會阻礙風險投資的發展。又由于風險投資主體單一、規模偏小， 我國風險投資公司只能支持一些投資少、風險低、見效快的項目，而無法進行組合投資，難以實現資本快速積聚與集中。
（四）戰略定位不科學， 風險意識不強
風險投資業追求高回報，重視短期目標，眼光往往放在過去和現在，而忽視了風險投資的根本特征是投資未來。另外，由于風險投資的對象往往是沒有任何業績記錄的新創企業，而且因投資而取得的股權缺乏流通性，必須長期持有，甚至在投資回收前，還要持續不斷地融資。因此它屬于一種高風險的投資活動。為了降低風險，投資前能否正確、有效地進行各項投資方案的評估，以挑選出具獲利潛力的投資方案，將成為經營風險投資成敗的關鍵。但目前的風險投資中存在著明顯的投機心理，受高收益的誘惑，缺乏理性分析和理性決策，風險意識不強。
（五）風險投資退出渠道不健全
從理論上講，風險投資可以通過以下途徑退出：一是公開上市。可通過主板市場獨立上市，亦可在將來設立創業板上市，也可以在香港創業板或海外上市， 還可以與其他公司重組以捆綁上市；二是兼并收購。通過出售股權、兼并收購等資本營運、產權交易的手段退出；三是出售給其他風險投資機構；四是被創業投資企業的管理層收購；五是破產清算。由于我國主板市場的上市“門檻”過高， 基本上將中小科技企業拒之于門外，加之我國創業板還未設立，嚴格地限制了風險投資的滾動式投資。
三、完善我國風險投資的對策
1.完善我國風險投資的“生態環境”， 建立健全有關風險投資的法律法規體系和政策體系。(1) 盡快制定和完善《風險投資法》《風險投資管理條例》 等相關的法律、法規，使我國的風險投資有法律保障；(2) 加大政府對風險投資的扶持力度。
2.建立多層次的風險投資網絡，明確政府與民間風險投資的合理分工，實行多種形式的風險投資并存。
3.完善風險投資的退出機制，完善資本市場體系，建立二板市場( 創業板市場) 、三板市場( 區域性資本市場)。我國應建立以公開發行上市為主，出售和清算為輔的風險資本退出體系。但我國目前只有滬深兩個主板市場，且審批手續復雜，實行額度控制，因此，筆者認為我國風險資本退出可通過香港創業板上市或者借殼上市，不愿意受IPO約束的風險投資家或不具備上市條件的風險企業都可以采用直接出售的方式退出。在此還可以通過股權回購，盤出業務，項目組方式，股轉債方式，場外交易，清算與破產方式實現風險資本的有效退出。
4.培養風險投資專業人才。我國應積極創造適宜環境，提供優惠政策，建立激勵機制，大力培養和造就一批風險企業家、風險投資家、創新家和金融人才，組建強大的風險投資隊伍，使我國風險投資良性發展。
5.完善風險投資中介服務機構，為客戶提供高水平的財務、法律咨詢與投資顧問等策略。包括投資銀行、律師事務所、會計師事務所、財務顧問、法律顧問、技術咨詢機構、專業市場調查機構等。我國社會中介服務體系目前還不夠完善， 尤其是服務于風險資本運作的中介機構尚未起步， 因此我國應建立諸如官辦投資信息網絡中心， 高新技術企業風險評估機構， 以及進行技術定級的標準和辦法等風險投資中介機構和與之相適應的社會監督制度， 以確保風險投資的健康發展。
參考文獻：
[1]于春明、王國禮.中國風險投資業規范化發展思路探析.山東經濟.2008，(1).
關鍵字:風險投資 退出 保護
一、退出方式的選擇
(一)首次公開上市
首次公開上市是指風險企業的證券(一般都是普通股票)首次向一般公眾發行。1根據發行場所的不同,分為主板市場發行和二版市場發行。主板市場的上市標準高,監管嚴格。風險企業一般為中、小高新科技企業,在凈資產、利潤額等方面難以達到要求。因此,很多國家建立上市條件略微寬松,上市規模偏小的二版市場,為具備成長性的新興中小企業和風險投資企業提供融資服務。
(二)兼并和收購
兼并與收購又稱企業并購,是風險投資中最常見的退出方式。狹義的并購指吸收型并購,即被收購公司解散和法人主體資格消失,并購方仍然存在;廣義并購還包括收購,即一個企業以購買全部或部分股票或股權(股權收購)的方式購買另一企業的全部或部分所有權,或者以購買全部或部分資產(資產收購)的方式購買另一企業的全部或部分所有權。2
(三)股份回購
風險投資家為了防止其投資被“鎖定”,通常在投資契約中規定在投資期界滿,風險企業無法上市或無法出售給其他大公司的情況卜,風險企業應按規定條件回購風險投資家所擁有的風險企業股份。3具體而言,股份回購可以采用管理層回購、員工持股基金回購和運用衍生工具期權來進行回購三種形式。
(四)清算
清算是指企業因破產、解散而清理債權債務、分配剩余財產并注銷企業的行為。險投資投資于風險企業的時間越早,收益越大,相應的風險也越高。在企業瀕臨破產、解散之際,風險企業家往往通過資產轉移、風險轉移等利益沖突行為。因此,風險投資家一旦確認風險企業失去了發展的可能性,無法實現預期的回報,就應盡早收回資金,以期最大限度的減少損失,使機會成本最小化。
據統計,美國30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,32%是因虧損等原因清算退出;不同的退出方式之間的收益相差懸殊,公開上市項目的平均收益率為610%,出售為70%,股份回購為110%,而清算則虧損80%。5
二、風險投資家退出中的保護條款
(一)注冊權
注冊權分為連帶注冊權和請求注冊權。連帶注冊權是指給股東將其股票列入公司為其自身利益或其他股東利益的初次發行或再次發行的股票發行登記中。請求注冊權是指公司必須將請求的股東的股票(但不限于他們)納入一份股票發行登記中。
(二)股份回購權
股份回購,也稱股份回贖,即公司按照一定的程序,重新購回發行在外或流通在外的公司股份的所有權。一般來講,回購具有改善資本結構、保持公司控制權、便于股票期權的實行等作用。對于有限責任公司而言,股份轉讓受到嚴格限制,股東可能因被鎖定而蒙受損失。因此,有限責任公司的股東通過股份回購條款,在規定的情形出現時,由公司回購股份,從而實現退出,這在風險投資中尤為普遍。
按權利行使主體的不同,股份回購權可以分為風險投資家的回購權和風險企業的回購權。風險企業的回購權,即賦予風險企業以預先商定的形式購買風險投資家持有的股權的權利。風險投資家的回購權,是指賦予風險投資家要求風險企業以預先商定的形式購買其持有的股票。風險投資家要求回購的權利具有兩個作用,一方面,在風險企業無法實現預期目標時收回原始出資,為自己保留一個退出的通道;另一方面,當雙方在經營和退出中有利益沖突時,可以用撤資作為籌碼,來威脅風險企業家。
(三)共同出售權與強制隨售權
共同售出權是指如果風險企業家擬向第三方轉讓股份,風險投資家有權按照擬轉讓股東與第三方達成的價格和條件參與到這項交易中,按原有股東與風險投資家在被投資企業中的股份比例向第三方轉讓股份。如果潛在的受讓人拒絕購買投資者行使共同售出權而售出的股票或其他證券,風險企業家也不得向該受讓人出售,除非風險企業家在出售的同時,以同樣的條件購買投資者的股份。6
強制隨售權也稱拖帶權,指如果投資者欲出售公司股份,出售者有權要求其他股東以同等條件出售其持有的股份。強制隨售權的目的在于提高風險投資家以股權轉讓方式退出風險企業時的議價能力。而且,風險投資者也可以借此轉賣的權利,給作為大股東的風險企業家施加壓力,防止機會主義行為。
三、出資的回收條款
(一)優先分紅權
優先分紅權指在風險企業分紅派息時,風險投資家有權優先于其他股東獲得投資額一定比例的股息的權利。根據風險投資家持有的優先股在參加股息分配時是否具有積累性,優先分紅權可以分為累積性和非累計性優先分紅權。當風險投資家優先獲得分紅后,根據其是否有權繼續參加剩余股息盈利的分配,又可以分為參與性和非參與性優先分紅權。前者指在優先獲得一定數額的股息之后,仍可以在轉換的基礎上,按照股權比例參與剩余股息的分配;后者則不再享有參與剩余股息分配的權利。
(二)清算優先權
清算優先權是指風險投資家在目標企業發生清算或視為清算之時,有權優先于風險企業家獲得投資本金、投資利息及宣布但尚未發放的股息;當風險投資家的清算優先權獲得滿足之后,風險企業家才能參與分配剩余目標公司財產。7
清算優先權保證優先股股東先于普通股獲得清算回報。一般而言,清算回報是優先股初始購買價的1-2倍。優先股股東獲得清算回報后,是否有權參與普通股對剩余清算資產的分配而分為無參與分配權的優先清算權、具有完全參與分配權的優先清算權和附上限參與分配權的優先清算權三種。
參考文獻:
[1]彭丁帶著:《美國風險投資法律制度研究》,北京大學出版社2005年版,第237頁。
[2]鄒菁:《私募股權基金的募集與運作》,法律出版社2009年版。
[3]程強:《風險投資法律制度研究》,中國社會科學院2002年博士學位論文。
[4]彭丁帶:《美國風險投資法律制度研究》,北京大學出版社2005年版,第252頁。
[5]參見陸世敏:《中小企業與風險投資》,上海財經人學出版社2001年版,第327頁。
[關鍵詞]民間資本；風險投資；渠道
風險投資(Venture Capital)可以為高新技術成果產業化和市場化提供行之有效的支持。在我國，政府長期以來扮演著風險投資的主體。但由于國力有限，在高新技術產業化過程中，在大量資金需求面前，風險投資越來越顯得捉襟見肘，致使許多高新技術企業由于資金的問題，處于發展的瓶頸而無法突破。與此形成鮮明對比的是，大量民間資本卻由于找不到合適的投資渠道，而處于閑置狀態。據了解，目前我國的民間閑置資本已超過了10萬億，因此對引導民間資本進入風險投資領域進行研究就顯得尤為必要。
一 目前民間資本參與風險性投資存在的問題
1 風險投資的相關制度和法規障礙
國際經濟合作與發展組織(OECD)對風險投資下的定義是：風險投資是一種向極具發展潛力的新建企業或中小企業提供股權資本的投資行為，具有高風險、高盈利的特點。在我國，由于沒有有效的風險投資內部控制機制，無法約束風險資本家和風險企業家的個人行為，民間資本進入風險投資后，不僅要面臨委托人和人分離所產生的道德風險和逆向選擇問題，而且還要面臨較高的項目風險。正是這種原因，導致民間資本很難進入風險投資領域。
目前，我國涉及民間資本參與風險投資的法律主要包括《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》和《信托法》等。但是，這些法律中的有些條款對民間資本參與風險投資的限制十分嚴格。市場經濟是一種契約經濟，與風險投資相關的法律法規應該規范風險投資人和風險企業家之間的一系列經濟、法律行為，界定風險投資參與人的權利和義務，使民間資本的安全性、流向性和回報性都有法可依、有據可查。但在我國，相關的風險投資法如《風險投資法》、《風險投資基金法》等一直未出臺，在一定程度上減緩了民間資本參與風險投資的步伐。
2 稅收壁壘
民間資本為了追求最大化的收益，必然要尋求投資收益大于投資成本的機會，因此影響民間資本投資行為的主要因素是投資收益和投資成本。稅收構成了風險投資的直接成本，影響著風險企業的資本形成。過高的稅率，使得風險企業期望收益大打折扣，遏制了風險企業對民間資本的需求。一方面，參與風險投資的民間資本要與風險企業“共進退”。特別是，我國實行的是生產型增值稅，對于資本密集、技術附加值高的風險企業而言，其實際稅收負擔比傳統工業企業要高得多。
3 風險企業架子太大，缺乏優秀的風險投資家
創業風險企業擁有的是“創新資源”，缺少的是資本和管理。而風險投資人、風險資本家擁有的是資本和管理，缺少的是“創新資源”。兩者在合作過程中本應該很好的互補，但由于我國的實際國情以及觀念認識的差異，我國風險企業家一向抓住企業的控股權不放，動要求技術入股份額達90％以上。即使民間資本大規模參與風險投資，風險投資家也意欲與風險企業家合作，可由于風險企業家條件要求苛刻、門檻過高，風險投資家不得已也只好放棄。
風險投資良好的組織形態是有限合伙制，有限合伙制的核心主體是風險投資家，他們必須具備相關的專業知識和風險投資的管理經驗，有追求高回報的強烈欲望和承擔高風險的能力，有足夠的經濟能力參與這類投資，且與高新技術企業及投資者有廣泛的聯系和良好的關系，但我國處于風險投資的發展階段，這些人才十分缺乏，這也制約著民間資本在風險投資領域的發展。
4 退出渠道不通暢
目前，我國風險投資退出的途徑主要有主板上市交易、中小企業板上市交易、買殼上市、境外上市、場外交易、風險企業回購、二次出售、大企業并購、清算等方式。但是，由于我國主板市場是以扶持國有企業為指導思想的，門檻高，額度有限，風險投資企業通過主板市場上市幾乎沒有可能。大部分專家認為我國最為可行的風險投資退出方式為企業并購，其次依次為創業板交易、股份回購和買殼上市。股權回購是國外風險資本一種重要的退出方式，但是股權回購在我國也有法律障礙，現行《公司法》第149條規定：“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。而清算是風險投資家最不愿意看到的結果。由于上述種種措施，使得我國大量風險投資資金紛紛被項目“套牢”，風險資本的性質蛻變為實業資本，這一點也極大地制約了民間資本在風險投資中的發展。
二 正確引導民間資本進入風險投資領域的措施
1 建立以民間資本為主體的風險資本投入體系，有效保護民間資所有者權益
不論是美國、加拿大、日本還是韓國，其中政府始終是風險投資的引導者，政府資金始終是民間資本的“導航員”，民間資本始終是風險投資的主體，政府資金所占比例較小。我國風險投資起步較晚，風險投資領域國有資產還占有較大的比重，為了建立以民間資本為主體的風險資本投入體系，政府要逐步減少對風險投資的出資，減少對高新技術企業的直接投入，避免因為政府在風險投資上的主導作用，而產生對民間資本的“擠出”影響。政府可以通過
“官民結合”的方式組建風險投資基金，由該基金組織風險投資公司具體運營基金，負責對高科技企業的挑選、過濾和推薦，決定是否投資。
民間資本是否愿意進入風險資本市場，主要取決于投資的安全性、流動性和收益性，而風險產生的主要原因，是由于風險資本市場存在著較為嚴重的信息不對稱以及優秀風險投資家的缺乏。為了保護民間資本所有者權益，在以民間資本為主體的風險資本體系中，政府要以制度安排者、引導者、服務者的身份出現，平衡資本市場的信息不對稱。同時，政府要通過多種途徑大力培養復合型風險投資人才，利用政府自身的優勢，通過政府交流，借鑒外國的有益經驗，采取走出去、請進來的方式培訓我國的風險投資人才。
2 建立完善的法律制度，降低民間投資者的投資風險
完善的法律制度、稅收制度，是吸引民間資本的有利條件之一，在法律方面主要是完善現行的相關法律，包括《公司法》、《證券法》、《合伙企業法》、《信托法》等。另外還要盡快出臺一些新的法規，包括《風險投資法》、《風險投資基金法》等，為民間資本參與風險投資提供有效的法律保障，使得民間資本進入風險投資領域能夠有法可依。
在制度方面，完善有限合伙制，我國現行的風險投資公司是以有限責任制為主要形式，是投資者按出資額的多少對公司承擔責任和有限風險。這種投資形式不能給風險資本家提供最大激勵，相反卻讓其承擔了較大的風險。但有限合伙制在組織模式上降低了這種風險，要求投資者為有限合伙人，風險資本家作為一般合伙人。對于利潤的分配，一般合伙人每年收取相當于風險資金價值2％～2.5％的管理費，這筆費用從風險投資基金中支付。基金到期清算時，一般合伙人獲得全部資本利得的20％，稱為資本利得提成，有限合伙人分享其余80％。目前，我國還不具備建立有限合伙制風險投資基金的法律基礎，所以應該盡快補充或者修訂現行法律，為組建有限合伙制企業構建法律基礎。
3 完善風險投資稅收優惠政策，調動民間資本的投資熱情
從國外經驗來看，采取稅收優惠的法規和政策是推動風險投資業發展最為行之有效的做法。在風險投資業發展還不是很成熟的條件下，給予風險投資行業以稅收優惠，通過適當的優惠政策扶持，是促進其發展最直接、最有效的手段，也可以幫助其更好地吸納民間資本。在稅收方面主要是制定一個比較適度的稅收優惠政策，包括實行投資收益稅收減免或投資額按一定比例抵扣應納所得稅。特別是對高技術企業，率先實行消費型增值稅政策也是刺激民間資本需求的很好措施。
4 加強風險投資退出機制建設，增強投資信心
風險投資要有暢通的資金撤出渠道，這是風險投資實現高回報、得以健康發展的必要條件。目前，我國尚未建立有效的風險投資退出機制，民間資本進入風險投資程序后，抽回增值后的資金和風險投資者實現產權變現變得十分困難。基于這種實際困難，在風險投資退出機制建設過程中，應以政府為引導，建立以非上市交易為重點的退出渠道，為風險資本提供實際可行的退出通道。
參考文獻
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經濟發展方式是指推動經濟發展的各種生產要素及其組合和作用的方式，根據馬克思的政治經濟學理論，經濟發展方式可分為粗放型和集約型兩種，粗放型發展是以增加投入和擴大規模為基礎，強調發展的速度和規模，其結果是高投入、高消耗、低質量、低效益。與之對應的是集約型發展方式，它是以提高生產要素的使用效率為基礎，強調發展的質量和效益，其結果是低投入、高產出、高效益。一般而言，在經濟發展的低級階段，由于經濟落后、工業基礎比較薄弱，只能走粗放發展之路，通過大量的投入和擴大生產規模來實現發展；但隨著經濟規模的不斷擴大，投入規模報酬不斷降低，這種粗放型的發展方式日益難以為繼，就不得不轉向集約型發展。這是經濟發展的普遍規律。在知識經濟領域，同樣遵循這一規律。但知識經濟與傳統經濟又有不同之處，為了闡明這個問題，我們先來看一下知識經濟運行的全過程。在知識經濟中，知識是以資本的形式存在的，知識資本運行的總公式依然符合馬克思的資本運行總公式G～w～G’，只不過馬克思是指G(貨幣)一W(商品)一G’(更多的貨幣)。而在知識經濟中，w不僅包括一般的物質商品，還包括知識。為了便于區別，知識經濟運行的總公式可寫為G—w•K—G’。如果只考慮知識資本，那么知識經濟運行的總公式直接就是G—K—G’。其中，G為知識生產的投入，既包括R&D經費投入，也包括資本化了的R＆D人員投入；K為知識生產的產出，主要包括科技論文、專利等知識成果；G’指知識應用后帶來的社會經濟效益。G—K是知識的生產過程，K—G’是知識的應用過程。在傳統經濟領域，集約型經濟發展主要是在G—w階段，即商品的生產階段；而在知識經濟領域，討論其集約型發展不僅包括G—K的知識生產階段，也包括K—G’的知識應用階段。因此，實現知識經濟的集約型發展主要有兩種途徑：一是在知識生產階段，通過對知識生產要素的優化組合，持續的、高效的生產和創造新知識，以滿足社會和經濟發展的需要；二是在知識的應用階段，通過改善和提高知識的利用率，以知識的最大化使用效果來滿足社會和經濟發展的需要。許多發達國家正是通過這兩種途徑，實現了通過知識來大力發展國家經濟的目的。
2我國知識經濟發展的現狀
2．1知識生產的投入情況
知識生產投入主要包括R&D經費投入和R&D人員投入。R＆D經費及其占國內生產總值的比重(R＆D／GDP)這兩個指標反映了一個國家或地區研發的投入和強度；R&D人員是各種科技投入的使用者，是科技活動中最直接最積極的因素。其中，科學家和工程師是R&D人員中的核心力量，擔負著科技發現、知識進步和科技創新的重任，其人數比例反映了整個R＆D人員的研發能力。R＆D經費投入和R&D人員是目前國際上通用的反映一個國家或地區科技投入的重要指標。從圖1可以看出，我國R&D經費投入整體呈上升趨勢。2008年，我國R&D經費達到4616億元，是199O年的36倍。尤其是自1998年以來，在這1O年間我國R＆D經費年平均增速達到24左右。R&D／GDP反映的是科技投入的強度，比起R&D經費的絕對水平，Rb-D／GDP的變化要復雜一些，但是在我國近3O年來GDP以年均8的高速增長的情況下，我國R&D／GDP依然呈明顯的上升趨勢。到2008年，R&D／GDP達到了1．54，遠遠超過了印度、巴西等發展中國家。從圖2可以看出，l996-2008年間，我國無論是R&D人員總數還是科學家和工程師所占的比例都呈現出穩步上升的趨勢。從2003年開始，我國R&D人員總數以年均9的速度增長；到2008年，我國R&D人員總數達到496．7萬人，僅次于美國，居世界第2位。科學家和工程師所占的比例，除了在1998年和2004年出現小幅下跌以外，其它年份都呈現出緩慢上升的趨勢；到2008年，科學家和工程師所占的比例達到了69．2。從橫向來看，我國R&D強度與G7國家相比差距不斷縮小。如圖3所示，從2002年開始，超過了意大利，但與G7其它國家尤其是與美日兩國相比還有很大差距。值得注意的是，從1990年開始，G7國家的R&D密度從未低于1，日本更是多年在3以上，而我國R＆D密度在2000年以前一直是在1以下徘徊，這反映了我國R&D存量與G7國家相比尚存在著嚴重不足。R&D投入結構主要是指基礎研究、應用研究和實驗發展在RD投入中所占的比例。R&D結構合理，則知識生產的效率高；結構不合理，則事倍功半，甚至會導致R&D投入的閑置和浪費。如圖4所示，2007年，我國3項研究的比例是4．7；13．28：82．02；2006年，美國是18．56：23．12：58．31；2006年，日本是12．65：22．18：65．17；2005年，法國是23．17：38．14：38．69；2005年意大利是27．71：44．4：27．89。而國際上通常認為三者的最佳比例是15：25：60，由此可見，我國基礎研究和應用研究的比例偏低，尤其是基礎研究，僅僅才占最佳比例的1／3。總的來說，近年來，我國知識生產的投入無論是經費投入還是人員投入，都呈現出高位、高幅度增長的態勢。但從橫向來看，我國R&D的投入與發達國家相比，無論是R&D流量還是R&D存量，都存在著明顯差距。從R&D投入的結構來看，我國對基礎研究的投入嚴重不足。
2．2知識生產的產出情況
知識生產的產出主要是科技論文、專利等知識成果。科技論文反映了一個國家或地區知識產出的重要指標。根據2009年中國科技信息研究所公布的中國科技論文的統計結果，1999-2008年我國科技論文的發表量占世界科技論文總數的比例持續增長，從1999年的3．3上升到2008年的11．5，排在世界的位次從第8位上升到了第2位(見表1)；從2006年開始，我國的論文總數連續3年居世界第2位，僅次于美國。這些數據表明我國科技的數量在世界科技論文總量上占據重要位置，科技投入取得了一定的投資效果。在對科技論文的質量進行評價時，目前最為普遍并受到大多數國家公認的是以被ESI收錄的論文數量和論文引用率作為評價指標的論文。2008年，在ESI收錄的論文數量排序前8名的國家中，我國的論文數量居世界第5位，但其引用率在8國中卻排名最后，不僅遠遠落后于排在第1位的美國，而且與排在第7位的日本也有非常大的差距，這說明我國科技論文的質量亟待提高。利是衡量各國知識生產的另一項指標，按其類型可分為發明專利、使用新型專利和外觀設計專利。專利反映了一國技術發明創造活動的水平和產出狀況。其中，發明專利因知識含量高、具有國際可比性，在一定程度上表征了一個國家的知識生產能力。從專利數量來看，2000—2006年間，我國專利總量呈持續增長的態勢(見圖5)。尤其從2002年開始，其增長幅度進一步擴大；到2006年，已經遠遠超過英、法、德、加等國，僅次于日本和美國。而從3項專利的分布情況來看，2008年，我國發明專利僅占全部授權專利的26(見圖6)，遠遠低于發達國家平均6O的水平，這同樣說明我國專利的質量與發達國家相比存在較大差距。通過對我國近年來知識生產的產出情況分析，我國知識的產出無論是科技論文還是專利，在數量上都取得了長足的進步，居世界的領先位置；但在質量上即都存在著明顯的不足。這表明，近幾年我國對知識生產的投入重數量和規模，輕效益和質量。
2．3我國知識的應用情況
根據知識經濟資本運行的總公式G—K—G’，知識資本的生命在于永不停息的運動，只有在不停的運動中才能實現價值增值，而知識應用正是知識轉化為生產力并帶來經濟剩余的重要一環。如果K—G’不能實現，那么之前對知識生產的投入就無法收回，甚至會造成浪費；而如果K～G’轉化后帶來的經濟剩余不足以支撐高速的持續投入，那么知識資本的循環也不能持續運行。科技成果轉化率和科技進步貢獻率主要反映了知識應用水平的高低。科技成果轉化率是指轉化為生產力的知識成果占全部知識成果的比例，它是一個國家或地區知識應用在數量上的指標。而科技進步貢獻率是指科技進步對經濟增長的貢獻份額，它是衡量區域科技競爭力和科技轉化為現實生產力的綜合性指標，它主要反映了知識應用的質量。其中，科技成果轉化率的高低決定了科技進步貢獻率的高低，只有保證大量的科技成果轉化為生產力，并產生出社會經濟效應，才能提高科技進步對經濟增長的貢獻率。目前，我國科技成果的轉化率平均僅為2O，實現產業化不足5，遠遠低于發達國家水平。盡管每年我國有近萬項科研成果通過鑒定，其中有3O左右的成果為國際首創，從一定程度上占據了國際領先地位并填補了國內空白，但遺憾的是這些成果僅有15～20被轉化為批量生產，只有5％的成果形成了產業化規模，專利的實施率也僅為3O左右。相比而言，美國的科技成果轉化率高達7O～80。據測算，目前我國的科技進步貢獻率為39，而美國、日本等主要發達國家已經達到80左右。因此，對于中國這樣一個發展中國家來說，如何減少科技投入的閑置和浪費，提高知識應用的水平，是我國知識經濟實現集約型發展必須要解決的重要問題。通過以上分析可以發現，當前我國知識經濟的發展現狀主要表現在兩個方面：一是發展迅速，實力大增，已經具備一定的基礎，這主要得益于改革開放以來我國實行的社會主義市場經濟制度以及國家對科技事業的大力支持，尤其是新世紀以來我國所提出的建設創新性國家的宏偉目標加大了對科技事業的投入，使我國的科技事業蒸蒸日上；二是我國知識經濟的發展僅僅只停留在數量和規模上，粗放型特征很明顯。這主要表現為R＆D投入的結構問題突出、知識成果重數量輕質量、科技與經濟嚴重脫節等。
3我國知識經濟集約型發展的對策
3．1加大投入，調整結構。提高知識生產能力
3．1．1加大投入
國家的繁榮昌盛是靠人民創造的，不是繼承來的。在知識經濟時代，知識的創造力是一個國家最寶貴的財富，而強大的知識創造力源于巨大的投入。作為一個發展中國家，要想通過知識經濟的集約型發展來實現國家的繁榮昌盛，沒有大量的R&D投入是萬萬不行的。因此，我們不僅要在R&D投入的流量上努力縮小與發達國家之間的差距，還要在存量上多還過去欠下的“舊債”。加大R&D投人就要綜合運用財政、金融、稅收等經濟杠桿，多渠道吸收社會各類資金投入R&D活動。具體來說，一要繼續加大政府對R＆D活動的投入力度，充分發揮政府財政資金的引導和推動作用；二要大力引導民間資本投人R&D活動。目前，我國有超過10萬億元的民間資本處在閑置狀態，利用民間資本參與R＆D活動將是政府財政資金的一個重要補充；三要吸引跨國公司在華設立R&D機構。那些在國際市場上獨領的跨國公司，大多資金雄厚、技術先進，要充分利用各種稅收優惠政策吸引跨國公司來華進行研發投資和人力資本開發，充分利用其“溢出效應”積極參與R&D活動的國際合作，與國外大學、研發機構和企業建立廣泛的合作關系，進行合作開發或委托開發。
3．1．2調整結構
結構合理才能事半功倍。就R&D投人結構而言，主要指R＆D投人中基礎研究、應用研究和實驗發展三者的比例。目前，我國實驗發展在R&D經費中所占比例相對較大，而基礎研究和應用研究比例卻偏小，尤其是基礎研究的投入嚴重不足。近幾年，我國基礎研究占R&D經費總額的比例常年在5左右徘徊，這一比例僅是最佳比例的1／3，不足美國的I／4。而基礎研究的每一個重大突破，都會對科學技術的創新產生巨大的、不可估量的作用。人類技術文明發展史上的大革命，大多是由基礎研究上的突破所引起的技術開創性的革命和變化。因此，加大對基礎研究的投入力度，對于緩解當前R&D結構失衡、提高R&D的產出質量具有重要意義。基礎研究由于耗資大、風險高、周期長，且知識成果的外溢性強，私人企業不愿也無力對基礎研究進行投入。因此，政府應該在基礎研究投入中扮演主要角色，積極承擔進行基礎研究的責任，同時充分利用多元化的投融資途徑來分散風險，才能吸引私有資金參與到基礎研究活動中去。
3．2激活源頭。創新機制，推進知識資本的運營
3．2．1評選機制
R&D人員的知識生產活動是知識經濟的源頭，源頭得不到保障，知識經濟也就無從談起。當前，我國科教系統在對科研人員職稱評定、職務提升、獎金分配等方面普遍都與科研人員發表的論文、成果的鑒定直接掛鉤。在評價科研單位的科研水平及評級達標的考核中，主要也還是以科研成果和的數量來確定。這就導致我國科技人員和科技管理者普遍都存在重成果輕專利、重評審輕市場的觀念，使許多知識成果一開始就先天不足，要么缺乏市場導向，要么距工程化要求太遠而沒有商業價值，嚴重影響到知識產業化進程的發展。因此，要想完善科教系統的評選機制，就要把獲得專利和知識成果實現產業化發展作為專業技術職務評審的重要條件。只有這樣才能充分調動知識生產者的積極性，保證有源源不斷的優質知識成果實現資本化和產業化的發展。
3.2．2分配機制
長期以來，我國企業產權制度的基本特征是“誰投資、誰擁有、誰受益”，即由貨幣出資者取得對企業所有權的掌控。隨著知識經濟的不斷發展，知識作為一種生產要素在企業生產經營中日益成為主導因素。顯然，這種“所有權系于出資”的產權結構已不能再適應知識經濟背景下企業的實際狀況和實際需要。它既不能有效激勵企業的創新人員，也不利于留住掌握核心技術的關鍵人才。鑒于此，許多專家提出了以產權激勵為主要形式來構建知識型企業的設想。在知識型企業中，創新者成為委托人，是企業增量知識的創造者并決定著企業生產什么樣的產品；經營者管理工人并組織生產；資本所有者成為債權人，獲取固定的股息收益；生產者負責生產，獲取固定的工資報酬。創新者和經營者共同分享企業的剩余價值。這種以產權激勵為主要形式的知識型企業，一方面能最大限度地激勵創新者和經營者發揮他們的技術來開發知識和管理知識，使他們與企業同呼吸，共命運；另一方面，還可以對企業創新者和經營者形成有效的約束，不至于使他們頻繁地離開企業，使企業蒙受巨大的損失。
3．2．3風險機制
知識轉化為生產力的過程，是一個典型的高投入、高風險、高收益的過程。一項科研成果從基礎研究到技術開發再到產業化的投資比例是1：10：1。O。在成果轉化的不同階段，需要不斷地注人資金，且注入的資金需要不斷地加大。同時，由于新技術、新成果具有很大的不確定性，可能面臨著很高的失敗率，因而具有較大的風險性。但從另一方面我們也要看到，如果科技成果轉化成功，得到了市場的認可，其收益也是無法估量的。正是由于知識產業化的特點，才決定了它僅僅依靠傳統的融資手段是不可能滿足其資本需求的。因此，風險投資在科技成果轉化中扮演著非常重要的角色，其作用就好比化學反應中的催化劑，能使知識快速地轉化為生產力并能夠取得經濟效益，同時也能實現風險投資自身的發展壯大。與發達國家相比，我國風險投資起步較晚，但發展迅速，尤其是近幾年來，由于中國經濟發展勢頭良好，加上人民幣存在較大的升值空間，吸引了大量的國際風險資本進入中國市場。但與歐美風險投資起步早、發展快且較為成熟的國家相比，我國的風險投資還需要從以下幾個方面加以完善：一要擴大風險投資資本來源。雖然近些年來我國風險資本呈井噴式發展，但與眾多高新技術企業對資金的需求相比，仍然是杯水車薪。其原因之一就是我國風險投資融資渠道狹窄，投資資本單一。資金來源主要集中在政府財政專項撥款和金融機構貸款上。結合我國國情來看，要解決風險投資資金短缺的問題，就必須廣開投資渠道，鼓勵企業特別是大中型企業把資金投資用于風險投資領域，適度開放對養老基金的投資限制，積極引導外資參與風險投資，加大力度吸引民間資金等；二是政府應加大對風險投資扶持的力度。由于風險投資在我國發展不足3O年，大部分國民的投資觀念尚未轉變，他們不了解風險投資的游戲規則。因此，許多人寧愿把閑余資金存入銀行也不愿做風險投資。在我國，風險投資還遠遠不成熟，這就離不開政府的大力支持，政府的引導往往能起到“四兩撥千斤”的作用，使社會各方面的資金向風險投資領域聚集；三是建立和完善風險投資的退出機制。風險退出機制是指風險投資機構在其投資的風險企業發展相對成熟以后，將所投的資金由股權形態轉變為資金形態。退出機制不僅為風險投資提供了連續的流動性，而且也為風險投資提供了持續的發展性。可以說沒有退出，風險資本就難以生存和持續發展，退出機制不健全，風險投資往往事倍功半。
3．3市場主導，政府引導。優化知識經濟的發展環境知識經濟發展的主體主要包括科研機構、企業和政府。科研機構擁有豐富的人才和知識儲備能力、較強的研發能力，是知識的主要提供者；企業具有較強的知識需求和充裕的資金，能敏銳地感受到市場對新知識成果的需求，往往走在創新的前列；政府能夠承擔一定的知識成果轉化風險，具有較強的組織調控能力，可以為知識經濟的發展創造良好的政策、法律、服務環境。科研機構、企業和政府應彼此配合，來優化知識經濟的發展環境。
3．3．1法制環境
知識經濟是以人才和知識等智力資源作為第一要素的經濟，對于智力資源這種無形資產的歸屬和占用進行法律判斷，其難度遠遠大于有形資產的判斷。而知識產權作為一種法律所確認的權利，其實質就是確認知識(智力成果)是財產、是財富的法律制度。因此，知識產權法律制度是知識經濟發展所必需的法律條件，是保證知識經濟正常運行的有效手段。同時，隨著知識經濟全球化的發展，知識產權貿易已成為國際貿易中的主要形式和競爭手段，wTO把知識產權貿易列為世界貿易體系的三大支柱之一。因此，建立一個完整的知識產權法律法規體系，是知識經濟發展的必然要求，也是知識產權法律現代化、國際化的需要。法制環境最重要的是要形成強有力的制約機制，要加大知識產權的保護力度，擴大知識產權的保護范圍，依法嚴懲侵犯知識產權的犯罪人，切實維護知識產權人的合法權益。
3．3．2政策環境
知識經濟是以高技術產業和新興產業為支柱產業的經濟，由于這些產業具有明顯的不確定性和不成熟性，因此離不開政府的引導和政策扶持。具體而言，政府應從以下幾個方面優化知識經濟發展的政策環境：一是加強產業技術政策的引導，引導企業技術創新的方向，通過產業技術政策調整，扶持知識型企業加快進行技術和管理創新，以提升它們的技術檔次和服務水平；二是要運用財政政策支持知識型企業的技術創新，財政扶持主要是對R&D的直接投入和運用貼息、擔保等手段對創新進行激勵和扶持。對于符合產業技術政策的研究開發活動，政府就應在資金上予以支持，用少量資金來引導產業技術政策的實施和刺激企業創新投資的積極性；三要改革和完善稅收優惠政策，促進知識型企業的技術創新，稅收優惠政策應把產業優惠和區域優惠相結合，以項目優惠為主；改進與所得稅相關的折舊政策和費用列支政策，并實行投資抵免政策，對中間試驗產品和專利所得收入實行減免稅政策以及其它稅收優惠政策，促進企業技術創新。
3．3．3社會環境
良好的社會環境是知識經濟發展的必要條件之一。社會環境主要包括3個方面：一是輿論環境，要在全社會營造尊重知識、鼓勵創新的輿論環境，提高全民的知識產權意識和專利意識，同時要形成鼓勵成功、寬容失敗的包容精神，為創新者打消創新顧慮；二是服務環境。服務環境建設主要包括創業服務機構建設和中介機構建設兩個方面的內容。創新服務機構通過為創業初期的科研開發人員提供資金、場地、人才、研發指南等多方面的綜合，促進科技成果迅速轉化為商品并形成產業。中介機構主要是為企業提供技術交易、技術轉移的平臺，以實現技術進步對經濟社會的推動作用；三是信用環境。信用環境是市場經濟的基石，也是知識經濟集約發展不可或缺的必要條件。因此，要大力營造有利于知識創新和產業化的信用環境。
論文摘要：本文旨在通過對風險投資退出機制的介紹以及現今我國風險投資退出機制的現狀與美國相比較得出問題癥結?提出完善資本市場、政府職能及投資機構三方面的改進意見?以此健全我國的風險投資退出機制。
一、風險投資退出機制概述
風險投資退出機制?是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下?將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態?以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制?以及相關配套制度安排。風險險投資的本性是追求高回報的?這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。投資家只有明晰地看到資本運動的出口?才會將資金投入風險企業。因此?一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵?這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說?退出機制是風險資本循環流動的中心環節。風險投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風險投資者通過風險企業股份公開上市?將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本?在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式。?2?企業并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當風險企業發展到成熟階段時?風險企業被風險投資機構包裝成一個項目?出售給戰略投資者?實現投資退出?獲得風險收益。?3?企業回購。回購是風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份?從而使得風險資本退出風險企業的行為。?4?清算。是指企業因經營管理不善等原因解散或破產?進而對其財產、債權、債務進行清理與處置?風險投資不得不中途退出。
二、中美風險投資退出機制的現狀分析
一美國風險投資退出機制的發展與現狀。
1998年美國風險企業的并購數目達到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風險企業并購的數目達到305家?比IPO數目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式?
二 中國風險投資退出機制的現狀。
相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨?我國的風險投資只有20多年的歷史?雖然發展迅速?但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距?
數據來源?王松奇?《中國創業投資發展報告2004》?經濟管理出版社?2004年版
我國風險投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高?這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外?不利于本國風險投資的長期發展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高?截至2003年的累計數為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達到了40?4%?可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購通過現金方式而非股權置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三我國風險投資退出機制的問題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小?考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求?不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業?一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯過最佳退出時機?并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監管落后。
2缺乏有效的市場中介服務體系。目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構?已有的中介機構魚目混雜?從業人員良莠不齊?服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風險。
3風險投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主?而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協議轉讓的方式?并且多以現金方式交易?這就大大減少了風險投資公司的資本利得?同時增加了轉讓的難度。
三、對我國風險投資退出機制的建議
一構建完善的多層次資本市場體系。
我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創業板市場?為風險資本的IPO退出方式創造條件。雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備?但從支持風險投資業發展的長期目標出發?建立我國的創業板市場勢在必行。實際上?我國創立二板市場的條件正在成熟之中。
一是有美國、香港等地的成功經驗可供借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行?正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。在西方國家?風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式?也是風險資本常用的撤出渠道。但是?風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。我國的資本市場發展歷史較短?多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。三是完善我國的產權交易中心建設?為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對風險投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法?它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍?有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展?都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗?我國也應該在原有相關政策基礎上?從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面?加大對風險投資的政策支持力度。在風險資本的運作過程中?牽涉到較為復雜的社會經濟關系?有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系?為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀?我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業法》《專利法》《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》?制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。
【關鍵詞】政府風投；中小企業；行為模式
作為國民經濟的重要組成部分，我國中小企業已成為發展經濟、繁榮市場和擴大就業的重要基礎。到2005年，全國登記的中小企業有3980多萬，對我國GDP 貢獻達50％以上，城鎮人口就業方面占75％，全國稅收占40％，全國專利占66％，技術創新占74％，占全國新產品研制82％。2008年金融危機讓我們認識到，中小企業是防范國際經濟動蕩的重要防火墻，同時也是擴大國內需求的重要因素。目前，鑒于我國對中小企業的金融支持長期嚴重不足，政府貨幣銀行政策對此問題沒有實質性的作用，中小企業本身更是無能為力因應其融資問題上表現出的明顯的“市場失靈”。因此建議政府直接進行風險投資化解中小企業融資困難。
一、政府直接風投于中小企業的必要性
經合組織的《政府對技術型小企業的風險投資》（OECD，1997）專題研究報告認為，由公眾部門進行直接股權投資是向一個經濟體系中注入風險資本的最高級方式。政府參與風險投資有兩個原因：（1）政府風險投資計劃可以產生更大的社會效益，推動創新，促進經濟增長和創造就業機會；（2）政府風險投資計劃有助于填補投資空白區域。由于受到其自身規模和財務狀況的限制，中小企業很難從商業銀行獲得貸款，通過資本市場直接融資對小企業來說可能性更小，那些處于起步期，技術風險較高的小企業就成了“投資空白”，政府計劃的意義就在于可以通過有目的的參與和引導，填補這些空白，為中小企業的創新活動提供資金保障。
二、政府風投中小企業的目的
對中小企業創業性風險投資主要來自兩部分：私人部門的風投資金和公共部門創業投資。在成熟的風險投資環境中，私人部門的風投資金應該占絕對主導地位。然而我國風險投資嚴格地說是剛起步，私人風投資金難以啟動，此時的中小企業的資金供給不足表現為“市場失靈”，風險投資面臨同樣的困境。政府作為資金的供給者或作為風險投資者的目的表現為：（1）引導私人創業風險資本。在創業風險投資項目的融資過程中，公共創業風險資本所投資的都是具有政策導向的項目，所以傾向于在創業風險投資項目風險較大的初期階段進行投資。投資一段時期后，如果項目運轉順利，在項目的后續階段，公共創業風險資本將吸引私人創業風險資本的進入。（2）直接為中小企業提供資金支持。（3）資產增值和保值。（4）后經濟危機時代，政府的主要任務是讓經濟平穩度過危機并擴大國內需求。
三、政府風投于中小企業的行動模式
政府直接參與風險投資與其他資金供給者的本質差別是：政府以推動中小企業和相關產業發展為最終目的，而其他風投者以資金收益最大化為目的。換言之，國家風險資本存在的理由主要有兩條：（1）高科技企業的研究與開發投資所產生的社會效益往往遠超過企業本身所獲得的效益，即“溢出效益”和“正的外部性”；（2）政府對中小企業的投入會對私有資本起到示范和引導作用，這是產業投資政策的目的，也是國家宏觀調控的有效手段。鑒于此，政府選擇投資對象時必須考慮行業特征、企業技術、產品特性、發展前景、產業導向作用和行業指示作用等，尤其要考慮投資對象的發展對產業、行業及全國宏觀經濟結構調整的影響。這就決定了政府作為風投資金的供給者在篩選投資對象的標準與其他投資者的差異。我國政府參與中小企業風險投資的采用的行動模式是：政府“船員”行為模式和政府“船家”行為模式的復合模式。政府“船員”行為模式表明政府是經濟活動主體，直接參與經濟活動，享受經濟利益，承擔經濟風險，具體表現為我國中小企業風投資金的供給者，與其他類型風投資金供給者沒有差別，二者均按市場規則行動。如果存在差別的話那就是：前者風投合作的交易成本少，后者由于反復的談判而導致交易成本較高。政府風險投資的特殊性決定了政府投資行為的“船員”行為模式必須在特定時點上的終結。因為一直充當“船員”的政府最終要回到“掌舵”的“船家”的位置上。當船乘風破浪到達彼岸時，也就是企業已發展壯大時，政府早期投入中小企業的創業風險資金的歷史使命業已完成，且對于整個國家而言，繼續把資金留在這些企業所產生的社會邊際效益快速下降，政府必須通過私有化，撤回資金，轉而投入新的企業，使國家風險投資資金進入新一輪“載企過河”的使命征途。
作為我國經濟的重要組成部分，中小企業作為一個整體一直面臨著融資難的共同問題，這制約著中小企業的發展。中小企業的投資活動和中小企業的產品的多樣性及市場適應性直接影響我國國內需求水平，會直接影響我國經濟結構調整的問題，從而影響我國經濟的國際競爭力水平，也可以說涉及到國際經濟安全的問題。當中小企業資金供給處于“市場失靈”的狀況時，政府有必要直接參與中小企業風險投資，投資效益可體現在三個維度：一是投資的直接收益；二是創造就業；三是引導企業投資。
參 考 文 獻
