時間：2023-03-21 17:07:08
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論文關(guān)鍵詞：中西方商業(yè)銀行貸款定價模式比較
隨著我國金融體制改革的深化，利率市場化進程的推進，商業(yè)銀行在改革中取得了重大進展，基本建立了自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的現(xiàn)代商業(yè)銀行模式，但是在經(jīng)營和管理方面，仍然存在著很多問題，貸款定價就是其中之一。
制定合理的貸款價格是商業(yè)銀行經(jīng)營和競爭的主要手段，對于提高銀行收益、擴大市場占有率、加強客戶忠程度都有重要意義。而在利率市場化的環(huán)境中，商業(yè)銀行對貸款定價的控制更是其生存和發(fā)展的根本。
一、貸款定價的含義
所謂“貸款定價”，即合理的貸款價格的確定。是指通過全面核算貸款能夠給商業(yè)銀行帶來的各種收益、商業(yè)銀行為提供相應(yīng)的貸款服務(wù)所需承擔(dān)的成本、貸款應(yīng)該得到的目標(biāo)收益等因素，對每一筆貸款確定具有市場競爭力，并且能夠滿足銀行的盈利性、安全性及流動性要求的綜合價格的過程。
貸款價格的確定要符合利潤最大化原則、確保貸款安全原則、擴大市場份額原則、維護銀行形象原則。國際上，銀行貸款的價格一般是由利息和費用兩部分構(gòu)成的。但現(xiàn)階段金融論文，我國銀行貸款只能向借款人收取利息。根據(jù)《貸款通則》的規(guī)定，我國商業(yè)銀行在從事貸款業(yè)務(wù)時，“自營貸款和特定貸款，除按中國人民銀行規(guī)定收取手續(xù)費之外，不得收取其他任何費用。”因此，在我國現(xiàn)階段，商業(yè)銀行貸款的價格就表現(xiàn)為貸款的利息。
二、中西方商業(yè)銀行貸款定價模式比較
（一）西方商業(yè)銀行的貸款定價模式
銀行在為每筆貸款定價時，應(yīng)結(jié)合貸款定價的模式來考慮影響貸款定價的因素。在西方商業(yè)銀行中，存在三種傳統(tǒng)的貸款定價模式：成本加成模式、基準(zhǔn)利率加點模式、客戶盈利分析模式。這三種模式是隨西方商業(yè)銀行的經(jīng)營環(huán)境的不斷變化而相繼產(chǎn)生的。
1、成本加成模式
這是一種傳統(tǒng)的“成本導(dǎo)向型”定價模式，貸款的價格必須包括：資金成本、貸款費用、風(fēng)險補償費、目標(biāo)收益。計算公式為：
貸款利率=貸款的資金成本率＋貸款費用率＋風(fēng)險補償費率＋目標(biāo)利潤率
①資金成本：銀行獲得這筆貸款資金所付出的利息費用和籌資費用。
②貸款費用：由貸款產(chǎn)生的非利息支出費用。如信貸人員工資、設(shè)備成本和折舊等。
③風(fēng)險補償費：又稱“貸款的風(fēng)險溢價”，即對貸款可能發(fā)生的違約風(fēng)險做出的必要補償。
④目標(biāo)利潤：銀行從每筆貸款中獲得的最低收益。
成本加成定價法簡明、直觀的表明了商業(yè)銀行貸款價格的結(jié)構(gòu)。但是，成本加成定價模式要求銀行內(nèi)部有精確的成本核算系統(tǒng)，要求能夠精確的歸集和分配成本，但銀行往往由于產(chǎn)品的多樣化，很難進行成本分配。另外，成本加成模型屬于“內(nèi)向型”模式，是以自身情況作為出發(fā)點，很容易脫離市場，失去貸款價格的市場競爭力。第三，成本加成模式適用于單筆貸款定價，而銀行與客戶往往存在著多筆業(yè)務(wù)，所以不利于建立穩(wěn)定的客戶關(guān)系。
2、基準(zhǔn)利率加點模式
基準(zhǔn)利率加點模式也稱為“價格領(lǐng)導(dǎo)模型”，是國際銀行廣泛采用的貸款定價方法，是建立在中央銀行基準(zhǔn)利率上的一種定價法。在市場基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上加上不同水平的利差，使得銀行能夠?qū)Σ煌L(fēng)險程度的客戶、不同的貸款種類確定不同的貸款利率。公式為：
貸款利率=優(yōu)惠利率+風(fēng)險加點
或貸款利率=優(yōu)惠利率×（1+系數(shù)）
這種定價法重點考慮不同貸款的違約成本，屬于“外向型”的定價模式。與成本加成模式比，更加貼近市場金融論文，是以市場一般價格水平為出發(fā)點，因此確定的價格更具市場競爭力。此外，該定價法還考慮到了貸款品種、貸款規(guī)模對貸款價格的影響，比如在實際操作中貸款額度小的零售業(yè)務(wù)，貸款利率就高；貸款額度大的批發(fā)業(yè)務(wù)，貸款利率則相對較低。但是，該模型并不能作為獨立的定價模式來確定貸款的價格，并且在確定“風(fēng)險加點”幅度時，沒有充分考慮到銀行的資金成本。
到了20世紀(jì)70年代，基準(zhǔn)利率作為商業(yè)貸款基準(zhǔn)利率的統(tǒng)治地位受到了倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）的挑戰(zhàn)，貸款定價模型優(yōu)化為：
貸款利率=同業(yè)銀行拆借利率+違約風(fēng)險溢價+期限風(fēng)險溢價
3、客戶盈利分析模式
客戶盈利分析模式是一種“客戶導(dǎo)向型”模式，它并不是從某項貸款本身出發(fā)來確定其價格，而是將貸款定價納入客戶與銀行的整體業(yè)務(wù)關(guān)系中考慮。即全面考慮客戶與銀行各種業(yè)務(wù)往來的成本與收益，以及銀行利潤目標(biāo)。計算公式為：
（貸款額×利率×期限＋其他服務(wù)收入）×（1－營業(yè)稅及附加率）≧為該客戶提供服務(wù)發(fā)生的總成本＋銀行的目標(biāo)利潤
銀行的這種定價模式體現(xiàn)了“以客戶為中心”的經(jīng)營理念，并考慮的是銀行與客戶的整體業(yè)務(wù)往來，所以更有利于確定具有市場競爭力的貸款價格。但是，此種定價方法對商業(yè)銀行的成本計算與分配提出了更高的要求，要做到“分客戶核算”，加大了銀行的工作量，提高了銀行服務(wù)的總成本。
（二）我國商業(yè)銀行的貸款定價模式
隨著利率市場化進程的加快，市場競爭的激烈日益突顯，各商業(yè)銀行要想實現(xiàn)自身利潤最大化的目標(biāo)，必須提高其經(jīng)營效率和經(jīng)營管理水平，必須從以前的“規(guī)模經(jīng)營”向“效益經(jīng)營”轉(zhuǎn)變，必須考慮到每筆貸款的成本是否回收，貸款的風(fēng)險費用是否得到補償，并獲得預(yù)期收益。
我國目前所采用的貸款定價方法是由中國人民銀行規(guī)定不同期限、不同主體的貸款基準(zhǔn)利率金融論文，商業(yè)銀行在此基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，對貸款價格進行浮動，浮動區(qū)間在人民銀行規(guī)定的范圍內(nèi)。由于要適應(yīng)利率市場化的發(fā)展需要，我國政府對商業(yè)銀行的貸款定價進一步放開，取消貸款利率浮動上限。商業(yè)銀行可以根據(jù)自身的資金成本、借款人的風(fēng)險、效益狀況、與商業(yè)銀行的關(guān)系等因素，在利率浮動區(qū)間內(nèi)自主定價，在不同的操作過程中采用不同的定價方法。目前，我國商業(yè)銀行的定價方法主要有基準(zhǔn)利率加點法、貸款成本定價法、市場參照法和客戶關(guān)系定價法。
1、基準(zhǔn)利率加點法
這種方法是以人民銀行規(guī)定的基準(zhǔn)利率加上或乘以浮動比率作為貸款價格的方法。這種方法與西方商業(yè)銀行的價格領(lǐng)導(dǎo)模式相類似，是我國商業(yè)銀行廣泛采用的一種貸款定價方法。具體步驟方法為：①組成利率浮動參考指標(biāo)。該指標(biāo)是由一筆貸款的各項風(fēng)險指標(biāo)和其他相應(yīng)指標(biāo)構(gòu)成。②參考指標(biāo)分檔次。商業(yè)銀行將第一步做出的利率浮動參考指標(biāo)分成若干檔次，根據(jù)以往企業(yè)歷次貸款利率水平，將參考指標(biāo)的檔次分別對應(yīng)相應(yīng)的利率浮動系數(shù)，并依據(jù)指標(biāo)的重要程度設(shè)置不同的權(quán)重。③計算利率浮動比率。計算公式如下：
利率浮動比率=∑（風(fēng)險指標(biāo)對應(yīng)的浮動系數(shù)×權(quán)重）+∑（其他指標(biāo)對應(yīng)的浮動系數(shù)×權(quán)重）
則貸款價格=基準(zhǔn)利率＋利率浮動比率
其中公式中的風(fēng)險指標(biāo)包括：資本金比率、還款期限、貸款擔(dān)保方式、信用等級、資產(chǎn)負(fù)債率等影響銀行貸款風(fēng)險的重要指標(biāo)；其他指標(biāo)包括存貸率、單筆貸款數(shù)額等。
這種定價模式的優(yōu)點是具有一定的合理性和市場競爭力，是以央行的基準(zhǔn)利率為出發(fā)點，結(jié)合各種風(fēng)險指標(biāo)來定價，屬于“市場導(dǎo)向型”定價方法。但是，由于構(gòu)成貸款風(fēng)險的因素有很多種，銀行不可能全面加以計算，所以銀行就無法通過貸款定價全面管理貸款的風(fēng)險。
2、貸款成本定價法
商業(yè)銀行采用貸款成本定價法，目的在于使確定的貸款價格能夠彌補銀行提供貸款服務(wù)的成本，并且使銀行能過獲得貸款相應(yīng)目標(biāo)利潤，實現(xiàn)經(jīng)營利潤最大化。貸款成本定價法的計算公式如下：
貸款價格=資金成本＋風(fēng)險準(zhǔn)備金＋分?jǐn)偟臓I業(yè)費用＋目標(biāo)利潤
①資金成本：銀行獲得這筆貸款資金所付出的利息費用和籌資費用。
②風(fēng)險準(zhǔn)備金:對貸款提取的一定數(shù)額的呆賬損失準(zhǔn)備金。銀行的貸款存在風(fēng)險，存在著形成壞賬損失的可能性，銀行為防范風(fēng)險，降低銀行遭受損失的可能，將從貸款中提取一定比例資金，作為風(fēng)險準(zhǔn)備金。
③營業(yè)費用：由貸款產(chǎn)生的非利息支出費用。如信貸人員工資、設(shè)備成本和折舊等。
④目標(biāo)利潤：商業(yè)銀行對貸款的預(yù)期收益。因為銀行作為經(jīng)營信用資產(chǎn)的企業(yè)，以營利為主要目的金融論文，所以在計算貸款價格時也應(yīng)考慮。
貸款成本定價法與西方商業(yè)銀行的成本價成模式相類似，是從商業(yè)銀行自身角度出發(fā)對貸款進行定價的，屬于“成本導(dǎo)向型”定價模式。商業(yè)銀行采用這種方法優(yōu)點在于能夠保證貸款的盈利性，獲得貸款收益。但是，由于其出發(fā)點是商業(yè)銀行自身，存在著內(nèi)向型特點，可能會影響其市場競爭力。
3、市場參照法
市場參照法指的是商業(yè)銀行在確定貸款價格時，參考的因素來源于市場。此時，銀行參考的因素是同類競爭者對同類貸款產(chǎn)品提供的價格、貸款產(chǎn)品的特性、服務(wù)水平等。通過這些因素，來確定自身的貸款價格。
運用這種方法制定出的貸款價格具有較強的市場競爭力，商業(yè)銀行在預(yù)測成本有困難或競爭者不確定時，通常采用這一方法。但是，市場參照法忽略了銀行自身的成本和利潤，很可能出現(xiàn)市場份額增大，而銀行利潤減少的現(xiàn)象。
4、關(guān)系定價法
這里的關(guān)系指的是客戶與銀行的業(yè)務(wù)往來、客戶對銀行的貢獻、客戶對銀行的潛在價值等。商業(yè)銀行采用的關(guān)系定價法，就是根據(jù)這些關(guān)系的程度對貸款進行定價。
關(guān)系定價法適用于銀行的長期客戶及大型客戶，也是銀行吸引關(guān)系密切客戶的有效方法，可以使長期客戶的忠誠度提高。但是，這種定價是優(yōu)惠定價，價格通常比一般價格水平低，所以會對銀行的盈利水平造成影響。
（三）中西方貸款定價模式的比較
相同點：①在我國與西方定價模式中，都存在“成本加成定價模式”，這種定價方法能夠簡明、直觀的反應(yīng)商業(yè)銀行貸款價格的結(jié)構(gòu)。但是，這種定價模式屬于“成本導(dǎo)向型”，是從商業(yè)銀行自身角度出發(fā)對貸款進行定價的，很容易脫離市場，失去貸款價格的市場競爭力。②“基準(zhǔn)利率加點模式”也是中西方國家商業(yè)銀行廣泛使用的定價方法金融論文，屬于“外向型”定價模式，與成本加成定價模式相比，更加貼近市場，因此確定出的價格更具市場競爭力。但由于貸款風(fēng)險因素有很多種，銀行不能全面加以計算，所以這種方法不能單獨使用來確定貸款的價格。
不同點：①西方國家商業(yè)銀行重視“以客戶為中心”的服務(wù)理念，因此西方商業(yè)銀行會采用“客戶盈利分析模式”為貸款定價，通過考慮銀行與客戶的整體業(yè)務(wù)往來確定出的貸款價格更具市場競爭力。②與西方定價模式不同，我國商業(yè)銀行在貸款定價時，還會考慮到“市場參照法”，這種方法是在商業(yè)銀行預(yù)測成本有困難或競爭者不確定時采用的方法。但是這種方法容易忽略商業(yè)銀行本身的成本和利潤，造成市場份額增大但利潤減少的現(xiàn)象。
從上述中西方商業(yè)銀行貸款定價方法比較可以看出，每一種定價方法都有它自身的優(yōu)點，但又都存在著缺點。可見，沒有一種定價方法是萬能的，隨著利率市場化的進一步推進，我國商業(yè)銀行在進行貸款定價時，應(yīng)該對現(xiàn)有定價模式的改進，以適應(yīng)整個市場環(huán)境的發(fā)展。
一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標(biāo)機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率。
所謂市場基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風(fēng)險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的市場基準(zhǔn)利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準(zhǔn)利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國國債市場應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
(1)進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準(zhǔn)國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標(biāo)價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
(2)嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預(yù)發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
(1)合理設(shè)計國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
(2)優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。 這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。
因此本文將我國貨幣市場基準(zhǔn)利率選擇問題納入到貨幣政策利率傳導(dǎo)機制框架中去。在此背景下，本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優(yōu)缺點，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），通過實證考察SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢， SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進而能夠不負(fù)眾望在金融市場上成為具有絕對話語權(quán)的貨幣市場基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經(jīng)濟運行中的效力，成為本文研究的目的。
關(guān)鍵詞：貨幣市場基準(zhǔn)利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導(dǎo)機制；社會融資總量；管制利率渠道
一、研究目的和意義
1.1研究目的
本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、央票發(fā)行利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優(yōu)缺點，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進而能夠不負(fù)眾望在金融市場上成為具有絕對話語權(quán)的貨幣市場基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經(jīng)濟運行中的效力，成為本文研究的目的。
1.2研究意義
利率市場化改革與基準(zhǔn)利率培育是互為前提，互相補充的，曾經(jīng)銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券回購市場都作為我國基準(zhǔn)利率培育的“試驗田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號起運行，就被嘗試作為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率進行培育，參照以前CHIBOR等內(nèi)在形成及運行機制存在的缺陷，、教訓(xùn)，需要對SHIBOR的運行特點做實證考察，明確SHIBOR運行中的缺陷，進而提出相應(yīng)的完善建議，使其成為名符其實的貨幣市場基準(zhǔn)利率，并疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。本文結(jié)合前人研究總結(jié)概括了貨幣市場基準(zhǔn)利率選擇的原則，在此原則指導(dǎo)下對我國貨幣市場上存在的各個準(zhǔn)基準(zhǔn)利率內(nèi)在屬性及優(yōu)缺點做了定性比較，對SHIBOR及對其他貨幣市場利率傳導(dǎo)效應(yīng)做了實證分析，進而對SHIBOR形成機制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機制的疏通提出一些建議。為利率市場化改革進程提供一個成熟的貨幣市場基準(zhǔn)利率作為其市場基礎(chǔ)，進而理順貨幣政策傳導(dǎo)機制特別是貨幣政策利率傳導(dǎo)機制。
二、關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究和相關(guān)理論
2.1關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究
這方面的文獻研究包括兩個方面：一是選擇基準(zhǔn)利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場基準(zhǔn)利率。
首先，關(guān)于第一方面以往學(xué)者在這方面的闡述并無大的差異。在后面理論分析部分也會詳細(xì)闡述。
其次，就是關(guān)于我國應(yīng)選擇哪種貨幣市場利率作為基準(zhǔn)利率的研究。關(guān)于這方面的研究主要集中在銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、債券回購利率、短期國債利率這幾種利率上有所分歧和爭議。因為各個學(xué)者研究時點即貨幣市場發(fā)展階段的不同以及所選計量方法的差異，在得到的選擇結(jié)論上有些差異。最后，有學(xué)者將基準(zhǔn)利率細(xì)分為央行基準(zhǔn)利率和市場基準(zhǔn)利率，對二者的互動關(guān)系作了研究。但溫彬?qū)τ诨鶞?zhǔn)利率的所屬范疇作了精確定位，基準(zhǔn)利率最終會演化為由貨幣市場利率來充當(dāng)。
2.2相關(guān)定義概念
2.2.1利率及利率體系
利率理論奠定了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學(xué)的基石，是指貨幣的時間價值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關(guān)的一個重要貨幣金融學(xué)中的概念就是流動性，指貨幣因免去了轉(zhuǎn)換成本或者交易成本而具有的內(nèi)在的使用上的靈活性，流動性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來的時間價值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現(xiàn)金方可落袋為安的心里傾向性，這體現(xiàn)的是貨幣的時間價值與流動性便利的無形價值之間的替代與權(quán)衡。
在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，市場上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場利率體系。不同利率背后對應(yīng)于不同的經(jīng)濟活動，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動機，如政策利率是央行執(zhí)行貨幣政策工具的變量，體現(xiàn)央行調(diào)控金融市場及實體經(jīng)濟的利率；而市場利率是市場交易主體在對央行的政策利率釋放的信號中進行理性與非理性的預(yù)期及理解，可能會基于自身利益動機達(dá)成的對資金價格的判斷，當(dāng)然政策利率與市場利率的劃分只是從一個角度，其他角度還有依據(jù)或反映時間長短、破產(chǎn)清算順序、有無含權(quán)、稅收優(yōu)惠程度、市場流動性水平等因素來劃分的。但是歸根結(jié)底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質(zhì)上是具有不同風(fēng)險和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場利率體系，反映不同的利率形成機制及功能。
2.2.2基準(zhǔn)利率的基本定義及內(nèi)在屬性
準(zhǔn)確地定義基準(zhǔn)利率是全面厘清基準(zhǔn)利率的基本屬性的根本前提。關(guān)于基準(zhǔn)利率，嚴(yán)格意義上講應(yīng)作央行基準(zhǔn)利率與市場基準(zhǔn)利率之區(qū)分。事實上應(yīng)該把中央銀行基準(zhǔn)利率稱之為中央銀行目標(biāo)利率更為準(zhǔn)確。銀行并非直接規(guī)定貨幣市場短期利率，只是通過公開市場操作等手段使市場利率與目標(biāo)利率水平相接近。央票發(fā)行利率是集政策性、市場性為一體的利率，從概念上作區(qū)分，因為其他貨幣市場利率只具有市場性，而政策利率與市場利率之間本身具有比較復(fù)雜的互動關(guān)系。本文談的基準(zhǔn)利率更多的是指貨幣市場基準(zhǔn)利率。
三、貨幣市場基準(zhǔn)利率選擇的一般原則
3.1貨幣市場基準(zhǔn)利率選擇的必要性
3.1.1培育基準(zhǔn)利率是貨幣資金市場乃至整個經(jīng)濟實現(xiàn)帕累托最優(yōu)的要求
微觀經(jīng)濟學(xué)告訴我們，市場經(jīng)濟中最重要的就是價格機制。相應(yīng)的，貨幣市場是貨幣資金資源配置中很重要的市場，勢必要建立一個標(biāo)桿性的反映貨幣市場資金價格的貨幣市場基準(zhǔn)利率。有了貨幣市場基準(zhǔn)利率后，其他市場利率相應(yīng)有序形成，市場參與者對各種市場利率形成合理預(yù)期，進而參與資金的供求，實現(xiàn)資金市場乃至整個經(jīng)濟的帕累托配置最優(yōu)。
3.1.2建立和完善基準(zhǔn)利率是利率市場化的必要前提
基準(zhǔn)利率使得利率市場化的推進有的放矢，有章可循。成熟完善的基準(zhǔn)利率是通往利率市場化的必經(jīng)之路。沒有一個成熟完善的基準(zhǔn)利率就談完全放開利率市場化，無疑會給我國金融市場帶來動蕩。
3.1.3 有利于央行宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變
在前面的理論分析部分談到我國目前央行的貨幣政策操作模式正由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控去過渡，不論從社會融資規(guī)模的市場化特征還是從利率市場化的要求來看，沒有一個成熟完善的基準(zhǔn)利率，沒有一個能有效傳導(dǎo)上下游至實體經(jīng)濟的基準(zhǔn)利率，利率渠道效應(yīng)的發(fā)揮絕對是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控去暢通地過渡。種種金融新形勢下呼喚著一個成熟完善的基準(zhǔn)利率的及早到來。
3.1.4疏通金融子市場的橋梁
從業(yè)界實踐角度來看，資本市場金融工具的定價一直參照貨幣市場利率，資本市場金融工具的合理定價需要依托一個成熟完善的貨幣市場基準(zhǔn)利率，如中國企業(yè)債券市場之前發(fā)展步履維艱，是由于債券定價沒有一個可以依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，利率期限結(jié)構(gòu)不一致，定價基準(zhǔn)的混亂，使得投資人承受一定的風(fēng)險之下不能獲得應(yīng)有的風(fēng)險溢酬（收益），市場發(fā)展緩慢。基準(zhǔn)利率產(chǎn)生以后，企業(yè)債券定價有了可供參照的標(biāo)桿定出來的價格才會合理，進而才能為發(fā)展中國債券市場提供條件。
3.1.5商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價體系完善的需要
內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格理論上應(yīng)該溝通貨幣市場資金利率和存貸利率。利率市場化改革完成后，需要商業(yè)銀行有良好的資金定價能力，較為準(zhǔn)確地捕捉并預(yù)測貨幣市場信號，也就是貨幣市場利率的市場化有助于推動存貸款利率市場化，這就需要銀行內(nèi)部從總行到下面分支行建立完善的轉(zhuǎn)移定價機制，因此理論上，應(yīng)該是貨幣市場利率有效引導(dǎo)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格，進而影響到存貸款產(chǎn)品定價，實現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業(yè)銀行建立和完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價體系成為可能，而貨幣市場基準(zhǔn)利率的培育則提供了市場基礎(chǔ)。
3.2貨幣市場基準(zhǔn)利率選擇的原則
3.2.1穩(wěn)定性
穩(wěn)定性，指基準(zhǔn)利率因意外事件的沖擊所帶來的波動相對較小，即抗干擾能力較好。滿足穩(wěn)定性就要求保持基準(zhǔn)利率波動性在一定范圍內(nèi)。利率本身是具有內(nèi)生性還是外生，人們一直難以區(qū)分：如果在特定階段某項或某幾項實體經(jīng)濟因素變動使得利率變化，同時央行在進行貨幣政策操作，市場主體分不清利率的變動到底是實體因素還是政策因素引起的。如果基準(zhǔn)利率不時地就異常波動，會使市場主體無所適從乃至做出錯誤的投融資決策，而事實上在業(yè)已實現(xiàn)利率市場化的國家，其央行很重視微調(diào)基準(zhǔn)利率，對市場主體產(chǎn)生可置信的承諾或者宣告效應(yīng)，而不會讓其無所適從。
3.2.2基礎(chǔ)性
基礎(chǔ)性是貨幣市場基準(zhǔn)利率最最本質(zhì)的特性，也可稱之為基準(zhǔn)性，反映出特定期限下最低或者無風(fēng)險收益水平，本質(zhì)上屬于某種“原點性”利率，可以衍生出其他貨幣市場利率并引導(dǎo)著其他貨幣市場利率變化，也是金融產(chǎn)品定價基準(zhǔn)。背后分別對應(yīng)具有高信用等級的倫敦拆借銀行和絕對無信用風(fēng)險的政府的兩個在國際市場上頗具影響力的LIBOR和短期國債收益率。
3.2.3傳導(dǎo)性
基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵決定了它對其他利率具有標(biāo)桿性的功效，首先從橫向來看（利率角度），基準(zhǔn)利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導(dǎo)到自身長端期限品種，并且對外它的變化可以傳導(dǎo)到其他貨幣市場利率或者長期利率，構(gòu)成一系列合理的利率期限結(jié)構(gòu)。其次，從縱向來看，市場基準(zhǔn)利率與流動性指標(biāo)、CPI和PPI等價格指標(biāo)、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)密切相關(guān)。基準(zhǔn)利率變化經(jīng)過橫向傳導(dǎo)之后，使得居民、企業(yè)、商業(yè)銀行在不同的金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)做理性選擇，并且最終影響到他們的儲蓄、投資、消費等行為。
3.2.4可控性
其實，可控性有點類似于傳導(dǎo)性，只不過可控性側(cè)重于央行這個角度來講的，體現(xiàn)的是上游傳導(dǎo)功能（傳導(dǎo)性綜合了上游、中游、下游傳導(dǎo)的要求）。可控性也是貨幣市場基準(zhǔn)利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場基準(zhǔn)利率作為切入點傳達(dá)自己的貨幣政策意圖。基準(zhǔn)利率的培育說到底還是要靠央行的扶持，因為基準(zhǔn)利率的市場性特性并不意味著央行對其完全放松監(jiān)控，畢竟貨幣市場基準(zhǔn)利率還是屬于央行為實現(xiàn)政策目標(biāo)的間接工具，只有基準(zhǔn)利率具備可控性，央行才能及時順利地傳遞其貨幣政策信號。
由上分析可以看到基準(zhǔn)利率的這些特性其實是有著內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過這些特性各有側(cè)重。
四、目前我國國債存在的問題
4.1我國目前在發(fā)債結(jié)構(gòu)及機制上存在著一定差距
首先從國債期限結(jié)構(gòu)來講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國債為主，短期和長期國債發(fā)行相對較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結(jié)構(gòu)使得國債還不能成為理想的基準(zhǔn)利率。此外，從發(fā)債機制來講，在利率招標(biāo)環(huán)節(jié)，財政部事先給招標(biāo)利率設(shè)定了浮動區(qū)間，這意味著，國債利率發(fā)行存在著一定程度的管制，離發(fā)行市場化還有一定的距離。
4.2國債發(fā)行規(guī)模的限制難以滿足公 市場操作的需求
我國央行公開市場操作主要集中在短期國債上，但現(xiàn)有的短期國債規(guī)模不夠，不足以滿足公開場操作對于現(xiàn)券的需求，為此，央行不得不自創(chuàng)負(fù)債——央票，來有效地調(diào)控流動性。短期國債存在的以上兩大缺陷，限制了其對資金狀況做出靈敏反應(yīng)，無法構(gòu)建合理的基準(zhǔn)收益率曲線。因此短期國債收益率不能滿足成為基準(zhǔn)利率的要求。
五、未來我們將如何做好SHIBOR本身的建設(shè)和完善
5.1減少對SHIBOR構(gòu)成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價的沖擊等。
對于IPO的沖擊，可以繼續(xù)推行資本市場新股發(fā)行改革，及時發(fā)現(xiàn)改革中出現(xiàn)的新問題，倡導(dǎo)理性投資，抑制過度投機，合理降一級和二級市場的收益差距，加強上市公司信息披露力度，嚴(yán)厲打擊財務(wù)造假行為，將上市公司退出機制落到實處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對于人民幣匯價的沖擊，應(yīng)該處理好利率市場化和匯率市場化的協(xié)調(diào)關(guān)系，不能顧此失彼，提高對熱錢跨境流入和流出的監(jiān)測力度。
5.2繼續(xù)大力發(fā)展和完善債券市場
著重發(fā)展3月以上期限品種的債券市場并促進其流動交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業(yè)融資，溝通貨幣市場與資本市場（主要是信貸市場）的利率傳導(dǎo)路徑。適當(dāng)?shù)馗淖冦y行間債券回購市場和交易所債券回購市場分割的局面，實現(xiàn)資金在跨市場的流動，減少套利，有利于形成無套利的利率期限結(jié)構(gòu)，因為合理的利率期限結(jié)構(gòu)本來就要求無套利原則的成立，逐步培育回購利率使其與SHIBOR形成良性競爭，并且可以達(dá)到為SHIBOR中長端期限品種利率的預(yù)測提供參考進而提高中長端SHIBOR期限品種的流動性的一箭雙雕的功效。
六、未來進一步的改進方向
考慮到利率市場化改革（尤其是存貸款利率）是一個漸進化過程，這種金融制度的變遷所帶來的影響也是一個逐步累積的過程并非一蹴而就式的突變，但現(xiàn)有的計量模型如鄒氏斷點檢驗一方面難以捕捉和描述這種動態(tài)的累積變化；另一方面，鄒氏斷點檢驗中這個斷點的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運用MS-VAR模型來做實證研究推斷某項制度的累進變遷是否會造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)發(fā)生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關(guān)系，可以用于存貸款利率定價的傳導(dǎo)關(guān)系，相對客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動態(tài)反應(yīng)關(guān)系的變化，當(dāng)然存貸款利率進一步放松管制是前提，這樣得到的結(jié)果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院）
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【論文關(guān)鍵詞】國債市場貨幣政策
一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標(biāo)機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率。
所謂市場基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風(fēng)險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的市場基準(zhǔn)利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準(zhǔn)利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國國債市場應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準(zhǔn)國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標(biāo)價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預(yù)發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機構(gòu)投資者
目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構(gòu)，非金融機構(gòu)現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機構(gòu)投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。
4、發(fā)展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的特點。
5、大力發(fā)展國債市場中介機構(gòu)
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀(jì)人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構(gòu)投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。
（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟情況。因此，應(yīng)逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風(fēng)險，使得機構(gòu)投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構(gòu)投資者來說，十分重要。
【參考文獻】
【論文摘要】我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。
一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標(biāo)機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率。
所謂市場基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風(fēng)險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的市場基準(zhǔn)利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準(zhǔn)利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國國債市場應(yīng)從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準(zhǔn)國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標(biāo)價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預(yù)發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預(yù)發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復(fù)雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機構(gòu)投資者
目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構(gòu)，非金融機構(gòu)現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機構(gòu)投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的特點。
5、大力發(fā)展國債市場中介機構(gòu)
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀(jì)人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構(gòu)投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。:
（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟情況。因此，應(yīng)逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風(fēng)險，使得機構(gòu)投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構(gòu)投資者來說，十分重要。
【參考文獻】
論文內(nèi)容摘要：1996年以來我國的利率市場化進程不斷加快，利率在經(jīng)濟運行中發(fā)揮的作用越來越重要，不過，我國現(xiàn)在利率體系的市場化程度還比較低，依然存在著不少問題，本文指出了這些問題并提出了相應(yīng)的解決策略。
我國利率管理體制經(jīng)過20多年的改革，在放松利率管制、推動利率市場化方面取得了很大的進展，特別是1996年以來，利率市場化進程不斷加快，利率體系的市場化程度逐漸提高，利率在經(jīng)濟運行中發(fā)揮的作用越來越重要。但是，我們還應(yīng)該看到，我國整個利率體系的市場化程度是比較低的，主要表現(xiàn)在以下三個方面：
利率管制程度高，調(diào)整的靈活度不夠，金融機構(gòu)自主確定利率水平和計結(jié)息規(guī)則的權(quán)限較小，不能完全根據(jù)經(jīng)濟形勢和金融市場變化而靈活變動，決策程序復(fù)雜，利率杠桿的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮時滯較長，難以適應(yīng)今后金融機構(gòu)成本管理、金融創(chuàng)新和市場競爭的需要。
缺乏有效的市場基準(zhǔn)利率。基準(zhǔn)利率是在整個利率體系中起核心作用并能制約其他利率的基本利率。從某種意義上說，基準(zhǔn)利率的選擇和確定是利率市場化改革的核心步驟。一般來說，基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)具備以下特征：首先，市場參與程度高，能客觀反映市場供求關(guān)系，市場影響力大，與其他利率有較強的關(guān)聯(lián)性；其次，可控性好，要便于中央銀行調(diào)節(jié)以體現(xiàn)其政策意圖；第三，穩(wěn)定性好，風(fēng)險較小。結(jié)合我國目前實際情況來看，同業(yè)拆借利率、國債利率（發(fā)行利率和收益率）、再貼現(xiàn)率和再貸款率等都不完全具備條件承擔(dān)基準(zhǔn)利率的責(zé)任。
市場缺乏防范利率風(fēng)險的機制和手段，利率監(jiān)管的方式急需改革。近幾年來，隨著利率市場化程度的加快，利率風(fēng)險累計增加，但金融機構(gòu)缺乏有效的風(fēng)險防范手段，市場尚不能提供適合的風(fēng)險對沖工具，利率監(jiān)管的重點尚未從檢查處罰利率違規(guī)轉(zhuǎn)移到防范利率風(fēng)險上來。
從中國利率市場化改革的目標(biāo)來說，就是要建立一個以貨幣市場利率為基準(zhǔn)，市場供求發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，中央銀行通過各種市場化政策工具調(diào)控貨幣市場利率，并通過它來對利率水平和結(jié)構(gòu)以有效影響的體系。鑒于當(dāng)前存在的問題，筆者認(rèn)為應(yīng)該采取以下措施：
進一步加強貨幣市場建設(shè)，進一步拓展貨幣市場的深度和廣度，充分發(fā)揮貨幣市場功能，建立起我國以場外市場為主體、場內(nèi)市場為補充的統(tǒng)一、高效、開放的貨幣市場，并以此提高金融機構(gòu)流動性管理水平和市場化方式籌資能力。
進一步健全金融機構(gòu)內(nèi)部定價機制、成本約束機制和風(fēng)險防范機制，引導(dǎo)并督促商業(yè)銀行加大投入，重視并充分利用新的電子信息設(shè)備，采集、分析各種數(shù)據(jù)信息，建立科學(xué)的成本定價、內(nèi)部授權(quán)、利率風(fēng)險預(yù)警等先進管理制度。
提高市場利率的透明度，有效降低利率風(fēng)險。建立公正、透明的信息披露制度，保證金融機構(gòu)信息披露的真實性；加強利率調(diào)控和監(jiān)管，規(guī)范金融機構(gòu)利率行為，提高市場利率的透明度，正確引導(dǎo)金融機構(gòu)和其他社會公眾對市場利率的理性判斷；出臺利率風(fēng)險指引，強化金融機構(gòu)利率風(fēng)險意識，提高利率風(fēng)險管理水平。
進一步增強監(jiān)管能力和調(diào)控能力。放開利率管制，銀行必須具備自我約束能力，同時有關(guān)部門要能夠適應(yīng)新的商業(yè)銀行定價機制，進行審慎性監(jiān)管。否則，利率市場化改革出現(xiàn)風(fēng)險的可能性會增大。在穩(wěn)妥推進利率市場化改革的同時，要加強對金融機構(gòu)法人的利率監(jiān)管。各金融機構(gòu)一級法人統(tǒng)一管理本系統(tǒng)利率，負(fù)責(zé)制定有關(guān)規(guī)章制度、日常利率管理和調(diào)整等。人民銀行要運用貨幣政策工具積極進行調(diào)控，加強對行業(yè)自律組織的指導(dǎo)，對已經(jīng)放開的存貸款利率建立行業(yè)自律約束機制。
改變國有獨資商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的壟斷化局面，改變商業(yè)銀行所有制結(jié)構(gòu)，對四家國有獨資商業(yè)銀行實行股份制改造，同時，加快民營金融機構(gòu)的建立，提高市場競爭的充分程度，適應(yīng)經(jīng)濟多元化的發(fā)展趨勢。
解決利率市場化改革與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、匯率政策和國際收支政策等宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合問題。利率市場化改革會提高利率與匯率變動的聯(lián)動性，對國際收支的影響加大，必須加強利率與匯率政策的協(xié)調(diào)，維護人民幣匯率的穩(wěn)定。此外，我國已加入世界貿(mào)易組織，宏觀環(huán)境發(fā)生很大變化，利率改革進程還要考慮與國際收支政策，特別是經(jīng)常項目和資本項目可兌換政策的協(xié)調(diào)，應(yīng)按照先實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換，然后實現(xiàn)利率市場化，最后是資本項目可兌換的次序進行，以有利于我國掌握經(jīng)濟金融發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)，執(zhí)行獨立的貨幣政策。
參考資料：
1.黃達(dá)，貨幣銀行學(xué)，中國人民大學(xué)出版社，2000
2.左科華，關(guān)于利率市場化的思考，國際金融報，2004
3.易憲容，中國利率市場化路還有多長，中國經(jīng)濟時報，2003
4.王萌，積極推進中國市場化改革，中國金融，2003
論文關(guān)鍵詞：利率，匯率，房地產(chǎn)價格
一、引言
在中國經(jīng)濟發(fā)展的過程中，宏觀經(jīng)濟政策影響著中國經(jīng)濟的發(fā)展。房地產(chǎn)市場近年來隨著改革開放的發(fā)展取得了很大的成就，然而在成就的同時，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的快速上升，也慢慢超出了人們的心理預(yù)期。房地產(chǎn)與國家經(jīng)濟政策相互作用很強，國家政策在房地產(chǎn)市場方面的影響比較典型，尤其是當(dāng)國家調(diào)整利率和匯率時候，都在很大程度上影響著房地產(chǎn)的價格。
（一）利率與房地產(chǎn)價格的關(guān)系
資料來源：中國人民銀行
圖1：2002年2月21日——2010年10月20日我國存貸款基準(zhǔn)利率
上圖是國家自2002年以來在存貸款基準(zhǔn)利率方面的調(diào)整，從圖中可以看出，在2008年以前，國家政策的存貸款基準(zhǔn)利率比較低，處于緩慢增長的趨勢，2008年，由于受經(jīng)濟危機的影響，國家為促進經(jīng)濟的穩(wěn)定經(jīng)濟學(xué)論文，曾五次提高存貸款基準(zhǔn)利率，最高時分別達(dá)到4.14%和7.2%。自此之后國家放松銀根，從2008年底到2010年上半年一直保持著較低的存貸款基準(zhǔn)利率，分別為2.25%和5.31%。2010年10月20日，由于受通貨膨脹的影響，國家首次提高人民幣存貸款利率。10月份CPI高達(dá)4.4%，11月16日央行又上調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，接著宣布，從 2010年11月29日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。
房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型和勞動密集型產(chǎn)業(yè),需要銀行作為中介,銀行為房地產(chǎn)的開發(fā)和銷售提供資金的融通,而利率是資金的價格,利率的變動必然會對房地產(chǎn)的供給和需求產(chǎn)生影響,從而帶來房地產(chǎn)價格的波動論文格式。按照四象限模型理論，房地產(chǎn)資產(chǎn)價格(P)=租金（R）/資本化率（i），即P=R/i。利率水平的變動會影響到房地產(chǎn)供需狀況，假設(shè)資本市場能對各種資產(chǎn)的價格進行有效調(diào)整，使投資進行風(fēng)險調(diào)整后，能夠獲得社會平均投資回報，那么，利率上升使投資者愿意將資產(chǎn)投向其他領(lǐng)域，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場資金減少，價格下降，直到達(dá)到均衡，其引導(dǎo)機制為：利率上升→房地產(chǎn)價格下降→新開發(fā)建設(shè)房屋量下降→市場存量下降→租金上升，需求下降→達(dá)到均衡。反之，利率下降，房地產(chǎn)市場資金增加，價格上升。
圖2：房地產(chǎn)市場四象限模型
（二）匯率與房地產(chǎn)價格的關(guān)系
資料來源：中國外匯交易中心和外匯管理局
圖3：人民幣兌美元匯率中間價
從圖中可以看出，自2005年7月份國家實行參考一籃子有管理浮動的匯率政策以來，人民幣升值幅度很大，從2005年7月21日的1美元兌換8.2765元人民幣，到2010年11月21日的1美元兌換人民幣6.6389元，升值近19.8%。
一般理論認(rèn)為經(jīng)濟學(xué)論文，當(dāng)一國貨幣升值時，其代表的資產(chǎn)價格會上升，例如房地產(chǎn)價格，居民消費品價格等，出口下降。在本幣升值的背景下，首先，央行為保持經(jīng)常賬戶和資本賬戶外匯頭寸的平衡，不得不加大本國貨幣供給，這樣無形中加大的M2的供應(yīng)量，這些貨幣會進入房地產(chǎn)市場，引起房價上漲；其次，在存在本幣升值的預(yù)期下，國外“熱錢”會大舉流入國內(nèi)，炒作房地產(chǎn)市場和與其相應(yīng)的股票市場，也使得房價上漲。二者傳導(dǎo)機制為：人民幣升值→國家外匯儲備增加→貨幣供應(yīng)量增加→流動性過剩→通脹壓力增加→以人民幣計價的資產(chǎn)價格上升。
二、文獻綜述
國外關(guān)于利率和匯率對房地產(chǎn)價格研究的文獻相對于國內(nèi)較多，但是他們大多都是通過單一影響因素分別分析利率和匯率對于房地產(chǎn)價格的影響，沒有綜合分析這兩者對于房地產(chǎn)價格的共同影響。Kau和Keennan(1980)在文章中認(rèn)為利率與住宅需求成反比例關(guān)系，利率提高將是住宅需求降低，反之，則能促進住宅需求。 Abraham和Hendershott（1996）做出了一個模型，模型考慮了一些滯后的變化量，該模型說明住宅價格和利率成負(fù)相關(guān)。[①]Korhonen和Wachtel(2005)運用VAR模型，以獨立國家聯(lián)合體為樣本，發(fā)現(xiàn)匯率變動對本國物價和房地產(chǎn)價格有較大影響。但是也有一些相反的論點，Goodman(1995)在論文研究中發(fā)現(xiàn)，住宅需求和利率存在正比例關(guān)系。Krugman(1989)認(rèn)為，國外出口商為了占領(lǐng)市場，改變營銷策略，所以匯率變動對國內(nèi)消費品價格和房價不顯著。[②]
國內(nèi)關(guān)于這方面的研究文獻不是很多。除了利率以外，也有部分學(xué)者從匯率方面研究與房地產(chǎn)的關(guān)系。宋晗（2008）在論文中把影響房地產(chǎn)市場價格的機制分為預(yù)期機制、財富機制和溢出機制經(jīng)濟學(xué)論文，而預(yù)期機制能更好的解釋人民幣匯率與房地產(chǎn)價格之間的關(guān)系，建立匯率和房地產(chǎn)價格關(guān)聯(lián)模型。沈慶劼（2007）[③]在文獻中提出，在人民幣幣被低估和對外人民幣升值的背景下，通過影響房地產(chǎn)的供給與需求，與房地產(chǎn)價格的高漲有著密切的聯(lián)系論文格式。黃安永，周林（2010）[④]通過分析近幾年的利率波動與房價走向，表明中國房地產(chǎn)的發(fā)展和利率存在著很強發(fā)關(guān)聯(lián)性，國家必要時可以采用上調(diào)利率的辦法使房價平穩(wěn)。
由此可見，關(guān)于房價在利率和匯率方面的存在著不同的觀點，西方國家和國內(nèi)的一些研究人員、學(xué)者只是單獨地從利率或者匯率分析房地產(chǎn)市場，而沒有把二者結(jié)合綜合分析對房地產(chǎn)市場的影響。本文在闡述房價變動的同時，綜合分析了利率和匯率對國內(nèi)房價的影響，通過建立二元模型，來分析二者對房價的影響程度。
三、構(gòu)建模型及檢驗
（一）數(shù)據(jù)選取
本文通過利率和匯率兩個解釋變量來分析被解釋變量房地產(chǎn)價格，由于現(xiàn)在國家存在一些統(tǒng)計數(shù)據(jù)的局限性，而上海的房地產(chǎn)市場發(fā)展較為完善，數(shù)據(jù)保存和分析方面做的工作也比較理想，而且上海房地產(chǎn)市場價格在全國房地產(chǎn)價格中有很強的代表性，市場機制相對很完善，所以本文選取中房上海住宅指數(shù)作為被解釋變量（房地產(chǎn)價格）。表1選取2005年7月至2010年10月的人民幣兌美元的匯率平均中間價作為解釋變量（匯率采用直接標(biāo)價法），考慮到人民幣存款和貸款利率的浮動性幅度不是太大，本文選取自2005年以來調(diào)整的人民幣貸款利率作為解釋變量（利率），由于中房上海住宅指數(shù)較大，選取變量時按照中房住宅指數(shù)的1/100作為變量，從2009年12月份中房上海指數(shù)作如下調(diào)整，住宅指數(shù)1999年10月取值1000點，所以調(diào)整后歷期漲跌幅度不變，更有利于比較分析。
表1：2005年7月—2010年10月中房上海住宅指數(shù)與人民幣匯率和貸款利率
時間
中房住宅指數(shù)*100
匯率中間價
貸款利率%
時間
中房住宅指數(shù)*100
匯率中間價
貸款利率%
Jul-05
14.15
8.11
5.58
Mar-08
18.99
7.02
7.47
Aug-05
13.88
8.1
5.58
Apr-08
19.23
7
7.47
Sep-05
13.57
8.09
5.58
May-08
19.47
6.95
7.47
Oct-05
13.41
8.09
5.58
Jun-08
19.81
6.9
7.47
Nov-05
13.11
8.08
5.58
Jul-08
19.81
6.84
7.47
Dec-05
12.86
8.07
5.58
Aug-08
19.6
6.85
7.47
Jan-06
12.73
8.07
5.58
Sep-08
19.37
6.83
7.2
Feb-06
12.66
8.05
5.58
Oct-08
19.24
6.83
6.93
Mar-06
12.66
8.02
5.58
Nov-08
18.98
6.83
6.93
Apr-06
12.69
8.01
5.85
Dec-08
18.81
6.84
5.58
May-06
12.76
8.01
5.85
Jan-09
18.68
6.84
5.58
Jun-06
12.9
8
5.85
Feb-09
29
6.83
5.31
Jul-06
12.88
7.98
5.85
Mar-09
29
6.83
5.31
Aug-06
12.95
7.95
6.12
Apr-09
29.16
6.83
5.31
Sep-06
13
7.9
6.12
May-09
29.47
6.82
5.31
Oct-06
13.05
7.8
6.12
Jun-09
30.41
6.83
5.31
Nov-06
13.07
7.84
6.12
Jul-09
31.95
6.83
5.31
Dec-06
13.06
7.78
6.12
Aug-09
34.36
6.83
5.31
Jan-07
13.05
7.75
6.12
Sep-09
35.77
6.82
5.31
Feb-07
13.05
7.74
6.12
Oct-09
37.36
6.82
5.31
Mar-07
13.1
7.73
6.39
Nov-09
39.63
6.82
5.31
Apr-07
13.25
7.7
6.39
Dec-09
41.84
6.82
5.31
May-07
13.4
7.65
6.57
Jan-10
42
6.82
5.31
Jun-07
13.75
7.62
6.57
Feb-10
42.46
6.82
5.31
Jul-07
14.27
7.57
6.84
Mar-10
43.13
6.82
5.31
Aug-07
14.95
7.56
7.02
Apr-10
43.88
6.82
5.31
Sep-07
15.77
7.51
7.29
May-10
44.32
6.82
5.31
Oct-07
16.96
7.47
7.29
Jun-10
43.93
6.81
5.31
Nov-07
17.82
7.4
7.29
Jul-10
43.63
6.77
5.31
Dec-07
18.47
7.3
7.47
Aug-10
43.63
6.79
5.31
Jan-08
18.78
7.18
7.47
Sep-10
44.24
6.74
5.31
Feb-08
18.85
7.11
7.47
Oct-10
44.65
【關(guān)鍵詞】存款利率市場化 中小銀行 定價方法 博弈論
2012年，人民銀行兩次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率并擴大利率浮動區(qū)間，對所有商業(yè)銀行來說都是一場博弈。如何進行存款定價，既能利用政策增強存款吸引力，又能提高資產(chǎn)負(fù)債綜合管理水平，是一個值得深入研究的問題。存款浮動區(qū)間擴大后，各類商業(yè)銀行存款定價經(jīng)過短暫的波動調(diào)整后，迅速達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，目前大概呈現(xiàn)“法人機構(gòu)高于股份制銀行、股份制銀行高于國有銀行”和“活期高于定期、短期高于長期”的總體特征。我們選擇Z市作為監(jiān)測地區(qū)，以城市商業(yè)銀行Q銀行（Q銀行是Z市的一家城市商業(yè)銀行，Z市共有工、農(nóng)、中、建、交、農(nóng)發(fā)、浦發(fā)、興業(yè)、中信、招商、光大、郵儲、農(nóng)信社以及Q銀行14家商業(yè)銀行）為例，分析中小銀行與五大行（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行）為代表的大銀行相比，在存款定價中經(jīng)過了怎樣的思考和選擇。
一、基于博弈論角度的存款定價行為分析
下面分別用短期行為模型和長期行為模型分析：
（一）短期行為模型分析
智豬博弈模型是一個著名的實力不均衡對抗者之間博弈的例子。假設(shè)豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應(yīng)的按鈕，按一下按鈕會有10個單位的豬食進槽，但是誰按按鈕就會首先付出2個單位的成本，若大豬先到槽邊，大小豬吃到食物的收益比是9∶1；同時到槽邊，收益比是7∶3；小豬先到槽邊，收益比是6∶4。那么，在兩頭豬都有智慧的前提下，最終結(jié)果是小豬選擇等待。
2012年6月8日，中國人民銀行決定將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由基準(zhǔn)利率調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍。作為決策者的五大行首先做出定價選擇，活期上浮10%，一年期以內(nèi)的定期存款保持在調(diào)息前的基準(zhǔn)利率水平，一年期以上的定期存款則維持在調(diào)息后的基準(zhǔn)利率水平，除活期存款外其他各檔存款利率均未一浮到頂；作為競爭者的全國股份制銀行和地方法人也紛紛做出上浮利率的決定，其中大部分股份制銀行在一年期以內(nèi)短期存款上用滿了上浮空間，農(nóng)信社短期存款也選擇上浮到頂，而Q銀行卻選擇跟隨五大行定價。
（二）長期行為模型分析
斯塔克伯格模型試分析長期行為的有效模型，假設(shè)市場上有兩個廠商，這兩個廠商的決策內(nèi)容是產(chǎn)量。在這兩個廠商中，一方較強一方較弱，因此他們的產(chǎn)量決策是有較強的一方先進行選擇，較弱的一方則根據(jù)較強一方的產(chǎn)量選擇自己的產(chǎn)量。由于這兩個廠商的選擇不僅有先后之分，且后選擇的廠商在選擇時知道前一個廠商的選擇，因此此模型是一個完全信息動態(tài)博弈模型。本博弈還揭示了一個事實：在信息不對稱的博弈中，信息較多的博弈方（如本博弈中的廠商2，在決策之前可先知道廠商1的選擇）不一定能得到較多的利益。
2012年7月6日，中國人民銀行將金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個百分點。7月6日，Z市各金融機構(gòu)紛紛上調(diào)存款利率，但上浮幅度卻有所差異。五大行活期存款和一年期以上定期存款保持本次調(diào)息后的基準(zhǔn)利率，一年期以內(nèi)的定期存款則維持了調(diào)息前的基準(zhǔn)利率；而股份制銀行和Q銀行的活期存款和一年以內(nèi)的定期存款上浮至基準(zhǔn)利率的1.1倍，一年期以上的定期存款則維持了調(diào)息后的基準(zhǔn)利率。但是僅過一天，Q銀行決定從7月8日起，所有檔次的存款利率均上浮至基準(zhǔn)利率的1.1倍。通過兩次博弈過程可以看出，Q銀行從第一次博弈中的價格跟隨者，逐步發(fā)展成為價格制定者或者價格先行者，但在這個博弈過程中，Q銀行卻不一定能得到較多的利益。
（三）Q銀行博弈行為的原因分析
1.從短期看，Q銀行行為符合智豬博弈模型，是價格的跟隨者，穩(wěn)定市場份額是其主要目的。2012年9月末，五大行各項貸款余額占Z市的份額為55.8%，而Q銀行的份額僅為10.7%，為穩(wěn)定市場份額Q銀行選擇跟隨定價。從智豬模型看，充當(dāng)小豬一角的Q銀行選擇跟隨定價為最優(yōu)選擇，在短期內(nèi)實現(xiàn)了納什均衡。
2.從長期看，Q銀行行為符合斯塔克伯格模型，逐漸成長為價格主導(dǎo)者，此時擴大市場份額，增加流動性是其主要目的。Q銀行成為價格主導(dǎo)者的原因主要是：
（1）在監(jiān)管部門存貸比的嚴(yán)格控制下，Q銀行只能通過增加存款來增加貸款投放空間，進而保證盈利水平。增強存款吸引力，是目前快速地、直接有效地保持盈利水平的手段，進而對增加存款和保持存款穩(wěn)定性的要求增加，存款利率定價上必然要體現(xiàn)競爭性。
（2）以較高的存款價格來彌補儲戶認(rèn)知程度低、營業(yè)網(wǎng)點分布少等劣勢影響。尤其在目前房地產(chǎn)、股市等投資渠道低迷、儲蓄存款對利率彈性增強的情況下，通過提高利率，可以有效穩(wěn)定老儲戶，增加新儲戶。
（3）Q銀行利率支出彈性相對五大國有行較小，利息支出對利率提高的敏感性較低，從成本角度看有優(yōu)勢。
（4）Q銀行貸款利率定價高，利差大，對存款利率上浮的承受能力強。據(jù)調(diào)查，Q銀行貸款定價基本為基準(zhǔn)利率上浮30%—50%，有的甚至高達(dá)70%，而五大行貸款定價相對較低，大部分貸款上浮幅度僅為10%-20%。
二、中小銀行優(yōu)化經(jīng)營管理的路徑選擇
存款利率浮動區(qū)間上限擴大到基準(zhǔn)利率1.1倍，是利率市場化進程中存款定價上的里程碑式變革。與市場地位穩(wěn)固、抗風(fēng)險能力強的大行相比，中小銀行所受影響將更加明顯。一是存貸利差收窄，盈利能力降低。據(jù)測算，2012年兩次政策調(diào)整后，Q銀行存貸利差縮小39.5個基點。二是從短期看，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配度弱化，需要若干配套措施和一定的調(diào)整時間，這期間的短期陣痛往往在所難免。三是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)縮水，表外業(yè)務(wù)增長。
隨著利率市場化的進一步推進，尤其是存款利率上浮空間的進一步放開，以Q銀行為代表的中小銀行應(yīng)經(jīng)必將面臨更大的挑戰(zhàn)和機遇。為更好的適應(yīng)利率市場化的推進，應(yīng)及時優(yōu)化調(diào)整管理思路：
（一）大力豐富金融產(chǎn)品，促進替代性負(fù)債產(chǎn)品發(fā)展
鼓勵發(fā)展直接融資特別是證券投資基金和企業(yè)債券市場，允許商業(yè)銀行發(fā)行長期債務(wù)工具、發(fā)起設(shè)立證券投資基金等，從而引導(dǎo)金融市場向縱深發(fā)展。
（二）大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，減少對存貸利差收入的依賴
相對國外中間業(yè)務(wù)占比40%-50%而言，中小商行的中間業(yè)務(wù)有著廣闊的發(fā)展空間，而利率市場化對銀行傳統(tǒng)盈利模式的挑戰(zhàn)也進一步提升了中間業(yè)務(wù)的重要性和發(fā)展的緊迫性。可以通過細(xì)分客戶市場，加大市場營銷力度，創(chuàng)新服務(wù)品種，提升服務(wù)檔次，優(yōu)化資源配置，建立科學(xué)高效的中間業(yè)務(wù)激勵機制和管理體制等措施大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。同時，大力發(fā)展基金托管、保險、證券投資、保險、銀證合作等非金融業(yè)務(wù)也可以直接增加中間業(yè)務(wù)收入來源。
（三）切實提高市場化的存貸款定價能力
第一，應(yīng)加快建設(shè)按產(chǎn)品、客戶和部門進行細(xì)分和成本核算的財務(wù)管理機制，為金融產(chǎn)品的合理定價提供依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。第二，應(yīng)加快建立能夠靈敏地反映市場價格的內(nèi)部資金價格轉(zhuǎn)移體系，通過與市場資金價格相聯(lián)系的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格來有效調(diào)節(jié)總分行之間、資金來源與運用部門之間的利益，并影響業(yè)務(wù)部門的決策。第三，應(yīng)按照新《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于信貸風(fēng)險評估的要求，盡快開發(fā)科學(xué)有效的信貸風(fēng)險評級系統(tǒng)，使其能夠正確地評估貸款的違約率和違約損失率，實現(xiàn)對貸款風(fēng)險的有效度量和評估。第四，應(yīng)盡快建立分級授權(quán)的金融產(chǎn)品價格決策與管理機制，形成總分行各司其責(zé)、各掌其權(quán)的分散和集中結(jié)合的科學(xué)定價決策體制。
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