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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇對賭協議，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
蒙牛對賭華爾街雙贏
2002年，蒙牛獲得了摩根斯坦利的投資。其中含有業績對賭條款，即2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。2004年6月，蒙牛乳業業績增長遠遠超出了“對賭協議”預定的盈利目標。最終促使摩根士丹利等投資方分三次退出蒙牛乳業所獲得的投資回報率高達550%，蒙牛高管獲得了價值數十億元的股票。
太子奶對賭輸掉企業
2007年初，太子奶集團引進英聯、摩根士丹利、高盛等機構投資7300萬美元。雙方簽訂“對賭協議”，協議約定以三年為期，如果太子奶業績增長超過50%，投資方就調低股權；若增長低于30%，李途純將失去控股權。協議簽訂后不到兩年，太子奶資金鏈緊張。至2008年底，太子奶預期業績未能完成，行業內的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%的股權，后湖南株洲政府再注資1億元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫進入破產程序。
雖然基金投資常見對賭協議安排，但其效力如何？一直以來不明確，導致理解不同而出現不同的認定。2012年11月份，最高人民法院對被稱為中國對賭協議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案做出了終審判決，對于PE界股權投資中對賭協議安排具有明確的指導作用。（案情略）。最高人民法院改變了甘肅法院否定對賭協議效力的判決，認為“迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害世恒公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。”也就是說，對賭安排在符合法律的情況下，是有效的。
股權投資對賭協議應當注意的方面
投資方通常通過這種手段控制投資風險。對于企業而言，簽訂對賭協議的好處是能夠在短期內獲得足夠現金支持企業發展，而無須出讓企業控股權，只要在協議規定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。但如果不能滿足對賭要求，企業將付出高昂代價。
對賭協議在西方資本交易別是股權投資中廣泛存在，在國際資本對國內企業的投資中也被廣泛采納。但類似協議之所以在我國遭到強烈的譴責，原因是對賭標準設定過高， 利益明顯偏向機構投資者，而融資方缺乏經驗，也是造成自己最終處于不利局面的一個重要原因。隨著本土股權投資機構的興起，這種狀況正在逐步得到改善。
部分著名對賭協議及執行狀況
融資方：蒙牛乳業
投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構
簽訂時間：2003年
主要內容：2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對等蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊
目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數十億元股票
融資方：中國永樂
投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等
簽訂時間：2005年
主要內容：永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元(人民幣，下同)，外資方將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的 股份最多將達到9394.76萬股，相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%
目前狀況：永樂未能完成目標，導致控制權旁落，最終被國美電器并購
融資方：雨潤食品
投資方：高盛投資
簽訂時間：2005年
主要內容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份
目前狀況：已完成，雨潤勝出
融資方：華潤集團
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸
簽訂時間：2008年
主要內容：兩家投行將分別以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵致(1193.HK)增發股票，合同有效期為5年。若合約被持有到 期，且華潤勵致最終股價高于參考價(3.42港元)，華潤集團將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自收到一筆付款
目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元
融資方：深南電A
投資方：杰潤(新加坡)私營公司(高盛全資子公司)
簽訂時間：2008年
關鍵詞：對賭協議 風險 對策
隨著中國經濟的發展，改革開放的不斷深入，國際投資機構越來越多地投資于中國的優秀企業，尤其是優秀的民營企業。也有越來越多的國內企業以接受對賭協議來獲得國際資本的注入，然而其最終的結果也是截然不同，有成功的也有失敗的。對賭協議在投資中的應用也越來越受到人們的關注。
一、對賭協議概述
1、對賭協議的基本概念
(1)對賭協議的概念
對賭協議是一個來自國外的投融資范疇的概念，英文名為“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻譯成中文為“估值調整機制”。是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利，用以補償企業價值被低估的損失；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利，用以補償高估企業價值的損失。
(2)對賭協議的性質
對賭協議實際上就是期權的一種形式。期權是指在未來一定時期可以買賣的權力，期權交易事實上也是這種權利的交易，這種權利交易的價格都是事先約定的。因此，從對賭協議的特點來說，屬于一種期權，是一種高風險、高收益的期權。
對賭協議一旦簽署，便具有了法定的效力，雙方必須嚴格遵守。對于投資方來說，是鎖定投資風險、獲得超額收益的一種有效方式，對于融資方來說，尤其對于公司的管理層來說，這是一種有效的激勵方式。因此，對賭協議實際上也是一種激勵方式，并在公司的股權激勵中得到不同形式的運用。
2、對賭協議的基本要素
(1)對賭協議的主體
對賭協議的主體一般由投資方、融資方組成。但投資方為了激勵管理層，促使企業快速發展而獲得更大的收益，往往會要求管理層參與。因此，對賭協議一般是由投資方、融資方（被投資企業）及管理層三方參與的協議，尤其對于創業企業來說，作為創業者的管理層更會是投資方需要著力加以激勵約束的主體之一。
(2)對賭協議的籌碼
對于創業投資來說，對賭協議的籌碼一般會選擇股權，這是因為創業企業本身就是資金缺乏而尋求投資方，一般無法承擔現金的籌碼，而且股權對于投資方來說是較為容易變現的資產。而對于成熟企業的投資來說，其對賭協議的籌碼除了股權外，還可能是現金補償、董事會席位、分紅比例或者管理層的更換等，既可以是財務性的，也可以是非財務性的，沒有統一的標準，只要是能夠對雙方利益產生制約影響的均可能成為對賭協議的籌碼。
(3)對賭協議的行權條件
對賭協議的行權條件就是對賭協議約定的標準，當約定的標準達到時，就要行使協議，對賭雙方獲得（或失去）相應的籌碼。行權條件的合理設定對于對賭協議主體來說是非常重要的，條件過低，則無法有效鎖定投資方的信息不對稱風險，更無法實現對融資方的激勵和約束，投資方無法最大程度實現自身的投資收益；條件過高，則融資方無法達到既定的目標，最終遭受巨大的損失，同時使投資方也無法最大程度實現自身的投資收益，對雙方均不利。
二、對賭協議的動因及其風險應對
1、對賭協議的動因
(1)投資方的三個動因
一是由于投融資雙方信息不對稱。這種信息不對稱有主觀的原因和客觀的原因，主觀的原因是融資方為了成功融到資金所進行的刻意包裝和隱瞞，客觀的原因是投資方無法通過盡職調查窮盡對被投資企業的了解，或者無法完全確保盡職調查的準確性，因此投資方為了規避由此而產生的風險，通過對賭協議預留對投資估值調整的主動權，一旦風險因素出現，則向對自身有利的方向調整估值；
二是投資方為了減少投資決策的風險。投資決策在整個投資過程中是一項至關重要的程序，同時也是風險最大的程序，為了減少投資決策失誤的風險，投資方往往會利用資金持有方的優勢地位，通過對賭協議來鎖定投資決策風險，變不可控為可控。
三是投資方為了實現自身投資收益的最大化而采取的一種激勵工具。投資方投入資金其最大的期望是收益最大化，因此，為了有效約束被投資方管理層，最大程度激發管理層的積極性和創造性，實現被投資企業的最大幅度增值和增長，投資方往往會通過對賭協議來約定一定的業績標準及相應的獎懲條例，以實現對管理層的激勵。
(2)融資方的三個動因
一是企業發展所需資金的渴求。從資金需求的角度來說，融資方接受對賭協議更多的是一種被動的妥協，因為資金是企業發展過程中最為重要的資源之一，資金對于企業就像汽油對于汽車，制約著企業發展的步伐。因此，為了獲得企業發展所急需的資金，融資方很多情況下會被動地接受投資方發起的對賭協議，雖然就協議的內容也會與投資方進行討價還價，但這種討價還價的能力很低，而且可以說是不對等的。
二是海外上市的需求。國內的企業在滬深上市的難度比較大，程序很復雜，很多企業轉向海外尋求上市，希望在難度較小的香港或者納斯達克上市，在這些方面，國際投行具有先天的資源優勢，有能力為企業提供這方面的幫助。
三是提升品牌的需求。現在投資中國的國際投行或者機構，在國際上大多具有較大的知名度，獲得這些機構的投資將很大程度提升企業的品牌和影響力，這也就是國內企業所謂的借勢。這些價值都是無法用錢來衡量的。
2、對賭協議的風險
對賭協議運用的好，能有效防范投資決策的風險，也能有效實現對融資方管理層的激勵，但如果運用不好，將給投融資雙方帶來很大的風險，尤其是融資方，其承擔的風險將更大。
(1)對賭協議行權標準失衡的風險
從投資方來說，出于自身利益的驅動，可能提出過于苛刻的行權標準，而融資方出于資金需求的原因，加上缺乏足夠的討價還價能力，可能在沒有客觀估計企業自身的發展狀況及行業發展趨勢的情況下，盲目接受對賭條款，這樣將使得對賭協議的行權標準失衡。最終的結果是過高的行權標準給企業造成過高的經營壓力，阻礙企業的健康發展，有違投融資雙方實現共贏的初衷，使得雙方遭受不同程度的損失。
(2)濫用對賭協議的風險
作為投資方，當對賭協議這個工具出現后，可能會使其放松投資決策前期的工作，過分依賴對賭協議的應用，比如在盡職調查中不再嚴肅認真深入，濫用對賭協議作為其投資決策的補救。這樣，投資決策就可能面臨前期調查不盡職，對決策過程重視程度不夠的問題，對賭協議將投資的風險放大了。
(3)投、融資方短期行為的風險
對賭協議的簽訂給融資方會形成一定的經營壓力。融資方可能會為了設定的業績目標采取一些短期行為，盲目非理性擴張，甚至虛構利潤，進行一些違背常規甚至是違法的經營運作，最終使企業受到傷害；而投資方也可能出于短期利益驅動，在融資方提升業績的同時，通過二級市場減持股份套利退出，使得企業因股價下挫，公信力下降而遭受損失。
3、對賭協議的應對策略
對賭協議對于投資方來說，幾乎一直處于一種較為優勢的地位，其風險相對來說比較低，而從融資方的角度來說，應十分慎重地接受對賭協議這種方式，以免因為對賭協議的簽訂影響企業的長遠發展。融資方應從以下幾個方面來應對對賭協議：
(1)深入分析自身的發展戰略
融資方應深入分析自身的發展戰略，做好未來的發展規劃，分辨目前的融資需求是否對于企業的未來發展至關重要，以確定是否需要委曲求全接受對賭協議獲得資金。同時也應該結合企業未來的發展戰略仔細規劃資金的使用，使有限的資金產生最大的效用。
(2)理性分析企業自身的發展能力
融資方應理性分析企業自身的優勢和劣勢，合理評估自身未來發展的能力，理性考慮是否具備實現對賭協議條款的能力。
(3)合理設定對賭協議的行權標準及籌碼
融資方需要仔細研究投資方提出的對賭條款，與投資方協商將行權標準確定在一個合理的范圍，對賭的籌碼也不應超過企業所能承受的范圍，超過自身承受能力的對賭協議有可能將企業帶入困境甚至遭受巨大的損失。
(4)靈活設置對賭協議的止損條款
由于對賭條款一般說來較為苛刻，而且持續時間3-5年甚至更長，由于企業內外部環境不斷發生變化，這些都可能影響到對賭條款的實現，融資方應在協議中靈活約定一些柔性的條款，或者約定一些止損的條款，將風險控制在可以接受的范圍之內，當風險過大時及時中止協議，止損出局。
(5)制定應對風險的預案
作為融資方，應該深入分析對賭協議的風險，把可能出現的情況做好充分的估計，并針對可能出現的風險制定相應的應對預案，以免風險發生時缺乏相應的應對措施，最終使企業陷入更大的困境。
對賭協議是一柄雙刃劍，其利弊在于雙方的合理靈活把握，對賭協議在投資中的成功運用應該是實現投融資雙方的共贏。
只有投融資雙方將利益統一起來，靈活合理地運用對賭協議，使對賭協議成為投資過程中的導航儀，共同推動企業健康良性長遠發展，最終才能實現雙贏的結局。只有設計完善、實現投融資雙方雙贏的對賭協議才是真正成功的對賭協議。
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基本案情及判決
海富投資作為私募股權投資者，于2007年11月以增資方式入股甘肅世恒（當時公司名稱為“甘肅眾星鋅業有限公司”）。海富投資以現金2000萬元人民幣增資，獲得增資后注冊資本總額為399.38萬美元的甘肅世恒3.85%的股權，其中114.7717萬元人民幣作為新增注冊資本，其余1885.2283萬元計入資本公積金。
增資協議第七條被稱為“對賭協議”，引發爭議的是該條第二項關于業績目標的約定:“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額”。（其中甲方即甘肅世恒，乙方為海富投資，丙方則為甘肅世恒的控股股東迪亞公司）。
海富投資此次入股溢價高達20倍，結果卻很悲慘。根據財務報告，甘肅世恒2008年度凈利潤只有2.7萬元人民幣，遠遠低于3000萬元人民幣的約定。海富投資因此提訟，要求按照約定獲得補償。
蘭州市中級人民法院一審認定：增資協議第七條第二項內容，即甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權要求甘肅世恒補償的約定，不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤應根據合營各方注冊資本比例進行分配的規定，同時，該條規定也損害公司利益及公司債權人利益，因此，該約定無效，駁回海富投資全部訴訟請求。
海富投資不服一審判決，提起上訴。甘肅省高院二審判決認為：（1）增資協議第七條第二項對業績目標進行的約定，即業績不達標進行補償的安排，僅是對目標公司盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜，且約定利潤如實現，甘肅世恒及其股東均能獲得各自相應收益，也有助于債權人利益實現，故并不違反法律規定；（2）但該條補償約定違反了投資領域風險共擔原則，不論甘肅世恒經營業績如何，海富投資作為投資者均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項規定，“是明為聯營，實為借貸”，該第七條第二項應當認定為無效。（3）海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.7717萬元外，其余1885.2283萬元資金應屬名為投資，實為借貸，甘肅世恒與迪亞公司應共同返還，并支付同期銀行定期存款利息。據悉，甘肅世恒與迪亞公司對終審判決不服，已經向最高人民法院申請再審。
“對賭協議”的性質
本案爭議的核心在于增資協議第七條第二項的效力問題。該條即PE普遍使用的“對賭協議”。對賭協議因含有“賭”字而引起爭議，但在投資實踐中廣泛使用。
對賭協議實質是估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人設計的一種交易結構，以保證在交易雙方對估值無法達成一致時能夠把交易進行下去。投資說到底不過是股權買賣。但相比一般商品，股權價值較難判斷，交易雙方因此在定價上的分歧也會較多，交易更難以達成。雙方對股權價值的判斷以及最后能否在價格上達成一致，取決于各種因素，其中核心因素是對公司未來盈利的判斷，這是影響公司股權未來價值的最重要因素之一。但公司未來盈利具有不確定性，交易雙方往往很難達成一致，導致很多極有價值的交易無法達成。對賭協議因此而生。標準對賭協議一般會約定一個或者一組經營目標，約定企業如果在固定期限不能完成經營目標，則應當向另一方支付或者補償，如果達到經營目標，則反之。對賭協議的結構多種多樣，既可能表現為附條件協議，也可能表現為具有很強不確定性的射幸合同。歸根結底，對賭協議在于將交易雙方不能達成一致的不確定性事件暫時擱置，留待該不確定性消失后，雙方再重新結算。這種結構性安排大大增加了股權交易雙方達成一致的可能性。
以海富投資入股甘肅世恒為例，假設開始，雙方可能就增資入股價格存在分歧，經過談判，雙方排除了分歧，并在定價原則上達成一致：以甘肅世恒2008年凈利潤水平作為定價依據。但2008年甘肅世恒凈利潤水平到底是多少？甘肅世恒及其控股股東可能說有3000萬，海富投資可能說沒有這么多，那么，雙方在這點上如果不能取得一致，交易仍然無法達成。增資協議第七條第二項業績目標的約定，就是起到暫時擱置爭論的作用。海富投資暫時認可對甘肅世恒2008年凈利潤能夠達到3000萬元的估計，因此以20倍溢價入股，但約定了一個對賭協議：當不確定性消失、事實證明2008年甘肅世恒凈利潤未能達到3000萬元時，甘肅世恒應當給予海富投資補償。因為這說明當初定價依據錯誤，海富投資入股價格過高，甘肅世恒及其控股股東應當返還海富投資多付價款。這樣本可能因雙方對未來收益預期不同而無法達成的交易，可以通過這種結構性安排進行。這就是律師價值創造功能的重要體現：通過分期決策結構性安排，減少交易雙方在不確定性事項上的分歧，減少交易風險。
對賭協議雖然具有促進交易達成的價值，但仍需經過精心設計才能發揮效力。如果僅約定某個固定指標，很可能造成企業控制方為達成該目標而犧牲企業長期價值。因此，在發達國家，對賭協議一般比較復雜，往往使用多個交叉指標，以避免短期行為甚至業績操控行為的出現。在國內，交易雙方更傾向于使用較為容易觀察和理解的單一指標。
“對賭協議”效力的法律爭議
對賭協議引入國內的時間不長，法律界對此還不熟悉，對賭協議在法律上是否有效，能否得到強制執行，一直存在爭議。本案因號稱“對賭協議第一案”而受到各方關注。
盡管本案中對賭協議設計簡單、粗糙，但甘肅兩審法院基于不同理由認定其無效的判決不能令人信服。
一審判決認為本案對賭協議因違反《中外合資經營企業法》的強制性規定而無效，該理由被二審法院所否定。《中外合資經營企業法》第八條確實規定 “凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配”，但增資協議第七條第二項補償約定卻并非對利潤分配的規定。該條實質涵義是對海富投資入股價格的后期調整，根本功能是通過這一后期調整的約定和許諾，使海富投資能夠在前期接受甘肅世恒建立在自己對未來預期（該預期并未被海富投資所接受）上的股權定價。從效果看，該補償約定確實如二審法院所說，并不構成對利潤分配規則的破壞，也不損害債權人利益。
二審法院雖不同意一審法院以違反利潤分配強制性規定原因宣告對賭協議無效，但仍然以該約定違反投資領域風險共擔原則，構成“名為投資、實為借貸”的原因，宣告補償約定無效。本文認為這一理由同樣不能成立。
本案中的補償約定其實并不符合“名為投資、實為借貸”的認定。按照最高人民法院規定，“名為聯營，實為借貸”是指：“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤。”其主要特征，是聯營一方只投資，不承擔經營風險，有類似于保底條款的效果。本案中的補償約定顯然并非保底條款，只約定了某一年具體利潤指標，對其他年份并沒有約定，因此，海富投資也并非不承擔經營風險——如果其他年份經營虧損，海富投資并不能獲得補償。
對投資界的啟示
僅從二審判決結果來看，由于二審法院在處理結果上要求甘肅世恒及其控股股東返還海富投資絕大部分投資款，并加算同期銀行定期存款利息，海富投資實際上收回了投資的所有溢價部分，就個案而言，PE投資者應該對此感到滿意。
但實際上，二審判決理由隱含了讓人不安的因素。“名為投資、實為借貸”的認定將涵蓋絕大部分對賭協議，無論該對賭協議是由PE投資者與目標企業之間簽訂，還是由PE投資者與控股股東或者管理層簽訂。從本質上講，無論如何設計，對賭協議一定具有在投資交易中排除某些風險的功能，因此，一旦套用二審法院在本案中的邏輯，無論何種對賭協議都不可避免地會被認定為“名為投資、實為借貸”，繼而被宣告無效。
[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環境； 優先股； 投資合同
李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考
2013年7月
浙江大學學報（人文社會科學版）
近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。
對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。
一、 對賭協議產生的原因
經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影
例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。
（一） 因企業估值困難而產生對賭協議
對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。
1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。
2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧
國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。
（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議
完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。
1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者
投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。
2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案
根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市
2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。
二、 對賭協議與法律制度的互動
我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。
（一） 離岸對賭規避境內法律
過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。
蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股
第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。
2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。
（二） 增加對賭主體，保障投資安全
對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。
2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效
參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性
由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。
（三） 對賭協議的法律保障有待提升
私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度
調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙
參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。
三、 對賭協議制度供給的建議
現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。
經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法
《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。
（二） 對投資合同的特殊保護
從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性
一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。
引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出
根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。
（三） 制定風險投資示范合同
針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同
參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。
提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導
我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。
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【關鍵詞】對賭協議 風險 對策
隨著我國經濟的快速發展，國際投資部門對中國優秀企業不斷加大投資力度，主要集中于優秀的民營企業，很多國內企業利用接受對賭協議的做法來得到更多的運營資金，但不同投資擁有的結果并不相同，因此越來越多的人對對賭協議給予了充分重視，對其進行了深入研究。
一、對賭協議的發展
（一）對賭協議的定義
對賭協議最早出現于國外投融資研究部門，表面意思就是“估值調整機制”，指的是投資者與融資者簽訂一種協議，二者均承認在投資過程中存在著大量不確定性因素，一旦雙方約定的條件存在，投資方可以利用估值調整協議，對融資者給予一定補償的協議。一旦雙方約定的條件不存在，那么融資者則需依據一定權利，將高于企業評估價值的部分支付給投資者。
（二）對賭協議的主要特點
對賭協議在一定意義上也可以認為是一種期權，期權就是指在規定時期內可以交易的權力，期權交易實際上也是指的是這種權利的交易，雙方之前對交易價格進行了協商并同時認同。所以分析對財協議的特點可以發現，對賭協議就是一種期權，主要特點就是存在較高的風險但可能得到更高的收益。一旦雙方共同簽訂對賭協議，可以即時生效，約定雙方必須同時遵守。投資者可以從此鎖定風險，并同時可能得到較高的收益，融資者特別是公司的管理人員，可以激勵自己努力經營，所以對賭協議其實也屬于一種激勵手段，主要存在于公司的股權激勵中表現為各種不同的形式。
（三）對賭協議涉及的主體
參與對賭協議的主體包括投資者、融資者。但投資者為了調動融資企業的工作積極性，通常都會要求對方的管理人員參與，以幫助企業得到更大的經濟收益，所以對賭協議的主體應該包括投資者、融資者、管理層，特別是表現在創業企業當中，投資者更為關注創業者的管理人員，對其有著明顯的激勵作用。
二、對賭協議中存在的風險
能夠妥善應用對賭協議，可以預防各種風險，可以對融資者給予更大的激勵，但一旦出現運用欠妥的情況，那么投資者與融資者要同時面臨各種風險，主要表現為融資者遇到的風險將不可限量。
（一）對賭協議行權標準失衡可能導致的風險
投資者為了得到更多的經濟效益，要求制訂過于嚴格的行權標準，融資者為了得到更多的運行資金，本身又不能進行討價還價，可能會由于不能客觀預測企業發展的狀況及行業的發展而接受對賭協議的全部內容，因此對賭協議的行權標準對于二方是不公平的。可能會由于行權標準過高使企業陷入經營困境，不利于企業的順利發展，這種狀況是投資者與融資者都不希望出現的，會導致雙方同時遭受一定的經濟損失。
（二）不能正確使用對賭協議的風險
投資者利用對賭協議會導致本身前期決策工作不能正確進行，一味將對賭協議作為唯一標準，如不再認真對待盡職調查工作，為了減少投資決策帶來的損失而混亂使用對賭協議。在這種形勢下，投資決策可能會由于前期沒有搞好調查，因此本身不重視決策過程，由于對賭協議的應用會引起風險的增大。
（三）投資者與融資者短期行為產生的風險
由于投資者與融資者簽訂對賭協議會使融資者在生產經營過程中存在一定的壓力，有時融資者為了達到經營目標而采取短期行為，甚至對外公布虛假利潤，有時還會存在一定的違法經營現象，使企業遭受一定的經濟損失，投資者有時為了得到一定的利益，看到融資者公布的利潤時，會及時采取有效措施及時退出，導致企業由于股價下降而出現嚴重的經濟損失。
三、正確應用對賭協議的策略
對賭協議對于投資與融資二者有著不同的表現，可能投資者始終處于有利地位，而融資者一旦操作不慎則會陷入對賭協議的困境，嚴重阻礙企業的正常發展，融資者在簽訂對賭協議時要考慮下面這些問題：
（一）要能夠正確認識自身的發展情況
融資者要正確分析自身的實際情況，對未來發展做出合理規劃，在正確研究自身情況的基礎上正確確定企業的發展是否真正需要外界投資，是不是需要利用簽訂對賭協議來得到一定的運行資金，同時根據企業的運行情況合理規劃企業的資金運行情況，保證合理的應用自身資金。
（二）正確對待企業自身的發展能力
融資者要正確對待自己的優點與缺點，要做到正確評估自己，準確預測自己在將來的發展能力，慎重選擇是否需要利用對賭協議得到一定的資金。
（三）科學設定對賭協議的行權標準及籌碼
融資者要認真考慮投資者提出的對賭條款，不能為了得到融資而一味同意對方提出的條款，要科學制訂行權標準，將其控制在一個合理的范圍內，接受對賭協議的前提是所接受資金應該在企業的規劃范圍內，一旦發現對賭協議與自身承壓能力不相適應，則不能簽訂對賭協議。
（四）靈活設置對賭協議的各項條款
對賭條款通常情況下都會較為嚴格，同時需要三年到五年的持續時間，因為期間企業面臨的環境會不斷發生變化，會對對賭條款的履行產生一定的制約作用，融資者要提出在協議中應該制訂一些彈性條款，有效減少自身承擔的風險，一旦意識到本身需要承擔的風險過大則馬上終止協議。
（五）制定應對風險的預案
融資者要正確研究對賭協議中存在的風險，提前估計可能實行中出現的風險，制訂應對性解決策略，防止由于風險的出現而導致企業遭受較大的經濟損失，將企業帶入生產經營的絕境當中。
Χ男議對融資者來說既存在有利的一面也存在不利的一面，只有雙方靈活處理對賭協議條款，才能實現雙方的合作共贏。
只有投資者與融資者共同應用對賭協議中存在的風險，靈活應用對賭協議，利用對賭協議科學引導投資方向，才能保證投資者與融資者的合作共贏，只有制訂的對賭協議較為合理、完善，才能對雙方有利，才是一種最為合理的對賭協議。
關鍵詞：私募股權投資基金；對賭協議；價值;不對稱性
一、引言
繼企業融資問題研究中的現代資本結構理論——MM理論（Modigliani和Miller理論）出現之后，梅耶斯和馬基盧夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并證明了著名的啄食順序理論（Pecking Order Theory），也稱融資順序理論，即當企業要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮內部融資（留存收益與折舊），其次是舉債融資，最后才考慮股權融資。該理論對MM理論的最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對稱的事實：若公司選擇外部股權融資方式則可能引發不利消息，引起公司價值的下降；若公司有內部盈余，應當首先選擇內部融資方式或當公司必須依靠外部資金時，發行與不對稱信息無關的債券，公司的價值就不會降低；此外，信息不對稱還導致各種融資方式之間成本的差異，進行任何的外部融資都會產生成本，引起公司價值的下降，而內部融資方法則不會增加公司的成本。因此，該理論認為內部融資是最優的融資方式，而外部股權融資是最后一種備選方案。
二、對賭協議的概念
與私募股權融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的“對賭協議”，在企業融資過程中，雙方需要對企業的股權價值進行確定后，才能確定投（融）資金額及應獲得(出讓)的股權數量或比例，而對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，而且由于信息不對稱，企業管理層（即融資方）傾向于樂觀估計企業來來的贏利能力，對企業做出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識，而“對賭協議”就是解決雙方的估值分歧的機制。
人們普遍認為，對管理層的激勵，是私募股權基金投資公司后能夠提升公司價值的主要因素。對管理層的激勵機制被詹森稱為“胡蘿卜加大棒”，而對賭協議的目的就是對被投資企業進行激勵機制創造。從這一角度來看，“對賭”的最終目的是雙贏，既通過激勵管理層提升公司經營質量，也能保護投資者利益；但是，這并不代表其實施結果一定是雙贏的。由于未來經營情況的不確定性，如果融資方不考慮自身實際情況，為了獲取融資而接受超出自身能力的對賭協議，對賭協議就可能成為企業未來發展的巨大障礙。由于目前，我國對賭協議條款大多涉及投資方在企業中所占股份數額的變動。
三、對于對賭協議運用中的“不對稱性”的分析
1.對賭協議對投資方的價值分析
對賭協議中的投資方所獲得的收益主要來自于兩個方面：一是由融資企業經營業績超過對賭協議約定水平時公司價值增長所帶來的收益，設為R1，二是對賭協議為投資方帶來的收益，設為RVAM。
當融資企業經營業績超過了約定的水平時，投資方可以選擇提前終止協議，在市場上出讓股權獲取回報，也可以繼續執行協議，以稍高的代價換得企業分配的高額利潤，此時R1>0；如果融資企業的經營業績不能達到要求，則R1
筆者將投資者的總收益（RT）簡單表示為RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投資者收益因為對賭協議大幅增長；
若R10，并很可能因此RT>0。
由此，對于投資方來說，簽訂對賭協議一定能帶來正價值。
2.對賭協議對融資企業的價值分析
在對賭協議中，融資企業面臨的情況與投資者恰恰相反，其所獲得收益也來自于兩個方面：一仍然是由企業經營業績超過對賭協議約定水平而導致的公司價值增長所帶來的收益，由于分析對象的不同，此處設為R2；二是對賭協議給企業帶來的價值，設為R’VAM。由于企業未來經營發展的不確定性，可能R2>0或者R2
對賭協議為融資企業帶來的最大價值，在于企業的管理層(實際上是企業的大股東)可以在企業的初始發展或者擴張階段引入大量資金，如果企業的經營策略使得其盈利狀況良好，超過協議約定的水平，即R2>0，那么企業管理層會得到投資者割讓的股份或者相應的現金，此時R’VAM>0； 如果企業在融資之后，為了達到對賭協議的約定盈利，采用了過于激進或者不恰當的經營策略，使得R2
因此，我們可以將融資企業的總收益（RT）簡單表示為：RT= R2+RVAM
若R2>0，則R’VAM>0，則RT= R2+ R’VAM>0
若R2
由上可以看出，對融資企業來說，簽訂對賭協議所帶來的風險和成本非常巨大，無法判定對于企業來說簽訂對賭協議是否能帶來正價值。
3.對賭協議中企業的困境：難以維持超速增長
對賭協議中關于融資企業財務或非財務績效的條款，本質上要求其首先必須保持可持續增長，并在此基礎之上實現高速增長。高速增長通常會出現在企業生命周期的成長期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長階段，隨著企業規模的擴張、企業邊界的擴大，占用的資金量大幅增加，管理幅度、各種資源的配置、協調和管理難度大大增加，導致盈利能力和周轉能力的下降；同時，快速擴張會導致成本費用水平與銷售增長不匹配，從而帶來嚴重的資金短缺，使得企業難以維護可持續增長態勢，更不用說維持高速增長。
Van Horne提出的非穩態可持續增長模型提供了實現超常增長的財務路徑，包括提高營業凈利率、總資產周轉率、留存收益率、權益乘數以及發行新股，然而，對于一個處于成長期的企業來說，以上的四個財務路徑都是不可以依賴的：第一，營業凈利率的提高不僅取決于企業內部的經營能力，還要受到外部經濟環境的影響；第二，高速增長的銷售業績會導致資產投入的增長往往會超過或超前于銷售的增長,使得資產周轉率不能提高甚至下降；第三，已經選擇了股權融資的企業幾乎不可能再提高財務杠桿；第四，以降低股利支付率的方式來提高企業增長率，對我國的大多數公司而言幾乎沒有利用潛力。
由上可得，由于融資企業很難維持目前對賭協議中對企業超速增長的要求，所以在對賭協議中往往處于“劣勢”。
四、建議
1.對賭協議條款最好設計為重復博弈的結構
引入對賭協議的主要原因就是投融資雙方存在巨大的信息鴻溝，而重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。第一階段的博弈是試探性的，也是一個緩沖地帶，一旦在第一階段的博弈中出現了明顯的不可持續跡象，任何一方都可以終止博弈以減少損失；如果成功，則可以加大第二階段博弈的“賭注”。通常，積極的重復博弈有一個層層加大的“賭注結構”，第一階段的一般較小，雙方增進了解后，可以在以后階段加大“賭注”。若在第一階段一方由于特殊原因在博弈中失利，但雙方還存在繼續博弈的愿望，還可以通過變更條款來繼續博弈，給失利方提供扭轉局面的機會，保持對賭協議的動態性和靈活性，從而為實現雙贏創造條件，避免武斷結束博弈產生兩敗俱傷的局面。
2.對于融資企業
(1)準確分析對賭協議的利弊
企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應全面考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，從自身情況出發權衡對賭協議的利弊，謹慎決定是否采用對賭協議進行外部融資。
(2)仔細研究并謹慎設計對賭協議條款，最大化自身合理權益
企業管理層應靈活設定對賭協議條款，避免將來可能帶來麻煩和糾紛的“陷阱”。從目前情況來看，我國企業在對賭協議中約定的盈利水平普遍過高，因此企業應當謹慎評估未來的贏利能力，合理設定協議中未來的業績目標。
(3)認真分析行業的發展與企業的條件和需求
并不是所有的企業在解決資金瓶頸的問題上都適合使用對賭協議，通常還需要具備一定的條件：首先，企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷，并且是偏好風險；第二，應注意市場股價能否大體反映本企業的整體價值，因為企業簽訂的對賭協議通常以股權轉讓為“賭注”；最后，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有存在的基礎。
3.對于投資者
(1)投資者對于雙方關系的清楚認識
投資者必須認識到，對賭協議對于投資方和融資方的影響大致相近：雙贏或者雙虧。如果公司的經營業績達到對賭協議中所規定的數額，扣除了贈予管理層的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而管理層在企業發展的同時又獲得股份贈予，雙方的利益都得以增進；如果企業的經營目標無法達到協議要求，則投資者增加持股比例甚至接管公司，導致管理層的積極性受影響，經營努力中斷，而投資者又不具備接管目標公司的經營能力和管理水平，最終雙方都損失慘重。
(2)投資者的角色作用
雖然作為財務投資者，投資機構并不需要參與融資企業的公司治理和日常經營管理，但是需要為管理層提供多方面的增值服務，幫助融資企業建立行業領先地位、提高整體經營水平，以達到企業價值提升的目的，從而達到雙贏的結果。如果投資者抱著“撈一把就走”的心態，破壞投融資雙方在對賭協議中的實質合作關系，那么遲早會被市場淘汰。
參考文獻:
[1]陳 亮：對賭協議價值研究[D].四川：西南財經大學，2009.
一、企業業績目標設定要合理
對賭協議的合同雙方當事人在設定業績目標時，要綜合考慮雙方的權利義務。尤其是融資企業在考慮業績目標時，一定要全盤考慮，分析自身的潛力和實力。制定業績目標應是企業在一般情況下可以實現的，還要考慮企業經營管理中可能遇到的風險對企業造成的影響，以防萬一。
此外，企業業績目標設定方式可以靈活多樣，不要拘泥于形式。比如，融資企業與投資方談判時，可以采用浮動股權比例條款的方式確定投資方的投資額及投資比例。也就是說，依據一定的收益預期，確定各投資人的初始股權比例，并按照一定的預期收益現值來調整股權分配比例，在實際收益高于預期收益的條件下，就要調低風險投資方的股權比例；在實際收益低于預期收益的條件下，就調高風險投資方的股權比例。
二、確保控制權
在對賭協議中，對企業的控制權是非常關鍵的條款之一。對投資者來說；有了控股權，轉讓股份就可以提高要價；對企業家來說，控制權是其經營企業的目的。按照一般的慣例，如果被投資企業無法實現約定的業績目標，除了要喪失一定的股權，還有可能伴隨著股權比例的變化導致對整個企業控制權的喪失，這對作為企業創立者的企業家來說往往是致命的打擊。所以，被投資企業應該在對賭協議中對控制權的約定特別小心，確保自身對企業始終占有的控股地位。例如可以在對賭協議里規定企業管理層在股權比例中始終處于第一大股東地位。比如，“尚德BVI”與高盛、龍科、英聯、法國Natexis、臺灣Bestmanage和西班牙普凱簽訂對賭協議時，“尚德BVI”在對賭協議中對控制權設定了一個萬能保障條款：無論換股比例如何調整，外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%。此外，公司為董事、員工和顧問預留約611萬股的股票期權。
三、謹慎對待可轉換證券
在對賭協議中約定可轉換證券條款也是比較常見的做法。可轉換證券體現了利益分配和風險負擔的結合。對賭協議中的可轉換證券分為可轉換優先股和可轉換債券。前者是指投資者的優先股可以在一定條件下按比例轉為普通的股，后者是指可轉換債券是公司發行的其持有人可以按約定條款（轉換期限、轉換價格等）決定是否將其轉換為發行公司股票的債務憑證，它兼具債權和股權的雙重性質。
可轉換優先股對于投資人的保障在于其清償順序和收益分配順序上可以優先普通股。而且在企業上市融資后，就可以按照約定的比例進行股權轉換，獲得股本增值的收益。可轉換優先股可以在保證投資者潛在利益的前提下，有效控制投資者的投資風險。因為可轉換優先股的股權轉化比例是可以根據情況變化調整，避免由于投資人與被投資企業信息不對稱情況下引發的道德風險。如果在簽訂對賭協議時創業企業的價值被高估，經過業績對賭后，企業真實價值得以發現，可以通過轉換率的調整，對創業企業的定價進行校正。從另一個角度看，創業者事先知道高估價值會被校正，在對賭談判時就會減弱高估價值的動力，否則投資者轉換率的提高就會造成創業者股權的嚴重稀釋。
通過上述分析可以看出，可轉換優先股和可轉換債券通過適當地設定轉換價格，可以達到激勵企業家有效運營企業和激勵投資者投資的積極性的雙重目的。但在實務操作中，融資企業在與投資方對賭談判時應該結合這兩種可轉換證券的特點與自身情況來選擇不同的投資工具。
四、將對賭協議設計成重復博弈結構
對賭協議產生的根源在于投資者與被投資企業管理層在信息方面的不對稱。解決信息部對稱條件下的博弈的方法之一就是通過重復博弈降低信息不對稱的程度，加強雙方的信任。以蒙牛乳業與大摩等投資者之間的對賭協議為例，雙方在2002-2003年對賭協議是一種初步的、試探性的博弈。這一階段的信息不對稱比較明顯，雙方都有可能隨時解除協議，退出博弈，以減少損失。在對賭協議中約定機構投資者享有變更管理層的權利是對投資者的主要保障。這一條款的設置為博弈雙方是否繼續博弈提供了緩沖地帶。在對賭協議具體執行中，蒙牛乳業管理層的答卷是當年稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長194%，這顯然增強了機構投資者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外資戰略投資者再次斥資3523萬美元，購買3.67億股蒙牛乳業可轉債，雙方最終確立了6000萬至7000萬蒙牛股份的第二輪對賭籌碼。可以說，在重復博弈的不斷接觸和了解過程中，由于雙方信息不斷得到交流，信任感增強，博弈過程中信息不對稱的程度不斷得到緩解。為了解決信息不對稱問題，要精心設計對賭協議，在雙方處于不同的博弈階段根據不同的情況設定分層博弈條款。
五、采用柔性指標作為對賭協議的評價標準
目前已有的對賭協議都選擇財務績效轉為對賭協議的評價標準，一般是選擇盈利水平來評價企業業績。約定的財務業績的高低對企業管理層的壓力不同，如果業績壓力大，被投資企業管理層壓力就會很大，會刺激管理層作出非理性的投資決策，從而導致投資失敗。為了避免這種情況的發生，可以在對賭協議中，選擇一些盈利水平之外的柔性指標作為對賭協議的評價標準，避免對企業經營層造成過大的經營壓力。
目前這些可以選擇的柔性指標包括對投資方的其他權利的增加或損失的補償，例如賦予投資方二輪注資的優先權，在贖回補償方面，如果企業無法回購優先股，可以提高累積股息。這些柔性指標也可以是對管理層權利的限制，例如，協議可以約定投資方有權根據管理層是否在職來決定是否追加投資，另外，管理層如果離職可能失去未到期的員工股或支付賠償金。例如，在蒙牛乳業的對賭案例中，蒙牛董事長牛根生就被要求做出五年內不加盟競爭對手的承諾。在對賭協議中選擇一些非剛性的考核指標談判時，投資方還可能會提出獲得董事會多數席位，限定上市時間，否則出售股權或回購股權等要求，這對企業的控制權或生產經營會發生重大影響，融資企業在條款設計時應堅持原則，把握底線。
六、設定對賭協議的終止條款及排他性條款
對賭協議的終止條款選擇要合法適當，保證被投資企業能及時地解套。對對賭協議的終止時間和條件約定要公平合理，比如可以要求約定，到企業公開發售、企業被兼并或銷售時，對賭協議終止。比如無錫尚德曾經約定“一旦企業上市，‘對賭協議’隨之終止”的條款。
被投資企業需要設置風險投資機構退出時的排他性條款。IPO和協議轉讓是國際機構投資者最常用的退出手段，如果國際機構投資者認為被投資企業IPO無望，則很有可能將被投資企業出售給上游企業或者企業的競爭對手。在永樂對賭案中，摩根士丹利雖然可以在永樂IPO后套現獲利，但出于對永樂發展前景的不樂觀，摩根士丹利仍然利用了市場手段促使了國美對永樂的并購。摩根士丹利一方面在禁售期前調低對永樂的評級，并在市場作出反應前配售永樂股票，另一方面增持國美股份，無形提高國美換股收購永樂的價格，使其在并購溢價和對賭協議中可能獲得雙豐收。由此可見，如果被投資企業對賭協議中對國際機構投資者套現策略不做相應限定性安排，一旦國際投資者將其所持的股權轉讓給被投資企業的競爭對手，則意味著被投資企業的控股股東或實際控制人不僅僅是輸掉了資金，也很有能喪失了企業的控制權。因此，在對賭協議的設計上，被投資企業需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓作出明確規定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。
七、企業包裝與真實性條款、保證條款之間的平衡
對賭協議中往往有關于被投資企業對投資者的所有承諾真實有效、合法經營、照章納稅、定期披露真實財務報告等義務的約定，被投資企業違反約定的，往往要承擔相應的違約責任，并導致投資合同和對賭協議無效。如果被投資企業陳述的事實、假設和結論不真實或者違法的，那么企業或管理層就要對投資損失承擔責任。有些投資方，故意要求甚至是引誘被投資企業管理層作出虛假陳述或難以實現的保證，人為設定陷阱。被投資企業為了更好融資，往往過度包裝，一些很難確證的或者基于主觀判斷的陳述，最終無法實現承諾或者難以保證承諾的真實性，搬起石頭砸自己的腳，被迫承擔違約責任，將自己置于被動地位，甚至企業的管理層要負很大的責任和債務。為避免這樣的風險的出現，被融資企業在簽訂投資合同和對賭協議時，就應該盡量把責任范圍縮小到最低，承諾和聲明的事實也僅限于自己所知的或已經明顯發生了的事件負責，并且對小于某一金額的數字誤差不予賠償，這樣才能避免將來可能的爭執和責任。另外，在對賭協議中還必須要求對損失負責的時間作出限制，超出某一時段之后的損失概不負責。
參考文獻
①張詩偉 編：《離岸公司法：理論、制度與實務》，法律出版社，2004
②李壽雙：《美國風險投資示范合同》，法律出版社，2006
③周春浩、盛立軍、藍駿：《成長企業股權融資操作與案例》，中華工商聯合出版社，2007