時間：2022-08-23 08:34:35
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本文試圖通過對我國證券投資基金在股票市場穩定的作用及障礙的分析，就促進證券投資基金在穩定市場中的作用提出對策。
一、我國證券投資基金在股市穩定中的作用有限
（一）從證券投資基金持股情況來看，基金個別持股的比例不大，穩定股市的作用有限
目前我國開放式基金凈值的比重達到80%以上，開放式基金的投資者在一定時間之后就有贖回投資的權利，基金要保持資產相對的流動性，其選擇的股票不宜太過集中，所以有限的持股比例對股市的影響也是有限的。當保險、社保基金、QFII等其他機構等基金持有人比較集中地贖回所持股份，基金被動地在短期內大幅減持重倉股時，必將加劇市場在短期內的波動。
（二）從證券投資基金動態持股情況看，雖然基金的投資策略和投資風格在一定時期內是穩定的，但基金的投資理念要隨著市場的變化而變化，從而基金的持股結構也要進行適時調整，這種調整過大時就會造成股市的不穩定
目前，基金的調整主要是根據行業景氣度的變化而進行的，必然會體現在個別持股的變化上，體現在相應股價的變化上。如2004年第三季度減持了電子、綜合類和建筑類等三個行業的基金，減持的比例分別為24.86%、10.67%和18.68%，市值分別減少10.5970億元，1.3586億元和0.5264億元。而同期基金較中期增倉的前30位股票平均增持比例為241.64%，最大增持比例為中原高速1979.30%，最大增持為武鋼股份的2.1億股,；第三季度基金較中期減倉的前30位股票平均減倉比例為43.83%，最大減持比例為江西銅業88.57%，最大減持為南方航空9581.80萬股。
（三）從證券投資基金持股的時間來看，基金的持股時間短且股票買賣頻繁，不可能是股市長期投資者
根據對2000－2003年數據的研究（李國正，杜賀亮2004），基金持股時間超過1年的占總數的13%，不到一年時間的占87%；如果將持股時間界定為一年以下、一―――三年和三年三類，則三者的比例分別占86%、13%和1%。不僅如此，基金重倉股在基金之間轉讓頻繁，如2004年上半年中國聯通共有67家基金買入，買入金額61.57億元，同期有86家基金賣出，賣出金額為84.69億元；又如招商銀行2004年有60家基金買入，66家基金賣出，這也部分顯示出基金持股的短期性。
總之從基金持股特點來看：個別持股趨于分散性；持股時間趨于短期性；持股調整趨于頻繁化。因此我國證券投資基金在穩定股市中的作用是有限的。
二、我國證券投資基金在穩定股市中的障礙分析
（一）有關機構投資者持股的法律規定限制了機構持股的比例，加上特殊的股權結構影響了證券投資基金對穩定股市作用的發揮
1.中華人民共和國證券投資基金法規定：一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。2.中國《證券法》第三章規定（第四十一條）：持有一個股份有限公司已發行的股份百分之五的股東，應當在其持股數額達到該比例之日起三日內向該公司報告，公司必須在接到報告之日起三日內向國務院證券監督管理機構報告；屬于上市公司的，應當同時向證券交易所報告，并公示。并在第四十二條中規定這類股東將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回該股東所得收益。這增加了證券投資基金的持股成本，也使得基金持股無法根據市場情況調整持股結構。3.除此之外，特殊的股權結構也影響了證券投資基金及機構投資者對股票的長期持有。國有股權比例較大，基金雖持有較高比重的流通股，但整體上仍是小股東，基金及其他機構投資者無法對公司的經營管理及內部控制制度實施有效的影響力和監督，并獲得與其參與公司治理成本相匹配的收益，這也限制了基金對所持股公司股票的長期持有。
（二）基金的投資目標限制了基金在穩定股市中的作用
1.證券投資基金是一種受托金融產品，它通過聚集眾人的資金進行集中的理財投資活動，因此一方面要追求基金持有人利益的最大化，另一方面還要受到贖回的制約。在競爭的基金市場中，基金規模要不斷擴大，基金經理人要更加注重基金的短期凈值或基金收益，因此只有隨行業景氣度或其它市場熱點的變化調整行業持股和個別股票持股，調整的速度與市場的冷熱越一致，其基金凈值的增長速度就越快。對于基金經理來說，從其職業生涯的角度來看，基金凈值的增長速度也是基金管理公司經理人自身利益所追求的目標。因此基金持股頻繁的轉換必將對穩定股市有不利影響。2.證券投資基金雖然在公開募集資金時都說明是屬于成長型、增長性、價值型或是行業型等不同類型，在投資策略、選股策略上都有差別，但有關的實證檢驗還是說明我國證券投資基金在投資行為上存在著“羊群效應”（施東輝2001，楊彥如2005）。楊彥如對2003年和2004年的有關數據進行了研究，發現羊群效應表現為歷史收益好的股票有更強的持股趨同性，而歷史收益差的股票表現出減持。在股票規模的偏好上，基金在小盤股上的羊群行為更為顯著。基金持股上的趨同性對股市穩定的作用是不確定的，但當基金的持股時間都趨于短期時，基金持股的高度集中就引發了機構之間的博弈，增加了流動性風險，當基金對所持集中股票變現時，流動性風險則轉化為市場風險，增加了股市的波動。
（三）證券投資基金治理結構的缺陷，影響了基金經理人對基金長期目標的遵循
目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結構的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面的制衡機制，有效保護相關各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發起人的基金管理公司又在發起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司一方獨大的局面 。其中基金管理公司的主要股東又是其中的控股股東，根據《證券投資基金管理公司管理辦法》中第六章第七條的規定，基金管理公司的主要股東是指出資額占基金管理公司注冊資本的比例最高，且不低于25%的股東。并且是從事證券經營、證券投資咨詢、信托資產管理或者其他金融資產管理；第十一條規定一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股基金管理公司的數量不得超過兩家，其中控股基金管理公司的數量不得超過一家。因此當控股股東由于經營或是被收購兼并等原因導致股權更替時，其持有的基金股權就不得不轉讓。基金主要股東的更迭在國內市場表現出基金管理層高層、中層等管理人員的更迭。而由于基金的管理人員本身職業生涯的不穩定，導致其管理人員行為的短期化。從這個意義上講，基金經理只能追求持股的短期收益，從而導致其行為的短期化。
（四）證券投資基金投資渠道狹窄，境內金融市場金融產品較少，使其面對的市場風險聚集
目前我國證券投資基金只能在境內投資 ，且沒有指數期貨等產品，這就意味著證券投資基金雖然可以通過多元化的持股策略降低其持股的非系統性風險，但沒有有效的方法去防范和化解系統性風險，使證券投資基金及其其它機構投資者所持有股票的系統性風險在一定情形下轉化為市場風險，加大市場的波動。
三、促進證券投資基金對穩定股市的作用之對策
（一）放松對基金個別持股的限制，提高基金可允許持股比例
隨著股權分置改革的成功，通過放松對基金個別持股的限制，一方面可以增加基金在股市中的作用；另一方面當基金持股至一定比例，基金在短期調整持股成本增加，這使基金在股權分置的情況下更愿意從長期角度持股并參與所持股公司的治理，從而達到積極引進機構投資者的目的。
（二）制定合理的基金經理人業績考核目標，增強基金經理投資的長期性
制定合理的基金經理業績考核目標，要使基金經營者的利益與基金持有者的利益相一致，并使基金經理及高層人員保持一定的穩定性，促進基金投資目標的長期化。
（三）完善證券投資基金的治理結構，保護基金持有人的利益
要通過完善基金的相關法律，建立并完善我國契約式基金的相關人（即基金管理公司、基金托管人、基金持有人）和基金相互制衡的治理結構，防止基金管理公司的控股股東與基金運作的關聯交易，使基金經理及管理層面對的是基金持有人的利益的考核，從而使基金的職業生涯與基金持有人的利益更多地聯系起來。
（四）拓展證券投資基金的投資渠道，積極推出金融期貨類產品，有效防范風險
【關鍵詞】股權投資基金；立法
一、股權投資基金的定義
股權投資基金，國外通常稱為風險投資基金（Venture Capital）和私募股權投資基金（Private Equity），是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值的一種投資基金。
二、股權投資基金立法過程中需注意的問題
股權投資基金的發展，在國內尚處于起步階段，股權投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來，有關股權投資基金的立法卻遲遲沒有出臺。在上海建設國際金融中心這個總體目標的大背景下，加快建設股權投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個金融從業者的角度分享對股權投資基金立法的幾點看法，希望能為股權投資基金的法律制度以及相應監管法規的完善提供一定的參考。
（一）人民幣股權投資基金外匯及投資收益匯出的監管
目前國內主要的股權投資基金的資金募集、設立以及退出機制的實施都發生在境外，即在國內開展業務的外國創業投資企業，基本上采取在境外注冊，在境內設立辦事處的方式。些創業投資企業并不直接將資金投入所投資企業，而是先投資在境外設立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國內所投資企業。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創投資金來自于國外，退出機制也在國外。外國創業投資者來華投資采取這種在境外設立的特殊目的公司作為投資主體參與國內項目投資，主要投資在有發展前途的高科技項目，扶植該項目在境外上市，然后擇機退出，這種創業資本的流動主要發生在境外。
根據外資風險投資基金“兩頭在外”的特點，以及近幾年人民幣升值預期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風險投資基金愿意在國內設立人民幣基金，即外資風險投資基金通過中國境內居民的參與，設立一系列其境外離岸公司的境內外商投資子公司，作為其在境內投資的操作機構。通過這種模式，外資風險投資基金與其在境內的合作伙伴使得整個資本運作發生在境外，并且還擴大了資金的渠道，簡化了公司治理機構以及有利于退出機制的實行。然而，這種模式可能造成與境內外商投資企業相關的境外資產或股權出售時逃避了境內外匯和稅收的監管。因此對外資風險投資基金進行適度的外匯監管是非常必要的，在引入外資設立股權投資基金時這一點同樣重要。
（二）股權投資基金投資條款的監管
鑒于國外成熟的法律制度，國內股權投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國外。由于法律環境的不同，眾多國外風險投資基金所常用的投資條款卻在我國現行的法律體制下無法找到相同或相似的規定，從而使得一些項目無法獲得主管部門的審批通過。
比如，對賭條款（又稱“估值調整機制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國外風險投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達成投資協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，一方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，另一方則行使一種權利。這一條款被視為是一種估值調整機制，由于投資者出于投資目的或商業安排上的考慮，對于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會在投資條款中約定下一次投資的條件和規模。相應地作為對價，被投資者應當盡可能實現在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來一段時間內凈利潤必須達到投資條款中的約定；若不能實現，則被投資者還應通過以事先約定的價格轉讓股權等方式補償投資者。從文字表述上來看，這類條款好比是投資雙方的對賭。
對賭協議在商業安排上看似沒有任何問題，然而，在相關法律交易文件報送有關部門審批時卻會遇到障礙。對賭協議中約定的“以象征性對價轉讓股權”的這一做法極易被主管部門理解為以不合理的價格轉讓資產。如前文所述，對賭協議本身是作為一種估值調整機制發揮著保護投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對于被投資企業的估值誤差以及被投資企業未來可能發生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實施對賭協議的過程中，尤其是被投資者未能達到約定的對賭條件的情況下，投資者必然會啟動保護機制來保護其利益免受更大的損失，即通常包括以一個事先約定的較低價格獲得更多的控股權。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對賭條件而獲得了更多的利益，然而實際上投資者卻由于被投資者未能完成對賭條件這一事實所形成的企業價值與其投資之初對企業進行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動估值調整機制時投資者更多地是對已發生的損失進行補償，因此這種補償只能以事先約定的較低價格進行。由此可見，如何與國外常用的投資條款相協調是制定股權投資基金相關法律中應當注意的問題。
（三）外資設立人民幣股權投資基金的監管
由于外資股權投資機構“兩頭在外”規避外匯稅務監管和通過設立復雜的投資條款來保證自身利益最大化等特點，對外資參股設立人民幣股權投資基金的監管應當采取審慎的態度。從現有公開的信息來看，外資參股設立人民幣股權投資基金“將參照QFII(合格境外機構投資者)模式，通過設立類似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準額度，允許外資股權投資機構（大多為有限合伙人）投資人民幣基金。”
人民幣股權投資基金對于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計價和結算的標準貨幣，避免了外資股權投資基金在匯出投資收益時在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見問題。因為大多數私募基金總部設于香港，基金收益回饋給管理團隊、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規等錯綜復雜問題。雖然大陸與香港地區在CEPA協議中已簽訂有關避免雙重征稅的內容，但修訂后的《企業所得稅法》收緊對外商投資企業的稅收優惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監管方面的復雜問題。
三、結語
股權投資基金業已成為我國金融市場一個重要的融資渠道，為建設具有我國特色的金融法律體制，并結合上海建設國際金融中心的總體目標，制定股權投資基金的相關立法已經迫在眉睫。監管當局在制定股權投資基金立法和相關監管制度時應正視我國股權投資基金發展過程中存在的問題，制定出符合中國實際情況的法律和監管制度。
參考文獻：
[1]莊謙信.中國大陸外商投資企業之法律環境[D].國立交通大學科技法律研究所碩士論文.
關鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國際化
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權投資基金理論與研究基礎
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數機構投資者募集資金而設立的、以非上市企業股權為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標的企業的經營與改造。它投資未上市的新興企業，期待靠投資標的企業的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發行股票)大賺一筆，或私募股權投資基金就是以那些陷入經營困境的上市公司為目標，取得這類上市公司的主導權，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資基金公司。迄今，全球已有數千家私募股權投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內的一些學者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現代經濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關系和制度環境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權投資基金股權投資國際化出路相關的問題。對國外股權投資基金的研究側重于微觀層面和“技術“層面，也出現了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調了PE支持高科技產業化的“歷史責任“[1]。其實，這是中國股權投資基金管理和研究沒有實現國際化，中國股權投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。
二、中國私募股權投資基金處于合法與非法的真空
中國加快發展私募股權投資基金的條件已經初步具備。2006年到2008年是中國私募股權投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展私募股權投資基金建立了一定的法律環境，為股權投資發展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎。據統計，截至2006年底，中外私募股權投資基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募投資機構數達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現有融資工具和金融服務仍然無法滿足企業的需求，儲蓄向投資轉化的效率仍然不高，中國私募股權投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權投資基金缺乏法律規范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權投資基金的政策法規還不完善，退出機制尚不健全，市場準入有待明確，監管體系不夠成熟等，導致了私募股權投資基金還不適應產業創新的需要，在整個金融結構中所占比例過低，發展的深度和廣度方面與發達國家相比還有相當大的差距。
嚴格來說，中國私募股權投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權投資基金還沒有相應法律法規的具體規定。這些私募股權投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權投資基金要成為中國資本市場上重要的機構投資者，還有很長的路要走。
三、中國私募股權投資基金存在的問題與對策
過去幾年中，中國私募股權投資基金在迅速發展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權投資基金行業自律不夠，遵守法律法規不夠；私募股權投資基金的風險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權投資基金公司的資金鏈管理出現了一些問題。
要在借鑒國外私募股權投資基金發展經驗的基礎上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權投資基金的相關法律法規，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規，規范中國私募股權投資基金的有效運行。
（一）遵守國際慣例以法律法規的完善促進私募股權投資基金的規范化
按照國際化要求，有限合伙制私募股權投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種。基金制由投資者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關法規接軌。
1．明確界定各種私募股權投資基金的目的性和組織法規
從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業報價過高，不懂行業自律，破壞了商業氛圍。減少和禁止在私募股權投資基金實踐中出現的各種給企業胡亂報價的現象。在投資主體多元化的市場經濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學的利潤觀，嚴格限制私募股權投資基金的財務報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現象。
2．盡快制定《私募股權投資基金管理法》
從改革和完善私募股權投資基金制度入手，完善設立私募股權投資基金的激勵制度。大部分在美國設立的私募股權投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責任公司制，確保私募股權投資基金沒有多個層次的稅收負擔或雙重征稅，[3]采用私募股權投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業快速發展和中國高科技產業化。
3．建立公開、公正的私募股權投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業做大規模
以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權投資基金主體的各項權能，逐步建立與完善私募股權投資基金管理制度，確保投資者在私募股權投資基金過程中的知情權、參與權和對相關企業選擇的發言權，力爭協助和發現管理良好的各類優質企業到股票市場發行上市股票融資，把私募股權投資基金變為股票上市的大型公眾公司。
（二）強化私募股權投資基金的融資風險防范
新加入的私募股權投資基金PE的金融公司，忽略了風險，投資失敗率增高。私募股權投資基金資金的融資風險防范是私募股權投資基金生存和發展的關鍵。一個健康發展的私募股權投資基金產業的發展不但要充分利用好已經募集的資金，而且還應從外部科學、有效地吸引更多的私募股權投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權投資的風險，在負債結構中，中國本土私募股權投資基金投資范圍應該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權投資基金的健康發展，降低和防范對相關企業的融資風險就尤顯重要。
（三）加強私募股權投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國金融危機，導致中國私募投資在資金鏈出現了問題。要預防集資詐騙，拓寬私募股權投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業銀行等，都可以投資于私募股權投資基金[6]，因而加強私募股權投資基金的資金鏈管理，是指使得現金--資產--現金增值的循環不斷延續，維系私募股權投資基金正常生產經營運轉所需要的基本循環資金鏈條不斷裂，是私募股權投資基金經營的良性循環的過程。私募股權投資基金要維持運轉，就必須保持這個循環不斷良性地運轉。
（四）私募股權投資基金管理運作人才的國際化
積極探討國際化人才培養模式，加強校企合作，培養適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內國際企業管理，引進高級管理人才，積極普及“培養雙語國際化人才”的理念，私募股權投資基金不斷促進著中國國際化人才培養事業的發展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創新措施
加快私募股權投資信息化建設，建議采取有力的信息化管理手段和科技創新措施，促進其運行信息化，采取規范化的法律制度，通過推動私募股權投資管理信息化科技創新與技術進步，引領金融科技化和信息化潮流，促進私募股權投資的信息化科技創新，提高私募股權投資服務水平和效率。
四、結論
2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權投資基金行業可能會重新洗牌，中國私募股權投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數年內依然是全球范圍內的投資圣地。隨著中國經濟市場化程度的提高，社會主義市場經濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權投資基金在中國一定會有大的發展空間，一定會為中國公民的經濟發展作出重要貢獻。
參考文獻
[1] 馮進路.私募股權投資基金（PE）國內外研究綜述[J],經濟師，2008年第5期.
[2] 游筱璐、徐鵬. 中美私募股權投資基金對比研究[J]，決策&信息，2008年第5期，總底1期.
[3] 姚琦.中美私募股權投資基金法律淺析[J]， 財會月刊， 2008年第3期.
[4] 王佩真、殷潔.國際視角下的中國本土私募股權投資基金[J]，金融與經濟,2008年第10期.
[5] 張榮琴,發揮產權市場平臺作用拓寬私募股權融資渠道,產權導刊[J]，2008年11期.
[6] 湯翔，美國私募股權基金發展的啟示，市場周刊(理論研究) [J], 2008年第10期.
投資過程導向《產業投資基金》課程內容建設
一、基于投資過程的課程建設理念研究
《產業投資基金》課程建設是以產業投資基金的相關知識為手段，以促進學生學習和滿足社會需求為目的，實現《產業投資基金》課程目標的過程，包括目標設定、內容建設、課程實施、課程評價等方面。
投資過程，指的是“融資――投資――投后管理――退出”的產業投資基金完整運作程序。投資過程的完成不僅需要基金管理者具備專業基礎理論知識、專業科研素養，更需要較強的職業專門技能與職業關鍵能力，因此投資過程導向的課程建設，要在保證投資過程整體性結構的基礎上，培養學生從學科體系的知識形成過程轉變為知識應用的能力與素質的形成過程，將傳統培養理念由課程轉向課程的要素，從原有的學科體系課程轉向業務過程導向的課程。對《產業投資基金》課程而言，課程學習系統的核心要素是投資內容（項目）、投資環境、投資決策等，并最終指向各投資環節的專業技能需求。
基于投資過程導向開發出來的課程與課程結構是直接對應典型崗位核心能力的，課程開發的主要任務是將具體工作過程中的要素轉變為課程要素，即通過前期行業調研，了解典型崗位的人才需求。在對各崗位關于知識、能力、態度等的具體要求有清晰認識的基礎上，有針對性地將企業實際需求的業務能力與課程建設中的各模塊要素進行匹配，最終實現從投資實踐領域到理論學習領域的有效歸納和整合。
二、《產業投資基金》課程內容建設的現狀與問題――以天津工業大學為例
當前的教育改革下，高校紛紛加強自身特色專業建設，天津工業大學經濟學院立足天津經濟發展的實際和濱海新區金融助推產業發展的需要，在產業資本化的大趨勢下，以產業與金融的結合為抓手，明確了產業金融特色辦學方向。作為產業金融的核心主干課和產業金融方向學生的必修課，加強并完善《產業投資基金》課程建設，是建立產業金融特色學科的需要。
然而，與產業投資基金在現實經濟發展中凸顯的重要作用相比，現階段學院對于產業金融特色專業的建設處于逐步完善的過程中，《產業投資基金》課程內容建設在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鑒的教學模式和經驗。目前少有高校開設《產業投資基金》課程，相關的只有《投資學》、《私募股權投資基金》、《風險投資與管理》等。截止2015年，國內開設投資學專業的高校共54所，其中京津冀地區有7所，分別是中央財經大學、對外經貿大學、首都經貿大學、北京農學院、天津師范大學、河北金融學院、河北經貿大學。本科相關課程包括：投資基金管理、私募投資基金、風險投資理論與實務、私募股權投資基金運作與管理、私募股權與創業投資、基金管理等。此外，部分高校開設了相關研修班，主題包括私募股權投資與資本戰略、私募股權投資基金、實戰型私募股權投資與資本運營等。但產業投資和私募股權投資、風險投資在實際運作上存在差異，是不同的股權投資模式，因此在理論知識的講授、課程體系的完善和尋找能夠突出產業投資特色的教學模式上，需要進行新的摸索和嘗試；
第二，相關教學資源匱乏。市場上幾乎沒有專門的教材，關于產業投資基金的書多是研究報告或研究論文，不適用于課堂教學使用。《產業投資基金》課程具有很強的實踐性，學生必須將理論知識運用到實際項目操作和管理中，才能真正掌握產業投資的要領。而產業金融特色專業的建設尚處于起步階段，目前還沒有專門針對產業投融資的實踐教學材料，缺乏與實踐教學配套的實踐基地和實踐項目，這將在一定程度上影學生實際操作能力的培養。
三、基于投資過程導向的《產業投資基金》課程內容建設路徑
（一）課程目標建設
《產業投資基金》課程建設是個完整的大系統，課程目標的制定是課程生成的核心，也是課程內容選擇和確定、課程實施以及課程評價的依據。因此探討課程的內容建設，首先應明確課程建設的目標。本研究將建設目標定位于：在國家教育方針的指引下，與高校專業教育目的相吻合，受學校辦學方向的調控和指導，體現學院產業金融特色方向的培養目標，建設具有學科優勢的核心專業課程。在強調掌握基本投融資理論知識時，應考慮用行為目標；在要求培養學生解決基金投融資實踐問題時，展開性目標較有效；在強調學生的創造能力和團隊能力時，則應考慮表現性目標。
（二）課程內容建設
《產業投資基金》課程內容是在課程目標的導向下，從產業投資基金運作實踐與理論經驗體系中選取出來，并按照一定的邏輯序列組織而成的知識和經驗體系。中國的產業投資基金是近年來出現的具有官辦色彩的私募股權投資基金，是經國務院批準，向國有企業或金融機構籌資并投資于特定產業或特定地區的基金。我國的產業投資基金具有“洋生土長”特性，是由于其設立過程有政府的參與，設立目的以促進區域產業發展為主，募集渠道往往是當地大型國有企業或社保基金，帶有較強的行政色彩。因此產業投資基金在我國的設立和運作本身就具有典型的中國特色，這一特性決定了教材建設上也應突出中國特色。學院《產業投資基金》課程的內容設計，應緊密結合產業投資基金實踐環節的操作步驟和要點，以體現實踐性和操作性為原則，反映我國產業投資基金的最新研究成果和發展現狀。第一，在服從國家意志，滿足社會主義現代化建設需要的同時，保持產業投資基金的本體地位；第二，體現產業投融資知識體系、社會需求和學生發展的統一；第三，由于應用型人才既要有寬厚的理論基礎，又要具備較強的動手能力，因此教材建設既要考慮為學生搭建可塑性的知識框架，又要從實踐知識出發，建立理論知識與實踐知識的雙向、互動關系。
參考文獻：
[1]李明達.我國高校體育教育專業籃球課程建設研究[D].蘇州大學，2012.
在強調投資眼光、強調專業判斷能力和市場把握能力、強調社會資源的動員能力的同時，無論是從數量上還是規模上迅速擴張的中國股權投資行業，迫切需要找到現實而不是理論的、第一手的而不是隔靴搔癢的投資家與投資機構作為參照，就如同巴菲特成為許多投資者學習的榜樣一樣，股權投資同樣需要一些參照。
在眾多關于股權投資的案例之中，黑石，對中國的股權投資行業來說，尤其具有參考價值。這不僅僅是因為黑石一波三折的成長經歷，也因為中國的財富基金恰好在危機爆發之前投資黑石而出現為數不菲的賬面浮虧。
折戟沉沙
金融實踐的重要價值之一，我認為是把書讀薄，參與到第一線的操作之后，再反過頭來看理論分析著作，就會發現，實際上最為關鍵的環節就是其中的少數幾步，籠統地進行理論分析往往容易把這些關鍵環節湮沒。從這個意義上說，在中國的股權投資正處于加速發展的起步階段時，從黑石這樣一家有國際影響力的股權投資公司入手，分析一項私募投資的決策過程、一家私募股權基金的運作機制、一個私募投資的理念，更有實踐意義上的參考價值。
本書講述了黑石集團創始合伙人彼得?彼得森的成長歷程。這個出生在追求美國夢的希臘移民家庭的窮小子，青年時抄襲論文被麻省理工學院開除，后轉投西北大學商學院和芝加哥商學院深造，輾轉從事過廣告業、制造業和資產管理行業，其后跨入政界成為美國商務部長和白宮經濟顧問。離開政界后，彼得森利用自己積累的人脈關系，與雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同創立了這個管理資產達到幾百億的股權投資機構――黑石集團。
從內容上看，本書與我正在主持翻譯的另外一本著作《資本之王：施瓦茨曼與黑石集團的興盛史》《King of Capital》共同構成了一份完整的“黑石成長史”。從書中敘述的歷程可以看到，黑石的兩位創始人和黑石集團步步驚心，步步為營，對于起步階段的中國股權投資行業來說，尤其有參考價值。
書中，彼得森認為自己的投資哲學非常簡單，“我始終相信一個機構的道德規范應該放在第一位，從黑石成立的那天起，職業道德和誠信都一直是最重要的。”正是基于這一理念，彼得森強調“永不進行敵意收購”。
同時，出于減少裁員、為員工提供穩定工作的考慮，黑石創立了重組咨詢等反市場周期的業務。彼得森的這些做法都與華爾街一度風險的短期化行事風格有較大差異。可是，放到金融業發展歷史的大背景下來觀察，正是彼得森的這些更富有洞察力的投資理念成為了黑石集團的護身符，使黑石在上個世紀80年代末并購浪潮退去后依然能夠幸存和壯大，也使得黑石在金融危機沖擊下主要投行折戟沉沙的險峻時刻，依然挺立不倒。
股權投資潮
在品味彼得森人生和投資故事之余，我更多關注的是黑石集團成長史所折射出的私募股權產業發展軌跡。
從美國金融市場的發展歷程看，私募股權投資產業的先驅之一可以說是KKR公司。
上世紀80年代，石油危機導致美國經濟陷入衰退的邊緣，許多公司的市值已經低于重置成本，KKR從中看到了機會，推出了杠桿收購來對企業進行收購重組，不僅引領了第四次并購浪潮，同時也開創了一種新的金融服務業態。
黑石集團也在這一并購浪潮中應運而生。雖然杠桿收購會給私募股權基金帶來沉重的債務負擔，但是20世紀90年代美國經歷了十年高增長、低通脹的時期，聯邦基金利率一直維持在5%-6%的水平，當時美國的股權投資基金有較好的金融環境來控制債務成本并獲得豐厚的收益。
而私募股權投資的期限較長，在相對平穩的市場環境下這些私募股權投資的絕對收益率通常明顯高于股票和固定收益類證券，這些條件一度迎合了市場需求，因而迅速成為華爾街和全球金融市場上不斷上升的新星。
白熱化競爭
2008年以來金融危機席卷全球，美國的一些海外私募股權基金的不少有限合伙人無法兌現出資承諾，一些私募巨頭因此出現一定幅度的虧損，比如黑石集團2008年第四季度虧損達到8.271億美元。
面對金融危機的考驗，股權投資基金開始逐步改變原有的投資策略，其中有的開始探索降低投資風險，增加對風險較小領域的投資，例如由投資初創期的創新型企業轉向投資成長期和成熟期的企業。有的則在行業選擇上更加集中和保守，并開始參與一些中小型并購交易，同時大幅度減少杠桿收購。
在此基礎上，有的則將更多的注意力轉向新興市場。
2005年以來，中國的股權投資產業開始出現快速發展的態勢。特別是創業板等推出之后，中國的股權投資基金無論是在募資、投資和退出規模上都取得了顯著的進展。
不過，由于中國股權投資產業發展時間還不長，股權投資基金發揮的作用還不是十分明顯，特別是在目前股票上市發行還保持較為嚴格的管制條件下，市場往往認為監管當局會對上市公司進行挑選，股權投資基金是否參與公司篩選對保證IPO質量意義不大。
隨著參與股權投資的資金越來越多，依賴Pre-IPO獲得短期暴利的空間越來越小，競爭也越來越激烈，而且隨著上市發行管制的不斷放松，業務風險也在不斷加大。
關鍵詞：私募股權；金融危機；適度開放
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01
一、私募股權投資基金的組織形式及發展機遇
在世界范圍內，私募股權投資基金的設立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對于私募股權基金的運作具有十分積極的意義。因為具有良好投資意識的專業管理機構或人士擔任普通合伙人，可以承擔無限連帶責任，負責合伙企業的經營管理。相應的，出資人擔任有限合伙人，可依據合伙協議享受合伙收益，對企業債務只承擔有限責任，不直接參與企業管理。不同合伙人之間的權利義務清晰，激勵約束明確，從而實現資金與專業管理能力的有效結合。
信托型私募股權基金指依據《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關法規設立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機構）和受益人三者的權利義務關系，來實現資金與專業管理能力的協作。信托型蘊涵的是一種“委托——受托”關系，由投資管理人以自身名義對基金資產進行經營，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產的具體運作。
公司型私募股權基金所體現的是一種“委托——”關系，它以公司名義對外投資、承擔風險和責任。投資者在購買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司的重大決策。基金管理人可作為公司經營者以公司名義管理和運用基金財產，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。
二、金融危機背景下我國私募股權投資基金的理論指導
金融危機中，私募股權投資基金成功的三大要素：長期性、公共性、價值投資。
1.長期性。私募股權投資基金廣泛匯聚著巨額的長期公共資本，在長期價值投資中創造了驕人的業績，其憑借獨特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴重的金融危機中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術，也得益于其長期穩定的資金來源。
2.公共性。由于私募股權投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨具特色，對被投資企業的長期潛在價值它更為關注，正是這一特色使私募股權基金獲得了超乎尋常的長久而持續的收益，也使其成功地避開了經濟危機的正面沖擊，并可以在更長的經濟周期中化解投資風險，實現價值投資收益。
3.價值投資。私募股權投資基金在價值投資上對于熨平經濟波動具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國資本市場的投機性和泡沫，其收益與公共資本相關聯，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經濟發展水平關聯，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。
三、私募股權投資基金對我國經濟發展的積極作用
1.私募股權投資基金對我國國有企業產權制度改革具有促進效應。私募股權基金能加快國有企業產權社會化的步伐，使國有企業在保留相對的所有權和相對的控制權的情況下適度開放產權，適量吸收私募股權基金等外來資本，逐步淡化企業的行政色彩。政府國有資產管理部門也可以授權私募股權基金制定國有企業產權社會化的方案，推動國有企業通過向社會募股、員工持股以及企業兼并、聯合、互相參股等形式，向現代企業轉變。
2.私募股權投資基金對產業結構調整具有促進效應。目前，中國已經成為全球產業整合的重要市場，國內產業投資需求日益旺盛，產業整合的潛力巨大。私募股權投資基金可根據經濟規律和產業政策進行科學投資，通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資行為進行引導，引導社會資金的正確流向，從而對我國產業結構調整產生促進效應。
3.平滑非上市公司的上市效應。中國上市公司所存在的問題之一就是治理結構較差，而私募股權資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場上解決，從而有效避免公司上市后經由公開市場的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業不以上市為目標，仍然對其長遠發展大有裨益。
4.有利于促進我國建設多層次資本市場，減少股票市場和房地產市場等領域的過度投機行為。發展與健全多層次資本市場，是我國現階段金融發展的重點之一。私募股權基金在其運作的同時，可推動非上市公司的公開交易，從而營造出中小板等場外交易市場，減少股市與樓市等領域的投機行為及國內投融資渠道不暢所造成的整個資金市場的不平衡發展。通過增加私募股權投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國內資金的流動性過剩，減少通過資產價格的投機。
關鍵詞：內部治理結構；私募股權基金
中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）015-0-02
一、私募股權基金組織形式介紹
私募股權基金，一般簡稱為PE，具有私募性、投資的股權性和基金性質三個基本特點。組織形式和管理模式是PE最核心的架構設計，將直接關系到基金的治理結構、運營效率、出資人和投資人權益、稅收、利潤分配等核心事項。目前PE的組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種。
公司制PE是指以公司作為組織形式，基金本身具有獨立法人資格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人一般在公司的經營決策中扮演重要角色。
信托制PE不是法人，基金出Y人與管理人以委托人的身份，委托信托公司將資金投向目標公司，并建立權利和義務的制約、平衡機制。
有限合伙制PE由投資人和基金管理人共同申請組建，投資人為有限合伙人，以其認繳的出資額為限承擔責任，不負責具體基金運營，基金管理人為普通合伙人，承擔無限連帶責任。
二、我國私募股權投資基金分布現狀
截至2015年末，在中國證券投資基金業協會登記在冊的私募股權投資基金共6471只，管理規模17979億。從組織形式看，合伙制私募股權投資基金的數量和資產規模為5011只和14383.35億元，占比分別為77.44%和80.0%；信托型私募股權投資基金的數量和資產規模分別為1069只和1509.08億元，占比分別為16.52%和8.39%；公司制私募股權投資基金的數量和資產規模為381只和2051.45億元，占比分別為5.89%和11.41%；其它私募股權投資基金的數量和資產規模為10只和35.15億元，占比分別為0.15%和0.2%。從上述數據看，目前合伙制私募股權基金占據主導地位，這一組織形式也是被國外投資機構普遍認可和使用。
三、公司制PE內部治理結構特點及建議
1.公司制企業內部治理特點
公司制企業內部治理途徑一般通過股東大會、董事會、監事會形成治理體系，解決兩權分離后所有者對經營者的監督和制衡機制。具體而言包含兩層含義：一是公司股東大會、董事會、監事會的權利設置和監督關系；二是董事會與總經理的權利設置和制衡關系。
公司制內部治理架構可概括為如下四種關系：
（1）所有者和經營者的委托關系
（2）董事會和經理層的決策與執行關系
（3）所有者和監事會的委托受托監督責任關系
（4）監事會與經營者的監督與被監督關系
2.公司制PE內部治理結構建議
公司制PE內部治理結構遵循一般公司制企業的治理框架，但同時由于PE業務性質和從業者素質要求等特點決定其與一般公司內部治理有所不同。私募股權基金運作上有如下特點：
（1）業務為高度不確定的資本運營。PE并不像傳統產業一樣局限于某一行業或領域，而是涉及多行業或多領域的研究和經營，因此其業務是高度不確定性的資本經營。
（2）合格投資者人數不會太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人會直接參與公司經營管理，資金和管理的雙重要求使得公司制PE的合格投資者人數相對較少。
（3）從業者均為專業精英。PE跨行業投資和經營特性要求其從業人員具有扎實的財務、法律和行業背景知識，故私募基金的從業者都是行業精英。
根據《公司法》的相關規定，如果公司股東較少或規模較少時，可以不設董事會而設執行董事。執行董事主要承擔審查性的職責，如聘用會計師、托管銀行選擇等。鑒于以上特點，公司制PE更適合采用一種扁平式的管理模式，弱化董事會職責，具體業務可由投資經理為核心的經營層完成，由投資經理負責并直接向股東會報告，精簡董事會后，將大大提高私募股權基金的運作效率。
四、信托制PE內部治理結構特點及建議
1.信托制企業內部治理特點
信托是通過信托合同這一載體，將信托財產委托給受托人，由受托人管理或處分信托財產，但產生的利益歸屬于受益人。信托制本身的特殊性決定了其內部治理結構的特殊性。
信托關系中，受托人即信托公司是核心主體，與委托人、被投資企業、托管銀行等共同構成信托的合同架構，并按合同內容履行各自職責和義務。其內部治理結構核心是基于信托合同，其架構如下：
2.信托制PE內部治理結構建議
在信托制PE中，投資人即是委托人又是受益人；信托公司作為受托人即是資金募集人，同時又是投資管理人。信托制PE采取這種特殊的模式對基金進行管理、處分、分配收益，信托制PE內部治理架構設計建議通過《信托合同》、《資金保管合同》等文件實現，具體表現為：
（1）明確以受托人為核心的信托合同
信托公司作為受托人，投資人作為委托人，委托人和受托人之間簽署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根據法律法規和信托計劃管理集合資金，向未上市公司的股權進行投資并退出，最終向委托人分配收益。委托人向受托人支付投資管理費的義務。
（2）受托人和基金保管人的權利義務確定
信托計劃存續期間，信托公司應選擇經營穩健的商業銀行擔任保管人，只有受托人遞交符合信托合同的付款申請，托管銀行才能允許劃撥資金，基金保管人承擔對信托資金保管、監督和檢查的責任和義務。
（3）切實履行受益人大會制度
受益人大會制度由全體信托基金的收益人組成，當出現延長信托期限或提前終止信托合同、提高受托人的報酬比例、更換受托人時，由受益人大會審議決定，確保受益人權利。
五、有限合伙制PE內部治理結構特點及建議
1.有限合伙制企業內部治理特點
有限合伙企業是國內新出現的一種組織形式，由普通合伙人（承擔無限連帶責任）和有限合伙人（以其認繳的出資額為限承擔責任）組成。其內部治理的核心機制是建立有效的激勵和約束機制，在“胡蘿卜加大棒”游戲規則下達到企業和投資管理者共贏的局面。
2.合伙制PE內部治理結構建議
在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出資只占資本總額的1%，但分享20%左右的投資收益和相當于風險資本總額2%左右的管理費，全權負責基金的托管、投資、退出等一系列管理工作，而有限合伙人無權干涉普通合伙人的經營行為。即有限合伙人沒有經營權，只保留一定的監督權。
櫧膠餛脹ê匣鍶擻胗邢蘚匣鍶說娜利，有限合伙制PE應形成獨特的內部治理結構，一般可通過如下形式使有限合伙人相對能參與到基金的投資決策中。
（1）合伙人會議
PE合伙人會議是由合伙人組成的議事機構，合伙人享有相同的投票權，而不論投資額比例。合伙人會議一般由負責基金運營的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方為有效會議，同時會議商議事項一般需經全體合伙人投資額的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙協議硬性要求需經全體同意的除外。
（2）決策委員會
一般PE的重大事項決策由決策委員執行，決策委員一般由有限合伙人、普通合伙人、法律專家、外聘行業專家等專業人士構成。PE決策委員會削弱了普通合伙人的自主決策權，從一定程度上保護了有限合伙人的利益，同時外聘專家參與重大事項決策，使決策更具有客觀性和專業性，防止有限合伙人濫用權利。
私募股權基金的組織形式極其重要，因組織形式的不同必然會引致管理模式的核心差異。而組織形式和其管理模式一定是PE最核心的架構設計，直接關系到基金的治理結構、運營效率、出資人和投資人權益、稅收優惠、利潤分配等核心事項，進而關系到PE的長遠發展。故投資人在投資私募股權基金時因根據投資目的和自身架構選擇和設置合適的基金組織形式，形成有效的內部治理結構，推動PE的穩定健康發展。
參考文獻：
【關鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理
一、PE主導的外資并購成為我國FDI的重要來源
傳統的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業產業轉移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據《世界投資報告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續上升。在世界金融危機前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達0.893：1，有學者據此認為跨境并購已構成世界FDI流量的主要部分。根據《世界投資報告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據著統治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機的雙重打擊下外資并購交易量嚴重萎縮，但近三年來又再度呈現振蕩回升的態勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達209.2%。
私募股權投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業進行權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機前，PE主導的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經濟實力受到一些國際知名PE機構的青睞。2005年《世界投資報告》還提到來自PE/VC的投資已經成為中國FDI的重要來源，僅當時見諸報端的較大規模外資并購案就有德太投資（TPG）聯手泛大西洋投資和新橋資本對聯想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團對太平洋保險4億美元的投資案和新橋資本對深圳發展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內企業兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內企業最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構”：境內實際控制人在英屬維京群島等離岸中心設立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進而收購境內資產或股權，實現以“境內權益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進入境內。外資PE則在封閉期結束后擇機出售持股退出。
由于一方面有利于境內企業降低上市門檻、實現境外融資，另一方面在中國資本項目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監管環境便利地實現投資資金的進入和退出，降低資本運作成本的同時增強運作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內企業、實現境內企業境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨立或者與境內機構合資、合作在中國境內設立人民幣私募股權投資基金，并在境內開展股權投資業務活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發生在境內，其特點也被歸納為“兩頭在內”。
我國從2005年開始陸續出臺了一系列法規對加強對紅籌模式的監管。《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）對通過紅籌架構下設立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調回等各個過程實施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業產生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創業板開閘等一系列改革的推進，以及國內A股市場較為豐厚的回報率，外資PE開始尋求在岸設立投資機構。在政策環境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發展。
從原則上講，外資參與設立人民幣私募股權投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內設立人民幣投資機構主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對外資PE離岸并購的監管主要落實在對境內相關主體出境設立SPV以及境外融資后返程投資的規范和管理。國家外匯管理局2005年的《關于境內居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文） 確立了以境內主體設立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準管理方式適度放松，同時也加強了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監管。三是關于“補登記”的規定使其具有溯及既往的效力。
但75號文在實際執行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權融資為目的”的界定，在實際執行中較難以把握。同時，我國境內存在大量被境內居民實際控制、以套取外資優惠政策為主要目的的外商投資企業，這些企業盡管并不嚴格符合75號文對返程投資企業的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業；并且，這種企業的大量存在，也可能被利用來作為境內的外資“殼”企業以架設紅籌架構，從而達到降低審批層次、簡化審批環節的目的（境內外商投資企業在境外設立特殊目的公司不屬于10號文的規范范圍，不需商務部審批）。
因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關于印發〈境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程〉的通知》（19號文），對75號文的實施進行補充和細化。19號文將外商投資企業分為三類：特殊目的公司返程投資企業、非特殊目的公司返程投資企業、非返程投資企業，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業轉為特殊目的公司需進行補標識，以解決在大量返程投資企業的歷史遺留問題；對于已設立的特殊目的公司則依據是否已發生實質性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補辦登記”原則辦理，從而使75號文關于特殊目的公司的定義和“補登記”規定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設立外資登記。公司制和契約型非法人企業的外資PE均需按照《外商投資企業外匯登記管理暫行辦法》的規定辦理外資企業外匯登記手續。2012年11月的《國家外匯管理局關于外商投資合伙企業外匯管理有關問題的通知》則明確了外資合伙企業所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業完成必要的外匯登記和出資確認手續后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關外匯業務。
2.外匯資本金結匯管理。外資進行境內股權投資尚需經外匯局核準，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業的外資PE可以根據有關規定開立外匯資本金賬戶。根據《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規定一般外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資，而投資性外商投資企業從事境內股權投資，其資本金境內劃轉須經外匯局核準2。而另據國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關于外商投資創業投資企業資本金結匯進行境內股權投資有關問題的批復》，該批復可歸納為“二次核準、按項結匯”：外資PE外匯資本金境內劃轉給被投資企業、以及境內被投資企業的外匯資本金結匯，均需要經過所在地外匯局核準后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結匯后以人民幣進行境內股權投資，而應按投資項目，由被投資企業參照外商投資資本金辦理結匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應依據資本項目外匯管理的相關規定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內資金的結匯和劃轉須逐筆經外匯局批準。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉和結匯均需經過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實上，在QFLP制度試點之前尚未有一例外資PE設立并成功結匯。并且，按項目結匯的方式，影響了外資PE境內投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風險；而由被投資企業結匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續開展了QFLP制度試點，外資PE的結匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請辦理結匯。從而把有項目再結匯變為先結匯再投資。試點模式成熟并推開后，外資投資國內實體企業并經資本市場退出的渠道將更加暢通。
3.境內再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內再投資的外匯登記及驗資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規定是否意味著外資PE境內再投資項目不受《外商投資產業指導目錄》的限制尚有待商務主管部門的明確，但對于希望通過境內再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。
4.利潤匯出與投資退出。根據《外商投資創業投資企業管理規定》，“外國投資者回收的對創投企業的出資可依法申購外匯匯出。公司制創投企業開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項，按照現行外匯管理規定辦理；非法人制創投企業外匯管理規定由國家外匯管理局另行制定。”但對于非法人制外資PE而言，由于相關外匯管理規定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關于完善外資PE相關并購活動外匯管理的思考
對于外資PE并購境內企業的謹慎態度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統由國際產業資本主導的FDI，能給東道國帶來技術、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設備等沉沒成本較少，缺少戰略性投資目標，一般并不謀求對被投資企業的長期控制，因此撤資的可能性比傳統FDI大得多，甚至可能出現短期套利行為影響東道國的金融市場穩定和行業長期發展。
但另一方面也應當看到外資PE并購所具有的特定優勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權優勢：一是資產性的所有權優勢，主要指資金規模、資產結構、人力資本等優勢；二是交易性的所有權優勢，主要指管理、信息等方面的優勢。外資PE并購能給東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場發育，其所具備的信息優勢和專業化、市場化運作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應提高本土行業的經營績效。并且，外資PE的相關并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進快出”的特點有顯著的不同。
因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關外匯管理應當“揚長抑短”，努力實現外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權投資基金相關立法工作，規范外資PE在岸開展并購業務的經營行為。建議在相關法規條款中，明確在岸PE機構主體身份（內資還是外資）、籌資額度、境外LP資質以及并購鎖定期的相關規定，防范外資PE經營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩妥推進資本項目開放，促進國內資本市場發育，滿足境內企業融資需求。加強對國際私募股權投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關跨境資本流動的統計監測，提升防范風險手段。在QFLP制度試點基礎上，適時擴大試點范圍，推動境內企業跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉化。
三是加強與商務部、稅務局等相關主管部門的溝通協調，注重監管協調與政策銜接，消除監管盲區與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產生新的外商投資形態的同時，促進人民幣跨境循環的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國企業被并購總值－東道國中外國企業被并購值。數據僅包含收購10%以上股權份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》已經取消了外商投資性公司境內投資款劃撥核準。
3. 高改芳：《上海QFLP試點先結匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國證券報，2012年9月12日訪問。
參考文獻
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